$104的布伦特油价带来六年最高利润,但剔除时点效应与税率,超预期就消失了

业绩 vs. 一致预期

雪佛龙录得至少六年来最高的单季利润。归属于公司的净利润为$12,072 million,较上年同期的$2,490 million增长384.8%;总收入及其他收益为$70,055 million,增长56.3%。布伦特均价每桶$104,比上年同期高52.9%,比第一季度高28.4%,这一项本身就解释了绝大部分变化。

进入本次财报前,一致预期的离散度异常之大,当一个季度的边际变量是一场战争时,这就是必然结果。各家机构的调整后EPS预测从$5.27到$5.81不等,收入预测从$57.5 billion到$62.7 billion不等。我们采用被引用最多的数字,$5.56和约$62.0 billion,同时标明区间。

2026年第二季度业绩评分表

现金流、自由现金流、产量和分部盈利都没有公开的一致预期。这些行标为n/a,而不是去和一个编造出来的预测值做对比。

同比对比

环比对比

营收

56.3%的收入增幅可以清晰拆解。产量提升贡献了约20个百分点,价格贡献了其余部分,结构差异在下方的实现价格表中一目了然:国际液体实现价格上涨63.7%至每桶$96.41,而美国液体上涨48.2%至$70.80。权益法联营公司收益增至近四倍,达$2,125 million,由Tengizchevroil和Chevron Phillips Chemical驱动;这一科目值得关注,因为它现在占总收入及其他收益的3.0%,而在盈利中的占比则明显更高。

唯一走反的一行是美国天然气实现价格,从第一季度的$2.48和上年同期的$1.75降至每千立方英尺$0.91。在液体实现价格上涨48.2%的同一个季度里,这是48.0%的同比下滑。这个数字内部是自洽的:把两个季度按产量加权,与已公布的上半年均价$1.67完全对得上。二叠纪的伴生气几乎拿不到任何净回值,而电话会上没有人问起这件事。

利润率与成本

运营支出增长15.9%,而收入增长51.4%,这是降本计划落到账面上而不是停留在幻灯片上的证据。折旧、折耗及摊销增长40.0%至$6,082 million,远高于19.8%的产量增幅,原因是Hess收购的购买法会计抬高了可折耗基数。这个缺口是永久性的,也是报告盈利低估合并后组合现金经济性的主要原因:经营活动现金流增长163.9%,净利润则在被压低的基数上增长384.8%,而两者之间的DD&A楔子现在每个季度超过$6 billion。

21.4%的已动用资本回报率,是基于$104布伦特油价下单季盈利年化得出的数字。它是真实的,也有用,但不是可持续的运行率,上半年13.0%的数字才是更诚实的对比口径。

EPS

调整后EPS为$6.06,同比增长242.4%,而调整后盈利增长292.3%,50个百分点的差距来自Hess股票对价带来的14.5%摊薄股数增加。这部分摊薄如今已完全进入基数:股数自2025年第三季度以来一直保持在这个水平,因此从这里开始,回购面对的是一个稳定的分母,而不是不断上升的分母。流通股数从12月31日的1,980 million降至6月30日的1,962 million,股数终于开始朝正确的方向走。

分部表现

分部报告盈利

分部调整后盈利

2026年第一季度的分部调整后数字,由上半年减去第二季度推导得出,因为调节表附件只报告本季度和半年数。

上游产量与实现价格

美国上游

公司产量纪录2,077 MBOED,同比增加382 MBOED,二叠纪连续第五个季度保持在每日一百万桶以上,美洲湾也创下纪录。结构比总量更重要。二叠纪全年资本支出指引在$3.5 billion以下,管理层把它表述为每桶油当量资本支出较2025年低25%,而这个盆地被明确地按自由现金流而不是按增长来经营。

“我的意思是,二叠纪在过去5个季度里一直保持在每日一百万桶以上的运行水平。所以在这种把资产榨到极致的专注下,他们看到了巨大的效率提升。所以不是把产量做大,而是把自由现金流做大。我们的资本支出现在,我们预计今年会低于$3.5 billion。所以这相当于25%的资本效率改善。”
— Eimear Bonner, CFO

每桶$70.80的美国液体实现价格对应$104的布伦特油价,隐含了很宽的价差,这与一个以二叠纪和巴肯桶为主、按美国内陆基准而非海运原油定价的组合相符。天然气这一侧是瑕疵:在3,520 MMcf/d的产量上,每千立方英尺$0.91已经接近伴生气的零净回值。

评估:美国上游业务正在做投资逻辑要求它做的事:在资本密集度下降的同时守住产量平台。没有被回答的问题是,持续低于$1的天然气实现价格,会对支撑电力战略的“领先的美国天然气组合”这一说法造成什么影响。廉价的二叠纪天然气同时是Project Kilby的投入端优势和上游分部的盈利拖累,而管理层只呈现了这笔交换的前一半。

国际上游

报告盈利$4,641 million,调整后盈利$4,718 million,分别增长254.5%和205.4%,产量为1,993 MBOED。292 MBOED的同比增量主要来自Hess,其中圭亚那是最大贡献者,部分被沙特阿拉伯与科威特之间中立区的减产所抵消。Tengizchevroil贡献了环比产量增量中的约170 MBD,管理层把本季度联营公司分配额定在约$3 billion,其中大部分来自Tengiz。

