核心对核心毛利率下滑，会员费顺风回归常态，会员增长降温：重估行情走完，下调至持有
COST 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share data
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY24 | FY25 | FY26 | FY27E | FY28E | FY29E | |
| Net Sales | $249,625 | $269,912 | $297,247 | $321,794 | $353,679 | $373,699 |
| Membership Fees | 4,828 | 5,323 | 5,907 | 6,250 | 6,718 | 6,946 |
| Total Revenue | $254,453 | $275,235 | $303,154 | $328,045 | $360,398 | $380,645 |
| Less: Merchandise Costs | (222,358) | (239,886) | (264,279) | (285,998) | (314,164) | (331,845) |
| Merchandise Gross Profit | $27,267 | $30,026 | $32,968 | $35,796 | $39,515 | $41,854 |
| Less: Selling, General and Administrative | ($22,810) | ($24,966) | ($27,190) | ($29,362) | ($32,135) | ($33,877) |
| Total Operating Expenses | ($245,168) | ($264,852) | ($291,469) | ($315,360) | ($346,300) | ($365,722) |
| Operating Income | $9,285 | $10,383 | $11,685 | $12,685 | $14,098 | $14,923 |
| Depreciation and Amortization (add-back) | $2,237 | $2,426 | $2,674 | $3,105 | $3,516 | $3,683 |
| EBITDA | $11,522 | $12,809 | $14,359 | $15,790 | $17,614 | $18,606 |
| Interest Expense | ($169) | ($154) | ($145) | ($133) | ($95) | ($91) |
| Interest Income and Other, net | 624 | 589 | 711 | 901 | 935 | 996 |
| Income Before Income Taxes | $9,740 | $10,818 | $12,251 | $13,453 | $14,938 | $15,828 |
| Less: Provision for Income Taxes | ($2,373) | ($2,719) | ($3,025) | ($3,324) | ($3,692) | ($3,957) |
| Net Income Including Noncontrolling Interests | $7,367 | $8,099 | $9,226 | $10,129 | $11,246 | $11,871 |
| Less: Net Income Attributable to Noncontrolling Interests | $0 | $0 | $0 | $0 | $0 | $0 |
| Net Income Attributable to Costco | $7,367 | $8,099 | $9,226 | $10,129 | $11,246 | $11,871 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| Merchandise Gross Margin (as % of Net Sales) | 10.92% | 11.12% | 11.09% | 11.12% | 11.17% | 11.20% |
| Operating Margin | 3.65% | 3.77% | 3.85% | 3.87% | 3.91% | 3.92% |
| Net Margin | 2.9% | 2.9% | 3.0% | 3.1% | 3.1% | 3.1% |
| Effective Tax Rate | 24.4% | 25.1% | 24.7% | 24.7% | 24.7% | 25.0% |
完整工作簿另含 20 个历史季度与 8 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
核心要点
