份额的确在抢,利润率的超预期却来自一张退税支票:HD同店跑赢了那个刚刚下调指引的同行
承接我们在2026财年第一季度上调至跑赢大盘的评级(2026年5月20日)。本季度截至2026年8月2日,财报于2026年8月18日盘前发布。
核心要点
- 这是家得宝三年来最好的一个经营季度。同店销售+1.7%,且逐月加速(5月+1.2%、6月+1.5%、7月+2.3%),16个商品部门中有13个同店为正,调整后EPS为$4.92,同比增长5.1%,是六个季度以来最强的单季增速,也终结了此前连续两个季度的下滑。
- 本季度最重要的一个数据点并不在家得宝自己的公告里。其最直接的全国性同行公布了同一个自然季度的业绩:同店+0.2%,并把全年同店指引下调至持平。家得宝同店+1.7%,并完整重申持平至+2%的区间。同样的宏观、同样的品类、150bps的差距,而两家里只有一家守住了自己的区间。
- 毛利率的扩张并不是它看上去的样子。一笔$685M的一次性IEEPA关税退款冲减了销售成本,在毛利层面价值约145bps,扣除它所吸收的投入成本通胀后净值约85bps。剔除这笔退款,毛利率同比实际下滑约120bps。管理层指引第四季度毛利率回到“基本持平”,并把这笔退款描述为第二季度向第三季度的时点错配,而不是全年层面的收益。
- 有两件事没有改善。房屋换手率仍处于一代人以来的低位,用管理层的话说,“此刻看不到任何拐点的迹象”;同店交易笔数再次为负,录得-1.0%。同店增长仍然完全由客单价扛着(+2.8%):靠的是价格、结构和单笔大额购买,而不是靠贷款支撑的装修项目回归。
- 评级:维持跑赢大盘。5月那次上调的两条腿都在兑现。业务端跑赢了同行,估值也从约20.2倍重估至约21.2倍:自我们上调评级以来,股价上涨5.7%,同期S&P 500上涨3.8%。基于更干净的2027财年盈利基数,我们把公允价值锚定值从约$350上调至约$365。
业绩 vs. 一致预期
家得宝在每一条主要指标上都超预期,幅度也是我们覆盖以来最大的一次。营收$47.861B,增长5.7%;同店销售+1.7%,而市场预期大约只有它的一半;调整后EPS $4.92,超过$4.73的门槛4.0%。本季度还录得六个季度以来最强的调整后EPS同比增速,此前是连续两个季度下滑。让解读变复杂的是这次盈利超预期的构成,我们在下文把它拆开。
| 指标(Q2 FY2026) | 实际 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $47.861B | $47.27B | 超预期 | +1.3% |
| 同店销售 | +1.7% | +0.9% | 超预期 | +80bps |
| 美国同店销售 | +1.3% | n/a | n/a | n/a |
| 毛利率(报告口径) | 33.7% | n/a | 超预期 | 同比+26bps |
| 毛利率(剔除关税退款) | 32.2% | n/a | 不及预期 | 同比-117bps |
| 营业利润率(GAAP) | 14.3% | n/a | 符合预期 | 同比-19bps |
| 调整后营业利润率 | 14.7% | n/a | 符合预期 | 同比-12bps |
| GAAP每股收益 | $4.79 | n/a | n/a | +4.6% 同比 |
| 调整后EPS | $4.92 | $4.73 | 超预期 | +4.0% |
| FY2026指引 | 完整重申 | n/a | 符合预期 | n/a |
三家独立的一致预期汇编都给出$4.73的调整后EPS和$47.24B至$47.27B的营收区间,所以门槛在哪里并无实质争议。最关键的数字是+0.9%的同店预期:市场原本只模型化了相对第一季度+0.6%的温和环比改善,实际拿到的接近它的两倍。
同比对比