电话会上最具体的新披露就在这里。管理层量化了它在第一季度电话会上推迟回答的Tengiz第三代装置扩能瓶颈问题。

“今天我们可以非常有把握地说,我们已经成功地把3GP也就是第三代装置的铭牌原油产能,从最初的每日260,000桶原油提高到了每日320 million桶原油 -- 抱歉,是320,000桶原油。所以 -- 这对整体进料处理能力意味着什么呢,它现在把总的处理能力推高到略高于每日一百万桶原油。”
— Eimear Bonner, CFO

一次投入极低的塔器改造带来每日60,000桶的铭牌产能增加,相当于该生产线23%的提升,方法只是在检修期间更换塔内件。管理层确认在$70布伦特油价下TCO归属雪佛龙的自由现金流为$6 billion,并指出考虑到布伦特油价的实际成交水平,真实数字应该更高。

评估:这是上季度做出、本季度兑现的承诺,正是这种连贯性,让一支管理团队在尚未落地的事项上赢得被信任的余地。对冲面在于,Tengiz的价值完全被一条管道绑架,下文讨论。

下游加工量

美国下游

盈利$2,411 million,上年同期为$404 million,增长496.8%,基础是创纪录的1,070 MBD原油装置加工量和97%以上的原油装置利用率。成品油销量因汽油需求转弱下降4.4%,所以这是一个在最大产量上取得的利润率结果。Chevron Phillips Chemical也有贡献,管理层描述的机制值得理解:流向北亚裂解装置的中东石脑油受阻,抬高了全球乙烯的边际成本,而这对集中在北美的乙烷裂解布局是有利的。

评估:在多年来最宽的裂解价差中把炼化系统开到满负荷,是正确的运营答案,这个分部也执行到位了。但这个盈利水平不是可持续的运行率。一家在1.07百万桶/日加工量上单季赚$2.4 billion的炼化业务,拿到的是接近周期顶部的利润率,而管理层没有给出任何正常化的框架。

国际下游

报告盈利$2,457 million,调整后盈利$2,196 million,上年同期分别为$333 million和$435 million,而第一季度是$1,013 million的报告亏损。这是公司内部最大的一笔环比摆动,约$3.5 billion,它是第一季度时点损失反转的镜像,再加上一次真实的利润率扩张。

让人不安的细节是,这个分部是在产量下滑的情况下赚到这笔钱的。原油装置进料同比下降9.5%,环比下降2.9%,成品油销量下降12.6%,公告把两者都归因于中东冲突带来的供应中断。在第一季度电话会上,管理层曾指引本季度亚洲炼厂利用率在80%以上、亚洲权益原油加工占比在40%以上。这两个数字都没有被重新提起。

评估:利润率承担了全部工作,而产量在反向拖累。这是一种脆弱的盈利构成,而且它即将在结构上变小:雪佛龙在本季度完成了香港燃料与润滑油业务的出售,并同意出售其持有的Singapore Refining Company 50%权益,以及在新加坡、越南、澳大利亚、印度尼西亚、菲律宾和马来西亚的下游资产,交易将于2027年交割。公司正好在亚洲下游布局赚到多年来最佳利润率的时刻收缩这块布局,而这些剥离对盈利和现金流的影响,在电话会上没有被量化。

现金流与资本回报

评估:$2,945 million的营运资本释放,冲回了第一季度的占用,原因是商品价格在本季度内一路走低;它正是$22.6 billion报告经营现金流与$19.7 billion剔除营运资本口径之间的差额,而后者才是更好的参照。剔除消费税一行,回购为$3,003 million,分配总额为$6,507 million,占调整后自由现金流的42.2%。剩下的$8.4 billion进了债务。在13.1%的净负债率下,雪佛龙如今拥有综合性石油巨头中最强的资产负债表之一,这恰恰是你在周期转向时想要的资产,也恰恰是股东在周期顶部会抱怨的配置。

重点议题与管理层评论

管理层整体语气:自信,而且具体到不寻常的程度,但这种具体集中在管理层能够证明的事项上,而不是在被要求预测的事项上。上一次电话会推迟回答的每一项承诺,这次都用一个数字作答;而每一个关于规模的前瞻性问题,无论是电力扩张、伊拉克资本支出还是管道应急方案,得到的都是一个框架而不是一个数字。这是过去四个季度里最笃定的姿态,而管理层明显没有把制造出这份盈利的商品价格环境算作自己的功劳。

1. 结构性降本目标,提前六个月兑现

以2024年为基准设定的$3 billion结构性降本目标在本季度达成,比计划提前了半年,而真正让它可信的是它的构成。超过70%来自效率提升而非资产剥离,管理层还做了进一步拆分:效率部分的一半,也就是70个百分点中的35个,来自去年完成的公司重组。

“成果中的70%与效率提升有关。我想在这里指出的是,我们去年经历了一次大规模的重组,对组织做了重新布线。所以这一项影响了我刚才提到的70%当中的35%。剩下的部分则来自技术成果、组织范围内的改进举措以及其他事项的组合。”
— Eimear Bonner, CFO

管理层列举了三项让降本持久的机制:一个把工程工单标准化的集中技术中心、在整合后的页岩与致密油组合中全面部署的预测性维护,以及以对标为驱动的检修优化。到2026年底的$3 billion至$4 billion整体计划目标仍然有效,因此理论上还有$1 billion的空间。

