被市场抛售的超预期：对冲撑起利差，消费者扛起信贷

业绩 vs. 一致预期

CIBC于2026年5月28日开盘前公布截至2026年4月30日的第二财季业绩，并于美东时间上午7:30召开电话会，事先宣布8:30准时结束。除另有标注外，以下所有财务数据均为IFRS下的加元。美国分部同时以两种货币列示，因为公司两种口径都披露。

2026财年第二季度记分卡

加拿大六大银行不发布季度营收或盈利指引，因此上表中四行标注“框架”的参照点，是管理层在第一季度电话会上重申的承诺，而非公开的卖方预估。调整后EPS一致预期C$2.42得到两家独立数据商的印证；第三家为C$2.45，按此计算超预期幅度为3.7%而非5.0%。

同比对比（除注明外为C$M）

环比对比（除注明外为C$M）

解读环比数据前，先说两个机械性因素。第二季度比第一季度少三天，管理层在三张不同的幻灯片上都把它列为环比营收下降的原因。另外，第一季度报告数据中包含C$422M的所得税回拨，这就是报告净利润环比下降20%、而调整后净利润只降8%的原因。真正有意义的是调整后口径的对比。

两种报告口径，以及本季度二者为何几乎无差别

报告摊薄EPS为C$2.53，调整后摊薄EPS为C$2.54。唯一的特殊项目是收购相关无形资产摊销，税前C$8M、税后C$6M，影响一分钱，分摊在加拿大个人与商业银行和美国分部。调整后与报告有效税率均为23.0%。

这与第一季度相比变化明显：当时报告值C$3.21与调整后C$2.76之间夹着C$0.45的税收回拨，需要小心处理。本季度没有需要剔除的项目，也没有口径之争。无论市场在5月28日对什么不满，都不是会计问题。

超预期的质量

营收。总量不错，但结构比标题显示的更窄。营收同比增加C$984M。其中资本市场贡献C$323M，占33%，上季度为40%。不含交易的净利息收入增长14%，来自17个基点的息差扩张和5%的平均贷款增长，这仍是可持续的那一半。非利息收入增加C$427M，即13%，银行公布的归因显示其中C$293M来自不含交易的市场相关费用，C$132M来自交易。承销与咨询费同比增长38%。交易性手续费（最接近经常性零售收入的项目）只增长1%。

利差。数字守住了，结构没守住。全行不含交易的息差为2.05%，同比上升17个基点，环比下降一个基点，正是管理层2月预告的回吐。但银行自己的环比归因显示，对冲账簿贡献正一个基点，而产品结构贡献负一个基点、竞争性定价负一个基点。2月时，首席财务官把息差提升大致均分为对冲、业务结构和产品利差三部分，并称后两者是没有到期日的部分。本季度只有带到期日的那部分做出了贡献。

EPS。调整后EPS增长24%，而调整后归属普通股净利润增长22%。剩下两个百分点来自加权平均摊薄股数减少2.0%。调整后税率没有贡献，反而朝不利方向变动了30个基点。与上季度不同，这次是经营层面的业绩，而不是线下项目带来的业绩。

信贷。本次财报最弱的部分，而且和上季度不同，标题数字已经掩盖不住了。总拨备C$605M，同比持平，环比上升7%。两种对比下结构都对银行不利：减值拨备同比上升18%至C$548M，环比上升5%；而履约类拨备一年前是C$142M的计提，现在是C$57M。履约类拨备也从第一季度的C$48M重新回升，因为银行的前瞻性指标恶化了。拨备覆盖率上升一个基点至0.80%。

支出。增长10%，低于上季度的12%，而且底层的减速幅度更大。剔除绩效薪酬后，支出增长4%。公布的归因显示，C$82M的投资支出和C$167M的运营成本增长，被C$79M的效率节约部分抵消，使基数上升4%，另外C$213M的绩效薪酬补足了10%。这是正确的形态：可自由支配的部分减速了，与营收挂钩的部分没有，而与营收挂钩的部分在营收放缓时会自动修正。

资本。CET1为13.6%，环比上升20个基点，值得细看的是变动分解而不是标题数字。扣除股息后的盈利贡献38个基点，事先预告的操作风险减免贡献30个基点，对冲掉18个基点的风险加权资产增长、25个基点的回购和五个基点的其他项目。减免的实际规模大于管理层指引的“超过25个基点”。它在到账当天就基本花掉了。

分部表现

本季度CIBC仍按现有的四个战略业务单元加上企业及其他分部报告。电话会上宣布立即进行重组，改为另外四个分部：个人商业银行、商业银行、财富管理和资本市场，对外报告将在2026财年第四季度切换。以下内容均基于现行口径，这一口径只剩一个报告季度了。

各分部净利润与营收（C$M）

最后一列是各单元占四个业务单元合计净利润C$2,512M的比重，完全不含企业及其他；各数字单独四舍五入，相加不完全等于100%。表中美国分部的增速是加元口径，由于汇率折算，比公司同时公布的美元口径低约四个百分点：按美元计，营收增长11%，净利润增长56%。

分部效率、息差、回报与分配资本

表中每一个效率比率都环比恶化，每一个股本回报率都下降。部分原因是季节性：第二季度比第一季度少三天，而第一季度的交易与承销环境异常强劲。但这也是一年多来第一个没有任何分部在任一指标上比上季度改善的季度。

影响最大的是最后一行。资本市场的回报率现已高于零售银行，26.4%对26.2%，而分配的普通股权益少了C$1,360M。一个季度前零售银行还领先十分之一个百分点。第一季度报告标记为风险的交叉已经发生。

加拿大个人与商业银行

营收C$3,174M，增长11%，其中净利息收入增长14%，非利息收入增长1%。分部净息差达到312个基点，同比上升32个基点，但环比只上升一个基点，而银行自己的归因显示这一个基点全部来自对冲账簿。支出增长6%，带来4.8%的调整后经营杠杆，调整后效率比率为49.3%，高于47.1%，但仍比一年前好两个多百分点。股本回报率从29.3%降至26.2%。

规模情况与上季度相同，这也是为什么息差必须扛下所有工作。平均贷款增长2%至C$341B，平均存款下降1%至C$247B。这仍是重新定价和结构带来的结果，而不是资产负债表扩张的结果。新的变化是拨备同比增加C$85M至C$474M，总损失率57个基点，其中减值部分为C$397M、48个基点。零售银行（而非商业银行）现在是减值拨备环比增量的最大单一来源。

当被问及银行自己幻灯片上的利差压缩时，该单元负责人直接为按揭策略辩护。

“但我们以前说过，它大约占我们营收的10%左右。所以它已经不像以前那样是一个重要驱动因素。其次，虽然利差下降了，Q2也确实艰难一些，但往后看确实会好一点。那里仍然是正利差。”— Hratch Panossian, Group Head, Personal and Business Banking, Canada

评估：这个业务的盈利仍远高于一年前，效率比率在季节性较弱的季度里一直保持在50%以下，这正是我们2月设定的检验标准。但本应让改善可持续的两个机制（结构和定价）本季度都转为负值，而向信用卡倾斜的结构转变所带来的信贷成本，已经出现在同一分部的拨备行中。该单元的股本回报率比两年前高出九个百分点；其中三个在一个季度内就消失了。

