下调至持有:Abel终结了连续14个季度的净卖出,动用了$24B资金,但我们当初买入的折价已基本耗尽,而GEICO正在出问题
核心要点
- 资本配置逻辑完全兑现,还有余量。Berkshire买入的股票比卖出的多出约$19.8B,终结了连续14个季度的净卖出,回购了$4.5B自家股票(为第一季度的19倍),并在季末三周后完成了$6.8B的Taylor Morrison收购。现金加美国国库券下降$31.9B至$365.5B,但其中约$16.5B是未交割国库券购买应付款的冲回,而非真正的投放:按Berkshire自己扣除应付款的口径,这堆钱从$373.5B降至$359.2B,减少$14.3B。无论按哪个口径,这都是多年来第一次实质性的下降。这正是我们上调评级时押注的催化剂,来得比我们预期的更大、更快。
- 但让它成为一笔交易的那个折价,已经用完了。按周五$521.80的收盘价,股价约合1.50倍市净率,对比我们第一季度报告时的约1.39倍,以及管理层自己在5月和6月买入时的约1.37倍至1.40倍。Berkshire目前距离52周收盘高点仅0.5%。第一季度那个格局中最有价值的一点,即与一家正在回购自己股票的公司并肩买入,在这个价格上已不复存在。
- GEICO现在处于真正的利润率下行周期,而不是基数问题。综合成本率飙升7.7个百分点至91.2%,其中赔付率上升4.8个百分点,费用率因佣金和广告支出增加而上升2.9个百分点。税前承保利润下滑45%至$994M。已承保保费仅增长1.1%,而且完全靠商用车业务抵消了私家车单均保费的下降。人身伤害赔案的案均赔付金额正以10%至12%的速度上升。管理层明确指出,准备金发展并非原因。
- 表面上的超预期有三分之二来自汇率。运营收益增长16.3%至$12.98B,较约$5.13的一致预期高出约17%,但$1.82B的增量中有$1.20B是非美元债务上的非现金外汇收益。剔除这一项,运营收益仅增长5.2%。合并承保业务还比去年多吸收了约$890M的有利往年准备金发展,税前口径仍下降$354M,而且这个季度对比双方都没有巨灾。
- 评级:由跑赢大盘下调至持有。我们当初上调评级,押的是一家估值被压低、资本配置即将转向的复利成长公司。两半都已兑现:资本果断转向,股价自我们第一季度报告以来已重估上涨11.4%,安全边际随之关闭。我们并不看空这门生意,Abel在这里确实赢得了应有的肯定。我们只是在1.50倍市净率、且皇冠明珠般的保险业务在综合成本率两端同时恶化的情况下,不再拥有任何优势。
业绩 vs. 一致预期
以其体量而言,Berkshire的卖方覆盖十分稀薄,公司自己也不公布运营EPS,所以这里的“一致预期”是数据提供商拼凑出来的松散口径。业绩发布前流传着三个不同的第二季度数字,从$5.04到$5.24,集中在$5.13附近。对照之下,推算出的每股B类股约$6.03的运营业绩超预期约17%。更有用的做法不是衡量超预期的幅度,而是把它拆开,因为最大的单一贡献项是一条没有任何模型会预测、也没有任何运营经理能控制的科目。
2026年第二季度记分卡
| 指标 | 实际 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 运营收益(税后) | $12,983M | n/a | n/a | +16.3% 同比 |
| 运营EPS,B类股(推算) | ~$6.03 | ~$5.13(区间$5.04–$5.24) | 超预期 | ~+17% |
| 总收入 | $101,808M | ~$96,520M(单一提供商) | 超预期 | +5.5% |
| GAAP净收益 | $25,667M | n/a | 不可比 | +107.5% 同比 |
| GAAP EPS,B类股 | $11.91 | n/a | 不可比 | vs $5.73 |
| 剔除外汇项的运营收益 | $12,657M | n/a | n/a | +5.2% 同比 |
GAAP这条线从设计上就是噪音,Berkshire自己在新闻稿里也是这么说的。税后$12.68B的投资收益让报告净利润翻了一倍,其中大部分是$324B股票组合上的未实现估值变动。去年同期则有一笔$3.76B的税后Kraft Heinz减值往相反方向拉。两者都不属于对本季度经营的评估。
同比对比
| 科目(税后,$M) | Q2 2026 | Q2 2025 | 同比 | 解读 |
|---|---|---|---|---|
| 运营收益 | 12,983 | 11,160 | +16.3% | 三分之二来自汇率 |
| 投资收益(损失) | 12,684 | 4,970 | n/a | 估值变动,不计入运营 |
| Kraft Heinz减值 | 无 | (3,760) | n/a | 去年同期的扭曲项 |
| 归属Berkshire净利润 | 25,667 | 12,370 | +107.5% | 按公司自己的说法,毫无意义 |
| 总收入 | 101,808 | 92,515 | +10.0% | 一半是Pilot的燃油价格传导 |
| 保险浮存金 | 177,500 | n/a | 较2025年末+$1.1B | 成本仍为负 |
| 现金+国库券 | 365,514 | n/a | −$31.9B 环比 | 扣除未交割购买应付款后为−$14.3B |
| Berkshire股东权益 | 747,910 | n/a | 较2025年末+$30.5B | 每股B类股$348.27 |
上半年对比
| 科目(税后,$M) | 6M 2026 | 6M 2025 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 运营收益 | 24,329 | 20,801 | +17.0% |
| 保险 — 承保 | 3,448 | 3,328 | +3.6% |
| 保险 — 投资收益 | 5,738 | 6,260 | −8.3% |
| BNSF | 2,935 | 2,680 | +9.5% |
| BHE | 2,005 | 1,799 | +11.5% |
| 制造、服务与零售 | 7,669 | 6,661 | +15.1% |
| 其他(含外汇) | 2,534 | 73 | +$2,461M |
| 归属Berkshire净利润 | 35,773 | 16,973 | +110.8% |