评估:这是本季度与投资逻辑最相关的一项,因为它在$60布伦特油价下和在$104下同样值$3 billion。来自组织设计而非推迟维修的结构性降本,能够熬过下行周期;而构成披露就是它属于前者的证据。

2. Hess交割满一年

7月是Hess收购交割满一年的时点,管理层用这个周年节点把这笔交易对照模型做了一次检验。协同效应达到$1.5 billion的年化运行率,比最初$1 billion的目标高出50%,并提前六个月完成;管理层还表示,Hess的自由现金流大约是所发行股份对应的增量股息的两倍。

“本月也是Hess收购的1周年。我们把价值提前兑现,捕获的协同效应比最初目标多出50%,$1.5 billion提前6个月实现。Hess资产正在产生强劲的自由现金流,大约是增量股息的两倍,并且在每股口径上对股东是增厚的。”
— Mike Wirth, Chairman and CEO

运营层面的传导体现在巴肯,雪佛龙在那里把水平段平均钻长增加了28%,并用少一台钻机维持住了产量;也体现在圭亚那,管理层称它把高利润率的原油增长延伸到2030年代。如今负责整个整合后页岩与致密油业务的那个人,来自Hess。

评估:在2025年年中主导这只股票的仲裁风险,如今已经是两年前的事,整合在成本和组织两个维度上都跑在当初的测算之前。四个季度过去后,唯一仍然悬而未决的Hess相关问题是中游结构,管理层这次又一次拒绝给出答案。

3. Project Kilby把电力期权变成了合同

雪佛龙与Microsoft签署了为期20年的照付不议购电协议,提供2.67吉瓦的表后确定性容量,为一处同址的西得克萨斯数据中心园区供电,审批与工程正推进至年底前的最终投资决定。经济性首次被量化:长久期合同现金流的回报率在中双位数,并且明确与商品周期无关。

“虽然已经宣布了很多数据中心电力项目,但真正拿到表后电力长期客户承诺的很少,达到多吉瓦级规模的只有1个,就是Project Kilby。这证明了我们在速度和规模上的执行能力。”
— Jeff Gustavson, President, New Energy

管理层同样明确地表示,这要做成一个模板而不是一座奖杯,理由包括与现有和潜在客户的深入洽谈、在涡轮机供应紧张时点与涡轮机制造商的关系,以及在Kilby场址本身超出首期2.67吉瓦的扩建可能。

评估:在上一次电话会上,这还只是没有条款的排他谈判。现在它是一份已签署的、照付不议的20年合同,并披露了回报门槛,这对读者能够据以测算的内容是一次真正的台阶式变化。Kilby对2026年或2027年的盈利并不重要,也不该按重要项目建模,但在一家综合性石油公司内部出现一条中双位数回报的合同化现金流,与资产负债表上的其他任何东西都不是同一个资产类别,而且它最有可能在五年维度上改变这只股票的估值方式。

4. CPC管道是组合中最大的未量化风险

Tengiz的油田处理能力在每日一百万桶以上,而穿越黑海的里海管道联盟(CPC)干线是它进入市场的主要通道。管理层确认了与俄乌冲突相关的间歇性中断,表示三个单点系泊装置中有两个在运行,第三个将在第三季度恢复,并列出了缓解手段:经里海的运输、铁路,以及库存缓冲。

“关于管道的问题,你们看到了媒体报道,黑海确实有一些动静,我们看到的主要与俄乌冲突有关,过去若干个季度里,它间歇性地对海外一带的作业造成了一些影响。我可以告诉你们,今天我们的两个SPM都在运行。第三个SPM已经停了一段时间,正在做一些翻修工作,会在第三季度恢复开放。”
— Mike Wirth, Chairman and CEO

电话会后段被追问,如果这条管线长期关闭,Tengiz每日约一百万桶中有多少能够被外运,管理层拒绝量化替代方案,而是把论据放在托运方与各国政府之间的利益一致上,而不是放在物理运力上。

评估:拒绝量化在商业上说得过去,在分析上毫无帮助。Tengiz是联营公司分配额的最大单一来源,在$70布伦特油价下对应归属雪佛龙约$6 billion的年度自由现金流,而管道一旦关闭会怎样,目前的答案只是一段关于政府意图的表述。这一条属于对这只股票任何一份诚实的空头观点。

5. 页岩与致密油归入同一屋檐

借助这次重组,雪佛龙把二叠纪、DJ、巴肯和阿根廷资产合并到单一管理之下,本季度是对这一变化结果的第一次干净读数:整个组合日产约1.7百万桶,2026年每桶油当量资本支出指引较2025年低25%,二叠纪的可靠性处于2024年以来最好水平。

“新运营模式里我特别满意的一点,是我们把所有这些资产放到了统一管理之下。以前它们是按地理条线上报的,我们试图在这些资产之间做协调,但那和由一个组织负责运营全部资产、对全部资产应用技术、在整个页岩与致密油组合中优化作业,完全不是一回事。”
— Mike Wirth, Chairman and CEO

管理层把改善归因于钻完井实践在全组合的推广、人工举升优化、实时设施优化以及分级资产维护,并主动表示这条改善曲线一直在给他们超出预期的惊喜,而不是走平。

评估:每桶资本支出下降25%是个大数字,也是二叠纪资本支出降到$3.5 billion以下、而产量仍守在每日一百万桶以上的机制所在。正是这一点让雪佛龙可以在不削减作业量的情况下,把全年资本预算指引到区间下限,它也是本季度第二项与油价无关的事项。