- 表面强劲，但标题数字高估了底层表现。净利润$2.19B（同比+15%），摊薄EPS$4.93（+15.2%，上年同期$4.28），符合$4.92的一致预期；净销售额$69.2B（+11.6%）和总收入约$70.5B超预期。但+15%的盈利增长被几项因素美化了：油价上涨（为可比销售贡献+2.2%）、汇率（+1%）、更高的利息收入（$130M，上年同期$95M），以及更低的税率（25.4%，上年同期26.2%）。剥掉这些表面因素，真正的引擎是剔除汽油和汇率后+6.6%的可比销售：健康，但正好落在管理层一年来反复提到的约6.5%趋势上，并没有加速。
- 核心对核心毛利率转为-9bps，四个季度来首次为负。这打断了+36 / +29 / +30bps的全面扩张势头，而这一势头正是我们在Q4 FY25上调评级时明确列出的支柱之一。管理层将其定性为一次主动的、有资金来源的价格投入（鸡蛋、牛肉），资金来自去年$130M LIFO费用的高基数消退，并强调剔除汽油通胀后报告毛利率+1bp才是关键数字。我们接受这一解释，定价能力完好无损，但毛利率复利的故事暂停了，而不是在继续复利。
- 会员年金如预期回归常态；续费率企稳。会员费收入同比+10.7%，较Q4 FY25和Q1 FY26的+14%放缓。2024年9月的会费上调目前贡献了“略多于1/4”的增长（此前约为一半），这正是我们预先提示的“最大影响期过后逐步退坡”。剔除会费上调和汇率后的底层增长保持在+7%。真正的利好：美国/加拿大续费率环比上升10bps至92.2%，全球续费率持平于89.7%。曾让我们担忧的数字化会员群体续费下滑，正在靠定向留存措施得到解决。
- 会员增长降温至+4.1%，是一段时间以来最慢的。付费会员总数82.9M（+4.1%）；持卡人149M（+4%）。管理层将放缓归因于没有重大的国际新市场开业，以及上年同期注册基数较高，并指引在没有特殊催化剂的情况下4-5%是“正常”增速。高级会员+9.6%至41.2M，中国高级会员推出进度好于计划，部分抵消了影响，但为未来可比销售输送客源的新会员管道正在放慢。
- 评级：由跑赢大盘下调至持有。我们在Q4 FY25基于三个具体杠杆上调评级：递延会费顺风兑现、全面的核心对核心复利增长，以及回调带来的入场机会。本季度，第一个已回归常态，第二个出现逆转，而股价处在约50倍远期市盈率、距高点仅约9%，入场优势已经消失。这家公司的经营依然出色、仍在复利增长，所以是持有而非跑输大盘；但重估催化剂已经用完、会员增长降温，我们不再看到跑赢大盘评级所要求的、未来12个月不对称的上行空间。
评级调整
本次财报将COST由跑赢大盘下调至持有，跑赢大盘是我们在Q4 FY25上调的评级。这次下调是风险收益判断，不是对本季度的否定，本季度表现不错。我们的跑赢大盘是一次重估判断，锚定三个可识别的杠杆，其中两个已经走完，第三个（估值入场点）也已关闭。
- Q2 FY2025（首次覆盖，持有）：经营质量同业最佳，但核心对核心毛利率收缩（-8bps）、关税敞口无法量化，且估值倍数已经计入持续的经营超预期。我们想看看2H FY25的表现。
- Q3 FY2025（维持持有）：两项近期担忧消退：核心对核心转为+36bps；关税影响被框定在LIFO之内。但已知最大的前瞻催化剂（2024年9月的递延会费顺风）仍在前方，且已被定价。等待Q4确认，维持持有。
- Q4 FY2025（上调至跑赢大盘）：递延会费顺风兑现，增速+14%；核心对核心+29bps且品类覆盖广泛；FY26资本支出上调；尽管得到验证，股价在财报后反而回落2.3%。基本面走强、相对价格走软，我们上调评级。
- Q1 FY2026（维持跑赢大盘）：会员费收入连续第二个季度+14%复利增长；核心对核心+30bps且全面；续费率下滑收窄至环比-10bps。我们指出逻辑已进入“执行模式而非重估模式”，并提醒持有者：如果股价冲过公允价值区间上沿而逻辑没有相应升级，应重新评估仓位。
- Q3 FY2026（下调至持有）：递延会费顺风已回归常态（会员费收入+10.7%，2024年9月上调的贡献大约减半）；全面的核心对核心扩张逆转为-9bps；会员总数增长降温至+4.1%；股价在约50倍远期市盈率、距高点仅约9%。多头观点如今是“以溢价倍数稳态复利”，这是持有，不是跑赢大盘。我们不是在等逻辑破裂，而是承认我们押注的具体催化剂已经兑现、收割完毕。公司基本盘完好；估值已不再留有安全边际。持有。
业绩 vs. 一致预期
| 指标 | Q3 FY26实际值 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 净销售额 | $69.2B | ~$69.2B | 符合预期 | — |
| 总收入（含会员费） | ~$70.5B | ~$69.8B | 超预期 | ~+1.0% |
| 会员费收入 | $1.37B | ~$1.34B | 超预期 | +10.7% 同比 |
| 毛利率（报告口径） | 11.04% | ~11.2% | 不及预期 | 同比-21bps |
| 摊薄EPS | $4.93 | $4.92 | 符合预期 | +$0.01 (+15.2% 同比) |
| 净利润 | $2.19B | — | +15% | 上年同期$1.90B |
| 可比销售（剔除汽油和汇率） | +6.6% | ~+6.5% | 符合预期 | — |
