Coinbase续约至2029年,USDC流通量萎缩,而指引上调的每一美元都来自Arc代币收入

业绩 vs. 一致预期

在这里,一致预期的区间比任何中点都重要。财报发布前各家机构给出的收入预期从$717M到$742M不等,单季就有$25M的跨度,因为储备回报率和平均流通量都不在指引之列。EPS的分歧要窄一些,而实际值落在区间上沿。当收入中95%是储备收入、其下的成本基础又主要由合同锁定时,一家公司完全可能收入不及预期5%却精准命中EPS。

同比对比

同比对比之所以让Q2显得好看,原因与业务本身无关。Q2 2025是IPO当季,计入了$435.0M的股权激励和$167.7M的可转债及相关工具公允价值损失。正是这些把去年同期$482.1M的净亏损变成了$530M的“改善”,以及GAAP运营支出56%的降幅。两者都说明不了经营动能。真正能说明问题的是调整后口径:收入增长7%,调整后运营支出增长23%,调整后EBITDA增长8%,而其利润率下降329bps。另外值得注意的是,摊薄股数相对IPO前基数增加了150%,所以每股层面的进展落后于总量。

环比(Q/Q)对比

超预期/不及预期质量

收入(不及预期,而且不及预期的构成比幅度更糟)。总收入环比增长1.0%,听上去像是企稳,直到你看清是什么在动。储备收入增加$15.2M,靠的是创历史新高的平均流通量,以及一个终于止跌的储备回报率,在同比压缩66bps之后,该利率稳定在约3.5%。这是好的那一半。糟的那一半是,承载整个平台多元化逻辑的其他收入,环比下降$8.0M或19.3%。管理层把下滑归因于两点:数字资产市场疲弱下区块链合作收入放缓,以及主动把资源转向Arc而不再签更多公链合作。第一点是周期性的。第二点是一场战略押注,用一条已被验证(尽管起伏不定)的收入线,换一条尚未被验证的。两者都站得住脚。但都改变不了一个事实:多元化这条线,恰恰在本该证明自己的季度里倒退了。

利润率(表面上只是小幅下滑,构成确实令人鼓舞,而前瞻性的设置才是问题)。RLDC利润率下滑21bps至41.2%,终结了连续三个季度的扩张。但在其之下,净储备利润率(衡量储备收入扣除分销与交易成本后占储备收入的比重)从38%升至39%,五个季度里从36%一路爬升到39%,最近两个季度是最强的连续上行。换句话说,核心储备经济性改善了,RLDC利润率下滑仅仅是因为几乎不承担分销成本的其他收入缩水了。对任何为这家公司建模的人来说,这个区分是本次财报中最有用的一点,它说明平台内策略仍在奏效。前瞻性的问题是另一回事,与Q2无关:Hyperliquid向Coinbase平台的迁移在本季度末才开始放量,影响甚微,管理层明确表示它将从Q3开始显现。

EPS(符合预期,但质量偏薄)。摊薄EPS $0.18落在一致预期区间的上沿,但持续经营的营业利润只有$34.4M,环比下降23.7%。$48.2M的净利润之所以能做到,靠的是$17.9M的其他收益(其中$14.5M是公司现金的利息),以及在$52.3M税前利润上仅$4.1M的所得税费用,实际税率不到8%。剥掉营业利润以下的贡献,本季度的经营引擎产出约$34M,上季度为$45M。$143.5M的调整后EBITDA是对经营性业务更诚实的读数,它环比下降5.2%,利润率则触及IPO以来最低的50%。

收入构成与五个季度的趋势

储备收入企稳,这是本季度最被低估的事实

储备收入在Q4 2025见顶于$733M,随后因储备回报率压缩30bps而在Q1降至$653M,如今回升至$668M。推动回升的有两点:平均流通量创下$76.5B的历史新高,以及储备回报率稳在约3.5%而没有再下一个台阶。Circle已经吸收了66bps的同比收益率压缩,到这个位置,本轮宽松周期要带来的大部分冲击似乎已经消化完毕。如果利率就停在这里,储备收入这条线就变成了流通量的纯函数,建模会更干净(尽管也更让人不安)。

评估:主导了Circle上市后前三个季度的利率故事,基本已经走完。这消除了一个逆风,也消除了一个借口。从这里开始,储备收入的增长需要流通量的增长,而本季度流通量是萎缩的。

其他收入倒退了,而指引说它还会留在那里

其他收入$33.6M,同比增长41%,但环比下降19.3%,这是Circle上市以来的首次下滑。订阅与服务收入因区块链集成项目减少而下降$7M,交易收入因验证节点奖励减少而下降$1M。关键细节在指引而不在这个季度的数字:管理层剔除Arc的全年数字为$130-150M,而上半年已入账$75.2M,意味着下半年只有$55-75M。这条线被指引为最好持平、最差下降27%。

“这些合同既有前期一次性部分,也有经常性部分。正如我们说过的,我们在今年前几个季度以及去年下半段一直在积极消化这批管道中的项目。” — Jeremy Fox-Geen, CFO

评估:诚实的读法是,区块链合作这条收入线在很大程度上就是一批前期集成费的管道,而这个管道已经被消化完了。Circle明确选择把背后的工程与业务拓展产能重新分配给Arc。这笔交换也许最终被证明是对的。但它同时意味着,我们自Q4 2025起跟踪的“平台多元化”支柱,实际上已经变成了一根Arc支柱,而不是一根多元化的支柱。

把一个收入持平的季度变成盈利下滑的,是运营支出基数

调整后运营支出$146.4M,环比增长7.9%,同比增长23%,主要来自Arc的营销投入、基础设施扩张以及一般及行政投入。五个季度里,调整后运营支出从$119.4M增至$146.4M,涨幅23%,而RLDC从$251M增至$289M,涨幅15%。成本的复合速度快过毛利,这就是调整后EBITDA利润率从53%降到50%背后的算术。

评估:管理层维持全年调整后运营支出$570-585M的指引不变,但表示预计落在区间高端。上半年调整后运营支出为$282.1M,因此高端意味着下半年约$303M,再上一个7%的台阶。这是一轮有意为之的投入周期,我们也不希望Circle在主网上线前五周省钱。但多头观点自Q1以来一直主张这轮投入在下半年会减速,而指引说它不会。

关键运营指标

两个平台内指标指向相反的方向,而其中只有一个具有经济意义

这是最容易被误读的细微之处。期末快照口径的平台内USDC从$13.7B降至$12.4B,占流通量的比重从17.8%降至16.9%。但真正决定Circle在本季度九十一天里留存多少储备收入的日加权平均占比,却从17.2%升至19.5%,改善230bps,同比提升1,204bps。经济效益跟随日均值而不是快照,这正是为什么净储备利润率改善至39%,而期末平台内数字却在恶化。

