销量拐点在干净的对比基数下依然成立,但中国市场腰斩,半年度指引纹丝未动

业绩 vs. 一致预期

市场跟踪百威英博用的是内生口径,即固定汇率、固定合并范围,股价所对标的汇总一致预期也是按这个口径表达的。报告美元口径的数字对资产负债表和每股计算有意义,但卖方记的那张记分卡是内生口径的。按这张记分卡,本季度四条被跟踪的口径全部超预期,幅度小于一季度,底下的构成也大不相同。

2026年第二季度记分卡

销量的超预期是四项里最薄的。一季度之后一致预期已经上移到0.7%,所以0.9%越过的是一条被抬高过的横杆,不是三个月前那条将信将疑的横杆。EBITDA超预期120个基点,不到一季度270个基点的一半,而公司汇总的一致预期区间是3.0%至5.9%,意味着这次的实际值落在区间上沿而不是区间之外。

同比利润表

23.4%的每股增长是按未四舍五入的金额计算的;表中显示的$0.98与$1.21四舍五入后隐含23.5%。内生一列剔除了汇率折算和合并范围变动,因此成本科目上内生与报告口径的符号并不一致,内生费用上升在表中显示为负数。

报告利润跳升123.8%不是一个经营事件。非基础净财务损益从$234M的费用摆动到$1,402M的收益,$1,636M的变动被公司归因于对冲股份支付计划以及Grupo Modelo和SAB合并中所发行股份的衍生品的公允价值变动收益。这些衍生品在百威英博自己的股价上涨时获利,而ADR进入这次财报时年初至今已上涨32.5%。报告利润$2,075M的增幅中,$1,367M属于非基础项,因此标题数字里大约三分之二是公司在给自己的一笔头寸做市价重估。

环比对比

半年度概况

半年度基础EPS增长22.1%是公司按未四舍五入金额给出的数字;表中显示的$1.79与$2.18四舍五入后隐含21.8%。

营收

5.6%的内生收入增长拆成0.9%的总销量和4.2%的每百升收入。两个分项都较一季度小幅放缓,而变化真正落在4.2%内部的构成上。一季度是高端档在出力:核心档以上啤酒收入增长11%,Balanced Choices增长17%,Beyond Beer增长37%,主流档以0.8%几乎没有贡献。本季度这个格局在边际上反转了。核心档以上放缓至6.9%,Balanced Choices放缓至13%,超级品牌合计从8.2%降至6.2%,而主流档加速至2.7%,靠的是哥伦比亚的双位数增长以及秘鲁和厄瓜多尔的高个位数增长。

主流档增长对销量是好消息,对产品结构是轻微的坏消息,这笔交换直接体现在每百升收入放缓30个基点上。在拉美做这笔交换是对的,那里的人均消费空间是真实的,公司在哥伦比亚实现了低双位数的销量增长,在厄瓜多尔实现了二十多个百分点中段的增长。但这也意味着管理层5月提出的“结构性产品结构升级”论点,运行速度比当时慢了,4.2%的每百升收入对应管理层所说约3%至3.5%的通胀,纯结构升级只剩不到一个百分点,而不是一季度那样整整一个到一个半百分点。

报告收入增长11.0%,内生为5.6%。汇率折算贡献$822M,合并范围变动减少$6M,所以540个基点的差距全部是汇率。

利润率

毛利率内生扩张99个基点至57.5%,较一季度的76个基点提速,而且这次的收益没有在下面几行全部吐回去。内生SG&A增长6.5%,收入增长5.6%,其他经营收益下降7.9%,但拖累小于毛利率的增益,标准化EBITDA利润率扩张了4个基点。单看这个数字微不足道。它之所以重要,是因为这是我们覆盖的两个季度里第一次出现内生利润率扩张,此前4Q25收缩了10bps,而且它出现在管理层明确预告过全年营销投入最重的那个季度。

“EBITDA增长5.8%,利润率基本持平,管理费用管控使我们得以加大销售与营销投入,并抵消了交易性汇率逆风。”
— AB InBev, Q2 2026 results release

这笔投入是真的。上半年销售与营销投入内生增长9%,收入增长5.7%,过去十二个月的数字现在是$7.9B。在吸收9%的营销加码、交易性汇率逆风和中国16.1%的EBITDA下滑之后仍然扩张集团利润率,这是一个货真价实的经营成果,也是本季度被低估得最厉害的一项。

EBITDA以下,杠杆效应进一步放大。折旧与摊销公司没有单列披露,但可以用标准化EBITDA减标准化EBIT倒推出来,本季为$1,334M,去年同期为$1,288M,增长3.6%,而收入增长11.0%。这使内生EBIT增速与内生EBITDA增速之间拉开220个基点,一季度是180个基点。资本开支纪律正在悄悄成为这门生意里仅次于价格结构的第二大利润增长来源,而没有任何人的模型把它算进去。

EPS

每股收益桥是本季度最需要仔细看的地方,而且它读起来比一季度那份更好。

桥中每一行都独立四舍五入到分,因此各分项加总与小计并不完全相等。

剔除汇率,本季度在$0.23的增量中贡献了$0.13,即12.9%的增长。这比一季度的8.8%是一个实质性的台阶,也是应该拿来做底稿的那个数字。汇率折算在增量中的占比从56%降到43%,税项从顺风转为逆风,标准化税率从25.3%升至26.1%,拖累$0.09。换句话说,23.4%的表观数字确实被美化,但被美化的程度小于一季度的20.8%,而在美化收窄的同时,底层增速还加快了四个百分点。这个组合是多头走出这份报表后手里最强的一条论据。

回购通过股数同比减少1,300万股贡献了约0.7个百分点,对一家执行$6B计划的公司来说仍然温和,这是下文所述回购节奏的直接结果。

分部表现

百威英博报告六个大区。我们5月指出的地理重心倒转仍在继续:中美洲现在占集团EBITDA的43.1%,一季度是40.6%,亚太则从9.1%降至8.3%。其中一部分位移是季节性的:北美和EMEA在第二季度见顶,而第二季度是南半球的冬季,南美从一季度占集团EBITDA的21.9%降到这里的14.9%。中美洲和亚太这两个方向上的移动是结构性的,已经持续了好几年。

