AI撑起一个增长26%的季度,信贷止跌,但BCRED撞上赎回上限
核心要点
- 一份货真价实的强劲业绩:可分配收益同比增长26%至每股$1.52,高于$1.34的一致预期;费用相关收益增长22%至$1.43(公司历史上最好的三个FRE季度之一);AUM创下$1,346.3B的纪录;股价上涨1.4%至$124.50。这终结了连续五个季度的财报日负面反应。
- 信贷分部止跌了,这正是我们一直在等的消息。信贷与保险分部FRE在上季度下滑4%之后增长11%,管理费增长22%,$33B的信贷流入约占全公司流入的一半。但分部可分配收益连续第二个季度持平于$373M,同比降幅从第一季度的26%收窄到6%,靠的是更低的比较基数,而不是绝对金额的回升。
- 最要紧的那条披露却指向相反的方向。BCRED的回购申请超出该基金5%的季度上限,只有约一半获得兑付,因此报告中$1.2B的净流出是一个被闸门挡住的数字,未兑付的排队申请会结转到第三季度。总销售额大致腰斩,从$1.9B降至$1.0B。管理层称第三季度的赎回申请“明显下降”,但这个比较的起点是一堆积压。
- 在22%的FRE标题之下,最具持续性的那条线在减速。基础管理费只有中个位数增长,CFO指引第三季度维持同样的节奏,双位数增长要推迟到2027年。这22%靠的是费用相关业绩收入(+68%)和创纪录的$321M交易费,两者都比基础费用更具周期性。净变现同比+27%,但环比从$448M降至$414M,且第三季度被明确指引继续走低。
- 评级:维持持有。我们重新上调评级的触发条件是BCRED资金流转为净流入,加上可见的变现重启。第二条腿已经发动(价值储备达到$7.5B的四年高位,IPO发行规模增至六倍,另有八宗IPO在审)。第一条腿还没有:BCRED仍在净流出,而且现在开始限量兑付赎回,尽管趋势在改善,机制上却比第一季度更糟。我们将信心度上调至7,公允价值区间从$120至$140上调至约$130至$150,若第三季度显示赎回申请回到5%上限以内,我们将上调评级。这一判断的风险在于晚了一个季度。
业绩 vs. 一致预期
| 指标 | 实际值(2Q'26) | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 可分配收益/股 | $1.52 | $1.34 | 超预期 | +13.4% |
| 可分配收益 | $1,977.2M | n/a | 领先 | +26% 同比 |
| 费用相关收益 | $1,783.4M($1.43/股) | n/a | 领先 | +22% 同比 |
| 分部总收入 | $3,802.1M | n/a | 领先 | +24% 同比 |
| 净变现 | $414.3M | n/a | 喜忧参半 | +27% 同比, -8% 环比 |
| 信贷与保险分部DE | $373.2M | n/a | 下降 | 同比-6%,环比持平 |
| BCRED净流量 | -$1.2B | n/a | 净流出 | 在5%上限处受限 |
| 总AUM | $1,346.3B | n/a | 创纪录 | +11% 同比 |
| 每股股息 | $1.29 | n/a | 上调 | LTM $5.23 |
黑石不提供正式的量化指引,因此唯一能与一致预期硬碰硬的是DE这条线,结果是一次干净的超预期:$1.52对$1.34,是我们覆盖的五个季度中第二大的意外幅度,仅次于2025年第四季度14.4%的超预期。更重要的是,这是我们开始覆盖这家公司以来市场第一次给出正面回应。当天标普500指数下跌1.2%,该股却收涨1.4%至$124.50,终结了连续五个季度逢财报必被抛售的走势,其中包括三次超预期的业绩。
构成问题才是这个季度与全面解除警报之间的分界。上个季度,25%的DE表观增长掩盖了信贷收益26%的崩塌。这个季度掩盖的方向反了过来:26%的DE增长和22%的FRE增长,掩盖了一条只有中个位数增长的基础管理费线,以及一个旗舰财富产品正在限量兑付赎回的信贷业务。这两点观察都不足以把本季度说成糟糕的季度。但两者都说明,这是一个必须读到标题之外的季度。
同比明细
| 指标(除注明外单位$M) | 2Q'25 | 2Q'26 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 管理与顾问费,净额 | 2,020.0 | 2,250.3 | +11% |
| 费用相关业绩收入 | 472.1 | 793.4 | +68% |
| 费用相关薪酬 | (700.3) | (880.1) | +26% |
| 其他运营费用 | (332.2) | (380.1) | +14% |
| 费用相关收益 | 1,459.5 | 1,783.4 | +22% |
| 已实现业绩收入 | 553.1 | 730.9 | +32% |
| 已实现业绩薪酬 | (256.6) | (344.1) | +34% |
| 已实现自有资本投资收益 | 29.4 | 27.5 | -7% |
| 净变现 | 325.9 | 414.3 | +27% |
| 分部可分配收益合计 | 1,785.4 | 2,197.7 | +23% |
| 可分配收益 | 1,565.8 | 1,977.2 | +26% |
| 每股普通股DE | $1.21 | $1.52 | +26% |
| 每股FRE | $1.19 | $1.43 | +20% |
| 分部总收入 | 3,074.6 | 3,802.1 | +24% |
| GAAP总收入 | 3,711.9 | 5,044.0 | +36% |
| GAAP每股净利润,基本 | $0.98 | $1.54 | +57% |
| 总AUM($B) | 1,211.2 | 1,346.3 | +11% |
| 创费AUM($B) | 887.1 | 961.6 | +8% |
环比明细
| 指标 | 1Q'26 | 2Q'26 | 环比 | 解读 |