评估:平台内策略的效果好于表面数字所示,只看期末数字的读者会对利润率的持续性得出错误结论。不过,19.5%的日均值与16.9%的期末退出值之间的落差,意味着这个季度收尾弱于整体运行水平,这是一个糟糕的交接棒,还会与Hyperliquid迁移叠加。

流通量、钱包数和市占率一起下滑,这比其中任何单独一项都更难被解释过去

Q1时流通量持平,管理层将其归因于数字资产市场回调和黑客事件引发的去杠杆。作为单季度解释,两者都可信。本季度流通量真的下滑了,赎回量比铸造量多$4B,有效钱包首次下降,按流通量计的市占率滑落一个百分点。管理层的反驳是,在更广泛的数字资产市值下跌约40%的同时,USDC流通量同比增长19%,这确实是一个相对强度的论证。

“在更广泛的数字资产市值同比下跌约40%、导致交易活动、DeFi、抵押品需求及相关做市商余额减少的同时,USDC流通量在同期增长了19%,这凸显了USDC的使用与数字资产市场变幻之间的脱钩,凸显了USDC穿越该市场周期的韧性,也标志着非加密市场采用与使用的底层增长。” — Jeremy Fox-Geen, CFO

脱钩这一说法部分成立、部分不成立。成立的部分:真实世界支付量同比增长84%,按Visa的数据,USDC在稳定币交易量中的份额6月达到约70%(创纪录,一年前为36%),USDC在Binance和Hyperliquid上占未平仓抵押品的40%。不成立的部分:链上交易量环比下降31%,有效钱包减少,按流通量计的市占率下滑。使用强度确实在与加密周期脱钩。供给没有。

评估:这已经是一个两个季度的模式,而不是单季事件,而且构成变得更糟。流通量持平但钱包数增长,叫盘整。流通量下滑、钱包数下滑、市占率下滑,叫收缩。除了Arc和CPN之外,管理层还没有给出供给端重新加速的机制,而这两者都是下半年乃至2027年的故事。

非USDC资产组合仍在小基数上持续复利

EURC同比增长2.2倍,仍是规模最大的数字欧元。Circle的代币化货币市场基金USYC同比增长10倍至超过$3B,是全球最大的代币化货币市场基金。两者今天对模型都不重要。USYC在战略上更值得关注,因为代币化货币市场基金恰恰是某家大行在下调Circle目标价时点名的竞争威胁,而拥有其中最大的一只,是对这一品类蚕食USDC余额的对冲。

评估:规模小、成本低、方向正确。我们在2027年之前不为其建模任何有意义的贡献,但USYC这个布局把一项竞争威胁部分转化为期权价值,这比它当前的收入更值钱。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调:主动出击,并围绕竞争反驳来组织,与Q1那种铺陈愿景的风格截然不同。CEO开场就正面回应竞争威胁,却始终没有点名竞争对手,并把预备发言的头几分钟用来罗列护城河(牌照、公链、银行、分销伙伴),之后才谈到任何财务结果,这是一支清楚这场电话会主题的团队的姿态。管理层最缺乏说服力的地方是下半年的收入桥:指引上调被包装成一个干脆利落的Arc成功故事,而对内生收入线的抵减式下调只用一句话披露,之后再未被提起,问答环节也没有。

1. Coinbase按现有条款续约

Circle与Coinbase的分销协议是公司经济影响最大的一份合同。根据该协议,持有在Coinbase平台上的USDC,其储备利息100%归Coinbase;持有在全球其他任何地方的USDC,其利息Coinbase分得50%。FY2025期间Circle依据该安排支付约$908M。只要双方持续履约,该协议就自动三年续期,而续约窗口落在2026年8月。Coinbase于7月4日作为首发伙伴加入竞争性的Open USD联盟,使续约条款成为一个悬而未决的问题。单日最剧烈的杀伤发生得更早,6月30日联盟公布当天股价下跌17.6%,而Coinbase加入后的第一个交易日股价反而上涨6.2%,这说明市场把联盟本身、而不是Coinbase对它的参与,视为威胁。

“这个网络是与合作伙伴一起建立的,其中包括我们多年培育的与Coinbase的战略合作关系。今天我很高兴地宣布,我们与Coinbase的协议已按现有条款续约,确保USDC在Coinbase的所有产品中保持核心地位。” — Jeremy Allaire, Co-Founder, CEO and Chairman

“现有条款”是关键措辞。在一个由140家成员组成、明确以把几乎全部储备收入分给分销伙伴为卖点的联盟成立的季度里,Circle最大的分销商选择了不去索取更苛刻的条款。就Circle的议价地位而言,这个信号比管理层在反驳中说的任何话都更有力。

评估:这在三年内移除了最大的一项可量化合同风险,也是收入不及预期却收盘走平的原因。它并没有解决根本问题:如果到那时储备收入分成模式已成为市场标准,2029年续约会发生什么。但三年是一条很长的跑道,而Circle现在拥有它。

2. Open USD与联盟对储备收入经济模型的攻击

本季度的竞争事件发生在季度之外。6月30日,Open Standard推出Open USD,这是一种由包括Visa、Mastercard、Stripe和BlackRock在内的140余家公司组成的联盟支持的稳定币,其设计是在扣除一笔管理费后,把几乎全部储备利息交给分销伙伴,而不是由发行方留存。Coinbase于7月4日作为首发伙伴加入。Visa于7月16日推出其稳定币平台,Open USD是首个支持的资产。这个模式瞄准的,恰恰是贡献了Circle收入95%的那条线。

管理层在电话会上从未使用这个名字。CEO以迂回方式回应,然后转向网络规模。

“这种实力甚至在最近宣布的所谓联盟项目中也显而易见。表达过兴趣的公司里约有70%已经是我们网络的参与者。无论它们最终在那些项目中扮演什么角色,更重要的事实是,它们今天已经在USDC上构建、分销并支持USDC。” — Jeremy Allaire, Co-Founder, CEO and Chairman

70%这个统计既是一个真实的论点,也是一个不完整的论点。它确立了联盟成员并未抛弃USDC,却没有确立它们不会把增量交易量导向一个给它们更多经济回报的资产。相关的检验不是这些公司是否继续支持USDC,而是一旦Open USD作为一个可用替代品出现,它们会拿新增流量怎么办。截至本次财报,Open USD尚未上线。

评估:这是Circle面临过的最严重的竞争挑战,而且它瞄准的是商业模式而不是产品。有两点可以缓和它。第一,这个联盟是一群历史上很难快速交付共享基础设施的公司的集合,而且该资产尚不存在。第二,它最显眼的几位成员同时在给Arc做锚定方,这说明是对冲而不是笃定。我们把它当作一个尚未化解的、活着的结构性风险,它足以支持一个更低的估值倍数,但不是一个终结投资逻辑的事件。