全球出口及控股公司承担总部成本,按结构本就录得负EBITDA;其+7.9%的内生数字意味着亏损内生收窄$21M,而合并范围与汇率折算的影响超过了这一收窄,使报告亏损反而扩大$7M。

中美洲

全场最佳,现在毫无疑问是公司的重心所在。销量增长4.7%,啤酒销量增长4.8%,收入增长9.8%,EBITDA增长10.3%,在50.3%的基数利润率上还扩张了23个基点。墨西哥实现中个位数的收入增长和高个位数的EBITDA增长,并伴随利润率扩张;哥伦比亚创下第二季度销量纪录,收入和EBITDA均为十几个百分点高段的增长;厄瓜多尔销量实现二十多个百分点中段的增长,创第二季度纪录;秘鲁销量实现高个位数增长。

“中美洲可能存在两种现实,这是一个非常大的大区。我认为在墨西哥,我们看到的是有韧性的消费环境,但它并不是在支撑增长的那个因素。增长真正来自执行、创新和市场份额表现。”
— Michel Doukeris, CEO

这个区分值得记住。管理层明确表示墨西哥消费者不是顺风,份额获取和产品组合架构才是。管理层还提示今年天气对比对该大区有利,而去年是不利的,这是对一个在多国创纪录的地区录得4.7%销量增长的诚实描述。

评估:占收入30.6%、占EBITDA的43.1%、利润率50.3%,这个大区现在决定了集团的盈利公式。持有BUD的风险已经悄悄变成对墨西哥和安第斯市场的集中度,而不是对增速放缓的美国啤酒品类的暴露,这个重新定义还没有反映在市场讨论这只股票的方式里。

北美

收入内生增长2.6%,销量下降0.7%,但EBITDA只增长0.5%,利润率下降74个基点至34.9%。大区内部,美国收入增长2.7%,每百升收入上升3.3%,EBITDA上升0.1%;加拿大收入低个位数增长,销量低个位数下降,同时在啤酒和Beyond Beer两个品类都是份额提升第一名。

美国的提速需要精确表述,因为它是一个发货节奏效应,而不是需求事件。一季度对零售商销售增长0.3%,对批发商发货下降3.2%,少发货350个基点。本季度对批发商发货改善到(0.6)%,而对零售商销售降至(1.9)%,多发货130个基点。于是收入线改善了160个基点,而动销线恶化了220个基点,每百升收入还额外放缓110个基点。

“我们的STR与STW在全年口径上趋于收敛。”
— AB InBev, Q2 2026 results release

按半年度口径,发货仍落后动销90个基点,所以下半年大约还有这么多追赶空间可用。之后美国收入线就必须靠动销增长,而动销目前是负的。

评估:产品组合上的工作是真实且可衡量的。公司在本季度和半年度都是全酒精品类份额提升第一名,Michelob Ultra、Busch Light和Busch Light Apple是行业销量份额提升前三名,Cutwater是整个美国烈酒行业份额提升第一的品牌。这些都改变不了一个事实:大区EBITDA只增长0.5%,利润率下降74个基点。这是在一个不断缩小的盒子里抢份额,而这个季度盒子缩得更快。

南美

本次报表里最好的利润率故事:收入增长7.6%,销量增长1.4%,EBITDA增长14.3%,利润率扩张171个基点。占该大区大部分的巴西收入增长7.8%,每百升收入上升5.3%,啤酒销量增长5.0%,而非啤酒线疲软下降4.4%,EBITDA增长16.1%,利润率扩张230个基点。高端和超高端啤酒销量实现二十多个百分点中段的增长,主流档回到大致持平并估计有份额提升。阿根廷收入实现十几个百分点中段的增长,啤酒销量低个位数增长。

评估:巴西啤酒完全按管理层5月所说的那样回到增长,而利润率扩张说明这个增长不是买来的。非啤酒的软饮业务仍是弱点,在更容易的对比基数下还下降4.4%,管理层将其归因于竞争对手的价格投入,而公司在自身套保逐步到期前选择不跟。这是一个站得住脚的判断,也是一个真实的拖累,大约消耗了该大区一个百分点的销量。

欧洲、中东及非洲(EMEA)

收入增长3.3%,销量增长0.8%,但EBITDA只增长1.7%,利润率下降49个基点。欧洲销量和收入实现低个位数增长,EBITDA低个位数下降,因为收入被投向罗兰加洛斯、温布尔登以及Corona和Stella Artois品牌的营销投入吸收掉了。南非收入和EBITDA实现中个位数增长并伴随利润率扩张,不过销量低个位数下降,跑输行业。尼日利亚销量和收入均低个位数下降。

评估:这是一个为品牌资产而非当期利润在经营的大区。欧洲EBITDA下降的同时在六个重点市场中的五个提升份额,这是有意为之的交换,背后的大平台营销活动与当年推动Michelob Ultra的打法如出一辙。这站得住脚,但这已是该大区连续第二个季度EBITDA增速落后收入,回报还看不见。

亚太

本季度的败笔。销量下降4.7%,收入下降2.8%,EBITDA下降10.9%,利润率下降269个基点至29.9%。主导该大区的中国销量下降9.7%,收入下降8.8%,尽管每百升收入上升1.0%,EBITDA下降16.1%。韩国是对冲项,在容易的发货节奏对比基数下销量实现低双位数增长,收入高个位数增长。

“总的来说,我认为随着数据汇总出来,第二季度的行业将是一个高个位数负增长的行业。在这个背景下,我们的市场份额继续改善。但还没有转正。”
— Michel Doukeris, CEO

新闻稿把行业跌幅写成中个位数,管理层在电话会上说的是高个位数,所以公司跑输了一个本身就在下滑的市场。每百升收入上升1.0%,是一年多来中国第一次出现正的价格结构读数,由超高端和核心加档品牌重回增长带动。