加拿大商业银行与财富管理

营收C$1,918M，增长17%，其中商业银行C$728M，增长10%，财富管理C$1,190M，增长22%。商业平均贷款和存款各增长7%，因此这仍是唯一实现真正规模增长的单元。财富管理再次由市场带动：托管资产达到C$638B，管理资产C$342B，均增长24%，其中托管资产增量中C$91B来自市场升值，C$32B来自净销售。分部息差达到312个基点，同比上升24个基点，环比上升两个基点。

净利润只增长12%，而拨备前利润增长19%，差距又是拨备行。拨备同比增加C$67M至C$121M，其中减值部分为C$97M，一年前为C$34M。支出增长15%，使调整后经营杠杆只有1.7%，在四个单元中仅高于美国分部，并把效率比率推回50%以上。

评估：营收引擎仍是全行最干净的，规模增长也是真实的，但该单元现在的支出增速为15%，而费用基础增长22%靠的是银行无法控制的市场升值。把市场贡献从财富管理中剔除，经营杠杆就是负的。与此同时，商业拨备正是本季度没有兑现的那项具体承诺，下文会讨论。

美国商业银行与财富管理

按公司对该单元偏好的美元口径，营收US$599M，增长11%，支出增长10%，拨备前税前利润增长11%，净利润增长56%至US$190M。与上季度一样，11%与56%之间的差距完全来自拨备行，拨备从US$86M降至US$16M。在加元分部披露中，构成为C$19M的履约类回拨和C$40M的减值计提，一年前则是C$64M的减值计提和C$59M的履约类计提。商业贷款增长6%，存款增长13%。股本回报率从一年前的6.0%升至9.3%，但低于上季度的10.1%。

息差回吐了上季度大部分涨幅。分部净息差390个基点，环比下降11个基点，文件将其归因于季节性存款余额下降和贷款利差收窄；银行的归因显示产品结构和定价各拖累六个基点，而对冲只贡献一个基点。效率比率从55.3%恶化至57.1%，经营杠杆为0.4%。

评估：一个季度前，美国息差拐点是这个单元两年来最令人鼓舞的单一数据。它的三分之二在一个季度内就逆转了，原因正是现在在加拿大也能看到的产品结构和定价压力。盈利增长仍是拨备的故事，而不是经营的故事：拨备前利润增长11%，净利润增长56%。在US$8.2B分配权益上取得9.3%的回报，仍是全行回报结构中最弱的一环，管理层仍未公布任何修复目标或时间表。

资本市场

营收C$1,868M，同比增长21%，环比下降7%。全球市场贡献C$1,174M，同比增长24%、环比下降6%；企业与投资银行C$694M，同比增长16%、环比下降9%。交易收入C$872M，同比增长16%。支出增长12%，因此效率比率仍从一年前的46.5%改善至43.2%；净利润C$792M，增长40%，拨备行为C$15M的回拨。

资产负债表再次增长得比营收快。平均贷款达到C$81B，同比增长20%，环比增长2%；平均存款C$127B，分别增长23%和9%。2%的环比贷款增长与该分部负责人2月承诺的放缓一致，同比增速也正从21%回落。本季度银行还首次披露私募信贷数据，规模为C$17B，约占C$601B贷款总额的3%，位于C$61B的金融机构贷款账簿内，该账簿五年净核销率为0.05%。

这条前瞻表述是新的，也是电话会上在量化上最有用的一句话。

“我们对客户业务的增长感到满意，并会继续建设这些业务。因此，基于目前所见，我们预计H2营收将高于去年H2，但低于非常强劲的H1。”— Robert Sedran, Chief Financial Officer

评估：这是一个显然建设得很好的业务交出的第二个出色季度，私募信贷披露也是对上次电话会上管理层所受质疑的直接而值得肯定的回应。但这也是一个已连续两次贡献全行约一半盈利增长、以更少资本赚得比零售银行更多、而且刚刚被自家首席财务官下调指引的单元。当管理层告诉你当前运行水平并不是运行水平时，正确的做法就是打折。

企业及其他

营收C$225M，同比增加C$16M，环比减少C$64M。支出C$392M，同比增加C$44M，环比减少C$119M。报告净亏损C$47M，一年前为C$15M，上季度则是C$322M的报告净利润（来自税收回拨）。调整后口径下，亏损环比从C$100M收窄至C$47M。

评估：上季度该分部的营收和支出中都有未解释的“特殊项目”，产生了C$100M的调整后亏损。本季度亏损C$47M，对变化原因同样没有补充说明。Caribbean交易、C$350M费用以及将来按权益法确认的Butterfield盈利份额也都会落在这里，这让它今后更难建模，而不是更容易。

信贷质量

各分部减值拨备（C$M）

上季度，信贷问题只集中在一个分部：加拿大商业减值从一年前的C$13M跳升至C$99M，管理层明确表示这不会持续。本季度商业减值为C$97M，基本没变，而且恶化还额外蔓延到了消费者账簿。加拿大个人与商业银行的减值拨备环比增加C$71M，信用卡净核销率一个季度内跳升71个基点至4.62%。

唯一真正令人鼓舞的是美国分部，减值拨备环比减半至C$40M。唯一因结构性原因改善的是CIBC Caribbean，其减值贷款总额比率2.95%仍是集团平均水平的四倍半，银行现已同意将其出售。

变化最大的披露是履约类拨备。上季度在良好的经济展望下为C$48M。本季度为C$57M，银行的前瞻性信息表说明了原因：未来十二个月加拿大失业率的基准假设从6.4%升至6.7%，加拿大房价的基准假设从正1.4%翻转为负0.6%。受中东冲突影响，West Texas Intermediate油价假设从US$65升至US$78。

评估：这些水平都不算困境。4.62%的信用卡核销率偏高，但仍在疲软劳动力市场中加拿大优质信用卡组合的正常区间内；未来两批续期的按揭贷款价值比为55%至60%；拨备覆盖率是上升而非下降。2月以来的变化在于方向和可信度。方向，是因为恶化不再局限于少数几个商业客户，已经蔓延到消费者账簿，而且掩盖它的拨备回拨已经停止。可信度，是因为管理层上季度就加拿大商业拨备做出的具体前瞻表述没有兑现，替代的表述更软、时间更晚。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：对战略很有信心，对本季度本身明显着墨更少。准备好的发言中，两笔交易和一次重组占用的时间多于经营业绩，而经营业绩恰恰是披露恶化的地方。对于能给出时间点的坏消息，管理层很直接：下调资本市场下半年营收指引，并把商业信贷缓和推到同一时间窗口；最缺乏说服力的是，利差故事中两个可持续部分在同一季度双双转负，而准备好的发言对此只字未提。

1. 退出Caribbean，以及退出的代价

当天上午最大的公告不在财报表格里。CIBC于5月27日同意将其持有的CIBC Caribbean 91.67%股权出售给The Bank of N.T. Butterfield & Son，作价约US$1.645B，包括US$1.0B现金和固定数量的Butterfield股票（目前价值US$645M），交易后CIBC将持有合并实体约22%的股权和两个董事会席位。交易预计在2027日历年上半年完成，尚需Butterfield股东和监管机构批准。