一致预期EPS采用30位分析师汇总的$4.92；部分机构模型高达$4.98，相对这一数字本次业绩略不及预期。毛利率“不及预期”指报告口径；剔除汽油通胀后同比+1bp。用净销售额对比总收入一致预期属于口径错配，这导致部分媒体打出“喜忧参半/收入不及预期”的标题。
同比对比
| 指标 | FY26第三季度 | FY25第三季度 | 同比变化 |
|---|---|---|---|
| 净销售额 | $69.2B | $62.0B | +11.6% |
| 会员费收入 | $1.37B | $1.237B | +10.7% |
| 可比销售（报告口径） | +9.8% | — | — |
| 可比销售（剔除汽油和汇率） | +6.6% | — | — |
| 毛利率（报告口径） | 11.04% | 11.25% | -21bps |
| SG&A费用率（报告口径） | 8.96% | 9.16% | -20bps（改善） |
| 税率 | 25.4% | 26.2% | -80bps |
| 净利润 | $2.19B | $1.90B | +15.3% |
| 摊薄EPS | $4.93 | $4.28 | +15.2% |
| 付费会员总数 | 82.9M | ~79.6M | +4.1% |
| 高级会员 | 41.2M | ~37.6M | +9.6% |
评估：收入
净销售额$69.2B，增长11.6%，但构成比数字本身更重要。油价上涨（为可比销售贡献+2.2%）和汇率（+1%）占据了报告口径可比销售+9.8%与剔除汽油/汇率可比销售+6.6%之间差距的大部分。创纪录的汽油销量（中东供应中断推高油价，把追求性价比的会员送进Costco加油站）推高了营收，这是真金白银，但既不高毛利，也非结构性。更干净的读数是剔除汽油/汇率的+6.6%，管理层指出这个数字一年来几乎没变。总收入（含$1.37B高毛利会员费）约$70.5B，超过华尔街约$69.8B的预期；部分媒体报道的“收入不及预期”是拿$69.2B净销售额去比总收入一致预期，并非真正的缺口。
评估：利润率
报告毛利率下降21bps至11.04%，但剔除汽油通胀后上升1bp。汽油结构拖累（汽油、电商和药房增速都快于核心商品）会机械性地压低报告的核心毛利率。空头会紧抓的数字是核心对核心-9bps，这是继+36 / +29 / +30bps之后首次为负。管理层明确表示这是主动决定：去年$130M的LIFO费用消退（今年仅$44M），他们选择在会员承受更高油价的同时，把价格投入加码到鸡蛋和牛肉上。SG&A讲的是镜像故事：报告费用率改善20bps，但剔除汽油后运营部分实际去杠杆3bps，因为医疗成本通胀和几项一次性项目（总部的法律和解/计提）压过了中个位数的核心生产率提升。单看任何一条线都不值得警惕；合在一起说明，支撑上调评级的利润率扩张顺风，目前已停止扩张。
评估：EPS
EPS $4.93（+15.2%）是看起来最干净、也被美化得最多的一条线。在营业利润之下，现金余额增加使利息收入升至$130M（上年同期$95M），汇率及其他项从$10M亏损转为$25M收益，税率下降80bps至25.4%。这三个线下项目贡献了15%增长中相当可观的一部分；在核心利润率持平到下降的情况下，营业利润增长要平淡得多。随着递延会费顺风完全消化、油价回归常态，我们对远期EPS增速的假设是高个位数到低双位数，而不是标题暗示的15%。
业务板块与品类表现
Costco不按商品品类披露利润，但分品类可比销售披露是观察需求集中在哪里最清晰的窗口。本季度的格局：可选非食品和附属业务（药房、汽油）最热，核心食品品类平稳，购物篮正向个护和蛋白类扩展。
| 类别 | Q3可比销售 | 驱动因素 | 解读 |
|---|---|---|---|
| 生鲜食品 | 高个位数 | 肉类（高端部位 + 牛肉馅/禽肉）、烘焙（季节性糕点/饼干） | 健康；消费升级与降级并存 |
| 非食品 | 高个位数 | 黄金/珠宝、小家电、轮胎、家居、大家电、健康美容；桑拿/按摩椅约+50% | 可选的“犒赏型”消费有韧性 |
| 食品及杂货 | 中个位数 | 包装食品、糖果；蛋白零食/能量棒抵消鸡蛋通缩 | 平稳；通缩拖累销售 |
| 附属及其他 | 20%区间中段 | 药房（份额提升、GLP-1）、汽油、电商 | 增长最快；结构性拖累核心毛利率 |
| 汽油 | 正增长，20%区间高位 | 每加仑价格同比上涨 + 销量创纪录加速 | 真金白银，低毛利，依赖油价 |
| 数字化赋能 | +21.5%（剔除汇率+20.8%） | 当日达（Instacart/Uber/DoorDash）、Costco Travel、电商 | 结构性渠道，增速快于核心电商 |
会员：年金依旧，顺风已过峰值
会员费收入$1.37B，增长10.7%（剔除汇率9.9%），较前两个季度的+14%明显下台阶。这次放缓是机械性的，也早有预告：2024年9月美国/加拿大会费上调在高峰期贡献了约一半的会费增长，目前贡献“略多于1/4”。剔除会费上调和汇率后的底层增长保持+7%，由会员基数增长和高级会员升级驱动。
“2024年9月美国和加拿大的会费上调贡献了会员收入增长的略多于1/4。剔除会费上调和汇率，会员收入同比增长7%。” — Gary Millerchip, CFO