3. USDC流通量下滑,平台期变成了回撤

期末流通量从$77.0B降至$73.3B。本季度Circle铸造$83B、赎回$87B,净流出$4B,而Q1为净流入$1B。总量数字值得停下来看一眼:铸造与赎回合计$170B,一级市场日均活动$1.9B,同比增长105%。这套管道在真正令人印象深刻的规模上运转着。但净方向还是反转了。

管理层在电话会和新闻稿中的框定是,疲弱来自外部。

“我们的季度财务业绩反映了当前的利率环境和一个已经放缓的加密市场” — Jeremy Allaire, Co-Founder, CEO and Chairman

Q1时我们接受了同样的框定,并在模型中假设一个疲弱的Q2之后下半年会重新加速。疲弱的Q2来了,而且比模型假设的更弱。我们没有拿到的是任何重新加速的机制:除了Arc主网和CPN商业化之外,下半年没有点名任何供给端催化剂,而这两者都没有经过验证的流通量转化率。

评估:我们大幅下调流通量假设,2026年平均值从Q1之后沿用的$84B降至约$76B。连续两个季度没有供给增长、第二个季度还是负增长,足以把这件事从观察项变成基准情形的修正。抵消性的一点是真实的,我们不想丢掉它:平均流通量仍创下历史新高,所以本季度的报表受益于一个期末退出水平已不再反映的流通量结构。

4. 指引上调全部来自Arc,而内生那条线被下调

这是本次财报中最重要、也最容易被忽略的一点。全年其他收入指引大致翻了一倍。

“我们正把其他收入指引区间上调至$310 million至$330 million,此前为$150 million至$170 million。这一增加由Arc驱动。” — Jeremy Fox-Geen, CFO

在新区间中,$180M是Arc代币预售收入,随产品里程碑达成而确认。管理层预计其中约75%的里程碑将在2026年达成。藏在下面的,是没有上头条的那部分。

“我们其余产品预计将贡献$130 million至$150 million。这反映了我们把资源集中于Arc开发而不是更多区块链合作的战略决策,也反映了与新区块链伙伴的商业机会趋于温和,背后是数字资产市场走弱。” — Jeremy Fox-Geen, CFO

原先的全口径指引是$150-170M。新的剔除Arc口径是$130-150M。内生收入线在区间两端各被下调$20M,而这发生在一则被包装成翻倍的公告内部。利润率指引也是同样的结构:RLDC利润率从38-40%上调至41.7-43.7%,但剔除Arc后,管理层预计全年“接近原区间的中点”,即约39%。对照上半年录得的41.3%,若下半年收入与上半年相近,那么剔除Arc的全年均值接近39%就要求下半年跑在37%左右。

评估:剥掉代币收入确认,Circle实际上把2026年下半年指引成了一次实质性的盈利下滑。作为一次有意为之的战略再配置,这是一个正当的结果,而且$242M的预售现金已经入账,所以这不是纸上谈兵。但$180M的一次性里程碑确认不是运行率,任何锚定在含该项的2026年调整后EBITDA上的估值,都会锚在错误的数字上。我们的2026年干净口径约为$495M,而不是$675M。

5. Hyperliquid安排与Q3的利润率下台阶

Circle与Coinbase共同设计了一项收入分成安排,把最大的去中心化永续合约场所之一Hyperliquid牢牢绑定在USDC上。战略上这是一场胜利:Hyperliquid曾评估支持另一种稳定币,最终选择了USDC,而USDC目前占Binance和Hyperliquid未平仓抵押品的40%。经济上这是一笔成本,原因在于余额存放的位置。

“在季末,Hyperliquid全部USDC中约90%持有在Coinbase的平台内,约10%在Circle的平台内。” — Jeremy Fox-Geen, CFO

根据分销协议,Coinbase平台上的USDC其储备利息100%归Coinbase。因此90/10的分布意味着,Hyperliquid余额中的绝大部分为Circle带来的留存储备收入很少甚至没有,却仍然计入流通量,以及管理层用来打头阵的交易量和抵押品份额统计。它没有进入本报告季度的唯一原因是时点:迁移是在6月最后几周才放量的。

“新的Hyperliquid USDC安排对Q2业绩影响极小[…]我们预计该影响将从Q3开始体现。” — Jeremy Fox-Geen, CFO

评估:这就是剔除Arc的下半年利润率指引为何会从录得41.3%的上半年如此陡峭地下台阶的机械性解释,也是我们不会把Q2的41.2%外推的原因。它还揭示了卖方已开始定价的一个结构性张力:Circle可以买来流通量增长和亮眼的份额统计,但增量余额越来越多地以很低甚至为零的留存利润率到来。交易量与收入正在脱钩,而且不是朝多头观点需要的方向。

6. Arc主网拿到日期,以及一个史无前例的验证节点阵容

Arc公开主网将于9月16日上线。测试网已在约三百万个钱包上处理了超过五亿笔交易,另有超过100家合作伙伴在私有主网上活跃。在五个季度的“即将推出”之后,这个日期是最重要的披露,它消除了我们在Q1提示的推迟担忧。

“今天,我们宣布首批将与Circle一同作为网络验证节点运营Arc区块链网络的公司名单。其中包括全球领先的资产管理公司、全球领先的股票与证券清算机构、领先的数字资产公司、全球最大的交易所集团、全球最大的2家零售支付网络、来自世界各地的领先银行,以及领先的支付处理与汇款公司。” — Jeremy Allaire, Co-Founder, CEO and Chairman

新闻稿中点名的有:BlackRock、DTCC、Galaxy、Global Payments、ICE、Mastercard、MoneyGram、SBI Group、Standard Chartered、Sumitomo Corporation和Visa。随之而来的还有两项锚定合作。DTCC将在Arc上支持DTC托管资产的代币化,并随时间扩展到代币化回购、抵押品流动、公司行动、证券借贷和股息分配。BlackRock预计将在Arc上部署BUIDL并原生集成USDC,让机构投资者能在单一链上环境中申购、赎回并配置基金资产。

“DTCC支撑着我们今天股票与证券市场的大部分运转,而DTCC正在与Circle合作把代币化证券带到Arc上,首先聚焦于在Arc上实现DTC托管资产的代币化。” — Jeremy Allaire, Co-Founder, CEO and Chairman

评估:没有任何竞争性公链凑齐过一个同时包含美国证券存管机构、最大资产管理公司、最大交易所集团和两大卡组织的验证节点阵容。如果Arc跑通,机构分销问题在上线前就已解决,而新网络通常不是这么起步的。两点警示。第一,Visa、Mastercard和BlackRock同时出现在这份名单和竞争联盟中,所以它们的参与是在不同结果之间对冲,而不是对Circle经济模型的背书。第二,“合作中”“探索中”和“预计部署”都不是交易量承诺,而9月的上线将在五周内把这件事从一个故事变成一件可测量的事。

