丰业银行提前一年达成ROE目标,买单的是全球银行与市场部

业绩 vs. 一致预期

丰业银行于2026年8月25日(周二)开盘前公布截至7月31日的三个月财季业绩。所有数据均为按IFRS编制的加元口径。凡管理层引用的增速口径与已披露利润表不一致之处,本文两者并列。

三家独立的一致预期机构给出了同样的C$2.10调整后EPS预测,因此8.6%的超预期并非某一家样本池造成的假象。营收一致预期C$9.99B在报告口径利润表上被超出5.5%。

同比对比

按调整口径(本季度仅剔除C$24M税前收购无形资产摊销),营收为C$10,543M对C$9,494M(+11.0%),支出C$5,540M对C$5,095M(+8.7%),拨备前税前利润C$5,003M对C$4,399M(+13.7%),调整后摊薄EPS为C$2.28对C$1.88(+21.3%)。调整后ROE为14.2%对12.4%,调整后有形普通股权益回报率17.2%对15.1%。当季调整后经营杠杆为2.3个百分点。

环比对比

环比对比里有一处日历扭曲值得点名。本财季有92天,而第二财季为89天,相差3.4%,管理层就加拿大银行业务和全球财富管理提示了这一点,但没有在全行层面提。净利息收入环比增长6.2%,按日均计算则增长2.7%。同样的算术适用于营收行。环比调整后经营杠杆实际上为零,调整后成本收入比持平于52.5%。

前九个月概览

报告口径的九个月对比几乎毫无用处,应予以摒弃:它因今年不再有2025财年第一季度计提的那笔C$1,365M待售资产减值而美化了今年,又因2026财年第一季度完成哥伦比亚、哥斯达黎加和巴拿马业务出售确认的C$423M亏损而压低了今年。在调整口径上,九个月的图景是干净的:营收增长8.9%,支出增长4.7%,经营杠杆4.3个百分点。

营收

报告口径营收C$10,535M同比增长11.1%,有意思的是其构成:净利息收入贡献6.8%的增长,而非利息收入增长16.9%。按管理层在全行层面评论时使用的固定汇率、剔除剥离业务口径,这两个数字分别变成12%和21%,合计16%。已披露的11%与口头的16%之间的差额,就是已剥离的哥伦比亚、哥斯达黎加和巴拿马业务,它们于2025年12月1日交割,因此在去年同期基数中而不在今年。

净息差2.49%,同比走阔13个基点,环比持平,这个结果比表面看起来更干净。环比停滞是加拿大银行业务与全球银行与市场部双双走阔、被管理层早已提示市场的国际银行业务下台阶所抵消的结果。非利息收入增长面很广:银行与财富业务收入、承销与顾问费收入,以及联营公司收益都在提高,后者包含作为剥离业务对价取得的Davivienda股权。

利润率与费用

调整后费用同比增长8.7%,对应调整后营收增长11.0%,带来当季2.3个百分点的经营杠杆,也是全行连续第十个季度实现正经营杠杆。按剔除剥离业务口径,同样两行读数为14%和16%,即2个百分点的更窄价差,这才是看待底层成本轨迹的诚实方式。本季度科技投入增长16%至C$1.5B,增量的其余部分是随资本市场收入变动的绩效与股权激励薪酬。

最后这一点值得强调,因为在均值回归的情形里它是双向的。我们此前假设下半年剔除剥离业务的费用增长为6%至7%,实际为14%。这一偏差完全由驱动营收超预期的同一个变量解释,因此并非成本管控失败。但它确实意味着资本市场收入的正常化会带来部分费用对冲,从而限制了全球银行与市场部C$190M的环比抬升中真正会从盈利里回吐的部分。

每股收益

调整后摊薄EPS为C$2.28,同比增长21.3%,对应调整后净利润增长18.1%。这320个基点的楔子里约有220个基点来自回购:调整口径下加权平均摊薄股数从1,249M降至1,226M,减少1.8%,余下部分来自优先股与少数股东权益行,本季度回购8.6M股,年初至今19.9M股。按过去十二个月计算,调整后摊薄EPS为C$8.28,而2025财年全年为C$7.09。

实际税率环比上升100个基点至24.3%,这正是我们5月提示4月季度23.3%受辖区结构与一次性项目美化时所假设的正常化。该行吸收了这一逆风,仍然超预期8.6%。这是实打实的正面因素,应当如此计分。

分部表现

一个在把丰业银行与其自家新闻稿对读时很重要的口径说明。业绩公告的标题段落引用的是分部总净利润,国际银行业务为C$766M,全球财富管理为C$518M。而分部回顾、ROE表格和投资者材料用的都是归属权益持有人净利润,分别为C$725M和C$515M。分部ROE以后者为基础计算。本报告全文采用归属权益持有人净利润。

上表的“其他”行是四条业务线营收与利润表总额之间的残差推算,分部营收则为披露值。国际银行业务营收按报告口径列示,去年同期比较数中仍含已剥离业务。按固定汇率、剔除剥离业务口径,它增长了7%。

加拿大银行业务

净利润C$1,071M,同比增长11.8%,环比增长14.5%,营收C$3,646M,拨备前税前利润C$1,972M。ROE达到19.4%,较上季度的17.8%环比提升160个基点,较去年同期的18.4%同比提升100个基点。成本收入比改善140个基点至45.9%,为各分部最佳,这也是连续第四个季度实现正经营杠杆。拨备环比下降13%至C$498M,对应42个基点的比率。

净息差连续第五个季度扩张,上升2个基点至2.38%,一年前为2.29%,贷款与存款两端利差同时贡献。风险调整后息差(把拨备从息差中扣除、更能反映结构转变是否真正赚到钱的口径)环比跳升11个基点至1.96%(上一季度为1.85%),如今首次高于去年同期的1.89%。这是加拿大分部里最令人鼓舞的一个数字。

贷款增长的结构终于动了。平均贷款同比增长3%,其中按揭增长4%,商业与小微企业增长3%,个人贷款增长1%。环比看,商业贷款增长3%(4月季度为2%),小微企业贷款环比增长3%、同比增长10%,信用卡余额增长3%。

“说到业务结构,我们已经谈过很多次了,非按揭贷款现在正在加速,本季度两年来首次超过按揭增速,我们在信用卡账簿、企业银行账簿、ULOC和商业贷款上都看到了这一点,而且这种势头应该会延续。”
— Aris Bogdaneris, Group Head, Canadian Banking

存款方面,4月季度的形态延续。个人日常账户与储蓄余额同比增长1%,而分部存款总额下降2%,全部来自定期存款。管理层年初至今留住了超过90%的零售GIC到期资金,流出的部分要么进入分部内的日常账户,要么进入零售共同基金,后者年初至今净销售C$4B,接近去年的2.5倍。

“日常账户与储蓄存款同比增长1%,与我们的战略一致。不过,存款同比下降2%,主要是定期存款。”
— Raj Viswanathan, Group Head and Chief Financial Officer