|---|---|---|---|---|
| 费用相关收益 | $1,548.0M | $1,783.4M | +15% | 费用业绩收入与交易费同步上台阶 |
| 净变现 | $448.4M | $414.3M | -8% | 连续第二个季度环比下滑;第三季度指引继续走低 |
| 分部DE合计 | $1,996.4M | $2,197.7M | +10% | 增长由FRE带动,而非变现带动 |
| 可分配收益/股 | $1.36 | $1.52 | +12% | 环比推进干净利落 |
| 信贷与保险分部DE | $373.1M | $373.2M | 持平 | 止跌了,但尚未回升 |
| BCRED总销售额 | $1.9B | $1.0B | -47% | 需求腰斩 |
| BCRED净流量 | -$1.4B | -$1.2B | 收窄 | 但第二季度是在上限处限量兑付的 |
| 净应计业绩收入 | $7.0B | $7.5B | +7% | 四年高位;变现燃料在积累 |
超预期的质量:三点观察
- 信贷业务稳住的是费用线,不是收益线。信贷与保险分部FRE增长11%(第一季度为-4%),管理费增长22%,是所有分部中最快的。但分部DE持平于$373M,因为信贷内部的净变现暴跌95%,从$62.8M降至$3.2M,已实现自有资本投资收益转为$4.6M的亏损。信贷的收益现在几乎全部由费用产生,变现贡献基本为零。
- 房地产在费基收缩的情况下把DE做出了32%的增长。分部DE增长32%至$745.3M,而管理费只增长2%,分部AUM下降3%。全部增量都来自业绩收入:费用相关业绩收入增长171%至$242.7M,已实现业绩收入增长384%至$210.9M,CFO称这是四年来的最高水平。令人鼓舞,但还算不上费基的复苏。
- 净变现同比上升,环比下降。$414.3M对比一年前的$325.9M(+27%),但对比上一季度的$448.4M则是(-8%),而且管理层指引第三季度继续走低。就价值储备正在转化而言,变现周期已经重启;就干净的环比爬坡而言,它还没有重启。
分部表现
| 分部 | 总AUM | AUM同比 | FRE(2Q) | FRE同比 | 分部DE(2Q) | DE同比 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 房地产 | $314.1B | -3% | $613.0M | +13% | $745.3M | +32% |
| 私募股权 | $454.2B | +17% | $716.9M | +38% | $981.5M | +31% |
| 信贷与保险 | $469.3B | +15% | $370.1M | +11% | $373.2M | -6% |
| 多资产投资 | $108.6B | +21% | $83.4M | +31% | $97.7M | +35% |
| 合计 | $1,346.3B | +11% | $1,783.4M | +22% | $2,197.7M | +23% |
与上季度的反转。第一季度,全公司DE之所以还能增长,完全是因为私募股权75%的飙升抵消了信贷分部26%的下滑。第二季度,担子是分摊的:四个分部中有三个DE增长超过30%,信贷的拖累收窄到6%。这是一个明显更健康的构成。需要提醒的是,信贷与保险按AUM计是最大的分部,达$469.3B,却在三大分部中贡献最小的分部DE,这不是一个$469B的业务该有的样子。
信贷与保险 — 稳住了,但只在费用线上
这个处在我们投资逻辑中心的分部,AUM增长15%至$469.3B,吸纳$31.0B的流入,更广义的信贷平台(企业信贷加房地产信贷)规模接近$550B,贡献了全公司流入的约一半。管理费增长22%,是所有分部中最快的,FRE在上季度下滑4%之后回到11%的增长。估值标记企稳:私募信贷本季度取得1.0%的毛回报,第一季度为0.6%,过去十二个月毛回报为6.8%。
没有恢复的是分部可分配收益,本季度为$373.2M,对比第一季度的$373.1M。报告口径的同比降幅从26%收窄到6%,但这是因为第二季度的去年同期基数低于第一季度,而不是因为绝对金额发生了变化。分部内部,已实现业绩收入下降87%至$11.5M,净变现下降95%至$3.2M。
“尽管今年早些时候市场上有噪音,我们在非投资级策略上仍持续看到机构的强劲参与。与此同时,我们从正在发生的、规模庞大的向投资级私募信贷的长期转移中显著受益。”
— Jonathan Gray, President & COO
机构与保险端的对冲力量是真实的,而且在变大。保险AUM达到$290B,增长15%,覆盖40家专属保险解决方案客户,客户数量在两年内接近翻了一倍。与Nippon Life新建立的合作将在几年内投放约$10B的私募信贷。信贷业务本季度末的可投资金为$84B,是2024年初水平的两倍以上。
评估:这正是我们一直在观察的止血局面,而且在费用线上是货真价实的。机构与保险渠道不只是守住,而是在加速,估值标记也没有恶化。但一个DE连续两个季度都印在$373M、变现贡献为零的分部,是稳住了,而不是在复苏。我们把第一季度视为金额上的谷底,把第二季度视为对底部的确认,而不是爬升的起点。
私募股权 — 复利引擎
私募股权贡献了绝对值最大的分部DE,$981.5M,增长31%,FRE增长38%,管理费增长12%。费用相关业绩收入增长一倍以上,至$391.4M。企业私募股权本季度增值3.7%,过去十二个月增值14.4%,其中最新的几期基金表现最好:最新的全球旗舰基金本季度上涨6.1%,亚洲基金8.8%,最近一只完成投资的能源基金23.6%。底层组合公司收入同比增长11%。
募资是这个分部真正拉开差距的地方。亚洲旗舰基金以$13.1B完成最终关闭,是上一期基金的两倍以上,背后是前一只基金自成立以来27%的年化净回报。第五期能源转型旗舰基金关闭规模接近$6B,已经与上一期持平,并朝着预期的$8.7B推进。二级市场并购旗舰基金已募集超过$14B,目标至少$22B。2026年已有三只基金在超额需求下触及硬顶。