7. Arc代币经济学与里程碑问题

Arc预售在Q2以$242M收官,高于Q1公布的$222M,对应$3B的完全摊薄网络估值。Circle保留创世代币的25%。管理层在Q1描述的会计路径现在已开始产生指引:随里程碑达成而确认,计入其他收入,再以全额利润率直接穿过RLDC进入调整后EBITDA。资产负债表上留有痕迹,其他流动负债从2025年末的$18.4M升至6月30日的$256.0M,$237.6M的跃升与预售款项作为递延义务存放的情形一致。

缺失的是对这些里程碑本身的任何界定。管理层把$180M指引为“约75%的里程碑”,这定义了分数却没有定义分母集合。新闻稿中的风险因素表述首次明确说明了这为何重要,披露了“若关键上线里程碑未达成,可能产生返还义务”。

评估:一个$180M的收入项目,占全年其他收入指引的56%,约占我们全年调整后EBITDA估计的27%,却挂在未被列举的里程碑上,且未达成时附带返还义务,这是一个披露缺口,而不是一个四舍五入的问题。9月16日的上线大概能满足其中最大的一项。我们会把这$180M视为高概率但尚未赚到,并希望在Q3电话会上拿到里程碑时间表。

8. OCC国家信托牌照终获正式批准

Circle获得美国货币监理署(OCC)的最终批准,设立Circle National Trust,使其成为最早持有联邦银行牌照的稳定币发行方之一。该批准授权其开展受联邦监管的数字资产托管,并为未来自行管理USDC储备打开大门。另有纽约州金融服务局的一项独立批准,设立Circle New York Trust为有限目的信托公司。

“随着OCC最终批准,我们成立了Circle National Trust,一家面向互联网金融体系的基础设施银行。这关乎信心。” — Jeremy Allaire, Co-Founder, CEO and Chairman

有条件批准在Q4 2025就已到手。最终批准把一项或有的监管资产转化为一项经营资产,而最终把储备管理收归内部的能力具有直接的经济后果,管理层没有量化这一点。

评估:这是护城河中最持久的部分,也是联盟最难快速复制的部分。一张联邦牌照需要数年,而且无法靠委员会拼凑出来。它也是对竞争威胁最清晰的制衡:无论对手提供什么样的储备收入分成,它背后都没有一家国家信托银行。管理层淡化了储备管理的经济效益,我们把这读作保守,而不是机会不存在。

9. CPN达到规模,商业化开始

Circle Payments Network在季末按过去三十天口径的年化交易量达到$14.7B,环比增长76%,接入金融机构175家,环比增长29%,覆盖超过58个国家。更引人注目的是季中更新的数字。

“坐在这里的今天,截至7月31日,按过去30天口径的年化总支付量已经达到$23 billion,较我们上次财报以来增长130%。” — Jeremy Allaire, Co-Founder, CEO and Chairman

管理层表示商业化将于2026年下半年开始,此前刻意让网络不收费运行以先做规模。本季度落地了一批配套的机构集成:BNY在其数字资产托管平台内增加了USDC的铸造与赎回,Standard Chartered推出了银行主导的机构铸造与赎回,Nium把USDC结算接入超过190个国家,Marex完成了公司所称的在CFTC监管的衍生品清算中首笔由稳定币驱动的初始保证金交易。

评估:CPN是组合中最干净的成长资产,也是最接近产生收入的一个。在$23B的年化交易量上,即便5-10bp的抽成率也只有每年$12-23M,所以它撼动不了2026年。但重点在增长率,而BNY和Standard Chartered以运营参与方而不是试点身份接入,正是CPN逻辑所需要的那种机构背书。我们把CPN首次产生有意义的收入建模在2027年。

10. 代理型金融:一个仍然极小的市场里的压倒性份额

USDC结算了x402代理支付量的99.3%,较Q1的99.8%略有下降,代理市场现在托管超过900项付费服务。管理层计划不久后发布代理路线图和白皮书,从能够付款的代理走向能够赚钱并被发现的代理,并配备身份与声誉层。

诚实的对照来自电话会之外:一份在财报前两天发布的大行下调报告,把代理交易的日交易量估为约$41,900。相对于每日$163B的链上USDC交易量,这是一个比重要性门槛低好几个数量级的舍入误差。

评估:在一个尚不存在的市场里占据主导份额,值得拥有,但今天几乎一文不值。战略逻辑成立,成本已嵌入一个同比增长23%的运营支出基数,期权价值是不对称的。但份额从99.8%小幅下滑至99.3%,是这一地位可被挑战的第一个证据,而它出现在竞争者宣布入场意图的同一个季度。我们在2028年之前不给代理业务收入赋予任何价值。

11. 内部AI应用从演示稿走向运营模式

Circle有86%的员工是AI工具的周活跃用户,年初至今员工交付了超过1,100个AI应用,其中大部分在Q2完成,且大部分由非技术岗位员工构建。管理层称产品开发速度在上半年提升了数百个百分点,并把下半年定位为“从规模化采用走向规模化编排”,配以人与代理的混合团队、共享记忆层以及自助式代理编写。

Q1时我们要求把这一点量化成买方可以建模的形式,具体来说是人均工程师产出或人员增长率。这没有到来。到来的是一个更大的说法(速度提升数百个百分点),同时调整后运营支出加速至同比增长23%。

评估:这两个事实放在一起很别扭。如果产品速度提升了数百个百分点,成本基数在某个时点就应当显现经营杠杆而不是加速。Circle在同时建设Arc、CPN、代理技术栈和一家国家信托银行,所以缺乏杠杆是可以解释的。但AI生产力叙事已经连续讲了两个季度,却没有一项量化的成本或人员后果,在出现之前,我们把它当作能力层面的评论,而不是一个利润率输入项。

12. 股价下跌59%背景下的资本配置

Circle期末持有$1.73B的公司现金及等价物,高于年末的$1.53B,另有$889M为公司持有的稳定币单独隔离。可转债从$36.8M降至零。被直接问及是否设立股息时,CFO予以否定,并把公司定位为成长型资产。

“从根本上说,我们是一只面向巨大未来市场的成长股,而不是一只今天就向股东返还资本的股票。” — Jeremy Fox-Geen, CFO

我们同意这个结论,同时注意到它没有触及的部分。处在这个阶段的公司派发股息会是一个战略错误。但在股价十二个月下跌约59%、管理层反复表示平台相对其机会被低估的情况下,一项回购授权是另一个问题,而这个问题既没有被问起,也没有被主动提及。