| 指标 | Q2 FY2026 | Q2 FY2025 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 净销售额 | $47,861M | $45,277M | +5.7% |
| 总同店销售 | +1.7% | +1.0% | +70bps |
| 毛利 | $16,115M | $15,125M | +6.5% |
| 毛利率 | 33.7% | 33.4% | +26bps |
| 运营费用合计 | $9,276M | $8,570M | +8.2% |
| 运营支出占销售额比例 | 19.4% | 18.9% | +45bps |
| 营业利润 | $6,839M | $6,555M | +4.3% |
| 营业利润率 | 14.3% | 14.5% | -19bps |
| 调整后营业利润 | $7,017M | $6,694M | +4.8% |
| 调整后营业利润率 | 14.7% | 14.8% | -12bps |
| 利息及其他净额 | $524M | $550M | -4.7% |
| 净利润 | $4,766M | $4,551M | +4.7% |
| 实际税率 | 24.5% | 24.2% | +30bps |
| GAAP摊薄EPS | $4.79 | $4.58 | +4.6% |
| 调整后摊薄EPS | $4.92 | $4.68 | +5.1% |
| ROIC(过去12个月) | 24.8% | 27.2% | -240bps |
除了主要指标,还有两行值得注意。运营费用去杠杆45bps,管理层称这符合计划,部分来自一次全年投放并不均匀的大型营销活动。另外ROIC又下降了240bps,因为并购来的资产基数已经进入分母,却还没有贡献相称的回报,这与我们在第一季度指出的是同一个动态。
环比(QoQ)对比
| 指标 | Q2 FY2026 | Q1 FY2026 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 净销售额 | $47,861M | $41,765M | +14.6%(季节性) |
| 总同店销售 | +1.7% | +0.6% | +110bps |
| 毛利率 | 33.7% | 33.0% | +70bps |
| 营业利润率 | 14.3% | 11.9% | +240bps(季节性) |
| 调整后EPS | $4.92 | $3.43 | +43.4%(季节性) |
| 大额同店交易笔数(>$1,000) | +2.4% | +0.8% | +160bps |
| 同店为正的部门数 | 16个中的13个 | 16个中的9个 | +4 |
| 同店交易笔数 | -1.0% | -1.3% | +30bps |
| 同店平均客单价 | +2.8% | +2.2% | +60bps |
第二季度(春夏旺季)在结构上就比第一季度大,所以销售额和利润率的台阶是季节性的,不是信号。信号在表格的下半部分:同店增速加速了110bps,部门广度从九个正增长扩大到十三个,而那个连续三个季度纹丝不动的大额交易指标终于动了。这是同店连续第四个季度既为正又在加速:+0.2%、+0.4%、+0.6%、+1.7%。
营收:成色高。销售额增长5.7%,而且不同于第一季度,这次的增长不再纯粹靠并购。其中同店贡献了1.7个百分点,高于上季度的0.6个百分点;总体同店与美国同店之间的差距中,约25bps来自汇率。每一个地区都在起作用(美国北部和西部大区为正,加拿大和墨西哥的同店都跑赢了公司整体),分销平台也从拖累转为贡献。
利润率:报告口径的成色低。26bps的毛利率扩张之所以存在,只是因为一笔$685M的关税退款冲减了销售成本。管理层自己的桥接是:退款带来约145bps的毛利收益,减去约60bps计划外的燃料、能源和产品投入成本通胀,得到约85bps的净收益;再减去约60bps的并购结构影响,就得到报告口径的+25bps。直接从利润表重算也是同一个答案:把$685M加回销售成本,毛利降至$15,430M,毛利率32.2%,同比下滑117bps。这笔退款是公司在6月下旬一次性收到的现金,不会重复。