“我们正在多个高度策略上募集新一轮基金。2026年到目前为止,其中3只基金在超额需求下触及硬顶。分别是机会型私募信贷、生命科学和亚洲私募股权。”
— Jonathan Gray, President & COO
评估:这是公司内部最干净的分部,也是最有力的证据,说明私募信贷叙事造成的伤害并没有蔓延到机构对黑石产品的整体需求上。在公司最受瞩目的零售产品正处于赎回潮的一年里,基金仍在超额需求下触及硬顶,这是本次披露中判断业务健康度最有用的一个数据点。今年启动的承诺制基金,也是CFO给出的2027年基础管理费双位数增长指引的机械基础。
房地产 — 有业绩收入,但没有费基复苏
房地产分部DE增长32%至$745.3M,增速在公司内仅次于多资产投资,但驱动因素需要仔细看。管理费增长2%,分部AUM下降3%至$314.1B,创费AUM下降3%。全部收益增长都来自业绩收入,CFO称其达到四年来的最高水平。机会型基金本季度增值0.4%,过去十二个月下跌1.4%;Core+增值0.2%。
经营基本面的改善快于估值。Link Logistics的物流租赁上半年成交量增长26%,出租率与租金开始回升;酒店RevPAR在全国范围内由负转正,上升5%;纽约写字楼空置率从21.5%降至14.5%;CMBS发行量增长23%。
“我认为这将是房地产中第一个真正开始复苏的资产类别,长期来看这对我们有利。不过,是的,公开市场会提前反映这一点。”
— Jonathan Gray, President & COO
评估:在费基收缩的背景下拿到32%的DE增长,是一个好季度,但还没有转过弯来。费基仍在收缩,原因是BREP的收割与Core+的逆风,CFO明确把房地产基础管理费的企稳推到了明年。更积极的解读是,数据中心现在占BREIT组合的27%,正把房地产拉进AI交易里,这也是这个分部的业绩收入先于管理费出现拐点的原因。
多资产投资 — 复利型惊喜
BXMA的AUM创下$108.6B的纪录,增长21%,是近十五年来最快的内生增长,分部DE增长35%,FRE增长31%。绝对回报组合本季度毛回报5.8%,同期HFRX全球对冲基金指数为5.4%;过去十二个月毛回报15.5%,指数为9.7%,而波动率明显更低。该分部录得历史上最高的美元口径基金增值,以及连续第25个季度的正回报。
“季度结束后的7月1日,BXMA又报告了$4.8 billion的月度流入,是其历史上最好的单月募资。”
— Jonathan Gray, President & COO
评估:上个季度我们把BXMA称作低调的赢家,并质疑一个$101B的分部能否对冲$457B的信贷业务。按绝对金额它依然做不到。但7月单月$4.8B的流入,是在电话会上披露、因而落在报告季度之外的数据,这是一个真实的信号,说明我们此前识别出的财富渠道内部轮动正在加速而不是消退。随着永续多策略财富产品BXHF将于今年夏季晚些时候开始接受首批认购,这已经是公司在近期最可信的BCRED需求替代品。
资本指标记分卡
| 指标 | 2Q'26(单季) | LTM | 备注 |
|---|---|---|---|
| 流入 | $68.3B | $262.5B | 信贷贡献$33B,约占全公司总额的一半 |
| 投放 | $34.2B | $138.5B | AI基础设施、能源与投资级私募信贷 |
| 变现(返还资本) | $31.8B | $144.5B | 包含数据中心股权出售 |
| 净应计业绩收入 | $7.5B($6.00/股) | +13% 同比 | 四年来最高;环比+7% |
| 已投资的业绩费资格AUM | $653.4B | +8% 同比 | 变现跑道仍在积累 |
| 可投资金合计 | $228.1B | n/a | 其中$84B在信贷,超过2024年初水平的2倍 |
| 永续资本AUM | $555.6B | +15% 同比 | 其中创费部分$463.0B,占创费AUM的48% |
| 私人财富AUM | $324B | +16% 同比 | 创纪录;本季度总销售额$8.6B |
| BCRED净流量 | -$1.2B | n/a | 受闸门限制:申请超出5%上限,约50%获兑付 |
重点议题与管理层评论
管理层整体语气:自信而前倾,是自信贷叙事开始压制股价以来最笃定的姿态,与上季度那种四面受敌的调子有明显转变。准备好的发言以AI基础设施开场,而不是为私募信贷辩护,这本身就是信号:管理层认为这场争论已经赢了,可以转向增长故事。语气明显收敛的地方是近期数字,CFO主动说明第三季度变现将环比减速,并把基础管理费的重新加速和任何利润率承诺都推到2027年。
BCRED触及回购上限
本季度最有分量的一条披露只出现在准备发言的一句话里,之后没有被详细重提。BCRED的回购申请超出了该基金5%的季度上限,只有约一半获得兑付。
“回购申请仍然处于高位,并超过了5%的上限。约50%获得兑付,导致$1.2 billion的净流出”
— Jonathan Gray, President & COO
由披露数字推出来的算术,比表观的净流出更重要。对应$1.0B的总销售额和$1.2B的净流出,实际兑付的总回购金额在$2.2B左右。按管理层约50%的兑付比例,提交的申请大致是这个数字的两倍,留下一笔规模相当的未兑付余额结转到第三季度。管理层直接确认了这笔结转。
“上个季度未兑付的赎回显然会有一部分结转过来。但我们会随着时间逐步消化掉。”
— Jonathan Gray, President & COO
另外,总销售额从第一季度的$1.9B降至$1.0B,这一数字在财报中得到印证:在$13.3B的全球直接贷款流入中,为BCRED募集的权益资金为$1.0B。
