维持跑赢大盘:回购自2024年以来首次重启,OxyChem交割后现金仍创纪录达$397B,阿贝尔首场股东大会强调延续性
BRK-B 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share amounts
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY23 | FY24 | FY25 | FY26E | FY27E | FY28E | |
| Insurance Premiums Earned | 83,403 | 88,257 | 88,902 | 90,223 | 92,060 | 94,091 |
| Sales and Service Revenues | 155,687 | 202,334 | 199,524 | 211,810 | 215,516 | 219,827 |
| Leasing Revenues | 8,416 | 9,227 | 10,034 | 11,009 | 11,724 | 12,428 |
| Interest, Dividend and Other Investment Income | 15,561 | 21,825 | 23,261 | 23,199 | 24,792 | 26,540 |
| Insurance and Other Revenues | $263,067 | $321,643 | $321,721 | $336,241 | $344,093 | $352,885 |
| Railroad Transportation Revenues | 23,791 | 23,355 | 23,330 | 24,673 | 25,166 | 25,670 |
| Utility and Energy Operating Revenues | 72,693 | 21,518 | 21,856 | 22,909 | 23,825 | 24,778 |
| Service Revenues and Other Income | 4,931 | 4,917 | 4,537 | 4,519 | 4,451 | 4,407 |
| Railroad, Utilities and Energy Revenues | $101,415 | $49,790 | $49,723 | $52,101 | $53,443 | $54,855 |
| Total Revenues | $364,482 | $371,433 | $371,444 | $388,342 | $397,536 | $407,740 |
| Investment Gains (Losses) | $74,855 | $52,799 | $39,078 | $25,998 | $24,095 | $25,899 |
| Less: Insurance Losses and Loss Adjustment Expenses | (57,187) | (56,186) | (57,307) | (57,680) | (58,909) | (60,350) |
| Less: Life, Annuity and Health Insurance Benefits | (4,029) | (3,858) | (4,379) | (4,521) | (4,566) | (4,667) |
| Less: Insurance Underwriting Expenses | (15,270) | (16,808) | (17,756) | (18,637) | (18,826) | (19,289) |
| Less: Cost of Sales and Services | (122,569) | (163,642) | (160,062) | (170,423) | (173,254) | (176,719) |
| Less: Cost of Leasing | (6,037) | (7,069) | (7,685) | (8,302) | (8,892) | (9,425) |
| Less: Selling, General and Administrative Expenses | (22,605) | (25,642) | (29,735) | (27,012) | (28,305) | (29,031) |
| Less: Interest Expense - Insurance and Other | (1,258) | (1,594) | (1,329) | (1,315) | (1,362) | (1,393) |