收入。$9.3B的合并收入增量看起来面很广,其实不然。仅Pilot Travel Centers一家就占了其中$4,823M,即51.9%,完全来自燃油价格上涨(燃油销量还略有下降),税前利润率只有1.9%。那是价格传导,不是增长。真正带有经济含量的收入线是BNSF的+14.6%、工业产品组的+27.3%和服务组的+21.1%。保险已赚保费作为最大的一条保险收入线,规模$22.5B,增长1.3%。
利润率。公司里最干净的利润率故事是制造、服务与零售,收入增长15.2%,税前利润率扩张0.8个百分点至9.5%。工业产品是主力,利润率上升2.0个百分点至21.2%,靠的是Precision Castparts的航空航天需求(税前增长34.2%)和IMC的金属切削业务(增长71.0%)。OxyChem在被收购后的第二个季度里增加了收入和税前利润的绝对额,但稀释而非抬高了利润率,其10.6%的税前利润率低于该组的21.2%。相反的故事在保险,GEICO的综合成本率恶化7.7个百分点,合并税前承保利润率在准备金释放大幅增加的情况下仍然下滑。Berkshire的利润结构正在从回报率最高的业务向最重资本的业务迁移,即便以绝对金额看还不错,这仍是一个资本回报率的问题。
每股收益。运营EPS增长16.5%,对应运营收益增长16.3%,差额来自回购。这个差额还会扩大:Berkshire在一个季度内注销了约0.43%的股份,而在此前八个季度里几乎没有注销任何股份。若第二季度的节奏得以维持,年化注销率将接近1.7%,对这种体量的公司而言,这是股本缓慢漂移和持续复利之间的差别。我们不会外推6月的节奏,因为回购明确取决于价格,而股价此后已涨到管理层买入的水平之上。
分部表现
| 分部(税后,$M) | Q2 2026 | Q2 2025 | 同比 | 值得注意 |
|---|---|---|---|---|
| 保险 — 承保 | 1,731 | 1,992 | −13.1% | GEICO下降45%,两年均无巨灾 |
| 保险 — 投资收益 | 3,059 | 3,367 | −9.1% | 连续第四个季度下降,短端利率走低 |
| 铁路(BNSF) | 1,558 | 1,466 | +6.3% | 税前+13.9%,税率掩盖了本季度的表现 |
| 公用事业与能源(BHE) | 891 | 702 | +26.9% | 美国公用事业+37.6%,税收抵免助力 |
| 制造、服务与零售 | 4,470 | 3,601 | +24.1% | 工业产品税前+41.0% |
| 其他(含非美元债务外汇) | 1,274 | 32 | +$1,242M | 其中$1,203M是外汇科目的摆动 |
| 运营收益 | 12,983 | 11,160 | +16.3% | 剔除外汇科目后+5.2% |
保险 — 承保
| 税前承保利润($M) | Q2 2026 | Q2 2025 | 同比 | 6M 2026 | 6M 2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| GEICO | 994 | 1,821 | −45.4% | 2,410 | 3,994 |
| BH Primary | 273 | 63 | +$210M | 749 | (81) |
| BHRG | 913 | 650 | +40.5% | 1,286 | 343 |
| 税前承保利润 | 2,180 | 2,534 | −14.0% | 4,445 | 4,256 |
| 承保净利润 | 1,731 | 1,992 | −13.1% | 3,448 | 3,328 |
上个季度的承保对比被一个宽松的巨灾基数美化了:2025年第一季度背了约$1.1B的南加州山火损失,今年没有重演。这次没有这个借口。山火是第一季度的事件,所以2025年第二季度和2026年第二季度都没有巨灾,而承保税前仍然下降14%。更糟的是,它是在往年准备金释放给了明显更多帮助的情况下下降的。
| 往年准备金发展,第二季度(税前,$M) | Q2 2026 | Q2 2025 | 摆动 |
|---|---|---|---|
| BH Primary | 268(有利) | 189(不利) | +457 |
| BHRG财产/意外险 | 609(有利) | 176(有利) | +433 |
| GEICO | 管理层称变动“相对不重大” | ≈0 | |
| 净有利发展 | 877(有利) | 13(净不利) | ≈+890 |
GEICO — 两端同时挤压,不是一个季度的插曲
| GEICO($M,比率除外) | Q2 2026 | Q2 2025 | 变动 | 6M 2026 | 6M 2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| 已承保保费 | 11,124 | 11,003 | +1.1% | 22,798 | 22,509 |
| 已赚保费 | 11,291 | 11,064 | +2.1% | 22,477 | 21,816 |
| 赔付率 | 76.6% | 71.8% | +4.8 pts | 75.3% | 70.4% |
| 费用率 | 14.6% | 11.7% | +2.9 pts | 14.0% | 11.3% |
| 综合成本率 | 91.2% | 83.5% | +7.7 pts | 89.3% | 81.7% |
| 税前承保利润 | 994 | 1,821 | −45.4% | 2,410 | 3,994 |
这个季度,GEICO不再只是一个观察项,而变成了投资逻辑上的问题。综合成本率的两端同时恶化,这既不寻常,在诊断上也很重要。在赔付这一端,管理层把驱动因素量化得非常精确:
“与2025年相比,2026年前六个月私家车业务的出险频率上升:人身伤害险种为百分之五至七的区间,财产损失与碰撞险种为百分之三至五的区间。与2025年相比,2026年前六个月私家车业务的案均赔付金额上升:人身伤害险种为百分之十至十二的区间,财产损失与碰撞险种为零至百分之三的区间。”
— Berkshire Hathaway, Form 10-Q, 管理层讨论与分析
人身伤害险是个人车险中期限最长、最暴露于通胀的险种,频率与案均赔付同时上升,正是赔付成本周期转向不利于承保方的经典特征。关键在于,管理层堵死了良性解释:GEICO往年准备金减少额的变动“相对不重大”,所以这不是会计上的产物。
费用这一端可以说是更能说明问题的一半。本季度承保费用上升27.3%,由佣金和广告驱动,而同期已承保保费只增长了1.1%。而这1.1%本身也具有误导性:它来自商用车业务(目前占已承保保费不到5%),抵消了私家车单均保费的下降。把这些事实放在一起,呈现的图景是:一家公司花明显更多的钱去获取客户,却向每张保单收更少的钱,同时赔付成本还在上升。这是一个定价权至少暂时已经反转的市场。