评估:这就是我们不上调评级的原因。一只处于净流出但能全额满足赎回申请的基金,处境是可控的;一只在结构性上限处限量兑付、且排队申请在向后滚动的基金,处境则完全不同,而第二季度是黑石第一次落到后一种处境。报告中$1.2B的净流出比第一季度的$1.4B窄,但与第一季度并不可比,因为第一季度没有触及闸门,第二季度触及了。管理层称第三季度的申请明显下降,这令人鼓舞,但衡量的起点是一笔必须先清掉的积压。
噪音退去
当被问到是什么推动了赎回行为的改善时,管理层主要把原因归于媒体叙事的消退,而不是基金机制或业绩本身发生了变化。
“我想最主要的还是噪音的强度降下来了。我认为很多人之前都在预言一场巨大的灾难,而当灾难没有发生时,我想,你知道的,媒体那边,你在电视、Twitter或报纸上看到的东西,都平静下来了”
— Jonathan Gray, President & COO
底层证据支持“灾难没有发生”这个说法。私募信贷本季度毛回报1.0%,过去十二个月为6.8%,CFO形容绝大多数持仓的信贷表现稳定,当期收益提供了压舱石。
评估:如果资金流断裂的驱动力是情绪,而情绪已经恢复正常,那么资金流应该会滞后跟上。这是多头路径,而且现在比4月时更站得住脚。令人不安的推论是,管理层把断裂和修复都归因于同一个外生变量,这意味着公司对时点的掌控力有限,一轮新的新闻周期就可能让它重新开始。这正是我们宁愿再等一个季度看确认,而不是现在就为这轮复苏埋单的理由。
基础管理费的低谷
模型中最具持续性的那条线,基础管理费,正处在我们覆盖期内增长最慢的阶段,而管理层指引这一阶段将延续整个第三季度。
“我们继续预期公司第三季度的基础管理费同比增速与第二季度相近。基础管理费将在2027年重回双位数增长。”
— Michael Chae, CFO
构成解释了这次减速:私募股权与BXMA的基础管理费保持强劲的双位数增长,信贷因BDC相关业务而减速,房地产则因BREP机会型基金收割和Core+逆风而绝对下滑。CFO列出了2027年复苏的四块基石:今年启动的私募股权承诺制基金(BCEP X、Asia III、能源转型基金)带来的全年贡献;以BXPE(NAV超过$25B)和增长40%的基础设施平台为首的永续产品逐步成熟;在$84B信贷可投资金的支撑下,信贷零售资金流最终企稳;以及房地产基础管理费的企稳。
评估:这几块基石是具体的,而且大体上是机械性的而非依赖市场的,这让2027年的指引比一般的前瞻表述更可信。但它仍然是一份大约四个季度之后才开始的复苏指引,在这中间,公司的盈利增长要靠费用相关业绩收入和交易费,而这两条线恰恰是市场转向时最可能令人失望的。对一只靠持续性溢价交易的股票来说,最具持续性的那条线陷入四个季度的低谷,就是保持耐心的实质理由。
交易费浮现为一条结构性收入线
交易与顾问费接近翻倍至创纪录的$321M,环比增长52%,CFO把它框定为一台被低估的、结构性成长的引擎,而不是一笔横财。
“我想,退一步看,这真正关乎公司的规模化、业务的拓宽,以及能够产生这些收入的交易活动、融资和顾问服务的覆盖面。这带来了创纪录的一个季度和创纪录的上半年。”
— Michael Chae, CFO
最新的贡献来源是面向投资级企业的定制资本解决方案,正是这条渠道产生了$5.3B的Williams投资和$35B的Broadcom算力融资平台。管理层承认这条线存在波动,同时指出下半年有可观的项目储备。
评估:我们在方向上接受这种结构性框定,因为驱动力是AUM规模和平台广度,而不是一个周期性的交易窗口。但这条线是在创纪录的基础上同比翻倍的,这设下了一个很难跨过的比较基数,管理层自己也提示了季度间的波动性。我们不会给这条线与基础管理费相同的资本化倍数,并且我们注意到,即便它只是持平而不是再翻一倍,FRE增速自己就会明显放缓。
单季度内四个新的AI平台
准备好的发言以AI开场,本季度的动作也异常具体:与Google合作、基于TPU芯片打造一家AI云服务商,初始投资最高$5B;与Anthropic共同成立一家推动企业级采用的公司;为Broadcom的AI算力部署提供融资的平台;以及BXDC的IPO,这是一只面向已稳定运营数据中心的REIT。
“该平台初始提供$35 billion,用于交付1 gigawatt的算力,这是历史上规模最大的一笔私募信贷投资。后面还会有更多。”
— Stephen Schwarzman, Chairman & CEO
按管理层的说法,$2B的BXDC发行是历史上规模最大的盲池REIT IPO。管理层把已稳定运营数据中心所有权的最终市场规模估算为长期$1 trillion。
评估:战略逻辑是自洽的,而这种规模同业无法复制,这是支持给予该业务结构性溢价的最强论据。有两点提醒。第一,Broadcom平台是一笔规模空前的私募信贷交易,它让公司的信贷账簿集中在单一交易对手生态里,而此刻恰恰是其信贷品牌正被审视的时候。第二,CEO主动提到该领域可能存在过度亢奋,这很坦诚,但也是我们第一次听到这个风险从台上被点名。
数据中心平台的估值基础翻了一倍
数据中心业务的总价值(含在建设施)增长至$185B,年初为$130B。管理层预计今年租出的容量将是过去任何一年的三倍以上,并表示该平台在未来几年有可能再翻一番。QTS是基础设施、房地产以及全公司层面增值的最大单一来源。
“我们最近以数十亿美元的收益出售了我们在一组已全部出租、但仍在建设中的资产中的权益。”
— Stephen Schwarzman, Chairman & CEO
基础设施AUM增长40%至$90B,该平台本季度增值7.2%,过去十二个月增值28.6%。在全公司范围内,本季度十大增值中有九个来自与AI相关的持仓。
评估:以数十亿美元收益完成的这笔处置,比平台估值本身更重要,因为它把一笔账面标记变成了现金变现,并验证了尚未稳定运营资产的账面价值。这是对“黑石与AI相关的增值是自我标价的纸面收益”这一空头论点最有力的回应。它也正是价值储备升至四年高位的机制。
变现重启,以及它的近期上限
除了环比方向之外,变现图景在每一项指标上都在改善。净变现同比增长27%,毛业绩收入增长32%,房地产业绩收入达到四年高位,价值储备升至$7.5B。上半年美国IPO发行规模增至六倍,黑石自5月以来完成了三宗IPO,全球另有八宗在审。然而CFO对下个季度给出的指引是走低。
