加拿大银行业务终于对得起它占用的资本，但本季度的边际一块钱来自税项和按市值计价

业绩 vs. 一致预期

丰业银行于5月27日开盘前公布第二财季业绩，电话会议在美东时间上午7:15举行。所有数字均为加元，采用IFRS。该行财年截至10月31日，因此本季度覆盖2026年2月1日至4月30日。

我们交叉核对的两个独立来源给出的一致预期区间为C$1.93至C$1.94；C$1.93引用更广，上文采用该数字。由于没有直接公布的加元收入一致预期，收入一行使用供应商数据中的超预期百分比（该百分比不受汇率影响），并按隐含汇率倒推出金额。

同比对比

环比对比

换成环比视角，这个季度的性质就变了。按报告口径看像是大爆发，因为上季度计入了出售哥伦比亚、哥斯达黎加和巴拿马业务的C$423M亏损。剔除这一项，该行本季度赚得比1月季度还略少一点。

六个月视角

按已申报的六个月数据计算，调整后经营杠杆为5.3个百分点。管理层引用的是4.9%，口径相同，只是上年基数经过重述，剔除了已剥离业务。报告口径六个月经营杠杆15.2%根本不是经营成果：它之所以存在，是因为上年支出基数中包含了待售拉美业务C$1,388M的减值。

营收

报告口径收入C$9,837M，同比增长8.3%，其中净利息收入增长4.8%，非利息收入增长13.3%。这个结构很重要：本季度新增收入中有三分之二来自手续费、估值收益和联营公司收入，而不是利差。由于本季度少了三天，净利息收入实际环比下降1.1%，部分被全行利润率上升四个基点至2.49%所抵消，这是利润率连续第四个季度扩张。

管理层一直引用另一组增速：收入增长13%，净利息收入增长10%，非利息收入增长17%。这些数字在剔除已剥离的哥伦比亚、哥斯达黎加、巴拿马及秘鲁消费金融业务的重述基数上是正确的，该行也在补充材料中清楚披露了重述基数。但它们不是利润表里的增速，8%与13%之间的差距大到任何与同业表面收入增速的比较都必须注明用的是哪个口径。

评估：底层收入动能是真实的，尤其在加拿大，但报告口径的营收增速大约只有管理层描述的三分之二。坦率的说法是：丰业银行在过去十八个月里卖掉了大约C$390M的季度收入，剩下的部分正以高个位数增长。

利润率与支出

生产率比率是经营进展最干净的证据。调整后支出C$5,171M，增长2.1%，而调整后收入增长8.2%，调整后生产率比率从55.7%降至52.5%，改善320个基点。按报告口径，改善350个基点至52.8%。加拿大银行业务的比率为46.5%，比一年前好230个基点，在四个经营分部中最佳。

2%的支出增速标题数字，和收入一样需要注意口径。剔除剥离业务后，调整后支出增长7%。分项来看，绩效薪酬增长20%至C$719M，广告及业务拓展增长13%，而专业服务费下降23%，通讯费下降12%。科技相关支出C$1.4B（该行定义包括科技人员、折旧摊销、专业服务及直接科技成本），剔除剥离业务后增加C$114M，即9%。最大的一项薪酬福利为C$1,978M，仅增长1%。

评估：效率提升是真的，但它是在底层成本基数增长7%的情况下实现的。只要同口径收入增长13%，这就行得通。一旦资本市场收入回归常态，它就立刻失效，而这正是本季度收入结构的风险所在。

每股收益

调整后摊薄EPS为C$2.02，同比增长32.9%，而归属普通股股东的调整后净利润增长31.2%，因此EPS增速中约1.7个百分点来自股数减少。该行本季度回购6.4百万股，自2025财年Q3以来累计回购22.1百万股，加权平均摊薄股数从一年前的1,246百万降至1,232百万。

报告口径C$2.00、增长35.1%，是所有通讯社报道的头条数字。它也是受上年同期比较扭曲最严重的数字，因为上年同季支出中有C$43M税前调整项，而上年六个月基数中还有那笔C$1,388M的拉美减值。

评估：按对银行最重要的指标，即每股调整后盈利能力，丰业银行本季度是倒退的。1月的C$2.05到4月变成了C$2.02。考虑到少了三天以及资本市场季度正在正常化，这个方向并不令人警觉，但值得直说，因为电话会上没有人说。

分部表现

丰业银行报告四个经营分部加上其他分部。看表之前先说明口径：该行同时以总净利润和归属股东净利润两种方式列示分部业绩，两者在存在非控股权益的地方有差异，主要是国际银行业务。新闻稿首段引用的是分部总净利润（国际银行业务“C$736M，增长3%”）；而分部回顾、股本回报率表格和投资者材料都使用归属股东净利润（C$701M，增长4%）。下表统一使用归属股东净利润，分部ROE也是按这个口径计算的。

加拿大银行业务

投资逻辑现在就压在这个分部上，而它交出了多年来最干净的一个季度。归属股东净利润C$935M，增长52.5%，ROE达到17.8%，一年前为12.0%，拨备前税前利润增长13%。利润率环比扩张四个基点至2.36%，连续第四次上升，该行将其中三个基点归于零售银行，一个基点归于商业银行。收入C$3,483M，其中零售C$2,565M，商业银行C$918M；商业银行同比增长9%，零售增长7%。

两台引擎在运转。第一台是按揭组合重定价：2021年批次的续期正转向显著更高的风险调整后利润率，该分部风险调整后利润率为1.85%，比上年同季高31个基点。第二台是手续费收入，同比增长约10%，分部负责人将其拆成三个部分。

“首先是信用卡组合。虽然余额没有增长，但你看到的是信用卡组合质量的真正转变，现在45%的新获卡客户来自高端卡细分市场。这显然对消费额、交易量和余额增长都有巨大影响。” — Aris Bogdaneris, Group Head, Canadian Banking

薄弱点是余额增长。平均贷款仅增长3%，其中按揭增长4%，商业及小企业贷款仅增长1%，平均存款随着定期存款到期流失而下降3%。时点商业贷款环比增长2%，管理层称之为拐点，CEO承诺到年底追上市场。

“平均贷款增速仍在低个位数。但到年底，我们预计将追上整体市场，这在很大程度上得益于商业贷款增长的加速。” — L. Scott Thomson, President and CEO

评估：四个季度以来，是利润率和结构撑起了这个分部，量没有。这是一种高质量的盈利增长方式，ROE从12.0%升至17.8%是本次财报中最重要的单一数字。但下一段增长必须来自余额，而商业贷款的承诺现在已经具体到可以在10月打分了。

