去杠杆提前一年到来,而支撑它的价格,bp自己的规划假设说不会持续
核心要点
- 基础重置成本利润(underlying RC profit)$5,732M,比市场此前大致$5.0B的预期高出14.6%,同比增长143.6%。但本季布伦特均价$103.85/bbl,bp的炼油指标毛利均值$29.6/bbl,而公司自己的2026年规划假设只有$11.2/bbl。按IFRS口径,归属股东利润$3,911M,环比增长1.8%。
- 资产负债表拐了,而且拐得很硬。财务义务单季下降$6.9B至$53.6B,净债务在$2.9B混合债券赎回和$1.1B美洲湾和解付款之后,下降$3,058M至$22,251M,管理层现在预计$14-18B的净债务目标将在2026年内达成,而不是到2027年底。这是本季度发生的最重要的一件事。
- 上游实现价差距收窄了大约一半。bp的液态烃实现价相当于布伦特的82.0%,上一季度是74.5%,一年前是88.6%,我们提示要盯的价格滞后反转确实到了。上游与天然气两个分部合计贡献了环比利润增量的59.0%,而上一季度的增量里炼化与贸易占了92.8%。
- bp自己的披露给这笔横财标了价:上半年调整后自由现金流$14.4B,按公司规划假设还原后只剩大约$10B。正在偿债的现金里,大约31%是价格给的。与此同时,回购仍在暂停且依然没有重启条件,资本支出指引上调$0.5B,资产处置所得指引下调$1.0B,一级和二级过程安全事件从7起升至18起,董事长已于5月26日离任,继任搜寻仍未结束。
- 评级:维持持有。本季度每一项经营和资产负债表趋势都在朝我们的方向走,信心提升,但我们4月设定的两个上调触发条件一个都没达到:净债务是$22.3B,而不是$20B以内,没有披露回购条件,实现价追赶只有一个季度,而我们要的是两个。按我们价格调整后的滚动盈利计算,股价约为11倍,并没有把一个正常化的价格假设折进去。
业绩 vs. 一致预期
2026年第二季度成绩单
bp不给收入指引,覆盖bp的分析师也不写收入,因为营收里大约五分之一是商品衍生品的总额列示,随价格波动而不随盈利能力波动。本季度公开的收入预测区间为$57.9B至$61.8B,而实际报告$69,105M,这说明的是预测本身,而不是公司。市场真正建模的那条线是基础重置成本利润(underlying RC profit),在这条线上,财报前的一致预期高度集中。
| 指标 | 实际 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 基础RC利润 | $5,732M | ~$5,000M | 超预期 | +14.6% |
| 每ADS基础RC利润 | $2.22 | $1.98 | 超预期 | +12.1% |
| 息税前基础RC利润 | $10,312M | n/a | n/a | n/a |
| 经营现金流 | $10,858M | n/a | n/a | n/a |
| 净债务 | $22,251M | $22,000-23,000M(公司区间,7月14日) | 符合预期 | 区间下半部 |
| 上游报告产量 | 2,201 mboe/d | 2,170-2,220 mboe/d(公司区间,7月14日) | 符合预期 | 区间上半部 |
| 基础实际税率 | 34% | 33-37%(公司区间,7月14日) | 符合预期 | 区间低端 |
| 销售及其他经营收入 | $69,105M | 无法建模 | n/a | n/a |
| 每股普通股股息 | 8.660c | +4%政策下限 | 符合预期 | 同比+4.1% |
同比对比
| 指标 | Q2 2026 | Q2 2025 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 销售及其他经营收入 | $69,105M | $46,627M | +48.2% |
| 息税前利润(IFRS) | $8,941M | $4,056M | +120.4% |
| 归属bp股东利润(IFRS) | $3,911M | $1,629M | +140.1% |
| 归属bp股东的RC利润 | $4,628M | $2,036M | +127.3% |
| 息税前基础RC利润 | $10,312M | $5,249M | +96.5% |
| 基础RC利润 | $5,732M | $2,353M | +143.6% |
| 每ADS基础RC利润 | $2.22 | $0.90 | +146.7% |
| 经营现金流 | $10,858M | $6,271M | +73.1% |
| 资本支出 | $3,086M | $3,361M | -8.2% |
| 基础运营支出 | $5,333M | $5,457M | -2.3% |
| 净债务 | $22,251M | $26,043M | -14.6% |
| 上游报告产量 | 2,201 mboe/d | 2,300 mboe/d | -4.3% |
| 炼厂加工量 | 1,467 mb/d | 1,288 mb/d | +13.9% |
| bp炼油指标毛利 | $29.6/bbl | $11.9/bbl | +148.7% |
| 布伦特基准价 | $103.85/bbl | $67.88/bbl | +53.0% |
| bp液态烃平均实现价 | $85.14/bbl | $60.16/bbl | +41.5% |
| 一级和二级过程安全事件 | 18 | 5 | +13起 |
| 每股普通股股息 | 8.660c | 8.320c | +4.1% |
环比对比
| 指标 | Q2 2026 | Q1 2026 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 销售及其他经营收入 | $69,105M | $52,255M | +32.2% |
| 归属bp股东利润(IFRS) | $3,911M | $3,842M | +1.8% |
| 息税前基础RC利润 | $10,312M | $6,269M | +64.5% |
| 基础RC利润 | $5,732M | $3,198M | +79.2% |
| 每ADS基础RC利润 | $2.22 | $1.24 | +79.0% |
| 经营现金流 | $10,858M | $2,860M | +279.7% |
| 资本支出 | $3,086M | $3,290M | -6.2% |
| 净债务 | $22,251M | $25,309M | -12.1% |
| 负债率 | 22.6% | 24.7% | -210bps |
| 上游报告产量 | 2,201 mboe/d | 2,339 mboe/d | -5.9% |
| 上游装置可靠性 | 92.4% | 95.7% | -330bps |
| 炼厂加工量 | 1,467 mb/d | 1,527 mb/d | -3.9% |
| 炼厂可用率 | 94.7% | 96.3% | -160bps |
| bp炼油指标毛利 | $29.6/bbl | $16.9/bbl | +75.1% |
| 布伦特基准价 | $103.85/bbl | $81.13/bbl | +28.0% |
| bp液态烃平均实现价 | $85.14/bbl | $60.43/bbl | +40.9% |
| 一级和二级过程安全事件 | 18 | 7 | +11起 |
超预期质量
构成上比上季度好,赚到这些钱的价格水平上比上季度差。三项检验,2026年第一季度三项全败:
- 增长面够宽吗?够。息税前基础RC利润环比增加$4,043M,其中石油生产与运营贡献$1,600M(39.6%),客户与产品贡献$1,751M(43.3%,其中产品$989M、客户$762M),天然气与低碳能源贡献$786M(19.4%)。另一边,其他业务与公司恶化$73M,合并抵销调整拖累$21M。第一季度,炼化与贸易一家就占了$1,859M增量中的$1,725M。
- 转化成现金了吗?转化了。经营现金流$10,858M覆盖了$3,086M资本支出、$1.3B股息和$2.9B混合债券赎回,还有富余。第一季度的$2,860M连自己的资本支出都没覆盖。
- 换成正常价格假设还站得住吗?站不住,而且这是bp自己说的。上半年调整后自由现金流$14.4B,按公司$72.9/bbl布伦特、$4.2/mmBtu Henry Hub和$10.7/bbl炼油指标毛利的规划假设还原,只剩大约$10B。大约$4.4B,约占上半年自由现金流的31%,是价格贡献的。
收入,以及营收的形状
销售及其他经营收入$69,105M,同比增长48.2%,环比增长32.2%,这两个数字都不该被读成销量的说明。上游报告产量同比下降4.3%,环比下降5.9%,成品油营销销量2,624 mb/d,比一年前的2,720 mb/d低3.5%。营收的全部增量来自价格、结构和贸易总额列示。炼厂加工量1,467 mb/d是唯一真实的量增,同比上升13.9%,而作为对比的2025年第二季度背着重得多的检修计划。
营收真正有用的信息在它下面。总收入及其他收益$70,114M,比销售及其他经营收入高出$1,009M,这个差额从第一季度的$1,116M收窄,因为业务和固定资产出售收益从$102M降至$15M。本季度的盈利不是靠处置收益撑起来的,考虑到同时公布的组合交易数量之多,这一点值得直说。
