管理层曾排除的分拆、暂停的回购，以及下调回持有

业绩 vs. 一致预期

2026年第二季度成绩单

我们核查的四家数据提供商中，有两家的调整后EPS一致预期为$0.96而非$0.97；我们采用更保守的$0.97，即便如此仍超预期7.2%。这是两条核心指标的真实超预期，而股价收跌6.8%，说明市场交易的根本不是这份财报。

同比对比

备考变动一栏基于表中未列示的2026年备考数据计算（收入$29,568M，调整后EBITDA $8,923M）；用报告口径的2026年数据重新计算无法得出同样结果。GAAP EPS下降66.9%几乎完全是比较基数造成的：去年同期包含出售Hulu权益带来的$9.4B收益。调整后EPS下降16.7%是更公允的读数，但它同样是报告口径数据，基数中包含Versant和Sky Germany，因此仍夸大了可比口径的降幅。自由现金流增长2.3%，是各项利润指标中唯一增长的一项。

环比对比

环比来看，每一条合并利润线都很强劲，但这主要是NBA摊销从Q1峰值回落，加上Peacock扭亏。在其之下，决定这只股票长期价值的两条线都走错了方向：宽带净增环比恶化102,000，宽带ARPU降幅扩大70个基点。Connectivity EBITDA环比基本持平，为+0.7%。

收入评估。国内宽带收入下降5.5%至$6,280M，降幅大于Q1的5.1%，是本轮周期最大降幅，反映了用户基数缩小和平均资费下降的双重影响。国内无线服务收入增长14.2%至$1,007M，因此按管理层现行定义的融合收入下降3.2%。本季度清楚表明的结构性事实是：无线服务收入规模约为宽带的16%，按绝对金额尚无法抵消宽带的下滑：宽带收入同比减少$369M，而无线服务仅增加$125M。

利润率评估。Residential Connectivity利润率为37.7%，同比下降160个基点，已连续第四个季度下降幅度相近，不过环比改善了60个基点。节目成本因视频业务萎缩下降7.5%，非节目成本则因无线终端成本和营销增加2.1%。Business Services利润率上升60个基点至56.7%，这是我们覆盖以来的首次上升，但同样受益于光纤租约项目。

EPS评估。调整后EPS为$1.04，对比$1.25，下降16.7%。利息支出小幅降至$1,052M。从$0.79环比跃升至$1.04是真实的，反映NBA成本峰值已过，但不应被解读为盈利能力的拐点：同比仍深度为负，而多年来支撑EPS的股数顺风也随回购暂停而结束。

分部表现

连接与平台

Residential Connectivity & Platforms收入明细

“此外，我们继续投资于支撑这一更广泛转型所需的客户体验和市场推广能力，这导致Connectivity & Platforms EBITDA下降5.8%。这些结果与我们在上季度财报电话会上的表述一致，当时我们已预告ARPU和EBITDA增长都将承受额外压力。”
— Jason Armstrong, Chief Financial Officer

评估：管理层说这与4月的指引一致，这没错，而且这种一致性已经保持了连续四个季度。但与“恶化”的指引保持一致并不等于进步。住宅EBITDA为$6,448M，同比下降8.0%，是转型以来最大降幅；这个贡献约四分之三合并EBITDA的分部，在我们覆盖的每个季度都同比下滑。利润率环比改善60个基点是触底的第一个试探性信号，管理层预计“从第三季度开始小幅改善”。

企业服务连接业务

收入增长3.7%至$2,671M，EBITDA增长5.0%至$1,516M，利润率上升60个基点至56.7%。管理层披露两项数据都受益于一项非经常性的长期光纤租约续签，剔除后各自的基础增长都略低于3%。高级解决方案的占比持续扩大：三年前Comcast每一美元连接收入大约带动$0.20的高级解决方案，如今这个数字接近$0.70。面向企业客户的T-Mobile MVNO已于本季度上线。

评估：主动披露非经常性项目值得肯定，也有必要，因为略低于3%的基础增长相比该分部整个2025年5.8%至6.2%的增速是明显的降档。管理层将减速归因于收购已满一年、不再贡献增量，这说得通，但这个我们一再称为组合中最可靠复利引擎的分部，如今的增速大约只有过去的一半。高级解决方案附加率从每一美元连接收入$0.20提升至$0.70，是真正令人鼓舞的结构性数据。

用户指标

评估：每一项都同比改善，而除无线和视频外，每一项都环比恶化。这一组合恰恰是管理层Q1提示所预言的：剔除Legendary February促销后，改善的基础节奏大约是每季度34,000，而不是117,000。住宅客户关系合计从Q1的+10,000转为本季的-230,000，其中国际业务从+104,000反转为-64,000。无线依然是亮点，线路数突破10M，连续第二个季度创纪录，年初至今净增增长25%。

注意，管理层本季度换了无线渗透率的口径。此前的新闻稿引用的是对国内住宅宽带用户的渗透率，目前为17%。本次新闻稿首先给出的是对“我们覆盖区域内全部可触达无线线路”7%的渗透率，分母更大，让增长空间看起来更长。两个数字都有披露，本回顾沿用17%以便与往季可比。