评估:我们上个季度把GEICO的赔付率列为新的观察项,并说会盯住接下来两份业绩。两份中的第一份已经出来,结果是更差而不是更好:税前承保由第一季度的下降34.8%变成第二季度的下降45.4%,而且费用率现在也加入了恶化的行列。GEICO的结构性优势一直是把行业内最低的成本结构转化为价格,从而有利润地买到份额。获客支出上升而单均保费下降,正是这个优势在反向运行。再来一个这样的季度,问题就不再是车险周期,而是竞争地位。这是自我们上调评级以来,对Berkshire看法上最大的一处变化。
BH Primary与BHRG — 抵消项,以及它们内部是什么
商险和再保险业务承担了把这个分部撑住的工作。BH Primary的税前承保由$63M跃升至$273M,BHRG增长40.5%至$913M。两处改善都严重依赖上表列出的准备金释放,而且两者的业务盘子都在缩小:BH Primary本季度已承保保费下降4.1%,年初至今RSUI下降13.2%、BHHC下降5.7%、GUARD下降7.5%、BHSI下降2.6%,因为几家子公司削减了美国财产险的承保量。剔除一份新合同后,BHRG财产/意外险的已承保保费下降5.6%。
那份新合同是本季度保险板块唯一一项真正的新披露,而且规模不小:
“我们在第二季度和前六个月记录了来自一份新的整体账户再保险协议的已承保保费$483 million,该协议与Tokio Marine Holdings, Inc.(下称“Tokio Marine”)的若干全资保险子公司签订,于2026年4月1日生效。根据该协议,NICO以成数分保方式,承接Tokio Marine在十年期限内附着风险的部分非寿险已承保保费及相关赔付与费用。”
— Berkshire Hathaway, Form 10-Q, 管理层讨论与分析
评估:在市场走软时收缩财产险盘子是正确的承保纪律,也正是Berkshire的再保险业务应该做的事,我们把保费下降读作一项优点。Tokio Marine这份合约比它第一个季度的贡献更值得玩味。与一家日本大型保险公司签下十年期的整体账户成数分保,是对资产负债表容量的一种持久的、基于关系的使用,全世界只有寥寥几家对手方写得出来,而且这类业务是随Berkshire的浮存金一起扩张,而不是与之争夺。它抵不上GEICO的缺口,但它证明再保险业务依然在赢下其资本理应赢下的交易。
保险 — 投资收益
| ($M) | Q2 2026 | Q2 2025 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 利息及其他投资收益 | 2,200 | 2,524 | −12.8% |
| 股息收益 | 1,485 | 1,479 | +0.4% |
| 税前净投资收益 | 3,685 | 4,003 | −7.9% |
| 净投资收益(税后) | 3,059 | 3,367 | −9.1% |
利息收益下降12.8%,因为短端利率走低,国库券组合以更低的收益率再投资。股息收益持平,这一点将会改变:本季度约$19.8B的股票净买入将从第三季度开始贡献股息,部分抵消利息的下滑。
评估:这条线已经连续四个季度下滑,方向是结构性的,而不是周期性噪音。它也是那场终于发生的资金投放最有力的单一理由。躺在$325B国库券头寸里、赚取不断下滑的短端收益的每一美元,是Berkshire拥有的生产力最低的美元,而管理层现在正用资产负债表投票。这个转变在短期内摊薄报告的投资收益,若买入标的选得好,则增厚内在价值,这恰恰是股东应该想要的交换。$177.5B的浮存金仍是负成本,那是这一切底下的那项资产。
铁路 — BNSF
| BNSF($M) | Q2 2026 | Q2 2025 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 铁路营业收入 | 6,562 | 5,726 | +14.6% |
| 铁路营业费用 | 4,292 | 3,713 | +15.6% |
| 铁路营业利润 | 2,270 | 2,013 | +12.8% |
| 税前利润 | 2,061 | 1,809 | +13.9% |
| 实际税率 | 24.4% | 19.0% | +5.4 pts |
| 净利润 | 1,558 | 1,466 | +6.3% |
| 营业成本率 | 65.4% | 64.8% | +0.6 pts |
| 运量(车/单位,千) | Q2 2026 | Q2 2025 | Q2 同比 | 6M 2026 | 6M 2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| 消费品 | 1,462 | 1,338 | +9.3% | 2,864 | 2,720 |
| 农产品与能源产品 | 388 | 348 | +11.5% | 773 | 693 |
| 工业产品 | 361 | 350 | +3.1% | 691 | 682 |
| 煤炭 | 268 | 291 | −7.9% | 559 | 589 |
| 合计 | 2,479 | 2,327 | +6.5% | 4,887 | 4,684 |
报告的+6.3%严重低估了这个季度。税前利润增长13.9%,整个差距都来自税率对比,而扭曲发生在去年。管理层把实际税率上升5.4个百分点归因于2025年第二季度确认的州所得税税率下调,那是一次性收益,今年没有重演。在这之下,这是BNSF在我们覆盖期内交出的最好的一个经营季度:四个业务组中有三个推动运量增长6.5%,每车或每单位平均收入上升7.6%,消费品运量增长9.3%,靠的是西海岸进口增加、卡车运力趋紧,以及管理层明确称之为市场份额提升的因素。
尽管如此,营业成本率仍恶化了0.6个百分点,原因是燃油:燃油费用因平均价格上涨而增加68.1%,即$475M。由于燃油附加费同样抬高了收入,这一影响在金额上大致对冲,却在观感上压缩了比率。薪酬与福利仅上升1.9%,工资通胀被生产率抵消,那才是观察真正经营杠杆的那条线。
评估:在卡车运力趋紧之际抢占多式联运份额,是这家公司当下最具持久性的一件事,也是BNSF连续第五个季度交出健康业绩。我们建议读者不要锚定税后数字:运量+6.5%对应税前+13.9%,BNSF正在复利增长,而Abel上任时特别点名的利润率机会正被看得见地推进。煤炭的下滑(因电厂退役和廉价天然气而下降7.9%)是长期趋势,早已在所有人的模型里。剔除燃油价格传导后,这是我们最愿意为之付溢价的分部。