利润率,以及实现价问题一个季度之后
这正是我们提示读者盯住的那一项,而它明显改善了。bp液态烃平均实现价$85.14/bbl,相当于$103.85/bbl布伦特基准价的82.0%。上一季度这个捕获率是74.5%,2025年第二季度是88.6%。以去年同期为基准衡量,缺口从14.1个百分点收窄至6.6个百分点,也就是说,略多于一半的脱节在单季度内被补上。这已经接近我们4月设定的检验标准。
这个结果其实比表面数字更好,因为基准价越高,捕获率会机械性地恶化:产量分成和技术服务合同下的权益量在高价时缩水,价格上限也咬得更紧。bp是在基准价环比上涨28.0%的情况下守住了82.0%的捕获率。两个上游分部都有贡献。石油生产与运营的液态烃实现价$84.10/bbl,第一季度为$59.75/bbl,天然气与低碳能源实现价$94.09/bbl,第一季度为$67.17/bbl。
残余问题落在地区分布上。欧洲液态烃实现价$97.49/bbl、世界其他地区$95.39/bbl,都接近基准价。美国的$76.03/bbl对上$93.11/bbl的西德克萨斯中质原油(WTI)基准价,就不接近了。天然气反过来讲同一个故事:美国实现价$1.72/mcf,对应月初Henry Hub指数$2.90/mmBtu,而欧洲实现价$17.25/mcf,集团平均$5.89/mcf同比只涨5.9%,因为两边方向相反。bp的美国天然气盘子只捕获到一个本已疲弱的基准价的一小部分,本季度披露里没有任何内容解释原因。
每ADS盈利:一个有用的数字,和两个没用的
本季度有三个利润数字,只有一个在分析上有用。按IFRS口径归属bp股东利润$3,911M,环比仅增长1.8%,因为第一季度带着$4,159M的存货持有收益,第二季度带着$870M的存货持有损失,$5.0B的摆动和经营没有关系。归属股东的RC利润$4,628M剔除了存货影响,环比大涨599%,而第一季度的基数被$2,536M的税后调整项压垮了。基础RC利润$5,732M,即每ADS $2.22,两项都剔除,这是公司、市场和本报告使用的数字。
从基础数字到报告数字的桥值得点名:$1,104M的税后净不利调整项,其中约$800M是税后净减值,集中在天然气与低碳能源分部内部的转型业务,被$1.0B的税前公允价值会计有利影响所抵消。bp已经连续几个季度在低碳组合上计提减值,同时告诉投资者它正在削减的恰恰就是那块资本,这是一条自洽的逻辑链,但并非没有代价。基础实际税率34%,因地区结构比第一季度的32%高出两个百分点,而税前利润的报表实际税率为45%。
分部表现
分部息税前基础RC利润
| 分部 | Q2 2026 | Q1 2026 | Q2 2025 | 环比 | 同比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 天然气与低碳能源 | $2,122M | $1,336M | $1,462M | +58.8% | +45.1% |
| 石油生产与运营 | $3,581M | $1,981M | $2,262M | +80.8% | +58.3% |
| 客户与产品 | $4,954M | $3,203M | $1,533M | +54.7% | +223.2% |
| 其他业务与公司 | ($345M) | ($272M) | ($38M) | -$73M | -$307M |
| 合并抵销调整(UPII) | $0M | $21M | $30M | -$21M | -$30M |
| 息税前基础RC利润合计 | $10,312M | $6,269M | $5,249M | +64.5% | +96.5% |
客户与产品分业务拆分
| 业务(息税前基础RC利润) | Q2 2026 | Q1 2026 | Q2 2025 | 环比 | 同比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 客户、便利与出行 | $1,771M | $1,009M | $1,056M | +75.5% | +67.7% |
| 其中嘉实多(Castrol) | $429M | $346M | $245M | +24.0% | +75.1% |
| 产品、炼化与贸易 | $3,183M | $2,194M | $477M | +45.1% | +567.3% |
| 客户与产品合计 | $4,954M | $3,203M | $1,533M | +54.7% | +223.2% |
| 炼化与贸易占集团息税前基础RC利润比重 | 30.9% | 35.0% | 9.1% | -410bps | +2,180bps |
上游产量与实现价
| 指标 | Q2 2026 | Q1 2026 | Q2 2025 | 环比 | 同比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 集团报告产量(mboe/d) | 2,201 | 2,339 | 2,300 | -5.9% | -4.3% |
| 天然气与低碳能源产量(mboe/d) | 765 | 798 | 782 | -4.1% | -2.2% |
| 石油生产与运营产量(mboe/d) | 1,436 | 1,541 | 1,518 | -6.8% | -5.4% |
| 布伦特基准价($/bbl) | 103.85 | 81.13 | 67.88 | +28.0% | +53.0% |
| bp液态烃平均实现价($/bbl) | 85.14 | 60.43 | 60.16 | +40.9% | +41.5% |
| 液态烃对布伦特捕获率 | 82.0% | 74.5% | 88.6% | +750bps | -660bps |
| Henry Hub基准价($/mmBtu) | 2.90 | 5.05 | 3.44 | -42.6% | -15.7% |
| bp天然气平均实现价($/mcf) | 5.89 | 5.37 | 5.56 | +9.7% | +5.9% |
| 上游单位生产成本($/boe) | 6.62 | 6.39 | 6.81 | +3.6% | -2.8% |
| bp作业上游装置可靠性 | 92.4% | 95.7% | 96.8% | -330bps | -440bps |
下游经营指标
| 指标 | Q2 2026 | Q1 2026 | Q2 2025 | 环比 | 同比 |
|---|---|---|---|---|---|
| bp炼油指标毛利($/bbl) | 29.6 | 16.9 | 11.9 | +75.1% | +148.7% |
| 炼厂加工量合计(mb/d) | 1,467 | 1,527 | 1,288 | -3.9% | +13.9% |
| 美国加工量(mb/d) | 626 | 682 | 573 | -8.2% | +9.2% |
| 欧洲加工量(mb/d) | 841 | 845 | 715 | -0.5% | +17.6% |
| bp作业炼厂可用率 | 94.7% | 96.3% | 96.4% | -160bps | -170bps |
| 成品油营销销量(mb/d) | 2,624 | 2,553 | 2,720 | +2.8% | -3.5% |
| 成品油贸易与供应销量(mb/d) | 539 | 477 | 478 | +13.0% | +12.8% |
| 成品油销量合计(mb/d) | 3,163 | 3,030 | 3,198 | +4.4% | -1.1% |
客户与产品:仍是最大分部,但不再是故事的全部
客户与产品分部实现息税前基础RC利润$4,954M,占集团总额的48.0%,一年前为$1,533M。其中炼化与贸易贡献$3,183M,2025年第二季度为$477M,上一季度为$2,194M。炼油指标毛利均值$29.6/bbl,是去年同期的两倍半,而炼油正好坐在实物市场错位与bp资产结构的交叉点上。
更有意思的变化在客户这一侧。便利与出行贡献$1,771M,上一季度$1,009M,一年前$1,056M,管理层将增长归因于季节性销量上升、燃料利润率提高、嘉实多表现更强以及中游贡献略有提升,部分被生物能源盈利下滑抵消。嘉实多本身贡献$429M,同比增长75.1%,在一桩把该业务65%股权估值约$6B的出售流程进行到第三个季度时,这是个值得注意的数据点。
“在客户板块,利润受益于季节性销量上升、燃料利润率提高、嘉实多表现更强以及中游贡献略有提升,部分被生物能源盈利下滑抵消。在产品板块,利润受益于实现炼油利润率显著走强和石油贸易贡献略有提升,部分被计划检修与维护活动增加、以及4月Whiting炼厂第三方事件的影响所抵消。”
— Kate Thomson, Chief Financial Officer
评估:该分部占集团基础利润的比重从上一季度的51.1%降至48.0%,而其绝对盈利上升了54.7%,这正是盈利基础变宽的样子。炼化与贸易占集团的比重下降410个基点至30.9%。投资者仍应对这条线打很大折扣,因为bp继续把炼化与贸易披露成一个数字,而其中的石油贸易贡献只被描述为“略有提升”。一个季度的$3,183M对上一年前的$477M,不是运行率。
石油生产与运营:滞后解开了