“这将打造服务英语加勒比和大西洋地区的领先银行，真正把我们的业务定位为强化和支持该地区的平台。这笔交易将2家在该地区根基深厚、关系稳固的互补银行结合在一起。”— Harry Culham, President and Chief Executive Officer

对于一笔与业绩同一天上午宣布的交易，财务条款列得异常精确。

“交割时，我们预计这笔交易将为CET1比率增加约25个基点。考虑到这部分资本的再部署以及我们按比例享有的Butterfield盈利，在其他条件不变的情况下，我们预计它对ROE略有增厚，但对EPS的摊薄略高于1%。”— Robert Sedran, Chief Financial Officer

文件中给出的资本收益为24个基点。约C$350M的费用将在第三季度确认，并作为特殊项目处理。保留的22%股权将按权益法核算，与摊薄影响一起计入企业及其他。

评估：从战略上看这是正确的交易，而且早该做了。CIBC Caribbean的减值贷款总额比率为2.95%，集团为0.66%，剥离它会改善剩余业务的信贷状况。价格也很坦白：24个基点的资本、C$350M的费用、超过1%的每股收益，以及一家百慕大银行22%的股权，CIBC今后每一次企业及其他分部的归因都得解释它。用一个完全并表的业务换取一家更小上市公司的少数股权，是把一个经营问题变成了一个按市值计价的问题。

2. 利差从何而来，以及为什么结构才是重点

全行不含交易的净息差为2.05%，同比上升17个基点，环比下降一个基点。从标题数字看，管理层精准兑现了2月的预告。

“全行不含交易的息差同比上升17个基点，环比下降1个基点，反映了我们此前指引过的Q2季节性。”— Robert Sedran, Chief Financial Officer

本季度银行还修改了息差归因的列示方式，分为对冲策略、产品结构和定价。按新的列示，全行层面环比变动为：对冲正一个基点，产品结构负一个基点，定价负一个基点。加拿大零售银行也是同样形态：对冲贡献两个基点，结构持平，定价拖累一个基点；美国分部则是对冲贡献一个基点，结构和定价各拖累六个基点。

“加拿大P&C NIM为301个基点，环比上升1个基点，因为tractor的持续收益被产品结构和竞争性定价所抵消。”— Robert Sedran, Chief Financial Officer

2月时，同一位高管把息差提升大致均分为对冲与资产负债表布局、业务结构、产品利差三部分，并称第二和第三部分没有到期日。本季度拖累息差的正是这两部分，而且在银行披露的三个地区都是如此。

评估：息差守住了，而且是在全年季节性最弱的季度守住的，这是实打实的成绩。但为CIBC息差支付溢价倍数的逻辑在于，三分之二的优势来自竞争地位而非资金运作。在第一个能用披露的归因检验这一说法的季度，它没有通过：只有资金运作那三分之一做出了贡献。一个季度不构成趋势，而且银行确实改了列示方式，使对比不那么干净。但这仍是本次财报中最重要的一件事。

3. 对冲交叉点后移

与上述内容相抵的是，带到期日的那部分寿命延长了。第一季度报告根据银行自己的新增与到期滚动代理图，把约三分之一的息差扩张定在2027日历年年中的交叉点，管理层当时毫无保留地予以确认。这次电话会上，首席财务官把这个日期推后了。

“所以对冲策略，也就是所谓的tractoring，将继续带来收益。事实上，过去几个月曲线还有所变陡。因此，对冲新增与到期的交叉点实际上比原先推后了几个季度。当然，这显然取决于市场变化。但至少，我们认为对冲策略将继续在全行层面贡献1到1.5个基点，并在2027年的某个时点逐步消退。”— Robert Sedran, Chief Financial Officer

随后他给出了整场电话会最清晰的建模指示。

“所以近几期大家看到的是相当显著的环比息差扩张。我不确定我会这样建模，但展望未来几个季度，我们对息差仍持建设性看法，即逐步走高……持平到随时间逐步走高。”— Robert Sedran, Chief Financial Officer

评估：两条有用的披露加一条警告。交叉点推后约两个季度，意味着比2月框架多出两个季度、每季度一到一个半基点的贡献，累计约两到三个基点的息差，以C$917B的平均非交易生息资产计算，相当于约C$180M至C$275M的年化净利息收入。每季度一到一个半基点的量化，是银行第一次前瞻性地量化对冲贡献。而“我不确定我会这样建模”，针对的正是市场已经外推了四个季度的环比扩张，这几乎是加拿大银行能给出的最接近下调息差指引的说法了。

4. 信贷问题从商业贷款蔓延到消费者账簿

首席风险官开场的表述与2月不同，当时他把恶化描述为集中且暂时的。

“失业率高企和地缘政治紧张加剧，导致本季度减值拨备上升，贷款组合中部分板块承受的压力超出了年初的预期。”— Frank Guse, Chief Risk Officer

“压力超出了年初的预期”是关键的承认。具体数据也支持这一点：减值拨备总额C$548M，环比增加C$28M，同比增加C$85M，而加拿大个人与商业银行贡献了全部环比增量还不止。加拿大信用卡净核销率4.62%，比上季度高71个基点，比上年同期高81个基点。

“本季度我们的消费者净核销率上升，主要反映信用卡和个人贷款组合持续承压，因为失业率高企和持续的经济不确定性正在拖累部分消费者群体。”— Frank Guse, Chief Risk Officer

他把信用卡的变化归因于失业率高企、本季度破产申请增加，以及90天逾期账户的季节性转入。信用卡逾期率本身环比改善，从0.94%降至0.92%，与转入的解释一致，但消费者整体逾期率仍升至0.51%。

对今年剩余时间的前瞻指引没有给出任何改善。

“展望2026财年下半年，我预计减值拨备将与上半年的水平大体一致。”— Frank Guse, Chief Risk Officer

评估：披露是坦诚的，水平也可控，但下半年“与上半年的水平大体一致”，等于指引2026财年余下时间每季度约C$534M的减值拨备，而上年同期第二季度为C$463M。这是嵌入前瞻盈利基数中的结构性更高损失率，而且与资本市场贡献的下调指引同时出现。二者叠加，就是5%的超预期没能守住的原因。

5. 没有兑现的商业拨备承诺

在第一季度电话会上，针对C$99M的加拿大商业减值计提（一年前为C$13M），首席风险官表示银行“预计损失不会在今年余下时间里一直维持在这种高度”。这是那次电话会上最具体、最可检验的前瞻表述。本季度这项计提为C$97M。

“在加拿大商业银行，相对于该板块历史上的强劲表现，减值拨备仍然偏高，原因是不同行业中少数几笔互不相关的个别拨备。虽然拨备增加，但我们没有看到该账簿存在更广泛系统性风险的迹象。过去几年该组合表现领先同业。虽然拨备从历史低位有所上升，但我们预计从现在到下半年末，水平将开始小幅缓和。”— Frank Guse, Chief Risk Officer

注意替代承诺的措辞。2月的说法是损失不会在今年余下时间里一直这么高。5月的说法是从现在到下半年末水平将“开始小幅缓和”。动词更弱了，副词是新加的，时间窗口也移动了。