评估:这是加拿大业务的转身第一次从利差故事变成特许经营权故事的季度。息差扩张仍在继续,但增量证据在别处:风险调整后息差上升11个基点,非按揭增长两年来首次超过按揭增长,高端信用卡占新增获客的45%(去年为34%),数字渠道占零售销售的40%,而直接成本基数十二个月未增长的同时还增加了500名销售人员。在C$21.9B的分配权益上取得19.4%的ROE,这个分部如今贡献全行业务线利润的约36%,回报率为全行最高。多头支柱完好且在增强。

国际银行业务

净利润C$725M,报告口径同比增长8%,固定汇率口径下降1%,固定汇率剔除剥离业务口径增长6%。营收C$2,948M,报告口径下降2%,固定汇率下降9%,固定汇率剔除剥离业务上升7%。这是四套口径问题最尖锐的分部,下文每个数字都标注口径。

净息差4.69%,恰好落在管理层5月给出的4.65%至4.70%区间内,较4.76%的高点环比回落7个基点,同比上升15个基点。这是给了指引并兑现了指引,也打消了我们上季度提出的担忧:息差被管理层已披露、但市场并未充分消化的季节性因素美化。风险调整后息差环比改善15个基点至3.55%,为该序列最佳。

贷款账簿仍在讲两个故事。按固定汇率剔除剥离业务口径,平均贷款下降1%,其中零售上升5%,非零售下降7%。同口径存款上升6%,个人上升4%,非个人上升7%。拨备环比下降28个基点至138个基点,是全行改善幅度最大的一块。

“从某种意义上说,这是重要的一个季度,它标志着我们过去4个季度推动的‘转向增长’努力开始见效。我们现在看到这项业务同比增长6%。而且当你看底层各业务线时,它们的收入增速比我们在2025年看到的要高得多。这让我们有条件在2027年及以后达到6%到8%的收入增长目标。”
— Francisco Aristeguieta, Group Head, International Banking

分部披露没有讲清楚的,是盈利究竟从哪里来。首席财务官用一句话披露,记在国际银行业务里的全球银行与市场业务本季度赚了C$321M。这相当于该分部C$725M的44%。

评估:息差指引兑现,剔除剥离业务营收增长7%,管理层给出了投资者日以来该分部首个量化的多年期目标。相比4月季度,这些都是改善。但构成朝着让故事更复杂的方向移动了:一个ROE为15.7%的分部,其44%的盈利来自一项管理层拒绝单独披露回报率的资本市场业务。“转向增长”本应修复的零售与商业特许经营权,仍然不是产生增长的那一块。

全球财富管理

净利润C$515M,同比增长23.5%,环比增长8.6%,其中加拿大部分增长27%,国际部分增长4%。营收C$1,897M增长18%,对应费用增长16%,带来当季2个百分点的经营杠杆,成本收入比改善130个基点至62.9%。ROE达到18.6%,同比提升290个基点,分配权益为C$11.0B,这使其成为全行资本效率最高的盈利来源。

期末管理资产规模增长16%至C$474B,托管资产规模增长13%至C$856B。净销售C$3.0B,创第三财季纪录,同比增长14%,为连续第八个季度净流入,年初至今净销售已超过2025财年全年。该业务在银行系同业的长期零售共同基金销售中排名第三,一年前为第五,投资者日时为第六。

“我认为自投资者日以来,我们对零售客户基础的渗透率有了大幅提升。目前我们大约在11.6%的水平。我们认为这项业务达到15%的渗透率是完全可以实现的。”
— Jacqui Allard, Group Head, Global Wealth Management

有一个数字往反方向走了,而且没有被这样呈现。净销售C$3.0B对应4月季度的C$4.7B,环比下降36%。管理层只把它表述为创第三财季纪录并同比增长,两者都属实,但没有触及环比路径。

评估:财富管理仍是故事中最干净的部分,这根支柱无需辩护。290个基点的ROE改善是全行最大,而资本基数最小,资金流特许经营权正在明显抢占份额,与加拿大银行业务的转介引擎年初至今促成了C$14B的成交转介。11.6%的渗透率是需要跟踪的数字:它把抽象的交叉销售叙事转成了对照15%既定目标的可测量差距。

全球银行与市场

净利润C$647M创纪录,同比增长36.8%,环比增长41.6%。营收C$2,014M同比增长32%,环比增长26%,其中资本市场收入增长33%,企业银行增长30%,承销与顾问收入创纪录增长88%。净利息收入增长34%,非利息收入增长31%。费用增长26%,带来当季6个百分点的经营杠杆,成本收入比改善270个基点至55.8%。ROE为15.9%,同比提升330个基点,但分配权益为C$16.1B,高于此前的C$15.2B,是全行第三大资本配置,仅次于加拿大银行业务和国际银行业务。

净息差同比走阔32个基点至2.09%,管理层将其主要归因于存款。平均企业与政府贷款同比增长5%,环比增长7%,其中加拿大贷款同比增长9%,平均存款同比增长12%,环比增长9%。首席执行官逐项列举了本季度的标志性项目:加拿大有史以来最大两笔债务资本市场交易的联席主承销与簿记行、结构性信贷平台成立以来最大的资产支持证券交易、2021年以来加拿大最大IPO的簿记行,以及首个左侧主承销的杠杆融资项目。

“我认为贷款增长其实只是经济产出和我们对客户关注度的反映,它并不是我们试图去驱动的KPI。我的意思是,我们并没有为了做大贷款而做大贷款。”
— Travis Machen, Group Head, Global Banking and Markets

拨备升至C$53M,对应18个基点的比率,同比上升11个基点,一部分来自前瞻性指标下更高的正常类拨备,一部分来自加拿大新增减值的已减值拨备。就绝对额而言这无关紧要;但作为全行唯一一个贷款余额快速增长的分部的走势方向,值得记上一笔。

评估:有两种站得住脚的读法。建设性的一种是:三年刻意的组合精简与产品建设催生了一个面很广的纪录,而不是单笔交易横财,而一家在加拿大资本形成密集之际具备真正跨境资本市场能力的加拿大银行,在结构上比过去更好。怀疑的一种是:蒙特利尔银行同一天早上公布资本市场净利润增长45%,这意味着条件是全行业性的而非某家特许经营权独有,而一个如今贡献业务线盈利22%(一年前为19%)的分部,是把结构推向银行里持续性最差的那部分盈利。两种读法在本季度的证据下都成立。决胜局在于10月季度印出什么。

其他

“其他”分部录得报告口径净亏损C$50M、调整后净亏损C$42M,而4月季度为报告口径盈利C$28M、调整后C$35M。C$77M的调整后摆动,正是上季度偏高投资收益的回吐,也正是首席财务官在把4月季度的公司板块结果描述为将回到“温和亏损”时告诉市场会发生的事。这个承诺作出并兑现了,它在环比EPS桥中对该行不利,大约值C$0.06。

关键绩效指标

资产质量

本季度是信用趋势出现拐点的季度,而它应当对照管理层5月对市场的表述来打分,而不是对照一种笼统印象。在4月季度,已减值拨备指引被上调至2026财年余下时间50多个基点中段的区间,高于12月给出的展望。本季度已减值比率录得52个基点,处在该指引之内,且未再作修订。