评估：年金完好，底层仍以约7%复利增长，但让过去三次财报格外亮眼的会计顺风现在大部分已经过去。今后会费线随会员基数和高级会员占比增长，在下一次会费上调之前，是一个不错但平淡的中个位数故事。这是“重估”阶段结束最清楚的一条理由。
汽油：创纪录销量与忠诚度飞轮
汽油是本季度的变数。中东供应中断推高了油价和价格敏感度；Costco拉大价差以保持性价比领先，销量创下历史纪录：每个4周周期都接连刷新公司纪录，最后五周是有史以来销量最高的五周。关键是，许多会员第一次使用Costco加油站。
“消费者的高价格敏感度推动了这些创纪录的销量，也促使许多会员第一次使用我们的加油站……使用我们加油站的会员通常会在仓储店里花更多钱。” — Ron Vachris, CEO
评估：汽油是那种对的低毛利业务：它是客流和忠诚度引擎，不是利润中心（尽管销量创纪录，汽油利润额同比只是“略高一点”）。首次使用者群体是真正的前瞻利好：用加油站的会员到店、消费和续费的比例都更高。但销量激增由油价驱动，会随油价回归常态而消退，因此应视为短暂的营收和忠诚度收益，而不是新的常态水平。
药房与附属业务：GLP-1光环
附属业务可比销售在20%区间中段，由药房领涨，药房实现了“显著的市场份额提升”。驱动因素是结构性的：GLP-1需求（Wegovy和Ozempic已纳入Member Prescription Program）、宠物药的性价比、接受Medicare-D OTC灵活卡，以及扩充的邮购/特药服务。GLP-1效应也在把食品购物篮推向蛋白和功能性商品（Kirkland Signature超滤蛋白牛奶和牛肉棒被点名为亮点）。
评估：药房正悄然从便利配套变成真正的增长和获客渠道。GLP-1光环是多年期顺风，同时触及药房处方、蛋白/生鲜和会员获取，是这个故事里较持久的新支柱之一，也是公司基本盘底线很高的原因之一。
数字化、AI搜索与零售媒体：期权价值
数字化赋能可比销售增长21.5%；网站和App流量增长37%。有两条较新的线索很突出。个性化推荐轮播的转化率是网站平均水平的3倍，贡献了略低于$5B的电商销售额。AI驱动的搜索量仍然很小，但增长三位数，转化率是所有流量来源中最高的。Costco还与Google Commerce/Media和YouTube启动了零售媒体合作。
“虽然AI搜索带来的流量仍然很低，但我们在Q3看到了三位数增长，而且这部分流量的转化率是所有进站流量中最高的。” — Gary Millerchip, CFO
评估：这些是期权价值，不是2026年的盈利驱动。AI搜索的动态确实有意思：Costco的定价权威和全包价值（含配送/安装）在LLM产品比价中很占优，可能成为低成本获客渠道。零售媒体是近期更大的利润表杠杆，但管理层明确表示，零售媒体价值的80-90%会再投入会员价格，限制了利润率上行。真实存在，但见效慢。
关键指标
| 指标 | FY26第三季度 | 上季度（Q2 FY26） | 同比 | 解读 |
|---|---|---|---|---|
| 付费会员总数 | 82.9M | — | +4.1% | 降温 |
| 持卡人 | 149M | — | +4.0% | 降温 |
| 高级会员 | 41.2M | — | +9.6% | 结构强劲升级 |
| 美国/加拿大续费率 | 92.2% | 92.1% | — | 环比+10bps |
| 全球续费率 | 89.7% | 89.7% | — | 环比持平 |
| 全球客流 | +2.4% | — | — | 低于此前约5%的趋势 |
| 全球客单价 | +7.3%（剔除汽油/汇率+4.2%） | — | — | 客单价驱动 |
| 仓储店 | 928（净新增4家） | — | — | FY26净增26家（原为28家） |
Q2 FY26续费率水平根据披露的环比变化推算（美国/加拿大+10bps；全球持平）。Costco不按季度披露环比金额对比。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：管理层很冷静，且少见地愿意为毛利率决定担责，反复把分析师从单个毛利率组成部分引向剔除汽油后的整体毛利率。整体姿态是一家公司在应对短暂的油价冲击和一轮主动的价值投入周期，而不是在为恶化的趋势辩护。态度自信，但与上调评级那几个季度的电话会相比，在追问前瞻数字的问题上（会员增长、特别股息、关税退款测算）明显回避得更多。
核心对核心：是决定，不是恶化
核心对核心-9bps是电话会上被追问最多的话题。管理层一贯将其重新定性为LIFO基数带来的主动选择，也是为承受更高油价的会员做的正确的事。
“我们知道本季度要面对去年相当大的一笔LIFO费用的基数，我们把它看作一个机会……真正去投入，为会员提升价值……在日常价格上……尤其是鸡蛋和肉类。” — Gary Millerchip, CFO
评估：可信，也符合Costco“最先降价、最后涨价”的信条。但意图改变不了逻辑的算术：作为我们上调评级明确支柱之一的全面核心对核心扩张，已经不再扩张。即便是主动暂停，也让多头观点少了一条腿。
会员年金回归常态
会员费收入放缓至+10.7%，是2024年9月上调后递延会计曲线的预期尾段。管理层就事论事，强调+7%的底层增长和高级会员升级势头。