息税前基础RC利润$3,581M,环比增长80.8%,同比增长58.3%,驱动因素正是我们4月标出的那个反转。液态烃实现价$84.10/bbl,上一季度$59.75/bbl,一年前$59.74/bbl,两个基数几乎相同,把这一点讲得很干净:bp每桶液态烃比一年前多赚40.8%,而液态烃桶数少了10.6%。
销量走的是另一个方向。报告产量1,436 mboe/d,同比下降5.4%,环比下降6.8%,原因是美洲湾季节性检修、Culzean的处置、6月完成的Pan American Energy权益从50%降至40%,以及中东的供应中断。bp剔除组合变动影响的基础产量口径,本季度高1.8%,上半年高3.8%,由bpx Energy和大型项目爬坡驱动。$478M的勘探费用核销几乎全部来自退出加拿大Bay du Nord,是该分部最大的单项拖累。
“在石油生产与运营分部,分部基础经营利润增加了约$1.6 billion。这反映了液态烃实现价上升,包括价格滞后的影响、产量结构收益,以及权益法核算实体的收入提高。这些正面因素部分被更高的勘探费用核销所抵消,主要与退出Bay du Nord有关,以及美洲湾季节性检修导致的产量下降。”
— Kate Thomson, Chief Financial Officer
评估:时点假设赢了。第一季度两个上游分部合计披露了约$900M的价格滞后拖累,其中大部分现在已经兑现,这验证了那场争论中多头的框架,也消除了基准价对实现价这个空头论点最尖锐的版本。没有解决的是美国的差距:$76.03/bbl的实现价对上$93.11/bbl的西德克萨斯中质原油基准价,三个月之后不可能还是滞后效应。结构性残余比我们4月担心的要小,但大于零。
天然气与低碳能源:欧洲扛起了这个季度
息税前基础RC利润$2,122M,环比增长58.8%,同比增长45.1%,构成很不寻常。$94.09/bbl的液态烃实现价加上折旧计提下降做了大部分工作,而天然气营销与贸易的结果被描述为环比大体持平、同比略有下降。这是一个天然气分部,但它这个季度是被石油和欧洲天然气价格做出来的,不是被它的贸易盘子做出来的。
产量765 mboe/d,同比下降2.1%,原因是基础递减,部分被大型项目爬坡抵消。折旧$1,139M,较一年前的$1,407M下降19.0%,这美化了对比,而该分部吸收了$558M的不利调整项,占集团转型业务减值计提的大头。
“在天然气与低碳能源分部,分部基础经营利润增加了约$800 million,反映实现价上升,包括价格滞后的影响,而天然气营销与贸易与第一季度相比大体持平。”
— Kate Thomson, Chief Financial Officer
评估:数字很强,内里偏软。本应是皇冠上明珠之一的天然气贸易盘子,在bp自己的欧洲天然气实现价环比接近翻倍(从$8.76/mcf升至$17.25/mcf)的季度里,只交出一个平均水平的结果。实现价背后的基准价涨幅要小得多:NBP均价112.4 p/therm,对比100.9 p/therm,上涨11.4%。这个区别值得记住,因为管理层的解释是天然气波动率相对于石油和成品油一直温和,而基准价支持这个说法。贸易盘子靠错位赚钱,不靠高实现价赚钱。因此该分部的季度是权益天然气做出来的,不是贸易盘做出来的,还站得住的那条更窄的批评是:在自家商品把季度送到手上的时候,这颗明珠什么也没加上去。与此同时,低碳那一侧才是减值不断落地的地方。
其他业务与公司:拖累在扩大
息税前基础RC亏损从上一季度的$272M和一年前的$38M扩大至$345M,管理层归因于Ventures处置的影响和一次性公司项目。bp已于7月达成协议,出售其直接持有的bp Ventures投资中的大部分,并打算完全关闭bp Ventures。该分部全年费用指引仍为约$1.0B,上半年已经用掉$617M。
评估:在一个$10.3B的季度里并不重要,但走向是错的,而且全年指引现在要求下半年跑在约$383M,对上半年的$617M。那是收紧,不是放松,而且它旁边还站着一场重组,其重组费用至今没有量化。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调:比过去两年任何一次bp电话会都明显更自我批评,而且是刻意为之。管理层先讲哪里出了问题(安全、可靠性、成本没有传导到最终利润),然后才拿出一个超一致预期14.6%的季度,并把五项优先事项定位成一份诊断书而不是一份公告。姿态转弱的地方在分配政策和重组的成本上,这两个都被直接提问,也都以稍后沟通的承诺作答。与4月相比,基调从为前任首席执行官留下的计划辩护,转向承认一份诊断,这是真实的变化,不只是换了个发言人。
1. 新任首席执行官的第一个完整季度
Meg O'Neill于2026年4月1日出任首席执行官,并在本次财报前不久迎来上任第一百天。她的第一个完整季度给出了一套围绕五项优先事项的战略框架:夯实资产负债表、简化业务组合、有纪律地投资、推动运营卓越,以及把问责固化进组织。贯穿整场电话会的说法是“先练好体格,再谈增长”,其实质是增长必须先挣来,然后才被出资。
“往前走,公司的每一个部分都必须挣得自己的位置:产生现金、改善回报、让整体更强。我们需要提高盈利质量和现金生成质量,为股东释放更多价值。”
— Meg O'Neill, Chief Executive Officer
把这次和通常的新任首席执行官首季重置区分开来的,是她愿意直接点名失败,而且是在业绩公告里点名,不是在私下会面里。
“我们在各项运营上的交付一直不够稳定。我们冲销了太多股东价值,而且我们面对的负债和成本挑战意味着我们对低价环境的韧性不足,一个过度拉伸、过度复杂的业务组合又加剧了这一点。”
— Meg O'Neill, Chief Executive Officer
评估:可信,而且罕见地具体,但要注意这五项优先事项不是什么。五项里有四项是对内的运营纪律,第五项是文化。没有分配政策,没有产量目标,除现有2027年目标外没有新的资本回报承诺,也没有宣布资本市场日。一份诊断是有价值的,这一份比多数更有价值,因为它带着一张成本桥和一套组合框架,而不是一堆形容词。但它终究还是一份诊断。
2. 价格环境就是这个季度
第二季度布伦特均价$103.85/bbl,第一季度$81.13/bbl,一年前$67.88/bbl。bp炼油指标毛利均值$29.6/bbl,一年前$11.9/bbl。要理解这离正常有多远:bp在同一份幻灯片里披露的2026年规划假设,是2024年实际价格口径下的$72.9/bbl布伦特和$11.2/bbl炼油指标毛利。这个季度是在比公司规划假设高42%的布伦特价格和高164%的炼油利润率下赚到的。
把bp公布的全年经验法则套到这个差距上,可以感受规模。按布伦特每$1/bbl对应$340M税前利润、炼油指标毛利每$1/bbl对应$450M(Gelsenkirchen出售后的敏感性),单季度高出规划假设$30.95/bbl的布伦特和$18.4/bbl的炼油利润率,分别约值$2.6B和$2.1B的税前利润。
评估:这不是对bp的批评,布伦特价格不由它定。这是在说投资者买的到底是什么。公司在一个自家规划流程并不指望重演的季度里赚了$10.3B的息前基础利润,而把这一点量化得最干净的披露,就是下文讨论的bp自己的价格调整后自由现金流还原。
3. 实现价差距收窄了大约一半
4月我们设了一个明确的检验:如果第二季度布伦特均价可比,而基准价对实现价的差距没有收窄大约一半,那这种脱节就是结构性的,而不是机械性的。布伦特并不可比,它上涨了28.0%,这让检验变难而不是变易。捕获率仍然从74.5%改善到82.0%,在88.6%的去年同期基准之下,14.1个百分点的缺口补回了7.5个百分点。
bp已在7月14日预告了机制:实现价预计将为天然气与低碳能源增加$0.5B至$0.7B,为石油生产与运营增加$1.8B至$2.1B,“包括价格滞后对bp在美洲湾和阿联酋产量的影响”。天然气分部交出约$786M,石油分部约$1,600M,两者都位于各自区间上限或以上。
评估:4月那场争论的多头一方在主要问题上是对的。美洲湾一个月的滞后和阿联酋两个月的滞后确实滚过来了,也确实兑现了。残余是地区性的、具体的:美国对西德克萨斯中质原油的捕获率81.7%是异类,美国天然气$1.72/mcf对上$2.90/mmBtu的Henry Hub指数更糟。我们把基准价对实现价这个空头论点从“正在兑现”下调为“已被控制”,并把剩下的问题从“它是不是结构性的”改成“为什么美国的盘子比欧洲弱这么多”。
4. 炼油:指标毛利再次翻倍,实现数字依然没有披露
炼油指标毛利均值$29.6/bbl,环比上升75.1%,同比上升148.7%。产品、炼化与贸易贡献$3,183M。加工量1,467 mb/d,环比下降3.9%,原因是计划检修增加和4月Whiting炼厂的第三方事件,炼厂可用率下降160个基点至94.7%。
4月,管理层告诉投资者,如果条件持续,指标毛利与bp实现炼油毛利之间的差距可能超过$5/bbl,并承诺“等到第二季度业绩预披露公告时,会尽可能多给一些细节”。那份公告给了环比盈利影响的美元区间,却没有给实现毛利、没有给差距,也没有给任何按桶计的数字,正式财报同样没有。投资者仍然只能从一条同时包含未披露石油贸易结果的分部数据里去推实现数字。
唯一的结构性变化是敏感性本身。随着Gelsenkirchen出售在7月31日完成,bp把炼油经验法则从每$1/bbl对应$550M税前利润下调至$450M,集团对炼油利润率的杠杆降低了18.2%。