公用事业与能源 — BHE
| BHE净利润($M,税后) | Q2 2026 | Q2 2025 | Q2 同比 | 6M 2026 | 6M 2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| 美国公用事业 | 597 | 434 | +37.6% | 956 | 862 |
| 天然气管道 | 242 | 183 | +32.2% | 848 | 671 |
| 其他能源业务 | 291 | 303 | −4.0% | 546 | 650 |
| 房地产经纪 | 20 | 45 | −55.6% | 8 | 30 |
| 公司利息及其他 | (259) | (263) | +$4M | (353) | (411) |
| 归属BHE的净利润 | 891 | 702 | +26.9% | 2,005 | 1,802 |
BHE交出了覆盖期内最强的一个季度,美国公用事业增长37.6%,靠的是电力公用事业毛利增加8.1%以及年初至今零售电量增长3.1%,其中MidAmerican+6.0%、NV Energy+4.3%领先。管道业务因一般费率案而增长32.2%,更冷天气带来的LNG运量对六个月数字有贡献,但集中在第一季度。上半年数字把这个季度放回了应有的比例:六个月内美国公用事业仅增长10.9%,BHE利润合计增长11.3%,所以第二季度几乎扛起了全年的全部进展,并不是一个可持续的运行率。(上表$1,802M的六个月数字是归属BHE的利润,分部表中显示的$1,799M是归属Berkshire的口径,$3M的差额是2025年支付的优先股股息。)税务机制值得说清楚:BHE报告税前利润$604M,所得税收益$333M,实际税率为负55.1%,由风电生产税收抵免驱动。那是BHE经济性中真实且经常性的特征,而非一次性事件,但它确实意味着该分部的税后增长被押在一个已排定逐步退坡的抵免制度上。
瑕疵还是老几样。能源营业费用因植被管理和山火防范而上升,那是PacifiCorp风险敞口的持续成本。房地产经纪因一笔诉讼和解费用而下降55.6%,并继续在低住房库存的压力下挣扎。Northern Powergrid正在面对不利的通胀挂钩费率调整的基数。
评估:好于我们的预期,也好于该分部的中期运行率,费率案的时点和税收抵免都在帮忙。结构性图景没有变化:BHE背负着公司内最重的资本负担,BNSF和BHE合计预计在2026年剩余时间里支出约$8.6B,而它的盈利质量更像受监管的公用事业,而不是Berkshire的平均水平。我们继续把它视为在山火责任和抵免退坡上结果区间最宽的分部,也不会外推一个公用事业增长37.6%的季度。
制造、服务与零售
| ($M) | Q2 2026 | Q2 2025 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 收入 — 制造 | 22,568 | 19,969 | +13.0% |
| 收入 — 服务与零售 | 38,934 | 33,398 | +16.6% |
| 税前 — 制造 | 4,117 | 3,247 | +26.8% |
| 税前 — 服务与零售 | 1,729 | 1,400 | +23.5% |
| 税前合计 | 5,846 | 4,647 | +25.8% |
| 净利润 | 4,470 | 3,601 | +24.1% |
| 税前利润率 | 9.5% | 8.7% | +0.8 pts |
| 子组 | Q2 2026收入 | 收入同比 | Q2 2026税前 | 税前同比 | 利润率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 工业产品 | $12,150M | +27.3% | $2,577M | +41.0% | 21.2% |
| 建材产品 | $7,006M | +0.9% | $1,117M | +7.2% | 15.9% |
| 消费品 | $3,412M | −2.0% | $423M | +12.2% | 12.4% |
| 服务 | $6,874M | +21.1% | $879M | +20.6% | 12.8% |
| McLane | $12,118M | −3.8% | $173M | −1.7% | 1.4% |
| 零售 | $5,010M | 持平 | $387M | +2.9% | 7.7% |
| Pilot | $14,932M | +47.7% | $290M | +143.7% | 1.9% |
这里才是这个季度真正赚来的地方。工业产品是引擎,收入增长27.3%,税前增长41.0%,利润率扩张2.0个百分点。Precision Castparts收入增长14.4%、税前增长34.2%,靠的是航空航天和工业燃气轮机需求。IMC税前增长71.0%。Lubrizol增长23.4%,来自管理层明确表示是被原材料和能源成本上涨逼出来的提价。OxyChem在被收购后的第二个季度贡献了$1.4B收入和$149M税前利润,较第一个季度显著改善:六个月$121M的税前数字意味着1月至3月那一小段在收购会计的折旧和过渡成本下是小幅亏损的。
有三点保留让这不是一份干净的读数。第一,Pilot税前增长143.7%,是一门1.9%利润率的生意上的燃油毛利和衍生品时点结果,管理层也警告燃油价格波动会在这里制造盈利波动。第二,其他建材产品税前增长16.6%,披露称由2025年已缴关税的退款以及更低的重组和法律费用驱动,剔除这些项目后,管理层表示税前利润实际下降8.8%。第三,IMC带有一条明确的前瞻警示,称下半年盈利将受原材料成本上升拖累,而且它的部分需求来自客户提前采购。
疲软之处与一个双速经济相吻合。Clayton Homes税前下降3.5%,McLane零售销售因客户流失而年初至今下降8.9%,Forest River走弱,管理层再次表示多项零售业务面临“客户需求低迷”。与住房相关以及面向中低收入消费者的业务在苦苦支撑,而任何沾上航空航天、电力基础设施或工业资本开支的业务都在蓬勃向上。
评估:这是公司内最好的底层表现,也是这批经营性业务掌握在可靠之手中的最清晰证据。我们会因关税退款、生产税收抵免和Pilot的燃油意外之财而对报告的24.1%打折扣,并把工业产品的动能视为可持续的那部分。真正重要的前瞻披露是IMC的原材料警示,以及TTI关于存货成本可能压缩毛利率的提醒,两者都指向下半年在恰恰领跑上半年的那些业务上会更艰难。这个分部现在也是下一章书写的地方:Taylor Morrison并入建材产品,让Berkshire在可负担性周期的低谷拿到一个全国性的现场建造住宅平台。