评估：过去两年最大的单一重估催化剂，在这个季度正式不再是催化剂。今后在下一次上调之前，会员费收入是中个位数的基数增长加结构故事，而管理层没有给出下一次上调的时间表。年金是持久的；顺风已经用完。
续费率企稳
美国/加拿大续费率环比小升10bps至92.2%，全球持平于89.7%。管理层将此归功于针对数字化会员群体的定向留存措施，这些措施“足以抵消”线上注册会员续费率较低带来的结构性拖累。
“我们专注于通过定向数字化沟通和留存策略提高这些会员的续费率，这足以抵消这一结构变化带来的负面影响。” — Gary Millerchip, CFO
评估：毫无疑问是利好，也是此前一个观察项最干净的解决。一年前导致环比下降30到40bps的数字化群体续费下滑已被止住。这抬高了公司基本盘的底线，也是这次下调止步于持有、没有更进一步的主要原因。
汽油：创纪录销量，忠诚度期权价值
汽油故事（见上文板块部分）主导了开场陈述。管理层特意指出，汽油客流不计入报告的客流指标，且不到一半的加油客户会在同一趟进入仓储店；但加油互动与更高的整体消费和续费率相关。
评估：高质量的短期因素。把销量激增视为油价驱动，把首次使用者群体视为一项规模小但真实的前瞻忠诚度收益。
关税与Section 301退款
Costco已开始通过美国海关提交Section 301关税退款申请，预计在之后2-3个月内陆续收到退款，并表示计划把此前转嫁给会员的关税部分返还给会员。不过金额和时间取决于收到的退款，以及一起针对公司返还流程提起的诉讼。
“我们的计划是以某种形式把转嫁给会员的那部分关税返还给他们。返还多少、何时返还取决于多种因素……也取决于针对公司返还流程所提起诉讼的进展。” — Ron Vachris, CEO
评估：一个温和的未来会员价值催化剂，刻意没有量化。提到诉讼是新的变数，值得跟踪，但规模未知，也不会在近期影响盈利。
定价姿态：“最先降价、最后涨价”
管理层用具体例子重申了这一信条：KS脆皮鸡翅$16.99→$14.99、牛奶巧克力杏仁$19.99→$18.99、高尔夫球$32.99→$29.99，并称这些举措是战略性的（更早切入低成本货源），而非被动反应。
“我们在定价上的举措是战略性的，不是被动反应……我们是最先降价、最后涨价的。” — Ron Vachris, CEO
评估：这正是公司的竞争护城河在按设计运转。它也解释并框住了核心对核心的下滑：价格领先是一项刻意的份额与忠诚度投资，而不是利润率失控。
通胀：汽油上涨，食品通缩，非食品转向
整体通胀小幅上升，几乎全部来自汽油。生鲜和食品杂货处于通缩（农产品、鸡蛋、乳制品），部分抵消；非食品通胀正在积聚：眼下是电脑/大家电中更高的存储芯片成本，如果油价维持高位，上涨的树脂成本（塑料、聚酯）也会流入销货成本。管理层提前采购了部分商品以缓解影响。
评估：下半财年的通胀结构正在变得不那么有利：曾帮助提升价值感知的食品通缩正在消退，来自树脂/芯片的非食品成本压力在积聚。这是FY27毛利率的观察项。
资本配置与特别股息问题
手握约$45/股的现金，老生常谈的特别股息问题又来了。管理层清楚排出了优先级：先再投资，再提高常规股息，用回购抵消摊薄，然后把特别股息作为处理超额现金的首选工具。但管理层拒绝透露时间，并指出在如今高得多的股价下，要实现可比的收益率，现金余额需要高于上一次派发特别股息时的水平。
“特别股息通常是返还超额现金最有效的方式，同时不会牺牲继续投资增长的灵活性……但目前没有可以分享的计划。” — Gary Millerchip, CFO
评估：一个存在但被推迟的催化剂。现金需要进一步积累、特别股息在这个价位才有意义，这种表述读起来就是“今年不会”。是期权价值，不是迫在眉睫的资本回报事件。
新仓储店管道与国际扩张空间
Costco净新开4家仓储店（美国3家、加拿大1家商业中心），全球达928家，并把FY26净开店数下调至26家（原为28家，两家推迟到FY27），同时重申长期每年30+家的目标。国际扩张空间方面，管理层详述了加拿大（已规划3-5年）、亚洲的中国/韩国/日本，以及欧洲的西班牙/法国/英国的多年期强劲布局。
评估：门店增长算法完好，国际扩张空间很长，这是故事中持久、长达十年的部分。但反复的推迟（最近几次电话会从35→28→26）拖慢了近期节奏，而缺少重大新市场开业，正是眼下会员增长降温的原因。
指引与展望
Costco不发布正式的收入或EPS指引，所以“展望”是一组经营框架，而非指引。披露的前瞻锚点：
| 项目 | 此前表述 | 更新（Q3 FY26） | 变动 |
|---|---|---|---|
| FY26资本支出 | ~$6.5B | ~$6.5B | 维持 |
| FY26净新开店数 | 28 | 26（2家推迟到FY27） | 下调 |
| 长期开店数 | 30+/年 | 30+/年 | 维持 |
| 毛利率（剔除汽油）走势 | 稳定，小幅改善 | “稳定……小幅改善，中个位数bps” | 维持 |
| EPS / 收入指引 | 无（公司政策） | 无 | n/a |
隐含走势：递延会费顺风在Q2 FY26之后基本消化完毕，通向远期盈利增长的桥梁取决于约6.5%的剔除汽油/汇率可比销售、中个位数的会费底层增长、高级会员结构的增厚，以及在再投资的同时把剔除汽油后的毛利率大致维持在持平到小幅上升的纪律。这套算术支持高个位数到低双位数的EPS增长：体面，但低于Q3标题暗示的15%。