国际银行业务

该分部净息差达到4.76%，CFO本人称之为高水位，生产率比率47.9%，比一年前好350个基点。归属股东净利润C$701M，增长3.7%，ROE保持在16.0%。按固定汇率并剔除已剥离业务，收入增长7%，拨备前税前利润增长12%。

利润率的变化既是亮点，也是警示。环比22个基点的扩张中，十九个基点来自墨西哥、秘鲁和智利的融资成本下降，两个基点来自加勒比，一个基点来自巴西及其他市场。加勒比的贡献之所以存在，是因为美国利率没有下降，这是该行并未押注的顺风。

“往前看，这个季度有一些细节。国际银行业务NIM中有一些Q2的季节性收益。我估计在7到10个基点之间，Mario。” — Rajagopal Viswanathan, Group Head and CFO

利润率之下，资产负债表仍在收缩。按固定汇率并剔除剥离业务，平均贷款同比下降2%，其中零售增长4%，非零售下降8%。存款是对冲，同口径增长5%，非个人存款增长7%。分部负责人称这是有意为之。

“所以我们一直在优化掉昂贵的存款，并在所有业务线以可持续的方式用经营性存款替代。” — Francisco Aristeguieta, Group Head, International Banking

评估：国际银行业务的回报改善，是因为分母在缩小、利差在扩大，而不是因为业务在增长。这两根杠杆都看得到尽头：利润率中含有公认的七到十个基点季节性因素外加美国利率顺风，而非零售组合也不可能每年下降8%还不侵蚀盈利基础。管理层把增长转向的巩固期指向2027财年，在不断缩小的组合上维持16%的ROE，要撑那么久不容易。

全球财富管理

最不复杂、也最稳定的分部。归属股东净利润C$474M，增长18.8%，ROE为17.9%，同比提高210个基点，收入增长14.2%，时点管理资产达到C$450B，增长18%，托管资产C$820B，增长15%。加拿大AUM为C$401B，增长19%，国际AUM为C$49B，增长15%。

本季度净销售额C$4.7B，约为上年同期的四倍，是连续第七个季度正流入。这些流入的构成，才是让它可持续而非靠市场推动的原因。

“Aris，这个季度最让我印象深刻的是，我们看到了由客户净新增资金推动的强劲AUM增长。这个季度市场其实相当震荡。整个季度是上涨的，3月有些下跌。在那样的环境下，我们通常会看到客户选择观望。但真正让我受鼓舞的是，尽管有这样的背景，我们整个季度都看到了客户资金正流入。” — Jacqui Allard, Group Head, Global Wealth Management

内部转介机制是差异化所在。加拿大财富、零售和商业业务之间年初至今已成交转介达到C$9B，其中C$2.8B来自商业银行，是上年上半年的两倍。长期零售共同基金销售排名在银行同业中升至第三，一年前为第五，投资者日时为第六。

评估：这个分部最清楚地证明了用资产负债表增长换取客户关系深度的策略是对的。支出增长12%，收入增长14%，因此年初至今经营杠杆只有2.1%，偏薄，但资金流会复利增长，手续费基础也比利差收入更有黏性。如果ROE要走到14%，相当一部分得从这里来。

全球银行与市场

支出糟糕的一年里，一个收入强劲的季度。收入C$1,592M，同比增长9.2%，其中资本市场增长25%，商业银行下降7%。资本市场中，全球股票收入C$382M，增长44%，固定收益、外汇及大宗商品C$540M，增长15%，而商业银行收入从C$723M降至C$670M。归属股东净利润C$457M，同比增长10.7%，但较表现异常出色的1月季度环比下降16.1%，ROE从14.3%降至12.4%。

这是唯一一个经营杠杆为负的分部，年初至今为负1.6%，支出增长10%，收入增长9%。贷款组合也处于最小规模，平均贷款同比下降4%，不过CEO称这一下降是有意的组合管理。

“GBM贷款环比增长1%，若剔除处于缩减中的亚洲组合则增长3%。” — L. Scott Thomson, President and CEO

管理层将报告增速与剔除亚洲后增速之间的差距归因于亚洲组合正在缩减，但没有给出规模：GBM贷款环比增长1%，“若剔除处于缩减中的亚洲组合则增长3%”。缩减的金额没有披露。

评估：资本市场收入增长25%的季度只换来12.4%的ROE，这笔买卖不划算。该分部占用C$15.2B的分配权益，全球财富管理是C$10.8B；它在此基础上赚了C$457M，而财富管理用三分之二的资本赚了C$474M。管理层在往这个差距里投钱而不是收缩它，交易储备的说法暗示第三季度开局强劲，但这是最可能在2027财年ROE目标面前均值回归的分部。

其他

其他分部包含集团司库、对联营公司的投资和未分配的公司项目，本季度报告口径盈利C$28M，上季度亏损C$416M，一年前亏损C$125M。调整后口径从亏损C$41M转为盈利C$35M。驱动因素不可持续。

“本季度有2个项目计入了那一行。第一，我提到的按市值计价收益，来自我们司库持有的私募股权组合。贡献大约在$35M至$40M之间。” — Rajagopal Viswanathan, Group Head and CFO

第二项是一家权益法联营公司在一笔交易后对自身资产重估带来的约C$46M，按税后计入。另外，该行持有的约14.9% KeyCorp股权按报告口径贡献C$77M，调整后C$85M，分别约合每股C$0.06和C$0.07，低于上季度的C$81M和C$89M。

评估：约C$81M的税前收益，出现在一个管理层预计会回到小幅亏损的分部。这是清楚且已披露的非经常性项目，正确读法是把它挪出去。

关键绩效指标

信贷质量

总拨备C$1,217M，占平均贷款及承兑净额的66个基点，同比下降九个基点，但环比上升五个基点。同比改善完全来自正常类拨备的比较：去年同季为应对美国关税不确定性计提了C$346M正常类拨备，本季度为C$88M。在此之下，已减值拨备两个方向都在上升，同比增加C$77M，环比增加C$26M。

已减值拨备已连续四个季度上升，从2025财年Q3的C$975M升至C$1,129M。对照同期从C$346M骤降至C$66M至C$88M区间的正常类拨备来看，合计数字好看，是因为没有再计提，而不是因为损失内容在改善。

总减值贷款变动表很说明问题：期初余额C$7,248M，加上C$2,662M新形成，减去C$685M解除分类、C$447M还款、C$1,099M核销以及C$71M汇率及其他变动，期末为C$7,608M。非零售新形成环比增加C$368M，由国际银行业务的一个客户和加拿大银行业务的一个客户驱动。零售新形成在加拿大和国际均有下降。