评估:一项承诺过的披露没有兑现,而正是这项披露能让公司最大的单项利润线变得可建模。bp恰好在炼油利润率处于周期极值的时点,把自己对炼油利润率的敞口削减了18.2%,这要么是好的组合纪律,要么是不幸的时点,取决于利润率接下来往哪走。按我们的读法是前者,因为Gelsenkirchen是一项结构性高成本资产,但这笔出售确实意味着下半年每一美元利润率赚到的钱比上半年少。
5. 资产负债表拐点
这是本季度发生的最重要的事。财务义务,也就是bp自己把净债务、混合债券及证券、租赁负债和美洲湾和解负债合成的口径,从$60.5B降至$53.6B,三个月减少$6.9B。分项来看:净债务下降$3,058M至$22,251M,混合债券下降$3.0B至$13.0B,扣除递延所得税资产后的美洲湾和解负债下降$0.9B至$5.0B,租赁负债持平于$13.3B。
混合债券赎回是我们要求管理层兑现的承诺,它按时兑现了:BP Capital Markets于6月22日行使选择权赎回€2.5B混合债券,现金支付$2.9B,同时支付了$1,129M税前的美洲湾同意令款项。负债率从24.7%降至22.6%,含租赁的负债率从33.4%降至31.8%。
“本季度,更强的盈利转化为更强的现金生成,帮助我们把财务义务减少了约$7 billion。下面我不打算逐行念现金流量表,我想讲一遍本季度现金的来源和用途,说明业务产生的现金如何流向净债务和财务义务。”
— Kate Thomson, Chief Financial Officer
评估:我们4月称为可信但未经验证的计划,现在有一个季度被验证了。资产负债表拐点这个多头支柱正在做论点说它会做的事,而且比时间表更快。这是持有这只股票最强的单一理由,也是信心上升而评级不动的原因。
6. $39至$41 billion的指引,以及它下面压着什么
管理层现在预计到2026年底财务义务约为$39B至$41B,从今天的$53.6B降下来,并表示这把$14B至$18B的净债务目标从2027年底的时间表提前到2026年。
“按既定的价格假设,我们预计到2026年底财务义务将降至约$39 billion至$41 billion。这意味着我们将提前实现$14 billion至$18 billion的净债务目标,其中包括我们计划在第三季度偿还$1 billion的永续混合证券。”
— Kate Thomson, Chief Financial Officer
真正在干活的那句话是“按既定的价格假设”。这些假设在同一张幻灯片里披露:下半年布伦特$80/bbl、Henry Hub $3/mmBtu、炼油指标毛利$28/bbl,同时还有$7B至$8B的资产处置所得、$2B至$3B的营运资金释放和$7B至$7.5B的资本支出。炼油利润率的假设最扎眼:下半年$28/bbl,而全年规划假设是$11.2/bbl,上半年实际是$23.3/bbl。bp是在假设炼油利润率从这里往上走。
敏感性可以用bp自己的经验法则算出来。半年敏感性是公布的年度数字的一半:布伦特每$1/bbl对应$170M,Henry Hub每$1.00/mmBtu对应$200M,Gelsenkirchen出售后炼油指标毛利每$1/bbl对应$225M。相对规划假设,假设中的下半年多出$7.1/bbl的布伦特(约$1.2B)、多出$16.8/bbl的炼油利润率(约$3.8B),以及少$1.20/mmBtu的Henry Hub(约负$0.2B)。净额约$4.7B的下半年税前利润,来自高于bp自己规划假设的价格。
管理层随即把不便明说的部分说了出来。
“但我想说清楚,即便到了那个水平,我们要做的事仍然没有做完。我们会用经营性现金生成和进一步预期的资产处置所得,在2026年之后继续压降财务义务。”
— Kate Thomson, Chief Financial Officer
评估:这份指引是可以达成的,而且它最大的组成部分并不依赖价格。$12.6B至$14.6B的削减中,约$7B至$8B来自资产处置,$2B至$3B来自营运资金,所以这道算术其实并不要求市场错位持续下去。它真正要求的是嘉实多交易完成,那是一个承载约$6B的单一监管事件。价格假设决定的是轻松落入区间还是勉强擦线,而不是达成还是落空。这个答案比我们4月预期的要好,也是这根支柱保持在轨的原因。
7. 成本:这次财报最好的新披露,以及它承认了什么
4月管理层把重组问题推迟到第二季度的一次“成本整体深挖”。这次深挖交付了,而且是bp好几个季度以来最有用的新披露。生产与制造费用加上分销与管理费用,现在被拆成两块:与活动量挂钩、应当与其产生的毛利并列的可变成本,以及构成结构性成本基础的基础运营支出。上半年可变成本上升47%,相关毛利上升50%。上半年基础运营支出$10,702M,一年前为$10,761M,下降0.5%。
披露里嵌着的那个承认很重要。自项目启动以来的累计结构性成本削减为$3.5B(2024年$0.8B、2025年$2.0B、2026年上半年$0.8B),对应$4B至$5B的目标,或计入嘉实多与Gelsenkirchen交易后的$6.5B至$7.5B。而从2025年基础运营支出$21.9B到2027年约$18B的桥显示:通胀加回$1.0B、环境$0.2B、活动量$0.6B,对冲项是$3.0B的结构性成本削减、约$1.5B来自处置非一体化业务,以及约$1.5B来自进一步优选资产。成本削减里有一半是卖业务。
“这里我们感到失望的是,基础运营支出下降得不够快。自项目启动以来,我们已经交付了$3.5 billion的结构性成本削减,但这些成效还没有充分体现在盈利和现金流上。迄今采取的行动,不足以抵消通胀、部分并购带来的成本以及我们成本结构的复杂性。”
— Kate Thomson, Chief Financial Officer
评估:bp值得肯定,因为这份披露让自己的记录看起来更难看。按数字算,两年$3.0B的真实结构性削减被$1.8B的通胀、环境和活动量逆风抵消,在$21.9B的基数上只剩约$1.2B的净效率提升,约5.5%。剩下通往$18B的路程是组合算术,而这同时也会拿走那些业务创造的盈利。上下游重组的重组费用,从4月推迟到本季度,依然没有量化。
8. 业务组合:五个流程同时在跑
本季度的交易清单很长。已完成:7月31日将Gelsenkirchen炼厂出售给Klesch,以及6月将Pan American Energy Group持股从50%降至40%。已签约:奥地利出行、便利和bp pulse业务出售给volenergy AG;Bay du Nord出售给Equinor;BP Energy Company of Kirkuk的42%权益出售给ConocoPhillips、另有15%出售给TPAO;Browse的5%权益出售给GS Energy;以及直接持有的bp Ventures投资中的大部分,此后bp Ventures关闭。已启动:英国北海业务和Archaea Energy的挂牌流程。待完成:以约$6B向Stonepeak出售嘉实多65%股权,目标在2026年底前完成。
“我们在逐项资产、逐项业务地做客观评估,看现金生成、回报、资本效率和战略契合度。”
— Meg O'Neill, Chief Executive Officer
评估:节奏是真的,而随之给出的框架,一张按资产、以三年自由现金流对回报作双轴的图表,是bp多年来公开展示过的最强分析严谨度。两点提醒。第一,管理层承认图表的坐标轴是历史数据,因此会惩罚任何近期投入的资产。第二,一个同时跑五个挂牌流程、还在执行分部重组并寻找董事长的组织,是一个把大量领导层带宽押在交易而不是运营上的组织,而同一个季度它的装置可靠性下降了330个基点。
9. 安全与可靠性倒退了
一级和二级过程安全事件从第一季度的7起、2025年第二季度的5起,升至本季度的18起,上半年合计25起,去年同期为15起。4月,一名嘉实多同事在土耳其Gemlik调配厂的一起事故后去世。bp作业的上游装置可靠性从95.7%降至92.4%,炼厂可用率从96.3%降至94.7%。
“在过程安全方面,2026年上半年的事件数量较2025年同期有所上升,其中包括一级事件的增加。没有什么比我们员工的安全更重要。”
— Meg O'Neill, Chief Executive Officer
运营层面的原因很具体:Glen Lyon浮式生产装置停产了两个月左右,北海ETAP出现跳车,印尼一次检修延长并在重启时出问题,以及Whiting的第三方事件。
评估:过程安全事件环比增加2.6倍不是四舍五入的误差,也不能用管理层列出的那些单项运营故障来解释,那些是可用率事件,不是过程安全事件。bp把数字放在表格里披露,又只在定性层面谈这个类别,从头到尾没有正面回应这个数字本身。对一家股票故事两次被安全事故重置的公司来说,这个重点放错了,而且这是本次财报里最应该升级关注而不是继续观察的一项。
10. 分配:最低股息,依然没有回购条件
bp将季度股息上调4.1%至每股普通股8.660美分,折合每ADS $0.5196,这是政策下限,没有更多。回购自2026年2月起一直暂停。4月,两个关于重启的直接提问没有换来任何条件。8月,一个直接提问换来了bp迄今给出的最接近数字门槛的答案。
“所以我们完全理解股东希望看到不断提升的TSR,我们也对此全力以赴。但我们在资产负债表上还有工作要做,$40 billion的总负债仍然太多。我们还是无法提供我们需要的那种穿越周期的韧性。所以我们还有一些工作要做。”
— Meg O'Neill, Chief Executive Officer