华尔街预期：一致预期继续按高个位数的可比销售和EPS模型假设；5月销售数据（截至5月31日的4周）将于6月3日发布，是下一个观察点，看汽油带来的客流激增是否正在外溢到核心到店次数。
指引风格：一贯保守、数字稀少。本季度值得注意的信号是，管理层一再拒绝就前瞻会员增长或特别股息时间表表态。这符合一个偏好少承诺的团队，但也说明他们近期没有急于释放的催化剂。
分析师问答要点
会员增长放缓及其对同店销售的传导
第一个问题直指空头观点：新会员增长是未来可比销售的关键驱动，而这一指标为+4.1%，是一段时间以来的最低水平，尤其在延长营业时间的收益进入高基数之后，近期可比销售增长的预期是否应该放低？管理层为会员健康度辩护（底层+7%、高级会员+9.6%），把标题数字的放缓归因于没有重大新市场开业和上年同期基数较高，并指引4-5%是“正常”增速。
Q:“新会员增长是你们整体同店销售增长的关键驱动……而这个指标已经放缓到4.1%，是一段时间以来的最低水平。我们是否应该至少在近期把对同店销售增长的预期放得相当保守……？”
— Michael Lasser, UBS
A:“我们认为，在没有与某种特殊事件（比如COVID或进入新市场）相关的大幅增长时，4%到5%左右是更正常的增速……随着续费率趋稳，再加上我们看到的新会员注册同比增长，我们对会员健康度感觉良好。”
— Gary Millerchip, CFO
评估：管理层把会员健康度那部分答得很好，但基本回避了同店销售那部分，只重复不给指引、近期剔除汽油的可比销售仍在6-7%区间。诚实的解读是：新会员引擎（可比销售漏斗的顶端）正在放慢，抵消来自结构（高级会员升级）而不是数量。这是一套比当初赢得上调评级时更安静的增长算法。
核心对核心毛利率，以及更激进的价值姿态是否是结构性的
一条反复出现的提问线索是：核心对核心转负是否意味着战略上采取更激进的价值姿态来抢份额，以及竞争对手是否也在这么做。管理层再次转向剔除汽油后的整体毛利率（+1bp），并把这次投入定性为利用LIFO基数的顺势之举。
Q:“核心对核心毛利率……下降了9个基点……我们是否应该把这看作你们在战略上采取更激进的价值姿态来抢份额的信号……？你们在竞争对手那里是否也看到类似情况？”
— Pedro Gill (for Simeon Gutman), Morgan Stanley
A:“我们确实更倾向于关注整体毛利率这个指标，剔除汽油通胀或通缩……我们知道要面对……去年相当大的一笔LIFO费用的基数，我们把它看作一个机会……真正去投入，为会员提升价值……我们往往认为，我们最强劲的竞争对手是我们自己。”
— Gary Millerchip, CFO
评估：一个自信、排练充分的回答，成功把利润率下滑重新包装成价值选择。这是可信的。但反复强调不要“过度纠结于一个季度”，也正是管理层在一个不再预期扩张的指标上引导预期下调的方式。这根支柱暂停了。
SG&A去杠杆与医疗成本逆风
提问转向一个意外：即便总可比销售高于历史上4-5%的杠杆门槛，剔除汽油后SG&A运营部分仍去杠杆3bps。管理层将其归因于医疗成本上升和几项一次性项目（总部的法律和解/计提），坚称底层生产率故事没有变化。
Q:“历史上，我们认为总可比销售达到4%到5%就会开始看到核心杠杆……而你们实际去杠杆了3个基点。那里是否有什么在变化？你们提到了医疗成本……”
— Christopher Horvers, JPMorgan
A:“我不会说我们的看法真有什么变化……核心运营大概有中个位数的杠杆，但医疗成本上升加上几项小的一次性项目，抵消并超过了这一影响……除去这些，我们本会看到相当程度的杠杆。”
— Gary Millerchip, CFO
评估：医疗成本通胀是一个真正新的SG&A变量，上季度首次出现，现在明显开始咬人。“一次性”的法律/总部项目容易一笔带过，但医疗成本是结构性、经常性的。加上上文的利润率暂停，经营杠杆的故事不再像以前那样理所当然。
资本配置与特别股息问题
手握约$45/股的现金，电话会再次回到特别股息和未来关税退款是否会改变资本回报考量的问题。管理层重申了优先级排序，并点名特别股息是处理超额现金的首选工具，但明确拒绝透露时间，并指出更高的股价抬高了现金门槛。
Q:“资产负债表上大约每股$45现金。能否从更宏观的角度帮我们理解资本配置，包括特别股息的计划，以及你们会如何使用未来的关税退款？”
— Chuck Grom, Gordon Haskett
A:“特别股息通常是返还超额现金最有效的方式，同时不会牺牲继续投资增长的灵活性……需要记住，上一次我们派发特别股息时，股价比今天低得多。所以要达到类似的收益率……我们的现金需要处于更高的水平……但目前没有可以分享的计划。”
— Gary Millerchip, CFO
评估：读起来是一个委婉的“还没到时候”。按当前股价算收益率的说法，是在礼貌地表示今天派发的特别股息太小、无足轻重，所以他们会等现金积累。请把近期特别股息催化剂从多头观点中删掉。
客流回归常态与实体容量
一个问题追问客流在季度初低于历史趋势、直到4月才加速，以及门店层面的容量是否限制了进一步的客流增长。管理层把约2.4%的客流放在多年的结构转变中解读（随着客流从中个位数回归常态，客单价在上升），并详述了缓解容量的措施。