6. 资产负债表拿走了这笔意外之财

本季度债务下降$8.4 billion,创公司纪录,把净负债率带到13.1%,净负债/现金流带到0.6x。与此相对,剔除消费税后的回购为$3.0 billion,处在上次电话会框定区间的上限但没有上调,股息宣派为$1.78。

“我们减少了超过$8 billion的债务,进一步增强了资产负债表和财务灵活性。第二季度末的净负债/CFFO为0.6x。在第一季度的大幅占用之后,随着商品价格在本季度内下行,营运资本释放了$2.9 billion。”
— Eimear Bonner, CFO

电话会上没有重申任何前瞻性回购指引,也没有分析师追问,这本身在一个产生了$15.4 billion调整后自由现金流的季度里就很值得注意。

评估:在价格周期顶部偿还债务,是教科书式的逆周期资本配置,也与这支管理团队自Hess交割以来说过的每一句话一致。这同时意味着股东只拿到了这个意外之财季度的42%。我们认为配置是对的,沟通是薄的:一家刚刚把杠杆降到0.6x的公司,本可以借这次电话会说清楚这张资产负债表是在为什么做准备。

7. 炼化裂解价差是成品油的故事,不是需求的故事

管理层对炼化环境的解读很具体,而且在一场利润率处于顶部的电话会上罕见地围绕库存机制而非结构性需求展开。中间馏分是最紧的一环,起初是航煤,现在是柴油;欧洲柴油需求在本季度偏弱,这正是全球库存没有进一步去化的原因。

“所以在全球范围内,成品油比原油更紧。这就是裂解价差走阔的原因。我认为问题在于,什么时候 -- 我们什么时候能让原油流向重新建立起来?那些裂解价差又会在什么时候收窄?很难说。所以我认为进入第三季度乃至更往后,成品油价格还会受到一些向上的压力。在我看来,任何有意义规模上的需求毁灭都不明显。”
— Mike Wirth, Chairman and CEO

管理层提示,入冬前的取暖油补库会叠加在俄罗斯出口禁令、俄罗斯炼厂停工和海峡运输限制之上,另一边则是偏低的汽油库存。在需求毁灭这个问题上,回答是留了余地的:在有规模的层面上并不明显,中国的情况不透明,而一些面临实物约束的亚洲市场可能已经出现了短期的需求毁灭。

评估:这是一个与该分部自身盈利相抵触的坦率回答。管理层是在告诉你,裂解价差的扩张是一次带有反转条件的原油流向错配,不是一个新的均衡。任何想把$4.9 billion的下游季度外推的人,都该把这个回答读两遍。

8. 增长期权的叠层

在被问到二叠纪是否会在2030年之后重回增长时,管理层把问题重构成了对整个机会集的分类,这是公司迄今对前瞻性资本配置逻辑最清晰的一次阐述。

“我把我们的增长机会大致分成3类。第一类是可以被强化的东西。也就是我们庞大的页岩组合,以及进一步改善它的能力。圭亚那,我们已经谈过。东地中海,我们有一个扩建Leviathan的项目在推进,另一个在Aphrodite的项目正走向FID。阿根廷……第二类是我们在部分勘探业务上已经宣布的业务拓展进展。比如新进入利比亚、苏里南、纳米比亚,以及我们在美洲湾区块面积上持续的领先地位……第三类则是我称之为我们能够施加一定控制的特殊情形。委内瑞拉是其中之一……第二个是伊拉克的情况,由于Lukoil自身所处的境况,它已经从West Qurna 2退出了。”
— Mike Wirth, Chairman and CEO

支撑中间这一类的证据:区块面积在过去大约一年里增加35%,今年在南美、地中海和美洲湾合计完成一千万净英亩的交割,以及管理层所说的、这位CEO任内规模最大、质量最高的机会集。支撑第三类的证据:与伊拉克政府签署的意向书,涵盖West Qurna 2、Nasiriyah以及一条向北通往地中海的出口管道构想。

评估:这个叠层确实很厚,也确实没有定价。伊拉克的条款被描述为可能有竞争力,但没有任何东西被敲定;管道构想只是一个待评估的框架;所有这些都没有资本支出数字,也没有时间表。期权价值是值钱的,但当它同时在这么多条战线上都处在这么早的阶段时,就没那么值钱了。

9. 委内瑞拉在安静地持续累积

三家由公司作业的合资企业在六个月里把产量提高15%,达到每日280,000桶,而几年前只有每日40,000桶,管理层的目标是到2028年底再增长至多50%。债务回收按计划将在2027年初完成,之后现金流的形态会发生变化。

“在债务回收方面,我们仍在持续收回欠款。我们预计到2027年初可以全部收回……我们已经把那3家合资企业的产量在过去6个月里提高了15%,达到每日280,000桶原油,我们预期从现在到2028年底能够再增长至多50%。”
— Eimear Bonner, CFO

围绕改善财税条款的谈判正在进行,管理层表示任何条款都必须在组合内部争夺资本,并拒绝进一步描述。

评估:委内瑞拉已经从一个许可证风险的故事变成一个运营的故事,数字也在连续四个季度的报告中持续累积。2027年初应收款收回是值得盯住的时间点,因为它会把一条回收现金流变成一个经济性问题,而这个问题完全取决于谈判之外无人见过的财税条款。