| Insurance and Other Costs and Expenses | ($228,955) | ($274,799) | ($278,253) | ($287,889) | ($294,113) | ($300,873) |
| Less: Freight Rail Transportation Expenses | (16,464) | (15,965) | (15,366) | (16,204) | (16,411) | (16,675) |
| Less: Utilities and Energy Cost of Sales and Other Expenses | (67,964) | (16,984) | (16,959) | (17,387) | (18,207) | (18,935) |
| Less: Other Expenses | (4,016) | (4,343) | (4,155) | (4,178) | (4,361) | (4,476) |
| Less: Interest Expense - Railroad, Utilities and Energy | (3,745) | (3,606) | (3,740) | (4,001) | (4,037) | (4,129) |
| Railroad, Utilities and Energy Costs and Expenses | ($92,189) | ($40,898) | ($40,220) | ($41,770) | ($43,016) | ($44,216) |
| Total Costs and Expenses | ($321,144) | ($315,697) | ($318,473) | ($329,659) | ($337,129) | ($345,089) |
| Earnings Before Income Taxes and Equity Method Earnings | $118,193 | $108,535 | $92,049 | $84,681 | $84,501 | $88,550 |
| Equity Method Earnings (Losses) | $1,973 | $1,841 | ($9,590) | $1,081 | $1,342 | $1,399 |
| Earnings Before Income Taxes | $120,166 | $110,376 | $82,459 | $85,762 | $85,843 | $89,949 |
| Less: Income Tax Expense | ($23,019) | ($20,815) | ($15,199) | ($16,504) | ($16,748) | ($17,549) |
| Net Income | $97,147 | $89,561 | $67,260 | $69,257 | $69,095 | $72,400 |
| Less: Earnings Attributable to Noncontrolling Interests | (924) | (566) | (292) | (298) | (249) | (261) |
| Net Income Attributable to Berkshire Shareholders | $96,223 | $88,995 | $66,968 | $68,960 | $68,846 | $72,139 |
| Pre-Tax Operating Earnings (ex Investment Gains) | $43,338 | $55,736 | $52,971 | $58,683 | $60,406 | $62,651 |
| Depreciation and Amortization (per Cash Flow Statement) | 12,486 | 12,855 | 13,476 | 14,671 | 15,341 | 15,864 |
| EBITDA | $60,827 | $73,791 | $71,516 | $78,669 | $81,146 | $84,037 |
| Weighted-Average Equivalent Class A Shares | 1,448,880 | 1,437,720 | 1,438,223 | 1,436,863 | 1,436,443 | 1,436,443 |
| Weighted-Average Equivalent Class B Shares (millions) | 2,173.3 | 2,156.6 | 2,157.3 | 2,155.3 | 2,154.7 | 2,154.7 |
| Net Earnings per Equivalent Class A Share | $66,412 | $61,900 | $46,563 | $47,993 | $47,928 | $50,221 |