已减值拨备曾连续四个季度上升,从C$975M升至C$1,129M。本季度降至C$1,018M。新增减值贷款总额从C$2,662M降至C$2,210M,为五个季度序列中的最低。两项变动都是拐点的形状,而不是单季的一次性偏软。

“本季度我们的信用表现有所改善,信用损失拨备开始下降,与我们对下半年的展望一致。”
— Shannon McGinnis, Chief Risk Officer

减值的存量尚未掉头。减值贷款总额从C$7,608M升至C$7,801M,减值贷款比率上升1个基点至100个基点,为该序列最高,不过管理层将国际银行业务的那部分主要归因于外币折算。信用损失准备总额升至C$7,551M,对应97个基点的比率,其中正常类准备环比增加C$104M,已减值准备环比增加C$103M。剔除汇率因素后,这两项增幅分别为C$39M和C$46M。净减值贷款占贷款及承兑汇票的比例为0.68%,持平。

加拿大零售:除按揭账簿外,一切都在改善

加拿大银行业务零售拨备为C$369M,环比减少C$66M,其中正常类减少C$10M至C$24M,已减值减少C$56M至C$345M。改善来自无抵押信贷额度的净核销下降与汽车贷款减值下降,两者都被归因于年内上线的催收举措。每一项无抵押产品都实现了环比改善。按揭没有,而且尽管无抵押端在改善,零售总逾期率仍上升了1个基点,因为按揭的余额更大。

“虽然我们对已减值拨备以及多数零售产品90天逾期的改善趋势感到鼓舞,但我们仍在关注一些薄弱环节,包括偏高的按揭逾期。话虽如此,按揭客户仍然稳健,我们零售组合的整体质量依然强劲,平均FICO评分为798。”
— Shannon McGinnis, Chief Risk Officer

首席风险官在准备好的发言中点名了按揭这个例外,这是正确的披露姿态。大多伦多地区未投保按揭的数字没有在电话会上提及,它躺在投资者材料的附录里。该数字四个季度内已上升17个基点,而全国未投保账簿同期上升11个基点,而这个子组合的平均FICO为807,未投保贷款价值比接近60%。这是特定年份、特定地区的还款冲击问题,不是承做端的信用质量问题,但它在累积而不是趋平。

国际零售与那笔巴西企业敞口

国际零售逾期90天以上比率为3.24%,环比下降1个基点,其中个人贷款下降18个基点、信用卡下降1个基点,抵消了按揭上升4个基点至3.22%。材料把按揭的漂移归因于智利,当地组合与持续高企的通胀挂钩,同时指出墨西哥按揭略有改善、秘鲁持续改善。

关于4月季度约占全行已减值拨备7个基点的那笔巴西单一企业敞口,该行本季度追加了C$57M拨备,并把一笔衍生品敞口的C$14M从信用估值调整重分类为拨备,底层敞口没有变化。管理层只表示仍在处理该账户,没有披露剩余敞口。即便如此,国际商业贷款拨备仍环比下降。

评估。我们在5月写过,国际银行业务若连续第二个季度出现单一名称的企业减值,会把信用故事从个别事件改写为系统性问题。第二个季度的拨备确实来了,但发生在同一个账户上,而不是新的账户,而且分部已减值比率还下降了27个基点。这是一个已知问题的延续,不是一种模式的出现,我们不把下调触发条件视为已经触发。如果10月季度冒出另一个名字,这个判断就会改变。

资本与股东回报

风险加权资产从C$474.4B升至C$492.9B,其中C$7.1B为汇率折算,C$7.4B为账面规模,另有C$2.4B来自召回一笔约三年前在资本底线约束下设立、如今已不经济的合成风险转移。一级资本比率下降30个基点至15.1%,总资本比率下降10个基点至16.9%;杠杆率维持在4.3%,TLAC比率28.6%和8.2%仍远高于最低要求。

季度股息维持在C$1.14,与4月季度业绩时宣布的4%上调后水平相同。该行本季度回购8.6M股,年初至今19.9M股,年初至今返还资本C$6.3B,按首席执行官的口径过去十二个月返还C$8.3B,高于一个季度前同口径的约C$7.5B。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调:这是本覆盖窗口内最有底气的一次电话会,而且不同寻常的是,这份底气是挣来的而不是喊出来的:管理层以一个提前一年达成的目标开场,然后大半场时间都在被追问为什么不进一步上调目标。各分部负责人少见地具体,给出了国际银行业务营收增长的量化多年期目标、加拿大企业银行20%以上的ROE抱负,以及15%的财富渗透率目标,这些在一个季度前都没有主动提及。管理层唯一不愿展开的地方是分部层级以下的盈利能力披露,一个关于记在国际银行业务里的资本市场业务ROE的直接提问被当场谢绝。

1. 14%的ROE目标已达成,其中约1个百分点来自单一分部

调整后ROE为14.2%,在2026财年7月季度达成了该行14%以上的中期目标,而就在5月,时间表还指向2027财年。报告口径ROE为14.1%,有形普通股权益回报率17.2%,按调整口径两者同比均提升逾200个基点。

“第三财季是本行的纪录季度,各业务线盈利强劲,并且超额完成了我们所有的中期目标。我们尤为自豪的是,我们证明了自己有能力比预期更早实现14%以上的ROE目标。这项成绩得益于强劲的市场,但同时也是战略重新定位与资本配置改善的产物,它们带来了全行范围内可持续的改善。”
— Scott Thomson, President and Chief Executive Officer

这个限定语背后的算术很直白。全球银行与市场部本季度赚C$647M,4月季度为C$457M。把它按住不动,调整后归属普通股股东净利润就从C$2,798M降至C$2,608M,在同样C$78.2B的平均普通股权益上,调整后ROE降至13.2%,目标就没有达成。14.2%里大约有100个基点,来自全行最难预测分部的环比抬升。

评估:这个里程碑有意义,管理层对外力相助也说得坦率。但一个靠某项业务创纪录季度帮忙达成的目标,而该业务负责人本人拒绝预测下季度收入,那它是被够到的目标,不是被守住的目标。真正能让它结构化的,是10月季度在资本市场贡献正常化的前提下仍录得14%。这是一个三个月后可检验的命题,也是下次业绩里最重要的一个数字。

2. 加拿大银行业务的结构转变终于体现在贷款账簿上

过去四个季度,加拿大的故事一直是息差和成本。本季度它变成了量与结构。商业贷款环比增长3%(此前为2%),小微企业环比增长3%、同比增长10%,信用卡环比增长3%,非按揭贷款两年来首次跑赢按揭贷款。把拨备从利差中扣除的风险调整后息差环比上升11个基点至1.96%,如今已高于去年同期水平。

“在加拿大银行业务,第三财季商业贷款环比增长3%,第二财季为2%。展望未来,我们预期增长将继续改善,支撑来自我们在历史上渗透不足的垂直领域所做的投入,包括中端市场和小微企业贷款,后者环比增长3%、同比增长10%。”
— Scott Thomson, President and Chief Executive Officer

