核心利润率改善、估值回落，但会员增长连续第五个季度放缓
COST 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share data
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY24 | FY25 | FY26 | FY27E | FY28E | FY29E | |
| Net Sales | $249,625 | $269,912 | $297,247 | $321,794 | $353,679 | $373,699 |
| Membership Fees | 4,828 | 5,323 | 5,907 | 6,250 | 6,718 | 6,946 |
| Total Revenue | $254,453 | $275,235 | $303,154 | $328,045 | $360,398 | $380,645 |
| Less: Merchandise Costs | (222,358) | (239,886) | (264,279) | (285,998) | (314,164) | (331,845) |
| Merchandise Gross Profit | $27,267 | $30,026 | $32,968 | $35,796 | $39,515 | $41,854 |
| Less: Selling, General and Administrative | ($22,810) | ($24,966) | ($27,190) | ($29,362) | ($32,135) | ($33,877) |
| Total Operating Expenses | ($245,168) | ($264,852) | ($291,469) | ($315,360) | ($346,300) | ($365,722) |
| Operating Income | $9,285 | $10,383 | $11,685 | $12,685 | $14,098 | $14,923 |
| Depreciation and Amortization (add-back) | $2,237 | $2,426 | $2,674 | $3,105 | $3,516 | $3,683 |
| EBITDA | $11,522 | $12,809 | $14,359 | $15,790 | $17,614 | $18,606 |
| Interest Expense | ($169) | ($154) | ($145) | ($133) | ($95) | ($91) |
| Interest Income and Other, net | 624 | 589 | 711 | 901 | 935 | 996 |
| Income Before Income Taxes | $9,740 | $10,818 | $12,251 | $13,453 | $14,938 | $15,828 |
| Less: Provision for Income Taxes | ($2,373) | ($2,719) | ($3,025) | ($3,324) | ($3,692) | ($3,957) |
| Net Income Including Noncontrolling Interests | $7,367 | $8,099 | $9,226 | $10,129 | $11,246 | $11,871 |
| Less: Net Income Attributable to Noncontrolling Interests | $0 | $0 | $0 | $0 | $0 | $0 |
| Net Income Attributable to Costco | $7,367 | $8,099 | $9,226 | $10,129 | $11,246 | $11,871 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| Merchandise Gross Margin (as % of Net Sales) | 10.92% | 11.12% | 11.09% | 11.12% | 11.17% | 11.20% |
| Operating Margin | 3.65% | 3.77% | 3.85% | 3.87% | 3.91% | 3.92% |
| Net Margin | 2.9% | 2.9% | 3.0% | 3.1% | 3.1% | 3.1% |
| Effective Tax Rate | 24.4% | 25.1% | 24.7% | 24.7% | 24.7% | 25.0% |
完整工作簿另含 20 个历史季度与 8 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
核心要点
- 三大品类的核心商品利润率全部改善。剔除关税退款及其再投资后，core-on-core毛利率上升18bps，而FQ3为下降9bps。生鲜、非食品、食品及杂货全部改善。管理层将改善归因于供应链效率提升，以及肉类、烘焙和熟食部门的劳动生产率提高。这些结果支持了管理层的解释：FQ3的下滑是降价造成的。
- 2024年9月的会费上调在Q4之后不再贡献增长。会员费收入增长7.3%至$1.850B。上调对会费增长的贡献不足1%，管理层确认Q4是其带来同比收益的最后一个季度。递延会员费仅增长5.3%。这一余额预示未来的会费收入，意味着后续增长将放缓。
- 付费会员增速放缓至3.8%，FQ2为4.8%，FQ3为4.1%。管理层称近期增速属于常态。全球客流增速从2.4%提升至3.3%，两项续费率均上升10bps。会员黏性在改善，但会员增长仍在放缓。
- 估值回落了。财报发布前，股价十二个月内下跌5.2%，而FY26盈利增长14.0%。按财报后$922.77的收盘价，COST的估值为FY26摊薄EPS $20.76的44.4倍。我们5月下调评级时，其远期市盈率约为50倍。估值没那么让人担心了，但担心仍在。
- 我们维持持有评级。核心利润率改善，较低的估值提供了更好的买入价格。这两项变化削弱了我们5月下调评级的三个理由中的两个。第三个理由是会员增长，已连续五个季度放缓。COST的估值约为我们FY27盈利预测的40倍，预期盈利增长为低双位数。潜在回报相对风险仍不足以支撑跑赢大盘评级。
业绩 vs. 一致预期
2026财年Q4成绩单（截至2026年8月30日的16周）
| 指标 | Q4 FY26实际值 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 总营收 | $95.723B | ~$94.9B | 超预期 | +0.9% |
| 净销售额 | $93.873B | n/a | +11.2% 同比 | n/a |
| 会员费收入 | $1.850B | n/a | +7.3% 同比 | n/a |
| 可比销售额（调整后） | +6.7% | ~+6.4% | 超预期 | +30bps |
