逢跌上调至跑赢大盘:周期性疲弱季度掩盖了 12 个百分点的相对估值回落,阿贝尔首封致股东信重启回购,OxyChem 交割完成
核心要点
- 本季度确实疲弱 — 但几乎完全出于周期性、非结构性原因。第四季度运营收益下降 29.8%,全年运营收益下降 6.2% 至 $44.5B,主要由保险承保(Q4 −54%,全年 −19.5%)从异常优异的 2024 年回归正常、第一季度加州野火,以及非现金外汇约 $1.8B 的摆动(从 2024 年 +$1.15B 的顺风转为 2025 年 −$642M 的逆风)所驱动。核心引擎实现增长:BNSF +8.8%,BHE +6.7%,制造、服务与零售 +4.4%。
- 2025 年是伯克希尔记忆中相对表现最差的一年 — 而这正是机会所在。该股回报率约 +10.9%,而标普 500 约为 +23.1%,落后 12 个百分点,且全部发生在 5 月接班公告之后。在业绩后 $480.17 的收盘价,伯克希尔的估值约为 1.44 倍账面价值 — 处于其十年区间的低端,也是我们覆盖窗口内最便宜的时点。
- 阿贝尔的首封致股东信重启了回购大门。他将回购框定为:当股价低于对内在价值的保守估计时即可启动(与巴菲特协商进行);承诺"永续"维持去中心化文化,并以 20 年的受托管理视野经营;将 CEO 的首要职责定位为首席风险官;并特别点名 BNSF 相对联合太平洋(Union Pacific)的利润率差距是一个机会。在零回购一年之后,这是来自新任资本配置者的一个有意义的口吻转变。
- 资本如今正明显流动。OxyChem($9.7B)于 1 月 2 日交割完成 — 这是三年来首笔重大收购 — 而现金储备在年底仍达到约 $373B 的历史纪录。我们已追问两个季度的资金部署问题,终于开始有了答案。
- 评级:由持有上调至跑赢大盘。我们是逢业绩后 4.9% 的跌幅上调,而非不顾该跌幅。疲弱的季度属于会逆转的那类保险/外汇周期性;估值回落是真实的,并给了我们在首次覆盖时所言想要的更便宜入场点;而且资本配置催化剂首次变得可见 — 一位释放回购信号的新任 CEO,加上一笔真正交割完成的交易。一张堡垒级资产负债表、防御性盈利、以及在一个狭窄、由 AI 主导的市场中 12 个百分点的相对折价,构成了有利的 12 个月布局。
实际业绩与预期对比
从表面看,以伯克希尔的标准衡量,这是糟糕的一年 — 运营收益自利率驱动的低谷以来首次下降 — 也是一个彻底疲弱的第四季度。但深入来看,降幅中几乎每一美元都可追溯至两个可逆项目:保险承保的正常化,以及非现金外汇摆动。耐久的运营业务实现了增长。
| 指标(税后) | Q4 2025 | FY2025 | FY2024 | 全年同比 |
|---|---|---|---|---|
| 运营收益 | $10,200M | $44,486M | $47,437M | −6.2% |
| 运营每股收益(B 类) | ~$4.73 | ~$20.62 | ~$22.00 | −6.2% |
| GAAP 净收益 | $19,199M | $66,968M | $88,995M | −24.8% |
| 现金 + 短期国库券(年末) | — | ~$373.3B | ~$334B | 历史纪录 |
| 保险浮存金 | — | ~$176B | ~$171B | +$5B |
| 账面价值(权益) | — | $717.4B | ~$649B | +10.5% |
分部运营收益(税后)
| 分部 | Q4 2025 | FY2025 | FY2024 | 全年同比 |
|---|---|---|---|---|
| 保险 — 承保 | $1,561M | $7,258M | $9,020M | −19.5% |
| 保险 — 投资收益 | $3,072M | $12,513M | $13,670M | −8.5% |
| 铁路(BNSF) | $1,347M | $5,476M | $5,031M | +8.8% |
| 公用事业与能源(BHE) | $691M | $3,979M | $3,730M | +6.7% |
| 制造、服务与零售 | $3,370M | $13,647M | $13,072M | +4.4% |
| 其他(含非美元债务外汇) | $159M | $1,613M | $2,914M | −44.6% |
| 运营收益 | $10,200M | $44,486M | $47,437M | −6.2% |