暂停回购有一个容易被忽略的机械后果。已发行股份从3月31日的15,496,882千股普通股升至6月30日的15,546,713千股,折合ADS数量从2,582,813千份升至2,591,118千份。股份数量环比上升0.3%,同比只下降0.3%。
评估:“$40 billion的总负债仍然太多”是管理层在这个问题上给出的第一个量化锚点,和到2026年底$39B至$41B的指引对读,它说的是:按管理层自己的算术,分配政策的对话最早也是2027年的事。这和我们4月的假设一致,也是评级不动的主要原因。股东被要求再等五个季度的资产负债表优化,而同时股份数量在往上飘。
11. 资本支出上调,资产处置所得下调
全年资本支出指引从$13B至$13.5B上调至$13.5B至$14.0B,全年资产处置及其他所得指引从$9B至$10B下调至$8B至$9B。两个变动对去杠杆的算术都不利,合计$1.5B的摆动,而且两者原因相同:bp推迟了原计划的美洲湾Paleogene资产权益出让,不愿接受当下的报价。
“我们现在预计全年资本支出在$13.5 billion至$14 billion区间,反映我们推迟资产权益出让以获取更好价值的决定。”
— Kate Thomson, Chief Financial Officer
上半年资本支出$6,376M,比一年前的$6,984M低8.7%,这意味着上调后的全年区间要求下半年明显加重。
评估:我们相信管理层的说法,这是纪律而不是滑坡,因为拒绝一个报价正是新框架承诺的行为,也因为Kaskida和Tiber-Guadalupe确实是值得谨慎挑选合作方的长周期资产。诚实的反面是:在同一份演示材料里把资本纪律列为优先事项,又上调资本支出指引、下调处置所得指引,这话不好卖,而市场也就是这么接的。
12. 治理:走了一位董事长、三位董事,一场搜寻还开着
bp在8月报告业绩时的董事会,已经不是2月那个董事会。Carol Howle于3月31日卸任执行董事兼临时首席执行官。Meg O'Neill于4月1日就任。Melody Meyer、Karen Richardson和Simon Henry于4月23日同日卸任非执行董事。Albert Manifold于5月26日不再担任非执行董事和董事长,Ian Tyler获任临时董事长。永久董事长的搜寻仍在进行,管理层拒绝置评。
评估:一位上任四个月的首席执行官、一位临时董事长、三位在同一天离任的非执行董事,再加上一场与分部重组、五个处置流程和一个成本项目同时进行的董事长搜寻。管理层的回答是董事会已经到位并且支持,这是任何一位首席执行官都会说的话,而且无法被证伪。这就是尽管其他一切都在往好处走、执行与领导层风险这一项本季度仍然升级的原因。
13. 价格往上走,减值假设往下走
bp将布伦特的使用价值减值测试假设从第一季度设定的$82.80/bbl下调至2024年实际价格口径的$80/bbl,并将Henry Hub假设从$3.00/mmBtu上调至$3.34/mmBtu。布伦特假设仍然带着它4月时带的同一个条件。
“就布伦特价格而言,该估计假设中东地缘政治不稳定导致的持续供应中断在2026年底前得到解决。”
— bp p.l.c. 集团业绩,2026年第二季度及上半年
本季度这些假设的变化没有产生重大减值或转回。确实发生的约$800M税后净减值,主要与天然气与低碳能源分部的转型业务有关,那是一个组合决策,不是价格决策。
评估:这是最干净地推翻本季度多头解读的那条披露。bp在$103.85/bbl的布伦特下赚出这份成绩,同时下调了它用来检验资产是否值账面价值的布伦特价格,还重申它预计供应中断在今年内结束。管理层是在会计附注里告诉投资者,不要把这个环境资本化。市场当天就把这道算术做完了。
指引与展望
2026全年
| 指标 | 此前指引(2026年第一季度) | 新指引(2026年第二季度) | 变动 |
|---|---|---|---|
| 资本支出 | $13.0-13.5B,均匀分布 | $13.5-14.0B | 上调$0.5B |
| 资产处置及其他所得 | $9-10B,含约$6B嘉实多 | $8-9B,含约$6B嘉实多 | 下调$1.0B |
| 基础实际税率 | 约40% | 35-40% | 下调并放宽 |
| 折旧、折耗与摊销 | 大体持平 | $17.0-17.5B | 现已量化 |
| 上游报告产量 | 低于2025年(定性) | 2,180-2,270 mboe/d,对比2025年的2,312 | 现已量化 |
| 炼厂加工量 | 未量化 | 1,360-1,410 mb/d | 新增 |
| 其他业务与公司费用 | 约$1.0B | 约$1.0B | 维持 |
| 美洲湾和解付款 | 税前约$1.6B | 税前约$1.6B | 维持 |
| 炼油经验法则(每$1/bbl RIM) | $550M | $450M | Gelsenkirchen出售后下调18.2% |
| 财务义务,2026年底 | 未给指引 | 约$39-41B(自$53.6B) | 新增 |
| $14-18B净债务目标 | 到2027年底 | 预计在FY2026内 | 提前 |
2026年第三季度
| 指标 | 2026年第二季度实际 | 2026年第三季度指引 | 方向 |
|---|---|---|---|
| 上游报告产量 | 2,201 mboe/d | 2,100-2,250 mboe/d | 中值低于 |
| 炼厂加工量 | 1,467 mb/d | 1,300-1,360 mb/d | 中值下降约9.3% |
| 炼油利润率 | $29.6/bbl(RIM) | 维持高位,对供应成本敏感 | 定性 |
| 客户业务息税前基础RC利润 | $1.8B | 显著下降 | 下降 |
| 已付所得税 | $1.4B | 高约$1B | 因分期缴税时点而上升 |
| 永续次级混合证券 | 存续$2.5B | 拟偿还$1.0B | 进一步压降 |
第三季度指引是这次财报最软的部分,也在很大程度上解释了股价反应。加工量中值下降约9.3%,原因是Gelsenkirchen的处置;客户业务被指引为“显著下降”,原因是中游结果走弱和嘉实多基础油成本上升的滞后影响;产量中值下滑,原因是中东供应中断持续以及美洲湾天气预留约40 mboe/d;现金税上升约$1B。唯一被指引往上的是混合债券偿还。
隐含的下半年形状:要把财务义务从$53.6B降到$39B至$41B,bp需要在两个季度里减少约$12.6B至$14.6B,而下半年假设是$7B至$8B的资产处置所得、$2B至$3B的营运资金释放和$7B至$7.5B的资本支出。处置那一块压倒性地取决于嘉实多能否交割。
市场当前预期:进入财报时,一致预期集中在第二季度基础RC利润约$5.0B,低了14.6%。在下半年数字上,市场还没来得及把炼油假设重置到$28/bbl,财报前后的预测修正方向是向上的。
指引风格:bp会提前预告。7月14日的业绩预披露公告预告了产量、分部实现价变动、净债务、减值计提和实际税率,每一项都落在预告区间内。要读的是那份预披露公告,不是一致预期。
分析师问答要点
bp把业绩电话会拆成两部分:随财报发布的预先录制的准备发言视频,以及只有问答环节的现场电话会。现场电话会持续45分钟,采用每人一问的惯例,管理层接受来自电话队列和由主持人念出的线上队列的提问。
bp实际上在哪个量级里竞争
开场问题是一个身份问题,而不是数字问题,而且直指准备发言里的一句话。前提是bp在传统超级石油巨头同业中体量最小,好几家同业的产量是它的数倍,因此提问要求管理层直说:它究竟还想不想留在那一组里。答案直接拒绝了这个标签,这与bp过去十年的定位有实质性的偏离。
Q: “Meg,你讲了一些关于练好体格再增长、以及搭建增长平台的话。另外一句是关于在合适的量级里竞争。那么问题其实是,你认为bp处在哪个量级?因为如果我按关键指标看传统超级石油巨头同业,你们是里面最小的,其中很多家的产量是你们的数倍。所以,你们想待在那个量级里吗?这样描述你们想去的位置公平吗?”
— Biraj Borkhataria, RBC Capital Markets
A: “听着,我认为谨慎的做法是不要试图把自己贴上超级石油巨头的标签。事实上,这正是我用量级那番话想强调的事情之一。看我们的数字:我们每天生产约2.2 million桶油当量,炼油产能约每天1.5 million桶。所以两头都有规模。但现实是,我们需要确保自己是在和与我们体量相当的玩家竞争,并且要确保在业务的每一块(上游、下游、贸易)我们都是奔着赢去竞争的。我们想待在最好的盆地里,但我们没法待在每一个盆地里。”
— Meg O'Neill, Chief Executive Officer
评估:这是整场电话会上后果最重的一句话。一位首席执行官公开拒绝超级石油巨头的标签,是在示意组合决策不会再用规模来辩护,而这恰恰让挂牌北海和Archaea变得自洽而不是防御。它同时也降低了管理层在产量增长上被评判的标准,投资者应当注意到这两个效果都是有意为之。
结构性成本削减为何没有传导到最终利润
全场最实质的一次交锋,是关于一个累计交付$3.5B的成本项目与一个几乎没动的成本基础之间的落差。提问要的是诊断,而不是重复目标,它拿到了诊断,还拿到了绝对成本基础走向的第一个硬数字。
Q: “我想问,你们是否已经诊断出,为什么已经做出的改善没能传导到最终利润?你们在准备发言里提到了这一点。以及你们认为,我们从什么时候开始看到这些运营成本的变化、以及你们对组织所做的改变真正传导到最终利润,是合理的?”