评估:该大区利润率已经连续两个季度下降,一季度289个基点,二季度269个基点。亚太占集团EBITDA的8.3%,所以算术上的损害是可控的,但战略上的损害不是:这是管理层连续第二个季度同时点名执行、渠道覆盖和细分市场参与三个问题,而对其中任何一个都没有给出里程碑。

关键指标

这张表里有两条读数。带动一季度的高端化引擎在除Beyond Beer之外的每一个档次上都放缓了,而此前沉寂的销量引擎主流档啤酒醒了过来。对每百升收入的净效应是轻微负面,对销量的净效应是正面,在周期的这个位置这是一笔合理的交换,但它不是一季度讲的那个结构持续复利的故事。

重点议题与管理层评论

管理层整体语气:管理层自信,而且明显比5月少了防守姿态,开场先讲销量和现金流,而不是先堵住一个质疑。唯一真正的软肋是中国,姿态从框架层面的安抚转为公开让步,包括主动承认不满意,以及一个承认底层毫无改善的反事实假设。对这种成色的报表来说,分析师的追问异常温和,而关于下半年节奏的反复提问带来了本次电话会唯一的新披露。

1. 销量拐点扛住了没有复活节的对比基数

本季度最重要的检验,是一季度的销量回正能否在复活节错期反转之后守住。它守住了,总销量0.9%,啤酒1.1%,而且守得很宽:五个大区中有三个销量增长,墨西哥、哥伦比亚和厄瓜多尔创下第二季度销量纪录,巴西啤酒销量回到5.0%的增长。

诚实的附带条件是,一个日历助力被另一个日历助力替换了。FIFA世界杯落在6月,管理层在被追问时给出了它对全年的贡献量级。

“是的,我们谈过FIFA带来的提升,对我们来说平均大约是0.25个百分点,就在你说的0.20- 0.30个百分点的区间内。我认为这就是我们今年最终会达到的数字。”
— Michel Doukeris, CEO

一个集中在6月和7月的25个基点全年收益,意味着单看第二季度的影响要更大。把6月的世界杯收益与3月复活节的反转相抵,底层的运行速度大概比报告的0.9%低零点几个百分点,这和我们5月对一季度0.8%得出的结论一样。

评估:连续两个季度为正,对照此前连续八个季度下滑,这是趋势变化,即便每个季度都带着日历助力。第三季度对上一个疲弱基数,还带着世界杯的7月尾巴,将是最后一个在任一方向上都有借口可用的季度。我们把销量这根支柱视为已确认,但在干净的运行速度上仍未证实。

2. 美国收入增长是因为发货追上来了,不是因为需求回来了

这是本季度最重要的披露,而它埋在市场评述里。美国收入加速160个基点至2.7%,读起来像复苏。但分项说的是另一回事:对批发商发货从(3.2)%改善到(0.6)%,而对零售商动销从+0.3%恶化到(1.9)%,每百升收入从4.4%放缓到3.3%。

管理层把需求疲软框定为日历和宏观,而不是份额。

“我想先从复活节说起。我们都知道,因为我们就住在这里,天气一直是而且还将继续是美国的一个挑战,同时我们还在从拉尼娜向厄尔尼诺过渡。在本季度末段,既有FIFA,也有7月4日,今年它被挪到了第三季度,而去年是在第二季度。”
— Michel Doukeris, CEO

这套说法是公允的,大概也解释了动销220个基点摆动中的大部分。它同时意味着第三季度仅凭7月4日的错期就应该收回一部分。结构性的那一点无论如何都站得住:公司在5月承诺发货与动销会收敛,它们确实收敛了,而这消耗掉了一个顺风,而不是创造了一个顺风。按半年度口径,发货仍落后动销90个基点,所以下半年还有少量追赶空间,之后这条线就必须靠消费增长。

评估:管理层5月做出的承诺被精确兑现。问题在于它揭示了什么。剥掉发货追赶,美国业务是在消费下滑的背景下仅靠价格实现收入增长,而这还是在它成为全酒精品类份额提升第一名的季度里。这就是在一个萎缩的品类里抢份额的定义。

3. 中国从拖累变成了窟窿

中国销量下降9.7%,一季度是1.5%;收入下降8.8%,一季度是3.9%;EBITDA下降16.1%,一季度是11.8%。管理层的回答以让步开场,而不是辩护。

“我们当然对中国的表现不满意。正如我在发言中所说,还有更多工作要做,我们正在非常努力地做。”
— Michel Doukeris, CEO

随后管理层逐月梳理了行业数据,称4月低于一季度,5月“非常疲弱”,是“像7%以上的负增长”,6月按部分非现饮数据看比5月更差,并总结本季度行业跌幅为高个位数。新闻稿本身把行业写成中个位数,所以按管理层自己在电话会上的说法,公司跑输的是一个比新闻稿描述更差的市场。

最有揭示性的一段交流出现在稍后,一位分析师追问,如果没有天气因素,这个数字会是什么样。

“我想中国的答案是,由于市场份额环比改善,如果没有天气影响,结果仍然会像第一季度那样,只是略好一点。还没有转正。”
— Michel Doukeris, CEO

评估:这个回答等于认输。剔除天气,中国交出的大致就是它在一季度交出的东西,而一季度本身就是销量下降1.5%、EBITDA下降11.8%。结构上什么都没有改善,天气只是把一个糟糕的季度变得更糟。唯一真正的正面是每百升收入转正至1.0%,由超高端和核心加档的复苏带动,这是一年多来中国第一个建设性的价格结构读数。

4. 在一个收缩的四季度之后,利润率扩张了

内生EBITDA利润率上升4个基点,而一季度是收缩15个基点,半年度是收缩5个基点。幅度微不足道,时点不是。这个季度是管理层预先宣布过的全年营销负担最重的季度,而销售与营销投入在半年度确实内生增长9%,过去十二个月达到$7.9B。

机制在毛利线上看得见。毛利率内生扩张99个基点至57.5%,因为销售成本内生增长3.2%而收入增长5.6%,同时公司把SG&A增速控制在6.5%,用管理费用的节省来给营销加码买单。