分部业绩
保险 — 承保与 GEICO
全年承保利润下降 19.5% 至 $7,258M,第四季度则更为疲弱(−54%)。全年承担了约 $850M 的巨灾损失(主要是第一季度南加州野火),以及一些不利的财产意外险准备金发展,而相较之下 2024 年异常温和。GEICO 的全年税前承保利润下降 12.7% 至 $6,824M,因其为增长而投入 — 承保保费上升 5.3%,有效保单数扩张 — 但其 84.7% 的综合成本率(以及整体保险综合成本率 87.1%)仍然优异。
评估:保险本质上是一项波动起伏的业务,一个既有重大野火事件又有 GEICO 主动增长投资的年份,本就注定要交还 2024 年部分异常优异的承保利润率。在"糟糕"的年份录得 87% 的集团综合成本率,正是关键信号:这是强势特许经营内部的正常化,而非恶化。浮存金以负成本达到约 $176B — 这台为整个企业提供资金的引擎,比以往任何时候都更大、更便宜。我们将承保利润的下降视为周期性的,且大体已成过去。
保险 — 投资收益
投资收益全年下降 8.5% 至 $12,513M,因前端利率回落,国库券组合以更低利率再投资 — 这是该条目连续第二个季度成为逆风而非顺风。
评估:这仍是衡量现金储备持有成本最干净的指标。年末持有约 $321B 的国库券,短端利率每下一个台阶都直接对该条目形成压力。这正是闲置现金需要找到更高回报去处的原因 — 也是 OxyChem 交易和重新启动的回购,其意义超越其表面规模的原因。
铁路 — BNSF
BNSF 交出了整个组合中最干净的一年:净收益上升 8.8% 至 $5,476M,而营收基本持平于 $23,350M,营业比率改善 2.5 个百分点至 65.5%,运量上升 0.3%。我们全年追踪的利润率故事,累积成了一份强劲的全年业绩。
评估:连续三个季度的营业比率改善,以全年比率下降 250 个基点收尾,是实实在在的结构性进展 — 而阿贝尔在信中点名了相对联合太平洋(Union Pacific)的剩余差距,表明这仍是管理层的优先事项。BNSF 正悄然从一个平直的周期性业务转型为一个盈利增长者。在分类加总(sum-of-the-parts)估值中,这是一个应当向上重估、而非向下的分部。
公用事业与能源 — BHE
BHE 收益全年上升 6.7% 至 $3,979M,且野火局面在边际上有所改善:PacifiCorp 全年野火计提为 $100M,低于上年的 $346M,并于 2 月 20 日达成了一项 $575M 的联邦和解。该或有事项远未了结 — 约 $50B 的未决索赔仍然存在,对应已缴纳的 $606M 保证金 — 但走向是趋于界定而非扩大该项负债。
评估:BHE 的盈利增长重新加速,更重要的是,野火尾部风险首次显现出被管理收敛的迹象 — 年度计提规模缩小,以及一项具体的联邦和解。我们仍因约 $50B 的未决索赔而对该分部给予折价,但今年的行进方向有所改善。再结合《One Big Beautiful Bill Act》(大而美法案)对可再生能源税收抵免的逐步取消(伯克希尔仍在消化),BHE 仍是结果区间最宽的分部 — 但下行尾部看起来比年中时略微得到了更好的控制。
制造、服务与零售
这一工业与消费业务集合全年盈利 $13,647M,增长 4.4% — 这台稳定的压舱石在颠簸的宏观环境中尽职履职。
评估:这又是数十项互不相关业务实现中个位数增长的一年,且 OxyChem 即将加入阵容。这是伯克希尔单纯持续复利的部分,而一家美国前三大化工运营商的加入,为其提供了一条全新的、产生现金的支柱。
其他 — 外汇逆风
"其他"下降 44.6% 至 $1,613M,由外汇逆转主导:非美元债务的税后重估同比对伯克希尔形成约 $1.8B 的不利摆动。
评估:同一个曾在第三季度起到美化作用的非现金变量,在全年成了拖累。它将随美元再次逆转。我们继续对其视而不见 — 并再次指出,单一非运营条目波动如此之大,正是对这家公司而言分部细节比运营收益总额头条更重要的原因。
阿贝尔的首封致股东信 — 新任资本配置者发声
伯克希尔不召开电话会议,但年度致股东信是最接近意图声明的东西 — 而今年这封、即格雷格·阿贝尔治下的首封,正是为此被细读的。对投资逻辑而言重要的主题如下:
- 回购重回议程。阿贝尔将回购框定为:当股价交易于对内在价值的保守估计之下时即可启动,该估计与作为董事长的巴菲特协商作出。在整整一年零回购之后,在他的首封信中重建回购框架,是这份文件中最重要的单一信号。