EPS:好坏参半。调整后EPS $4.92,增长5.1%,是六个季度里最好的单季增速,但其中相当一部分可以追溯到同一笔流经毛利的退款。反方向的一点(而且这一点是真实的)是管理层明确表示,即便没有这笔退款,公司也会超出自己的预期,因为退款被用来吸收那些本身就是计划外的成本。
营收评估
$47.861B的销售额是公司历史上最大的单季营收,同比增长5.7%,但更有用的数字是同店的月度节奏:5月+1.2%、6月+1.5%、7月+2.3%。管理层对这个形状的拆解很有说服力。全年最热的那一周在2025年落在6月,在2026年落在7月,这美化了7月、拖累了6月;把这个时点错配连同季度第一周席卷全国的恶劣天气一起剔除,三个月基本上是一样的。这一点很重要,因为它把看似季末冲高的走势还原成一个稳定、普遍为正的运行水平,对下半年而言,这是比7月单点跳升好得多的基础。广度支持同样的读法:16个部门中有13个同店为正,而驱动本季度的前20个业务里只有三个是季节性品类,所以这是店内中部货架的季度,而不是园艺中心的季度。
利润率评估
这里是本季度需要小心的地方。报告口径33.7%的毛利率同比扩张26bps,逆转了连续两个季度的收缩,而这次扩张几乎完全来自一笔一次性的现金项目。公司在6月底前后收到$730M的IEEPA关税退款,其中$685M冲减了已售出产品的销售成本,另有$45M仍资本化在存货中,将在年内剩余时间释放。管理层在三点上说得很明确:这笔收益正被用来吸收约60bps计划外的投入成本通胀;由于现金是在收到时入账,第二季度的一部分收益会以第三季度逆风的形式回吐;第四季度毛利率相对去年应当落在“基本持平”。毛利线以下,运营费用去杠杆45bps,所以即便有退款,调整后营业利润率仍然收缩了12bps。前瞻性的结论比表面观感更积极:本季度约值60bps的GMS结构拖累,到第四季度将完全并入基数,而管理层把2027财年描述为从一个“干净的起跳点”开始,退款与增量成本在全年层面相互抵消。
EPS评估
调整后EPS $4.92,增长5.1%;上半年调整后EPS $8.35,相对$8.24增长1.3%。这正是第一季度上调评级所押注的拐点:家得宝已经不再萎缩。成色上的保留意见成立,但反方向也有一条同样成立,因为实际税率上升30bps至24.5%,运营费用去杠杆,这两项都在与这份报表作对。摊薄股本基本静止在996M股,仅增加0.2%,因为回购仍处于暂停状态,所以这里没有一分增长来自财务工程。上半年自由现金流$9.698B(经营现金流$11.422B减去资本支出$1.724B),对应10.8%的利润率,去年同期为8.5%,不过这一改善主要由营运资本$2.4B的摆动主导,而不是来自盈利。
分部与业务单元表现
家得宝只披露一个零售分部。下面的视角把商品部门明细、同店增长的构成、Pro与DIY的划分、SRS和GMS分销平台、国际业务以及数字渠道拼在一起,这也是管理层自己在电话会上拆解业务的方式。
同店增长的构成
| 构成项 | Q2 FY2026 | Q1 FY2026 | 解读 |
|---|---|---|---|
| 总同店销售 | +1.7% | +0.6% | 连续第四个季度既为正又在加速 |
| 美国同店销售 | +1.3% | +0.4% | 总体与美国之间的差距异常大;其中约25bps来自汇率,其余来自国际业务和SRS |
| 同店平均客单价 | +2.8% | +2.2% | 客单价扛起了全部同店增长 |
| 同店交易笔数 | -1.0% | -1.3% | 仍为负;客流没有回来 |
| 平均客单价($) | $92.50 | $92.76 | 客单价绝对值环比持平;动的是同比口径 |