评估:有意思的问题是营销负担减轻之后会怎样。管理层说过加码集中在第二和第三季度,所以第四季度的负担应该更轻。如果毛利率在一个投入更轻的季度里还能守在接近这个水平,集团利润率的扩张幅度可能远大于4个基点,而指引里完全没有考虑这一点。

5. 自由现金流翻了一倍多,却没人问

半年度自由现金流增加$2,526M至$3,881M,经营活动现金流增长93.8%至$5,241M。在一场有十轮分析师提问的电话会上,这个话题只被提到一次,而回答是对战略支柱的描述,不是一份桥式拆解。

“我们不对季度环比给出具体指引,也不对现金流给出具体指引。如果你把我们展望中的各个部分加在一起,你可以预期我们的现金流会继续实现同比改善。”
— Fernando Tennenbaum, CFO

公司在新闻稿中的解释把增长归因于“本期利润增加以及营运资本变动”,并指出两个半年度都反映了季节性的营运资本占用。去年同期的基数异常低:HY25经营现金流只有$2,704M,所以93.8%的增速夸大了底层的台阶。

评估:这是一次真实的改善,但被疲弱的基数和尚未回吐的营运资本时点美化过。真正值得等的数字是全年,FY25自由现金流为$11.26B,而半年度数字相当于其中的34%。即便按未改善的FY25基数,对当前市值也是6.6%的自由现金流收益率,而这不是一只20倍前瞻市盈率的股票通常筛出来的样子。

6. 资本配置悄悄从回购转向并购

净债务从年末的$60.9B升至$64.2B,尽管杠杆率从一年前的3.27倍改善到2.86倍。公司给出的桥式拆解毫不含糊:$3.8B的利息和税金,$2.9B用于回购美国金属包装罐工厂49.9%的少数股东权益,$0.5B用于收购BeatBox 85%的控股权,$2.6B用于百威英博、Ambev及少数股东的股息,$1.8B用于百威英博和Ambev层面的回购,对冲项是$0.9B的汇率收益。

与之相对,$6B回购计划的进度从5月1日的$1.4B走到7月24日的$1.9B。那是84天$500M,年化约$2.2B,而此前81天是$765M。在这个创下自由现金流纪录的季度里,回购节奏下调了37%。

“我们提高了股息,执行了股份回购,并在继续去杠杆的同时推进了有选择的、创造价值的并购。”
— Fernando Tennenbaum, CFO

评估:买入金属包装罐少数股东权益是$2.9B的一个站得住脚的用途,因为它消除了一项公司在运营上早已控制的垂直一体化资产上的少数股东索取权。但电话会上的表述把期权价值呈现为一个毫无争议的好东西,回避了实际做出的取舍。在自由现金流$3.9B、杠杆率2.86倍而自述最优水平为2.0倍的情况下,公司把大约$3.4B投向收购,把$1.8B投向百威英博和Ambev自身的股权。为“去杠杆加股东回报”故事而持有这只股票的人,这半年两样都没拿到。

7. 高端化引擎放缓,核心档接过了担子

每一个高端档次都在减速:超级品牌从8.2%降至6.2%,核心档以上啤酒从11%降至6.9%,Balanced Choices从17%降至13%。无酒精稳在27%。加速的是组合的底部,主流档啤酒收入增长2.7%,此前是0.8%,由哥伦比亚的双位数增长以及秘鲁和厄瓜多尔的高个位数增长带动。

管理层对每百升收入的表述和5月一样,并借机重申了让这个指标成立的会计口径。

“值得记住的是,对我们来说产品结构体现在每百升收入里。我们不把结构加到销量上。销量纯粹是按百升计的。”
— Michel Doukeris, CEO

评估:这对销量是更健康的构成,对结构升级论点则是更弱的构成。安第斯市场的主流档增长正是行业增量百升的来源,它抬升的是利润率较低的那部分组合。结果是每百升收入4.2%,对应约3%至3.5%的通胀,留给结构性升级的不到一个百分点,而不是一季度那样整整一个到一个半百分点。这根支柱完好,但没有在加速。

8. Beyond Beer加速至44%,现已是美国收入贡献前二

这是唯一加速的增长驱动。集团Beyond Beer收入增长44%,此前是37%,在美国该组合收入增长七十几个百分点的中段,其中Cutwater实现三位数增长,并成为本季度对集团总收入增长贡献第二大的品牌。公司还在半年度内完成了BeatBox 85%股权的收购。

在被追问烈酒公司规模化进入即饮调酒是否构成竞争威胁时,管理层给出了整场电话会最值得引用的回答。

“非常直接地回答你的问题,我认为我们就是那个竞争者。这里略有不同。在啤酒领域,我们在所有市场都在和竞争对手打交道,我们始终欢迎他们进入这个行业,因为他们让我们变得更好、更有创新力、执行更强。而在烈酒这一侧,我们就是那个竞争者。”
— Michel Doukeris, CEO

在供应方面,管理层表示公司“在产能上没有受限”,并称“在分销和单店销售速度上都有巨大的增长空间”。

评估:Cutwater在集团收入贡献中排名第二,是公司第一次为Beyond Beer的重要性给出硬性量级,而且比我们此前假设的更大。该板块仍未披露收入基数,这使独立验证无从谈起,这也是我们5月提过的同一条意见。竞争定位上的自信是挣来的;供应上的自信则是一个我们无法核实的说法。

9. BEES第三方市场第一次有了EBITDA量级

第三方市场GMV增长50%至$1.2B,BEES总GMV增长16%至$15.0B,覆盖30个市场、超过600万客户,公司72%的收入通过B2B数字渠道完成。被直接问到增量GMV如何转化为EBITDA时,管理层第一次给出了一个数字。

Q:“但就BEES第三方市场而言,能否帮我们理解一下GMV的增量贡献如何转化为你们的EBITDA?因为本期你们显然有$400M的可观增量。如果能分享一些经济性数据会非常有帮助。”
— Chris Pitcher, Rothschild & Co Redburn