| Net Earnings per Equivalent Class B Share | $44.27 | $41.27 | $31.04 | $32.00 | $31.95 | $33.48 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| Pre-Tax Operating Margin (ex Investment Gains) | 11.9% | 15.0% | 14.3% | 15.1% | 15.2% | 15.4% |
| Effective Tax Rate | 19.2% | 18.9% | 18.4% | 19.2% | 19.5% | 19.5% |
完整工作簿另含 22 个历史季度与 10 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement · Memo - Pilot Reclassification — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
核心要点
- 回购回归了——我们在上调评级时所标记的催化剂已经兑现。伯克希尔回购了约$235M的股票(33股A类股和431,462股B类股),这是自2024年5月以来的首次回购,触发于股价市净率(P/B)滑向约1.4x之后。回购金额不大,但信号很大。它确认了阿贝尔在其首封致股东信中重新开启的框架已经生效,且管理层认为当前股价低于内在价值。
- 现金创纪录达$397.4B——即便在投入$9.7B收购OxyChem并净卖出$8B股票之后。这台现金机器补充现金堆的速度快过两个出口将其抽干的速度,这既是多头观点(非凡的现金生成能力),也是悬而未决的问题(现金堆持续增长)。OxyChem于1月2日交割,如今归入制造分部。
- 运营收益增长18%至$11.35B,但这是一次不及市场预期的低质量超预期。约$962M的增幅来自非现金的外汇汇率波动,并进一步受益于无重大灾害的宽松同比基数以及约$499M的有利准备金释放。在表象之下,GEICO承保利润下滑(赔付率上升4.9个百分点至73.9%,源于赔案频率/严重程度上升),保险投资收益因利率回落下降7.4%。本季度业绩较约$11.56B的一致预期低约$0.2B。
- 阿贝尔在其首场股东大会上达标。他在台上主持问答,而巴菲特(95岁,现任董事长)出席但未回答问题;他排除了任何拆分的可能,将现金定性为灵活性而非问题,并披露他将自己2026年全部$15.3M的薪酬投入伯克希尔股票——这一个人利益绑定信号与公司重启的回购相呼应。
- 评级:维持跑赢大盘。上调论点正在兑现:回购重启,资本正在配置(OxyChem),而该股仍是我们覆盖窗口中最便宜的,约1.39x账面价值,过去十二个月下跌12.4%,同期指数持续攀升。低质量的运营超预期只是一则脚注,真正的故事是资本配置终于转向正确的方向——而在市场动能日益收窄之际,其防御属性愈发宝贵。
实际业绩与预期对比
这是一个罕见地携带了卖方综合预期的伯克希尔季度,因为市场高度关注格雷格·阿贝尔的首份报告——而$11.35B的运营收益略低于约$11.56B的一致预期,即便其同比增长18%。这两个事实都成立,但都是次要的。真正重要的季度是资本配置季度,而在这一点上它交付了。
| 指标(税后) | Q1 2026 | Q1 2025 | 同比 | 解读 |
|---|---|---|---|---|
| 运营收益 | $11,346M | $9,641M | +17.7% | 上升,但受外汇粉饰;不及市场预期 |
| 运营每股收益(B类) | ~$5.26 | ~$4.47 | +17.7% | 对比一致预期~$5.36 |
| GAAP净收益 | $10,106M | $4,603M | +120% | 股票市值减记损失更小 |
| 投资损失(税后) | −$1,240M | −$5,038M | — | 非经营性 |
| 现金 + 短期国库券 | $397.4B | ~$348B | 创纪录 | OxyChem交割后环比+$24B |
| 保险浮存金 | $176.9B | ~$174B | +~2% | 创纪录,低成本 |
| 账面价值(权益) | $727.2B | — | — | ~1.39x P/B |
分部运营收益(税后)
| 分部 | Q1 2026 | Q1 2025 | 同比 | 值得注意 |
|---|---|---|---|---|
| 保险——承保 | $1,717M | $1,336M | +28.5% | 宽松同比基数——Q1'25有约$1.1B山火损失 |