“虽然我们确实预期第三季度净变现会环比减速,但我们预计第四季度以及进入2027年会相当强劲。”
— Michael Chae, CFO
第四季度的局面建立在三个具体驱动因素上:随着IPO资产逐步成熟,企业私募股权应计余额中公开交易部分的占比在上升;能源转型的应收余额一年内大致翻了一倍;以及CFO预计会相当强劲的BXMA年末业绩结算。
评估:我们重新上调评级所需的变现这条腿已经基本发动。价值储备处于四年高位,IPO窗口明显打开,公司正在把与AI相关的账面标记变成现金。没有发生的是干净的环比爬坡,而指引把拐点推到了第四季度。我们宁愿在第三季度财报之后、在BCRED排队问题以某种方式尘埃落定时再拥有这个拐点,也不愿现在就为它付钱。
BREIT走完了一个完整的来回
这只被管理层一贯当作BCRED最终复苏模板的产品,以明确的增长结束了本季度。BREIT募集$1.2B,同时回购同比下降42%、环比下降33%,带来管理层所说的近四年来最好的常规净流量。NAV增长7%至$57B,数据中心目前占组合的27%。
“BREIT显然已经回到增长模式。”
— Jonathan Gray, President & COO
评估:这个模板现在得到了完整验证,强化了管理层自信贷压力出现以来一直在做的类比。诚实的反驳在于时长而不是结果:BREIT的赎回潮从开始到一个干净的增长季度,大约花了三年。如果BCRED从2026年第一季度的断裂开始走同样的弧线,复苏完成的时点将远远超出我们的预测期,这支持耐心而不是提前下注。
财富渠道在信贷压力中继续增长
私人财富AUM达到创纪录的$324B,增长16%,本季度销售额$8.6B,管理层称4月和5月在围绕伊朗冲突的最负面情绪中有所放缓,6月强劲回升并延续到第三季度。BXPE领跑,募集$2.4B,十个季度内NAV超过$25B,本季度净回报约8%。BX Infra募集约$900M,六个季度内NAV达到$6B。
分销渠道也在拓宽。与Wellington和Vanguard结盟推出的前两只基金在电话会前一天发行,预计资金流入将在本季度晚些时候开始,管理层指出这些结构能够触达合格购买人之外的人群,而合格购买人身份限制了现有的几只产品。
评估:在该渠道的旗舰信贷产品正在限量兑付赎回的同时,财富AUM仍增长16%并创下纪录,这是最清楚的证据,说明问题是产品层面的而不是全公司层面的。Wellington与Vanguard的产品,意义更多在于扩大合资格买家范围,而不是近期的资金流入,管理层也明确表示上规模需要时间。我们不会在2027年之前为它们建模任何有意义的贡献。
股价便宜,资本回报政策却没变
CEO的准备发言给出了一个异常直接的估值表述,而自然的追问是公司是否会加大回购力度。
“对股东来说,我们的股票今天在打折。我们相信它是参与这场非凡大趋势最便宜的方式之一。”
— Stephen Schwarzman, Chairman & CEO
公司本季度只回购了0.2 million股,过去十二个月回购0.8 million股。CFO重申现行政策:通过股息返还几乎全部现金收益,辅以温和且稳定的回购,同时承认长期来看有空间更机会主义地使用资本。
评估:CEO说股票便宜,而公司只买了0.2 million股,这中间存在落差。我们并不把它解读为信心不足,更像是不愿打乱一项以股息为主、股息率约为标普指数四倍的政策。但管理层放弃了一个低成本的表态机会,而在一个核心问题就是对业务是否有信心的季度里,更大手笔的回购会比那句话说明更多。
指引与展望
黑石不提供正式的量化指引。下表整理了电话会上给出的方向性表述。
| 驱动因素 | 给出的表述 | 解读 |
|---|---|---|
| 基础管理费,第三季度 | “公司第三季度的基础管理费同比增速与第二季度相近” | 中个位数的低谷延续 |
| 基础管理费,2027年 | “基础管理费在2027年重回双位数增长” | 点名了具体的基石 |
| 净变现,第三季度 | “第三季度净变现将环比减速” | 指引走低 |
| 净变现,第四季度与2027年 | “我们预计第四季度以及进入2027年会相当强劲” | 拐点推迟到第四季度 |
| BCRED资金流 | 第三季度初“赎回申请明显下降”,但对应着未兑付的结转余额 | 从受闸门限制的基数上改善 |
| BXMA | 7月流入$4.8B;年末业绩结算“应该相当强劲” | 创纪录的势头 |
| 利润率,2027年 | 拒绝给出具体看法;重申对经营杠杆的信心 | 没有承诺 |
| 交易费 | “下半年有可观的项目储备”,同时承认波动性 | 结构性的,但不均匀 |
隐含的局面:带动第二季度的两条线在第三季度都会偏软,随后是一个管理层愿意称之为强劲的第四季度,以及基础费引擎重新加速的2027年。这个形状把举证责任压在第四季度上,也意味着下一份财报不太可能是解开投资逻辑的那一份。
卖方位置:超预期之后,2026年DE的一致预期已向$6.20至$6.40的区间收紧,第一季度财报后大致为$5.90至$6.20。按$124.50的股价计算,约为20x的前瞻DE。争论的焦点已经从信贷业务是否受损,转向基础管理费多快重新加速。
指引风格:在管理层能控制的项目上(基础管理费、2027年的几块基石)比上季度更具体,在它控制不了的项目上则相当坦率,第三季度的变现减速是主动说出来的,而不是被问出来的。管理层完全拒绝对利润率给出指引,这与以往做法一致。
分析师问答要点
2027年基础管理费复苏背后的几块基石
开场的提问追问2027年基础管理费双位数增长预期底下的机制,问的是投放、费用假期到期,还是信贷企稳在起作用。这个回答是电话会上最详细的前瞻披露。
Q: “关于基础管理费的问题,第三季度的说法我听到了,但我们把视野放到明年,我们和市场其他人都预期会有大约双位数的回升。你能不能讲一讲达成这一点的几块基石和组成部分?”