内容与体验

Media与Peacock：里程碑

Media收入增长25.3%至$5,691M，剔除FIFA世界杯后增长15.6%，EBITDA增长3.7%至$708M，同时消化了NBA转播权首个完整年度的最后一个季度。最大的看点是Peacock，首次实现盈利。

Peacock收入增长54%，其中分销收入增长超过50%，广告收入增长近70%，驱动因素包括Telemundo世界杯同步直播、NBA季后赛以及最新一季Love Island。管理层称6月是Peacock有史以来观看量最高的月份。

“谈到Media。我们实现了一个重要里程碑，Peacock首次实现盈利，本季度EBITDA为$189M。这体现了我们多年来一直执行的战略：围绕双收入模式打造Peacock，以涵盖体育、NBC和Bravo次日播出、电影、原创、新闻、片库和重大赛事的广泛内容组合为支撑。”
— Jason Armstrong, Chief Financial Officer

评估：这是一项六年投资得到的证明，也是本次财报中最好的一件事。在我们的覆盖期内，用户数连续三个季度持平于41M，随后升至44M、46M，如今为48M，连续两个季度净增2M。关键是，我们1月提出的留存担忧已经得到回答：Legendary February前后获取的用户，在世界杯这批用户到来时依然留存。管理层谨慎提示季度盈利会随体育赛程波动，应以年度轨迹来看，这是正确且诚实的提醒。

Studios

收入增长25.0%至$3,040M，EBITDA增加$141M至$202M，驱动因素是Super Mario Galaxy电影、Obsession的院线表现以及Michael的海外发行。Super Mario Galaxy电影年初至今全球票房超过$1B，使该系列累计突破$2B。Obsession突破$400M，成为Focus Features票房最高的影片。Minions & Monsters使Minions系列全球票房达到$6B。

评估：非凡的片单年份，而且值得注意的是，本季度的强势来自院线，而不是美化了Q1的内部授权。这让它的质量高于上季度的翻倍。Studios天生波动大，管理层也再次这么说，但一个能在同一季度产出$1B大片、创厂牌纪录的艺术片和$6B动画系列的IP组合，是真正的资产，也是转入新NBCUniversal的两颗皇冠明珠之一。

Theme Parks：恶化

收入增长2.7%至$2,413M，而EBITDA下降5.1%至$609M。管理层将下滑主要归因于Osaka，与中国相关的出行限制持续拖累客流，美国乐园的增长部分抵消了这一影响。更重要的披露是关于Orlando。

“与此同时，整个Orlando市场的客流从6月开始走软，这一趋势延续到了第三季度。我们认为其中有一些暂时性因素，包括油价上涨和消费者信心走弱，但我们正在密切关注这些趋势。”
— Mike Cavanagh, Co-Chief Executive Officer

管理层明确表示Epic Universe本身表现持续符合预期，游客反响强烈，人均消费更高，疲软是Orlando整体市场的需求问题，而非Epic自身的问题。Hollywood在消化去年同期压力后正在改善，一座Fast & Furious过山车将于今年晚些时候开放。

评估：这是本季度仅次于回购暂停的最重大负面因素，也是我们覆盖以来Theme Parks首次下滑。我们在首次覆盖时将该分部视为组合中最干净的增长故事、最有可能跑赢的支柱，而它如今录得EBITDA同比下降，管理层还提示疲软延续到已经开始的这个季度。Epic表现良好与Orlando走软之间的区分是真实的，值得肯定，但从盈利角度看，哪种解释正确并不重要：转入NBCUniversal的这个分部，将带着需求疑问进入分拆。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：对分拆自信且积极，对经营季度措辞克制，而在结构上比以往任何一次电话会都更少被问责，因为现场分析师提问被投资者关系部门宣读的预先提交问题所取代。准备好的发言延续了主动披露不利细节的风格，在被问到之前就披露了Business Services一次性项目和Orlando疲软。但没有追问，意味着在一个推翻重大战略立场并暂停回购的季度里，每个回答都没有受到挑战。

1. 分拆：五个月内的反转

6月29日，Comcast宣布计划通过免税分拆NBCUniversal和Sky拆分为两家上市公司，目标约一年内完成。Mike Cavanagh将出任NBCUniversal CEO；前Comcast CFO Michael Angelakis回归出任Comcast CEO；Brian Roberts继续参与两家公司的领导。Comcast预计在分拆后最长一年内保留NBCUniversal最多19.9%的股权，并以税务高效的方式变现。

反转非常鲜明。在1月29日的电话会上，被直接问及结构性分拆能否释放价值时，Mike Cavanagh表示Comcast“并不真正认为把NBCUniversal从有线业务中分离出来、或放到Comcast Corporation之外，有什么战略优势或能让它更强”。