准备金变动表以拨备的语言讲了同一个故事。C$88M的正常类计提可拆为C$15M规模因素、C$23M信用质量因素和C$50M前瞻性指标；第三阶段拨备C$1,129M和净核销C$958M随后使准备金达到C$7,444M，再扣除C$100M汇率及其他减少。

加拿大零售：表面数字改善了，按揭组合没有

无抵押贷款的改善是真实的，也是管理层挣来的。信用卡逾期率环比下降31个基点，信用额度下降八个基点，首席风险官将此归功于催收能力扩充、更好的客户细分和自助渠道。该行量化的效果是，无抵押产品90天以上逾期率环比改善20个基点。

按揭走了相反的方向，过去三个季度每季都在上升：0.24%、0.24%、0.28%、0.31%、0.32%。该行将其归因于疫情时期的批次，压力集中在安大略省和大多伦多地区，那里无保险按揭90天以上逾期率为41个基点，一年前为27个基点。纸面上组合质量很高，本季度无保险新发放贷款平均FICO评分808、贷款价值比61%，C$404B加拿大零售贷款中约94%有担保。但一个连续三个季度恶化的按揭组合，在政策利率预计到2027年3月从2.25%上升至3.00%的背景下，算不上已经出清。

国际零售与那个巴西企业客户

国际零售90天以上逾期率环比改善六个基点至3.25%，其中信用卡下降26个基点，个人贷款下降22个基点，按揭则微升一个基点至3.18%。该行指出墨西哥按揭和汽车贷款批次以及智利消费金融组合的疲软是仍承压的领域。

本季度最大的单一信贷事件是巴西的一笔企业敞口，首席风险官估计约占全行已减值拨备的七个基点，即C$1,129M中约C$130M。

“就这个具体案子而言，它主要是由公司特有因素驱动的，而不是更广泛的宏观经济或贸易相关压力。这是我们的长期客户，投资级评级。它在巴西。它在那个经济体内是一个具有国内重要性的案子。” — Shannon McGinnis, Chief Risk Officer

给出的缓和细节是：丰业银行只是银团成员之一，持有不到未偿总额的5%；非零售观察名单仍低于未偿总额的2%；在本季度之前，巴西组合累计已减值拨备约为C$65M。

评估：信贷图景是两种速度，而且分化令人不安。零售靠催收执行在改善，这种改善看起来可持续。非零售则连续几个季度出现单一客户的意外，Q2出在国际业务，此前Q1还有“几个”，而在一个不增长的组合上，已减值拨备率一年内从57个基点升至61个基点。96个基点的准备金率比Q1 2023时高24个基点，是合理的缓冲。但它扛不住一次真正的加拿大消费者崩盘，按揭逾期数据是要盯住的数字。

资本与股东回报

CET1收于13.3%，环比持平。变动明细值得一读，因为它展示了一家银行在生成资本也在花资本：盈利减股息贡献24个基点，剔除汇率的风险加权资产变动贡献八个基点，内部资本生成合计32个基点。与之相对，模型和方法更新消耗13个基点，股票回购消耗13个基点，汇率及其他消耗四个基点，公允价值证券消耗三个基点。

风险加权资产环比基本持平于C$474.4B，汇率减少C$1.5B、信用风险组合规模下降C$2.9B，被模型和方法更新增加的C$4.5B以及操作风险增加的C$1.0B抵消。换句话说，该行缩小了信贷组合，而监管模型又把省下的资本拿了回去。

资本回报是准备发言中声音最响的部分。股息上调C$0.04至C$1.14，增幅4%，本季度回购6.4百万股，自2025财年Q3以来累计回购22.1百万股。

“过去12个月，我们通过股票回购和股息向股东返还了$7.5B资本。展望未来，我们预计在保持强劲资本比率的同时维持这一节奏。” — L. Scott Thomson, President and CEO

评估：CET1为13.3%，相对OSFI最低要求留有真实空间，每季度32个基点的内部资本生成足以轻松支撑当前的回报节奏。较少被讨论的一面是，TLAC同比下降170个基点，杠杆率下降20个基点，所以即使风险加权比率稳住，资产负债表也在温和加杠杆。这是有意的取舍，目前还不构成担忧，但它意味着CET1标题数字高估了实际新增的资本灵活性。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：管理层很自信，而且在这轮扭转中第一次变得具体：商业贷款增长有日期承诺，ROE目标点名了时间，利润率指引附带了数字。但这种自信几乎完全是通过剔除已剥离业务的重述增速表达的，调整后盈利的环比下滑，电话会两边都没有人提。分析师的追问很窄，集中在信贷上，那里的回答坦率且有量化；关于超预期的构成，只有一个问题，回答得很完整，然后再没人跟进。

1. 同一场电话会上的两个拨备前税前利润增速

相隔不到九分钟，CEO和CFO对同一指标引用了不同增速。两个都对。谁都没说自己用的是哪个口径。

“调整后盈利为$2.7B，即每股$2.02。拨备前税前利润同比增长16%，因为我们持续推动收入增长并有效管理支出。” — L. Scott Thomson, President and CEO

“这带来了拨备前税前利润同比20%的增长。” — Rajagopal Viswanathan, Group Head and CFO

16%是按申报口径的调整后拨备前税前利润，C$4,674M对C$4,031M。20%是同一指标，但上年基数经过重述，剔除了哥伦比亚、哥斯达黎加、巴拿马和CrediScotia业务，C$4,674M对C$3,886M。报告口径拨备前税前利润增长17%，剔除剥离业务的报告口径为22%。一个季度，四个增速。

公平地说，四个数字都在投资者材料中并列披露了，CFO开场也说明全行评论采用调整后口径，而业务线从本季度起改用报告口径。

“我对全行和其他分部的评论将采用调整后口径，其中包括惯常的收购相关无形资产摊销。业务线业绩从本季度起采用报告口径。” — Rajagopal Viswanathan, Group Head and CFO

评估：这是理解本季度最需要搞对的一件事。照单全收管理层口头增速的读者，会把收入增速高估五个百分点，净利息收入增速高估五个百分点，支出增速也高估五个百分点。剔除剥离业务的口径是合理的，甚至可以说更能反映底层动能，但它不是股票盈利的报告口径，而且除了支出之外，它把一切都美化了。