10. 规划油价没有动

管理层重申了2025年11月投资者日的目标,没有调整其背后的假设,而这个措辞是刻意的。

“我们对去年11月提出的2030年目标仍然有信心,包括2%至3%的年产量增长、年均超过10%的调整后自由现金流增长,以及超过3%的已动用资本回报率改善,而这些全部建立在低于今天水平的持平商品价格之上。”
— Eimear Bonner, CFO

全年资本预算被指引到$18 billion至$19 billion区间的下限,$18 billion至$21 billion的五年区间也被重申,Project Kilby已经包含在内,并且同时体现在有机投资和联营公司两条线上。

评估:管理层明确拒绝把自己的框架盯到$104的现货价上。这是正确的纪律,同时也是公司自己给本季度盈利贴上的一张警示标签。一位按第二季度运行率来测算这只股票的投资者,测算的是管理层并不认可的东西。

11. 技术作为采收率杠杆

雪佛龙把自研的化学表面活性剂技术授权给了一家具备生产、分销和注入能力的第三方,对一家通常把地下技术留在内部的公司来说,这是一步不寻常的棋。给出的理由是在作业和非作业区块上的部署速度,而不是授权收入本身。

“Jean Ann,你问到了重要性。我认为来自采收率的贡献会远远大于授权收入。我们会从中拿到授权收入,但在我们这种体量的公司里。真正的机会在于这些化学品的应用。”
— Mike Wirth, Chairman and CEO

公开表述的目标是把页岩与致密油的采收率提高一倍,而管理层观察到的基准是约90%的分子仍留在地下。

评估:管理层把它正确地定性为采收率的故事而非收入的故事,也正确地把它排除在任何近期模型之外。值得留存的信号是方向性的:一家按自由现金流而非增长来经营页岩资产的公司,需要一个采收率杠杆来延长产量平台期,而它正在造一个。

指引与展望

雪佛龙不对盈利或收入给出指引。它的前瞻框架是一组关于资本、成本、产量和回报的承诺,其中有几项在本季度发生了变化。

隐含的下半年爬坡:上半年产量均值3,965 MBOED,较2025年上半年的3,374 MBOED增长17.5%,而这一增幅因对比基数处在Hess并表之前而被美化。若把第二季度末4,070 MBOED的水平维持到下半年,全年将接近4,020 MBOED。上半年资本支出$8,601 million,对应全年$18 billion的区间下限预算,隐含下半年约$9.4 billion,是一个与历史规律一致的温和抬升。

指引风格:保守,而且异常地照字面办事。这支管理团队会把量化推迟到能够兑现为止,然后一次性给足,过去两个季度TCO扩能瓶颈的推进顺序就是例证。推论是,没有重申回购区间或产量增长指引,是信息而不是疏忽。

分析师问答要点

Tengiz扩能瓶颈的量化

开场提问把资产表现与管道风险绑在一起,管理层把它拆开回答:首席执行官负责产量和外输部分,首席财务官负责扩能瓶颈部分。这个回答兑现了上次电话会推迟的一项承诺,并为一次在检修期间完成的低投入塔器改造所创造的增量产能给出了数字。

问:“我想从TCO开始,它看起来是本季度产量环比提升的关键驱动之一。想请你谈谈那里的表现。在量化或者降低扩能瓶颈机会的风险方面,有没有什么收获。”
— Devin McDermott, Morgan Stanley

答:“那是一项投入非常低的作业或改造。从去年第四季度开始,他们就一直在非常充分地测试该装置的性能,以及它与3GP系统中其他公用工程的相互作用。也就是测试不同的操作工况。今天我们可以非常有把握地说,我们已经成功地把3GP也就是第三代装置的铭牌原油产能,从最初的每日260,000桶原油提高到了每日320 million桶原油 -- 抱歉,是320,000桶原油。”
— Eimear Bonner, CFO

评估:一项推迟的承诺,用一个具体数字和产生该数字的方法作答。在已核准资产上,仅靠更换塔内件就拿到每日六万桶的额外铭牌产能,是高回报的增量产能,并且在不投入新资本的情况下抬升了整个Tengiz的现金流轮廓。

整合后页岩组合的资本效率

一条反复出现的提问线索,要求管理层逐个资产地梳理页岩与致密油组合,并把所宣称的25%资本效率提升,与被刻意维持在平台期的二叠纪对上账。回答把提升的来源定位在可靠性和操作实践上,而不只是钻井上,并且把它与把全年预算指引到区间下限的决定直接联系起来。

问:“'26年每桶油当量资本支出比去年低25%,这是一个不错的数据点。听起来资本效率正朝正确的方向走。请花一点时间讲讲巴肯,在你们评估它属于核心还是非核心资产的过程中,然后再花点时间讲讲Vaca Muerta。”
— Neil Mehta, Goldman Sachs

答:“但二叠纪的可靠性也达到了2024年以来的最高水平。我们有很多新举措,包括人工举升优化、实时设施优化,以及通过资产分级视角来做运营与维护的新方法。所有这些都在地面端带来了非常出色的可靠性,再加上我们此前跟你们讲过的全部钻井效率和集输效率。”
— Eimear Bonner, CFO