“在Mike和Jason带大家回顾本季度之前，我想花几分钟谈谈我们3周前宣布的分拆。此后我们与主要利益相关方、各个层级的员工以及大多数主要合作伙伴进行了沟通，反响极其积极。我今天比宣布当天感觉更积极、更有干劲。”
— Brian Roberts, Chairman and Co-Chief Executive Officer

评估：我们对分拆是否正确不持立场；一家专注的连接公司加一家专注的媒体公司是站得住脚的结构，市场在别处也奖励过类似举措。对分析师而言重要的是，一个明确表述的战略立场在五个月内被推翻，而管理层并未指出期间发生了任何事件。我们在1月的报告中基于那番表态写道，为结构性催化剂而持有的投资者应当“把这一预期重新定价到接近零”。照做的人都吃了亏。我们带走的教训是：对这支管理团队断然的战略否认要打折扣。

2. 回购暂停，股价失去支撑

Comcast本季度回购$900M股票，低于Q1的约$1.3B，随后完全暂停了回购计划。

“正如我们最近在分拆电话会上宣布的，我们已于7月1日起暂停股票回购，预计将一直暂停到分拆完成。我们的首要任务是确保两家公司都资本充足，拥有良好的投资级评级，为各自追求增长战略提供财务基础。”
— Jason Armstrong, Chief Financial Officer

评估：对股东而言，这是本季度最重要的事实。多年来Comcast每年减少约4%至5%的股数，这种机械性支撑在我们记录的整个盈利下滑期间都美化了EPS。如今它将消失大约一年。理由是正当的，两家实体都需要投资级资产负债表，分拆也需要融资灵活性。但实际效果是，一只股息率6.0%、EBITDA下滑的股票，失去了唯一能把便宜转化为每股价值的杠杆。我们覆盖期内的回购节奏依次为$1.7B、$1.5B、$1.5B、$1.3B、$0.9B、零。

3. 宽带回落，印证Q1的提示

住宅宽带流失167,000，同比改善34,000，但较Q1的65,000环比恶化102,000。这恰恰是管理层自己在Q1披露中所暗示的：他们当时将上季度117,000改善中的一半以上归因于Legendary February促销。

“宽带用户流失同比改善34,000，为流失167,000。这一改善反映了我们新市场推广战略的持续成效，尽管我们在整个覆盖区域内仍处于高度竞争的环境。”
— Jason Armstrong, Chief Financial Officer

评估：这种表述准确但不完整。同比改善34,000是真实的，也是转型连续第二个季度交出比上年同期更好的结果，而2025年Q3和Q4都比上年同期更差。但它只是驱动我们4月上调的那次改善的一小部分，而且对比的上年同期本身就很弱。目前约45%的用户使用千兆及以上套餐，NPS再次改善，先行指标继续指向正确方向。但按这个节奏，用户基数每年仍流失远超五十万，同时每用户价格还在下降。

4. 宽带ARPU进一步恶化至负3.8%

ARPU下降3.8%，比Q1的3.1%更差，驱动因素仍是那三个：没有提价、向更低日常价位迁移、免费线路摊薄。管理层坚称缓解即将到来。

“正如我之前所说，随着市场推广战略推出满一周年，以及免费无线线路在今年年底前后开始更大规模地转为付费关系，我们预计会看到小幅改善。”
— Jason Armstrong, Chief Financial Officer

评估：选用的词又是“小幅”。管理层现在把EBITDA改善的起点定在Q3，而ARPU缓解仍维持在4月所说的年底。融合ARPA下降1.5%至约$85，所以连管理层更偏好的这个更宽口径指标也在下滑。转付费扭转摊薄的机制是真实的，我们4月也描述过，但算术上需要的转化量尚未规模化到来。

5. 免费线路转付费终于有了佐证

管理层首次给出了转化用户群的行为细节，而不只是一个形容词。

“因此，我们免费线路到期的客户中，绝大多数如预期般从免费转为付费。这些客户的几个特征是：转为付费后使用量保持一致。我们看到携号转网情况与第一天就付费的客户相当。而且尽管我们在推进并加速免费线路到期，移动业务的整体流失率还在下降。”
— Steve Croney, Chief Executive Officer, Connectivity & Platforms

评估：这是四个季度以来管理层在这个问题上给出的最好回答，也回应了我们一直担心的具体失败模式：转化后的客户表现得像促销型流失风险，而不是真正的用户。转化后使用量保持、携号转网与首日付费用户相当、免费线路到期加速的同时移动总流失率下降，这是三个独立、可核查的说法，且指向同一方向。但四个季度过去了，它依然没有量化。仍然没有转化率，一个不附带任何数字的“多数”式限定语，已经连续四次电话会撑着这个说法。

6. 无线线路突破10M

创纪录的448,000净增使总线路突破10M，达到10.187M，连续第二个季度创纪录，年初至今净增增长25%。住宅后付费手机新增中约一半来自免费线路，高端无限量套餐约占后付费手机新增的30%，约三分之一的新增线路来自现有移动客户加开线路。管理层指出，即使首批免费线路用户开始转入付费，毛增仍在走强，流失率也在改善。