A:“如你所知,我说过很多次,这个第三方市场从第一天起就是盈利的。这是我们决定建设它的条件之一。它对我们在EBITDA上是增量的。我说过,今天它在规模上、在EBITDA上相当于一个排名前20的国家,是EBITDA增长贡献前10名之一,而且可以说,它增长并贡献更多的能力正在快速提升。”
— Michel Doukeris, CEO

评估:“EBITDA上相当于一个排名前20的国家”和“EBITDA增长贡献前10名之一”,是公司在我们跟踪的这些期间里第一次为这项资产给出定量锚点。它仍是相对度量而非美元数字,但它是有界的:在一家年EBITDA约$23B的公司里,一个排名前20的国家的EBITDA大概是数亿美元的低段,而在一家每年新增约$1.1B内生EBITDA的公司里,一个增长贡献前10名大概是数千万美元的增量EBITDA。两者都不足以让这只股票今天重估,而两者都大到值得持续跟踪。

10. 汇率再次帮忙,但幅度变小,税率支撑已经消失

汇率折算在基础EPS $0.23的增量中贡献了$0.10,在11.0%的报告收入增长中贡献了5.4个百分点。两个占比都小于一季度,当时汇率折算在$0.16的增量中贡献了$0.09。更重要的是,标准化有效税率从25.3%升至26.1%,今年第一次落入26%至28%的指引区间内,并在桥中拖累每股$0.09。

评估:盈利质量在两个维度上都改善了。固定汇率增速从8.8%加快到12.9%,而汇率折算在增量中的占比从56%降到43%,一季度那个低于指引的税率支撑也反转了。关于报告增速夸大业务的空头论点在表观数字上仍然成立,但已经不像过去那么成立。

11. 指引一字不改地重发,已是连续第三份公告

四项展望内容与5月的公告以及2月的公告逐字相同:EBITDA增长“与我们4-8%的中期展望一致”,每季度净养老金利息与增值$190M至$220M,平均总债务票息约4%,标准化有效税率26%至28%,净资本支出$3.5B至$4.0B。

半年度内生EBITDA增长为5.6%,略低于6.0%的中值。公司大约把全年EBITDA的52%放在下半年,因此维持不变的区间隐含下半年内生EBITDA增长在2.5%到10.2%之间的任何位置。到7月底,这不是指引,而是一个宽到足以容纳几乎任何结果的区间。

评估:我们5月的报告说过,半年度把区间收窄到上半部会让我们上调至跑赢大盘。这没有发生,而且管理层没有被要求解释为什么。有两种读法:要么这个区间是刻意保守,公司打算悄悄超过它;要么下半年存在它选择不去量化的对冲项。下文讨论的能源成本披露,至少为第二种读法提供了一些支持。

12. 给管理层5月做出的承诺打分

我们5月的报告以六项具体的前瞻承诺收尾。给它们打分,是投资论点与一连串即时反应之间的区别所在,以下是每一项的现状。

评估:六项中三项兑现,三项没有。失败的那两项正是在我们5月评级框架中权重最大的两项,这就是为什么在经营上更强的一个季度之后,评级仍然没有上调。

指引与展望

电话会上唯一新的前瞻性内容,出现在对上半年与下半年节奏的反复提问中,它带出了一条新闻稿里没有的披露。

“在交易性汇率上,这一点仍然成立。我们知道上半年相对下半年有一些逆风,主要在墨西哥和巴西,这是事实。另一方面,可能有所变化的是,你看到能源方面压力大了一些,而能源有时是未套保的,还有物流费用,下半年会略有上升。”
— Fernando Tennenbaum, CFO

这是一项新的成本逆风,披露时没有给出量级,并且部分消耗掉了管理层5月承诺的一个顺风。结论却依然没变。

“总体而言,我们预计这是均衡的一年,并且落在我们4%-8%的展望之内。”
— Fernando Tennenbaum, CFO

隐含的下半年爬坡:半年度内生EBITDA增长5.6%,对应全年4%至8%的区间,而全年EBITDA约52%落在下半年,隐含下半年内生增长在低端为2.5%,中值为6.4%,上端为10.2%。管理层自己说的“均衡的一年”指向这个范围的中部。

市场预期:印发前汇总的十二个月目标价平均比股价在反应日的收盘价低约6%,这说明卖方还没有把目标价对标到年初至今32.5%的涨幅,而不是说卖方对基本面有差异化的看法。

指引风格:异常且刻意地不提供信息。连续三份公告用词完全相同,而公司已经连续两个季度交出5.3%和5.8%的内生EBITDA增长,这是一个选择。我们的读法是,区间被留得这么宽是因为中国无法预测,而不是因为业务的其余部分无法预测。

分析师问答要点

十位分析师提问。提问的分布本身就有信息量:中国占了两轮,下半年节奏占了两轮,而没有人问为什么指引没有收窄,也没有人问$2.9B的金属包装罐少数股权买入能赚回什么。

在重置业务五年之后,战略走到了哪一步

开场问题邀请管理层描述公司在自身历程中的位置,而这个回答是我们从这个团队听到的关于阶段转换的最清晰表述。管理层把过去五年描述为降债和建设能力的时期,把今年描述为这些投入开始转化为增长的节点。

Q:“你们执行增长战略已经大约五年了,我们现在既看到相当健康的每百升收入增长,也看到销量重回正增长。你如何评估ABI今天在这段历程中的位置?随着超级品牌、高端化、低酒精和无酒精、Beyond Beer的增长贡献都显现出来,这是否让你对未来增长的持久性和稳定性更有信心?”
— Edward Mundy, Jefferies

A:“战略执行的延续,但从一个我们在重置业务、降低债务、组织能力的时刻,走向一个我们更多看到销量增长重新点燃、战略与增长杠杆加速推进的时刻。”
— Michel Doukeris, CEO

评估:这是一家公司在宣布转型已经结束、复利阶段已经开始。这是一个关于未来五年的主张,而不是关于上个季度的主张,而它今天能拿出的证据只有两个季度的销量增长,以及一个仍比自述最优水平高0.86倍的杠杆率。值得记下它对资本配置的含义:一个认为自己已经走过重置期的管理层,优先去杠杆的理由更少了。