2. 加拿大银行业务的ROE跃升已经持续四个季度

加拿大银行业务ROE从一年前的12.0%升至本季度的17.8%，中间几个季度分别是18.4%、17.8%和18.1%。这个形态比同比标题更重要，因为它说明跃升发生在2025财年Q3并已保持四个季度，而不是对比一个计提了C$317M正常类拨备的季度所产生的单次有利比较。

分部负责人把改善与几年前定下的策略联系起来，并点出四个驱动因素：存贷款结构转变、按揭续期带来的风险调整后利润率改善、信用卡、共同基金和保险的手续费收入增长，以及向财富管理的转介。

“我认为，正如你们听到的，这个季度的数字真正印证了我们几年前开启的方向和策略，你在数字里能看到。而且我想你得回到2022年，才能看到收入、PTPP等各方面有这样的增速。” — Aris Bogdaneris, Group Head, Canadian Banking

评估：可持续。风险调整后利润率1.85%对一年前的1.54%，生产率比率46.5%对按230个基点改善倒推出的48.8%，这些是结构性而非周期性的指标。这是投资逻辑的支柱，完好无损。

3. 商业贷款承诺从储备走向兑现

加拿大商业及小企业贷款按平均值同比仅增长1%，但时点商业余额环比增长2%，管理层还给追赶定了日期。储备项目的解释比以往几个季度更具体。

“正如我提到的，贷款储备和存款储备都大幅增长了。你现在看到的就是这些储备在落地。我们在房地产领域看到的提前还款现在已经企稳。所以这也在帮助整体余额增长。” — Aris Bogdaneris, Group Head, Canadian Banking

这轮建设被描述为大约十八个月的中型市场销售团队重建，在不列颠哥伦比亚和魁北克增加客户经理，增长则被描述为覆盖房地产、中型市场和农业的广泛增长。

评估：这现在是可以打分的承诺了。管理层表示，商业贷款增长将在随后几个季度与市场增速持平，信用卡时点增速到年底将达到中个位数，小企业贷款将保持高个位数，总贷款增长到2026财年末追上市场。还剩两个季度。如果10月季度商业贷款仍只有1%，利润率加结构的故事就得独自再扛加拿大银行业务一年。

4. 存款：结构赢了，余额输了

加拿大银行业务平均存款同比下降3%，尽管个人活期和储蓄余额增长3%。差距在定期存款。全行业的GIC余额都在收缩，客户在重新配置资产，丰业银行把钱留住了，但没留在资产负债表上。

“本季度全行业定期存款余额继续收缩，但尽管存款竞争加剧，我们始终保留了90%以上到期的零售GIC。” — L. Scott Thomson, President and CEO

活期和储蓄存款同比增长3%，而总存款下降3%，下降集中在定期存款，管理层称这一结构转变符合其策略，但没有披露由此带来的个人存款占比。该行本月推出Scotia High Interest Savings Account，根据客户的总关系余额支付分档利率。全球财富管理平均存款增长17%，流出的定期存款中有相当一部分去了那里。

评估：战略上自洽，财务上别扭。从定期存款转向经营性存款降低了融资成本、改善了利润率，这在加拿大利润率扩张四个基点中看得到。但贷存比从104%升至105%，批发融资占总资产比例从19.1%升至19.6%。该行在讲存款质量故事的同时，用略多一点的批发资金为持平的贷款组合融资。两件事都是真的。

5. 国际银行业务的利润率处于高水位，管理层自己也这么说

4.76%的国际利润率比一年前高26个基点，比上季度高22个基点，而长期指引是4.40%至4.50%。被问及驱动因素时，CFO开口先说的就是它不会持续。

“完全同意，Mario。我想你说得对。4.76%是本季度国际利润率的高水位。” — Rajagopal Viswanathan, Group Head and CFO

他将其拆解为：墨西哥、智利和秘鲁预期之中的降息，美国没有降息支撑加勒比利润率这一意外顺风，资产结构向非按揭零售贷款转移，以及七到十个基点的第二季度季节性因素。前瞻指引为第三和第四季度均为4.65%至4.70%。

评估：管理层主动交代季节性因素，而不是任由市场线性外推，值得肯定。这个指引仍意味着利润率在结构上高于4.40%至4.50%的框架，是相当于约20个基点分部利润率的真正上调。不过依赖关系令人不安：改善中相当大的一部分建立在美联储不降息上，而这是该行意外而非有意持有的头寸。

6. 国际银行业务靠收缩来修复

剔除汇率和剥离业务，该分部平均贷款同比下降2%，零售增长4%，非零售下降8%。同口径存款增长5%。收入增长7%，拨备前税前利润增长12%，所以该分部正在用更少的资产负债表产出更多利润，这正是策略的本意。问题是收缩何时停止。

“记住，今年是向增长的转向，对吧？我们希望确保细分工作带来的新价值主张能产生高质量的批次，让我们更快、更可持续地成为客户的主办银行。所以我们正走在这条路上。” — Francisco Aristeguieta, Group Head, International Banking

被追问非零售增长何时出现时，回答指向墨西哥本季度已显露初步进展，秘鲁、智利和加勒比也有类似的早期进展，并将在2027年前后巩固（最迟到2027年）。

评估：“向增长转向”已进入第二年，而非零售组合仍以8%的速度收缩。该分部16.0%的ROE在全行排第二，而赚取它的分配权益基数从一年前的C$18.1B降至C$18.0B。这是转型期业务的一种站得住的经营方式。但它不是增长资产，把它当增长资产定价，就是这里可能犯的错误。

7. 巴西的堕落天使

巴西一家投资级企业借款人，就占了全行已减值拨备的约七个基点，也占了国际银行业务总减值贷款环比增加C$272M中的大部分。首席风险官直白地说明了它是什么、不是什么。

“我认为看企业组合时，你确实会不时看到我所说的堕落天使。我会把这一笔归入这个类别。我们并不预期会经常看到这种情况。而且我要说，我们也没有经常看到。再说回这个具体组合，过去大概超过15年里，我们只遇到过一笔。” — Shannon McGinnis, Chief Risk Officer

配套细节是合理的：银团持仓低于未偿总额的5%，非零售观察名单低于未偿总额的2%，巴西组合被描述为有选择性、集中于高评级客户。该行预计非零售已减值拨备将从当前水平显著回落。

评估：单独看，是偶发事件。但结合Q1也有“几个”的承认，以及全球银行与市场自身已减值拨备因“对一个客户追加拨备”而达到12个基点，规律是单一企业客户的意外已经连续几个季度出现。每个解释单独看都有说服力；连在一起就没那么有说服力了。