评估:管理层精确回答了资本效率那一半,而对巴肯是核心还是非核心那一半完全没有回答,并再次推迟了中游结构的问题。持有四个季度之后,持续拒绝界定巴肯的战略角色,是Hess整合中最显眼的未决事项。

电力业务能做到多大

电力公告引出的问题不是Kilby能不能成,而是它能不能复制。管理层的回答倚重能力而非项目储备:天然气组合、在偏远地区做表后供电的经验、大型项目执行能力,以及在涡轮机供应成为其他所有人硬约束的时点上,与涡轮机供应商的关系。

问:“我的问题更多是关于你们如何看待雪佛龙在电力业务上的长期前景……能谈谈电力在更长期内可能对你们的业务结构贡献多少吗?我们又该如何理解它在雪佛龙未来十余年增长故事中的位置?”
— John Royall, Piper Sandler

答:“展望未来,涡轮机供应是紧张的。我们与GE Vernova和其他制造商有一些深度关系。我们已经在和他们谈排队的事。我认为Kilby的宣布强化了我们在这些谈判中的位置,也证明我们不只是在谈潜在项目,而是把一个机会转化成了可执行的项目。所以我们会去追求更多机会。”
— Jeff Gustavson, President, New Energy

评估:管理层拒绝给这块业务定规模,在只有一个已签项目的阶段这是合适的,但涡轮机排队这个论点才是实质所在。眼下拿到发电设备比拿到天然气或资本更难,而把一个项目推进到可执行状态,正是买到排队位置的方式。

二叠纪是否重回增长

一个关于在平台化决策之后恢复二叠纪增长的长期问题,引出了本次电话会上对前瞻性资本配置最完整的一次阐述,以及一处更正:平台化决策是去年做的,不是几年前,而且该盆地此后产量仍在缓慢爬升。

问:“圭亚那正在转向自由现金流。你们在现有计划之外往组合里放了很多东西。二叠纪的位置在哪里?在2030年之后的展望里,我们有可能看到它重回增长吗?”
— Douglas Leggate, Wolfe Research

答:“二叠纪能不能增长?100%能。但我们已经学到教训:到了某个阶段,你希望从这些资产中看到自由现金流,而我们正在以可观的量级看到它。我们在努力研发能够改变这道方程的技术……我们把90%的分子留在了地下,把这些都解锁出来的动力是巨大的。”
— Mike Wirth, Chairman and CEO

评估:这个回答把二叠纪增长重构成一个技术问题而非资本问题,与同一季度宣布的表面活性剂授权交易一致。它也悄悄确认了产量平台是管理层可以反转的选择,而这是市场免费拿到的一份真实期权。

结构性降本的持久性

对任何在建模穿越周期盈利的人来说,这是电话会上最有用的一段交流,因为它问了关于降本计划唯一重要的问题:它守得住吗。管理层用机制而不是断言来回答,点名了三项如今已嵌入工作方式的具体运营变化。

问:“能不能让我们大致了解一下,你们在哪些地方看到超出计划的表现?有哪些意外?……还有就是你们对于像你提到的那样守住这些成本、不再落回某种通胀陷阱的信心程度。”
— Stephen Richardson, Evercore

答:“我们把大量工作收拢进来做职能集中,我们有一个技术中心,让我们能够在全组织层面做一些事情,比如集中化和标准化的工程工单。这是全新的东西,我们也在那里看到了成果。另一个很好的例子是我们看待维修可靠性的方式。”
— Eimear Bonner, CFO

评估:集中化的工程标准、全组合的预测性维护和以对标为驱动的检修范围界定,都是结构性变化而非支出推迟,而且在作业量回升时都不会反转。我们在模型中把$3 billion视为永久性的,把$3 billion至$4 billion计划中剩余的$1 billion当作上行空间而非基准情形。

里海管道关闭时的应急运力

同一场电话会上关于同一条管道的第二个问题,这次要的是数字而不是叙述。管理层拒绝了,而且是明确地、出于选择而非出于不知情,并用一段关于各国政府与托运方利益一致的论述来替代。

问:“能不能澄清一下,如果CPC管道长期关闭,那每日一百万桶液体中有多少能够通过替代路线外运?”
— Biraj Borkhataria, RBC

答:“我认为我们没有量化过这些,我也不打算去量化……我有相当高的信心,那份承诺是真实的,我们会看到CPC继续运转。我不会说它永远不会中断,但我不认为你提出的那种情形,也就是有意且长期的停运,是一种可能性很高的情形。”
— Mike Wirth, Chairman and CEO

评估:对资产基础中最大的单点失效风险,这是一次刻意的不作答。一场电话会上有两位分析师提到它,这就告诉了你买方的注意力在哪里。在雪佛龙把替代方案量化之前,CPC中断情形只能按对Tengiz现金流的大幅折让来建模,而不是按一次可控的改道来建模。

炼化裂解价差与需求毁灭问题

当被要求越过本季度、看向冲突结束后的炼化环境时,管理层给出的回答削弱了对自身下游业绩的外推:裂解价差走阔是一次带有明确反转条件的原油流向错配,不是一次结构性重定价。

问:“显然,考虑到宏观环境,炼化有一个不错的季度……我想问问你们是否愿意谈谈,战争结束之后的前景在你们看来是怎样的?在市场依然偏紧的情况下,你们有没有看到任何需求毁灭的证据?你们对裂解价差怎么看?”
— Nitin Kumar, Mizuho Securities