| 保险——投资收益 | $2,679M | $2,893M | −7.4% | 利率下行;国库券再投资 |
| 铁路(BNSF) | $1,377M | $1,214M | +13.4% | 运量+2.2%,单车收入+2.8% |
| 公用事业与能源(BHE) | $1,114M | $1,097M | +1.6% | 资本支出$2.4B,资本最密集的分部 |
| 制造、服务与零售 | $3,199M | $3,060M | +4.5% | OxyChem加入阵容 |
| 其他(含非美元债务外汇) | $1,260M | $41M | +$1,219M | 其中约$962M是外汇波动 |
| 运营收益 | $11,346M | $9,641M | +17.7% | 超预期质量偏低 |
分部业绩
保险——承保与GEICO
承保利润税后增长28.5%至$1,717M,但这一增幅几乎全部来自灾害的缺席(Q1 2025约$1.1B的南加州山火未重演)加上约$499M的有利往年准备金释放。底层信号则不那么光鲜:GEICO的税前承保利润从$2,173M大幅下滑至$1,416M,赔付率因赔案频率和严重程度上升而恶化4.9个百分点至73.9%,即便已赚保费增长4.0%至$11,186M。
评估:越过同比基数来看,这是一段时间以来首个值得真正关注的GEICO承保结果。近5个百分点的赔付率恶化意义重大——频率和严重程度正在升温,而前几年的提价举措或许已被充分赚取。这只是一个季度,综合成本率仍然健康,因此我们并未拉响警报,但GEICO的利润率轨迹升至我们观察清单的首位。头条承保"增长"是灾害同比基数的噪声;GEICO的赔付率才是真正的数据点。
保险——投资收益
投资收益下降7.4%至$2,679M,因收益率曲线前端走低,国库券组合以更低收益率再投资——这已是该项连续第三个季度成为逆风。
评估:这一模式如今已确立:在利率下行的世界里,庞大的现金堆是一个不断缩小的盈利贡献者。这是支持终于启动的资本配置的最清晰财务论据——每一美元从国库券转移到OxyChem式的经营资产或回购股票,都比留在收益率持续下滑的4%处更努力地工作。
铁路——BNSF
BNSF是本季度最干净的运营故事:税前收益增长13.5%,收入$5,994M(+4.8%),运量上升2.2%,单车/单元平均收入上升2.8%。运量+价格+利润率的组合,正是管理层一直努力实现的算法。
评估:BNSF连续第四个季度录得健康业绩,而这一次靠的是真实的运量增长,而非仅仅燃料成本顺风。阿贝尔在致股东信中以及股东大会上都点名了铁路的利润率机会;数字表明该计划正在奏效。BNSF是最明显地从平稳的周期性资产重估为结构性增长资产的分部,而且是在管理层加强关注下实现的。
公用事业与能源——BHE
BHE收益微增1.6%至$1,114M,收入$6,661M,同时承担着所有分部中最重的资本支出负担,达$2,418M。山火诉讼和可再生能源税收抵免的逐步退出,仍是该分部中期盈利的摆动因素。
评估:在公司中最大的资本支出账单背景下实现温和增长——BHE正处于投资密集阶段,其近期盈利将反映这一拖累。更长期的问题(PacifiCorp山火敞口、税收抵免退出后可再生能源建设的经济性)与上季度相比没有变化。我们继续将BHE视为结果区间最宽的分部,并据此给予折价。
制造、服务与零售
这组工业与消费业务赚取$3,199M,增长4.5%——而且即将进一步增长,因为OxyChem(1月2日交割)作为一项全新的、产生现金的化工业务并入。
评估:一如既往地稳健,并新添一条增长腿。OxyChem正是那种不起眼、能甩出现金的工业业务,完美契合这一分部,并在不制造波澜的情况下增添规模。它也是有形的证明:在价格合适时,$397B可以被大规模投入使用。
其他——又是外汇波动
"其他"从$41M跃升至$1,260M,其中约$962M的变动归因于外汇:今年非美元债务录得$249M的税后重估收益,对比去年$713M损失,因美元走弱逆转了去年的逆风。该项目还包含约$967M的国库券利息及非保险子公司持有投资的股息收益。
评估:同样的非现金不确定因素,如今转而对伯克希尔有利——并占据了运营收益同比增幅的绝大部分。我们一如既往地透视它。单单一条外汇线就能制造出约$1B的"增长",这反复提醒我们为何携带信号的是分部表格,而非运营收益总额。
资本配置——论点正在转向
上季度的上调建立在一个押注上:资本将开始流动,而去化后的估值将重新激活回购。本季度两者都交付了:
- 回购:重启。回购约$235M——33股A类股和431,462股B类股——这是自2024年5月以来的首次回购,触发于股价市净率滑向约1.4x之后。规模不大,但意义果断:阿贝尔在2月重新开启的框架如今正在运作。
- 收购:已配置。OxyChem的$9.7B交易于1月2日交割,本季度体现为$9.69B的现金流出——真实的资本,真实的资产,如今已并表。