评估:在主网上线和一场未了结的竞争之前保留资本是站得住脚的。但管理层要求股东接受剔除Arc后下半年32%的盈利下滑作为投资的代价,同时手握$2.6B的公司流动性,又在贴近52周低点的股价上拒绝谈论回购。这个组合会持续招来质疑。

指引与展望

管理层还花了不少篇幅为多年期40%流通量CAGR的框架辩护,提前堵住了那个显而易见的问题:一个40%的目标如何在流通量萎缩中存活。辩护基于第三方预测,即2030年稳定币市场规模在约$1T到$4T之间,隐含27%到77%的复合增速,而Circle的40%落在这个区间内,此外还有约$120 trillion的货币总可寻址市场,其中约一半不产生利息。

隐含的下半年爬坡:全年调整后运营支出上限$585M,对照上半年已入账的$282.1M,意味着下半年约$303M,上一个7%的台阶。收入端,剔除Arc的其他收入指引$130-150M,对照上半年的$75.2M,意味着下半年$55-75M。把这些与隐含的约37%的剔除Arc下半年RLDC利润率结合,得到剔除Arc的下半年调整后EBITDA约$200M,而上半年为$294.9M。$180M的Arc收入确认把报表口径的下半年拉回约$380M,这就是为什么指引读起来像是走强。

卖方立场:已发布的目标价大致从$38到$96,跨度2.5倍,这个离散度异常之大,反映的是对储备收入模式能否在一个收入分成型竞争者面前存活的真实分歧,而不是对近期预测的分歧。财报前三个月,一致预期的收入预测被反复下调,且没有任何EPS上调。我们预计全年调整后EBITDA预测会因Arc的收入确认而上调,2027年预测会因流通量和Hyperliquid的修正而下调,这会让报表口径的2026年数字看起来更好,让前瞻倍数看起来更差。

指引风格:Circle继续只对自己能控制的部分给指引,完全不涉及储备利率和总收入,并继续以保守方式设定可控项。本季度的新元素是一次标题与实质指向不同方向的指引上调。这算不上误导,因为管理层对剔除Arc的构成披露得足够清楚,任何愿意做算术的人都看得出来。但这是第一个按面值读指引就会对底层业务得出实质性错误结论的季度,我们现在假设投资者今后需要用同样的方式拆解每一份指引。

分析师问答要点

当储备收入分成成为入场门槛时如何争夺分销

本场电话会的主导话题,最先被提出,也被框定得最精准。提问把竞争威胁放在结构层面:如果对手的模式把储备收入平等分给所有分销伙伴,Circle会不会因为与Coinbase既有关系的经济安排而无法跟进?提问还点出Circle与Coinbase就Hyperliquid达成的联合收入分成安排,作为Circle可以与Coinbase并肩部署分销能力、而不是被其困住的证据。管理层的回答强调了既有规模(超过150份带有经济激励的分销合作协议),并转向宣布两大卡组织都将加入Arc。

Q:“市场似乎在把这件事框定为一个二元问题:Open Standards那种把储备收入平等分给所有分销伙伴(包括Visa)的模式,可能构成Circle因为与Coinbase既有的经济安排而无法复制的结构性优势。但本季度我认为吸引我们注意的,是你们刚才提到的Hyperliquid联合公告,Circle和Coinbase在其中共同达成了一份收入分成协议。”
— Pete Christiansen, Citi

A:“就在今天,我们宣布与Visa和Mastercard扩大合作,它们正在成为Arc的关键基础设施伙伴,而Arc在交易基础设施和结算基础设施层面是USDC原生的。因此我们看到,参与这类联盟努力的公司中,实际上约有70%已经在与我们一起构建。”
— Jeremy Allaire, Co-Founder, CEO and Chairman

评估:问题比答案更好。它准确指出了Hyperliquid的结构是Circle在不单方面重定价整个合同簿的前提下争夺分销的模板,这确实是本季度披露的最重要的战略机制。管理层确认这种能力存在,却拒绝描述其经济性,并把话题转向Arc的参与方。把两半放在一起读:Circle可以逐笔匹配有竞争力的分销条款,而每匹配一次,留存利润率就下降一次。这正是Hyperliquid安排所明示的交换,也是我们下调前瞻利润率假设的原因。

Hyperliquid的余额实际存放在哪里

一个追问希望了解Arc预售和Hyperliquid交易结构的细节。音频问题让大部分提问含混不清,但回答是本场电话会在经济含义上最具揭示性的披露,它量化了Hyperliquid的USDC在两个平台之间的分布,因而也量化了留存利润率的后果,同时拒绝细述收入分成条款。

A:“你可以在链上看到资金在Hyperliquid平台内的确切位置,以及它们分别存放在Circle还是Coinbase的平台内。在季末,Hyperliquid全部USDC中约90%持有在Coinbase的平台内,约10%在Circle的平台内。至于那份收入分成的具体条款,我们不会就Circle与Coinbase之间的确切安排作更多说明。”
— Jeremy Fox-Geen, CFO

评估:主动给出90/10的分布却不给收入分成条款,是一次有意的取舍,而且站得住脚,因为分布在链上可见而条款不可见。数字本身就是要点。在一份把平台内余额储备利息100%给分销方的合同下,90/10意味着一场战略上重要的流通量胜利只能转化为极少的留存收入。这就是那个普遍问题的具体实例:Circle正在以流不进利润表的条款赢得交易量之战。

用区块链合作收入换Arc

一个直接的问题,针对已披露的把区块链合作降级、优先发展Arc的决策,以及具体而言这会对其他收入中订阅与服务部分的未来产生什么影响。管理层对战略那一半回答得很铺陈,对建模那一半则用指引打发过去。

Q:“Jeremy,你提到有意决定把Arc置于其他区块链之上,这可能对其他收入产生影响。我希望你能就这个决定稍作展开,它对未来意味着什么,以及它如何改变其他收入中订阅服务部分的未来走向。”
— James Yaro, Goldman Sachs

A:“我想我可能在上次财报电话会上说过,我们把Arc看作一个可能比USDC本身更大的机会。所以这是世界经济活动的一个新操作系统层的诞生。[…]因此在我们看来,把它作为未来其他收入的主要来源非常有吸引力。利润率特征也非常有吸引力。”
— Jeremy Allaire, Co-Founder, CEO and Chairman

评估:对一个尚未上线的网络说“比USDC本身更大”,是一个非同寻常的说法,而管理层现在已经说了两次。它把资本配置说清楚了:这不是一个平台押注的组合,而是一场对Arc的集中押注,部分资金来自消耗一条现有的收入线。CFO随后的补充,即关于2027年订阅收入这个被推迟的问题可以从指引对下半年的隐含值推出来,是全场最接近承认内生下调的表述。没有人就此追问。