评估：毫无疑问是公司最强的经营趋势。结构与数量同样重要：在把免费线路转为付费、流失率下降的同时创下纪录，明显好于单纯靠新促销拉新创下的纪录。对住宅宽带用户的渗透率为17%，增长空间依然很长。我们的保留意见在于规模而非质量：$1,007M的无线服务收入尚无法止住同比减少$369M收入的宽带业务。

7. 卫星正式进入竞争格局

Starlink引发了我们覆盖期内所有电话会中最实质性的竞争讨论。管理层称其目前影响不大，但预计未来会更重要。

“所以具体说Starlink，我会说目前我们并不认为它在我们的市场中是一个重要的竞争因素。但话虽如此，我们并不因此感到安心。我们没有自满。我们完全预计随着时间推移它会成为更大的竞争对手。”
— Jason Armstrong, Chief Financial Officer

管理层预计卫星将集中在农村和服务不足地区，重申了市场最终会收敛为每户两条多千兆线路的观点，并披露Comcast已在Comcast Business内部与Starlink合作，为企业客户结合托管连接与卫星能力。

评估：这种克制的表述可信，与固定无线的实际发展相符，管理层两年前对后者的判断就是正确的。现有的Comcast Business合作是有用的披露，让卫星在一定程度上被重新定位为互补。尽管如此，竞争格局已经从一个方向变成三个方向，管理层还明确表示促销力度加大，“部分行为已经不理性”。

8. Sky着手收购ITV的媒体与娱乐业务

管理层披露，Sky已提议收购ITV的媒体与娱乐业务，将Sky的内容、连接和体育地位与一家每周触达英国40M人、服务超过16.5M数字用户的广播公司结合。管理层提到了更强的流媒体和广告能力、运营效率以及更广泛的客户关系。

评估：与分拆逻辑一致，因为一个独立的NBCUniversal加Sky需要欧洲规模，这也印证了分拆能给媒体业务带来收购货币的观点。但这也意味着被分拆的实体同时在扩大，给一项已定在一年后完成的交易增加了执行复杂度。对今天的Comcast持有人而言，这是在一个他们即将获得股票的业务内部动用资本，而他们无法单独评估它。

9. 网络论点：上行流量增速是下行的2.5倍

Brian Roberts提出了覆盖期内最具体的技术论据，披露下行宽带流量增长约10%，而上行流量增速是这一速度的2.5倍，他将此归因于AI查询模式。

“本季度宽带下行流量增长与过去几个季度一样，约10%。但上行流量的增长是这一增速的2.5倍。我认为这是由快速变化的AI查询驱动的。”
— Brian Roberts, Chairman and Co-Chief Executive Officer

评估：这是多头观点中最强的结构性论据，而且首次被量化。上行容量恰恰是固定无线和卫星最弱、而Comcast的mid-split和多千兆对称路线图最具差异化的地方。如果AI负载真的重塑上行需求，那么受容量限制的替代方案对高价值家庭的可替代性就会下降。需要提醒的是，这是一个多年期论点，却是在用户减少、价格下降的季度里提出的。

10. 现场问答被预先提交的问题取代

本次电话会没有现场问答环节。问题由分析师事先提交，并由投资者关系部门宣读，没有追问，提问者也无法就回答继续施压。

评估：信息披露质量明显退步，而且时机很不巧。这是重大战略反转和回购暂停后的第一次电话会，却也是管理层受到审视最少的一次。好几个通常会立即引来追问的回答都没被挑战：没人能追问1月的立场为何改变，“绝大多数”指的是多少转化率，或Orlando疲软预计持续多久。入选的问题有实质内容，提交问题的分析师阵容也很广，所以这并不是在筛掉难题。但形式决定深度，而这种形式把深度拿掉了。

指引与展望

隐含轨迹：管理层预计第三季度将是复苏的第一个季度，Connectivity EBITDA和宽带ARPU都会小幅改善。与之相对，Theme Parks疲软已确认延续到Q3，回购毫无贡献，免费线路转付费的顺风在下半年逐步增强。前瞻表比一个季度前更均衡，但两个最大的不确定性（分拆后各实体的股息政策和换股比例）明确尚未解决。

指引风格：连续四个季度准确地预告方向，本季度还披露了两项与标题数字相悖的事项（Business Services一次性项目和Orlando疲软）。经营指引仍然信息量很高。战略指引则不然：1月排除分拆的表态，五个月后就变成了6月宣布分拆。

分析师问答要点

本次电话会的问题均为事先提交，由投资者关系部门宣读。以下交流复述了宣读的问题和管理层的回答；无法追问。

宽带市场的竞争态势

第一个问题请管理层描述竞争环境。回答确认三个方向的压力都在加剧，而且值得注意的是，把部分竞争对手的行为形容为不理性。

Q：“我们从宽带开始。第一个问题来自UBS的John Hodulik。您能谈谈宽带市场的竞争态势吗？”
— John Hodulik, UBS（由投资者关系部门宣读）