| 毛利率（报告值） | 11.02% | n/a | 同比-11bps | 剔除汽油通胀后+20bps |
| 营业利润 | $3.801B | n/a | +13.8% 同比 | n/a |
| 摊薄EPS | $6.75 | $6.54 | 超预期 | +$0.21 (+3.2%) |
| 摊薄EPS（剔除关税项目） | $6.60 | $6.54 | 超预期 | +$0.06 (+0.9%) |
| 净利润 | $2.998B | n/a | +14.9% 同比 | n/a |
一致预期EPS为$6.54，预测区间为$6.52至$6.55。收入预测区间为$94.85B至$94.97B。Costco不提供收入或EPS指引。
同比对比
| 指标 | Q4 FY26（16周） | Q4 FY25（16周） | 同比变化 |
|---|---|---|---|
| 净销售额 | $93,873M | $84,432M | +11.2% |
| 会员费 | $1,850M | $1,724M | +7.3% |
| 总营收 | $95,723M | $86,156M | +11.1% |
| 商品成本 | $83,531M | $75,037M | +11.3% |
| 毛利 | $10,342M | $9,395M | +10.1% |
| 毛利率 | 11.02% | 11.13% | -11bps |
| SG&A | $8,391M | $7,778M | +7.9% |
| SG&A费用率 | 8.94% | 9.21% | -27bps（改善） |
| 营业利润 | $3,801M | $3,341M | +13.8% |
| 营业利润率（基于净销售额） | 4.05% | 3.96% | +9bps |
| 利息支出 | $(45)M | $(46)M | n/a |
| 利息收入及其他（净额） | $253M | $215M | +17.7% |
| 税前利润 | $4,009M | $3,510M | +14.2% |
| 实际税率 | 25.2% | 25.6% | -42bps |
| 净利润 | $2,998M | $2,610M | +14.9% |
| 摊薄EPS | $6.75 | $5.87 | +15.0% |
| 摊薄股数（000s） | 444,364 | 444,706 | -0.1% |
2026财年与2025财年对比（均为52周）
| 指标 | FY2026 | FY2025 | 同比变化 |
|---|---|---|---|
| 净销售额 | $297,247M | $269,912M | +10.1% |
| 会员费 | $5,907M | $5,323M | +11.0% |
| 总营收 | $303,154M | $275,235M | +10.1% |
| 毛利 | $32,968M | $30,026M | +9.8% |
| 毛利率 | 11.09% | 11.12% | -3bps |
| SG&A费用率 | 9.15% | 9.25% | -10bps（改善） |
| 营业利润 | $11,685M | $10,383M | +12.5% |
| 实际税率 | 24.7% | 25.1% | -44bps |
| 净利润 | $9,226M | $8,099M | +13.9% |
| 摊薄EPS | $20.76 | $18.21 | +14.0% |
| 经营现金流 | $15,825M | $13,335M | +18.7% |
| 资本支出 | $6,435M | $5,498M | +17.0% |
| 自由现金流（经营现金流减资本支出） | $9,390M | $7,837M | +19.8% |
自由现金流等于经营现金流减去物业及设备购置支出。
环比对比（仅比率）
Costco各季度分别包含12/12/12/16周，因此FQ3与FQ4之间直接比较金额没有意义。比率对比有助于解读本季度。
| 指标 | Q4 FY26 | FY26第三季度 | 方向 |
|---|---|---|---|
| 可比销售额（报告值） | +9.4% | +9.8% | 放缓 |
| 可比销售额（剔除汽油和汇率） | +6.7% | +6.6% | 稳定 |
| 数字化可比销售额 | +19.5% | +21.5% | 放缓 |
| 全球客流 | +3.3% | +2.4% | 加快 |
| 全球客单价（剔除汽油和汇率） | +3.3% | +4.2% | 放缓 |
| Core-on-core毛利率 | +18bps | -9bps | 反转向上 |
| 毛利率（报告值） | 11.02% | 11.04% | 持平 |
| SG&A费用率（报告值） | 8.94% | 8.96% | 略有改善 |
| 会员费收入同比 | +7.3% | +10.7% | 放缓 |
| 付费会员总数同比 | +3.8% | +4.1% | 放缓 |
| Executive会员同比 | +9.4% | +9.6% | 放缓 |
| 美国/加拿大续费率 | 92.3% | 92.2% | +10bps |
| 全球续费率 | 89.8% | 89.7% | +10bps |
| 实际税率 | 25.2% | 25.4% | 更低 |
盈利为何超出一致预期
EPS超出一致预期的$0.21中，大部分来自一次性项目。IEEPA关税退款扣除再投资后贡献了$0.15。剔除这部分收益，EPS超出$6.54的一致预期$0.06，增长12.4%。核心利润率（以核心销售额计）两个季度以来首次改善。Costco还计提了$152M的LIFO费用，是去年$43M的三倍多。基本面结果比$0.06的小幅超出所显示的更强。
- 收入：汽油通胀为可比销售额增长贡献约3%，汇率则拖累约0.3%。这解释了报告增速9.4%与调整后增速6.7%之间的差距。完全剔除汽油销售并调整汇率后，增速同样为6.7%。因此无论采用哪种汽油调整口径，结论都成立。非食品是三大商品品类中表现最强的。
- 利润率：报告毛利率下降11bps是销售结构变化所致。剔除关税项目后，core-on-core利润率上升18bps，三大商品品类均有提升。辅助业务利润率上升23bps，LIFO拖累利润率11bps，关税项目在“其他”类别中贡献9bps。汽油、电商和药房的增速快于核心商品，拉低了报告利润率。剔除汽油通胀后，报告毛利率上升20bps。
- EPS：盈利增长主要由经营驱动，利息收入和税率也有一定帮助。营业利润增长13.8%，快于净销售额11.2%的增速。由于年内现金增加$6.0B，利息收入从$169M升至$209M。税率下降42bps至25.2%。利息收入增加和税率下降合计为EPS贡献了几美分。
分部与品类表现
Costco不按分部或商品品类披露利润。它披露按地区划分的可比销售额、按商品品类划分的可比销售额，以及毛利率变化的拆分。这些披露有助于解读业绩。
按地区划分的可比销售额
| 地区 | Q4报告值 | Q4调整后 | FY26报告值 | FY26调整后 |
|---|---|---|---|---|
| 美国 | +10.7% | +7.2% | +8.2% | +6.6% |
| 加拿大 | +5.0% | +4.6% | +7.8% | +6.7% |