8. 信贷指引往错误的方向走了

本季度最重要的披露是一次指引恶化。已减值拨备现在的指引是2026财年剩余时间处于50个基点区间的中段，高于该行12月告诉投资者的水平。

“我们确实预计'26年剩余时间已减值PCL将稳定在50个基点区间的中段，这一点我在发言中提到过。不过我认为重要的是，我们仍预计会从上半年水平逐步下行，只是幅度比我们最初预期的更温和。” — Shannon McGinnis, Chief Risk Officer

点出的变动因素包括：加拿大脆弱消费者群体承受的长期通胀压力、高企的能源成本传导至拉美经济体，以及持续的贸易不确定性。另一方面，零售催收在起效，非零售预计将从被推高的第二季度回落。

评估：50区间中段对比Q2的61个基点，仍是约六个基点的改善，相当于每季度约C$110M税前拨备，税后约每股C$0.07。问题在于修订的方向而非水平。五个月前的指引比这更好；环境变差了；指引随之移动。一家目标明年ROE达到14%以上的银行，现在内置的信贷顺风比原计划更慢。

9. 财富管理是故事中最干净的部分

净销售额C$4.7B，约为上年同期的四倍，连续第七个季度正流入，AUM增长18%至C$450B，共同基金销售排名从投资者日的第六、一年前的第五升到现在的第三。

“在长期共同基金销售上，我们本季度在银行同业中排名#3，已经连续第三个季度。一年前是#5，投资者日时是#6。而且仅Aris的业务，上半年的净流入就超过了我们2025年全年的流入。” — Jacqui Allard, Group Head, Global Wealth Management

加拿大银行业务与财富管理之间的转介引擎就是机制所在：年初至今已成交转介C$9B，其中C$2.8B源自商业银行，是上年上半年的两倍。顾问业务中的收费型资产创下历史新高。

评估：得到确认，并在加速。这是全行质量最高的盈利来源，也是受信贷或利率周期影响最小的。以C$10.8B的分配权益赚取C$474M的季度盈利，它也是资本效率最高的。如果有理由为丰业银行付溢价，起点是这里，而不是加拿大银行业务。

10. 全球银行与市场：支出糟糕的一年里，一个不错的收入季度

资本市场收入同比增长25%，其中全球股票增长44%，固定收益、外汇及大宗商品增长15%。商业银行收入下降7%。支出增长10%，收入增长9%，年初至今经营杠杆为负1.6%，ROE为12.4%，低于上季度的14.3%。

CEO将美国业务建设定为该分部内的战略重点，特别点出按揭资本市场是正在奏效的能力，也是他会通过收购扩展的方向。

“正如我们之前相当透明地强调过的，Travis的业务中有一些能力需要补足，尤其是按揭资本市场方面。如果能有一些FDIC保险就好了。” — L. Scott Thomson, President and CEO

评估：收入值得欢迎，交易储备的说法也暗示第三季度开局不错，但一个在资本市场增长25%的季度里用C$15.2B资本只赚到12.4%的分部，等于在告诉你它在正常季度能赚多少。这是ROE目标最脆弱的地方，也是管理层没有给出任何效率或回报承诺的分部。

11. 资本配置：回购被包装成套利，收购规模定得很小

被问及股价更高后回购是否仍有意义时，CEO给出的是相对价值论据，而不是绝对价值论据。

“我这么说，是因为我们与同业之间的估值差距，这个差距会随着时间收窄。所以在我们处于这个位置时，应该利用这一点。” — L. Scott Thomson, President and CEO

关于收购，表述异常具体。目标是一项能带来FDIC保险和稳定存款、以支持按揭资本市场的美国能力，以及为墨西哥和加拿大财富业务提供一个美国离岸入账点。

“我说补强型收购，规模是多少？我不知道，大概$200M、$300M、$400M。我是说，我们谈的不是几十亿美元。我们谈的是补强型收购。坦白说，我希望尽早做，因为我认为这2块业务的机会非常可观。” — L. Scott Thomson, President and CEO

评估：回购的逻辑是诚实的，也是自我设限的：它说回购有吸引力是因为折价存在，这意味着折价收窄后吸引力就会下降。在十二个月上涨52%之后，收窄已经走了一大段。C$200M至C$400M的收购规模小到对资本无关紧要，又大到足以表明美国建设是真正的战略方向，而不只是说说而已。

12. 科技支出与AI平台

本季度科技相关支出达到C$1.4B，剔除剥离业务后增长9%，该行在准备发言中推出两个平台：Scotia Intelligence，被描述为数据和AI治理的统一企业层；以及Scotia Navigator，面向员工的助手，能“自动化日常任务，并把产能转向更复杂、更高价值的任务”。管理层随发布一起给出的是治理框架而不是记分牌：四项原则，以安全为首，其次是模型无关的灵活性、数据，以及平台层本身。两个平台都没有披露任何采用率指标、用户数或生产率数字。

“我们的做法基于4项关键原则，但排在首位的是安全，鉴于先进AI模型带来的网络安全风险，安全的重要性进一步提升了。” — L. Scott Thomson, President and CEO

评估：这些指标衡量的是活动，而不是结果，而且没有一项作为节省出现在支出变动表中。坦率的解读是，科技支出增速比整体支出高五个百分点，而回报仍在未来。这是正确的投资，也正是2%的标题支出增速不能当作可持续运行速度的原因。

指引与展望

丰业银行不对收入或每股收益给出指引。它给指引的是信贷、利润率和中期回报目标，而这三项本季度都动了。

隐含的下半年算术。上半年调整后EPS C$4.07，年化约C$8.14。维持这一水平意味着下半年与上半年大致相当，而各变动因素也指向这一点：国际利润率指引4.65%至4.70%较本季度回吐六到十一个基点，其他分部回吐约每股C$0.06，税率回归正常。抵消这些逆风的是，已减值拨备指引50区间中段对比Q2的61个基点，以C$759B平均贷款基数计，相当于每季度约C$110M税前拨备，税后约每股C$0.07，加拿大银行业务利润率和商业贷款增长也都应有正贡献。

指引风格。信贷上保守，利润率上具体，规模上罕见地给出日期。该行愿意公布数字然后修订，这比什么都不公布的银行更有用。要紧的修订是信贷那一项，而这已是本轮周期中第二次推迟的是改善的节奏，而不是改变水平。

ROE目标的现状。调整后ROE为13.2%，要在2027财年达到14%以上的目标，还需约80个基点。已披露的来源是加拿大银行业务的利润率和规模、国际银行业务的结构、财富管理资金流和股数。电话会上没有给出拆解，也没有人要求。