Q:“看起来客流有点低于历史趋势……有没有结构性的方式进一步提升客流，尤其考虑到你们很多门店可能已经满负荷，从物理上可能无法再吸引更多客流增长？”
— Zhihan Ma, Bernstein
A:“我们看到客单价在上升，客流也在持续增长……大约2.2%……相比之前的5%。所以仍在健康增长，但确实低了一点……可以说是两年来的一种回归常态……我们非常专注于确保客流保持这一走势。”
— Gary Millerchip, CFO
评估：单独看，从客流向客单价的轮动是良性的，靠高级会员结构和通胀带来的客单价增厚实现可比增长并无不妥。但客流放缓至约2.4%、会员增长降温至+4.1%，意味着两个最具前瞻性的数量信号在一起走软。缓解容量的资本支出（停车场、加密布点、提升吞吐的技术）是结构性解法，但见效慢。
汽油经济学，以及销量增长是否持久
有两位分析师都问到了汽油：Costco拉大价差时每加仑利润是否守住，以及销量激增是否是燃油销量的永久性台阶式上升。管理层确认，尽管利润率大幅降低，汽油利润同比小幅上升，但鉴于对油价的依赖，拒绝称销量增长是永久的。
Q:“你们说拉大了汽油的价差。$0利润是否因此有所下滑？还是基本上大家都涨价时，你们涨得少一些？”
— Multiple analysts incl. Greg Melich (Evercore ISI), Rupesh Parikh (Oppenheimer)
A:“我们的利润同比略高一点。但利润率显然低了很多……在汽油上和我们互动的会员通常到店更频繁、购物更多、买得更多，续费率也更高。”
— Gary Millerchip, CFO
评估：这是汽油是忠诚度引擎而非利润池的最清楚确认：销量创纪录，利润额却几乎没动。首次加油用户的长期忠诚度逻辑真实存在但无法量化；近期销量取决于油价，不应外推。
高级会员升级与中国推广
收尾的一个问题拆解高级会员的强势是来自金卡升级，还是新会员直接选择更高档位，以及中国新推出的高级会员项目进展如何。管理层表示两者兼有，归功于延长营业时间和每月$10的Instacart权益，并称中国高级会员的接受度超出预期。
Q:“关于高级会员的强势……你们是否看到更多顾客从金卡升级到高级会员？还是近期的强势更多来自新顾客选择更高档位……？另外……[中国]相对你们的预期进展如何？”
— Christopher Nardone, Bank of America
A:“两者兼有……我们也看到，凭借额外权益，新会员选择高级会员的比例更高了……我认为在中国的表现超出了我们的预期……我们看到的活跃度高于最初的预期。”
— Gary Millerchip, CFO
评估：高级会员渗透是模型中质量最高的增长渠道：这些会员消费更多、到店更多、续费率更高。中国推出进度好于计划是真正的利好。这正是让评级停在持有而不是更低的那部分故事；结构升级引擎正在抵消新会员数量的降温。
他们没有说的
- 关税退款返还会员没有规模和时间表：Section 301退款与返还计划真实存在，但刻意没有量化，相关诉讼也只是披露而没有细节：一个无法建模的催化剂，加一个无法估量的法律风险。
- 会员增长没有前瞻底线：管理层给出了“4-5%正常”区间，但刻意不承诺放缓会在那里企稳还是继续，并回避了明确的同店销售传导问题。可比销售漏斗的顶端是故事中防守最弱的部分。
- 特别股息除了没明说，就是“现在不会”：尽管有约$45/股的现金，但这种表述（现金需要进一步积累，才能在当前股价下提供有意义的收益率）实际上移除了一些多头指望的近期资本回报催化剂。
- 核心对核心没有被重申为前瞻扩张驱动：管理层一再把话题引向剔除汽油后的整体毛利率，避开核心对核心这条线。考虑到此前三个季度一直在大力宣传这一点，完全没有“我们预计它会重新扩张”的说法格外显眼。
- 下一次会费上调的时间：2024年9月的递延顺风现已大部分消化，下一次会费上调何时到来这个显而易见的问题没人回应，而这是让会员费收入重新加速的最大单一杠杆。
- 5月销售推迟到6月3日：管理层拒绝给出任何本季度趋势细节，只说等5月的定期发布。这是标准做法，但意味着在客流放缓是现实担忧的电话会上，最新的需求数据被按下不表。
市场反应
- 财报前态势：股价在5月28日常规交易时段收于约$995，当日下跌约0.85%，较52周高点$1,096.50低约9%，财报前几天已从纪录高位回落。成交量略高于近期均值。市值约$441B。
- 盘后走势：财报引发的反应基本持平，股价盘后小涨约+0.1%，讨论热度上升，但没有出现任何方向的决定性走势。
没有反应本身就是信号。一家公司公布净利润+15%、续费率企稳、汽油销量创纪录，盘后却几乎不动，说明出色已经计入股价。市场正确地越过被美化的标题看到了实质：EPS符合预期、核心毛利率主动走软、会费顺风回归常态、新增会员降温，并得出了和我们一样的结论：没有新的催化剂可以支撑重估。在约50倍远期市盈率下，“不错但没有新催化剂”就是横盘，这正是我们看到的。
卖方观点
争论：核心对核心下滑是战略性的，还是利润率回吐的开端？
多头观点：-9bps是教科书式的Costco价值投入，资金来自LIFO消退，目标是承受油价压力的会员；剔除汽油后毛利率仍上升1bp，证明定价能力完好，这一举措是主动选择。