— Glenn Schorr, Evercore
A: “首先,是今年已经启动或将要启动的私募股权分部承诺制基金带来的全年贡献。也就是我们的BCEP X基金、BCP里的Asia III基金、以及我们的能源转型基金。第二点我会说是永续策略的成熟与扩张,特别是在我们的旗舰私人财富产品和基础设施平台上”
— Michael Chae, CFO
评估:这是我们最想听到的答案,而且它大体上是机械性的而不是依赖市场的,这提高了我们对2027年形态的信心。承诺制基金按计划启动、永续产品逐步成熟,都不需要一个友好的行情。需要提醒的是,四块基石中的一块,也就是信贷零售资金流的企稳,正是电话会其余部分没能解决的那个BCRED问题。
财富渠道与BCRED的轨迹
一条反复出现的提问线索探究赎回行为的改善有多少是真实且可持续的,有多少只是暂停。管理层指出渠道内部发生了结构转移,基础设施与房地产的强势抵消了信贷需求的低迷。
Q: “你们在一线听到的关于BCRED表现的反馈,我想年初至今还是有点吃力的,但听起来赎回方面你们看到了一些改善。我很想多了解一点。”
— Alexander Blostein, Goldman Sachs
A: “结构显然变了,正如你听到的,BX Infra非常强,BREIT的势头好得多,但BCRED的流入更低迷。考虑到噪音的量级,这对我们来说并不意外。我要重申我说过的话,现在还是本季度的早期。但BCRED的赎回明显下降,这是积极的。”
— Jonathan Gray, President & COO
评估:管理层重复了“明显下降”这个说法,却没有量化,也没有说明这种改善究竟反映的是未兑付排队在被消化,还是新提交的申请在减少。这是两个不同的事实,含义也不同,而电话会上没有做这个区分。在它被区分清楚之前,我们只把这种改善当作方向性的,而不是可度量的。
赎回放缓到底是什么在推动
另一段问答直接问,这种缓和反映的是基金业绩撑住了、没有出现真正的信贷问题,还是与顾问渠道的教育沟通起了作用。回答主要归因于媒体周期。
Q: “你认为是什么在推动赎回的减少?是因为业绩其实一直撑得不错?我们确实没怎么看到信贷问题出现。还是因为你们与顾问渠道进行的一些对话和教育工作?”
— Michael Brown, UBS
A: “我认为这是个重要的问题。我想最主要的还是噪音的强度降下来了。”
— Jonathan Gray, President & COO
评估:坦率值得肯定,但内容对多头观点并不舒服。如果是情绪驱动了流出,又是情绪在修复它,那么公司自身的基本面从来就不是起作用的那个变量,同一套机制也可以反向运转。一场被管理层归因于新闻周期平静下来的复苏,我们宁愿再观察一个季度,而不是现在就为它背书。
变现:历史类比与对市场的依赖
有提问希望找到一个历史参照,来判断即将到来的变现复苏节奏,以及它在多大程度上取决于市场环境。管理层回溯到了2009年之后的那轮周期。
Q: “我们等待变现复苏已经有一段时间了。你们也补充了一些关于它逐步爬升并延续到2027年的说明。但你们能不能帮我们把这个预期放进背景里?有没有哪些历史时期可以作为参照?它在多大程度上依赖市场环境?”
— Brennan Hawken, BMO Capital Markets
A: “如果你还记得,显然在2008年、2009年,我们的变现非常少。而且引擎当时并没有真正重新开动起来。大概要到2013年。在那之后的一段时期里,我们有了非常可观的变现。你知道,眼下我们已经处在一个大约4年的阶段中,有些相似之处。”
— Jonathan Gray, President & COO
评估:管理层主动给出的类比,是从冲击到爬升之间隔了四年,而公司现在正处在当前这一轮的第四年。善意地读,这把拐点放在了当下。按字面读,它承认这类复苏在历史上花的时间远长于市场定价所隐含的,而这正是我们宁愿等到净变现的实际报表数字显示爬坡时再付钱,而不是为应计余额付钱的原因。
在折价股票面前的资本配置
鉴于CEO说股票在打折,有提问问派付结构是否应该向回购倾斜。
Q: “这对你们从现在起的资本回报思路有什么影响?股价距离高点跌了不少,当然今天反弹了一点,这很好。你们的派付率很高。有没有考虑过调整一下派付比例,在回购上多走一步,而不是只押增长?”
— William Katz, TD Cowen
A: “我们当然有空间在长期内考虑这件事,在涉及股票时更机会主义地使用资本。但是,但我们努力保持一致、坚守我们的政策,这就是我们今天在这个问题上的立场。”
— Michael Chae, CFO
评估:对一个合理的问题给出的是一个软性的回答。公司在其CEO公开称股票便宜的那个季度里只买了0.2 million股。对一家承诺派息的轻资本业务来说,政策的一致性是可以辩护的,但这段交流留下的印象是,那句估值评论更像是修辞,而不是可执行的动作。
交易活动分裂成三个市场
关于财务投资人与战略并购的提问,引出了管理层对交易市场的一次切分,后来他又回到这个切分来纠正一则媒体标题。
Q: “我在屏幕上看到一条标题,我想是来自一次电视采访,原话是非AI公司的交易会低迷一阵子。你能拆解一下这句话吗?”