不断增长的现金流会花到哪里

追问直接问了增加的灵活性是流向内生增长和补强收购,还是流向更高的股东回报。回答拒绝作选择,把资本配置描述为动态的,并指出这半年里四种用途同时发生了。

Q:“过去两年,重点一直放在去杠杆和强化资产负债表上。展望未来几年,增加的资本配置灵活性会用于加速内生增长和补强收购,还是你认为在适当的时候有空间逐步提高对股东的现金回报?”
— Edward Mundy, Jefferies

A:“我们的资本配置是动态的,正如我们所说。在任何一个时点,目标始终是创造价值。现金流更多了,这项任务就更容易,因为你有了更多的期权价值。”
— Fernando Tennenbaum, CFO

评估:这是一个非答案,而实际的半年度配置已经替它回答了。在投出去的现金中,$3.4B流向收购,约$1.8B流向百威英博和Ambev层面的回购。为不断上升的现金回报而持有这只股票的投资者,应该读行动而不是读框架。

世界杯的提振是否兑现了20至30个基点的承诺

这是对管理层上季度给出的一个数字的直接检验,回答确认了它,并附带一个关于品牌资产超越赛事本身的更长期主张。最具体的一项是Michelob Ultra在拉美的铺开,管理层称这是这笔投入最持久的成果。

Q:“Michel,你说过世界杯预计会带来,我想是,20-30个基点的全年销量收益。现在世界杯已经结束,这大致就是你看到的吗?你能谈谈你认为世界杯营销活动会如何在更长期上有利于你们的品牌和业务吗?”
— Mitch Collett, Deutsche Bank

A:“尽管Michelob ULTRA在美国体量很大,而且是美国份额提升第一名,这给品牌带来了很多增长,但该品牌第二季度增量的40%来自美国以外的市场。”
— Michel Doukeris, CEO

评估:管理层兑现了自己给的数字,这值得记一分,而40%这个数字才是有用的披露。一个过去局限于北美和加勒比地区的品牌,现在接近一半的增量销量来自其他地方,而且它是一个核心加档产品,这意味着地域扩张对产品结构是增厚的。这比提问所要求的赛事算术是一个更好的答案。

上半年与下半年的节奏,以及一项不在新闻稿里的成本逆风

这是电话会上反复出现的主导话题,在两轮提问中被提起。管理层坚持全年是均衡的、落在4%至8%区间内,随后主动提出了一项书面公告没有提及的下半年成本压力。

Q:“有一件事你们没有提到,就是交易性汇率套保,以及它如何从上半年的负面转为下半年的正面。就我们看全年EBITDA增长的节奏而言,这一点是否仍然相关?”
— Multiple analysts incl. Trevor Stirling, Bernstein; Mitch Collett, Deutsche Bank

A:“可能略有变化的是,你看到其中一些未套保的能源变得高了一些,这会更多地影响下半年。”……“汇率在上半年更多是逆风,在下半年会更有支撑。有增有减,上半年与下半年的均衡仍然成立。”
— Fernando Tennenbaum, CFO

评估:这是电话会上唯一真正新的前瞻性信息,而且它对指引不利。管理层5月承诺的交易性汇率顺风,现在被一项它拒绝量化的未套保能源与物流成本部分抵消。“有增有减”这句话承担了很重的工作量,而它是4%至8%区间没有被收窄的最有力解释。

中国:没有天气的话数字会是什么样

有两轮提问压在中国上,第二轮带出了本次电话会最有分量的一句承认。第一轮问的是行业与公司的拆分以及价格拐点,第二轮问的是在天气中性的假设下销量线会是什么样。

Q:“抱歉再回到中国和天气。如果销量几乎下降了10%,是否有可能说出在天气影响更中性的假设下增长会是多少?是几个百分点,还是远小于此?”
— Multiple analysts incl. Robert Vos, ABN AMRO ODDO; Chris Carey, Wells Fargo

A:“我想中国的答案是,由于市场份额环比改善,如果没有天气影响,结果仍然会像第一季度那样,只是略好一点。还没有转正。这就是为什么我们必须做更多,我们还有大量工作要做。”
— Michel Doukeris, CEO

评估:坦诚值得肯定,内容很糟。管理层自己的剔除天气反事实假设,是重复一个销量下降1.5%、EBITDA下降11.8%的季度。天气把一个糟糕的季度变成了一个可怕的季度,但它没有制造这个问题。这是连续第二个季度没有里程碑、没有家庭消费渠道建设的时间表、也没有对增量投入的量化。

穿过美国啤酒市场的日历噪音

这是要管理层给美国业务打一份自评,而回答先罗列了各种扰动,再转向产品组合架构。管理层点名了复活节、天气、拉尼娜向厄尔尼诺的过渡、汽油价格,以及7月4日挪到第三季度,然后拒绝给自己打分。

Q:“当你把这些都穿透之后,你如何评估第二季度相对第一季度、相对去年的美国啤酒市场强度?有什么结论吗?然后更重要的是,你怎么看自己的业务?或许给一份你们在市场上表现的成绩单,那显然比过去要好。”
— Rob Ottenstein, Evercore ISI

A:“我们看到,第一季度以消费者情绪不错和趋于稳定开局,而第二季度因为通胀走高、汽油价格以及我们在全国各地看到的种种情况而略有恶化。那是我们无法控制的部分,日历和经济。”
— Michel Doukeris, CEO

评估:管理层确认美国消费者在季度内变差了,这也是动销从+0.3%降到(1.9)%的诚实读法。随后关于产品组合的回答是真实且可核实的:全酒精品类份额提升第一名、啤酒销量份额提升前三名、烈酒份额提升第一名。这个回答始终没有触及的是大区EBITDA那条线,它只增长0.5%,利润率下降74个基点。

规模化的烈酒公司是否威胁即饮调酒的地位

这是关于即饮调酒的竞争威胁提问,也是整场电话会最强硬的回答。管理层反转了提问的前提,主张在烈酒基即饮调酒中它才是在位者而不是挑战者,并指出一个七年前还不存在、如今接近$1B的品牌。