其他 — 外汇科目又一次主导
| 税后“其他”($M) | Q2 2026 | Q2 2025 | 摆动 |
|---|---|---|---|
| 公司投资收益 | 957 | 866 | +91 |
| 非美元优先票据的外汇收益(损失) | 326 | (877) | +1,203 |
| 权益法核算利润 | 211 | 184 | +27 |
| 收购会计费用 | (113) | (124) | +11 |
| 其他利润(损失) | (107) | (17) | −90 |
| 合计 | 1,274 | 32 | +1,242 |
评估:连续第二个季度,日元和欧元计价债务的非现金重估成为运营收益增长的最大单一贡献项。我们在两个方向上都完全把它看穿。值得注意的是,Berkshire还在不断加大制造这条科目的敞口:公司在4月发行了¥272.3B(约$1.7B)优先票据,加权平均利率2.4%,期限最长至2056年。那是极好的融资,也是稳健的战略决策。它同时也保证了这条科目会继续随美元的心情,制造和摧毁十亿美元级别的报告“运营”收益,而任何锚定表面增速的人都会继续被误导。
资本配置:投资逻辑兑现的这个季度
我们上调Berkshire的评级,依据是资本即将动起来这个判断。在第一季度,这个判断得到了象征性的验证:$235M的回购和一桩完成的OxyChem交易。在第二季度,它得到了规模上的验证。在每一项重要指标上,这都是Berkshire多年来最激进的一个资金投放季度。
| 资金用途 | Q2 2026 | Q1 2026 | 点评 |
|---|---|---|---|
| 股票净买入 | 净买入~$19.8B | 净卖出~$8.1B | 终结连续14个季度的净卖出 |
| 股份回购 | $4,527M | $235M | 为上季度的19倍 |
| 已完成收购 | Taylor Morrison,$6.8B(7月24日) | OxyChem,~$9.4B(1月2日) | 七个月内两桩交易 |
| 资本支出 | 六个月$10.6B,BNSF和BHE另计划~$8.6B | 覆盖期内最重 | |
| 现金+国库券,期末 | $365.5B | $397.4B | −$31.9B,即−8.0% |
| 现金+国库券,扣除未交割购买应付款 | $359.2B | $373.5B | −$14.3B,即−3.8% |
回购带有一个价格信号,而它低于今天的股价
| 月份 | A类股数 | A类股均价 | B类股数 | B类股均价 | 约计支出 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2026年4月 | 无 | n/a | 无 | n/a | $0 |
| 2026年5月 | 65 | $716,231.37 | 1,458,312 | $476.01 | ~$741M |
| 2026年6月 | 413 | $733,775.06 | 7,139,881 | $487.98 | ~$3,787M |
| 第二季度合计 | 478 | 8,598,193 | ~$4,528M |
有两点值得注意。第一,买入是迎着上涨的股价加速的:6月占了本季度回购的84%,B类股均价比5月高出约2.5%。管理层并不是在按固定的市净率倍数挂着被动限价单,而是在主动加码。第二,对今天的买家来说不太舒服的是,$476.01和$487.98的平均成交价,大约相当于6月30日每股B类股$348.27账面价值的1.37倍至1.40倍。周五$521.80的收盘价比管理层付出的最高月度均价高出约7%。
回购框架没有变化,值得按管理层自己的原话读一遍,因为它定义了底部:
“Berkshire的普通股回购计划允许Berkshire在低于Berkshire内在价值的价格上回购其A类股和B类股,该内在价值由Berkshire的首席执行官在与董事会主席磋商后保守确定。我们不承诺最低回购额,也不受最高回购额的限制。如果回购会使我们的合并现金、现金等价物和美国国库券持有量降至$30 billion以下,我们将不会回购自己的股票。财务实力和冗余流动性在Berkshire永远至关重要。”
— Berkshire Hathaway, Form 10-Q, 管理层讨论与分析
股票投放:约$20 billion去了哪里
| 股票组合,成本基础($M) | 6/30/2026 | 12/31/2025 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 银行、保险与金融 | 15,729 | 15,454 | +275 |
| 消费品 | 8,650 | 11,899 | −3,249 |
| 商业、工业及其他 | 82,142 | 58,036 | +24,106 |
| 成本基础合计 | 106,521 | 85,389 | +21,132 |
| 公允价值合计 | 323,779 | 297,778 | +26,001 |
成本基础才是衡量投入资本的诚实口径,因为公允价值会随市场波动。它在上半年增加$21.1B,而全部增量(甚至更多)都落在“商业、工业及其他”,增加$24.1B,同时消费品的成本基础因净卖出而下降$3.2B。季末五大持仓为Alphabet、American Express、Apple、Bank of America和Coca-Cola,合计占股票组合的66%,对比2025年末的65%和第一季度末的约61%。
Taylor Morrison:七个月内的第二桩收购
Berkshire于5月31日同意收购Taylor Morrison,7月22日取得股东批准,7月24日以每股$72.50完成交割,股权价值约$6.8B,企业价值约$8.5B。它并入建材产品组,并将与Clayton Properties Group整合,后者是Berkshire过去十年间集结起来的15家区域性和地方性现场建造住宅商的集合。10-Q指出,交易完成时距备案日太近,无法估算所收购资产的价值,这部分将出现在第三季度的报表中。
“今天是重要的一步,Taylor Morrison加入Berkshire。这家一流的全国性住宅建造商将引领我们打造统一的现场建造住宅业务的愿景。我们将共同帮助更多美国人实现拥有住房的梦想。”
— Greg Abel, CEO, Berkshire Hathaway(收购完成新闻稿,2026年7月24日)