— Joshua Stone, UBS
A: “全公司的团队都在非常努力地压降成本基础,让我们尽可能有竞争力。但坦白说,它移动得不够快,没能把结果一路送到最终利润上。而那正是我们股东关心的。……我们今天给出的披露,是对明年年底前绝对成本基础出现实质性下降的可见路径,降到约$18 billion,相比2025年的$22 billion。……说清楚一点,我们预计将交付$5.8 billion的结构性成本削减,而最初目标是$4至5 billion。但正如我说的,重要的是在盈利和现金流上传导到最终利润的那部分。”
— Kate Thomson, Chief Financial Officer
评估:一个罕见坦率的回答,把目标从一个毛节约数字重新定义为绝对成本基础,那是更难也更诚实的指标。管理层由此给自己造出的张力是:用$5.8B超额完成$4B至$5B的节约目标,而成本基础只下降约$4B,这等于告诉投资者大部分节约被消耗掉了。首席执行官补充说这些好处从2027年开始进入盈利,也就是说成本故事是2027年的故事,分配故事是2027年的故事,重组收益也是2027年的故事。
bp到底需不需要混合资本
一个尖锐的挑战认为,包括处置和营运资金反转在内的潜在自由现金流规模之大,足以让bp理论上把整个混合债券栈清空,不必再操心信用评级。首席执行官先给出资本结构的框架,首席财务官随后给了时间表。
Q: “……也就是说,你们可能产生的自由现金流规模,包括处置、包括营运资金反转,不只是2026年下半年,还有2027年,开始对资本结构怎么处理、要压到多低提出相当大的问题。我斗胆请Kate回答:你们为什么还需要任何混合债券、还要担心信用评级?因为理论上你们可以把它们全部清掉。”
— Doug Leggate, Wolfe Research
A: “就你关于混合债券的具体问题,我们今天已经说明,第三季度会有$1 billion自然赎回。我们在2Q赎回了$2.9 billion。另外还有$1.4 billion,我们已经告诉过你们,会让它们在明年2Q赎回时退出账面。所以清除混合债券最具成本效益的方式,是等到它们到期。提前买回可能是非常不划算的做法,对股东也未必最能增值。”
— Kate Thomson, Chief Financial Officer
评估:这个回答技术上正确,战略上同样程度地回避。等赎回日是退出混合债券最便宜的方式,同时也顺带把目标资本结构是什么这个更难的问题推后。首席执行官此前的框架更能说明问题:她担心的是“流向负债持有人的现金太多了”,那是关于行进方向的表述,不是关于目的地的表述。现在可见的时间表是已赎回$2.9B、第三季度$1.0B、2027年第二季度$1.4B,对照季末存续的$13.0B混合债券及证券,此后仍将剩下约$10.6B。
股东什么时候能拿到分配框架
电话会上反复出现的一条提问线索指出,五项既定优先事项全部对内,并追问股东能得到什么,可以表述为现金流派息比率,也可以表述为重启回购的指示。这是该问题连续第三个季度被问到,也是第一次答案里含有任何数字。
Q: “谢谢你们列出这五项优先事项。我注意到它们非常对内,都是把业绩提上来。在现在这个时点,你们能告诉我们什么?如果你们觉得这样问对股东不公平,我先道歉,但问题就是:回报的落点在哪里。也许你们愿意用CFFO派息比率来表述,或者给一些关于重启回购、或者给股东超过每股普通股4%最低股息增幅的想法的指示。”
— Christopher Kuplent, Bank of America
A: “Kate和我正在财务框架上做大量工作,确保我们对现阶段什么是适合bp的好框架有极其清晰的判断。再说一次,我们需要确保资产负债表站得住。我们需要弄清楚我们想承担哪些财务负债。……但我们在资产负债表上还有工作要做,$40 billion的总负债仍然太多。我们还是无法提供我们需要的那种穿越周期的韧性。所以我们还有一些工作要做。我们知道市场非常想听到这个。而且如你所知,一旦我们的想法准备好,我们就会和你们沟通。”
— Meg O'Neill, Chief Executive Officer
评估:一个在4月毫无产出的问题上取得了部分进展。“$40 billion的总负债仍然太多”是一个隐含门槛,和$39B至$41B的年末指引对读,它说的是答案最早也要等到第四季度业绩,更可能出现在2027年的某场资本市场活动上。投资者应当把这套说法读成排序而不是抗拒,但对持股人的实际效果是一样的:再等五个季度。
本季度运营上出了什么问题
一个线上提交的问题直指两个可靠性数字而不是盈利,具体追问是什么失败了、正在怎么处理。回答列出了各起事件,然后更有价值地,把问题重新定义为一个体系问题而不是一个事故问题。
Q: “上游装置可靠性因北海和印尼的一些运营问题降至92.4%,炼厂可用率降至94.7%。你们能具体谈谈本季度上游和下游运营上分别出了什么问题吗?以及你们正在做什么来解决这些问题?”
— Kim Fustier, HSBC (question submitted online)
A: “说实话,这是个失望。在我称之为上下游可靠性都相当强劲的四五个季度之后,我们看到了回落。北海有几个不同的问题。一个是Glen Lyon FPSO,让那套设施停了两个月左右,然后是ETAP的一些跳车。印尼,我们有一次检修最后被延长,重启时出现了一些运营问题。炼油方面,4月Whiting炼厂的第三方事件造成了一些停工。……我们需要退一步问自己:我们是否给全球各地的团队提供了交付强劲运营表现的正确框架?”
— Meg O'Neill, Chief Executive Officer
评估:对一个管理层本可以躲开的问题给出了诚实的回答,而体系化的框架是对的直觉。缺的是对过程安全事件数量的任何承认,那个数字环比增加了一倍以上,而且和检修延长是完全不同类别的问题。一个关于可用率的问题得到了关于可用率的回答,没有人问那18起,管理层也没有主动提。
资本支出为何上升却没有对应的量增
对资本纪律叙事最清晰的挑战,指出指引往上走却看不到买到了什么。两位高管都作答,两个回答合起来是bp迄今就Paleogene战略做出的最完整表述。
Q: “我想问今年资本支出的上调。看起来资本支出往上走了,但没有任何相应的产量或下游水平的提升,我们也看不出别的什么。所以想知道这笔更高的资本支出买到了什么,以及你们是否认为在增强公司盈利潜力的过程中,未来几年资本支出可能继续走高。”
— Jason Gabelman, TD Cowen
A: “我们去年做计划、最初给出指引时,假设了会对部分Paleogene资产做权益出让。我们推迟了,因为我们想确保在未来30年都将属于我们组合的资产上,为bp股东拿到好价值。所以我们在处置流程中极度有纪律,以获取公允价值。这意味着我们把更多资本拿回自己账上。但净算下来,这对我们的股东是正确的决定。”
— Meg O'Neill, Chief Executive Officer
评估:对一个公平的问题给出的好回答。因为价格不对而推迟权益出让,正是新框架承诺的行为,而Kaskida和Tiber-Guadalupe在电话会别处被描述为两者合计将商业化超过600 million桶,值得谨慎挑选合作方。首席财务官补充说,她看不到资本支出走高的理由,这是应当拿来约束管理层的承诺。尴尬的事实仍然是:一份强调资本纪律的财报,在同一口气里上调了资本支出、下调了处置所得。
处置目标是否仍然主导业务组合
一个追问是,组合修剪的力度是否意味着会超过为2027年设定的$20B处置目标,以及bp目前对该目标的进展如何。回答实际上把这个目标作为主导指标退了役,这是投资者应当记下的变化。
Q: “我想跟进之前关于资产出售、以及目前组合里资产是否太多的一些评论。我想知道这是否意味着有可能超过你们设定的到2027年底$20 billion的目标,不一定是在2027年底之前,而是往后看。就这一点,你们对目前相对该目标的进展有什么更新吗?尤其考虑到今年全年处置所得指引的小幅下调。”
— Fergus Neve, Rothschild & Co Redburn
A: “去年我们在所得上交付了$5.3 billion。今年我们指引$8至9 billion。我想说得非常清楚的是,我们从来没有把$20 billion当作我们的关键目标。它被投放到市场,是为了展示我们可以用来推动交易、推动去杠杆、提升财务韧性的一个主要杠杆。比起我们做多少笔处置,我更关注把资产负债表带到它该到的位置。……我们不会为了达到一个处置目标而以任何价格出售资产。……但到今年年底,我们应该会在$13至14 billion左右。”
— Kate Thomson, Chief Financial Officer
评估:实质是对的,但表述是在改写历史。一个向市场宣布、并被市场跟踪了十八个月的$20B目标,不可能是“从来没有被当作关键目标”,在台上这么说,等于邀请投资者用同样的方式给下一个目标打折。累计所得到年底达到约$13B至$14B、对应2027年$20B目标这条披露,是有用的新信息。不为凑数字而甩卖资产的原则,是正确的原则。
减值的历史记录,以及它会不会停
最后一个实质性提问接住了业绩公告里冲销了太多价值那句话,追问到底什么会改变,并区分了两条路径:批准在低价下依然稳健的新项目,以及把现有组合按更低价格做测试。回答毫无保留地承认了这段记录。