| 其他国际市场 | +7.0% | +6.2% | +9.8% | +6.5% |
| 公司整体 | +9.4% | +6.7% | +8.4% | +6.6% |
| 数字化业务 | +19.5% | +19.8% | +20.9% | +20.7% |
美国：汽油引擎，以及本季度的分化
美国在报告和调整后可比销售额增速上均居首。两种口径相差350bp，是三个地区中最大的，反映了其汽油业务。燃油销量创纪录，购买汽油的美国会员家庭占比也创纪录。调整后增速为7.2%，为各地区最高。
评估：美国调整后增速7.2%，高于全年6.6%的水平。这是本次财报中最强的需求信号。它印证了客流增速的改善，说明这不只是四舍五入的效果。
加拿大：落后者，也是值得关注的市场
加拿大调整后增速为4.6%，低于其全年6.7%的水平，也低于公司本季度6.7%的整体增速。加拿大有115家门店，FY27计划再开五家，因此这次放缓值得重视。管理层没有给出解释，也没有分析师追问。
评估：在Costco第二大市场，季度增速比全年低210bps。这可能反映经济环境，也可能是更广泛变化的开端。我们将其列为FQ1的待解问题。
其他国际市场：报告值强劲，调整后偏软
其他国际市场报告增速为7.0%，调整后为6.2%。全年差距更大：报告值9.8%，调整后6.5%。汇率推高了报告数字。未来扩张包括FY27在欧洲开设四家门店，以及FY28在亚洲和澳大利亚的计划开店。
评估：国际门店扩张仍有空间，甚至可以说前景更好了。但目前其可比销售额增速落后于美国。这一机会跨越十年，远超未来四个季度。
商品品类与辅助业务
| 类别 | Q4可比销售额 | 已披露的驱动因素 | 解读 |
|---|---|---|---|
| 非食品 | 中高个位数 | 黄金与珠宝、家居陈设、家居用品、小家电、健康与美容（韩国美妆胶原蛋白面膜和乳液） | 三者中最强；非必需消费依然活跃 |
| 生鲜 | 中个位数 | 烘焙（自制糕点增长超过100%）、肉类（禽肉和牛肉末，以及USDA Prime和Wagyu） | 哑铃型需求，两端都在发力 |
| 食品及杂货 | 低到中个位数 | 包装食品、杂货、冷冻食品；高蛋白和高纤维商品 | 最慢；鸡蛋和乳制品通缩构成销售逆风 |
| 辅助业务及其他 | 百分之二十大几 | 汽油、药房、旅游，增速均快于公司整体 | 最快；结构效应拖累报告核心利润率 |
| 汽油 | 正增长，百分之三十几的中段 | 每加仑价格同比上涨，叠加创纪录的销量 | 实打实的现金，利润微薄，忠诚度引擎 |
| 数字化业务 | +19.5% | 药房、家居陈设、小家电、五金、家居用品、家纺、健康与美容 | 结构性渠道，FY26超过$33B |
评估：最强的品类与FQ3相比发生了变化。FQ3由辅助业务和非必需的享受型商品领跑，核心食品保持稳定。本季度则由非食品领跑。管理层将改善归因于财年早些时候因关税下架SKU后，商品选择得到恢复。我们认为这是商品回归带来的真实但温和的需求恢复。
毛利率矩阵：2026财年Q4
| 组成部分 | 同比变化（bps） | 剔除汽油通胀（bps） | 备注 |
|---|---|---|---|
| 核心商品（基于总销售额） | -32 | -9 | 结构效应：汽油、电商、药房增速超过核心 |
| Core-on-core（以核心销售额计的核心利润率） | +18（剔除关税退款及再投资） | 全面改善：生鲜、非食品、食品及杂货全部上升 | |
| 辅助业务及其他业务 | +23 | +32 | 电商、药房、汽油渗透率提高 |
| LIFO | -11 | -12 | 费用$152M，上年为$43M |
| 关税退款扣除再投资 | +9 | +9 | 一次性；列入“其他”，不计入核心 |
| 报告毛利率合计 | -11 | +20 | 11.02% vs. 11.13% |
评估：利润率拆分改变了我们的投资逻辑。Core-on-core利润率衡量核心商品销售的盈利能力，不受低利润率辅助业务更快增长的扭曲。其同比变化从FQ3的负9bps改善至FQ4的正18bps，三大商品品类均有贡献。管理层提到所有品类的供应链效率提升，以及肉类、烘焙和熟食的劳动生产率提高。这些经营改善支撑了更持久的利润率提升。
会员指标
| 指标 | Q4 FY26 | FY26第三季度 | 同比 | 解读 |
|---|---|---|---|---|
| 付费会员总数 | 84.1M | 82.9M | +3.8% | 连续第五次放缓 |
| 持卡人 | 150.4M | 149M | +3.6% | 与会员数同步 |
| Executive会员 | 42.3M | 41.2M | +9.4% | 渗透率创纪录；占付费会员的50.3% |
| 美国/加拿大续费率 | 92.3% | 92.2% | n/a | 环比+10bps |
| 全球续费率 | 89.8% | 89.7% | n/a | 环比+10bps |
| 会员费收入 | $1,850M | $1,370M | +7.3% | 剔除汇率+7.7%；剔除会费上调和汇率+6.8% |
| 递延会员费（资产负债表） | $3,006M | n/a | +5.3% | 领先指标，增速低于利润表项目 |
| 40岁以下会员 | 占会员基数>25% | n/a | 疫情以来+60% | 初始消费较低，成熟周期更长 |
Executive会员占付费会员的50.3%，按42.3M除以84.1M计算。管理层称这一占比创纪录，但未给出百分比。FQ3数据来自FQ3电话会。由于FQ3为12周而FQ4为16周，会员费的金额对比没有意义。
评估：会员增长和会员黏性走向相反。会员增长放缓，剔除2024年9月上调后的会费增长也放缓。Executive会员占比创纪录，超过付费会员的一半，两项续费率均有改善。40岁以下会员自疫情以来增长约60%，目前占会员总数的四分之一以上。递延会费增长5.3%，低于已确认会费收入7.3%的增速。这意味着FY27会费增长将再度放缓。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：与FQ3为利润率下滑辩护时相比，管理层这次听起来更自信、更放松。电话会着重于财年业绩和未来产能，还主动开了个美食广场吉事果回归的玩笑。会员增长相关的回答则更为谨慎。三位分析师追问了放缓问题。每一次，管理层都强调黏性而非会员增长，既没有给出最低增速，也没有给出恢复时间表。
1. Core-on-core利润率全品类改善18bps
三大商品品类都为利润率修复做出了贡献。核心利润率占总销售额的比例按报告值下降32bps，剔除汽油通胀后下降9bps。两项下降都反映了销售结构的变化。Core-on-core利润率以核心销售额为分母，更能反映定价和生产率的变化。
“就核心商品自身销售额的利润率而言，剔除关税退款和关税退款再投资的影响后，我们的core-on-core利润率提高了18个基点。core-on-core利润率的提升是全面的，生鲜、非食品、食品及杂货均同比上升。供应链效率推动了所有品类的利润率改善。生鲜还受益于肉类、烘焙和熟食部门劳动生产率的提高。” — Gary Millerchip, CFO