答:“中间馏分现在确实是最紧的一环。起初看起来是航煤,现在是柴油。第二季度欧洲柴油需求偏弱,我认为这正是全球库存没有比实际去化得更多的原因……但就更长期的结构性需求毁灭而言,我会说目前很难找到相关证据。”
— Mike Wirth, Chairman and CEO

评估:管理层点出了自己的反转触发条件,也就是原油流向的重建,并拒绝猜测时点。对照一个刚刚赚了$4.9 billion的下游分部来读,这是电话会上最有用的一条前瞻指引,而它指向下行。

他们没有说的

1. 没有前瞻性回购指引。上次电话会框定的$2.5 billion至$3.0 billion季度区间没有被重申,也没有分析师问起。在一个产生$15.4 billion调整后自由现金流、而回购只是持平在旧区间上限的季度里,缺少前瞻性承诺是这场电话会上最响的沉默。
2. 权益原油加工量这根杠杆完全没被提起。在第一季度电话会上,管理层最大的一项新披露,是预期本季度雪佛龙权益原油将占亚洲炼厂加工量的40%以上、美国的50%以上,并把它定位为一台跨年度的利润捕获引擎。这次既没有重提也没有量化,而国际炼厂原油装置进料实际上同比下降了9.5%。
3. 美国天然气实现价格每千立方英尺$0.91。同比下降48.0%,环比下降63%,而同一个季度液体实现价格上涨48.2%。没有人提问,也没有任何说明,尽管同一场电话会把“领先的美国天然气组合”呈现为电力业务的基础。
4. FY26产量增长指引没有被重申。此前三个季度一直沿用的7%至10%这个数字没有出现。上半年产量在Hess并表之前的对比基数上同比领先17.5%,所以这个指引可以说已经无关紧要,但它的悄然消失让全年产量框架处于未定义状态。
5. 亚洲下游剥离没有被量化。Singapore Refining Company的股权以及六个国家的下游资产正在出售,将于2027年交割,香港燃料与润滑油业务的出售已在本季度完成。对一个刚刚赚到$2.2 billion调整后盈利的业务,公司没有给出任何收入、盈利、已动用资本或自由现金流的影响。
6. 时点效应没有在半年口径上做勾稽。公告披露本季度有利$1.4 billion,而上季度不利约$3 billion,半年合计留下约$1.6 billion的净拖累。管理层既没有走一遍这个勾稽过程,也没有量化进入第三季度时剩余的衍生品头寸。
7. 有效税率没有得到解释。26.8%的税率对应上季度的41.9%和2025年上半年的38.1%,价值每股$0.95,而没有人问过是什么驱动了它。分部结构向低税率的下游辖区倾斜是一个说得通的答案,但说得通不等于已披露。
8. 伊拉克既没有资本支出数字也没有时间表。两个大型油田的意向书加上一条出口管道构想,被描述为正在快速推进,管理层说其条款“看起来将在我们的组合内具有竞争力”,而所有这些没有附上任何一个数字。
9. Project Kilby的资本支出被折进了一个已有区间。管理层确认Kilby同时包含在$18 billion至$21 billion五年区间内的有机与联营公司两条资本支出线中,但没有给出单独的项目成本、没有分期安排,也没有有机与联营之间的拆分。
10. 巴肯中游问题被第四次推迟。管理层直接承认了这一点,说他们得理清“这个我们在每一场电话会上都被问到的中游问题”,然后又一次没有给出方向或时间表。

市场反应

• 财报前的状态:CVX在7月30日收于$192.31。进入财报时,该股年初至今上涨26.2%,同期标普500上涨8.7%,过去十二个月上涨26.8%,过去三十天上涨16.1%。52周收盘价区间为$146.75至$211.15,高点出现在3月27日冲突初期油价飙升期间;在7月的反弹之前,股价一度回落至6月30日的$165.76。
• 反应交易日:业绩于7月31日开盘前发布。股价跳空高开至$195.11,盘中在$191.54与$197.55之间交易,收于$196.83,上涨2.4%即$4.52。
• 成交量:10.0 million股,对比8.9 million股的三十日均量,为正常水平的1.1倍。对一个财报交易日来说并不起眼。
• 同业与板块:美国最大的综合性同业在同一天上午发布业绩,收盘下跌1.0%。能源板块ETF收涨1.0%,标普500收涨0.7%。CVX当日同时跑赢了最接近的可比公司和自身板块。

在六年最高利润、9%的表面EPS超预期和13%的收入超预期之下只走出2.4%的涨幅,是一个克制的反应,而这份克制本身有信息量。市场正确地把这个季度识别为一次价格事件而非经营拐点,而且它已经为这次价格事件付过钱了:随着布伦特油价上行,该股在财报前的一个月里已经上涨16.1%,所以业绩只是确认了盘面早已折现的东西。在一场由战争驱动的季度之前经历16%的上涨再买入一家综合性石油公司,与在财报当天买入是两回事。