| 大额同店交易笔数(>$1,000) | +2.4% | +0.8% | 有改善,但管理层归因于单笔购买,而不是贷款支撑的装修项目 |
| 同店为正的部门数 | 16个中的13个 | 16个中的9个 | 广度是本季度最干净的改善 |
| 数字/线上同店 | +11% | +10% | 连续第五个双位数增长的季度,流量与转化率同时提升 |
评估:同店增长的结构是客单价加上为负的交易笔数,和整个周期里的结构形状一模一样。>$1,000交易指标的改善是真实的,环比价值160bps,但它的含义并不是随手读一遍会以为的那样。管理层说得很具体:驱动力是家电、便携式电源和户外庭院,这些都是单笔大额购买,而不是房地产复苏论所依赖的、跨多个品类且有贷款支撑的装修工程。管理层再次表示,后者仍然承压。指示灯动了,底层的状况没有动。
“便携式电源和户外庭院的表现让我们感到满意。不过,规模更大的可选性装修项目仍然承压。”
— Billy Bastek, EVP of Merchandising
Pro业务与复杂购买场景
Pro同店为正,并再次跑赢DIY,管理层指出各个Pro客群普遍强势,而不是集中在某一层级。披露比第一季度更薄(当时“复杂购买场景”被点名为Pro业务里增长最快的部分),但能力建设仍在继续:订单管理和配送方面的投入带来了管理层所说的平板车与厢式货车配送准时且齐套的历史最好水平,AI驱动的物料清单生成器和项目规划工具正在规模化,面向企业的线上体验也带来了超额的Pro增长。HD Supply客户长期在门店使用的采购卡,现在也开始向SRS客户推广。
“而且我们在Pro端正在赢。本季度Pro同店为正,我们看到所有Pro客群的表现都很强。这背后是我们在系统、面向Pro的能力、商品组合、整批量供货、配送、销售团队和专业化服务上做的大量投入。”
— Ann-Marie Campbell, Senior EVP
评估:Pro这条线仍在安静地复利,而转换成本的机制(商业赊账、采购卡、配送可靠性、目录广度)是这门生意里最难被复制的部分。唯一后退的一步是披露:本季度我们没有拿到复杂购买场景的增长数字,这让人更难验证Pro组合中价值最高的那一块是否仍在领跑。我们希望第三季度把这个指标恢复回来。
SRS、GMS与分销平台
这是本季度最大的一次正向摆动。第一季度,SRS因屋面业务低个位数下滑而同店略负,对合并同店造成约30bps的拖累。第二季度它的同店跑赢公司平均,并且在每一个垂直品类都为正。管理层把屋面业务的复苏放在2025财年下半年缺少风暴的背景下看,当时市场上的瓦片出货量在第四季度下滑接近30%。跨平台的机制也第一次给出了硬性的采用率数据:QuoteCenter这个历史上把大单导向第三方分销商的门店工具,现在把这些订单留在家得宝体系内成交,过去十二个月里已有90%的门店通过SRS完成过一笔销售。
“本季度SRS的同店跑赢了公司平均。他们在所有垂直品类都是正同店,看起来正在拿下可观的份额。所以对这笔收购以及大家的协同方式,我们再满意不过了。”
— Richard McPhail, EVP & CFO
评估:我们在第一季度指出的时点逆风,完全按管理层所说的方向逆转了,而且比“下半年”这个说法所暗示的还早了一个季度。这是一次可信度上的胜利,也移除了年内剩余时间里合并同店最大的已知拖累。反方向的一点是,GMS本季度仍然吃掉了约60bps的毛利率,这个拖累还要再跑一个季度,到第四季度才会翻篇。
国际业务:加拿大与墨西哥
公司整体同店(+1.7%)与美国同店(+1.3%)之间的差距异常大,在电话会上引来提问。其中约25bps是汇率。其余是加拿大和墨西哥真实的超额表现,两地同店都跑赢了公司整体,其中加拿大的交易笔数和销量同店双双为正,这是美国业务没能做到的组合。
“加拿大和墨西哥的同店都跑赢了公司整体,这非常棒。我知道我们上个季度就点过加拿大,但看到加拿大的加速真的很好。就整个上半年而言,他们的季度和半年都表现极佳,交易笔数同店为正、销量同店也为正,这非常棒。”