空头观点：连续三个季度宣传的全面核心对核心扩张，在LIFO基数不再美化它的那一刻就结束了。这说明此前的“扩张”部分是基数造成的假象，而随着竞争和非食品成本通胀加剧，真实的底层利润率充其量持平。
我们的观点：就本季度而言多头的解释是对的，但空头的前瞻论点更有力。管理层不愿承诺重新扩张，而非食品成本通胀（树脂、存储芯片）正在积聚。我们假设剔除汽油后毛利率持平到小幅上升：是一个被移除的顺风，而不是一个新的逆风。
争论：在会费顺风消退、新增会员降温之际，可比销售和会员增长能否维持约6.5%？
多头观点：无论宏观如何，剔除汽油/汇率的可比销售一年来都保持在6-7%；高级会员升级、KS创新、药房份额提升和数字化提供了多条独立的增长渠道，不需要新会员数量快速增长。
空头观点：新会员增长处于多年低点+4.1%，客流+2.4%，两个最具前瞻性的数量信号在一起走软；可比销售的持续性越来越依赖客单价（结构/通胀），其质量低于客流驱动的增长。
我们的观点：凭借结构和公司的价值吸引力，可比销售可能维持在约6%附近，但这种增长的质量正在从数量转向客单价。这对持有来说足够，对跑赢大盘来说不够：引擎仍在运转，只是不再加速。
争论：约50倍远期市盈率是否仍配得上溢价，还是重估已经结束？
多头观点：Costco已经赢得了结构性溢价：经常性的高毛利会费收入、同业最佳的续费率、十年的国际开店空间，以及药房、AI搜索和零售媒体中正在显现的期权价值，值得为无可匹敌的持久性付高价。
空头观点：会费顺风消化后盈利增速为高个位数，约50倍的估值使PEG显得过高；股价两年来靠一个现已用完的催化剂重估，面对任何可比销售或利润率的失望，几乎没有安全边际。
我们的观点：溢价是应得的；我们不再押注的是溢价的扩张。我们不和质量作对，但不会为一家特定重估催化剂已被收割的公司的估值倍数扩张买单。这就是这次下调的核心。
需更新模型
| 项目 | 此前模型 | 建议调整 | 原因 |
|---|---|---|---|
| 可比销售（剔除汽油/汇率） | ~+6.5-7% | ~+6.0-6.5% | 客流+2.4%、新增会员+4.1%支持取区间低端；客单价驱动 |
| 会员费增长 | ~+14% | ~+7-9% | 2024年9月递延顺风基本消化完毕；底层+7%来自基数+结构 |
| 核心毛利率（剔除汽油） | +小幅扩张 | 持平至+小幅 | 核心对核心-9bps；管理层不愿重申前瞻扩张 |
| SG&A | 温和杠杆 | 剔除汽油后大致持平 | 医疗成本通胀正在抵消核心生产率提升 |
| 利息收入 | ~$95-110M/q | ~$120-130M/q | 现金余额更高 |
| 税率 | ~26% | ~25.5% | Q3为25.4% |
| FY26资本支出 / 开店 | $6.5B / 28 | $6.5B / 26 | 两家开店推迟到FY27 |
估值影响：下调远期会费收入增长、调和利润率扩张假设，会小幅削减我们的远期EPS路径，更重要的是，移除了估值倍数进一步扩张的依据。我们的公允价值框架在绝对值上大致不变，但提示在约50倍下，股价已经反映了稳态算法，因此给持有。如果出现明显回调（接近52周区间的下半部）、新的会费上调公告，或有证据表明药房/零售媒体正成为举足轻重的盈利驱动而不仅是期权价值，我们会重新考虑跑赢大盘。
财报后投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头 #1：会员年金借递延会费顺风复利增长 | 中性 / 趋于成熟 | 会员费收入+10.7%；2024年9月上调的贡献大约减半，顺风如预期基本用完 |
| 多头 #2：核心对核心毛利率全面复利增长 | 受到挑战 | -9bps；四个季度来首次为负；管理层不愿重申前瞻扩张 |
| 多头 #3：国际开店增长空间（长达十年） | 确认 | 重申每年30+家；详述加拿大/亚洲/欧洲空间；FY26因推迟下调至26家 |
| 多头 #4：高级会员结构升级 + 新渠道（药房、数字化、AI） | 确认 | 高级会员+9.6%，中国好于计划；药房份额提升；AI搜索转化率最高 |
| 多头 #5：续费率韧性 | 确认 | 美国/加拿大环比+10bps至92.2%；数字化群体续费下滑已止住 |
| 空头 #1：估值充分，没有安全边际 | 确认 | 约50倍远期市盈率，距高点约9%；盘后持平的反应证实股价已按出色表现定价 |
| 空头 #2：增长放缓（会员、客流） | 确认 | 会员+4.1%（多年低点）；客流+2.4%；增长依赖客单价 |
| 空头 #3：关税 / 成本通胀阴影 | 中性 | LIFO费用小（$44M）；但非食品树脂/芯片通胀在积聚；关税退款诉讼是新情况 |
总体：逻辑实质未变，但姿态已变。公司一如既往地出色，但支撑跑赢大盘的两个具体杠杆（递延会费顺风、全面核心对核心扩张）分别已回归常态和出现逆转，而估值入场点已经关闭。故事从“复利增长加重估”变成了“以充分价格复利增长”。
操作：下调至持有（原为跑赢大盘）。同业最佳复利型公司的现有持有者不必卖出优质资产，但在约50倍、催化剂已被收割的情况下不应加仓。如果出现回调、新的会费上调公告，或证明药房/零售媒体正成为真正的盈利驱动，我们会重新介入。