A：“竞争依然激烈，我们的经营假设是市场会变得越来越激烈。这来自持续的光纤扩张，固定无线也会保持激进。虽然目前对我们影响不大，但卫星正在成为这个领域的又一个竞争者。我们还看到部分市场的促销力度加大，部分行为已经不理性。”
— Steve Croney, Chief Executive Officer, Connectivity & Platforms

评估：“部分行为已经不理性”是覆盖期内最坦率的竞争表述，也是定价压力没有缓解的最清晰信号。管理层重申了两条多千兆线路的终局，并把Comcast定位为其中之一，这与首次覆盖时的结构性论点相同。回答中没有任何迹象表明迫使公司转型的环境正在改善。

Starlink是农村方案还是固定无线2.0

本次电话会被提交最多的话题是卫星。管理层把近期现实和中期预期分开谈，并披露了一项现有的商业合作。

Q：“关于Starlink宽带究竟只是农村解决方案，还是固定无线2.0，存在激烈争论。您怎么看？”
— Craig Moffett, MoffettNathanson（由投资者关系部门宣读）

A：“我认为如果看他们上线容量的轨迹（我想目前大家都相当熟悉），未来几年他们的容量会大幅增加，尤其预计更多会出现在农村和服务不足地区。我认为那是他们的核心目标市场。”
— Jason Armstrong, Chief Financial Officer

评估：回答更接近“农村方案”而非“固定无线2.0”，按当前的容量经济性我们认为这是对的，但这是判断而非确定。更有价值的披露是Comcast Business内部的现有合作，为企业客户将托管连接与卫星结合，这让卫星被重新定位为既是竞争对手也是渠道。管理层还承认，作为有源架构，网络“运营成本稍高一些”，同时认为端到端的有源组件在AI驱动的世界里会成为优势。

免费线路转付费与推动高端套餐渗透

这个定义了本论点四个季度的问题，终于得到了行为证据，而不只是一个断言。

Q：“您能谈谈2026年下半年在转化付费线路和推动高端套餐渗透方面的移动战略吗？”
— Peter Supino, Wolfe Research（由投资者关系部门宣读）

A：“我们在本季度看到，约1/3的移动线路新增来自现有移动客户加开线路。此外，我们的高端移动套餐采用率持续走强，目前销售占比已超过30%。”
— Steve Croney, Chief Executive Officer, Connectivity & Platforms

评估：三分之一的新增线路来自现有移动客户，是目前最令人安心的无线数据，因为主动加开第二、第三条付费线路的客户展示的是满意，而不是对促销的反应。加上高端套餐销售占比超过30%，产品结构与数量连续第三个季度同步改善。转化率仍未披露，四个季度之后，这开始看起来像是有意为之，而非疏忽。

ARPU和EBITDA压力能否在下半年缓解

对近期盈利轨迹最重要的问题，是请管理层重申4月给出的复苏时间表。管理层重申了，而“小幅”这个词承担了相当多的工作。

Q：“此前的沟通是宽带ARPU和C&P EBITDA压力将在今年下半年开始缓解。这是因为免费移动线路转为付费以及较重的营销支出都将进入同比基数。这仍然是你们的展望吗？”
— Steve Cahall, Wells Fargo（由投资者关系部门宣读）

A：“所以我认为我们还处在早期批次用户到期并转入付费关系的初期阶段，但我们对所看到的情况很满意，因为绝大多数用户确实在转化。所以我认为这是开始形成顺风的一件事。第二件事是，我们将开始消化客户体验方面的部分早期投资。这并不是说我们已经完全到位。当然没有。我们还有更多投资要做，但我们将开始消化部分早期成本。”
— Jason Armstrong, Chief Financial Officer

评估：展望得到重申，但做了两次对冲：用“小幅改善”来描述，并明确承认客户体验投资尚未结束。两个机械驱动因素（转化和基数消化）与1月和4月提到的相同，所以论点没有变；只是到来的日期每次都往后推大约一个季度。没有现场追问，没人能问“小幅”换算成基点是多少。

NBCUniversal是否有足够规模独立竞争

分拆的核心战略问题被直接提出：NBCUniversal是否有独立生存的规模，还是分拆部分是为了创造收购货币？

Q：“您是否认为NBCU有足够规模独立竞争和增长？还是分拆的部分理由是给它货币和灵活性去参与进一步整合？”
— Jessica Reif Ehrlich, Bank of America（由投资者关系部门宣读）

A：“我确实相信NBCUniversal和Sky拥有足够的体量、关系和运营能力，正如Brian之前所说，作为独立参与者继续在媒体领域扮演主要角色，并处于与他人合作的有利位置。”
— Mike Cavanagh, Co-Chief Executive Officer