管理层对改善的描述比FQ3清晰。上季度，管理层回避了对未来核心利润率增长的承诺，强调的是剔除汽油通胀后的整体利润率。我们当时将其解读为对核心利润率增长的预期下调。本季度，管理层给出了具体结果，确认了跨品类的改善，并指出了两个结构性原因。
评估：FQ4的结果推翻了我们FQ3的判断。正如管理层所说，9bps的下降反映的是由有利的LIFO对比所支撑的降价。在这笔投入之后，基础利润率增长恢复了。我们恢复投资逻辑中的这一部分。管理层仍未给出毛利率展望，也没有重复对此前12至24个月的描述。我们判断的改变基于结果，而非指引。
2. 2024年9月的会费上调在Q4之后不再贡献增长
2024年9月美国和加拿大的会费上调本季度对会费增长的贡献不足1%。其贡献在高峰期约占一半，FQ3约占四分之一多一点。管理层确认Q4是带来同比收益的最后一个季度。
“2024年9月美国和加拿大的会费上调贡献了不到1%的会费增长。提醒一下，Q4是我们最后一个能从会费上调中获得同比收益的季度。剔除会费上调和汇率影响，会员收入同比增长6.8%。” — Gary Millerchip, CFO
在会员增长和Executive会员占比提高的推动下，基础会费收入增长6.8%。资产负债表显示，即便这个增速对FY27来说也可能偏乐观。递延会员费增长5.3%至$3,006M。这些会费尚未确认为收入，将贡献未来收入。付费会员增长3.8%，已确认会费收入增长7.3%。
评估：过去两年支撑估值提升的最大理由，按我们在FQ3描述的时间表结束了。从FY27 FQ1开始，会费增长取决于会员增长和Executive会员占比。递延会费显示增速更接近5-6%，而非7%。再次上调会费是目前唯一能改变这一前景的已知举措。电话会上没有人提到这种可能性。
3. 会员增长连续第五个季度放缓
付费会员增长3.8%至84.1M，FQ3和FQ2的增速分别为4.1%和4.8%。一位分析师称增长已连续八个季度放缓，管理层没有反驳。报告数据显示，在FY25 Q2和Q3均保持6.8%增长之后，增速已连续五次下滑。管理层没有质疑这一趋势，而是改变了对预期增速的表述。
“我认为，基于我们目前新会员的增长情况以及续费率的某种正常化，近几个季度看到的增速大概更符合我们预期的常态。” — Gary Millerchip, CFO
管理层列出了会员增长加快的两个可能原因：Executive会员扩大带来的续费率提升，以及在亚洲新市场的大型开店。管理层没有量化这两个因素对FY27增长的贡献。已公布的FY27开店包括欧洲四家、加拿大五家和墨西哥一家。管理层将亚洲和澳大利亚的储备项目放在FY28。
评估：管理层在FQ3称4%至5%是更正常的增速。FQ4增速跌破了这一区间，而管理层现在称近期增速属于常态。这等于没有给出任何未来最低增速。会员增长放缓仍是回答得最不令人信服的担忧。单凭利润率修复，不足以支持上调评级。
4. Costco收到$184M关税退款，并通过降价返还大部分收益
Costco在Q4收到$184M的IEEPA关税退款及相关利息，其中退款$174M、利息$10M。管理层称这笔金额略多于预期总收款的三分之一，意味着总额约为$500M至$550M。截至电话会当日，Costco在FY27 FQ1已收到相近金额。
“我们在第四季度收到$184 million，其中退款$174 million、利息$10 million。这笔金额略多于预期退款总额的1/3。在2027财年第一季度，我们已经收到了与Q4相近金额的退款，我们打算继续将收到的大部分资金再投资于提升会员价值。” — Gary Millerchip, CFO
留存的收益为毛利率贡献了9bps，按$93,873M的净销售额计约为$85M。利息另贡献$10M。将$85M与$174M的退款对比，意味着本季度下半段约有$90M用于降价。降价覆盖农产品、肉类、饮料、家居陈设和五金。
评估：退款的使用方式惠及会员，相关披露也有助于投资者评估盈利。管理层承诺在退款持续期间每季度单独披露净影响。约一半的收款用于降价。我们主要将其视为提升会员价值的计划，附带额外的盈利收益。在Costco收回剩余三分之二之后，该计划即告结束。
5. $152M的LIFO费用反映了年末的成本上涨
$152M的LIFO费用使毛利率下降11bps，去年同期为$43M。全年费用略高于$200M。管理层称整体通胀相对稳定，处于低个位数。分析师质疑了其中看似矛盾之处。管理层解释称，这笔大额季度费用反映的是财年末的调整。
“我们说通胀相对稳定，同时本季度又有一大笔LIFO费用，这听起来可能有点矛盾……通常，如果通胀全年都比较平稳，费用会分摊到每个季度。但由于我提到的消费电子以及汽油和石油相关商品的通胀发生在第四季度……虽然我们在第四季度计提了大约$150 million的费用，但看全年LIFO费用总额，略高于$200 million。用这个数字除以我们在美国的库存总额，大约相当于1.5%的通胀。” — Gary Millerchip, CFO
管理层指出，消费电子中的存储成本和石油相关产品是通胀的来源，这些产品包括汽油、机油和树脂。牛肉通胀仍在持续，而鸡蛋、乳制品、黄油和奶酪价格下跌。管理层还指出钢材、面粉和树脂等大宗商品价格上涨。
评估：算术支持管理层的解释。将费用与库存对比，得出1.5%，合理反映了其规模。但这个解释并不能消除成本压力。存储和石油成本尤其难以预测，且二者都在财年末附近上涨。这一风险在Q4有所上升，如果两项成本继续上涨，将影响FY27毛利率。
6. SG&A占销售额比例下降，但医疗和责任成本仍是隐忧
报告SG&A费用率下降27bps至8.94%。运营部分改善22bps，中央成本改善5bps。剔除汽油通胀后，总体改善2bps，运营部分持平。FQ3时，由于医疗成本和一次性法律项目，剔除汽油后的运营费用率上升了3bps。因此Q4又扭转了FQ3的一个弱项。
“我不认为目前有什么值得特别指出的因素，会让我们觉得存在某种重大逆风，影响我们在你提到的可比销售增速下实现模型杠杆的能力。我认为我们此前几个季度提到过的一个领域是一般责任险和医疗，这些成本增长得更快。” — Gary Millerchip, CFO
管理层补充了有关工资协议的有用信息。每份协议为期三年，费用增幅最大的是第一年。Costco目前处于第二年，因此与第一年的对比基数变得更容易。
评估：管理层表示，6%左右的可比销售增速足以支撑SG&A费用率下降，Q4验证了这一点。工资协议支持劳动力成本对比更为宽松。医疗和一般责任险仍是持续的成本压力。管理层表示，这些成本的压力若加大，可能阻碍SG&A费用率进一步改善。
7. FY27资本支出升至$7.5B，计划开设33家门店
FY26资本支出为$6.4B。管理层计划FY27投入约$7.5B，增长17%，用于门店扩张和供应链投资。FY26开店28家，含三家搬迁，净增25家，低于FQ3提出的净增26家目标。FY27计划开店33家、搬迁五家，净增28家。长期目标为每年净增30家。
“FY 2027，我们计划资本支出约$7.5 billion。增长主要源于新门店储备的扩大，因为我们的目标是每年净新开30家的常态节奏……FY 2027之后，在始于FY 2025的三年超常增长之后，我们预计资本支出的增速将放缓。” — Gary Millerchip, CFO
已公布的FY27开店包括欧洲四家、加拿大五家和墨西哥一家。美国新市场包括纽约州Buffalo和堪萨斯州Lawrence。管理层称FY28储备项目包括亚洲、澳大利亚及其他国际市场。