- 股票:仍是净卖出(约$8.1B),尤其在削减金融股(五大持仓集中度从65%降至约61%)。本季度未披露任何引人注目的新建仓——Q1可见的动作就是回购和收购。
- 现金:创纪录的$397.4B,尽管投入OxyChem,本季度仍增加约$24B——引擎的生成速度快过出口的抽取速度。
评估:这就是验证。两个季度前,我们还在等待任何资本将要流动的迹象;一个季度前,阿贝尔在言辞上发出了信号;本季度,它在行动中发生了——一笔完成的收购和一次重启的回购。现金堆仍在增长,这使长期配置问题保持开放,但轨迹已明确无误地逆转。在投资收益下降的背景下,继续配置的动机是结构性的,而非可有可无的。我们将重启的回购加上阿贝尔个人$15.3M的购股,解读为管理层认为股价在此处便宜的明确声明——我们也认同。
年度股东大会——阿贝尔以首席执行官身份的首场
伯克希尔的年度股东大会是公司最接近问答环节的场合,而2026年这一届是格雷格·阿贝尔(Greg Abel)以首席执行官身份主持的首场,沃伦·巴菲特(Warren Buffett)(95岁)出席但未回答问题。阿贝尔与负责保险的阿吉特·贾恩(Ajit Jain)以及各业务运营负责人共同主持各场次。现场人数较巴菲特时代的盛况更少,基调更务实——而在实质内容上,投资者普遍认可他对运营的掌控。与论点相关的管理层评论如下:
"伯克希尔是一家综合性企业集团,我们承认这一点。但我们是一家独特的集团,因为我们能够极其高效地调动我们的资本。我们可以将其从保险业务调往非保险业务、投入股票,或者如果我们如此选择,以现金形式持有它。"
— 格雷格·阿贝尔(Greg Abel),首席执行官,2026年股东大会
关于创纪录的现金以及配置它的压力,阿贝尔在耐心一事上态度鲜明:
"这并不意味着你需要配置你所有的资本、花光你所有的钱。"
— 格雷格·阿贝尔(Greg Abel),首席执行官,2026年股东大会
而关于那种总会附着于任何处于分部加总折价的集团身上的反复出现的拆分猜测,他态度明确——排除拆分,并将巴菲特-芒格的传承定性为永久性的:
"那两件球衣将在未来岁月里继续悬挂在场馆顶端。"
— 格雷格·阿贝尔(Greg Abel),首席执行官,2026年股东大会,谈及巴菲特与芒格的遗产
评估:一次令人安心的首秀。阿贝尔的讯息是延续,而非重塑:去中心化的模式保留,永久持有的理念保留,现金是灵活性而非一个需要在最后期限前解决的问题。对于一位首要的后巴菲特忧虑是战略断裂的股东而言,这是正确的讯息——而他将2026年全部薪酬投入股票的决定,以个人资本为言辞背书。股东大会并未揭示一个标志性的阿贝尔进攻性举措,这是多头仍在等待的唯一一件事;本季度可见的姿态是防御性的(净卖出、小额回购)。但"耐心、自律、利益一致、并愿意在低于内在价值时回购"正是跑赢大盘论点所承保的操作系统。
账面价值与估值
账面价值升至$727.2B。以财报后$468.52的收盘价计,约$1.01T的市值使该股处于约1.39x账面价值——是我们四季度覆盖窗口中最便宜的水平,处于其长达十年区间的最底部。股票投资组合从$297.8B回落至$288.0B,因金融股被削减且账面被重估。
相对表现的图景才是支撑评级的根本。BRK-B进入本次财报时年内下跌5.9%,而标普500上涨5.6%,过去十二个月下跌12.4%——一只如今已落后于指数近一年的股票,并远低于其$539.80的历史高点(该高点设于2025年5月接班宣布前一天,此后再未重返)。
评估:驱动我们上调的去化,若说有什么变化,那就是进一步加深了——而正是这一折价触发了公司自身的回购。一张堡垒级的资产负债表、创纪录且持续增长的浮存金、一个重新激活的资本配置周期,以及防御性盈利,全部位于约1.39x账面价值并以两位数落后于指数——这正是我们想要持有的非对称性。倍数越往下走,公司自身就越成为与我们并肩的买家——一个公允估值的股票所不具备的自我强化底部。
市场反应
- 财报前背景:BRK-B于5月1日(周五)收于$473.01,年内下跌5.9%,对比标普500的+5.6%,过去十二个月下跌12.4%——是一只进入财报时持续落后的标的。
- 反应交易日(5月4日周一):股价开盘持平,在$465.79–$479.87区间交易,收于$468.52,当日下跌0.9%(−$4.49),成交量690万股,对比30日均量460万股(1.5x)。同一交易日标普500下跌0.4%。
对于一个市场与我们解读一致的季度而言,反应温和——一次低质量的运营超预期,搭配一场令人安心的首场股东大会和一次重启的回购。鉴于该股已经去化,且业绩在任一方向上都没有惊喜,几乎没有什么能撼动它。更重要的市场事实在于背景:一个堡垒级复利机器在一年内下跌12%,同期指数却持续走高,而公司如今正逢此疲软买入自己的股票。这正是我们跑赢大盘评级所建立的背景。
市场观点
辩论:$235M的回购真的重要吗?