评估：连续两个季度约C$97M至C$99M，两次都被描述为少数互不相关的客户，是否属于个别现象已经不再那么明显。它最终仍可能被证明是个别现象，组合的历史也支持管理层的描述。但市场检验前瞻表述，看的是它有没有兑现，而这一条没有兑现。替代承诺现在是第三季度要检验的对象，而它的写法让它更容易过关。

6. 资本市场再次贡献一半增长，管理层下调其指引

调整后净利润同比增加C$455M。其中资本市场贡献C$226M，占50%，第一季度为51%。按营收计，集中度为33%，低于40%。该单元目前平均分配普通股权益为C$11,680M，零售银行为C$13,040M，回报率26.4%，零售银行为26.2%。

与2月不同的是，管理层现在给逆转勾勒出了形状，而不是抽象地称其为周期性顺风。下半年营收指引为高于去年下半年、低于今年上半年。上半年营收为C$3,885M，去年下半年为C$3,029M。因此指引把下半年营收框定在约C$3.0B至C$3.9B之间，中值约为每季度C$1,730M，而刚交出的是C$1,868M。

对于上次电话会上关于金融机构贷款增速的模式识别式质疑，银行这次用披露而不是言辞做了回应。它首次公布了构成：C$61B的金融机构贷款，其中C$17B为私募信贷，约占贷款总额的3%，借款人超过2,000个，分布在超过25个行业，加权平均贷款价值比低于60%，五年净核销率为0.05%。

评估：披露是实质性改进，基本回答了2月提出的问题。集中度问题没有改变，现在还略有恶化：一个被自家管理层下调下半年指引的业务，贡献了全行一半的盈利增长，并在第二大的资本分配上赚取最高回报。当周期性最强的单元既领跑增长又预告自身减速时，合理的前瞻预估应低于运行水平，而运行水平所适用的估值倍数也应低于市场给的倍数。

7. 重组为四个新分部

在准备好的发言中宣布，管理架构立即生效，报告口径延后两个季度。

“即日起，我们将业务重新调整为4个战略业务单元：个人商业银行、商业银行、财富管理和资本市场。我们的对外财务报告将在2026年第4季度与这些变化保持一致。”— Harry Culham, President and Chief Executive Officer

实质内容是：商业银行将以北美为单位由一位负责人统一管理，不再按国家拆分，财富管理也一样，而美国地区保留一位首席执行官。合并后商业业务的负责人从客户流动和资本分配的角度描述了这一意图。

“以北美为单位看商业银行，跟随客户从加拿大投资到美国、或反过来，将是一个重要优先事项。我们确实认为有机会延续我们重视联通的文化，在边境两侧与客户一起真正做好业务拓展。我们会审视资本分配。我们会审视效率。”— Susan Rimmer, Group Head, Commercial Banking and Wealth Management, Canada

评估：逻辑合理，顺着客户走；把回报率9.3%的美国商业业务和回报率23.7%的加拿大商业业务放在同一个负责人手下，是逼出资本问题的合理方式。代价是，投资者用来评估这家银行的分部历史数据将在第四季度断档，而恰在同一年里，息差结构已经转向，信贷趋势也已扩散。重述后的可比数据会随第四季度业绩一起发布，而那正是市场原本要检验下半年指引是否兑现的时候。

8. 支出增长10%，底层只有百分之四

非利息支出增加C$380M，即10%，第一季度为12%，而营收增长14%，实现连续第十一个季度正经营杠杆，调整后为4.0%。

“支出增长10%，主要由与营收挂钩的成本、业务活动增加以及全行的技术投资推动。剔除绩效薪酬后，支出同比增长4%。我们继续让支出节奏与强劲的营收增长相匹配，本季度再次实现了稳健的正经营杠杆。”— Robert Sedran, Chief Financial Officer

公布的归因把调整后支出从C$3,808M到C$4,191M的增长拆分为：投资C$82M、运营成本增长C$167M、效率节约负C$79M、绩效薪酬C$213M。全职等效员工数增长3.9%至50,648。

评估：这是对我们2月所提问题最干净的回答：支出增速能否在投资水平不下降的情况下放缓至高个位数。答案是能：总增速从12%降至10%，投资支出仍在增加，效率节约为部分增量提供了资金。更好的是，383个基点的增长中有213个是绩效薪酬，如果产生它的营收下降，它会自动下降。如果资本市场营收按指引在下半年回落，大约一半的支出增长也会随之回落。正经营杠杆的连续纪录比一个季度前看起来更稳固。

9. 资本：13.6%、更大的回购，以及执行价格

CET1收于13.6%，环比上升20个基点。变动分解为：扣除股息后的盈利贡献38个基点，事先预告的操作风险减免贡献30个基点，对冲掉18个基点的风险加权资产增长、25个基点的回购和五个基点的其他项目。风险加权资产从C$361.8B降至C$358.4B，因为市场与操作风险减少C$7.4B，超过了信用风险增加的C$4.5B。

银行以平均C$136.60的价格回购6,509,500股，耗资C$890M，使六个月累计回购达到14.5M股、均价C$130.50、共C$1,893M，当前回购计划下累计回购18M股、共C$2,286M。股息维持在C$1.07，这是每年的固定节奏，并非立场变化。银行还宣布了新的回购授权。

“在用完20M股的NCIB额度后，我们宣布了一项新的30M股回购计划，略高于已发行股份的3%，尚待TSX批准。”— Robert Sedran, Chief Financial Officer

当被直接问到在加拿大银行当前估值下是否会用满全部30M股时，回答是有条件的，而非承诺。

“所以计划是会用的，但这也是那种……真正驱动我们资本规划的是内生增长，回购更多是它的一个结果。不过以13.6%的CET1并且还在继续积累，我们确实预计会继续积极回购。”— Robert Sedran, Chief Financial Officer

评估：平均回购价C$136.60是季末每股账面价值C$63.77的2.14倍，比财报前的股价低约14%。在两倍以上市净率回购股票仍会消耗每股账面价值，但银行是在季度价格区间的低端而非高端执行的，这比大多数发行人做得好。每股账面价值一年内仍增长6.9%，环比增长1.2%，这才是相关的检验，而且通过了。更大的授权加上Caribbean交易带来的24个基点资本，意味着股数应会继续以每年2%至3%的速度下降。

10. 美国财富管理补强

在出售Caribbean的同时，CIBC宣布与&Partners建立战略合作，包括一笔少数股权投资，&Partners是一家管理US$54B客户资产的美国私人财富管理公司。条款未披露。美国地区负责人给出了唯一可得的描述。

“稍微往回说一点，我们谈财富管理补强收购已经有一段时间了，很高兴找到了一个我认为非常、非常有意思的标的。我们没有披露规模。它是一家增长非常快的混合型RIA券商。总部在St. Louis，但顾问遍布全国。”— Kevin Lee, Chief Executive Officer, U.S. Region

首席财务官被追问Caribbean出售所得是否会改变收购立场，他拒绝松口。

Q：“我想……我的问题更多是关于规模，补强收购是否仍然……如果是内生的话，补强收购是不是贴切的描述。”
— Gabriel Dechaine, National Bank Financial