评估:这个季度,Berkshire的资本配置不再是一个问题,而成了一个事实。本季度通过股票净买入和回购投放了约$24B,期末三周后又为Taylor Morrison投入$6.8B。现金加国库券下降$31.9B这个表面数字夸大了投放规模,因为其中约$16.5B是未交割国库券购买应付款的冲回,扣除应付款后这堆钱只减少了$14.3B。管理层在自家与住房相关的业务正报告需求疲软之际选择买下一家住宅建造商,这对一个逆周期买家来说是正确的行进方向。在可负担性疲软的市场里买下一家全国性住宅建造商,再把它嫁接到已有的15家建造商平台上,是一个一眼可辨的Berkshire式动作:不华丽、有规模,定价基于困境而非动能。Abel在七个月内已在两桩收购上投入约$16B,在回购上投入$4.8B,而此前两年基本上什么都没做。我们认为市场还没有完全消化这位经营者有多么不同。那是多头观点。对我们而言的问题是,它现在已部分体现在价格里。
没有电话会,如何读管理层
管理层的整体姿态:Berkshire在电话会上什么都不说,因为它根本不开电话会,所以姿态只能从备案文件和资金去向来读。按这些证据,姿态在本季度果断地由防守转为进攻,买入是逐月加速而非收敛。相比之下,书面披露对恶化的部分坦率得引人注目:管理层精确量化了GEICO的出险频率和案均赔付,主动说明准备金发展不是原因,并另行剔除了粉饰某条建材产品线的关税退款。那是一家准确描述问题、而不是绕着问题做管理的公司,这一点是有价值的。
1. 连续14个季度的卖出终结了,而令人意外的是规模
根据现金流量表对照上一季度的实际数推算,Berkshire在第二季度买入约$23.5B、卖出约$3.7B的股票,净买入接近$19.8B。对一家自2022年以来每个季度都是净卖出的公司来说,这不是姿态上的边际调整,而是一次反转。卖出这个数字可以说是更惊人的一半:一个季度卖出$3.7B,对比第一季度的$24.1B,意味着处置计划几乎在买入开始的同时就停了下来。
评估:两个季度以前,悬而未决的问题是这堆现金到底会不会被动用。这个问题现在有了答案。后续的问题(这份文件无法回答)是买得好不好,而那只有在若干年后才看得出来。
2. 回购的价格信号比其规模更有信息量
4月零回购,5月以每股B类股$476.01回购$741M,6月以$487.98回购$3,787M。管理层在6月的买入量是5月的五倍,价格还更高,而六周之前它一股都没买。
评估:在价格上涨时不断加码的节奏告诉你,管理层保守确定的内在价值,舒舒服服地高于每股B类股$488。4月没有买入则告诉你,这个框架是真正取决于价格的,而不是机械执行的。这两个事实都有用。但两者都不支持付出$521.80。
3. GEICO的费用率是改变我们看法的那条披露
个人车险赔付率恶化,那是周期。赔付率恶化再加上承保费用因佣金和广告上升27.3%,同时单均保费还在下降,那就是竞争地位的问题。GEICO正在花明显更多的钱去赢取收费更低的业务,而赔付成本还在上升。
评估:这是多年来第一个让我们怀疑GEICO的成本优势是否仍在转化为有利润份额的数据点。我们不会凭一个季度就宣布护城河破了。我们说的是,举证责任已经易手。
4. 准备金释放干的活比表面数字承认的更多
本季度约$877M税前的有利往年准备金发展,对比一年前约$13M的净不利发展,而合并承保在两个期间都没有巨灾的情况下仍下降$354M。
评估:Berkshire的准备金计提以保守著称,这些释放也是名正言顺赚来的。但它们是存量,不是流量。当一个分部需要$890M的增量准备金发展摆动却仍然印出下滑时,底层趋势比报告数字大约差$1.2B,而那才是我们向前建模所用的数字。
5. 保险投资收益处于结构性的、已持续四个季度的下滑
税前投资收益下降7.9%,其中利息收益下降12.8%、股息持平,原因是短端利率走低和国库券再投资。
评估:这是资本配置那一节所有内容的机械性理由。随着国库券以更低的利率重新定价,持有它们的机会成本急剧下降,资金投放就从管理层偏好的问题变成了结构性有吸引力的选择。随着新建的股票头寸逐渐成熟,预计股息这条线将从第三季度开始抵消利息这条线。
6. BNSF正在复利增长,而税后数字把它藏了起来
运量增长6.5%、单位收入增长7.6%,推动税前利润增长13.9%,而报告的税后+6.3%完全由去年同期一次性的州税收益解释。
评估:在卡车运力趋紧背景下的多式联运份额提升,是本季度公司内最具持久性的竞争面进展。如果有人为Berkshire做分部加总估值,BNSF的贡献应当是上升的。
7. 工业复苏是真实的,但有一部分是被补贴出来的
制造业务税前增长26.8%,其中工业产品增长41.0%。在这之中,2025年关税的退款、Duracell的先进制造生产税收抵免,以及Marmon业务剥离的收益都各有贡献。管理层明确表示,剔除此类项目后,其他建材产品税前下降8.8%。
评估:航空航天、电力和工业资本开支的敞口确实在拐点上,而退款和抵免是不可重复的。我们会把报告增速中大约三分之二向前带。
8. 两条明确的前瞻警示,都指向下半年
管理层表示,IMC下半年的盈利“预计将受到原材料成本上升的负面影响”,并另行表示“存货成本和供应链的不确定性未来可能对TTI的毛利率产生负面影响”。这两项业务都在本季度表现最强之列,而IMC的部分需求来自客户提前采购。
评估:Berkshire几乎从不给指引。当它在同一份文件里主动对两项点名的业务给出前瞻性的负面表述时,值得记下来。被提前透支的需求加上投入成本上升,正是让领跑上半年的那些单位在下半年走弱的配方。
9. Kraft Heinz:减值被推迟了,而不是解决了
6月30日,Berkshire所持Kraft Heinz股权的账面价值高出其公允价值$1.1B,相当于账面价值的12.2%,而管理层结论是无需计提减值。去年同期则对同一项持仓计提了$3.76B的税后减值。
评估:12.2%的缺口不算小,但在非暂时性减值框架下并不自动构成减值,管理层在这里的判断是合理的。尽管如此,它仍是悬在报告利润上的一项活的负担,也提醒我们权益法持仓带有按市值计价组合所没有的减值风险。
10. 在大举支出的同时,财务实力的纪律仍在维持
Berkshire自身的债务下降$2.3B至$20.4B,偿还了$3.3B的到期债务,同时在4月以2.4%的加权平均利率新发行了$1.7B日元票据。回购的$30B现金下限被重申。浮存金增加$1.1B至$177.5B,成本为负。
评估:这轮投放的资金来自经营性现金流和那堆国库券,而不是杠杆。在Abel治下无论还有什么变化,资产负债表上的保守作风没有变。
他们没有说的