— Patrick Davitt, Autonomous Research
A: “那就是我说活动会更少的那个领域,它大概占整个私募股权市场的30%到40%。软件在我们公司全部敞口中大约占6%。”
— Jonathan Gray, President & COO
评估:6%的软件敞口这个数字是有用的披露,它削弱了“AI对企业软件的颠覆会损害组合中相当一块”这个空头论点。更宏观的那一点,对变现逻辑却是反向的:如果私募股权市场有30%到40%的部分退出流动性有限,那么分配的复苏会比一个IPO数量的标题所暗示的更窄、更集中在与AI相邻的资产上。
数据中心的回报会不会从此压缩
有提问测试在入场价更高、竞争更激烈的情况下,投入数据中心的下一美元能否赚到现有组合那样的回报。
Q: “当你们考虑投放下一美元时,你们看到的前瞻回报是否和组合里已有的一样有吸引力?本质上就是想理解,显然更高的退出价格、更激烈的竞争,可能会侵蚀掉一部分回报。”
— Devin Ryan, Citizens Bank
A: “今天,我们在全球拥有15 gigawatts的场地。这些场地可以支撑$200 billion的数据中心,我们在那里拥有土地许可,也拿得到电力。所以今天真正稀缺的就是这个。这也是为什么建设这些东西的定价和回报没有发生变化。”
— Jonathan Gray, President & COO
评估:认为约束条件是已获许可且有电的土地而不是资金,这是支持回报可持续这一论点的最强版本,而15 gigawatt的土地储备是竞争者无法迅速复制的真实期权价值。脆弱之处在于它依赖稀缺性持续存在,而CEO在同一场电话会上另外点名了过度亢奋这个风险。两句话可以同时成立;只有一句被计入了价格。
他们没有说的
- 未兑付的BCRED赎回排队规模:管理层披露申请超出5%上限、约一半获得兑付,却没有说明提交申请的金额,也没有说明结转到第三季度的余额。这个数字是信贷分部未来两个季度最具决定性的输入,而它没有被给出。
- BCRED的NAV:与BREIT($57B)、BXPE(超过$25B)和BX Infra($6B)不同,这些产品的NAV都在电话会上披露了,BCRED的没有。没有它,5%的回购上限就无法换算成一个美元天花板,这让外部人无法给这条闸门披露定量。
- “明显下降”到底是多少:这个说法被用了两次来描述第三季度的赎回申请,却没有百分比、没有美元数字,也没有说明申请是否已经回到5%上限以内。基金是否仍在限量兑付,正是复苏与延续之间的分界。
- 2027年的任何利润率框架:在基础管理费重新加速的语境下被直接问到利润率时,管理层拒绝给出具体看法。鉴于2027年的逻辑建立在收入重新加速之上的经营杠杆,这个拒绝让盈利桥只搭了一半。
- 以美元计的基础管理费:这条线被描述为中个位数增长,但没有从$2,250.3M的管理与顾问费总额中单独拆出,而在这个总额里,创纪录的$321M交易费接近翻倍。披露结构让减速的那条线成了最难跟踪的一条。
- Broadcom融资平台的集中度:一笔被称为历史上最大私募信贷投资的$35B初始承诺,是作为成长成就呈现的,完全没有讨论头寸规模、银团分销、由哪些产品持有,或者信贷账簿内部的交易对手集中度。
- 退休金渠道:在此前几次电话会上都出现过的DC与401(k)规则制定之后,本季度只提到Wellington与Vanguard联盟正在“积极探索更多策略,包括面向退休金市场的策略”。这比一年前的表述要含糊。
市场反应
- 财报前状态:BX在财报前收于$122.82,年初至今下跌20.3%,过去十二个月下跌28.6%,但过去三十天上涨2.3%。该股稳稳处在$102.12至$188.68的52周收盘区间内,离低点比离高点更近,此前经历了私募信贷压力引发的回撤。
- 反应交易日(7月23日,盘前发布):该股开盘跳空低开1.1%($121.45),盘中区间为$119.88至$126.51,收盘上涨1.4%至$124.50(+$1.68),成交8.3 million股,对比30日均量4.9 million股,约为正常水平的1.7倍。
- 相对表现:当天标普500指数下跌1.2%,因此黑石跑赢指数约2.6个百分点。
盘中路径比收盘价更能说明问题。该股低开,一度较前收盘价下跌2.4%,随后反转,最终收涨1.4%,并跑赢一个下跌的市场。这个形态符合这样一个过程:先是对表观的资金流数据做第一遍反应,然后在电话会期间和之后重新评估,因为管理层摆出了2027年基础管理费的几块基石、7月的BXMA流入,以及BREIT的改善。
意义不在幅度,而在形态的打破。这是六个季度以来第一次财报日正向反应,终结了连续五次下跌,其中还包括几次可分配收益超预期的财报。有五个季度,市场对好数字打了折扣,因为它不相信信贷业务是安全的。一个26%的DE季度只换来温和上涨,这算不上重估,但它是折价停止扩大的第一个证据。
卖方观点
争论:撞上上限是底部还是开端?
多头观点:触及回购上限就是赎回周期定义上的底部,BREIT在恢复到四年来最好的净流量之前,正是这样走过来的。第三季度的申请已经明显下降,信贷估值标记稳定在1.0%的季度毛回报,借款人在正常履约,平台的机构端每季度吸纳$33B。闸门是一个设计特性,它保护留下的持有人,并迫使排队随时间清空。
空头观点:闸门同时也是一个信号,而信号在财富渠道里会传染。这个季度没能让客户全额退出的顾问,有很强的动机在下个季度再提交一次,这可以让申请量在与基本面无关的情况下持续高企。总销售额腰斩至$1.0B说明漏斗的前端也受损了,一只既卖不动又不能全额赎回的基金,会从两头同时缩水。
我们的看法:从两到三年的视角看,多头观点更可能正确,因为BREIT的先例现在已经完整验证,底层信贷也在正常履约。但空头观点对接下来两个季度的描述更准确,而结转的排队让第三季度的报表资金流在机制上很难解读。我们想要一个季度的证据,证明申请已经回落到5%上限以内。这是一个具体的、可核对的事实,10月就会披露。
争论:费用结构的转移是优点还是脆弱性?
多头观点:来自永续资本的费用相关业绩收入在构造上就是经常性的,它挂钩$555.6B、增长15%的永续AUM;交易费则随一个覆盖面不断扩张的平台同步放大。一家靠三条独立费用流做出22% FRE增长的公司,比一家只依赖基础管理费的公司更分散,而不是更集中。
空头观点:带动增长的这两条线,都以基础管理费所没有的方式对市场敏感。费用相关业绩收入取决于产品增值,而增值是由AI相关的估值标记驱动的;交易费取决于交易量。基础管理费在整个第三季度都只有中个位数增长,意味着最有韧性的核心是增长最慢的部分,一旦市场转冷,FRE增速会很快从22%掉下来。
我们的看法:多头对永续型费用相关业绩收入性质的判断是对的,但把它们在估值上等同于基础管理费则是错的。我们愿意为基础管理费流付一个完整的倍数,为另外两条线付一个打折的倍数。按这个标准,本季度的盈利质量是好的,但略低于表观增速所暗示的水平,倍数应该反映结构而不是总量。
争论:AI敞口的集中度该给溢价还是折价?