- 延续重于重塑。他承诺"永续"维持去中心化运营模式与伯克希尔文化,并以 20 年的视野框定其受托管理 — 明确向市场保证,这次交接并非一次战略重置。
- 风险优先。呼应巴菲特,阿贝尔将 CEO 的首要角色定位为首席风险官 — 对于一张其价值在于耐久性的资产负债表而言,这是正确的姿态。
- BNSF 是机会所在。他点名了铁路相对联合太平洋(Union Pacific)的营业利润率差距,表明对数字中已可见的利润率进展将持续关注。
评估:首封信在设计上就是一份低信息量的文件 — 不会揭示任何新战略。但此处的边际内容是建设性的:一位新任 CEO 的开局之举是重建回购框架并重申既有模式,这恰恰是一位担忧后巴菲特时代出现断裂的股东想要读到的。言语不等于行动,我们将以一次真实回购来检验回购信号。但结合 OxyChem 的交割完成,这封信将资本配置叙事从"停滞"推向了"重新启动" — 而这一转变正是我们上调评级的核心。
资本配置与现金问题
两个季度以来,我们一直主张评级取决于现金是否流动。本季度,答案首次倾向于"是":
- 收购:OxyChem($9.7B)于 1 月 2 日交割完成 — 资本真正得到部署,而非仅仅宣布。三年来的首笔重大交易现已完成。
- 回购:FY2025 为零 — 但阿贝尔的信重启了框架,这是迄今最具体的前瞻信号,表明回购可以重启。
- 股票:全年净卖出约 $13.8B,不过卖出节奏继续放缓。
- 现金:年末约 $373B 的历史纪录 — 仍然庞大,仍在赚取一个不断下降的国库券收益率,但现在有了两个出口(一笔已完成的交易和一个重启的回购框架)开始为其放水。
评估:资金部署的堵塞正在打破。它打破得很慢 — 一笔 $9.7B 的交易和一个口头回购信号,相对 $373B 的储备而言只是第一步,而非洪流 — 但在我们的覆盖期内,方向首次发生了逆转。这一点,再加上一只已回落至约 1.44 倍账面价值的股票,正是让我们离开观望席位的原因。我们不再是为了那份期权价值而等着支付十足价格;而是(通过折价)被付费以等待其兑现。
账面价值与估值 — 上调评级的理由
账面价值上升 10.5% 至 $717.4B。在业绩后 $480.17 的收盘价,约 $1.04T 的市值使该股估值约为 1.44 倍账面价值 — 处于其长达十年的 1.3 倍至 1.5 倍区间的低端,也是我们四个季度窗口内最便宜的水平。股票投资组合为 $297.8B;前五大持仓(美国运通、苹果、美国银行、可口可乐、雪佛龙)占其 65%。
相对表现的算术是上调评级的核心。伯克希尔 2025 年回报率约 +10.9%,而标普 500 约为 +23.1% — 单年落后 12 个百分点,且基本上全部发生在 5 月接班公告之后。该股目前较其 $539.80 的历史高点低约 11%,处于其 52 周区间的下三分之一,并刚刚消化了业绩后 4.9% 的跌幅。
评估:这正是我们在首次覆盖时所说会让我们转为建设性的布局 — 一个更便宜的倍数(约 1.44 倍 vs. 约 1.5 倍)、更宽的安全边际,以及如今的一个资本配置催化剂。我们逢抛售上调评级,是因为前瞻的风险/收益确实改善了:坏消息(疲弱的承保、外汇)已体现在业绩中且属周期性;好消息(估值回落、重启的回购、OxyChem 交割完成、防御性盈利)则是前瞻性的。一张 1.44 倍账面价值的堡垒级资产负债表,在落后指数 12 个百分点的情况下,进入一个狭窄且估值高企的市场,是一个有吸引力的 12 个月命题。
市场反应
- 财报前背景:BRK-B 于 2 月 27 日(星期五)收于 $504.95,2026 年初至今上涨 0.5%,与基本持平的标普 500 大致一致,但在过去十二个月下跌 1.7% — 对该股而言是罕见的 TTM 跑输。
- 反应交易日(3 月 2 日,星期一):股价跳空低开 1.9%,收于 $480.17,当日下跌 4.9%(−$24.78),成交量 11.7M 股,相对 30 日均量 4.8M 股 — 为正常水平的 2.4 倍,是我们窗口内最剧烈的反应。标普 500 持平。
市场将疲弱的承保业绩和下行的全年业绩照单全收,在大成交量下将股价抛售至其 52 周区间的下三分之一。那是一个聚焦于过往季度的市场的反应;我们的上调评级是对抛售所创造的前瞻布局下的一注。当一只估值公允的防御性复利机器,因周期性保险疲软被打下 4.9%,同时全年落后指数 12 个百分点时,风险/收益便会改善 — 而大成交量的投降往往更接近底部而非顶部。
市场观点
辩论:疲弱的季度是周期性,还是衰退的开始?