评估：回答声称规模足够，却回避了问题的后半部分，即收购货币。考虑到同一次电话会披露了Sky拟收购ITV的媒体与娱乐业务，而这恰恰是利用分拆后实体战略自由进行的整合，这一回避相当显眼。管理层的实质论据依赖合作而非规模：一个没有“任何其他议程”的独立NBCUniversal，可以向垂直整合的Comcast无法合作的平台授权和合作。这是一个自洽的论点，但与问题所问的不是同一个。

Theme Parks的国内疲软

多位分析师的合并提问请管理层拆解6月的疲软中客流与人均消费各占多少，把Epic与Orlando其他乐园分开，并描述第三季度的趋势。

Q：“您能进一步说明6月看到的国内疲软吗？是什么驱动了消费者行为的变化？您对第三季度趋势有什么判断？疲软中有多少来自客流、多少来自人均消费？能否把Epic的趋势与Orlando其他乐园分开？”
— Multiple analysts incl. Mike Ng, Goldman Sachs; Kutgun Maral, Evercore（由投资者关系部门宣读）

A：“所以在Orlando，实际上我们看到的影响本季度、并在我们展望6月时持续的疲软，本质上是客流的疲弱。我们认为这是由消费者信心的一些疲弱以及出行成本上升影响需求所驱动的。”
— Mike Cavanagh, Co-Chief Executive Officer

评估：拆解回答得很清楚：问题在客流，而非人均消费，这是两种结果中较好的一种，因为定价能力完好，而客流是周期性的。管理层把Epic干净地分开，称其持续达到预期，游客反响强烈、人均消费更高，并把问题定性为Orlando整体市场需求。认为这是暂时性的判断，依赖消费者信心和燃油成本恢复正常，而这既不在管理层控制之内，我们从外部也无法核实。这是本季度我们最想做压力测试的假设，而无法追问。

Peacock的盈利是否可持续

最后一个实质性问题是，这个里程碑代表的是可持续的拐点，还是可能随赛事时间安排而逆转。

Q：“Peacock实现盈利是本季度的重要里程碑。这是否代表可持续的盈利拐点？还是季节性和赛事时间安排可能让Peacock在下半年或未来期间重新陷入亏损？”
— Kutgun Maral, Evercore（由投资者关系部门宣读）

A：“至于Peacock本身的盈利，我们确实预计它会按年度持续改善，但盈利会逐季波动，取决于体育赛程和其他内容落在哪个季度。但我更倾向于把它看作年度的，请按年度来看，而不是逐季的波动，它一直在稳步改善，我们看到这一趋势会持续下去。”
— Mike Cavanagh, Co-Chief Executive Officer

评估：诚实的回答，而且明确警告Peacock可能重回季度亏损。把$189M当作新常态的投资者是误读了；本季度同时包含了世界杯、NBA季后赛和Love Island。管理层称目标从来不是Peacock单独盈利，而是整合后Media分部的盈利，这是正确的视角，而Media EBITDA在消化NBA首年成本的同时增长3.7%也支持这一点。

他们没有说的

1. 1月关于分拆的立场为何改变。对于推翻五个月前的断然表态，没有给出任何解释，而预先提交问题的形式意味着没人能问。
2. 四个季度过去，仍然没有免费线路转化率。一个不附带数字的“多数”式限定语，已连续四次电话会撑着这个说法。本季度补充的行为细节值得欢迎，但它不是一个数字。
3. 没有换股比例，没有分拆后股息政策，两家实体都没有目标杠杆率。被直接问到时，回答是“相对于3周前所说的，没有补充”。股东被要求在不知道任何一只新证券派息多少的情况下，持有度过一年的执行期。
4. 回购暂停除了“直到分拆完成”之外没有期限。如果分拆推迟，暂停也会随之延长，而且没有提出任何过渡期的资本回报替代方案。
5. Orlando疲软预计持续多久。管理层确认它延续到Q3，并称其为暂时性的，但没有给出复苏时间的基准情景，也没有乐园EBITDA的敏感性分析。
6. 无线渗透率的分母变了，却没有解释。首要指标从住宅宽带用户的17%变成了覆盖区域内全部可触达线路的7%。两者都有披露，但标题现在用的是更大的分母。
7. Sky/ITV交易没有规模信息。作为战略利好宣布，却没有价格、没有融资细节、没有预计完成时间、没有增厚框架，而且就发生在被分拆的实体内部。
8. Business Services的减速被披露了，但未对前景作出解释。略低于3%的基础增长大约只有此前节奏的一半；管理层将其归因于收购已满一年，但没有说明~3%是否就是新的基线。

市场反应

• 财报前态势：7月22日股价收于$23.52，年初至今下跌16.0%，同期S&P 500上涨9.5%，过去十二个月下跌34.3%。$22.32至$35.79的52周收盘区间显示，股价在6月29日宣布分拆后的几周内已经创出新低。
• 反应交易日（7月23日，盘前发布）：受标题超预期带动以$24.01开盘，上涨2.1%，随后整个交易日持续回落，收于$21.92，下跌6.8%即$1.60。$21.91至$24.01的日内区间意味着开盘即最高点，收盘实际上就是最低点。
• 成交量：53.0M股，30日均量为38.7M，是正常水平的1.4倍。
• 基准：S&P 500下跌1.2%，所以大部分跌幅是公司自身因素。