评估：尽管讨论不多，这是电话会上最强的正面披露。经过两年延误，计划开店数接近净增30家的目标。资本计划支撑这一扩张，管理层预计FY27之后资本支出增速将放缓。以约$320B的净销售额计，$7.5B的资本支出约占销售额的2.3%。资本支出增速放缓的预期，是管理层首次就未来自由现金流释放的信号。
8. 全国配送服务吸引年轻会员
Uber Eats从17个州扩展到全美。DoorDash也扩展到全美，此外还有原有的Instacart在美国和加拿大的服务。三个平台的平均配送时间都在一小时以内。
“使用这些新平台的会员明显比我们的整体会员群体年轻……我们观察到，通过这些渠道的销售大多是增量，对我们核心门店的生鲜杂货业务影响有限。” — Ron Vachris, CEO
40岁以下会员自疫情以来增长近60%，目前占全部会员的四分之一以上。管理层称这些会员初期消费较少。消费在约40至55岁时达到最高，此时家庭规模和收入达到峰值。
评估：管理层称配送带来增量销售，但没有给出增量收入的衡量。配送是否替代了现有销售，仍是核心问题。年轻会员初期消费较少，这会压低当前的人均消费，同时扩大未来的客户基础。在美国和加拿大92.3%的续费率下，我们认为这笔交换是划算的。这也有助于解释为何会员增长和人均消费增长双双放缓。
9. AI搜索连续第二个季度实现三位数流量增长
来自AI搜索的costco.com流量连续第二个季度以三位数速度增长。这部分流量的购买转化率是所有来源中最高的。个性化举措也以三位数速度增长，个性化商品目前出现在10%的costco.com订单中。网站和App总流量增长30%。
“来自AI搜索的网站流量连续第二个季度实现三位数增长，并且仍是所有网站流量中转化率最高的……有意思的是，Costco会员资格也位列AI搜索带来的热门商品之中，这说明来自这些渠道的用户对我们会员价值有很强的正面认可。” — Gary Millerchip, CFO
管理层列举Gemini、Anthropic和OpenAI为流量来源。Costco不购买付费数字广告。管理层称AI搜索是一个中立环境，商品选择和价格可以凭自身优势吸引顾客。另外，Costco关闭了Costco Next平台，因其贡献微不足道。
评估：AI搜索具备未来的潜在价值，但还不是FY27盈利的驱动因素。管理层承认起步基数很小。会员资格位列通过AI搜索购买的主要商品之中，这表明AI搜索除了带来商品销售，还可能吸引新会员。鉴于会员增长已连续五个季度放缓，这种可能性值得关注。
10. 创纪录的汽油销量支撑到店和忠诚度
汽油可比销售额实现正增长，处于百分之三十几的中段，反映每加仑价格上涨和创纪录的销量。购买汽油的美国会员家庭占比创下财年纪录。Costco估计，与所在市场的平均油价相比，会员节省了超过$3.2B。公司扩建了26个现有的美国高销量加油站，以服务更多顾客。
“但我们确实相信，随着会员看到我们提供的汽油价值，以及更多新会员首次购买汽油，这是会员持续消费和增长的一个很好的指标。” — Gary Millerchip, CFO
评估：我们FQ3的判断依然成立：汽油主要支撑到店和忠诚度。今年高油价推高了汽油销量，如果油价下跌，这一助力可能减弱。Costco今年扩建了26个加油站，形成的产能会比当前的价格红利更持久。与百分之三十几中段的可比销售增速相比，购油家庭占比创纪录是更持久的忠诚度证据。
11. 尽管药价下降，药房仍增长近20%
在处方量两位数增长的支撑下，药房销售额全年增长近20%。管理层称处方量的增加足以抵消Medicare最高公平价格调整的影响。数字化服务也贡献了增长。在许多美国门店，提前移动支付目前覆盖超过三分之一的处方。Costco宣布与SCAN Health Plan合作开发Medicare Advantage福利。
“当我们看到价格下降，我们看到的是机会。今年在药房，随着GLP-1价格下降、药价走低，我们确实充分抓住了这一点，实现了更多的销量增长。” — Ron Vachris, CEO
评估：尽管连续两轮由政府推动的降价，药房仍增长近20%。这有力支持了管理层的观点：价格下降会带动处方量增加。SCAN合作将Costco的角色从配药延伸至福利设计，可能有助于吸引年长会员。被问及2027日历年GLP-1进一步降价时，管理层只表示预计潜在压力会持续。
指引与展望
Costco的政策是不提供收入和EPS指引，因此其展望由经营计划和承诺构成。以下是本季度的披露。
| 项目 | 此前表述（FQ3） | 更新（FQ4） | 变动 |
|---|---|---|---|
| 资本支出 | FY26约$6.5B | FY26实际$6.4B；FY27约$7.5B | 上调 |
| FY27之后的资本支出增速 | 未涉及 | 预计增速放缓 | 新增 |
| 净新开门店 | FY26 26家 | FY26实际25家；FY27净增28家（开店33家，搬迁5家） | 加速 |
| 长期开店目标 | 每年30家以上 | 在5-10年内每年净新开30家 | 维持 |
| 会员费顺风 | 占增长的“略多于1/4” | 不足1%；Q4为最后一个受益季度 | 已结束 |
| 毛利率（剔除汽油）走势 | 此前12-24个月被描述为稳定、略有改善 | 未给出前瞻框架 | 未重复 |
| SG&A杠杆 | 门槛受到质疑 | 可比销售增速约6%时可实现 | 重申 |
| 关税退款 | 未量化 | 已收回约1/3；净影响将按季度披露 | 已澄清 |
| 收入/EPS指引 | 无（政策） | 无（政策） | n/a |
隐含走势：我们的FY27展望假设调整后可比销售增速约为6.0-6.5%。净增28家门店使门店基数扩大约3%。其他假设包括：在不再次上调会费的情况下会费收入增长6-7%、核心利润率温和提升，以及SG&A费用率下降。在$20.2B的现金余额上，利息收入维持在接近当前利率的水平。这些假设支撑低双位数的EPS增长。重演FY26 14.0%的增长似乎缺乏支撑，因为FY26包含了会费上调的最后一段收益和一次性的关税收益。
分析师预期：财报后分析师下调了目标价，但维持评级。我们将此解读为估值倍数下降，而非盈利预期下调。公司下一次更新是截至10月4日的五周9月销售数据，Costco将于10月7日盘后发布。
指引风格：管理层给出的数字预测很少。其每季度披露关税退款净收益的承诺有助于厘清盈利前景。但管理层没有重复FQ3对剔除汽油通胀后毛利率的描述。那一描述涵盖此前12至24个月，称其保持稳定并有中个位数基点的改善。
分析师问答要点
降价能带动销售吗？
第一位分析师问，约$100M的降价是否带动了销售。月度销售增速没有明显改善，甚至略有放缓。问题还涉及投资者是否应预期可比销售增速回归历史水平。管理层花了很长篇幅谈需求，但没有量化降价的回报，而是将降价描述为对会员的责任。
Q: “听起来，借助关税退款，你们在价格上投入了约$100 million，以强化Costco的价值主张。但到目前为止，我们并没有看到月度销售走势出现有意义的变化，如果说有什么变化的话，还略有放缓。你们如何评估这些投入的回报？如果价格对销售的拉动不像过去那么显著，我们是否应该调整预期，认为今年Costco的同店销售增长只会更多地回归历史水平？”