中端市场的建设现在有了数字:年初至今新增中端市场客户近700家,同比增长近85%,管理层形容这个客群存款充裕、利差更高,而历史上该行过度偏重房地产。高端信用卡占新增发卡的45%,一年前为34%。

评估:这正是我们要求打分的那项承诺,而它被部分兑现了。商业管线转化了,小微企业在以双位数复利增长,结构轮动体现在风险调整后息差里而不只是在叙事里。尚未发生的是加拿大贷款总增速追上市场:平均贷款同比仍增长3%,与4月季度相同。当初的承诺是在2026财年末完成追赶,那就只剩一个季度了。

3. 加拿大息差连续第五个季度扩张,而来源已经变了

加拿大银行业务净息差环比上升2个基点至2.38%,为连续第五次上升,较去年同期的2.29%上升9个基点。管理层将上升归因于贷款与存款利差同时扩张,并特别提到按揭续做时的向上重定价。

“说到业务结构,我们已经谈过很多次了,非按揭贷款现在正在加速,本季度两年来首次超过按揭增速……我们资本较重业务中另一大块,汽车和按揭,关键在于风险调整后息差的改善,而我们正在看到这一点。另外,随着按揭续做,你会看到风险调整后息差抬升,本季度我们也看到了,风险调整后息差大幅上升。”
— Aris Bogdaneris, Group Head, Canadian Banking

评估:每季度2个基点正是管理层5月给出的节奏,已连续第五个季度兑现,而且如管理层所说,来源已从存款成本纾解转为资产端重定价。随着2021和2022年份陆续到期,续做顺风有明确的跑道,这使得未来几个季度的加拿大息差成为全行最可预测的一行。我们预计10月季度达到2.40%。

4. 全球银行与市场:一个纪录季度,两种诚实读法

营收同比增长32%至C$2,014M,其中资本市场增长33%,企业银行增长30%,承销与顾问收入创纪录增长88%。净息差走阔32个基点至2.09%,主要靠存款,平均存款同比增长12%、环比增长9%。贷款在管理层所称的一段刻意优化期之后环比增长7%。

“我们一直在弱化某些业务或地区,同时加倍投入新产品、新服务以及我们核心版图上的聚焦,包括加拿大、美国和世界其他地区。所以我们走在打造一个非常耐久、非常广基的特许经营权的路上。”
— Travis Machen, Group Head, Global Banking and Markets

该行本季度的项目清单支持这个“广度”说法:加拿大有史以来最大的两笔债务资本市场交易、2021年以来最大的本土IPO、结构性信贷平台建成以来最大的资产支持证券交易,以及首个左侧主承销的杠杆融资项目。这是特许经营权在变宽,不是交易账簿走了运。

与之相对,蒙特利尔银行同一天早上公布资本市场净利润增长45%至46%。无论丰业银行做得多好,这个条件是所有人都能享受的。

评估:我们在5月把全球银行与市场部的正经营杠杆列为三项上调条件之一,而它来了6个百分点。但机制很重要:费用仍同比增长26%,杠杆来自创纪录的收入行而不是成本纪律。该分部年初至今的经营杠杆为0.9%。这个条件在字面上达成了,在精神上只是勉强达成。

5. 藏在国际银行业务里的那块资本市场业务

首席财务官在准备好的发言中用一句话披露,记在国际银行业务分部里的全球银行与市场业务本季度赚了C$321M。与独立分部的C$647M相加,资本市场相关盈利达到C$968M,约占归属权益持有人业务线净利润C$2,958M的33%。该分部负责人坦率地描述了这套策略。

“我们决定打造市场领先的资本市场能力来支撑国际版图……所以你在本季度以及环比、同比看到的,是收入端40%的增长,而且并没有必然占用大量资本。”
— Francisco Aristeguieta, Group Head, International Banking

评估:资本轻的收入增长确实是好事,在该行本来就服务的版图上建设主权与本地资本市场覆盖,也是对既有分销网络的合理利用。问题在于披露的对称性。国际银行业务15.7%的ROE是支撑“转向增长”叙事的那个数字,而其背后44%的盈利来自一项该行拒绝公布独立回报率的业务。投资者目前无法判断拉美的零售与商业特许经营权是否赚回了资本成本。

6. 国际银行业务的转向首次获得量化目标

管理层给国际业务展望配上了一个季度前还不存在的数字:2027年及以后营收增长6%至8%,费用增长控制在4%附近,拨备前税前利润增长8%或更高,自2027年起实现双位数盈利增长。净息差4.69%落在5月给出的4.65%至4.70%指引之内,剔除剥离业务后零售贷款同比增长5%,存款增长6%。

“我们对正在承做的新年份资产质量,以及我们全球交易银行业务在企业与商业客户中的效率和渗透感到非常鼓舞。所以这两点结合起来,应该能让我们看到未来更稳定的信用表现,进而支撑我们在27年及以后实现双位数盈利。”
— Francisco Aristeguieta, Group Head, International Banking

按固定汇率剔除剥离业务口径,非零售账簿仍同比萎缩7%,管理层继续把它描述为出于设计的克制,是为了服务主要客户关系而非余额增长。

评估:5月的息差承诺被精确兑现,这实质性提高了我们对该分部指引质量的信心。增长目标是新的、有时间点的、可证伪的,相比4月电话会的定性表述是一种改进。空头论点比过去更窄了:这已不再是一门纯粹在收缩的生意,而是一门增长的部分在零售、存款和资本市场,而非零售企业账簿仍在压降的生意。

7. 信用出现拐点,指引未经修订即守住

已减值拨备在连续三个季度上升后降至C$1,018M,即52个基点,新增减值贷款环比下降C$452M。5月设定的50多个基点中段指引这次是被兑现而不是再次修订。正常类拨备降至C$61M,即4个基点。

Q: “我想你们此前预期或者说谈到过下半年已减值信用损失拨备率在50多个基点中段,本季度是52,而且这个季度里又包含了巴西那笔贷款不小的拖累。所以我想可以说,情况似乎比预期要好。”
— Doug Young, Desjardins Capital Markets

A: “回到我们最初的展望,我们的表现与当时所说的一致,也就是已减值信用损失拨备会在下半年走低,而这确实是我们正在看到的。”
— Shannon McGinnis, Chief Risk Officer

评估:注意首席风险官没有做什么:她谢绝了把结果说成好于预期的邀请,转而锚回最初的展望。这是风险职能应有的姿态,也是关于10月季度的一个有意义的信号,毕竟指引没有被下调。我们把信用拐点视为真实的,把指引视为维持而非改善。

8. 关税得到的回答比提问所暗示的要小

新的关税措施在业绩发布前后几天公布,管理层从信用和宏观两端都把敞口界定得很窄。

“关于我们的敞口,从去年起我们就一直在监测对关税更脆弱的行业。如果看最新公布的这些措施,给你们一点参照,它们占本行贷款总额不到1%。”
— Shannon McGinnis, Chief Risk Officer