多头观点:纯粹的周期性 — 一个野火年份、一项 GEICO 增长投资,以及一次外汇逆转,而核心引擎(BNSF、BHE、制造)全部实现增长。保险本就波动起伏;这是利润的交还,而非衰退。
空头观点:运营收益全年下降,投资收益随利率下行而见顶回落,且现金拖累是真实的。或许疫情后那些轻松的盈利顺风,只是已经落在公司身后了。
我们的看法:决定性地认同多头的解读。剥离野火损失和非现金外汇摆动,运营业务实现了增长;在一个"糟糕"的保险年份录得 87% 的集团综合成本率,证明特许经营完好无损。投资收益的下降是唯一站得住脚的隐忧,而它正是部署现金的最有力论据 — 而这恰恰正在开始。
辩论:在真实回购发生之前,阿贝尔的回购信号有任何意义吗?
多头观点:一位新任 CEO 选择在其首封信中就重建回购框架,是一个有意为之的意图信号 — 而在该股约 1.44 倍账面价值的情况下,他所描述的条件可以说已经满足。
空头观点:空谈不值钱;在股价估值回落的整整一年里,伯克希尔什么也没回购。在一次真实回购落地之前,这个框架只是言语而已。
我们的看法:空头说得对,言语不等于行动 — 这正是我们将其框定为一个待验证的催化剂、而非既成事实的原因。但多头也说得对,这个信号是有意义的:在一封首封信中、在估值回落的倍数上重启框架,是迄今最强烈的回购重启迹象。我们已为此布局,并关注第一季度以求确认。
辩论:12 个百分点的相对估值回落是买入机会吗?
多头观点:一张堡垒级资产负债表和一流的业务,落后于狭窄的、由 AI 主导的市场 12 个百分点,处于其估值区间低端,兼具防御特征和一个重启的资本配置故事 — 这是面对下一轮波动的经典均值回归布局。
空头观点:这种落后在结构上是合理的 — 没有 AI 敞口、公司四分之一是现金、以及一次领导层交接。在一个动量市场里,便宜可以一直便宜。
我们的看法:我们现在站在多头一边,这是相对上季度的转变。折价足够宽,催化剂可见,且防御性恰恰因为市场狭窄且估值高企而显得宝贵。不对称性已向买方倾斜。
论点记分卡
| 论点 | 状态 | 说明 |
|---|---|---|
| 多头:核心运营引擎穿越周期持续复利 | 确认 | 全年 BNSF +8.8%,BHE +6.7%,制造/服务/零售 +4.4% |
| 多头:资本配置重新启动 | 改善中 | OxyChem 于 1 月 2 日交割;阿贝尔重启回购框架 |
| 多头:相对估值回落创造安全边际 | 确认 | 约 1.44 倍账面价值,2025 年落后标普 12 个百分点 — 窗口内最便宜 |
| 空头:保险/外汇周期性拖累盈利 | 确认但可逆 | 承保正常化 + 约 $1.8B 外汇摆动;非结构性 |
| 空头:随利率下行现金拖累上升 | 确认 | 投资收益 −8.5%;部署储备的论据 |
整体:论点得到加强。特许经营在一个周期性疲弱的年份证明了其耐久性,资本配置的堵塞开始打破,而股价回落至我们覆盖期内最便宜的水平 — 正是将持有变为跑赢大盘的组合。
行动:由持有上调至跑赢大盘。买入周期性疲弱与相对估值回落,以重启的回购框架和 OxyChem 资金部署作为催化剂。12 个月的风险/收益现在有利于该股。