相对涨幅比绝对涨幅更有意思。在两家公司同日发布业绩的当天跑赢最接近的大市值同业340bp,是对市场更偏好谁的季度的一次干净读数。两家公司都创下上游产量纪录,也都受益于同样的原油与裂解价差环境,因此差异点落在只有一家披露了的东西上:提前六个月达成的结构性降本目标、比最初目标高出50%的Hess协同效应,以及一份在同业公告中找不到对应物的、已签署的多吉瓦级照付不议供电合同。反向来看,该同业向股东分配了$9.4 billion,而雪佛龙是$6.5 billion,所以那些希望把意外之财以现金派发的投资者还有别的去处,这可能限制了上行空间。

尽管公布的盈利远好于当初接近那个高点时的水平,该股收盘仍比3月27日的52周收盘高点低6.8%,这是市场在为两种战争溢价之间的差别定价:一种存在于原油曲线中,一种存在于已实现的盈利中。前者是前瞻的,并且已经部分消退;后者是回溯的,而且刚刚才印出来。

卖方观点

争论:押注周期还是淡化周期

多头观点:市场上流传的多头观点认为,第二季度展示了市场尚未反映到模型中的经营杠杆,而且即便在正常化的原油价格下,已兑现的$3 billion降本计划、$1.5 billion的Hess协同效应、低25%的页岩资本密集度以及更高的Tengiz铭牌产能组合在一起,也会把穿越周期的盈利基础抬高到一致预期之上数十亿美元。

空头观点:空头阵营主张,这是一份由战争制造出来的教科书式周期顶部财报,管理层自己拒绝上调规划油价,而一家在$104布伦特油价下单季赚$6.06的公司,在裂解价差压回周期中值的正常化价格下,赚到的会接近这个数字的一半。

我们的看法:两方在不同的事情上都对,而多头对的是那个会持续下去的部分。商品价格的贡献应该几乎被全部淡化;成本、协同效应和资本效率的贡献则完全不应被淡化,因为它们提前兑现,而且构成披露得足够细,可以被检验。我们上调合理价值只反映了第二类贡献。

争论:偿还债务还是股东回报

多头观点:在价格周期顶部偿还$8.4 billion债务、把净杠杆降到0.6x,恰恰是投资者口头上想要却很少给予奖励的逆周期行为,并且它创造了在资产便宜时而非昂贵时出手的能力。

空头观点:空头的框架更简单:股东只拿到这个意外之财季度的42%,尽管自由现金流同比增至三倍,回购却纹丝不动,而一支在0.6x净杠杆下都不肯提高回购的管理团队,可能永远都不会提高。

我们的看法:配置是对的,沟通是差的。一张净负债率13.1%的资产负债表正在为某件事做准备,可能是下行周期,可能是伊拉克或委内瑞拉的大额开发承诺,也可能是规模化电力业务背后的资本分期,而管理层对是哪一件只字未提。比起增量回购,我们更愿意持有这张去杠杆后的资产负债表,但缺少前瞻性资本回报框架是一项正当的抱怨。

争论:电力业务是否值得单独定价

多头观点:一份2.67吉瓦、中双位数回报的20年照付不议合同,是一家石油公司内部的合同化基础设施现金流,多头观点主张它应该按基础设施的估值倍数而非能源的估值倍数来定价,并认为在涡轮机供应紧张和电力结构性稀缺的背景下,Kilby是一门可复制业务的模板。

空头观点:怀疑者指出,一个项目不等于一门生意,最终投资决定尚未做出,资本支出数字尚未披露,而且综合性石油公司有一长串宣布了却从未做到规模的邻近业务记录。

我们的看法:给它单独的估值倍数为时过早,但说它无关紧要也为时过早。今天正确的处理方式,是把它当作一份行权价刚刚移动过的看涨期权:在一个季度里,排他谈判变成了一份已签署、且披露了回报门槛的照付不议合同。我们会在FID做出、并且第二个客户签约之后再重新审视估值处理方式,在那之前不会。

需更新模型

估值影响:我们把合理价值从$175–200上调至$205–225。这次上调完全来自与油价无关的事项:已兑现的降本计划、超额完成的Hess协同效应、更高的Tengiz铭牌产能,以及比年末低250bp的净负债率。以$196.83的收盘价计算,对应4%至14%的股价上行空间,外加按已宣派的$1.78季度股息计算的3.6%股息率。我们明确不把第二季度的商品价格贡献资本化,这与管理层自己拒绝上调规划油价的做法一致。

财报后投资逻辑记分卡

总体:投资逻辑在方向上没有变化,在构成上发生了实质变化。九根多头支柱中有八根得到确认,其中电力支柱从期权强化为合同,一体化优化支柱则因未披露而被下调为存在风险。空头观点是在轮动而不是在变大:第一季度的时点拖累已经关闭,取而代之的是两项新的披露质量方面的担忧,以及一个方向反转的商品价格风险。在运营上撑起这个季度的东西,也就是降本计划和Hess协同效应,与油价无关且具有持久性,这正是为什么在淡化商品价格贡献之后,合理价值的上调仍然成立。

行动:维持跑赢大盘,但信心低于第一季度。对盈利基础的持久性加项支持更高的合理价值;年初至今26.2%的重估,以及一份源自时点效应与税率的表面超预期,则支持降低的信心。出现以下三个触发条件中的任何一个,我们会下调至持有:连续第二个季度没有重申资本回报框架;里海管道中断并实质性扰乱Tengiz的提油;或者在持久盈利基础于正常化油价下得到确认之前,股价接近$205–225区间的上端。