Q: “SEA里有一句关于冲销了太多价值的表述。不知道你能不能稍微展开谈谈……解决它其实有两条路,对吧?一条是确保你们批准的新项目在低价下依然稳健,但你们同时还有一个组合评估在进行。我猜……你们正在把资产按更低价格做测试……你们预计什么时候能够比较有把握地说,你们手上的组合和账上的资产在更低价格下是稳健的。以及我们可以停止那种不断冲销的循环。”
— Stephen Richardson, Evercore ISI
A: “说实话,回看历史,我们的减值太多了。现实是,那些是没有被有效使用的股东资金,是真的被浪费了。我们必须先坦率承认,我们过去做过一些没有带来预期结果的决定。……所以你关于新项目必须稳健的说法,那绝对就是我们思考未来投资决策的方式。话虽如此,在审视组合这件事上,我们还有一些工作要做。”
— Meg O'Neill, Chief Executive Officer
评估:“真的被浪费了”不是一位首席执行官在谈自家公司历史时会无意被引用的措辞,这是组合评估推进过程中还会有更多减值的最清晰信号。和本季度对转型业务计提的约$800M税后减值对读,投资者应当预期报告口径与基础口径之间的差距在2026年全年保持宽,而不是收窄。
他们没有说的
- 回购重启条件,连续第三个季度缺席:能拿到的最接近的东西是“$40 billion的总负债仍然太多”。没有净债务水平,没有覆盖率,没有日期,也没有安排任何将发布财务框架的资本市场活动。
- 实现炼油利润率:4月承诺会在第二季度业绩预披露公告里给细节,结果既没有给按桶数字,也没有给与指标毛利的差距。公司最大的利润线对外部人依然无法建模。
- 石油贸易贡献,仍然只有一条线:产品、炼化与贸易披露为$3,183M,其中贸易部分只被描述为环比“略有提升”。bp会告诉你贸易在六年里为已动用资本回报率增加了约4个百分点,却不告诉你它这个季度赚了多少。
- 重组的重组费用:4月被推迟到第二季度的成本深挖。深挖到了,内容确实有用,但里面没有那个数字。一场完整的上下游重组已经被宣布两次,至今没有标价。
- $39至$41 billion指引的任何敏感性:下半年$80/bbl布伦特和$28/bbl炼油指标毛利的假设披露了。按bp自己$72.9/bbl和$11.2/bbl的规划假设,财务义务会是什么样,没有披露。
- 那18起一级和二级过程安全事件:在经营指标表里披露,在准备发言里只被提及为“事件增加”,从未被口头量化,也从未被提问。事件数量环比增加了一倍以上。
- 北海出售对产量、储量或2027年目标的影响:意图是完全处置。没有产量数据,没有储量规模,没有所得区间,也没有说明交割后主要目标是否重设。
- 嘉实多的交割日期,除了“2026年底前”:一个承载约$6B、整个年末义务指引都押在上面的监管审批,在宣布八个月后仍然没有收窄的时间表。
- 关于董事长搜寻的任何信息:被直接提问,回答是请大家耐心等待。bp自5月26日起就由临时董事长任职,并在4月23日失去三位非执行董事。
- 美国实现价为何比欧洲弱这么多:液态烃$76.03/bbl对上$93.11/bbl的西德克萨斯中质原油基准价,天然气$1.72/mcf对上$2.90/mmBtu的Henry Hub指数。在周期的这个位置,这两个差距都不是价格滞后,而且两个都没有被回应。
- Lightsource的资产负债表状况:被直接提问,推迟到“等我们签下交易时”。唯一给出的数字,是2024年第四季度承接的约$3B债务。
市场反应
- 财报前的状态:ADS在8月3日收于$44.26,年初至今上涨27.4%,同期S&P 500上涨11.0%,过去12个月上涨36.2%,过去30天上涨18.3%。进入财报时的52周收盘价区间为$31.75至$47.63,因此在一个非常强的月份之后,股价停在自身52周收盘高点下方7.1%处。
- 预披露公告后的爬升:7月14日业绩预披露公告当天,ADS收涨1.4%至$41.40,成交量10.2 million股,并从7月10日的$39.20一路走到8月3日的$44.26,进入财报前累计上涨12.9%。
- 反应交易日(8月4日,盘前发布的财报):ADS开于$43.22,跳空低开2.3%,交易区间$42.19至$43.31,收于$42.44,下跌4.11%或$1.82。
- 成交量:13.3 million份ADS,对比30日均量9.6 million,为正常水平的1.4倍。与4月不同,这次财报确实带来了增量参与,而且是卖方的参与。
- 同业当日反应:Shell收跌1.36%,TotalEnergies跌2.31%,Chevron跌1.44%,Exxon Mobil跌0.71%,同期S&P 500上涨1.8%。bp的跌幅约为四家同业均值的三倍,比指数多跌5.9个百分点。
这是bp自己的一天,不是板块的一天,而且正好是4月的镜像。在指数上涨1.8%的交易日里,每一家巨头都收跌,那是板块信号,但bp相对同业均值多跌的2.7个百分点是它自己的。一家基础利润超一致预期14.6%、净债务削减$3.1B、把净债务目标提前一年、还上调了股息的公司,在1.4倍正常成交量下丢掉了4.1%的市值。
有三个原因。第一,数字里没有新信息:7月14日的业绩预披露公告已经预告了产量区间、分部实现价变动、净债务出口值和减值规模,而股价在那份公告到财报之间已经涨了12.9%。剩下可交易的是第三季度指引和战略框架,而第三季度指引在加工量、客户业务和现金税上都偏软。
第二是要求的构成。资本支出指引上调$0.5B,资产处置所得指引下调$1.0B,分配问题则以稍后沟通的承诺作答。一位眼看着回购自2月起一直暂停、股份数量环比上升0.3%的股东,听到的是一家花得更多、今年卖得更少、而且还是不分配的公司。
第三是重置本身既是机会也是风险。一位说组合过度拉伸、成本结构过度复杂、减值记录站不住脚的首席执行官,描述的是一家需要动大手术的公司,而她是在上任四个月、董事长仍是临时、五个出售流程同时在跑的情况下这么说的。有些持有人会为这份清晰付溢价。8月4日,更多人选择了把反弹给出的价格拿走。
卖方观点
争论:估值下修是机会,还是周期顶部盈利的陷阱?
多头观点:市场上的多头论点是,股价现在约为滚动每ADS基础盈利的8.6倍,股息率4.9%,而这家公司的净债务目标刚刚整整提前了一年。数字在往上走(财报前后的预测修正方向向上),估值倍数却在往下走,这是分配框架落地之后典型的重估前置条件。
空头观点:空头阵营认为,滚动倍数是$103.85/bbl的布伦特和$29.6/bbl的炼油利润率制造的幻象,正确的分母是中周期口径。bp自己的价格调整披露显示,上半年自由现金流$14.4B在规划假设下变成约$10B。把同样的折扣套到滚动每ADS盈利上,倍数约为11倍,而那正是这波上涨之前股价所处的水平。
我们的看法:空头的框架在算术上是对的,应当由它来定倍数。一只周期股按周期顶部盈利的8.6倍交易并不便宜,它就是一只处在盈利顶部的周期股。多头说对的地方是,资产负债表和盈利是两个不同的问题,一家每季度退掉$6.9B义务的公司,无论倍数怎么说,每个季度都确实更值钱。我们不会买这个滚动倍数。我们会买义务的压降,前提是它上面挂着一份分配政策。
争论:嘉实多能否交割,年末指引能否守住?
多头观点:排序从未如此清晰。Gelsenkirchen已于7月31日完成,奥地利零售业务出售已签约,Bay du Nord已签约,Kirkuk的合作方已敲定,而嘉实多在$12.6B至$14.6B的下半年义务削减中承载约$6B。再加上管理层已经量化的$2B至$3B营运资金释放,以及在任何合理价格下的经营性现金生成,$39B至$41B的区间是从容而不是勉强。
空头观点:怀疑者指出,同一份指引已经在一个季度内吸收了全年所得$1.0B的下调和资本支出$0.5B的上调,而除营运资金外,剩下的每一根杠杆都需要一个交易对手或一个监管机构。嘉实多自2025年12月24日以来一直待批,“2026年底前”没有任何收窄,而一个季度的延后就会把约$6B移出区间,并把净债务里程碑推回2027年。
我们的看法:基准情形上多头更占理,方差上空头更占理。bp很可能落在区间之内或附近,但结果的分布由一个监管审批主导,而不是由管理层能控制的任何东西主导。这正是我们不会在年末目标入袋之前为它付钱的原因,也和我们4月的结论一致,只是背后的资产负债表已经明显更好。
争论:这次重置是真的,还是给旧计划换了标签?
多头观点:一个正在形成的共识是,这次是真的。首席执行官拒绝了超级石油巨头的标签,公布了一张按现金和回报给bp自家资产打分的组合图,把减值记录称为对股东资金的浪费,在上任头四个月内启动了北海和Archaea的流程,并交付了一份让bp自己的记录看起来更难看而不是更好看的成本披露。这些都不是一个看守者会做的事。
空头观点:空头论点是,底层目标一个都没变。净债务区间、结构性成本目标、资本回报目标和自由现金流增长目标,全都是2025年2月资本市场更新会上定下的那组数字。重组是前任管理层宣布的,而报告分部要到2027年1月1日才真正变更。五项优先事项和一套新词汇不等于战略重置。
我们的看法:两边描述的是同一件事,只是距离不同。目标没有变,是因为它们本来就是可信的目标,在第一个季度就改它们只会摧毁而不是建立可信度。变的是坦诚的标准和对组合动手的意愿,那些是领先指标。滞后指标是成本基础能否降到$18B、减值循环能否停止,而这两个在2027年之前都无法检验。
争论:上游收缩的速度是否快过重建的速度?