— Ann-Marie Campbell, Senior EVP
评估:加拿大交易笔数同店为正,是这份公告里最好的证据,说明客流问题是美国房地产市场的问题,而不是家得宝的执行问题。相对美国来说这些业务体量很小,不会改变模型,但它们构成了一个有用的对照组。
互联零售与配送速度
| 能力 | Q2 FY2026 状态 |
|---|---|
| 线上同店销售 | +11%,连续第五个双位数增长的季度,流量与转化率同时提升 |
| 移动应用 | 增长最快的数字触点,下半年计划进行改版 |
| 现货包裹配送 | 超过65%当日或次日送达 |
| Express Delivery(极速达) | 本季度在全国上线:支付一笔小额固定费用即可3小时内送达,其中大多数订单不到1小时 |
| 大件笨重商品配送 | 交付周期在18个月内缩短约45%;约55%的有货商品在2天内送达 |
| 家电次日达覆盖 | 核心SKU现已覆盖近60%的美国人口 |
| Magic Apron(AI助手) | 每月数百万次提问;已延伸到货架旁,并带上门店级的上下文 |
评估:履约速度正是家得宝的门店网络从成本结构转变为竞争武器的地方,而全国范围的三小时送达承诺,是任何纯电商竞争者在大件商品上都无法在经济上匹敌的。家电这个数据点在商业上最有意思:管理层围绕直采重构了供应链,并报告在已覆盖市场看到可测量的销售提升,而这正是它此前一直在丢失阵地的品类。
重点议题与管理层评论
管理层整体语气:笃定,而且异常具体,并且是在首席执行官因临时病假缺席的情况下完成的。管理层没有把领导层的状况往后藏,而是开场就讲,随后整场电话会都在为本季度的成色辩护,而不是为需求环境辩护,这与前两次电话会的姿态正好相反。唯一转向谨慎的地方是下半年指引:在超出自己的预期、并把季度至今的趋势描述为一致之后,管理层仍然拒绝上调区间,而给出的解释更多依赖外部波动,而不是业务内部的任何具体因素。
1. CEO正在休病假,而公司把这件事放在了最前面
在业绩发布前六天,家得宝披露,董事长、总裁兼首席执行官Ted Decker将开始临时病假。董事会依据他的建议,把CEO办公室的职责拆给两位任职多年的高管:Senior EVP Ann-Marie Campbell负责日常运营;EVP兼CFO Richard McPhail负责财务管理和Pro子公司,并被指定为临时主要执行官。过渡期内由独立首席董事主持董事会。
“在谈业绩之前,我们想先说一下我们上周宣布的Ted的临时病假。我们祝愿Ted早日康复,也感谢这么多家得宝伙伴表达的支持。我们期待Ted在几个月后回归,如有重大进展我们会适时告知。”
— Richard McPhail, EVP & CFO
评估:处理方式是正确的,板凳深度也是真实的:Campbell在1985年以收银员身份加入,曾管理美国门店业务;McPhail自2019年起担任CFO。公告发布后股价没有明显波动。尽管如此,投资者仍应把这件事挂着,而不是就此结案。“几个月”不是一个日期,临时主要执行官的指定是一项正式的SEC身份而不是礼节性安排,而且在同一个两周内还宣布了一次与此无关的组织架构调整。我们把它当作论点上一个新出现的、真实的、目前可控的风险,而不是无关紧要的事件。
2. 关税退款意味着什么,又不意味着什么
本季度决定性的会计事件。家得宝在6月底前后收到$730M的IEEPA关税退款,基本上就是它申报金额的全部。其中$685M因适用于已售出的产品而冲减了销售成本,$45M留在存货里,随着存货周转逐步释放。管理层把毛利层面的收益规模定在约145bps,并在公开场合把这个桥接一路走到报告口径的利润率。
“所以我们在本季度收到了$730 million的关税退款。这些款项基本上都是在6月底前后收到的。而这些退款,占到我们就已申报的那些IEEPA退款所预期能收到金额的绝大部分。”
— Richard McPhail, EVP & CFO