分销成本、平台内结构,以及利润率为何无法预测

全场技术上最精确的一个问题,探询平台内USDC的专项成本在第一季度到第二季度之间是否下降,以及包括CPN在内的结构变化如何影响Circle为赢得平台内余额而付出的代价。管理层拒绝披露,转而给出了本季度关于利润率预测局限性的最坦率表述。

Q:“能谈谈与Circle平台上USDC相关的分销与交易成本吗?我不太确定,但看起来Circle平台内USDC的专项成本从1Q到2Q下降了不少。我理解得对吗?如果是,Circle平台上USDC的结构发生了什么变化?”
— Kenneth Worthington, JPMorgan

A:“有一些被高度激励的USDC聚集区。也有一些规模很大、分布面非常广的USDC,几乎不带任何激励。因此在任何一个季度内、任何一段时间里,这些聚集区中的每一个都在发生位移。我明白这让按季度预测利润率变得非常非常困难,而这就是我们所处的世界。”
— Jeremy Fox-Geen, CFO

评估:这是一个诚实的回答,也是问题所在。一家毛利率取决于余额在从不披露的激励聚集区之间逐季迁移的公司,建模精度不可能好过几百个基点,而$2.9B收入上的几百个基点就是大部分盈利。当利润率趋势连续四个季度朝一个方向走时,这种不透明是可以容忍的。如今趋势掉头,加上一个已知的Hyperliquid下台阶即将到来,同样的不透明就开始压制估值倍数。这是Circle应当主动改善的一项披露。

代理型商业何时变得重要

一个关于下半年代理产品路线图的问题,更尖锐的是,代理型商业何时能贡献有分量的收入。管理层详细描述了架构(身份、发现、声誉、变现,全部基于开放标准),并把收入定位在代理协议本身之外的下游,即稳定币余额和Arc网络活动。

Q:“能否就今年下半年代理产品的路线图多说一些?我们应该在什么时候看到代理型商业带来更多收入贡献?我知道它还很小,还在增长,但我们只是想了解它在更长期内何时能对Circle变得更重要。”
— Owen Lau, Clear Street

A:“我们认为代理技术栈会围绕协议本身带来一些收入,但从根本上说,它推动稳定币的采用,而采用带来收入,同时推动Arc基础设施的采用,这同样带来收入。”
— Jeremy Allaire, Co-Founder, CEO and Chairman

评估:回答里没有时间表,这是对一个无法回答的问题的正确回答,但建模工作还留在原地。有用的内容是承认代理协议本身并不是变现路径,它们是流通量和Arc的需求驱动因素。这把代理技术栈从一条收入线重新定义为两项真正能变现的业务的获客渠道,这个框定更站得住脚,近期价值也更低。

x402的领先是否守得住

一个关于在竞争者推出瞄准同一标准的稳定币时,Circle在代理支付结算上的压倒性份额是否构成持久制胜权的问题。管理层把回答落在网络效应上,并就智能层本身如何强化在位优势提出了一个有意思的论证。

Q:“据我了解,USDC目前以99%以上的份额几乎完全主导了这一领域。还有一些竞争者打算推出稳定币并在其中运营。在x402这套技术栈里,你们是不是几乎天然就拥有制胜权,或者仅仅因为这些支付渠道内采用度提升就能获益?”
— John Todaro, Needham

A:“所以我们绝对拥有制胜权,而且我们显然正在赢。[…]因此,即便是大模型,当它们与部署在其上的代理协作,去发现我能用什么、有什么可用、其他代理在用什么时,这本身就是一种网络效应。智能层本身是被已经存在的效用及其规模所塑造的。”
— Jeremy Allaire, Co-Founder, CEO and Chairman

评估:认为模型训练与检索会把在位者的默认选项固化下来,这个论证确实新颖,我们也认为它部分正确。如果代理从一个USDC是压倒性答案的语料库中学会该用哪条通道,那就是一项真实且自我强化的优势。需要提醒的是规模:这个品类目前的日交易量以数万美元计,所以网络效应是在一个太小、还守不住任何东西的基数上建立的。八个季度后再问一次。

股价大幅下跌下的资本返还

一个由股东提交的问题问及Circle是否计划推出季度股息。答案是毫无保留的否定,并附带了管理层在任何一场电话会上给出的关于资本配置理念的最清晰阐述,而它出现在股价较一年前低约59%的季度,这一点值得注意。CFO的理由是“我们的股东从投资平台中可获得的回报,远高于派发季度股息带来的回报”。

Q:“第二个问题来自Sean,他想知道我们是否计划在近期推出季度股息。”
— 股东通过Say提交的问题,由Scott Blair, Head of Strategic Finance代为宣读

A:“简短的回答是不会。但让我把它放进上下文里。随着整个世界从传统技术与通道演进到建立在区块链技术之上的新型互联网金融服务,我们面前有一个成为领先互联网平台公司的巨大机会。[…]从根本上说,我们是一只面向巨大未来市场的成长股,而不是一只今天就向股东返还资本的股票。”
— Jeremy Fox-Geen, CFO

评估:对所提问题而言,这是正确的回答。这段交流之所以值得拿出来,是因为之后跟进的问题:一个也没有。在$2.6B的公司流动性、股价同比下跌59%、以及管理层自己认为平台价值远高于市场给予的情况下,完全没有关于回购的讨论是很扎眼的。股息意味着成长故事结束。回购则意味着管理层认为股价被错误定价。拒绝前者却从不触及后者,让资本配置问题真正悬而未决。