分析师问答要点

七位分析师，八轮问答，然后主持人结束了会议。信贷占了前三分之一和后三分之一；盈利构成只在中间得到一个回答得很好的问题。

已减值拨备指引的修订

电话会的第一个问题直奔指引变动，先请管理层确认全年展望确实上调了，再问仍隐含的改善靠什么支撑。回答毫不含糊地确认了修订，然后逐一说明驱动它的三个组合：国际零售维持高位，与最初展望相同；加拿大零售受益于催收但受通胀影响；非零售预计将从被推高的第二季度回落。

Q:“关于你们给的指引，就是'26财年剩余时间已减值PCL在50个基点区间中段的指引。所以，我想，你们现在的全年指引比之前更高了。我只是想确认一下。然后关于今年下半年PCL回落，能否谈谈是什么让你们对回落有信心？”
— Doug Young, Desjardins

A:“如果看我们12月给出指引时的宏观环境，此后宏观环境已经发生了显著变化。考虑到这一点，我们确实预计'26年剩余时间已减值PCL将稳定在50个基点区间的中段，这一点我在发言中提到过。不过我认为重要的是，我们仍预计会从上半年水平逐步下行，只是幅度比我们最初预期的更温和。”
— Shannon McGinnis, Chief Risk Officer

评估：对直接的问题给出直接的回答，这是处理指引恶化的正确方式。内容本身没有表达方式那么令人安心：改善现在取决于非零售在一个被单一客户推高的季度之后恢复正常，用这个支撑全年信贷判断，根基很薄。

正常类准备是否充足

追问聚焦于正常类准备的规模是否与导致已减值指引上调的前瞻性判断相匹配。回答首次量化了计提，把五个基点的正常类拨备拆成各驱动因素，并指出其中约C$50M专门来自前瞻性指标的叠加调整。

Q:“能否量化一下，或者谈谈、放在一个背景下说说，相对于你们的前瞻性指标和对已减值的预期，你们对正常类贷款准备有多大信心？”
— Doug Young, Desjardins

A:“就本季度的正常类计提而言，是5个基点，其中约$50M与我们的前瞻性指标有关，我们认为这恰当地反映了我们对未来的判断。所以当我看各种情景以及我们用来生成正常类计提的方法时，我们对我们的准备金相当放心。”
— Shannon McGinnis, Chief Risk Officer

评估：这一披露与准备金变动表完全对得上：规模贡献C$15M、信用质量C$23M、前瞻性指标C$50M，合计C$88M。令人不安的是，C$4,936M的正常类准备仍比一年前低C$139M，而已减值指引却上调了。

公司分部其他收入里到底有什么

电话会上唯一一个直指盈利质量的问题。它注意到公司分部异常高的其他收入一行，并询问构成。回答点出两个项目，给出了两者的规模，并说明了税务处理。

Q:“先问一个关于其他、其他收入的简单数字问题。我在公司分部的解释里听到了按市值计价收益。能告诉我这个季度相当高的其他、其他收入那一行里包含什么吗？”
— Gabriel Dechaine, National Bank Financial

A:“本季度有2个项目计入了那一行。第一，我提到的按市值计价收益，来自我们司库持有的私募股权组合。贡献大约在$35M至$40M之间。”
— Rajagopal Viswanathan, Group Head and CFO

评估：披露满分，对任何为未来盈利建模的人来说，这是电话会上影响最大的一轮问答。结合随后的权益法收益项目，以及稍后确认该分部将回到小幅亏损，这轮问答实际上把本季度约每股C$0.06认定为非经常性。没有人再回到这个话题。

国际利润率的可持续性

过去几个季度反复出现的话题是，国际利润率能高出自身框架多少。本季度又多高出了26个基点，问题既问驱动因素，也问会落在哪里。回答先给出高水位的定性，再拆解驱动因素，并量化了季节性部分。

Q:“然后关于国际业务，那里的利润率仍远高于你们过去给出的4.40%至4.50%的展望。能否谈谈是什么推动了本季度如此显著的上升，以及你们的展望是什么？”
— Mario Mendonca, TD Securities

A:“往前看，这个季度有一些细节。国际银行业务NIM中有一些Q2的季节性收益。我估计在7到10个基点之间，Mario。”
— Rajagopal Viswanathan, Group Head and CFO

评估：管理层主动打了折扣，而不是为这个数字辩护，然后给出4.65%至4.70%的前瞻区间，仍远高于旧框架。这是约20个基点的真正结构性上调，表述也很诚实。对美国利率不下降的依赖被点出来了，但没有做压力测试。

加拿大利润率路径与存款竞争

问题明确列出了相互抗衡的力量：按揭续期是顺风，存款竞争加剧是逆风。回答重申了年初设定的每季度约两个基点的节奏，并且值得注意的是，把未来扩张的来源从负债端转到了资产端。

Q:“我想问一下加拿大的净息差展望。Q2显然是个正面的结果。那里有不少变动因素，所以我才问这个问题，对吧？比如住宅按揭续期，应该是个不错的顺风。我想我们听到存款竞争在加剧，所以那边可能有一点逆风。总之，也许你可以给我们一个展望，把这些因素综合起来讲讲会很有帮助。”
— Paul Holden, CIBC

A:“我认为我们本季度看到的净息差扩张会继续，也许幅度不会一样大。但就像年初时，我提到过由更好的存款、结构推动的每季度2个基点的改善。”
— Rajagopal Viswanathan, Group Head and CFO

评估：有意思的内容在分部负责人的补充里，他说未来的利润率提升“现在主要”来自资产端，随着商业、企业银行和个人贷款增长而实现。这使加拿大利润率指引取决于商业贷款承诺所依赖的同一场规模复苏。两个指引，一个依赖。

到底是什么在推动商业贷款储备

一个简短而精准的问题：商业贷款加速反映的是市场需求、行业机会还是份额提升。回答毫不含糊：在特定地区重建的中型市场销售团队，从招聘到产出之间十八个月的滞后正在收窄。

Q:“你们谈到了强劲的商业贷款势头，并预期这一增长会继续加速。能否拆解一下是什么在驱动这一展望，是更广泛的需求复苏、特定行业的机会，还是只是客户活动不断加深？”
— Matthew Lee, Canaccord Genuity

A:“正如我之前提到的，我们预期随后几个季度的商业贷款增长会与你们将看到的市场增速持平，这是基于我们大约1.5年前开始的工作，当时我们开始重建销售团队，特别是中型市场，开始增加我们所说的一线人手，以便在BC、魁北克这些高增长市场更有效地竞争。”
— Aris Bogdaneris, Group Head, Canadian Banking