“所以关税的净收益是85个基点,结构影响是60个基点,这样就得到同比约25个基点的提升。”
— Richard McPhail, EVP & CFO
评估:披露层面满分:它是在准备好的发言中主动给出的,随后又在问答里被逐行桥接。就实质而言,这笔退款是市场给的意外之财,而不是经营上的成就,而家得宝把它花在守住市场价格上,而不是直接落到利润里,这是长期正确的选择,也正是支撑份额增长这一结果的选择。前瞻性的风险比乍看起来要窄:因为退款抵消的是那些本身看起来会长期存在的成本,全年层面的净效果接近于零,这也正是2027财年成为干净基数的原因。
3. 家得宝重申指引;它最接近的同行下调了
在这份财报发布一天后,另一家全国性家居建材连锁公布了同一个自然季度的业绩:同店+0.2%,对比家得宝的+1.7%;并把全年指引下调到区间低端,同店区间从持平至+2%收窄为持平。家得宝守住了持平至+2%。这是150bps的同店差距,以及指引信心上的分化,同样的宏观、同样的品类、同样的那几周。
“本季度对我们来说的主线是,我们的团队在一个困难的环境里拿下了份额。我们确信,我们所做的投入让我们在市场中的位置无人可比;而当我们放眼更广阔的市场时,我们看到的所有数据、我们从市场其他参与者那里听到的情况都是:我们这个行业,以及任何与住房相关的人,仍然承受着巨大的压力。”
— Richard McPhail, EVP & CFO
评估:这是本季度最重要的事实,也是家得宝自己造不出来的一个事实。公司自说自话的份额增长很廉价;而一个面对同样客户、同样天气、同样利率的同行,在同样的几周里交出差150bps的季度并下调全年,这是昂贵的证据,而且来自外部。多头支柱之一不只是完好无损,现在还得到了第三方的印证。
4. 房屋换手率:依然冰封,依然没有拐点
被问到利率上行是否会造成进一步伤害,还是伤害已经造成,管理层的论点是:这个品类已经在地板上运行了四年,而近期的利率变动并没有明显改变消费者行为。
“房屋换手率(作为我们观察经济的一个点位)一直处在历史低位。作为占住房存量的比例,它从来没有更低过;而回看历史,每一次它触及住房存量约3%换手的水平,总是会相对较快地弹回来。我们已经看到房屋换手率在这样的低位待了4年。所以我不认为最近的利率上行带来了多少波动。我们确实知道,当我们看到利率下台阶时,住房市场会开始有一点生气,但此刻就是看不到任何拐点的迹象。”
— Richard McPhail, EVP & CFO
评估:这段话要仔细读,因为它是双刃的。多头的那一半是:家得宝是在房地产市场处于四年地板的情况下做出+1.7%的同店,这意味着同店增长并不需要复苏,而复苏本身仍然是一个没有被计入价格的期权。空头的那一半是最后一句:没有拐点,而且管理层并不预测拐点。我们的第三条多头支柱(对住房复苏的杠杆化押注)在本季度没有得到任何支持。它仍然是一个没有可见到期日的期权。
5. 指引是被重申,而不是被上调,这是一个选择
家得宝超出了自己内部的预期,把第三季度的开局描述为与第二季度的需求一致,而且下半年的同比基数在变容易。它仍然没有上调。管理层给出的理由是波动性、计划外的成本压力和冰封的房地产市场,同时承认区间的两端现在都变得不那么可能了。
“我们第三季度的开局与第二季度看到的需求确实是一致的。但我们知道外面的环境是什么样。我们面对很大的波动性。正如Billy所说,市场上有相当显著的计划外成本压力,而且我们面对的是冰封的住房条件。综合这些,我们专注于控制我们能控制的东西。我们确实认为这个区间仍然是合适的。我们也认为,显然,越往年内深处走,区间的两个极端就越不可能出现,但我们专注于控制我们能控制的东西。”
— Richard McPhail, EVP & CFO
评估:按粗略的销售额加权计算,持平至+2%的全年同店区间,对应上半年+1.2%的同店,隐含下半年同店大约在-1.3%至+2.9%之间,中值接近+0.8%。这个中值比公司刚刚交出的数字整整低一个百分点,而下半年面对的是更容易的基数,以及管理层称之为一致的季度至今趋势。要么指引偏保守,要么管理层看到了它没有描述的东西。我们读作保守,并且注意到:一家公司守着一个自己正在超越的区间,正是卖方后续替它上调数字的那种局面。