首席执行官补充了宏观视角:这些措施覆盖加拿大出口的5%,对国内生产总值的影响约为0.2%至0.3%,而背景是他所描述的就业与能源方面的韧性。他还指出,该行在2025财年第二季度已针对下行情景计提了18个基点的正常类拨备,那些情景模拟了加拿大关税税率12.5%乃至全面反制下的25%,而当前基准情形假设关税落地、谈判继续。

评估:准备金是按比实际到来的更糟的世界计提的,这正是本季度正常类拨备能降到4个基点而不出现拨备回拨大标题的原因。这是信用故事里最安静的一部分,也是宏观若恶化时最可能提供缓冲的一部分。

9. 财富在复利,但资金流数字走了反方向

净销售C$3.0B,是连续第八个季度净流入,也是创纪录的第三财季,同比增长14%,年初至今销售已超过2025财年全年。管理资产规模增长16%至C$474B,该业务在长期零售共同基金销售的银行系同业排名由第五升至第三,ROE改善290个基点至18.6%。

“排名是好事,但我认为我们的信心真正来自底层的经营改善。驱动因素完全符合我们制定的战略:与加拿大银行业务的合作执行更强,我们在顾问、投资专家、财务规划师和技术上做的多年期投入,以及批发渠道更好的覆盖。”
— Jacqui Allard, Group Head, Global Wealth Management

评估:管理层为这个资金流数字选择的每一种表述都是真实的表述,但都绕开了环比对比,而环比是C$3.0B紧随C$4.7B。财富资金流有季节性,一个季度也打不破一条已延续八个季度的趋势,但一个对多头论点如此关键的分部,应该同时对照自己的上一季度和上一年披露。11.6%的渗透率披露对照15%的既定目标,是更有用的数字,我们会跟踪它。

10. 资本不再自我供血,两项已知拖累落在10月季度

CET1下降20个基点至13.1%,净内生资本生成仅5个基点,而4月季度为32个基点。随后管理层披露了两项已确认的第四财季事项。

“在第四财季,部分国际银行业务组合将从标准法迁移至高级内评法,这会使我们的资本比率下降约15个基点。我们预期能吸收这一影响,并在下季度维持13%左右的CET1比率。”
— Raj Viswanathan, Group Head and Chief Financial Officer

“往前看,智利宣布在未来3年内把税率下调4个百分点至23%。虽然这会降低未来年度的税负,但一旦立法生效,也将要求在第四财季一次性冲减递延所得税资产。”
— Raj Viswanathan, Group Head and Chief Financial Officer

评估:两项都不是意外,也不是丑闻,而且都是主动披露的。但加上一个难以复制的资本市场比较基数,它们意味着10月季度背着三项已确认的逆风,而股价刚刚完成重估。管理层给资本项目定了量,却没给税务项目定量,这是第四财季业绩落地时要盯的披露不对称。

11. 费用、科技,以及一个十二个月没有增长的直接成本基数

全行调整后费用同比增长8.7%,按管理层使用的剔除剥离业务口径则为14%。本季度科技投入增长16%至C$1.5B。在加拿大银行业务内部,画面不同而且更好。

“我们的直接成本已经12个月没有增长。也就是说,加拿大银行的直接成本基数同比是持平的。即便如此,我们还增加了500多名销售人员,并持续投入数字化、AI和技术赋能。”
— Aris Bogdaneris, Group Head, Canadian Banking

评估:直接成本基数持平的同时净增500名销售人员、成本收入比改善140个基点,这是本季度最具体的证据,说明加拿大的效率计划是结构性的而不是把开支往后推。在全行层面,费用行是另一种动物,因为绩效薪酬随资本市场收入变动。两者不应被当作同一条趋势来读。

12. 管理层的增长口径又多了几套

我们在首次覆盖时提出的那条长期告诫,本季度同样有效。同样这三个月的营收增长,在已披露利润表上是11%,调整口径是11%,调整并剔除剥离业务是16%。费用分别是9%、9%和14%。成本收入比报告口径改善100个基点,调整口径120个基点,剔除剥离业务90个基点。年初至今经营杠杆报告口径为11.3%,按我们的计算调整口径为4.3%,按管理层的调整并剔除剥离业务口径为3.9%。

ROE也得到了类似的处理。首席执行官说加拿大银行业务的ROE“环比改善160个基点,本季度达到19.4%”,这是对的,后来又把同一个分部描述为“同比提升160个基点”,这就不对了:同比改善是100个基点,从18.4%起算。

评估:披露本身是干净的,各项调节表也都公布了;问题出在口头的精确度,而且季复一季地重演。这个标的的实用规则没有变:在把电话会上引用的丰业银行增速与同业的头条数字比较之前,先弄清它坐在四套口径中的哪一套。

指引与展望

丰业银行不发布季度盈利指引。以下是管理层在本次电话会上作出的前瞻性承诺,以及4月电话会遗留下来的尚未了结项。

那张表有两点值得注意。带入本季度的九项承诺中有六项达成,一项部分达成,两项仍未了结且只剩一个季度。而本次电话会上作出的每一项新承诺都是多年期的:在一个已经能看到三项已确认逆风的季度里,没有人要求、也没有人给出第四财季的盈利框架。

隐含的第四财季路径:前九个月调整后摊薄EPS为C$6.35。按我们的假设,第四财季落在C$2.10至C$2.20区间,可得2026财年C$8.45至C$8.55,而2025财年为C$7.09。这需要全球银行与市场部的贡献远低于本季度纪录但高于4月C$457M的低点,加拿大保持稳定轨迹,且已减值拨备率不恶化。

指引风格:本届管理层治下的丰业银行,在信用上保守,在息差上精确。国际银行业务的息差指引在5个基点的区间内被兑现,加拿大息差节奏已连续五个季度交付,公司板块的回吐提前一个季度预告并如期到来。本覆盖窗口内唯一一次朝错误方向修订的指引是5月的已减值拨备,而它在修订后的首次检验中就被兑现。

分析师问答要点

从18%的加拿大ROE走到20%出头的路径

电话会的第一个问题直接切入该分部年初至今ROE与投资者日设定的目标之间的差距,并追问究竟要发生什么才能补上。回答来自分部负责人而非首席执行官,而且几乎全部关于企业银行而非零售:中端市场建设、存款吸收和流程再造,并附带一个具体的回报目标。

Q: “就跟我们说说,今天这项业务的ROE是18%,而通往20%出头甚至25%上下的那段路,第一,这样理解这项业务对吗?如果对的话,未来一两年还需要发生什么,才能让我们从今天的位置走到那个点?”
— Ebrahim Poonawala, Bank of America

A: “年初至今,我们新增了近700家中端市场客户,同比增长近85%。而且很明显,这类中端市场客户存款充裕、贷款利差更高,随着我们同时利用全球交易银行的能力,这条管线正在市场上积累……你会看到那里的ROE接近25%。把这两块业务合在一起,我们有信心,随着我们持续推进、尤其是交易银行能力提升,我们能够逐步达到20%以上的ROE。”
— Aris Bogdaneris, Group Head, Canadian Banking

评估:回答把一个愿景转成了一套机制,这是进展,但它也把ROE的上行空间从零售银行挪到了商业与小微企业。这比投资者日的表述所暗示的基础更窄,也使得中端市场客户获取数成为从这里开始承载加拿大多头论点的那个指标。