A：“那仍然100%是正确的描述。”
— Robert Sedran, Chief Financial Officer

评估：与战略一致，规模也适当地小，而美国财富管理渠道是CIBC美国业务中唯一真正有资格竞争的领域。但对一家私人公司的未披露少数股权投资，从结构上说也是银行所能做的最难核实的资本部署方式。它将以权益法收益的形式出现在企业及其他分部，与Butterfield股权和Caribbean费用在同一个分部。

11. 迟迟未到的新回报目标

2月时，首席财务官承认现行“高于15%”的全年回报承诺已不再能描述这项业务，并表示银行认识到需要更新它。当时没有给出数字、区间、日期或投资者日。本季度同样没有，也没有分析师问起。本季度调整后回报率为16.4%，过去十二个月调整后回报率达到15.6%，高于三个月前的15.0%和一年前的14.1%。

第一季度电话会的第一个问题正是关于这个话题。这次的第一个问题是关于息差。目标更新已经拖了两个季度，仍没有安排发布场合。

评估：这仍是最重要的未决事项，而它得到的关注反而越来越少。一家在四个季度内把滚动回报率从14.1%提高到15.6%、却不肯给出新目标的银行，等于让市场替它定目标，而市场通过支付2.37倍市净率，把目标定在了约18.4%。每过一个季度不更新，管理层愿意公开背书的水平与股价假设的水平之间的差距，就继续由股东来承担。

12. 人工智能：指标持续放大，金额仍未公布

银行继续把人工智能作为经营指标而非叙事来报告，指标也朝正确的方向移动。

“AI在我们全组织的快速普及带来了可衡量的运营收益，年初至今节省了3M小时的工时。”— Harry Culham, President and Chief Executive Officer

对照第一季度单季报告的1.2M小时，年初至今的数字意味着第二季度约为1.8M小时。储蓄账户转化率提升从年初至今+44%升至+63%；使用内部文档工具的开发者从1,700人增至2,100人以上；贷款审批生产率提升首次披露为20%；内部助手现已接入Anthropic模型。与2月一样，没有公布企业层面的财务收益数字。

评估：拒绝公布金额仍是可信的选择，这些指标也足够具体，可以追踪并最终证伪。坦白的保留意见没有变，而且现在更尖锐了：就在这些指标改善的同一季度，零售效率比率环比恶化了220个基点。这与技术在起作用、同时营收环境在恶化相符，很可能实情就是如此，但这确实意味着无论往哪个方向，这些披露都无法在财务数据中得到验证。

指引与展望

CIBC不发布季度营收或盈利指引，本季度也没有引入。它维持的是一套框架性承诺，大多在电话会上口头重申。下表追踪每一项从第一季度表述、到本次电话会表述、再到第二季度实际结果的变化，这是看清哪些承诺发生移动的唯一办法。

今年剩余时间的隐含路径。如果完全相信管理层的三条新指引，下半年将与上半年明显不同。资本市场营收落在去年下半年的C$3,029M与今年上半年的C$3,885M之间，中值约为每季度C$1,730M，而刚交出的是C$1,868M。减值拨备维持在上半年每季度平均C$534M左右，而上年同期第二季度为C$463M。息差持平至逐步走高，而不是每季度扩张六个基点。另一方面，约一半的支出增长与绩效挂钩，会随驱动它的营收一起下降；股数继续以每年2%至3%的速度减少；按揭续期批次的成本也在下降。下半年每季度调整后EPS在C$2.40至C$2.50之间看起来是大致形态，这将使2026财年调整后EPS接近C$10.20，而上半年已实现C$5.30。

卖方的位置。本季度一致预期为调整后EPS C$2.42、营收C$7.84B，均被超越；拨备预期C$584M，则未达成。5%超预期之后更有用的问题是下半年预估会怎样，而这一次的答案是管理层给了卖方下调而非上调预估的理由。这很少见，它比财报本身更能解释股价反应。

指引风格。保守，而且本季度对能给出时间点的坏消息异常坦率。一个管理团队在一个季度预告息差回吐并精确兑现，然后告诉市场不要按近期趋势建模，并下调自己最好业务的下半年指引，这不是在管理季度数字。整体模式仍是一家喜欢用自己能跨过的门槛来衡量自己的公司。问题在于，它唯一愿意公开说出的门槛“高于15%”，按滚动口径已经超出140个基点，却没有被替换。

分析师问答要点

电话会事先宣布在美东时间上午8:30准时结束，投资者关系部门要求每位参与者只提一个问题，因此问答环节只有六位提问者、十轮问题，而上季度是七位提问者、十七轮。这种压缩本身就说明问题：主导第一季度电话会的两个话题（回报目标和金融机构贷款增速）这次根本没人提。

息差扩张的故事是否已经结束

电话会的第一个问题直奔财报引出的问题，并以直接质疑而非请求补充的方式提出：同业报告称增量增长会摊薄息差，存款定价竞争异常激烈，而银行自己的幻灯片显示按揭利差在收窄。管理层确认了竞争判断，指出更长寿命的对冲收益可以抵消，最后告诉市场不要外推它一直在外推的东西。

Q：“我们思考的时候，听了昨天公布业绩的一些同业的说法，在我看来，增量增长似乎会摊薄息差，存款增长和定价似乎竞争超级激烈。第一，你们是否同意这两点？如果同意，有没有我们应该注意的、来自tractoring的实质性抵消，仍能推动息差扩张？而且我记得你们有一张幻灯片显示过去几个月按揭利差也在收窄。所以请从息差扩张故事是否已经结束的风险角度，帮我们梳理一下。”
— Ebrahim Poonawala, Bank of America

A：“然后从定价角度看，毫无疑问这是一个竞争激烈的市场。坦白说，边境两侧都是竞争激烈的市场。但我们专注于客户，专注于为客户做正确的事。所以总体上，我们认为能够管理好息差。所以近几期大家看到的是相当显著的环比息差扩张。我不确定我会这样建模，但展望未来几个季度，我们对息差仍持建设性看法，即逐步走高……持平到随时间逐步走高。”
— Robert Sedran, Chief Financial Officer

评估：提问毫不退让，回答则在定价问题上承认了前提，鉴于银行自己的归因显示定价拖累了一个基点，这是诚实的回应。这次交锋交付的是建模指示。“我不确定我会这样建模”用在环比息差扩张上，是整场电话会上分量最重的一句话，而且是在第一个回答中、在大部分抛售发生之前说的。

北美商业业务重组是否会改变资产负债表的管理方式

第二个问题探究重组是表面的还是实质的，具体是说边境两侧商业银行由同一负责人管理，是否会改变存款吸收、贷款增长和资本分配。回答明确把资本分配和效率列为目标，而不只是推说客户联通，这是两种可能回答中更有意思的一种。

Q：“既然边境两侧的商业银行现在都向你汇报，我们是否应该把这主要看作一项客户联通举措？还是说有意更一致地管理北美商业资产负债表？特别是，这会如何改变你们在美国两边对存款吸收、贷款增长、资本分配的思路。”
— Matthew Lee, Canaccord Genuity

A：“以北美为单位看商业银行，跟随客户从加拿大投资到美国、或反过来，将是一个重要优先事项。我们确实认为有机会延续我们重视联通的文化，在边境两侧与客户一起真正做好业务拓展。我们会审视资本分配。我们会审视效率。我们会审视所有这些业务要务，继续为股东创造真正一流的结果。”
— Susan Rimmer, Group Head, Commercial Banking and Wealth Management, Canada