评估：这是份额提升的回答，而不是市场的回答，考虑到加拿大2026年GDP增速预测为1.3%，这是两者中更可信的一个。它也更容易被证伪：如果市场增长、丰业银行跟着增长，逻辑就是需求；如果商业贷款跑赢市场，就是销售团队投资见效了。

国际企业组合的集中度风险

电话会上最尖锐的一轮。第一个问题问类似敞口有多少、这一笔按规模排在哪里。回答描述了这个案子的性质。追问把同一个问题换了两次说法，直接问巴西有多少同等规模的客户，以及七到十个基点的已减值意外是否在容忍范围内。始终没有给出敞口金额。

Q:“Shannon，在国际银行业务非零售部分，你们还有多少类似的大额贷款？从组合集中度风险的量级来看，这一笔排在什么位置？”
— Sohrab Movahedi, BMO Capital Markets

A:“就这个具体案子而言，它主要是由公司特有因素驱动的，而不是更广泛的宏观经济或贸易相关压力。这是我们的长期客户，投资级评级。它在巴西。它在那个经济体内是一个具有国内重要性的案子。”
— Shannon McGinnis, Chief Risk Officer

评估：问了三次，三次定性回答。给出的信息有用：银团持仓低于5%，非零售观察名单低于未偿余额的2%，这个组合十五年里只有一个堕落天使，本季度之前巴西已减值拨备累计约C$65M。没给的是敞口规模和类似客户的数量，而这恰恰是被问的问题。

股价更高时的回购与补强型收购

最后一轮问答讨论大幅重估之后的资本配置，并请管理层预先说明收购会是什么样子，以免市场意外。回答给资本用途排了序，用相对估值为回购辩护，然后比该行以往更具体地给出了收购雄心的规模。

Q:“第一，在这个估值水平上，你们还想像过去6到12个月那样大力回购吗？还是会变得更伺机而动？另外请给我们一个概念，让市场不至于意外，补强型交易会是什么样子？”
— Ebrahim Poonawala, Bank of America

A:“第二是股票回购。你们看到了我们过去一年所做的。我预计未来会保持一致。我这么说，是因为我们与同业之间的估值差距，这个差距会随着时间收窄。所以在我们处于这个位置时，应该利用这一点。”
— L. Scott Thomson, President and CEO

评估：回购的理由明确是一个折价收窄的论据，这意味着随着折价收窄，它会变弱。点名的收购目标，一个带FDIC保险的美国吸储能力和一个财富业务离岸入账点，金额小、目的明确，两者指向同一个战略方向：围绕手续费和存款能力建设美国业务，而不是围绕企业贷款组合。

他们没有说的

1. 调整后盈利环比下降：调整后EPS从C$2.05降至C$2.02，调整后净利润从C$2,695M降至C$2,652M。所有口头表述都按报告口径与上年同期比较，那样的比较是+35%。电话会上，两边都没有人提到环比方向。
2. 从13.2%到14%以上ROE的拆解：2027财年目标在准备发言中被重申了三次，却从未拆解。该行没有说剩余80个基点中多少来自加拿大规模、国际结构、财富资金流或股数，也没有分析师要求给出拆解。
3. 加拿大按揭逾期：90天以上逾期率在过去三个季度每季都在上升，从0.24%升至0.32%，大多伦多地区无保险组合为41个基点，一年前为27个基点。这只出现在演示材料的一条脚注里，被归因于疫情时期的批次。准备发言里没有，问答里也没有，而加拿大央行政策利率预计到2027年3月将上升75个基点。
4. 底层支出基数在增长7%：口头和标题表述是+2%。剔除剥离业务的+7%（与管理层引用13%收入增速的口径相同）以书面形式披露了，但从没被说出口。
5. 全球银行与市场的负经营杠杆：年初至今负1.6%的经营杠杆和12.4%的分部ROE没有得到任何评论。25%的资本市场收入增长被突出强调；造成负杠杆的10%支出增长则没有。
6. 杠杆和TLAC的走势：资本评论仅限于持平的CET1。杠杆率同比下降20个基点至4.3%，TLAC下降170个基点至28.6%，TLAC杠杆率下降90个基点至8.0%，流动性覆盖率下降700个基点至124%。
7. 巴西敞口的规模：被直接问了两次这个客户有多大、类似客户有多少，管理层给出了一个相对持仓比例和一个观察名单比率，但没有金额，也没有数量。
8. 关于2027财年信贷的任何内容：这个问题被明确提出并被婉拒，回答转回到2026年指引。考虑到2026年指引本身刚因宏观变差而修订，拒绝往后延伸本身就很说明问题。
9. 国际利润率中有多少是美联储的功劳：CFO点出美国不降息是加勒比利润率的意外顺风，并将其纳入4.65%至4.70%的指引，但从未量化。该行自己的预测是美国政策利率到2027年3月下降50个基点。

市场反应

• 财报前的格局：多伦多股5月26日收于C$111.00，年初至今上涨9.7%，过去30天上涨6.5%，十二个月上涨52.2%，52周收盘区间为C$71.69至C$111.00。股价以52周收盘高点迎来财报。纽约股收于$80.40，年初至今上涨9.1%，十二个月上涨52.5%，同期S&P 500年初至今上涨9.8%，S&P/TSX Composite上涨9.3%。
• 反应交易日：多伦多开盘C$110.00，跳空低开0.9%，交易区间C$110.00至C$113.57，收于C$111.57，上涨0.5%即C$0.57。纽约开盘$80.25，交易区间$79.90至$82.22，收于$80.68，上涨0.3%。多伦多成交量3.4百万股，30日均量3.5百万股，与常态持平；纽约成交量4.9百万股，均量2.1百万股，是常态的2.4倍。
• 相对表现：S&P/TSX Composite当日下跌0.7%，因此多伦多0.5%的涨幅相当于约120个基点的相对跑赢。S&P 500持平。
• 同业：同一早上公布业绩的Bank of Montreal收涨0.9%。同样当早公布的National Bank收跌4.0%。尚未公布的三家银行收盘跌幅在0.2%至0.3%之间。

卖超预期，买股息。调整后EPS超预期4.7%、股息上调4%、ROE改善280个基点、加拿大银行业务盈利增长53%，换来了半个百分点的涨幅。这不是市场没看到消息；而是市场早已为它付过钱。股价在十二个月复合上涨52%后、以52周收盘高点迎来财报，增量信息大多只是确认。