国际银行业务是否真的出现了拐点

一个关于环比贷款与营收改善是否标志着转折点的直接提问,搭配对费用为何仍居高不下的质疑,引出了本次电话会最具前瞻性的回答,以及该分部首个量化的多年期目标。

Q: “Francisco,我希望我们能深入谈谈国际业务的展望。我是说,我们在环比看到贷款增长和收入回升。我们是不是可以认为贷款增长正处在一个拐点或转折?其次,尽管有收入增长,我们看到费用仍然相当高。对于什么时候能进入正经营杠杆区间,有没有大致的判断?”
— John Aiken, Jefferies

A: “从某种意义上说,这是重要的一个季度,它标志着我们过去4个季度推动的‘转向增长’努力开始见效。我们现在看到这项业务同比增长6%……我们看不到费用超出目前水平的理由,也就是4%左右。这仍然显著低于通胀。”
— Francisco Aristeguieta, Group Head, International Banking

评估:4%的费用上限加上6%到8%的营收增长,意味着一台结构上为正的经营杠杆机器,而该分部如今已兑现了一次息差指引,这提升了其余承诺的可信度。回答中的缺口在于,无论提问还是回应,都没有区分被修复中的零售特许经营权和贡献了该分部44%盈利的资本市场业务。

为什么内部评级法迁移会消耗资本而不是释放资本

关于部分国际组合将在第四财季转入高级内评法、代价为15个基点的披露,引出了一个显而易见的问题,因为这类迁移通常释放资本而非消耗资本。

Q: “你提到部分组合从标准法转为高级内评法,这会让你们的核心一级资本下降15个基点。我想知道为什么会这样,通常方向是反的。另外,这是一次性的吗?还是说还有更多这类转换会发生?”
— Gabriel Dechaine, National Bank Financial

A: “是的,这是一次性的。我认为有些组合我们几年前就应该转过来……其中一部分归结为巴塞尔框架所要求的审慎性,因为那些国家的数据质量没那么好,不是我们的组合本身有问题……显然,下个季度国际银行业务的ROE会受到一些短期影响,因为分母要变大,但基本上就此结束了。”
— Raj Viswanathan, Group Head and Chief Financial Officer

评估:一个坦率的回答,而且承认这次转换本应在几年前完成、并因国别数据质量而被惩罚,这比15个基点本身更有信息量。它也意味着目前15.7%的国际银行业务ROE,在10月季度会面临一次机械性的分母抬升,而这与该分部正在被称许的经营表现毫无关系。

剥掉资本市场业务后,国际分部还赚多少

全场最尖锐的一次交锋。在指出记在国际银行业务里的资本市场业务年初至今贡献了该分部逾40%的盈利之后,提问者问,没有这块业务的话该分部ROE会是多少。分部负责人回答的是另一个关于战略的问题,被就那个具体数字第二次追问,随后由首席执行官终结了这条问询线。

Q: “今年到目前为止,这块来源已经占分部总盈利的40%以上。那么它跟你们在该地区的个人与商业银行到底有多深的交织?如果没有这块业务,ROE会是什么样?我估计会低不少。”
— Gabriel Dechaine, National Bank Financial

A: “我们不拆分这个,Gabe。显然是指各业务线之间的ROE。”
— Scott Thomson, President and Chief Executive Officer

评估:拒绝得礼貌、干脆、彻底,而且是在提问者不得不问第二次之后才出现的。这是管理层在电话会上没有说的最重要的一件事。国际银行业务的ROE是支撑“转向增长”论点的头号指标,而其中一块重要且不断变大的份额,由一项资本密集度不同、持续性不同、估值倍数也不同的业务产生。在这个拆分被披露之前,该分部的回报应当被打折,而不是照单全收。

14%是地板还是天花板

在提前一年达成中期目标之后,管理层被问到自然的追问:是什么阻止这家银行成为一家15%以上ROE的银行。回答完全指向加拿大,而且没有给出数字或时间点。

Q: “ROE到了14%,或者说全行调整后ROE 14%。我想那就是你们的目标,而且你们本来是把它定在明年,所以比预期早了一点。我的问题是,有没有什么结构性原因让这家银行不能成为一家15%以上ROE的银行?是什么能带你们从现在的位置走到15%以上?”
— Doug Young, Desjardins Capital Markets

A: “肯定还有更多机会。如果你想想加拿大银行……我们看到继续推进的重大机会……我们在加拿大才刚刚开始。过去几个季度,你们看到了这些嫩芽。而这个季度,你们开始看到的不只是嫩芽了。这将是本行下一程ROE改善的最大驱动力。”
— Scott Thomson, President and Chief Executive Officer

评估:管理层在打破旧目标的当天被给予了上调中期目标的机会,却谢绝了,这是有纪律的选择。但这个回答的实质内容是:进一步的ROE上行空间预计全部来自加拿大银行业务,而不是国际、财富或资本市场。这让前瞻论点集中得很有用,也使加拿大的贷款增长与息差节奏成为全部的论据。

什么会终结资本市场的这波表现

两位分析师反复追问的一条线是:什么条件会让资本市场收入放慢或反转,以及是否应当预期第四财季会有回吐。回应是一套框架,而不是一个预测。

Q: “什么条件会导致这种情况放缓甚至逆转?我想把你带回上周,当时围绕美国国债有相当多的不确定性,还出现了一些干预。那种情形是不是会推高流动性需求并伤害资本市场?”
— Mario Mendonca, TD Securities

A: “在资本市场这一端你需要波动,但你需要的是建设性的波动。波动太大就不行。所以如果VIX冲到50以上,你会看到你的股权资本市场和债务资本市场业务被压缩。但当你拥有建设性波动,也就是我们眼下在全球范围内看到的这种,你的客户正试图在一个非常复杂的环境中找路。”
— Travis Machen, Group Head, Global Banking and Markets

评估:这是诚实的回答,也是关系到本季度盈利该被如何资本化的那个回答。被直接问到收入是否可能从这里收缩时,管理层表示这项业务很难预测,并谢绝倒推一个数字。因此投资者不应把C$647M的季度水平外推,同时应当注意:同一批不肯预测该分部收入的管理层,刚刚用它的纪录产出达成了一个全行层面的回报目标。

全球银行与市场的贷款增长,以及7%是不是常态

批发账簿在一段刻意收缩之后录得7%的环比贷款增长,引出了一个关于可持续节奏是什么、以及它如何与存款和费用挂钩的提问。

Q: “环比贷款增长非常强劲,7%。显然这是有意为之,但也许可以谈谈什么算是合理的常态水平。显然,7%大概不是一个常态。”
— Paul Holden, CIBC

A: “贷款增长其实只是经济产出和我们对客户关注度的反映,它并不是我们试图去驱动的KPI……如果你看一些数据,你会看到我们每单位风险的回报大幅上升,你也能看到我们每单位贷款的费用收入大幅上升。”
— Travis Machen, Group Head, Global Banking and Markets