— Michael Lasser, UBS
A: “关于价格再投资，正如你所说，我们确实将其视为把收到的关税退款作为价值回馈给会员，我们的目标是尽可能将其分配到对会员影响最大的商品上……总的来说，我们把这看作是把我们支付的关税作为价值回馈给会员，但我们对业绩中看到的可比销售走势，以及会员的到店和消费情况，仍然感觉非常好。”
— Gary Millerchip, CFO
评估：管理层的回答与其一贯的会员价值理念一致，但问题仍未得到回答。无论是否有大规模降价，调整后可比销售增速全年都保持在6%至7%之间。这可能说明需求稳定，也可能说明进一步降价带来的额外销量减少。我们倾向于需求稳定的解读。这个问题依然成立，也依然没有答案。
会员增长相对门店增长放缓，这重要吗？
另一位分析师指出，付费会员增速正在接近门店增速，这意味着平均每家新店带来的新增会员减少。该分析师问，现有会员消费的增长是否让这一点变得不那么重要。管理层强调了会员消费和黏性。
Q: “我的问题是关于会员的。会员增长与门店数增长之间的差距在收窄，不是MFI，而是会员增长。你们怎么看？我们应该怎么看？我相信它在某种程度上是增长驱动因素，但能否这样论证：只要现有会员的消费持续攀升，差距收窄就只是噪音？”
— Simeon Gutman, Morgan Stanley
A: “正如我提到的，我们在2026财年末实现了创纪录的Executive渗透率、创纪录的汽油参与度和创纪录的数字化参与度。当你看我们认为最能体现忠诚度、最能说明会员会继续把最大份额的钱包花在我们这里、并贡献更多营收的那些指标时，我们确实相信这是个非常好的兆头。”
— Gary Millerchip, CFO
评估：三项创纪录的黏性指标是一个有实质内容的回答。但它们支撑的是一种不同于历史投资逻辑的增长模式。历史上，会员增长和消费增长都有贡献。随着会员增长放缓，FY27更多依赖消费增长。这可以带来同样的收入增长，但我们认为其持久性较弱，因为家庭消费有上限，而新会员能扩大基数。
什么能让会员增长重新加快？
一位分析师直接质疑放缓问题，要求管理层给出恢复的机制和时间表。管理层列出了增长加快的两个可能原因，但没有给出时间表，也没有量化任何一个原因对FY27的贡献。
Q: “我想问的是，会员增长已经连续八个季度放缓，你们认为需要什么才能扭转这一下滑趋势？你们是否愿意推测一下，我们何时可能看到这一点？”
— Scot Ciccarelli, Truist
A: “我认为随着时间推移，考虑到Executive会员渗透率提升的长期好处，这肯定会成为续费率的顺风，可能加快总会员增长。正如Ron在开场发言中提到的，随着我们进入一些亚洲市场，未来新会员会有超常增长，这肯定可能成为整体会员增速提高的催化剂。”
— Gary Millerchip, CFO
评估：Executive会员增加可能逐步提高续费率，但美国和加拿大的基数已达92.3%。亚洲扩张也可能增加会员，但管理层将这些储备项目放在FY28。管理层没有给出续费率逐步改善的时间。因此我们假设这些因素不会在FY27带来可量化的加速。我们将这一回答解读为：未来一年会员增速预计在百分之三点几的高位。管理层更希望投资者看黏性。这一立场站得住脚，但对靠会员增长支撑更高估值帮助不大。
$152M的LIFO费用如何与相对稳定的通胀相吻合？
一位分析师质疑，LIFO费用增至原来的三倍以上，而管理层对通胀的描述却没有变化，二者看似矛盾。这段对话中还穿插了一个关于美食广场吉事果的玩笑。随后管理层清楚解释了这项会计调整。
Q: “我想请你们再展开谈谈通胀方面的评论。我记得你们说食品通胀与前几个季度相近，大约1%，非食品更高但在放缓。顺便结合通胀展望问一下，你们觉得把吉事果带回来会给下季度的平均客单价增加多少？”
— Greg Melich, Evercore ISI
A: “我们说通胀相对稳定，同时本季度又有一大笔LIFO费用，这听起来可能有点矛盾……通常，如果通胀全年都比较平稳，费用会分摊到每个季度。但由于我提到的消费电子以及汽油和石油相关商品的通胀发生在第四季度……虽然这在单季度看起来是个大数字，但就LIFO对我们财年末库存总额的影响而言，它实际上只对应约1.5%的通胀。”
— Gary Millerchip, CFO
评估：管理层给出了完整且可核验的回答。与库存对比得出的1.5%恰当反映了费用规模。时间点依然重要。存储芯片和石油相关成本在Q4上涨并导致了这项调整，因此FY27开局时这些成本已处于高位。
Costco如何从AI商业中受益？
管理层区分了AI辅助搜索与由AI代理完成的交易。管理层认为，中立的推荐可能有利于一家拥有精选商品、且不投放付费数字广告的零售商。这是电话会上最详细的战略性回答。
Q: “在代理式商业方面，背景显然仍在演变。总体而言，随着环境持续演变，你们觉得Costco处于什么位置？”
— Rupesh Parikh, Oppenheimer
A: “我们认为这对我们是个很好的机会，尤其是因为我们目前不做任何付费数字广告……而AI提供了一个相对中立的环境，让我们能确保我们的价值和品质透明地呈现给会员……团队目前正在做大量工作，与这些大语言模型合作，研究如何持续清理和更新我们的数据和商品页面，让我们的价值在这一环境中继续透明地呈现。”
— Gary Millerchip, CFO
评估：这一论点符合Costco的业务特点。当推荐不依赖广告竞价时，有竞争力的价格和精选商品可能帮助一家不买搜索广告的零售商。随着AI服务寻求变现，这一优势能否持续，仍是未解之问。连续两个季度的三位数流量增长和最高的购买转化率，目前支持管理层的观点。
亚洲门店与美国门店有何不同？
一位分析师问，与美国门店相比，亚洲门店能吸引多少会员家庭。这个问题是在更多国际开店计划之后提出的。管理层的详细回答对其此前“亚洲扩张可能加快会员增长”的论点加了限定条件。
Q: “你们是否愿意分享一些指标，说明亚洲等国际市场的新会员家庭是什么情况，以及与美国相比如何？因为看起来，随着加速到每年净新开30家，开店会更多偏向国际市场。能否帮我们算算这笔账？”
— Kelly Bania, BMO Capital Markets
A: “如果看我们在亚洲的一些门店和业务，比如中国、日本、韩国，在很多情况下，每家门店的会员数会高得多，但他们的到店频率往往较低……在美国市场，每家门店的会员可能较少，但人均消费高得多，最终我们能得到类似的强劲经济结果……但这也可能意味着，从我们的整体指标看，人均销售增长可能没那么亮眼，因为它拉低了整体平均值。”
— Gary Millerchip, CFO
评估：亚洲扩张可能改善会员增长，但会拉低人均消费。管理层还提醒，部分首年会员以游客身份到店，而不会成为回头客。这是Q&A中最有用的披露。FY28的开店可能缓解一个担忧，同时加剧另一个担忧，它们并不能彻底解决增长放缓的问题。
杂货通胀会上升吗？
一位分析师问，杂货通胀是否可能从低个位数上升。问题提到此前鸡蛋价格下跌、其他地方由关税资金支撑的降价结束，以及油价居高不下。管理层拒绝预测通胀，并指出了两个不确定性来源：石油和关税。
Q: “想了解一下你们对未来三到六个月杂货通胀走势的整体看法，以及行业是否足够强劲、足够理性，让这些价格真正上涨。”
— Chris Horvers, JPMorgan