评估：点名资本分配和效率，意味着把在US$8.2B分配权益上回报9.3%的美国商业业务，交给一位加拿大账簿回报23.7%的负责人。这是迄今为止有人描述过的、修复全行最弱回报的最可信机制，比过去两年的所有评论都更有内容。这也意味着第四季度的重述将首次让人看到，合并后的单元是按回报率还是按增长率来经营的。

保留的Butterfield股权的条款

唯一一个针对Caribbean交易结构而非逻辑的问题，问的是CIBC作为对价获得的22%股权是否被锁定。回答是没有，这很重要，因为它把一个听起来具有战略意义的保留权益，变成了一项可以处置的金融资产。

Q：“关于出售Caribbean，你们将持有的Butterfield 22%股权是否有任何限制？”
— John Aiken, Jefferies

A：“除了交割条件之类的，没有限制。我们会管理这22%。我们对这次合并感到兴奋。我们对这对该地区、对我们的员工和客户意味着什么感到兴奋。所以我们没有立即改变持股比例的计划，但也没有永久性的限制。”
— Robert Sedran, Chief Financial Officer

评估：“没有永久性的限制”加上“没有立即改变持股比例的计划”，是干净的回答，对卖方来说也是正确的结构。它也告诉你该如何理解这22%：不是CIBC打算无限期持有的战略合作，而是以上市股权形式存在的递延对价，按CIBC无法控制的市场定价，放在本就最难建模的分部里。

按揭利差压缩，以及Caribbean出售所得用在哪里

这个两段式问题从另一个角度回到按揭利差幻灯片，问整个行业都提到的再融资利差顺风是否正在被竞争掉，另外问流入的资本用于何处。零售方面的回答重新界定了敞口而没有否认压缩；资本方面的回答拒绝升级收购立场。

Q：“我想再回到那张按揭利差幻灯片。我觉得它下降了很多。我想知道，这对你们是大问题吗？你们的按揭账簿按比例来说很大。而且不只是你们，很多银行都在说按揭再融资利差是顺风。现在没了吗？是不是正在被竞争掉？”
— Gabriel Dechaine, National Bank Financial

A：“但我们以前说过，它大约占我们营收的10%左右。所以它已经不像以前那样是一个重要驱动因素。其次，虽然利差下降了，Q2也确实艰难一些，但往后看确实会好一点。那里仍然是正利差。”
— Hratch Panossian, Group Head, Personal and Business Banking, Canada

评估：把按揭定位为约占营收10%，是合理且真实的辩护，也与两年来有意远离薄利差按揭的策略一致。破绽在中间的让步：“虽然利差下降了，Q2也确实艰难一些”。这就是息差归因中的定价那一行，被大声说了出来，而且是在它最重要的分部。前瞻的宽慰只建立在“往后看确实会好一点”之上，别无其他，这是观点而非披露。

Caribbean摊薄之后如何为企业及其他建模

一个反复出现的建模困扰以直接请求的形式浮现：将要吸收Caribbean费用、处置、Butterfield权益法收益和财富管理补强的分部，恰恰是没人能预测的那个分部。回答确认这些都会落在那里，还额外加上了时间上的不确定性。

Q：“然后，Rob，你谈到了Caribbean交易的摊薄。我猜那会走其他分部。显然，其他分部一直很难建模。关于其他分部，我们应该怎么考虑，有什么指引吗？”
— Doug Young, Desjardins Securities

A：“是的，交割时它会流经企业及其他。交割的确切时间仍未确定。但考虑到有一些此消彼长，因为……我们按比例享有的Butterfield份额也会放在企业及其他。所以整体来看，就像我说的，对每股收益的总体摊薄略高于1%，同时对ROE略有增厚。”
— Robert Sedran, Chief Financial Officer

评估：问题要的是一个分部的指引，回答描述的是将落在其中的交易。企业及其他在连续三个季度里分别录得C$100M调整后亏损、C$47M调整后亏损和C$322M报告利润，没有一个得到充分解释，现在又要吸收另外四个变量。这是连续第二个季度，最不透明的分部被提出来而没有得到解决。

美国业务建设是否已经完成，接下来是什么

最尖锐的一组问题指出，美国业务似乎恰好在美国地区银行纷纷易手的时候走完了整顿阶段，并问这种组合是否指向一笔更大的收购。管理层用长篇回答了战略那一半，用四个词回答了交易那一半。

Q：“但我这样说对吗：美国那段旅程已经结束，银行现在……你们在美国已经进入状态了。如果我说对了，而且如果我对美国地区银行的看法也没错，看起来很多银行现在都在待售，那CIBC再考虑一笔交易是否说得通？距离PVTB那笔交易已经很久了。说得通吗？”
— Mario Mendonca, TD Securities

A：“我再补充一下，我是Harry，Mario，我们的资本部署将是稳定、稳健、可预测、一致的。多年来我们在补强收购和团队整体引进上相当成功。所以我们真正专注于推动内生增长。”
— Harry Culham, President and Chief Executive Officer

当被追问确认“美国收购不是优先事项”这一解读时，回答是：“没错。确实如此。”

评估：在银行宣布将获得US$1.6B收入的当天上午，一个毫不含糊、说了两遍的“不”。这是股东应该想要的回答，它消除了Caribbean出售带来的最大单一尾部风险。它也让资本除了内生增长和回购之外别无去处，这就是为什么30M股的回购授权比平常更重要。

新回购授权是否真的会被用掉

最后一轮交锋盯着宣布常规发行人回购与完成回购之间的差距，提问者明确指出加拿大银行的估值看起来偏高。回答承诺了意图，把节奏与内生增长挂钩，并指向资本比率。

Q：“我能回到NCIB吗，那个3%。你们的一家同业刚宣布了他们的3%。数字都很大，30M股、45M股。我该怎么理解……不是每家银行宣布了NCIB都会真的执行。就目前情况来看，我们都知道加拿大银行的估值，看起来偏高。我们都知道。你会引导我按全部30M股来算，还是不会？”
— Mario Mendonca, TD Securities

A：“所以计划是会用的，但这也是那种……真正驱动我们资本规划的是内生增长，回购更多是它的一个结果。不过以13.6%的CET1并且还在继续积累，我们确实预计会继续积极回购。”
— Robert Sedran, Chief Financial Officer

评估：提问者把心照不宣的话说了出来，即加拿大银行估值看起来偏高，而管理层没有接这个话。回答把回购当作剩余项而非估值决策，这与实际记录在内部是一致的：本季度平均回购价C$136.60比财报前股价低14%，所以即便框架不对价格敏感，回购在实际操作中一直是对价格敏感的。