多头观点:多头认为报告产量低估了这门生意。本季度石油生产与运营的基础产量上升1.8%,上半年上升3.8%,2025至2027年间投产的十个大型项目已有八个启动,包括7月的Atlantis,本季度又做出两项最终投资决策,而Bumerangue原地液态烃储量达8 billion桶,评价井作业将在年底前后启动。
空头观点:空头数的是另一个方向。Culzean已处置,Pan American Energy从50%降至40%,Bay du Nord已退出,整个英国北海业务挂牌完全处置,Archaea也已挂牌。报告产量同比下降4.3%,全年指引隐含2,180至2,270 mboe/d,对比2025年的2,312,而管理层直言2026年是“安静的一年”,预计没有重大项目会走到最终投资决策。
我们的看法:未来两年空头是对的,十年维度多头可能是对的。bp在有意把一个被拉伸的组合缩成一个更小、回报更高的组合,而过渡期的产量按构造就会更低。我们盯的风险不是收缩本身,而是2025年储量替代率表观为90%、剔除价格影响后约为76%,而卖掉北海并不会改善这个比率。这就是上游重新装填这根支柱保持在存在风险而不是在轨的原因。
模型框架与估值
我们在4月以驱动因素框架而非单点估计启动覆盖。下表把它延续下来,并标出本季度改变了什么。
| 驱动因素 | 2026年第二季度实际 | 此前假设(4月) | 修订后假设 | 口径 |
|---|---|---|---|---|
| 上游产量 | 2,201 mboe/d | 环比下降,FY26基础口径持平 | FY26为2,180-2,270 mboe/d,基础口径大体持平 | 公司指引现已量化 |
| 液态烃实现价对布伦特 | $85.14 vs. $103.85 (82.0%) | 差距收窄一半,但未闭合 | 布伦特高于$90时捕获率80-83%,美国残余差距持续 | 本季度得到确认,美国仍无解释 |
| 炼油指标毛利 | $29.6/bbl | 按低于指标$5/bbl建模实现毛利 | 不变,实现毛利仍未披露 | 承诺的披露未兑现 |
| 炼厂加工量 | 1,467 mb/d | 第二季度因检修而下降 | 第三季度1,300-1,360 mb/d,FY26为1,360-1,410 mb/d | Gelsenkirchen出售后的公司指引 |
| 炼油敏感性 | n/a | 每$1/bbl对应$550M | 每$1/bbl对应$450M | 公司经验法则,Gelsenkirchen出售后 |
| 炼化与贸易息税前基础RC利润 | $3,183M | 混合最近三个季度 | 混合,并为失去的Gelsenkirchen加工量下调权重 | 观察到的区间为$477M、$2,194M和$3,183M |
| 基础运营支出 | $5,333M | 2026年持平至小幅下降 | 2026年持平,2027年阶梯式降至约$18B运行率 | 公司成本桥,削减中有一半来自组合 |
| 基础实际税率 | 34% | FY26约40% | FY26为35-40% | 公司指引下调 |
| 资本支出 | $3,086M | FY26为$13.0-13.5B | FY26为$13.5-14.0B,偏重下半年 | Paleogene权益出让推迟 |
| 资产处置所得 | $609M | FY26为$9-10B | FY26为$8-9B,其中约$6B为嘉实多 | 公司指引下调 |
| 净债务(2026年底) | $22,251M | 若嘉实多按期交割则低于$22B | 若嘉实多交割则落入$14-18B目标内,若延后则在$20B出头 | 管理层现指引在FY2026内达成目标 |
| 财务义务(2026年底) | $53.6B | 未单独建模 | 按公司假设为$39-41B,按规划假设更高 | 公司新指引 |
| 股息 | 每股普通股8.660c | 每年至少+4% | 不变 | 既定政策,资本配置第一优先 |
| 回购 | 暂停 | 2027年之前不重启 | 不变,框架沟通最早预计随全年业绩发布 | “$40 billion的总负债仍然太多” |
股价处在什么位置
| 指标 | 数值 | 备注 |
|---|---|---|
| ADS价格(8月4日收盘) | $42.44 | 每ADS对应六股普通股 |
| 6月30日已发行ADS | 2,591,118千份 | 回购暂停下环比上升0.3% |
| 股权市值 | ~$110.0B | 按反应日收盘价计2,591,118千份ADS |
| 滚动四个季度每ADS基础RC利润 | $4.91 | 2025年第三季度至2026年第二季度分别为$0.85、$0.60、$1.24和$2.22 |
| 滚动倍数 | 8.6x | 四个季度中有两个是市场错位季度 |
| 价格调整后滚动倍数 | ~11x | 我们的近似:把bp自己的上半年自由现金流价格调整(报告$14.4B对应约$10B)套用到上半年每ADS的$3.46上 |
| 年化股息率 | 4.90% | 每ADS每季度$0.5196,年化$2.0784 |
| 净债务 | $22,251M | 负债率22.6% |
| 含租赁净债务 | $35,567M | 含租赁负债率31.8% |
| 财务义务及工具 | $53.6B | 公司定义:净债务、混合证券、扣除合作方应收后的租赁、扣除递延税后的美洲湾和解 |
| 市值加财务义务 | ~$163.6B | 按同一口径,指引到年底约为$149B至$151B |
| 进入财报时的52周收盘价区间 | $31.75 - $47.63 | 反应交易日收盘较高点低10.9% |
估值观点:按任何滚动口径,股价都比4月便宜,按任何正常化口径则一点都不便宜。整个论点就在这里。在$42.44,投资者付的是滚动数字的8.6倍,而那个滚动数字里有两个季度是在bp自家减值附注说不会持续的布伦特价格下赚到的,用bp自己的价格调整方法调整后的同一数字,倍数约为11倍。4.90%的股息率是真实的,今年被覆盖很多倍,在规划假设下也仍然能被覆盖。投资者拿不到的,是对增量现金的任何索取权,按管理层明确的设计,那些现金至少还有五个季度要流向负债持有人。股票的故事从资产负债表的故事结束时开始,而管理层现在大致告诉了我们那是什么时候。
财报后投资逻辑记分卡
下面这些支柱是4月确立的那些,按本季度显示的情况评分。还是那七根,顺序不变,下个季度也还是这七根。
| 逻辑要点 | 状态 | 2026年第二季度显示了什么 |
|---|---|---|
| 多头#1:资产负债表拐点。资产处置、混合债券退出和结构性成本削减,将在2027年底前把总财务义务大幅压低,把一个信用故事转成一个股票故事。 | 确认 | 财务义务单季下降$6.9B至$53.6B。净债务下降$3,058M至$22,251M,负债率下降210bps,€2.5B的混合债券赎回于6月22日执行,$14-18B的净债务目标现在预计在FY2026内而非2027年底达成。这根支柱是在财报里兑现的,不只是在计划里。 |
| 多头#2:一体化下游与贸易期权价值。bp的炼油、航运和贸易体系,能以同业无法匹敌的规模把市场错位转化为现金。 | 确认 | 产品、炼化与贸易在$29.6/bbl的指标毛利下贡献$3,183M。但该分部占集团利润的比重下降410bps至30.9%,天然气贸易盘子环比持平,而bp的欧洲天然气实现价几乎翻倍(NBP基准价本身只上涨11.4%,这是管理层的辩护),Gelsenkirchen出售后的敏感性低了18.2%。确认,但附带的杠杆变小了。 |
| 多头#3:上游重新装填。勘探成功转化为储量和短周期桶油,遏止低于平均水平的储量寿命。 | 中性 | Atlantis作为十个大型项目中的第八个启动,两项最终投资决策已做出,Bumerangue评价作业已排期,基础产量上升1.8%。另一边,2026年是最终投资决策的“安静的一年”,报告产量下降4.3%,北海正在挂牌完全处置。组合被修剪的速度快过被补充的速度。 |
| 空头#1:盈利质量。利润引擎是一次不可重复的地缘政治错位,而底下那门可重复的生意并没有增长。 | 确认 | 布伦特均价$103.85/bbl,对应$72.9/bbl的规划假设,炼油指标毛利$29.6/bbl,对应$11.2/bbl。bp自己的价格调整披露把上半年调整后自由现金流从$14.4B还原到约$10B。构成改善了(上游贡献了环比增量的59.0%),但价格水平没有。 |
| 空头#2:基准价对实现价的脱节。在油价上涨时,bp捕获的比例明显低于其公布的经验法则所隐含的水平,其中一部分是结构性的。 | 受到挑战 | 捕获率从74.5%回升至82.0%,对应88.6%的去年同期基准,在基准价上涨28.0%的情况下补回了略多于一半的缺口。滞后假设是对的。一个地区性残余仍在:美国液态烃相当于西德克萨斯中质原油的81.7%,美国天然气$1.72/mcf,这些都不是滞后效应。从正在兑现下调为已被控制。 |
| 空头#3:分配能力。回购暂停且没有重启条件,而当季业务并未实现自给。 | 部分受到挑战 | 自给这一半被干脆利落地解决了:$10,858M的经营现金流对上$3,086M的资本支出、$1.3B的股息和$2.9B的混合债券赎回。分配那一半没有:回购已暂停进入第三个季度,股息只涨了4.1%的政策下限,ADS数量环比上升0.3%。从正在兑现下调为正在显现。 |
| 空头#4:执行与领导层风险。一位新任首席执行官、一次分部重组和多笔待完成的大型处置,全部落在同一年。 | 正在升级 | 董事长于5月26日离任,临时人选到位,搜寻仍在进行,三位非执行董事于4月23日离任。一级和二级过程安全事件从7起升至18起,4月一名同事在Gemlik去世,装置可靠性下降330bps,炼厂可用率下降160bps。五个出售流程现在同时在跑。从正在显现升级为正在兑现。 |
总体:投资逻辑走强了。七根支柱中有五根朝我们有利的方向移动,包括对中期股票逻辑最重要的那两根。资产负债表拐点不再只是一个计划,实现价脱节也不再是4月时看起来那个尖锐的问题。没有改善的是这些盈利是在什么价格下赚到的、分配框架的缺席,以及一家同时做五件事的公司周围的运营和治理噪音。
操作:持有。信心从5升至6。4月设定的两个上调触发条件都没有达到:净债务是$22.3B而不是$20B以内,没有披露回购重启条件,实现价追赶只有一个季度,而我们要的是连续两个季度。两个触发条件现在都有可能在两个季度内达到,这是第一次成立。我们宁愿为一家已经把嘉实多入袋、并且说出了分配政策的公司付更高的价格,也不愿为这两件事的可能性支付周期顶部盈利的8.6倍。