A: “我认为对我们来说，如你所料，通胀走势很难预测。尤其是因为中东局势存在不确定性，不知道影响会持续多久，石油及石油相关商品的价格可能出现怎样的波动。当然，现有关税或未来可能出台的关税最终会落在哪里，也仍存在不确定性。”
— Gary Millerchip, CFO
评估：管理层没有回答预测问题，但指出了相关的不确定性，随后强调用成本节约来抵消大宗商品通胀。我们将此解读为计划消化成本上涨，而不是提价。这种做法有利于市场份额和会员价值，从而有助于续费。但如果油价居高不下，它也会限制毛利率的提升。
SG&A成本和GLP-1进一步降价会拖累增长吗？
最后一个问题把SG&A压力与2027日历年GLP-1进一步降价的风险结合在一起。管理层就SG&A改善的可能性给出了最清晰的表态，并将药价下降描述为增加处方量的机会。
Q: “我想知道SG&A中是否有某些具体成本项目，与过去几个季度相比开始面临更大压力？如果在可预见的未来可比销售增速保持在6%左右，有什么理由会让你们无法继续实现SG&A杠杆？……另外想问一下，你们是否开始看到近期一些价格变化对销售的影响？如果没有，2027日历年下一轮降价是否会带来更大的逆风？”
— Christopher Nardone, Bank of America
A: “我认为我们此前几个季度提到过的一个领域是一般责任险和医疗，这些成本增长得更快。但Q4就是一个很好的例子：即便这些领域的成本持续上涨，我们仍然实现了一点SG&A杠杆。当然，如果这一趋势恶化，可能会影响我们做到这一点的能力。但看我们的员工协议，我认为这些已经按三年期计入，而三年期协议中第一年总是成本最高的。所以我们现在已经进入第二年了。”
— Gary Millerchip, CFO
评估：工资协议支撑了管理层对SG&A的信心。三年期协议中第一年成本最高，而Costco目前处于第二年，工资对比因此更容易。管理层对GLP-1的论点依据的是过往结果：价格下降带来的处方量增加足以抵消降价。这是合理的基准情形，但不是数字预测。
电话会未回答的问题
- 财年末电话会没有谈资本配置。FY26现金增加$6.0B至$20,207M，约合每股$45.60。Costco通过股息和回购仅返还了$3.3B，而自由现金流为$9.4B。FQ3有过一段关于特别股息的完整讨论。本季度，分析师和管理层都没有提到资本回报，尽管年末发布资本计划本是惯例。
- 电话会没有提及FQ3讨论过的关税退款诉讼。5月时，管理层称返还会员的金额和时间部分取决于该诉讼的进展。四个月后，Costco收回了$184M，并在FQ1收到了相近金额。没有讨论并不能证明诉讼已经结束。
- 管理层没有给出毛利率展望。FQ3时，管理层称此前12至24个月剔除汽油后的利润率保持稳定、略有改善。FQ4有强劲的core-on-core结果，但没有类似的历史趋势描述或未来预期。尽管结果更好，这一缺失依然重要。
- 没有人讨论再次上调会费的时间。管理层确认Q4是2024年9月上调带来收益的最后一个季度。再次上调是加快会费增长的最大可用举措，但管理层和分析师都没有提及。
- 管理层没有给出会员增长的最低预期。FQ3时，管理层称4%至5%是更正常的增速。FQ4 3.8%的增速跌破了这一区间。管理层没有为此前的区间辩护，而是称近期增速属于常态。没有分析师对这一变化提出质疑。
- 管理层没有解释加拿大的放缓。调整后增速4.6%，比加拿大全年水平和公司整体均低210bps。加拿大是第二大市场，FY27计划开店五家。新闻稿披露了这一结果，但准备好的发言和分析师提问都没有涉及。
- 管理层没有量化剩余关税退款的总盈利收益。管理层承诺每季度报告净影响，这改善了披露。管理层称已收款项略多于预期总额的三分之一，并计划将大部分再投资，但没有给出更精确的总额估计。
市场反应
- 财报前：COST在9月24日收于$896.48。年初至今上涨+4.0%，S&P 500为+12.5%。股价30天内下跌6.6%，十二个月内下跌5.2%。52周收盘价区间为$850.00至$1,094.32，当前价格较高点低约18%，较低点高5%。
- 盘后交易：财报发布后股价上涨约0.3%，周五盘前小幅走低。隔夜反应有限。
- 次日交易：COST开盘报$887.00，下跌1.1%，随后跌至$883.10。之后回升，收于$922.77，上涨2.9%，即$26.29。日内区间为$883.10至$925.14，从低到高约4.8%。收盘价距最高点不到$2.40。
- 成交量：成交4.6M股，30日均量为2.0M，成交量是正常水平的2.3倍。
- 相对表现：同一交易日S&P 500上涨0.5%，COST跑赢约240bps。
交易走势有助于解释市场反应。股价低开，盘中回升，并在正常水平2.3倍的成交量下收于接近最高点。我们将此解读为投资者的关注点从报告毛利率下降11bps转向core-on-core利润率18bps的实质改善。新闻稿里只有报告值的下降，投资者需要通过电话会才能看到core-on-core数据及其跨品类的广度。
电话会于美东时间9月24日下午5:00开始，在下一个交易日之前。然而股价在开盘前仍小幅走低，随后低开。常规交易时段内，股价从低点上涨4.5%。我们将此解读为对利润率修复的滞后估值反应。EPS超出部分大多来自新闻稿已标明的一次性关税项目。
此前的下跌同样重要。财报前，股价十二个月内下跌5.2%、三十天内下跌6.6%，而FY26盈利增长14.0%。市场情绪已经低迷到足以让利润率修复支撑240bps的相对超额表现。这一反应表明，我们在FQ3指出的投资者过度热情已大幅消退。
卖方观点
核心利润率修复是否印证了管理层对FQ3的解释？
多头观点：18bps的改善明确剔除了关税退款和再投资。三大商品品类均有贡献。供应链效率和劳动生产率可以带来持续性的收益。
空头观点：一个季度不足以恢复此前的连续改善。管理层也没有给出前瞻利润率框架。非食品是从关税导致的SKU扰动中恢复。因此部分改善反映的是恢复，而非新的持续增长率。
我们的评估：正面论点更有力。剔除口径、品类广度和改善原因都很明确。缺乏展望仍是合理的担忧。我们恢复投资逻辑中的这一部分，但维持评级。
更高的会员消费能否抵消会员增长放缓？
多头观点：Executive会员占比、汽油参与度和数字化参与度均创纪录。两项续费率均有改善。即便会员增长放缓，更高的消费和黏性也能维持收入增长，而且经济性更好。40岁以下会员以当前的获客成本，提供了长达十年的持续性收入机会。
空头观点：连续五个季度放缓已经构成趋势。管理层列出了增长加快的两个可能原因，但没有量化其对FY27的贡献。家庭预算限制了消费增长空间，而新增会员能扩大客户基础。更多依赖消费会降低长期增长率。在40倍以上的市盈率下，这一点很重要。
我们的评估：就未来增长而言，负面论点更有力。管理层对亚洲门店的描述强化了这一点：亚洲扩张可能提高会员增长，但会拉低人均消费。这一担忧在Q4变得更严重。
44倍的历史市盈率是否提供了有吸引力的买入价格？
多头观点：股价十二个月内下跌5.2%，而盈利增长14.0%，意味着在业务没有恶化的情况下估值下降约17%。自由现金流增长19.8%至$9.4B，现金达到$20.2B。管理层预计FY27之后资本支出增速放缓。业务质量与估值下降的类似组合，曾支撑我们此前的上调评级。