市场买了新闻稿，卖了电话会。开盘上涨反映的是新闻稿：EPS和收入超预期、Peacock首次盈利、无线数据创纪录。回落反映的是8:30的电话会，会上补充了Orlando客流疲软延续到已开始的季度、确认回购暂停直到分拆完成、Connectivity EBITDA下降5.8%，以及Business Services增长受一次性项目美化的披露。以1.4倍的成交量收在日内最低点，是对财报标题的全面否定。

关于媒体对本交易日的报道。多家媒体报道Comcast股价当天上涨约3%。那描述的是盘前和早盘交易。收盘对收盘的变动为负6.8%，是我们覆盖的四个季度中最大的单日跌幅。

股价水平的背景。在$21.92，股价已低于财报前52周收盘区间的底部，过去十二个月下跌34.3%，较我们4月上调当天$31.64的收盘价下跌30.7%。股票如今的股息率为6.0%，而股息已被管理层冻结，没有回购，前面还有一年的结构性执行期。

卖方观点

争论：分拆是创造价值还是毁掉期权价值？

多头观点：市场上的多头观点认为，集团折价十年来一直是这只股票最大的拖累，把现金充裕的连接类公用事业与增长和IP驱动的媒体业务分开，能让两者各自吸引天然的股东群体。Comcast将成为按自由现金流估值的宽带和无线复利企业；NBCUniversal将成为按IP和增长估值的乐园、制片和流媒体资产。

空头观点：空头阵营认为，分拆恰恰毁掉了Legendary February所展示的东西：依托美国最大的媒体覆盖来营销连接产品的能力，管理层自己也称之为“要有所作为就需要整个公司”的证明。它还带来一年的执行风险、暂停回购、两家公司的股息政策悬而未决，并交给股东一家背负走软的乐园业务和一项他们尚无法评估的ITV收购的媒体公司。

我们的看法：结构逻辑是合理的，我们并不反对这项交易。问题在于时机。Comcast在十二个月低点分拆，连接业务正处在转型中途且EBITDA尚未见底，乐园业务在分拆前走软。分拆最好在强势时执行，那时每个实体都能按干净的运行率估值；这次分拆来的时候两者都做不到。多头很可能在终局上被证明是对的，空头则在接下来的十二个月里是对的，而今天能投资的只有后者。

争论：宽带是在企稳，还是只是下滑得更慢？

多头观点：越来越多人认为，连续两个季度同比改善、约45%的用户使用千兆及以上套餐、NPS改善、无线捆绑创纪录，以及表现得像真正用户的免费线路转化群体，合在一起描述的是一个已经找到底部、正在更好基础上重建的业务。

空头观点：部分卖方认为，在201,000基数流失上改善34,000只是噪音；本季度流失的167,000比转型开始前2024年第四季度流失的131,000住宅客户还多；Comcast付出了5.5%的国内宽带收入和8%的住宅EBITDA，只是为了减缓一个并未止住的下滑。

我们的看法：就目前证据而言空头占上风，而三个月前我们说的恰恰相反。诚实的成绩单是：宽带收入下降5.5%，住宅EBITDA下降8.0%，ARPU下降3.8%，用户基数仍减少167,000。另一方面，先行指标确实在改善，转化机制也确实能扭转ARPU摊薄。关键区别在于是触底还是坡度变缓，而Q3是管理层承诺在没有赛事日历帮忙的情况下实现改善的第一个季度。

争论：没有回购的6%股息率是价值机会还是价值陷阱？

多头观点：多头的论点是，在4.7倍历史EV/EBITDA、5.8倍历史调整后市盈率、6.0%股息率且有$4.6B季度自由现金流数倍覆盖的情况下，市场定价的结果比实际数据中的任何情况都糟。本季度自由现金流同比增长。分拆是迫使市场对各部分估值的催化剂。

空头观点：空头阵营回应说，没有缩小差距的机制，便宜只会更便宜。回购暂停，股息冻结，分拆后的派息政策未定，EBITDA仍在下滑，而历史倍数的分母包含Versant和Sky Germany，因而被美化。在不断缩小的盈利基础上给出6%的股息率，是风险补偿，而不是便宜货。

我们的看法：双方从不同的两端描述同一个事实。估值确实是我们覆盖这只股票以来最便宜的，自由现金流也确实有余裕地覆盖股息。但空头指出了真正的约束：回购没了，从便宜到回报的路径只剩倍数重估或股息增长，而在分拆完成、两家实体公布资本回报政策之前，两者都不可得。那是一年以后的事。等待期间拿6%的股息率是一个合理的结果，但它不是跑赢大盘。

模型更新与估值框架

我们4月假设的表现

八项假设中有五项过于乐观，一项悬而未决，而我们判断正确的两项（无线和Peacock）是对合并EBITDA贡献较小的部分。这是一个错误评级的记录，其模式很有启发性：我们正确识别了哪些业务在改善，却严重低估了下滑中的业务会继续下滑多少。