他们没有说的

1. 续约后Coinbase经济安排的任何量化形式:“现有条款”就是全部披露。没有重述的成本曲线,新闻稿里没有写明期限,也没有澄清Hyperliquid的收入分成是在续约合同之内还是与之并行。考虑到与Coinbase相关的分销支付在FY2025约为$908M、仅Q1 2026就有$330.6M,这是Circle成本结构中最大的单一项目,而它现在要在未披露但未改变的条款下再运行三年。
2. 竞争对手的名字,或对分销成本风险的任何量化:管理层回应了“最近宣布的所谓联盟项目”,却没有点名Open USD,并用一个网络占比统计代替了经济分析。没有人量化过在前十大分销商中匹配储备收入分成模式要花多少钱,而这正是每个模型都需要的数字。
3. 他们明确为Q3提示的Hyperliquid利润率影响有多大:管理层主动说明了影响从Q3开始,也主动给出了90/10的平台分布,却止步于量化。剔除Arc的下半年利润率指引暗示这个影响不小。投资者只能从一个全年区间里反推。
4. Arc里程碑时间表:$180M的指引收入,约占全年调整后EBITDA指引的四分之一,挂在达成“约75%的里程碑”之上。这些里程碑在任何地方都没有被列举,而新闻稿首次披露了若关键上线里程碑未达成可能产生返还义务。
5. 任何利率敏感性披露,这已经是连续第六个季度缺席:储备回报率本季度终于企稳,这本是框定前瞻敏感性的自然时机。它就这样过去了,没有任何说明。
6. 赎回为何比铸造多$4B:Circle披露了$83B的铸造量和$87B的赎回量,却从未在电话会上谈及净额。流通量下滑被完全归因于市值疲弱,而不是一级市场的资金流。
7. 有效钱包的下降:钱包数从7.2M降至7.0M,为有记录以来的首次环比下滑,而在预备发言和问答环节中都没有被提及。对一家主张使用正在与加密周期脱钩的公司来说,萎缩的用户基础是与该主张张力最大的数据点。
8. 股份回购:股息被提及并被否决。回购则既没有被管理层提起,也没有被任何分析师提起,尽管公司现金有$1.73B,股价在十二个月里下跌约59%。
9. 任何形式的季度指引:在已知利润率将从Q3开始下台阶、主网又在季中上线的情况下,Circle仍然只给年度指引。这个缺席在政策上说得过去,在时点上帮不上忙。

市场反应

• 财报前的状态:8月4日收于$63.25。年初至今下跌20.2%,同期标普500指数上涨13.0%。过去十二个月下跌58.9%,过去三十天下跌7.9%。进入财报时的52周收盘价区间为$50.23至$168.10,因此该股大约高出低点26%、低于高点62%。这个位置已被大幅去风险:两个交易日前一家大行的下调把公布的目标价砍去约三分之二,当天股价下跌3.6%至$60.35,随后在财报前回升4.8%。
• 财报当日(8月5日,开盘前发布):因收入不及预期和流通量环比下滑,股价低开2.0%至$61.96,盘中最低$59.12,较前收盘下跌6.5%。此后全日回升,收于$63.28,上涨$0.03,基本持平,同期标普500指数下跌0.2%。成交量20.1M股,为三十日均量的1.5倍。
• 随后的交易日:8月6日盘中最高$65.91,收盘再次为$63.28,持平。8月7日跳空高开,收于$66.67,上涨5.4%。从财报前收盘到8月7日的累计变动:上涨5.4%,同期三个交易日标普500指数上涨0.3%,Coinbase上涨1.9%。
• 卖方反应:一家在季度间下调周期中一直维持跑输大盘评级的机构,于8月7日上调至中性,恰好与最强的一个交易日重合。该股的公布目标价仍异常分散。

财报当日的日内往返,是把整个季度的故事压缩进六个半小时。市场开盘交易的是数字,而数字是弱的:收入不及预期、流通量萎缩、利润率为IPO以来最低。收盘交易的是合同,而合同是强的:Coinbase按现有条款续约至2029年,移除了五周前联盟公布当日造成17.6%单日跌幅、并支撑了此后两次评级下调的那个风险。当一只股票在财报日低开6.5%却收盘走平,这段修复是由数字之外的东西买的单。

后续走势比财报当日更有信息量。三个交易日里Circle跑赢指数约五个百分点,而最直接的对照Coinbase涨幅不到2%。这是Circle自身的重定价而不是板块行情,也与市场用了两天时间消化Arc验证节点名单和9月日期、而不是瞬间定价的情形相符。相对于已经失去的,这次重定价也非常小:股价上涨5.4%,而这个基数比Q1财报后的收盘价低52%。

在我们看来,盘面还没有定价的是剔除Arc的下半年指引。其他收入翻倍的标题容易读,也容易定价。而内生收入线被砍$20M、隐含约37%的剔除Arc下半年RLDC利润率,以及由此得出的32%的剔除Arc盈利下滑,都需要拆解三份彼此独立的披露才能看出来。这项工作会在接下来几周的预测修正中完成,我们预计2027年的数字会下调,尽管2026年的数字会上调。

卖方观点

争论:一个储备收入分成的竞争者真的会击垮Circle的模式吗?

多头观点:这个联盟是140多家公司试图交付共享金融基础设施的集合,而这类尝试的历史完成率很低,何况资产还不存在。参与公司中约70%已经在Circle的网络上构建。Circle持有一张任何联盟都无法在相关时间尺度内凑出的联邦信托牌照,拥有55张以上许可证、覆盖35条公链,以及一份超过150家伙伴的分销名册。最能说明问题的是,Circle最大的分销商刚刚按未变条款续约,而没有去索取一个可信替代方案本应带来的更好经济条件。

空头观点:威胁不在于Open USD会赢,而在于它的存在重置了分销的价格。从这里开始,每一次续约都要对着一个把几乎全部储备收入付给分销商的公开替代方案去谈。Circle不需要失去伙伴才会失去利润率,只需要以更差的条款留住他们。Hyperliquid的安排就是模板,它已经展示了那会是什么样子:一场漂亮的流通量胜利,其中90%的余额停在Circle一分不留的地方。某家机构把2027年和2028年的USDC供给预测分别下调三分之一和44%,正是直接从这个逻辑推出来的。

我们的看法:空头的框架更严谨,我们也已经向它靠拢,但它在时点上冲过了头。利润率重置的机制是真实的,在Hyperliquid的结构中可以观察到,也已经嵌进管理层自己剔除Arc的下半年指引里。空头观点还无法证明的是速度,因为竞争资产尚未上线,而锚定的分销商已在合同上锁定三年。我们的处理是下调前瞻利润率假设并下调估值倍数,而不是在模型里假设份额流失。证伪检验很具体:如果Open USD上线,且Circle前十大分销商中的任何一家公开把新增交易量导向它,空头观点就从结构性风险变成已实现的损失,评级将下调至跑输大盘。

争论:Arc是一门生意,还是一次性收入事件?

多头观点:验证节点阵容已经说明一切。美国证券存管机构、最大的资产管理公司、最大的交易所集团和两大卡组织,不会为一条它们预期会失败的公链投入运营资源去跑验证节点基础设施。DTCC把DTC托管资产代币化、BlackRock部署BUIDL,都是背后有真实资产负债表分量的机构资金流,而且它们在上线时就到位,而不是事后再去争取。Circle持有的25%代币份额按预售估值约值$750M,并随网络价值同步放大。2026年$180M的收入确认是整个故事中最小的一部分。

空头观点:2026年指引中Arc收入的每一美元都来自卖代币,而不是来自网络活动,而且是对着公司不愿列举的里程碑确认的,未达成时还附带返还义务。Circle为此提供资金的方式,是明确消耗掉曾作为平台多元化佐证的区块链合作收入。剥掉代币收入确认,下半年下滑32%。“合作中”“探索中”和“预计部署”都不是交易量承诺,而最常被引用作为背书的那些验证节点,同时也在支持竞争联盟。

我们的看法:两边在不同的时间维度上都对,而且揭晓的日期异常之近。空头说得对,2026年的Arc收入是一次装扮成收入的融资事件,不应按业务倍数资本化,这就是为什么我们用$495M的干净口径、而不是报表口径的约$675M来给Circle估值。多头说得对,这个验证节点阵容史无前例,不能被当成一份新闻稿打发掉。9月16日还有五周,到Q3电话会时就会有可观察的交易数据。对一个异常重大的问题来说,这是一段异常短的等待,也是我们给持有而不是跑输大盘的重要原因。

争论:萎缩的流通量是周期问题还是份额问题?