空头观点：在44倍历史市盈率和约40倍远期市盈率下，PEG仍高于3.5倍。预期盈利增长为低双位数。从50倍降到40倍压缩了估值溢价，但没有让股价变便宜。会费上调的收益结束后，会费增长也将放缓。
我们的评估：两种论点都支持持有。估值下降是考虑上调评级的最有力理由。但预期盈利增长也在放缓。仅靠更低的估值倍数并不足够。
配送服务能否以可接受的利润率带来增量销售？
多头观点：管理层称配送销售大多是增量，对门店生鲜杂货销售影响有限。配送用户明显更年轻。使用多个渠道的会员到店也更频繁。这些服务可能吸引年轻会员，并获取其更多消费。
空头观点：第三方平台的经济性不如门店。管理层没有给出增量销售的衡量。从配送起步的年轻会员可能永远不会成为门店常客。Costco Next的关闭说明并非所有数字化服务都能成功。
我们的评估：我们暂且接受配送带来增量销售，但其对利润率的影响仍未量化。随着40岁以下会员占比超过四分之一，这一群体的续费率才是关键检验。管理层没有披露该群体的续费率。披露这些续费率将有助于判断增量销售能否持续。
我们的预测与估值
| 项目 | 此前模型（FQ3后） | 更新后的预测或假设 | 原因 |
|---|---|---|---|
| 可比销售额（剔除汽油和汇率） | ~6.0-6.5% | ~6.0-6.5% | 不变；FQ4为6.7%，该区间已维持五个季度 |
| 会员费增长 | ~7-9% | ~6.0-6.5% | 2024年9月上调的影响已完全消化；递延会费余额仅增长5.3% |
| 核心毛利率（剔除汽油） | 持平至略有提升 | 略有提升，中个位数bps | Core-on-core +18bps，三大品类全面改善 |
| LIFO费用 | 未单独建模 | 每年约$120-160M | FY26因存储和石油成本超过$200M+；假设部分持续 |
| SG&A | 剔除汽油后大致持平 | 温和杠杆（每年5-10bps） | 运营部分报告值改善22bps；工资协议已进入成本较低的第二年 |
| 利息收入 | 每个12周季度约$120-130M | 每个12周季度约$150-160M | 16周$209M，现金余额$20.2B |
| 税率 | ~25.5% | ~25.2% | FY26为24.7%；Q4为25.2% |
| 资本支出 | $6.5B | FY27 $7.5B，此后增速放缓 | 管理层指引 |
| 净新开门店 | FY26 26家 | FY26实际25家；FY27 28家 | 开店33家减搬迁5家 |
| 关税退款 | 未量化 | 剩余约$350M，大部分再投资 | $184M略多于预期总额的三分之一 |
| FY27摊薄EPS | n/a | $22.75 - $23.25 | 以剔除项目后FY26 $20.61为基数，增长约10-13% |
估值：按$922.77计，COST的估值为FY26摊薄EPS $20.76的44.4倍，剔除关税项目后EPS $20.61的44.8倍。按我们新的FY27预测中值计约为40倍。按$9,390M计，自由现金流倍数为43.6倍，相当于2.3%的收益率。市值约$409B，现金及短期投资$21.3B，债务$6.2B。我们的新预测在更好的利润率、更低的税率与更慢的会费增长之间取得平衡。股价的变化大于盈利前景的变化，约40倍的市盈率对低双位数增长而言定价合理。
未来12个月，我们预计包括常规股息在内的总回报与S&P 500大致相当。我们不假设未宣布的特别股息。下行风险在于：会员增长放缓拖累盈利增长，同时投资者给出更低的倍数。在约40倍预期市盈率下，即便盈利持续增长，这两项变化也可能压低股价。利润率改善降低了这一风险，但没有消除它。
如果以下四个条件中任意两个出现，我们将重新给出跑赢大盘评级：
- Core-on-core利润率连续第二、第三个季度改善。
- 付费会员增速稳定在4%或以上。
- Costco宣布再次上调会费。
- 股价处于52周区间的下半段，且经营指标没有相应下滑。
价格条件尚未满足。$922.77低于$972.16的中值，但会员增长已连续第五个季度放缓。
财报后投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 标签变动 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 多头#1：会员年金借助递延会费顺风复利增长 | 受到挑战 | 有风险 → 失效 | 这一机制已经结束。2024年9月的上调贡献不足1%的增长，Q4是最后一个受益季度。年金本身依然完好，基础增速6.8%，但作为投资逻辑支柱的顺风已不复存在。 |
| 多头#2：Core-on-core毛利率全面复利提升 | 确认 | 失效 → 正常推进 | 剔除关税项目后+18bps，生鲜、非食品、食品及杂货全部上升，得益于供应链效率和劳动生产率。我们在FQ3下调这一支柱是错误的。 |
| 多头#3：国际门店增长空间 | 确认 | 正常推进（增强） | FY27提升至开店33家、净增28家，资本支出升至$7.5B，重申在5-10年内每年净增30家，并公布FY28亚洲和澳大利亚储备项目。FY26净增25家，指引为26家。 |
| 多头#4：Executive占比提升，加上新驱动力（药房、数字化、AI） | 确认 | 按计划推进 | Executive会员42.3M，+9.4%，占付费会员的50.3%，渗透率创纪录。在两轮药价压缩下，药房全年增长近20%。数字化业务超过$33B。AI搜索连续第二个季度三位数增长，转化率为所有渠道最高。 |
| 多头#5：续费率韧性 | 确认 | 按计划推进 | 美国/加拿大92.3%，全球89.8%，环比均上升10bps。美国/加拿大已连续第二个季度改善；全球在FQ3持平于89.7%之后回升。 |
| 空头#1：估值充分，缺乏安全边际 | 部分受到挑战 | 正在兑现 → 初现 | 十二个月下跌5.2%，而FY26 EPS增长14.0%。历史市盈率44.4倍，5月下调评级时远期市盈率约为50倍。这一反对理由已大幅收窄，但尚未消除。 |
| 空头#2：增长放缓（会员、客流） | 确认 | 正在兑现 | 会员+3.8%，此前为+4.8%和+4.1%，连续第五次放缓，且没有给出底线。客流确实从+2.4%改善至+3.3%，因此这一空头观点中客流的部分已有所缓解。 |
| 空头#3：关税与成本通胀压力 | 喜忧参半 | 初现 → 正在兑现 | 关税部分得到有利解决：已退款$184M，预计还有约$350M。通胀部分则恶化了：LIFO费用$152M，上年为$43M，由财年末仍在上涨的存储和石油成本推动。 |
总体：投资逻辑比FQ3略有增强，但我们维持持有。核心利润率跨品类改善，估值下降缓解了我们对价格的担忧。这些结果削弱了我们5月下调评级的两个理由。第三个担忧加剧了：会费上调的收益结束，会员增长连续第五个季度放缓，且没有承诺最低增速。我们恢复一个正面论点，同时撤下另一个。一个负面论点有所缓解，另一个则更加严重。
操作建议：持有。现有持仓者应继续持有，但不宜在此价位加仓。Costco具备低双位数的盈利增长、领先的续费率、更多的计划开店，以及FY27之后放缓的资本支出增速。在约40倍远期市盈率下，这些优点看起来已被合理定价。在会员增长放缓期间，上调评级的价格条件仍未满足。再次上调会费可以恢复本季度结束的会费增长红利，可能是通往上调评级的最快路径。