- 关于买了什么的任何解释。约$23.5B的股票买入,而10-Q只披露了按字母排序的五大持仓名单和一张按类别列示的成本基础表。投资者要等到Form 13F才能知道构成。对于这种规模、又对投资逻辑如此重要的投放来说,一个季度的盲期是实实在在的信息缺口。
- 关于GEICO定价应对的任何内容。管理层以不寻常的精度量化了出险频率和案均赔付的上升,却对费率报备、计划中的提价,或赔付率何时企稳只字未提。在一门单均保费正在下降、却要面对10%至12%人身伤害赔付通胀的生意里,这种沉默是整份文件里最显眼的缺席。
- 回购是否延续到了7月。回购表止于6月30日,而此后股价已涨至比6月平均回购价高出约7%的水平。鉴于6月的加速是本季度最清晰的信号,它是否在这轮上涨中存活下来,是今天的买家最有价值的那个未知数。
- 对Taylor Morrison经济性的任何刻画。交易在备案前三周完成,Berkshire只披露了价格和时间,并以不可行为由略过了购买价格分摊。没有收入,没有盈利,没有回报预期,除了一份单独新闻稿里的一句话之外,也没有任何关于在住房周期的这个时点上一家全国性住宅建造商如何与Clayton并存的评论。
- 股票卖出为何如此突然地停止。卖出额由第一季度的$24.1B降至第二季度的$3.7B。对现有持仓的评估发生了某种变化,而文件里没有任何内容涉及这一点。
- 山火责任的走向。BHE的能源营业费用因植被管理和山火防范而上升,文件里也带着一贯的诉讼披露,但没有对PacifiCorp总敞口的更新刻画。这仍是公司内最大的一项未量化负债。
- 关于Abel之下的接班安排,或Buffett角色的任何说明。新时代的第二份季度报告过去了,对管理架构、投资管理安排,或董事会主席在资本配置中的参与只字未提。回购框架在形式上仍要求首席执行官与董事会主席磋商,那是一个寿命有限、却没有公开计划的治理细节。
- 四个接近减值的报告单元。文件重申,在最近一次年度复核时,有四个报告单元的公允价值超出账面价值的幅度不足20%。它们没有被点名,而在$83.1B商誉的背景下,那是一项长期存在、未被量化的风险,每个季度被重述一次却毫无进展。
账面价值与估值
| 指标 | Q2 2026 | Q1 2026 | 变动 |
|---|---|---|---|
| Berkshire股东权益 | $747,910M | $727,181M | +2.9% |
| A类股等价流通股数 | 1,431,693 | ~1,437,902 | −0.43% |
| 每股B类股账面价值 | $348.27 | $337.11 | +3.3% |
| 参考股价 | $521.80(8月7日) | $468.52(5月4日) | +11.4% |
| 市价/账面价值 | ~1.50x | ~1.39x | +0.11x |
| 管理层自身回购价/账面价值 | ~1.37x–1.40x | n/a(象征性规模) | 低于现价 |
每股账面价值在本季度复合增长3.3%,留存收益和回购的增厚都有帮助。股价涨得更快。自我们第一季度报告(以5月4日的反应日收盘价$468.52计价)以来,BRK-B已上涨11.4%至$521.80,倍数从约1.39倍市净率扩张至约1.50倍。周五收盘价距其52周收盘高点$524.61不足0.5%,52周收盘低点为$461.47。
相对表现的图景更微妙,也是多头手里最强的一个论据。Berkshire年初至今上涨3.8%,而标普500上涨13.3%,所以它仍然跑输一个不断创新高的市场。但这个差距已经大幅收窄:在第一季度报告时,Berkshire年初至今下跌5.9%,市场则上涨5.6%,11.5个百分点的落后此后压缩到9.5个百分点,同时绝对股价上涨了11%。
评估:我们上调评级的逻辑有一个具体、可衡量的优势:以1.39倍市净率买入一家堡垒级的复利成长公司,同时这家公司自己也在这个水平回购股票,形成一个估值合理的股票所没有的自我强化的底部。到了1.50倍,而管理层最后一次披露的买入价低7%,那个底部已经明显落到市价之下。账面价值每季度以约2%至3%的速度复利增长,所以这个倍数是可以靠时间长进去的。但长进一个倍数和买入一个折价是非常不同的两码事,我们应该诚实面对自己现在持有的是哪一种。
市场反应
- 业绩发布前的格局:BRK-B在8月7日星期五收于$521.80,年初至今上涨3.8%,而标普500上涨13.3%,过去十二个月上涨13.1%,过去三十天上涨5.5%。进入业绩发布时的52周收盘区间为$461.47至$524.61,股价位于高点下方0.5%处。
- 反应交易日:尚无。业绩和10-Q于8月8日星期六美中时间约上午7:00发布,当时市场休市,而Berkshire不开财报电话会,所以没有盘后成交或会后走势可以报告。本季度业绩可以被交易的第一个交易日是8月10日星期一。
没有反应本身就值得一评。Berkshire是唯一一家系统性地在休市时发布业绩的超大市值公司,这消除了主导大多数财报的第一小时条件反射式重新定价,迫使这份业绩用一个周末来消化。实际效果是,这个季度将在两天的思考之后被交易,而不是在两分钟的标题浏览之后,历史上这会带来温和的股价波动和对分部细节更慢的吸收。
进入那个交易日的格局,比我们5月写下的那个明显更不利。当时,这只股票是持续的落后者,在估值区间底部附近交易,公司刚刚开始回购自家股票。现在它已在业绩前上涨11%,距52周收盘高点只有半个百分点,而且带着一份增速三分之二来自汇率、最重要的经营业务却急剧恶化的表面业绩。资本配置的消息是真好,很可能带动盘面。承保的消息是真坏,而且正是一个周末的阅读容易挖出来的那一部分。
卖方观点
争论:净卖出的终结是否让Berkshire在结构上重估?
多头观点:持续多年的防守蹲伏结束了。一位能在一个季度内跨股票和回购投放$24B、三周后又为一桩收购拿出$6.8B的CEO,理应比一位囤积国库券的CEO获得更高的倍数,因为支撑综合企业折价的现金拖累正在被主动拆除。从1.39倍向1.50倍的重估是开始,不是结束。
空头观点:一个季度的激进买入算不上一项政策,而市场已经为它付过钱了。现金堆仍有$365B,约占总资产的29%,一个季度的投放几乎撼动不了它。在还不知道买了什么之前就为资本投放付出更高的倍数,那是在为一份新闻稿付钱。
我们的看法:在方向上多头的论据更好,在价格上空头的论据更好。行为上的转变是真实的,幅度大于我们的预测,而且考虑到短端利率的走向,不太可能反转。但一次已经发生的重估不构成投资理由,而且我们无法凭一份五个名字的字母排序清单去评估$23.5B买入的质量。我们宁愿在1.40倍上持有这个论点,而不是1.50倍。
争论:GEICO的恶化是周期性的还是竞争性的?