评估:把话题从余额增长转到每单位风险的回报,是一家批发银行应有的答法,也与整套战略赖以立足的资本纪律一致。但在一个账面规模风险加权资产增长吞掉23个基点CET1的季度里,这也提醒我们:批发银行如今既是该行盈利的边际贡献者,也是其资本的边际使用者。

超额资本究竟要用来做什么

电话会的最后一个问题把监管机构给予的资本纾解与政府的国内投资议程联系起来,追问被释放的资本是去支持基建与国防贷款,还是仅仅去做更多回购。

Q: “我想,OSFI又给了你们50个基点的超额资本。所以我想知道,这部分资本会不会有一部分用来支持加拿大议程,比如国防、基建、AI?还是说这些超额资本只会继续用来回购股份?”
— Stephen Boland, Raymond James

A: “我们资本的第一顺位是内生增长……如果确实有超额资本,那么它去的第一个地方将是股份回购。原因是存在估值差,而且我们仍然认为机会很好。你们在上个季度已经看到了一点,你们会继续看到我们续期并做得更多。”
— Scott Thomson, President and Chief Executive Officer

评估:回购的理由仍然被表述为对估值差的套利,而一个季度前在低15%的股价上用的是同一套表述。这种表述有天然的保质期。回答中更有分量的一半是排序:内生增长第一,回购第二,补强型收购第三。在内生资本生成降到每季度5个基点、且前方还有15个基点监管拖累的情况下,这个排序意味着回购节奏才是那个要伸缩的变量。

他们没有说的

1. 记在国际银行业务里的资本市场业务的ROE:问了两次,当场拒绝。它赚了该分部C$725M中的C$321M,所以该分部报告的15.7%回报不是特许经营权回报,也不能被当成特许经营权回报来解读。
2. 新的中期ROE目标:旧目标提前一年达成,而回应是“我们不认为14%的ROE是本行的天花板”,这是一句话,不是一个目标。投资者日的表述如今被打破了却没有被替换。
3. 任何第四财季的盈利框架:在一个背负三项已确认逆风(15个基点的资本迁移、一笔未定量的智利递延所得税冲减,以及一个管理层不愿背书的资本市场比较基数)的季度里,没有人给出、也没有人要求近期的盈利形状。
4. 智利递延所得税资产冲减的规模:被披露为10月季度必然发生,但没有金额、没有区间,也没有说明是否会被作为调整项处理。
5. 对那笔巴西企业账户的剩余敞口:又追加了C$57M拨备,外加C$14M的重分类,而唯一的前瞻表述是该行仍在处理它。两个季度过去,残余敞口从未被定量。
6. 大多伦多地区未投保按揭的那个数字:46个基点,环比上升5个基点,四个季度上升17个基点,它出现在投资者材料的附录里,电话会上没有被提及。准备好的发言只笼统提到“一些薄弱环节”,没有说地域。
7. 内生资本生成为何从32个基点降到5个基点:CET1拆解表把它写得明明白白,而电话会上没有人问,包括在那个关于超额资本用途的提问里。给出的回答默认超额资本仍然存在。
8. 财富管理净销售的环比下滑:C$3.0B对C$4.7B,只被呈现为创纪录的第三财季和14%的同比增长。两者都属实,但都不是环比对比。
9. 加拿大存款同比下降2%:完全被表述为一次刻意的结构转移,把留存率数据作为佐证提出。该分部绝对资金基础连续第二个季度收缩这件事,没有被作为一个问题来处理。
10. C$8.3B的过去十二个月资本返还节奏能否挺过10月季度:首席执行官说回购是超额资本的第一顺位,而且该行会“续期并做得更多”,但在CET1被指引维持在13%左右、同时还要吸收15个基点监管冲击的前提下,他没有给一个续期回购计划定量。

市场反应

• 业绩前的市场状态:8月24日(周一),BNS在多伦多证券交易所收于C$120.29,在纽约收于$86.86。多伦多线年初至今上涨18.8%,十二个月上涨51.3%,过去30天下跌2.0%,较C$126.98的52周收盘高点低约5%。进入本次业绩的状态,是一只横盘了一个月的股票,而不是一只已经拉伸过头的股票。
• 反应交易日:该行开盘前发布业绩,因此反应就是当日现货交易时段。BNS.TO开于C$122.31,区间C$122.31至C$129.25,收于C$128.73,上涨7.0%或C$8.44。纽约线收于$93.10,上涨7.2%。两者都是本覆盖窗口内最大的单日涨幅。
• 成交量:多伦多成交7.7M股,而30日均量为3.3M股,是常态的2.3倍。纽约成交4.3M股,而均量2.1M股,为常态的2.0倍。
• 基准:同一交易日S&P/TSX综合指数收涨0.7%,S&P 500收涨0.3%,因此这波涨幅基本上完全是个股自身的。
• 同业背景:蒙特利尔银行同一天早上发布业绩并同样超预期,靠的也是资本市场,因此在一个财报密集周里,加拿大银行股被整体买入。

这个交易日的形状和它的幅度一样有信息量。股价开盘只高开1.7%,这大致就是一份8.6%的盈利超预期配上一张平稳的资产负债表在头条层面所应得的,随后全天一路磨高,收盘距日内高点仅0.4%。这是市场在消化披露内容,而不是对新闻稿作反应,而它一路读出来的东西,是ROE里程碑、信用拐点和分部增长的广度。

市场显然没有定价的是构成问题。一家股息率3.5%的银行单日上涨7%,相当于用一个季度的证据资本化了大约两年的股息,而这些证据大部分来自管理层不肯预测的那个分部。我们5月提示已经发生的重估,在两次业绩之间又延续了15%,而估值倍数的扩张跑赢了盈利上修。

接下来一个交易日的卖方反应与这一读法一致:整个覆盖群体的目标价大幅上调,但多数上调目标价的机构没有改动评级字母,有几家的新目标价就落在业绩后收盘价上或仅略高一点。卖方上调了对这些股票值多少钱的估计,却基本没有改变对它们该怎么处置的看法。

卖方观点

争论:14%的ROE是地板还是天花板?

多头观点:卖方的多头论点是14.2%低估了常态水平,因为加拿大银行业务按分部口径仍在以每年100至160个基点的速度改善,国际银行业务刚刚量化了多年期的营收与费用路径,而财富管理正在全行最小的资本基数上以18.6%的回报复利。按这个观点,14%是一个终点更接近15%的区间的地板。

空头观点:空头阵营认为这个里程碑是从一个创纪录的资本市场季度那里借来的,剥掉全球银行与市场部的环比抬升,该行就回到13.2%,恰好是它4月所处的位置。按这个观点,目标是被够到而非被守住,10月季度会回落。

我们的看法:空头在算术上更占理,多头在趋势上更占理。两者都由三个月后的同一个数据点来回答。让我们偏向谨慎的是:管理层在打破旧目标的当天被给予了上调目标的机会,却谢绝了,这是一支尚不认为该水平可持续的团队会有的行为。

争论:三分之一盈利来自资本市场,还配得上银行估值倍数吗?