多头观点:规模无关紧要;信号才是一切。在21个月零回购之后,管理层选择在约1.4x账面价值时买入——这是内部人在此看到价值的明确声明,也是重新确立了一个在股价保持便宜时能够迅速扩大规模的工具。
空头观点:$235M对比$397B的现金堆和$1T的市值是一个零头——一个用来安抚资本配置批评者的象征性姿态,而非姿态的真正转变。等到每季度$5B时再叫醒我们。
我们的看法:在信号一事上果断站多头。伯克希尔的回购一向是一个估值恒温器,而非派息计划——股价便宜时打开,不便宜时关闭。打开它,加上阿贝尔的个人购股,告诉你管理层认为内在价值相对于价格的位置。规模将跟随折价。
辩论:GEICO疲软的承保季度是一个警告吗?
多头观点:在一个拥有行业最佳成本结构和提价能力以重估的业务中,一个赔案频率/严重程度升高的季度,对应的仍是健康的综合成本率。GEICO此前曾应对过赔付成本飙升并最终胜出。
空头观点:4.9个百分点的赔付率跳升不是噪声——它可能预示2022年后的利润率复苏已经见顶,赔付成本通胀正卷土重来,而费率充足性再度滞后。
我们的看法:一个合理的观察项,也是本季度唯一真正的瑕疵。我们倾向多头——GEICO的定价机器是业内最佳,一个季度不构成趋势——但我们将在接下来两份财报中密切关注赔付率。这是保持警惕的理由,而非改变评级的理由。
辩论:对于一个日益收窄的市场,伯克希尔是合适的防御性持仓吗?
多头观点:一张堡垒级的资产负债表、$397B的弹药、负成本的浮存金,以及持久的产生现金的业务,交易于其估值区间的低端并落后指数12个百分点——这是对一个已收窄至少数几个AI名字的动量市场的教科书式对冲。
空头观点:在一个持续奖励增长和AI敞口的市场中,一个持有大量现金、配有新任首席执行官且保险业务走软的工业控股公司,可以无限期地继续落后——便宜本身不是催化剂。
我们的看法:随着指数的领导层收窄,而伯克希尔如今正逢折价回购自己的股票,我们认为在12个月的时间维度上,非对称性偏向该股。空头所说缺失的催化剂,事实上是存在的:公司自身就是边际买家,而现金给了它在任何错位中采取行动的手段。我们维持跑赢大盘。
论点记分卡
| 论点 | 状态 | 说明 |
|---|---|---|
| 多头:资本配置重新激活(上调催化剂) | 已确认 | 回购重启($235M,自2024年5月以来首次);OxyChem已配置 |
| 多头:去化后的估值创造安全边际 | 已确认 | ~1.39x账面价值,TTM −12.4%——窗口中最便宜;公司如今正在买入 |
| 多头:阿贝尔治下延续性得以保留 | 已确认 | 首场股东大会令人安心;无拆分;个人$15.3M购股 |
| 空头:运营超预期质量低(外汇/同比基数) | 已确认 | 约$962M外汇 + 宽松灾害同比基数 + 准备金释放粉饰了+18% |
| 空头:GEICO赔付率恶化 | 新增观察项 | 赔付率+4.9个百分点至73.9%;监控接下来两份财报 |
整体:论点在资本配置轴线上得到确认并在加强。上调催化剂(回购)兑现,配置正在进行,且估值折价持续——部分被低质量的运营超预期和一个新的GEICO观察项所抵消。综合而言:跑赢大盘论点完好无损,且比上调评级时得到更好的支撑。
行动:维持跑赢大盘。我们所承保的资本配置转向正在发生;股票便宜,而公司正在买入;防御属性愈发宝贵。我们将GEICO赔付率以及回购/配置的节奏视为下一步走势的关键。