多头观点:个人车险是周期性生意,而这就是一个周期。赔付成本走高,保险公司报备提价,利润率滞后恢复。GEICO经历过更糟的局面(2022年的综合成本率难看得多),最后带着更好的份额和更好的利润率走了出来。综合成本率仍是91.2%,那依然是承保盈利。
空头观点:费用率才是破绽。单纯的赔付成本通胀只会出现在比率的一端,而在单均保费下降的同时把佣金和广告支出提高27%,是一门生意在抵御定价更优的竞争、保卫份额时才会做的事。连续两个季度加速下滑,从下降35%到下降45%,那是一条趋势。
我们的看法:上个季度我们偏多,现在我们在这个问题上偏空。赔付率的变动还能说是周期性的,同时发生的费用率变动则不然,而单均价格下降加上10%至12%的人身伤害案均赔付上升,不是一种能很快化解的组合。GEICO的费率机器仍是行业内最好的,我们也预期它会作出反应,但费率报备需要若干个季度才能赚进报表。我们会预留至少再有两份疲弱的业绩,而管理层对定价应对完全没有评论,也让这轮复苏更难被承接。
争论:在一个越来越窄的市场里,Berkshire仍是合适的防守型持仓吗?
多头观点:堡垒级的资产负债表、$365B的弹药、负成本的浮存金,加上已被证明的在市场错位时出手的意愿,正是面对一个领涨面不断收窄的市场时你想要的东西。Berkshire年初至今仍落后指数近十个百分点,所以这份对冲还不贵。
空头观点:防守型折价在市场持续上涨的过程中基本关闭了,所以这份对冲现在更贵,压舱物也更薄。而且让Berkshire具备防守属性的那项具体业务,即一门能穿越周期赚钱的保险生意,正是当下在恶化的那一项。
我们的看法:这里的多头观点正是本报告给持有而不是更差评级的原因。Berkshire仍是一批融资条件极佳的业务的集合,还有一位刚刚证明了自己会出手的资本配置者,如果市场崩坏,这里就是你想站的地方。但防守属性既取决于资产负债表,也取决于价格,而我们当初买的是折价,不是叙事。在折价已关闭约三分之二、盈利质量又在边际上恶化的情况下,与指数持平才是诚实的预期。
模型更新
| 项目 | 原观点 | 调整后观点 | 原因 |
|---|---|---|---|
| GEICO综合成本率,FY26 | 八十五上下,逐步正常化 | 八十多的高段至九十出头 | 两端同时恶化,上半年89.3%,未披露定价应对 |
| 合并承保利润,FY26 | 小幅增长 | 持平至下降 | 准备金释放掩盖了约$1.2B的底层下滑 |
| 保险投资收益 | 下降中个位数 | 下降高个位数,2027年企稳 | 短端利率走低,部分被第三季度起的新增股息收益抵消 |
| BNSF税前增长 | 中个位数 | 低双位数 | 运量+6.5%,多式联运份额提升,第二季度税前+13.9% |
| 制造/服务/零售 | 高个位数增长 | 十几的低段,下半年减速 | 工业需求强劲属实,关税退款和抵免不可重复,IMC与TTI已发出警示 |
| 股本数量 | 持平 | 每年下降~1% | 第二季度注销0.43%,取决于价格,因此不外推6月的节奏 |
| 年末现金+国库券 | $390B+ | $340–360B | 第三季度$6.8B的Taylor Morrison,BNSF/BHE约$8.6B资本支出,以及投放节奏 |
| 外汇科目 | 剔除 | 剔除 | 非现金,不可预测,新发行的日元债延长了这一敞口 |
估值框架:我们以市净率为锚,并作一项调整:Berkshire的价值中,越来越大的一部分沉淀在按折余成本列账的经营性业务里,而不是按市值计价的证券组合里,这会随时间推移让报告的账面价值系统性偏低。每股B类股$348.27的账面价值以每季度约2%至3%复利增长,支撑2027年年中的账面价值接近$380至$390。Berkshire过去十年的倍数区间大致在1.2倍至1.6倍之间,而股价现在位于区间中部的1.50倍。面对一门非保险业务在加速、最大的保险业务在减速的生意,区间中部正是它应该待的位置。这个组合产生的十二个月预期回报大致与市场持平,而那正是我们持有评级的定义。
财报后投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头1:资本配置重新启动(上调评级的催化剂) | 确认 | 进展符合预期。约$19.8B的股票净买入终结了连续14个季度的净卖出,$4.5B回购,Taylor Morrison完成交割。比当初押注的更大、更快。 |
| 多头2:估值被压低带来安全边际 | 受到挑战 | 进展符合预期 → 已耗尽。市净率由1.39倍升至1.50倍,自第一季度报告以来+11.4%,距52周高点0.5%,管理层自己的买入价低约7%。 |
| 多头3:Abel治下延续性得以保持 | 确认 | 进展符合预期,并在演进。文化上延续,资本姿态上断裂。这个变化是有利的。 |
| 空头1:运营业绩质量偏低(由外汇和基数驱动) | 确认 | 已受控 → 反复出现。外汇占增量的66%,连续第二个季度成为最大的单一贡献项,剔除外汇后+5.2%。新发行的日元债延长了这一敞口。 |
| 空头2:GEICO承保在恶化 | 确认 | 正在浮现 → 正在成为现实。综合成本率+7.7个百分点,赔付率和费用率双双恶化,税前下降45%,单均保费在下降。不是准备金造成的假象。 |
| 空头3(新增):承保靠有限的准备金释放支撑 | 新增 | 正在浮现。约$877M的有利发展对比约$13M的不利发展,而在无巨灾的对比中承保仍下降$354M。 |
总体:这套逻辑奏效了,并在奏效的过程中消耗了自己。我们上调评级所依据的两根多头支柱在同一个季度里同时兑现:资本配置果断转向(强有力地得到确认),估值折价关闭(受到挑战,并且基本耗尽)。与此同时,我们上个季度列为观察项的那条空头逻辑,从浮现升级为正在成为现实,并新增了一条关于准备金依赖的空头逻辑。这门生意掌握在可靠之手中,非保险业务的表现好于我们的模型。而我们最初所刻画的那笔投资,已经实现了。
行动:由跑赢大盘下调至持有。我们下调评级的依据是价格和保险业务的盈利质量,而不是这门生意本身或管理层。Berkshire在1.50倍市净率、皇冠明珠正在恶化、且利润中来自汇率折算的比重不断上升的情况下,是一只与市场同步的股票,而不是跑赢市场的股票。出现以下两种情况之一,我们会重新考虑跑赢大盘评级:市净率回到1.35倍至1.40倍附近(那正是公司自己重新变成买家的位置),或者有明确证据显示GEICO的费率行动正在稳住赔付率、同时获客支出回归正常。如果综合成本率连续第三个季度恶化而看不到定价应对,我们会向另一个方向调整。