多头观点:黑石搭起了一个确实无法复制的位置:全球15 gigawatts已获许可且有电的场地、一个$185B的数据中心平台、对领先模型开发商的直接持股,以及开出$35B支票的能力。本季度十大增值中有九个来自这块敞口,而且公司现在已经证明它能在强势中以数十亿美元的收益卖出。这值得相对没有同样通道的同业给予溢价。
空头观点:同样的集中度意味着公司的增值、费用相关业绩收入、变现管道,以及现在这笔创纪录规模的信贷头寸,全都押在同一个主题上。在建资产的估值标记天然是模型驱动的,而CEO本人也点名了过度亢奋的风险。一次AI资本支出的减速,会同时打击多条盈利线。
我们的看法:现金变现是把这件事与纸面故事区分开来的关键,也是我们更偏向多头一侧的原因。以高额收益卖出仍在建设中的资产的权益,是市场在验证黑石的估值标记,而不是黑石自己在验证。话虽如此,空头描述的这种相关性是真实的,而且在上升,这也是合适的倍数应当是一家多元化另类资产管理人的市场倍数,而不是在其之上再给溢价的理由。
需更新模型
| 项目 | 此前假设 | 建议调整 | 原因 |
|---|---|---|---|
| 信贷与保险分部DE | 近期下滑 | 持平于约$373M/季,2027年恢复增长 | 连续两个季度同一水平;FRE +11%,但变现贡献为零 |
| BCRED净流量 | 净流出,时点未知 | 2026年全年持续净流出并受闸门限制;2027年转为净流入 | 申请超出5%上限;未兑付的排队向后结转 |
| 基础管理费 | 双位数增长 | 直到2026年第三季度都是中个位数,2027年起双位数 | CFO指引;房地产下滑加上BDC减速 |
| 费用相关业绩收入 | 随永续AUM增长 | 上调;第二季度+68%,由BXPE与BREIT放量带动 | 永续AUM $555.6B,+15%;产品逐步成熟 |
| 交易与顾问费 | 未单独建模 | 明确建模;约$300M/季的运行率,波动性高 | 创纪录的$321M,同比接近翻倍,环比+52% |
| 净变现(2026年) | 暂停,下半年视条件而定 | 第三季度环比下降,第四季度强劲 | CFO明确指引;价值储备$7.5B |
| 2026年DE/股 | ~$6.05 | ~$6.30 | 上半年实际$2.88;第二季度超预期加上第四季度业绩结算的局面 |
| 2027年DE/股 | 未设定 | 约$7.00至$7.30 | 基础管理费重新加速加上变现爬坡 |
估值影响:按$124.50计算,黑石的交易价格约为过去十二个月DE $6.15的20.2x,约为我们上调后的2026年预测约$6.30的19.8x,按过去十二个月$5.23的股息计算,股息率为4.2%。对比约$7.00至$7.30的2027年预测,该股接近17x,对一家费用收益以20%以上速度复利增长的业务来说并不贵。我们将公允价值区间从$120至$140上调至约$130至$150,这个区间相当于我们2026年预测的约21x至24x,以及2027年预测的18x至21x。$140的中值意味着相对$124.50约12%的价格上行空间,外加4.2%的股息率。我们刻意把区间留得很宽:上半区间需要BCRED的排队清空,同时第四季度变现按指引兑现,而这两件事都还没有证据。
财报后投资逻辑记分卡
对照自我们2025年第三季度上调评级以来一直沿用、并在2026年第一季度下调评级时最后一次修订的投资逻辑进行评分。
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头1 — 经常性费用引擎以双位数复利增长 | 确认,但有保留 | FRE +22%,是历史上最好的3个季度之一,但基础管理费只有中个位数,且指引整个第三季度维持不变 |
| 多头2 — 信贷与保险具备结构性优势 | 企稳中 | 在第一季度下滑之后FRE +11%、管理费+22%;分部DE持平于$373M;机构与保险渠道在加速 |
| 多头3 — 变现周期把价值储备转化为DE | 改善 | 净变现同比+27%,价值储备$7.5B(四年高位),8宗IPO在审;但环比-8%,且第三季度指引走低 |
| 多头4 — 财富渠道 / DC退休金 / 产品期权价值 | 确认 | 财富AUM创纪录$324B(+16%),BXPE十个季度做到$25B NAV,Wellington/Vanguard产品已推出,BXHF即将落地;BCRED仍是例外 |
| 多头5 — 房地产的内含上行空间 | 中性,正在改善 | 分部DE靠业绩收入+32%,物流租赁+26%,纽约写字楼空置率21.5%→14.5%;但AUM -3%,基础管理费仍在下滑 |
| 空头1 — 估值 | 仍然是正面因素 | 约20x前瞻DE,4.2%股息率;CEO称该股“在打折” |
| 空头2 — 私募信贷资金流 / 情绪 | 已兑现,但受到控制 | BCRED触及5%回购上限,约50%获兑付;总销售额腰斩至$1.0B;但估值标记稳定,据称第三季度申请在缓和 |
总体:七根支柱中有五根变强,第六根停止恶化。信贷分部找到了地板,变现引擎开始转化,财富业务在压力中仍增长16%,AI布局既带来估值标记也带来了现金收益。唯一没有改善的那根支柱,恰恰是我们点名作为触发条件的那个具体机制,而且它朝着一个意外的方向移动:BCRED的净流出收窄了,但它的赎回排队被闸门挡住,这是更好看的标题,底下是更糟的结构。
操作:维持持有,信心度从6上调至7。这是一个比上季度下调评级更接近临界的判断。我们说过需要的三件事里有两件已经发生,全公司盈利的构成比第一季度健康得多,而在约20x前瞻DE、4.2%股息率的水平上,估值继续缓冲下行。让我们止步的是:我们重新上调评级的触发条件很具体,却只发动了一半;最具持续性的那条盈利线处在一个被指引出来的四季度低谷;而且第三季度已经被预告为变现和基础管理费双双偏软的一个季度。我们宁愿在10月BCRED闸门问题解决之后去买这个拐点,也不愿在7月凭管理层的表述先付钱。上调评级的触发条件现在更窄、也更可核对:BCRED的赎回申请回落到5%的季度上限以内。如果排队迫使第二个连续季度受闸门限制,或者信贷估值标记重新下滑,我们会再次转为谨慎。