多头观点:正在获得支持的论点是,丰业银行的资本市场盈利不是一本交易账簿,而是一项客户特许经营权,证据是本季度在债务与股权资本市场、顾问、交易银行和结构性信贷上的广度,以及由存款而非承担风险驱动的32个基点息差扩张。资本轻、以费用为基础、以关系为驱动的收入,不该被折价对待。

空头观点:空头阵营指出,一家同业同一天早上公布资本市场盈利增长逾45%,这说明这是周期而非特许经营权,而且全球银行与市场部如今占用C$16.1B的分配资本,一年前为C$14.9B,换来的15.9%回报低于加拿大银行业务的19.4%和财富管理的18.6%。

我们的看法:特许经营权变宽的证据是真实的,那份项目清单也不是一个走运的交易季度的产物。但资本化的问题与质量的问题是两回事。一家业务线利润三分之一来自对市场敏感的收入的银行,以15.2x的倍数交易,等于为其最具周期性的那一块钱付了全价,而要为这块钱定价所需的披露(首先是国际资本市场账簿的回报率)被扣下了。

争论:信用拐点是真的,还是按揭账簿在慢性渗漏?

多头观点:建设性的读法是这个拐点毫不含糊:已减值拨备在连续三次上升后回落,新增减值下降C$452M,加拿大零售的每一项无抵押产品都环比改善,50多个基点中段的指引在修订后的首次检验中守住,而准备金是按一个远比实际到来的更糟的关税情景计提的。

空头观点:怀疑的读法是,即便水平在改善,构成却在恶化。减值贷款总额比率触及该序列最高的100个基点,加拿大按揭逾期率连续第四个季度上升,而大多伦多地区的未投保账簿恶化速度已是全国未投保平均值的一倍半。

我们的看法:两者都成立,只是走在不同的时钟上。拨备这条线随周期转向,而它已经转了;按揭逾期这条线随特定年份的还款冲击转向,而它还没有。鉴于按揭是加拿大零售中余额最大的一块、该账簿约93%有抵押、且受影响地区的平均FICO为807、未投保贷款价值比接近60%,这是对拨备的拖累,而不是偿付能力问题。但它仍然是我们覆盖以来每一个季度都朝错误方向移动的那一行。

争论:这轮重估是不是走过头了?

多头观点:卖方在讲的理由是:对一家刚刚证明了14%的ROE和17.2%的有形普通股权益回报率的银行来说,年化年初至今调整后盈利15.2x并不出奇,按正常化的2027财年这个倍数会压缩到约14x,而在重组年份里持续存在的对加拿大同业的折价,不应在重组完成后继续存在。

空头观点:空头阵营认为,股价在一个季度内重估了15%,而年化盈利只增加了4%,平均有形普通股权益2.45x隐含了10%股权成本下接近5%的永续增长率,而股息率在三个月内已从4.1%压缩到3.5%。

我们的看法:这个倍数如今是公允价格而不是折价,这与我们5月在13.7x时得出的结论相同,只是在更高的价格和更高的盈利基数上再次得出。这不是对这门生意的看空表述。它表述的是改善与价格已经同步移动,而从这里再要有回报,需要2027财年的ROE水平被超越,而不只是被维持。

模型更新与估值框架

首先,我们5月的假设在其所针对的这个季度里表现如何。

费用是唯一一项实质性的偏差,而且这是一个自洽的偏差:我们假设剔除剥离业务的费用增长为6%至7%,同时明确提示了绩效薪酬会跟随资本市场收入。资本市场收入增长32%,薪酬也就跟上了。正确的教训不是成本管控失败,而是我们的费用行应当被建模为对全球银行与市场收入部分可变,而不是一个固定的增长率。

从这里开始的修订后假设。

估值

平均有形普通股权益由该行自身披露推导而来:调整后归属普通股股东净利润C$2,798M按92天季度年化为C$11,101M,对照报告的17.2%有形普通股权益回报率,隐含C$64,542M。同样的年化方法对照披露的平均普通股权益C$78,217M,可复现报告的14.2% ROE,这验证了该方法。

估值影响。在两次业绩之间,年化年初至今调整后盈利从C$8.14升至C$8.47,增长4%,而股价上涨15%。其余全部是倍数。在15.2x的准前瞻盈利、平均有形普通股权益2.45x、对应17.2%有形普通股权益回报率的情况下,股价隐含了10%股权成本下接近5%的永续增长率。对于一家业务线利润三分之一来自资本市场、约四分之一来自国际银行业务的银行,这是一个苛刻的假设,而对一家刚刚提前一年达成回报目标的银行,它也不算明显错误。但无论如何,这是一个全价。

按2026财年调整后盈利C$8.50计算,14x至16x的区间给出约C$119至C$136的合理价值范围,中值接近C$127.50。股价收于C$128.73,落在该区间内并略高于中值,这意味着计入3.5%的股息后,未来十二个月的总回报大致与大盘持平。这就是持有的定义。

什么会改变评级。我们在5月设了一个上调测试,值得明确说清它的结果。测试是三取二:加拿大商业贷款与总贷款增速在10月季度追上市场增速、已减值拨备率在不再次修订指引的情况下录得50多个基点中段或更低,以及全球银行与市场部回到正经营杠杆。第二项干净达成。第三项在字面上达成,当季6个百分点,但该分部年初至今经营杠杆只有0.9%,而且改善来自创纪录的收入而非成本纪律。第一项本就是为10月季度写的,现在还无法检验;加拿大贷款总增速仍为同比3%,与4月持平。

因此我们不上调评级,理由是对这个测试本身的判断而非对这个季度的判断:我们认为最重要的那项条件被刻意安排在尚未发生的那次业绩上,而在这段间隔里,股价已经把改善吸收完了还多走了一段。为避免目标飘移,以下就是10月季度的测试,而且它是最终版。上调至跑赢大盘要求调整后ROE达到或高于14%,同时全球银行与市场部贡献低于C$580M,再加上加拿大贷款总增速同比达到4%或更高,或者已减值拨备率处于52个基点或更低。下调至跑输大盘要求加拿大按揭逾期90天以上比率高于38个基点(这个阈值相对5月点名的35个基点已重设,因为该指标录得34,5月的门槛现在只要再漂移1个基点就会触发),或国际银行业务出现一笔区别于巴西账户的新单一名称企业减值,或CET1比率低于12.75%以致回购计划被迫暂停。

财报后投资逻辑记分卡

总体:投资逻辑在经营层面变强,在估值层面变弱,净效果是不变。六根现有支柱中有四根朝着有利于该行的方向移动,包括此前一直在升级的信用与国际两个空头点。朝不利方向移动的那两根,恰恰是决定评级的两根:资本故事不再自我供血,而让我们5月维持持有的那轮重估又延伸了15%。为盈利结构的转移新增了第七根支柱,这是本季度真正引入的新风险。

操作:持有。这家银行比三个月前更好,同时也比改善所能支撑的更贵,而且贵得更多。我们会在回调至C$120出头时加仓,那是我们合理价值区间的下半段,而如果10月季度能在没有创纪录资本市场贡献的情况下守住14%的ROE,我们会上调评级。