他们没有说的

1. 新的回报目标，连续第二个季度缺席：管理层2月承认“高于15%”需要替换。此后没有数字、区间、日期或投资者日，本季度也没有分析师问起。过去十二个月调整后回报率现为15.6%，而市场定价的是约18.4%。
2. 为什么产品结构和定价在同一季度双双转负：银行改变了息差归因的列示方式并披露了新的归因，这是披露更多而不是更少。它没有做的，是在准备好的发言中说明：它2月称为可持续的两个部分，同时在加拿大和美国都拖累了息差。这一点只是因为分析师问了才被提起。
3. 对放弃的Caribbean盈利的任何量化：对价、CET1收益、费用和EPS摊薄都披露了。被出售业务的营收、净利润和股本回报率在季度材料中都没有单列，因此外部人士无法把失去盈利带来的摊薄与重新部署所得带来的摊薄区分开来。
4. &Partners花了多少钱：对一家管理US$54B客户资产公司的投资，在没有条款、没有持股比例、也没有说明回报门槛的情况下宣布。这是连续第二个季度，一项外延动作只被定性描述，事后才给出规模，或者干脆不给。
5. 重述后的分部历史：重组对管理层立即生效，对报告则在第四季度生效。没有提供重述的可比数据，没有说明新单元之间会转移多少营收或资本，也没有过渡期归因，因此市场还要再等两个季度才能开始为新结构建模。
6. 数字化的信贷指引区间：与2月一样，首席风险官表示对全年信贷预期感到放心，并给出了下半年的方向性指引。无论是区间还是它适用的指标，都没有出现在新闻稿、致股东报告或演示材料中。
7. 为什么企业及其他在调整后口径下环比对银行有利地摆动了C$53M：上季度C$100M的调整后亏损被归因于未具名的“特殊项目”。本季度C$47M的亏损则完全没有解释，该分部支出环比下降C$119M也未加评论。
8. 全球市场中已实现的FVOCI收益：“出售以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）的债务证券所实现的收益”再次出现在一个营收增长24%的分部的同比解释中，又在环比解释中作为营收下降的原因出现。金额在两个方向上都未披露，因此外部人士连续第二个季度无法把证券收益与客户收入分开。
9. 美国业务的回报目标或时间表：在US$8.2B分配权益上回报9.3%，环比下降，息差回吐了上季度涨幅的三分之二。重组是隐含的答案。没有给出任何明确的目标、门槛或日期。
10. 零售存款余额，又一次：加拿大个人与商业银行的平均存款同比下降1%，这是连续第五个季度余额持平或下降，而这个分部的存款利差正是全行息差优势的最大单一驱动因素。这一点只出现在演示材料的图表里，没有人提起。

市场反应

• 财报前态势。多伦多上市股票5月27日收于C$159.54，年初至今上涨28.2%，过去30天上涨6.4%，过去十二个月上涨69.7%，52周收盘区间为C$92.61至C$160.76。纽约上市股票收于US$115.43，年初至今上涨27.4%，十二个月上涨70.0%。财报前S&P 500年初至今上涨9.9%。
• 反应交易日。CIBC在开盘前公布业绩，因此5月28日是反应日。多伦多上市股票开盘于C$160.50，高开0.6%，盘中区间为C$150.32至C$160.50，收于C$150.96，下跌5.4%即C$8.58。纽约上市股票收于US$109.50，下跌5.1%。两者的差异来自汇率，而非分歧。
• 成交量。多伦多成交4.6M股，为30日均量的2.3倍；纽约成交2.3M股，为其自身均量的1.9倍。这是真正的调仓，而不是清淡成交下的波动。
• 同业表现。Royal Bank下跌0.42%，Toronto-Dominion上涨0.68%，Bank of Montreal下跌1.07%，Scotiabank下跌1.34%，National Bank下跌0.52%。S&P/TSX综合指数上涨0.31%，S&P 500上涨0.6%。

形态是一次失败的跳空。股价高开，开盘即为全天最高，随后跌穿前收盘价，并以两倍多于正常水平的成交量收在区间底部。这与2月的形态正好相反：当时股价高开3.0%、收涨2.9%，全天从未回到前收盘价。2月市场消化了财报，5月市场则借财报出货。

这是个股行为，而且异常地个股化。Royal Bank和Toronto-Dominion同一天上午公布业绩，都超预期。两者波动都不超过一个百分点。在综合指数上涨的一天，CIBC的跌幅是表现最差同业的四倍。无论市场对什么不满，都是针对这家银行、针对这份财报的，这就排除了行业、宏观和盘面因素。

市场卖的是什么。三条披露在一小时内相继出现，没有一条在亮点框里。连续两个季度贡献一半盈利增长的资本市场，被下调了下半年指引。下半年减值拨备被指引为与上半年持平，这把比上年同期高约18%的损失率嵌入了前瞻基数。而息差（这只股票在十二个月内从1.46倍升至2.50倍市净率的原因）之所以守住，只是因为对冲账簿，管理层称为可持续的两个部分都拖累了息差。每一条单独看都只是建模调整。合在一起，它们在压低下半年盈利基数的同时，也拿走了溢价的理由。

市场不必定价的东西。口径干净、没有可争议项目的5.0%盈利超预期，连续第十一个季度正经营杠杆，支出增速从12%降至10%且可自由支配部分只有4%，在Caribbean交易带来24个基点之前CET1比率已达13.6%，回购授权扩大了一半，以及退出集团内表现最差的信贷账簿。这是一张相当可观的清单，而它在当天一文不值。

真正重要的态势。经过十二个月69.7%的涨幅，股价在财报前距52周收盘高点不到0.8%，是市场当时所知账面价值的2.53倍。一只按持续加速定价的股票，没有空间同时消化三项减速。这次下跌把倍数压到报告账面价值的2.37倍，压缩约百分之六，而这个季度的前瞻含义比这更糟。

卖方观点

争论：息差故事是结束了，还是只是换了驱动力？

多头观点：息差为2.05%，正是管理层预告的季节性回吐，同比仍上升17个基点。由于曲线变陡，对冲交叉点推后了约两个季度，增加了2月框架未计入的贡献。加拿大零售分部息差仍环比上升，存款业务仍在重建，而主导本季度的按揭利差压缩，管理层称往后看已经在好转。

空头观点：结构倒转了。产品结构和竞争性定价，也就是本应来自竞争力而非资金运作的那三分之二优势，在全行层面各拖累一个基点，在美国分部各拖累六个基点。首席财务官告诉卖方不要按近期环比扩张建模。剩下的是一个2027年到期的对冲头寸，在做本应由业务优势做的工作。

我们的看法：空头在这一点上更占理，而且这是四场争论中最重要的一场。对冲收益应获得比存款业务更低的倍数，因为它有期限，任何拥有掉期账簿的人都能复制。一个季度的结构和定价转负并不能证明业务优势已经消失，列示方式的变化也让对比不够完美，但这是第一份证据，而它指向了错误的方向。前瞻息差假设应该是持平，而不是上升。

争论：信贷恶化是个别现象还是周期性的？

多头观点：拨备覆盖率升至0.80%，新增减值环比下降，未来两批续期按揭的贷款价值比为55%至60%，发放时还款增幅不到收入的1.5%，信用卡逾期率实际环比改善。商业减值仍是少数互不相关的客户，所在组合拥有领先同业的损失记录，美国商业计提也减半了。这里没有任何困境。

空头观点：恶化已经从一个商业账簿扩散到消费者账簿。信用卡净核销率一个季度内跳升71个基点至4.62%，消费者净核销总额升至0.44%，零售分部减值拨备环比增加C$71M。履约类拨备再次上升，因为银行自己的失业率和房价假设对它不利。而2月做出的具体商业承诺没有兑现，随后以更弱的措辞重申。