修订后的假设

估值所处位置

历史倍数提示。TTM分母中2025年Q3和Q4包含Versant，并包含截至2026年5月（含）的Sky Germany，而企业价值是当前值。Versant披露的调整后EBITDA在Q1 2025为$834M，在Q2 2025为$789M，均不在此处使用的历史窗口内；Sky Germany的EBITDA贡献被描述为不重大。因此上述倍数被美化了，我们不尝试估算Comcast未单独拆分的那几个历史季度的贡献。即使保守调整，EBITDA倍数仍在4倍区间中段至5倍区间低端，是我们覆盖这只股票以来最便宜的水平。

估值判断。估值不是问题，在我们覆盖期间任何时候都不是问题。首次覆盖时股价为4.9倍，随后下跌；4月时为5.6倍，随后下跌30%。始终缺失的是一个机制。过去这个机制是回购，每年把股数缩减4%至5%，即使EBITDA下滑也能把低倍数转化为每股增长。这个机制现在被关掉了大约一年。股息覆盖不成问题，$4.6B的季度自由现金流对比约$1.2B的股息，但股息被冻结，分拆后的政策也未确定。

我们需要看到什么。回到跑赢大盘的路径靠的是证据而非估值：Connectivity EBITDA降幅如管理层承诺的那样在Q3和Q4连续收窄；披露免费线路转化率；在没有营销活动的季度里宽带流失控制在120,000以内；以及两家分拆后公司的股息政策明朗。其中几项可能在两个季度内到来。

财报后投资逻辑记分卡

总体：论点明显削弱，而且恰恰是在我们4月上调时假设会改善的地方。我们上季度降级的两个空头支柱都朝不利于我们的方向发展，一个重新升级为“正在兑现”，第三个首次升级。多头3现在是“已破裂”而非“存在风险”，因为没有资本回报机制的估值底部算不上底部。多头1依然真正强劲，这也是我们给持有而非跑输大盘的原因。

行动：从跑赢大盘下调至持有。我们4月设定的触发条件（Q2住宅宽带流失扩大至超过约150,000）在167,000时触发。我们兑现它。我们不下调至跑输大盘，因为自由现金流在增长，6.0%股息率下股息覆盖充足，无线业务在质量改善中复利增长，Peacock已经盈利，而分拆无论时机如何，最终都会迫使市场对各部分估值。

修订后的触发条件。回到跑赢大盘的条件：Connectivity EBITDA降幅在Q3和Q4均收窄；或披露的免费线路转化率高于55%且ARPU得以保持；或在没有营销活动的季度里宽带流失控制在120,000以内。下调至跑输大盘的条件：任一季度宽带流失超过200,000；Theme Parks EBITDA连续第三个季度下滑；分拆推迟超过约一年的目标；或任一分拆后实体释放出股息低于当前合并派息的信号。

结论

我们4月基于2020年以来宽带首次改善以及NBA摊薄峰值已过上调了Comcast。此后股价已下跌30.7%。管理层当时就告诉我们，那次宽带改善有一半以上来自不会重现的促销时点，而本季度证明他们是对的：流失从65,000扩大到167,000，同比改善从117,000缩小到34,000。我们把下调触发条件设在150,000。它在167,000时触发，我们选择兑现，而不是找理由绕过去。

更大的问题是我们无法建模的那个。1月29日，管理层说把NBCUniversal从有线业务中分离出去没有战略优势。6月29日，他们宣布的恰恰就是这件事，并同时暂停了回购。我们1月写道，为结构性催化剂而持有的投资者应把这一预期定价为接近零。那是从一个事后证明并不牢靠的表态中得出的错误结论，其实际后果是，这只股票失去了在盈利下滑时让低倍数发挥作用的股数缩减机制。

这里真正好的东西是真实的，值得直说。Peacock六年来首次盈利，金额$189M，同时消化了NBA首年成本的最后一个季度，用户达48M，留存在两个赛事周期中都保持住了。无线线路突破10M，连续第二个季度创纪录，高端套餐占比改善，三分之一的新增来自现有客户，免费线路转付费如今有证据而非形容词支撑。自由现金流增长了。Studios片单表现非凡。这些都不是小事。

它们只是还不够大。Residential Connectivity仍贡献约四分之三的合并EBITDA，而它下降了8.0%，收入下降4.0%，ARPU下降3.8%。Theme Parks，我们认为最有可能跑赢的支柱，录得首次下滑，Orlando疲软已确认延续到本季度。在4.7倍历史EBITDA和6.0%股息率下，Comcast的定价反映的是糟糕结果，且有现金流覆盖，这就是我们给持有而不是更低评级的原因。但便宜需要一个机制，而在接下来的一年里Comcast没有。我们宁愿拿着6%的收益，等第三季度证明底部是否真实，也不愿再一次为这种可能性买单。