Q:“你们目前在烈酒即饮调酒细分市场处于领先。随着烈酒公司扩大产能和分销、并可能在价格上更激进,你如何评估竞争加剧的风险?在某种程度上,Cutwater和NÜTRL这样的品牌有什么真正的竞争优势来抵御来自烈酒生产商的新进入者?”
— Olivier Nicolaï, Goldman Sachs

A:“非常直接地回答你的问题,我认为我们就是那个竞争者。这里略有不同。”……“在烈酒这一侧,我们就是那个竞争者。”……“我们之所以赢得消费者,是因为我们提供了更优的产品主张,不只是Cutwater,还有NÜTRL。”
— Michel Doukeris, CEO

评估:这份自信有数据支撑。Cutwater收入实现三位数增长,是整个美国烈酒行业份额提升第一的品牌,也是本季度对集团总收入增长贡献第二大的品牌层面来源。提问中没有被回答的部分是价格。管理层回答的是产品优越性和分销,对资本更雄厚的烈酒公司若决定买份额、该细分的利润率会怎样,只字未提。

他们没有说的

1. 为什么半年度没有收窄4%至8%的区间:通过节奏问题被间接问到两次,始终没有被直接提出。半年度内生EBITDA增长5.6%,而区间隐含下半年2.5%至10.2%,在这个时点已经没有信息量,管理层也没有主动表达全年会落在区间里的哪个位置。
2. 下半年能源与物流成本压力的规模:在电话会上被披露为一项部分抵消所承诺的交易性汇率顺风的新逆风,没有美元数字、没有基点、也没有说明其中多少已经包含在指引里。
3. 中国的任何里程碑或时间表:连续第二个季度没有。没有销量重回增长的目标,没有家庭消费渠道建设的时间点,也没有为一个EBITDA已连续两个季度下滑11.8%和16.1%的业务量化增量投入。
4. $2.9B金属包装罐少数股权买入能赚回什么:这是本半年最大的一笔资本投放,只出现在净债务桥中,既没有在准备发言里提到,也没有在问答环节被问到。没有资本回报率,没有EBITDA贡献,也没有量化少数股东权益的节省。
5. $6B回购的完成日期:在计划公布三个季度之后仍然没有。按最近约每季度$500M的节奏,这个计划要执行到2028年,而管理层继续拒绝把这个节奏描述为运行速度。
6. Beyond Beer、无酒精和BEES第三方市场的绝对规模:三者都只以增长率或相对比较披露。BEES第三方市场的回答“EBITDA上相当于一个排名前20的国家”,是公司给过的最接近一次量级的说法,而它仍然是一个比较而不是一个数字。
7. 美国批发商库存现在处在什么位置:在一季度少发货350个基点、二季度多发货130个基点之后,公司重申两者会在一年内收敛,却没有披露由此形成的库存水平。按半年度口径,发货仍落后动销90个基点。
8. 下半年或全年自由现金流的任何框架:在自由现金流几乎增至三倍的半年之后,CFO明确拒绝为其提供指引,只表示同比改善应会延续。对于一个最直接决定去杠杆和回购节奏的指标来说,这是一种显眼的沉默。

市场反应

• 财报前的状态:BUD在7月29日收于$84.87,年初至今上涨32.5%,标普500指数上涨6.9%,过去十二个月上涨27.5%,过去三十天上涨3.0%。进入财报时的52周收盘价区间为$57.10至$85.09,因此股价距离自身收盘高点只差$0.22。
• 反应交易日:公告在中欧时间上午7:00发布,早于美股开盘。ADR开于$83.92,盘中区间$83.82至$86.17,收于$86.14,上涨1.5%即$1.27,创52周收盘新高。
• 成交量:3.3M股,对应三十日均量2.1M股,是正常水平的1.6倍,而5月是3.1倍。
• 主上市地:布鲁塞尔上市的股票盘中一度下跌3.8%至EUR 71.08,随后收复失地收于EUR 73.76,下跌0.19%。当日欧元对美元上涨0.53%,本地收盘价加上汇率大约解释了ADR涨幅中的三分之一个百分点,余下的一个百分点是在泛欧交易所收盘之后加上去的。
• 基准与同业:标普500指数上涨1.66%,必需消费品板块下跌2.16%。同业中,Coca-Cola Europacific上涨0.55%,Heineken的ADR上涨0.26%,而Diageo的ADR下跌0.11%,Coca-Cola下跌0.66%,Boston Beer下跌0.94%,Constellation Brands下跌1.04%,Molson Coors下跌2.83%。

这次反应的形状几乎是5月的反面。5月单日上涨8.7%,重估了增长公式,并带动了整个啤酒板块。这一次股价上涨1.5%,而当天指数上涨1.66%,所以相对大盘,这份报表一文不值。成交量是正常水平的1.6倍,而5月是3.1倍,说的是同一件事:这是一次确认,不是一次重估。

两段式的走势是更有意思的产物。欧洲在交易中国那条线,盘中把股价卖低近4%。美股时段在布鲁塞尔收盘后还有完整的一个交易日,把股价买了回来,并把ADR推上收盘新高。最经济的解释是,欧洲的头寸是为那个没有出现的指引收窄而布置的,并对亚太的数字作出反应,而美国的头寸更看重销量、利润率和自由现金流那几条线。两者都是对同一份公告站得住脚的读法,而这通常就是一只股票处在合理价值时的样子。

同业行情排除了品类层面的传导。Molson Coors下跌2.83%,必需消费品板块下跌2.16%,而当天指数强势上涨,所以BUD的涨幅里没有任何一部分是市场在重估啤酒需求。对照一只进入财报时年初至今上涨32.5%、而指数上涨6.9%的股票,并且它走出财报后站上了自身52周收盘高点,在1.66%的大盘中上涨1.5%,等于市场在说这份报表已经在价格里了。

卖方观点

争论:销量复苏是可持续的,还是一连串日历助力?