开盘跳空低开是信号。多伦多低开0.9%，纽约低开0.2%，随后在盘中回升收红，多伦多股盘中触及C$113.57。早盘的反应针对拨备不及预期（比预期高约10%），而随着电话会上弄清了其构成，即一个巴西客户，股价随之回升。从开盘下跌0.9%到盘中高点上涨2.3%再到收涨0.5%，这个完整的来回说明市场花了一整天判断信贷这一行是否属于个别事件，最终大体认定是。

相对表现才是诚实的衡量。在综合指数下跌0.7%、唯一自身业绩不及预期的同业下跌4.0%的交易日，守住半个百分点的涨幅算是不错的结果。同一天同业之间从上涨0.9%到下跌4.0%的分化说明，市场现在按执行力区分加拿大银行，而不是把它们当作一个对利率敏感的整体来交易。

卖方观点

争论：加拿大银行业务的扭转是结构性的，还是利率驱动的？

多头观点：利润率连续四个季度扩张，生产率改善230个基点，ROE为17.8%对12.0%，并且有记录在案的结构转向高端卡、共同基金、保险和非按揭贷款。市场上的多头观点认为，这是一次还有好几年可走的业务修复，随着规模回归，该分部ROE有望升至18%以上。

空头观点：改善恰逢按揭续期周期，机械地把2021年批次重定价到更宽的利差上，同时加拿大央行2.25%的政策利率美化了存款利差。按这种解读，31个基点的风险调整后利润率改善大部分是该行既没创造、也无法复制的周期，而贷款增长3%、存款下降3%，才是底层业务的真实样子。

我们的看法：两边都部分正确，而且数字中大致能看出各占多少。生产率比率、手续费结构和向财富管理的转介引擎是结构性的，能经受利率变动；续期驱动的利润率是周期性的、有限的。关键看10月季度，商业贷款承诺要么带来规模，要么没有。不管利率怎么走，结构性改善都会体现在支出线上，而丰业银行在调整后全行口径上已改善320个基点。我们倾向于结构性，但要说明一点：该分部还没有把资产负债表做大。

争论：国际银行业务应该因利润率得到加分，还是因收缩被打折？

多头观点：4.76%的利润率，生产率比率47.9%、改善350个基点，16%的ROE，按固定汇率剔除剥离业务后存款增长5%。乐观的说法是，该分部已经从低回报的资产负债表业务重塑为高回报的客户关系业务，4.65%至4.70%的前瞻利润率指引是对4.40%至4.50%框架的永久性上调。

空头观点：剔除剥离业务和汇率，贷款下降2%，非零售下降8%。利润率中含有自己承认的七到十个基点季节性因素，外加来自美国利率的非自身努力所得的顺风，而该行自己的经济学家预计这一顺风会反转。一个巴西客户就花掉了全行已减值拨备的七个基点，国际零售逾期率3.25%是加拿大的十倍。空头观点认为，回报是真的，但业务仍在撤退。

我们的看法：空头观点在事实上更强，多头观点在方向上更有用。非零售贷款不可能每年收缩8%还带来增长的盈利，而管理层自己的回答把增长转向的巩固放在2027年，要等很久。但存款增长是真实的，向经营性余额的结构转变正是银行在这些市场应该做的，生产率提升也不是季节性的。我们把国际银行业务视为一个已企稳、不增长、ROE 16%的贡献者，而不是引擎，这比市场看起来给它的估值低得多。

争论：重估是否已经完成？

多头观点：按上半年调整后盈利年化约13.7倍，股息率4.1%，ROE正从13.2%走向14%以上，股价相对更受青睐的加拿大银行仍有折价。CEO在电话会上也这么说，把回购定位为对同业估值差距的套利，这一差距“会随着时间收窄”。在盈利不变的情况下收窄剩余差距，就有实实在在的上行空间。

空头观点：股价十二个月复合上涨52%，以52周收盘高点迎来财报。以平均有形普通股权益约2.2倍的估值，它已不再被当作问题银行定价。支撑这一倍数的盈利中，每季度含有约C$0.13管理层自己说会反转的税项和按市值计价收益，而且信贷指引往错误的方向走了。空头观点认为，折价收窄是理所应当的，而且大部分已经发生。

我们的看法：空头观点在时机上赢了，但在业务上没赢。本季度没有任何东西否定经营扭转，2027财年ROE目标看起来是可实现的，而不只是愿景。但在一个环比调整后盈利持平、拨备不及预期、信贷指引变差的季度之前已经上涨52%，留给下半年的缓冲很少，而下半年国际利润率下台阶、其他分部反转、税率回归正常。这个组合是持有，不是卖出。

模型更新与估值框架

这是我们首次发布关于丰业银行的研究，因此下表设定的是初始工作假设，而不是修订以往的假设。每一项输入都可追溯到已申报的季度数据或管理层在电话会上给出的指引。

估值

估值影响。按上半年调整后盈利年化13.7倍、平均有形普通股权益2.2倍，丰业银行的定价大致就是一家ROE 13%、有可信路径走向14%的银行应有的水平。这个倍数不再是相对基本面的折价；它是对当下可见基本面的公允价格。要从这里获得明显更多的回报，要么2027财年ROE目标被超越而不只是达成，要么下半年证明我们假设的利润率、税项和公司分部正常化不会发生。两者都不是我们的基准情形，所以尽管业务确实在改善，我们的评级是持有，而不是跑赢大盘。

什么会改变评级。上调评级需要以下三项中的两项：10月季度加拿大商业贷款和总贷款增长达到市场水平；已减值拨备率在不再修订指引的情况下录得50区间中段或更低；全球银行与市场恢复正经营杠杆。下调评级则需要加拿大按揭90天以上逾期率继续攀升超过35个基点，或者国际银行业务连续第二个季度出现单一企业客户减值，任何一项都会把信贷故事从个别事件重新定义为系统性问题。

财报后投资逻辑记分卡

这是首次覆盖，因此下列支柱是确立而非对照既有论点打分。每一项都会延续下去，并在后续季度打分。

总体：经营逻辑比两年前市场给予的认可更强，与市场现在的定价大致相当。加拿大银行业务和财富管理在起作用，资本回报有资金支撑，2027财年回报目标可信。抵消因素是：国际银行业务的回报建立在收缩的组合和季节性利润率之上，信贷指引往错误的方向走了，股价已经消化了大部分改善。

操作：持有。为4.1%的股息率和ROE轨迹持有它，但加仓前要等10月季度的贷款增长证明，或者等估值回调。管理层在这次电话会上做出的承诺具体且有日期，这让下一份财报格外有信息量。