多头观点:数字资产市值同比下跌约40%,而USDC流通量仍增长19%,这就是相对强度的定义。平均流通量创下历史新高。USDC把稳定币交易份额从一年前的36%提升到6月的约70%,真实世界支付量增长84%,USDC在两大永续合约场所占未平仓抵押品的40%。流通量是周期的滞后指标,使用指标才是特许经营权的领先指标,而它们正在加速。

空头观点:按流通量计的市占率从28%降至27%,有效钱包首次下降,赎回比铸造多$4B,链上交易量环比下降31%。这不是某一个周期性指标,而是供给端、用户端和活跃度端一起掉头。代币化货币市场基金和代币化存款如今提供的收益,是一个不付息的稳定币在结构上给不了的,这是大额余额停在别处的永久性理由。连续两个季度没有增长、第二个还是负增长,这就是趋势。

我们的看法:空头赢了这个季度,多头则有更好的长期论证,这对一个十二个月的评级来说是个尴尬的位置。使用与供给之间的背离是真实的,交易份额数据也不是编出来的。但我们在Q1设定了明确的检验:再来一个没有增长的季度,加上其他收入增速放缓,空头观点就会得到强化,而两条腿都被绊倒,且余量不小。Circle对付息替代品问题的自身答案是USYC,拥有最大的代币化货币市场基金是一项真实的对冲。我们现在把2026年平均流通量建模为约$76B,此前为$84B,并且在真正看到一个重新加速的季度之前,不会把加速放进模型。

模型更新

最重要的单一变化,是引入了一条剔除Arc代币预售确认的干净调整后EBITDA。报表口径2026年约$675M的调整后EBITDA中包含$180M的里程碑确认,若没有更多代币销售,2027年不会以同等规模重现。把报表数字按业务倍数资本化,等于把一次融资事件重复计算了一遍。我们的2026年干净口径估计为$495M,2027年估计为$500M,后者假设流通量温和复苏、CPN开始商业化、Arc网络费用和质押收入初步贡献,并被Hyperliquid利润率下台阶的全年影响以及调整后运营支出约10%的增长所抵消。

2027年$450-550M的区间之所以宽,是因为输入变量本身就宽。空头路径下流通量再降10%、储备利率为3.2%、CPN与Arc都没有商业化,结果更接近$300M。多头路径下流通量回升至平均$85B、剔除代币的其他收入靠Arc网络费用和CPN抽成率达到$300M、RLDC利润率守在41%,结果会高于$600M。对其中任何一条我们都没有足够把握把它当作基准情形,而这种离散度本身就是评级的一部分。

估值:按8月7日收盘价$66.67和268.6M摊薄股数计算,市值约$17.9B。扣除$1.73B的公司现金,企业价值接近$16.2B。再扣除Circle持有的25% Arc代币份额按预售隐含网络估值计的$750M账面参考值,归属于经营性业务的约为$15.4B。这$15.4B对应我们$500M的干净FY2027E调整后EBITDA,约为31倍。若按仍包含Arc份额的$16.2B企业价值计算,含代币确认的报表口径FY2026E调整后EBITDA $675M对应约24倍。三十一倍的前瞻EBITDA是一个成长股倍数,而本季度流通量萎缩、钱包数萎缩、市占率滑落,剔除代币的下半年盈利还被指引下降32%。这个倍数买的是牌照、交易份额地位和Arc这个期权,而不是当前的增长。

合理价值:12个月$50-75。下限锚定为我们干净FY2027E调整后EBITDA区间下沿($450M)的24倍,得到$10.8B的企业价值,加上$1.73B的公司现金和按$750M预售估值计的Arc份额,以268.6M摊薄股数折算约为每股$49。上限锚定为该区间上沿($550M)的31倍,得到$17.1B,加上同样的现金,以及在主网成功大致令网络预售隐含估值翻倍的假设下按$1.5B计的Arc份额,约为$75。该区间把当前股价包在其中,而股价位于区间的上半段:中点$62.50比最新收盘价低约6%,上限高出约13%。多头情形$95-115(约+42%至+72%)需要Arc主网在Q4电话会前产生可测量的机构结算量、流通量重新加速,以及联盟未能推出有竞争力的资产。空头情形$30-40(约-55%至-40%)需要Open USD带着实际运行的顶级分销上线,且流通量持续收缩至2027年。

财报后投资逻辑记分卡

总体:投资逻辑实质性走弱。五根多头支柱中,一根深化(监管护城河),一根推进(Arc),三根受到挑战(采用、多元化、利润率)。六个空头点中,两个改善(利率依赖、Coinbase合同),一个在我们过早关闭后重新打开(竞争),两个升级(供给、运营支出)。Q1的逻辑建立在一个四个季度的利润率趋势、一个不断拓宽的平台,以及一个正在收敛的竞争威胁之上。这三条腿在一个季度里全部走弱。取而代之的,是一场有明确日期、有机构阵容支撑的对Arc的集中押注,再加上一张真正难以复制的联邦牌照。

行动:从跑赢大盘下调至持有。在一个股价下跌52%的季度里继续维持跑赢大盘,我们错了,具体的错误是在Q1基于消费平台采用的证据关闭了竞争这个空头点,而真正的威胁针对的是经济模型而不是产品。合理价值$50-75把当前的$66.67包在其中,股价位于区间上半段,因此我们看不到安全垫,也没有加仓的理由。我们不会在一个已定档的主网上线前五周、在一个拥有史无前例验证节点阵容的项目面前、在一只十二个月已下跌58.9%的股票上、在其最大合同风险刚以有利方式锁定三年的同一个季度里,下调至跑输大盘。2026年Q3的监测事项:(1)9月16日Arc主网上线及可观察的交易量;(2)管理层为Q3提示的Hyperliquid利润率影响有多大;(3)USDC流通量能否在$73B之上企稳;(4)Arc里程碑时间表及$180M确认的节奏;(5)Open USD是否上线、哪些分销商承载它;(6)CPN的商业化条款与首笔收入;(7)任何回购授权。