多头观点:在连续八个季度下滑之后连续两个季度为正,两个季度里啤酒销量都跑赢总量,三个市场创下第二季度销量纪录,巴西啤酒回到5.0%的增长。复活节帮了第一季度,世界杯帮了第二季度,但一家能在两种不同日历设置下都实现增长的公司,展示的是组合效应而不是日历效应。

空头观点:这轮复苏的每一个季度都有一个可指认的助力,而公司已经把两个都花掉了。第三季度还有世界杯的7月尾巴再美化它一次,第四季度面对的是干净的对比基数、一个下滑10%的中国业务,以及一个动销已经转负的美国消费者。第一个真正没有助力的季度要到第四季度。

我们的看法:现在多头占上风,这与我们5月的立场不同。在归还复活节的同时守住0.9%,而且是在亚太单独从集团拿走约四分之三个百分点销量的季度里,这比一季度的0.8%是更难的结果。第四季度的检验仍然重要,但举证责任已经转到空头一侧。

争论:自由现金流的台阶式变化是否足以支撑重估?

多头观点:半年度自由现金流几乎增至三倍达到$3.9B,由于资本支出低于折旧,经营现金转化率在结构性改善,而FY25 $11.3B的基数在当前价格下已经隐含6.6%的自由现金流收益率。一家在固定汇率下盈利增长12.9%、同时产生这种收益率的必需消费品公司是被错误定价的。

空头观点:对比基数异常疲弱,增量中相当一部分是尚未回吐的营运资本,而CFO根本拒绝对这个指标给出指引。更关键的是,这笔钱已经花掉了:$3.4B用于收购,$2.6B用于股息,净债务增加$3.3B,回购放慢37%。到不了股东手里的现金流不是重估催化剂。

我们的看法:空头对这半年是对的,多头可能对趋势是对的。答案在第四季度的现金流量表,那通常是营运资本回吐的时点,也是我们能看到下半年究竟是资助更快的回购还是又一笔收购的时候。在那之前,自由现金流这条线是一个论点,不是证据。

争论:中国作为一个看涨期权值多少?

多头观点:亚太只占集团EBITDA的8.3%,所以算术上的损害很小而且在缩小。中国每百升收入一年多来首次转正,超高端和核心加档重回增长,市场份额环比改善。一个这么被压抑的业务放在一家这么分散的公司里,是对任何中国消费复苏的免费期权价值。

空头观点:期权费每个季度都在支付。大区利润率连续两个季度下降289个和269个基点,而公司正在向一个自身下滑中个位数到高个位数、且它还跑输的市场里投入。管理层自己的反事实假设说结构上什么都没改善。一个没有到期日、期权费不断上升、而管理层不肯给出里程碑的期权,不是免费的。

我们的看法:这一条空头占上风,而从欧洲时段的反应看,市场似乎同意。相关的问题不是中国如果复苏值多少,而是董事会还能容忍一个在下滑市场中丢份额、同时消耗投入的大区多久。这个问题还没有在任何一场电话会上被提出,而它应该被提出。

模型更新

我们5月的首次覆盖把FY26基础EPS定在$4.15,FY27定在$4.50。半年度的实际数好于当时隐含的运行速度,所以两者都上调。下面的驱动因素表列出了变了什么以及为什么。

FY27从$4.50上调至$4.75,相当于在修正后的FY26基数上施加约8%至9%的固定汇率增长,并假设汇率折算贡献为零。最后这个假设是整个模型中双向误差最大的来源:FY25在固定汇率下增长9.4%,按美元只有6.0%,而FY26上半年则反向相差11个百分点。

按7月30日收盘价的估值

企业价值没有加回主要在Ambev的少数股东权益,后者在第二季度分走了$333M的利润,所以它低估了对合并EBITDA的全部索取权。这些倍数与卖方惯常引用百威英博的方式可比,但不是严格意义上的企业价值计算。

估值结论。按我们修正后的FY26预测19.8倍、FY27预测18.1倍,在一个被上调的分子之上,股价比5月更饱满。上调是真实的:FY26上调4.8%,而股价较5月5日收盘上涨7.2%,所以倍数再次扩张,而不是预测追上了价格。把19至20倍施加到FY27的$4.75预测上,得到十二个月合理价值$90至$95。从$86.14起算,这意味着4.5%至10.3%的价格回报,或计入3.1%的现金回报后为7.6%至13.4%。

关于这个区间有两点值得强调。第一,股价现在已经落在我们5月发布的$86至$90合理价值区间内,是在反应交易日进入的,所以首次覆盖那一段容易的收益已经收走了。第二,现金回报这条腿是变弱而不是变强:今天3.1%,5月是3.5%,因为价格上涨而回购节奏下降。一个并没有在去杠杆的去杠杆故事,杠杆率2.86倍而自述最优为2.0倍,回购年化约$2.2B而授权额度为$6B,这不是那根支柱当初假设的复利方式。

财报后投资逻辑记分卡

下面这些支柱与5月确立的七项相同,按本季度报表和电话会揭示的内容打分。状态标签沿用标准论点文件中的记法。

总体:论点在结构上没有变化,在平衡上发生了移动。经营层面在对未来四个季度最重要的地方增强了:销量在干净的对比基数下守住,利润率在一个收缩的四季度之后扩张,固定汇率盈利加速了四个百分点。资本层面在每一个维度上都变弱了:净债务上升,杠杆率持平,回购放慢,$3.4B被转投并购。三个空头论点中两个变差,一个变好。净效果是同一个持有评级,里面装着更好的生意,外面套着更差的买点。

行动:持有。我们5月的报告设了两个明确的评级触发条件:半年度把指引收窄到4%至8%区间的上半部会让我们上调至跑赢大盘,而中国再下一个台阶会把我们推向反方向。指引被逐字重发,中国腰斩,所以在我们覆盖的两个季度中经营更好的这一个季度里,两个条件都指向不上调。我们在上调预测和更饱满的倍数上维持持有。上调的理由现在落在第四季度:一份干净无助力的销量数据、一份资助更快回购而不是又一笔收购的第四季度现金流量表,以及中国方面任何一个里程碑,都会把我们带到跑赢大盘。中国连续第三个季度恶化,或者全年EBITDA结果低于6.0%的区间中值,则会把评级带向另一个方向。