我们的看法：双方各对了一部分，结论是这属于周期性而非个别现象，水平仍然可控。4.62%的信用卡核销率配上5.4%的拨备覆盖，不是偿付能力问题。真正的后果是算术上的，而不是信贷上的：管理层指引下半年减值拨备与上半年持平，比上年同期基数每季度高约C$70M，这会直接从估值倍数所适用的盈利中扣掉。

争论：退出Caribbean是创造价值，还是只是简化故事？

多头观点：以US$1.645B出售一个减值贷款总额比率2.95%（集团为0.66%）的业务，价格还能增加24个基点的CET1，对一项银行多年来一直想退出的资产来说是好结果。它剥离了最差的信贷账簿，为北美增长释放资本，并保留该地区领先银行22%的股权且没有锁定期。管理层两次确认大型美国收购不是优先事项，因此资本将用于内生增长和扩大后的回购。

空头观点：银行为一次财务收益只是“对ROE略有增厚”的简化，付出了超过1%的每股收益和C$350M的费用。保留的22%股权把一个并表经营业务变成按市值计价的少数股权，放在连续两个季度都无法解释的同一个分部里。而被出售的盈利没有披露，因此增厚的说法无法核实。

我们的看法：在战略上多头占理，在披露上空头占理。以充分的价格退出一个2.95%的减值账簿，毫无疑问是好事，而且没有借此升级收购立场就更好了。合理的批评是：一笔在资本和摊薄数字上宣布得如此精确的交易，本也可以披露卖掉的是什么，但它没有。

争论：2.37倍市净率现在是否给业务定价正确？

多头观点：一家季度回报率16.4%、滚动回报率在四个季度内从14.1%升至15.6%、连续第十一个季度正经营杠杆、资本比率13.6%且还在上升、回购授权超过3%股份的银行，值得溢价倍数。5.4%的下跌已经消化了下半年指引。以C$150.96计，股息率2.8%，股息每年增长10%，调整后派息率41.8%。

空头观点：倍数压缩了百分之六，而这个季度的前瞻盈利基数被削减得更多。在2.37倍市净率下，按9.5%的股权成本，价格隐含的可持续回报率仍为18.4%，而滚动实际回报率为15.6%，差距比2月让它被评为持有时的17.6%对15.0%更大。每股账面价值一年增长6.9%，同期股价上涨69.7%。回购本身以C$136.60执行，比财报后价格低9%，这是管理层自己暴露出来的价值判断。

我们的看法：又是空头，而平均回购价是这场争论中最干净的单一证据。这是一家经营良好的银行，其经营势头正从卓越水平减速到良好水平，却被按卓越水平作为基数来定价。下跌是合理的，但还不够。它确实做到的，是把风险回报从明显不具吸引力变成了真正的双向，这正是本评级的定义，而不是反对它的理由。

模型更新与估值框架

本次修订的是三个月前首次覆盖时建立的假设。所有数字均为加元。

估值：市净率对比可持续股本回报率

对银行而言，最干净的框架是Gordon增长模型形式的合理市净率：倍数等于可持续股本回报率减增长率，除以股权成本减增长率。我们使用3%的永续增长率、2026年4月30日报告的每股账面价值C$63.77，以及9%至10%的股权成本区间，这涵盖了加拿大国内系统重要性银行通常的定价水平。除账面价值外，框架和输入参数与首次覆盖时相同。

5月28日多伦多收盘价C$150.96为2.37倍市净率。它直接高于十二个格子中的十个，比第十一个只低十三分。唯一一个它够不着的格子，要求本季度回报率再提高整整两个百分点，并以区间内最低的股权成本资本化。反推，当前股价隐含的可持续回报率在9.0%股权成本下为17.2%，在9.5%下为18.4%，在10.0%下为19.6%。

与三个月前比较。按2月反应日收盘价C$141.84，同一框架在9.5%股权成本下隐含17.6%，而过去十二个月实际回报率为15.0%，差距260个基点。今天隐含18.4%，对比15.6%，差距280个基点。本季度滚动回报率改善了60个基点；价格则上涨了640。这次下跌没有消除差距，只是把一个更大的差距缩小了一些。

公允价值。对十二个月期限而言，最站得住脚的两行是16.4%和17.0%的可持续回报率、9.0%至9.5%的股权成本，对应C$131.46、C$137.35、C$142.42和C$148.80。中值约为C$140，比反应日收盘价低约7%。按该价格2.8%的股息率计，基准情形下十二个月总回报约为负百分之五。

另一面。如果维持2.37倍市净率不变，回报就是账面价值增长加股息。过去一年每股账面价值增长6.9%，环比增长1.2%，尽管回购是在两倍以上市净率执行的。在倍数不变、账面增长持续的情况下，总回报约为百分之十。负五与正十之间的差距就是全部争论所在，与首次覆盖时一样，关键在于倍数能否守住，而不在于银行能否表现良好。

辅助参考点。以C$150.96计，股价为过去四个季度调整后EPS C$9.67的15.6倍，按C$4.28的年化股息计股息率为2.8%，调整后派息率41.8%。财报前收盘价C$159.54相当于同一盈利的16.5倍。按公司自己的财季末口径，2026年4月30日的市净率为2.38，January 31为2.00，2025年4月30日为1.46。那一年财季末股价上涨74%，其中6.9个百分点是账面价值增长，其余是倍数扩张。本季度银行以C$136.60（即2.14倍市净率）回购了自家股票。

财报后投资逻辑记分卡

以下支柱是2月首次覆盖时建立的，根据本季度财报和电话会揭示的内容打分。每一条都附有我们当时设定的具体检验标准。

总体：逻辑削弱，评级不变。三条空头观点中有两条得到证实并调为MATERIALIZING，一条多头支柱调为AT RISK，管理层发布了两条压低下半年盈利基数的前瞻指引。另一方面，关于成本纪律和资本回报的两条多头支柱得到干净的确认，对冲到期日进一步推后，银行还以充分的价格退出了最差的信贷账簿。业务是在从卓越减速到良好，而不是在恶化，这是两回事，但倍数是按卓越定的。

操作：持有。2月的报告称，能让我们转为跑赢大盘的入场点，是一个环比走弱的第二季度把倍数压回接近2.0倍市净率，或者一个更新的中期回报目标，把管理层不愿做出的承诺正式化。走弱的季度来了，压缩止步于2.37倍；没有提出目标更新，也没人要求。从这里看，基准情形是倍数均值回归时总回报约为负百分之五，倍数不变时约为百分之十，这正好把市场夹在中间，是本评级的定义，而不是反对它的理由。已持有的可以继续持有：股息每年增长10%，派息率41.8%，股数每年下降2%至3%，资本状况在同业中名列前茅。不要在这里加仓。会改变我们看法的倍数是2.0至2.1倍市净率，按当前账面价值约为C$130，或者一个等于或高于17%的公开中期回报目标。这与我们同一季度对Royal Bank和Toronto-Dominion的持有评级一致，也有别于我们对Bank of Montreal的跑输大盘评级，后者的制约在于执行而非价格。