6. 客单价扛起了一切;客流依然没有回来
本季度的同店增长完全来自客单价:平均客单价+2.8%,对应交易笔数-1.0%,同店交易笔数为负的连续记录还在延长。管理层把客单价的强势归因于成本投入传导带来的同一SKU价格通胀,归因于制冷、便携式电源和户外庭院这类单笔大额购买品类,以及消费者在品类内部的升级购买。
“我们还看到一些品类,就像我提到的,制冷、便携式电源、户外庭院,这些都是大额商品,你可以把它们理解为单笔购买的商品,不是分期融资的,而更多是单笔购买的商品,这些也确实带动了客单价。我们还看到一些品类内部的结构变化,消费者在品类里往上买。”
— Billy Bastek, EVP of Merchandising
评估:品类内升级这个细节是鼓舞人心的部分,因为一个选择更好冰箱的顾客是有支付能力的顾客,这支持“需求被推迟而不是被摧毁”的框架。但一个建立在价格和结构之上、同时交易笔数在下滑的同店增长是有天花板的,它的成色低于建立在销量之上的增长。上行情形是一道算术题,管理层实际上也认了:守住这个客单价,再拿到哪怕一点点的客流改善,全年同店就会到区间顶端,甚至穿过去。
7. 2027财年从干净的基数开始
电话会上最有后果的一句前瞻性表述,也是最不戏剧化的一句。由于退款在全年被完全用于抵消增量的成本通胀,管理层认为进入2027财年并不存在年度层面的基数问题,只有2026财年内部的季度时点噪音。
“你刚才提到的最重要的一点是,我们重申了指引,而且我们从年末出发的起跳点是一个干净的起跳点。”
— Richard McPhail, EVP & CFO
评估:如果这一点成立,2027财年将是自2023财年以来第一个家得宝的盈利公式不再背负自己造成的会计拖累的年份:GMS结构完全并入基数,SRS屋面业务的同比基数恢复正常,关税退款既不帮忙也不添乱,回购也安排在上半年重启。这就是我们公允价值锚定值所建立的基数,也是我们愿意在承认本季度报告口径利润率被美化的同时上调它的原因。
8. 利润率路径:第三季度回吐,然后走平
在被反复追问如何把第二季度桥接到下半年之后,管理层给出了我们覆盖期内最清晰的季度利润率路线图。
“退款的时点再次在毛利率上制造了一个时点收益,你在第三季度大概率会看到它在一定程度上被抵消,对吧?所以收益出现在第二季度,我们能够用这笔经济收益去抵消成本,而这种抵消基本上是第二和第三季度的动态。然后,再重复一遍,到第四季度,我们预计毛利率相对去年会基本持平。”
— Richard McPhail, EVP & CFO
评估:投资者应当预期第三季度的毛利率观感会明显更弱,并且不应把它读作恶化。两个变动部分(退款的时点和GMS并入基数)都会在第四季度解决。这与我们在第一季度描述的是同一个会自我消解的机械式模式,只是又往前走了一个季度,并且现在附上了具体的季度形状。
9. 分销平台正在合成一个系统
交叉销售的叙事从一个金额目标推进到了一套运营机制。管理层没有重复$400M的目标,而是把讨论引向各个部分如何连接:门店员工现在可以通过QuoteCenter按SRS的完整目录报价;SRS的采购卡正在像HD Supply的卡那样推广到店内使用;而SRS也在利用GMS与全国性成品房建商的关系。
“在过去12个月里,我们90%的门店都通过SRS完成过一笔销售。所以当你从这里出发,当我们门店的同事理解SRS带来的完整目录和能力时,这会给整个团队带来信心,我们也就能把整个生态系统用起来。”
— Ann-Marie Campbell, Senior EVP
评估:十二个月内90%的门店采用率是一个很强的整合指标,比一个协同效应的金额目标更能证明平台真的在运转。让人不满的是,它是替代而不是补充了那个金额:我们仍然不知道交叉销售在上半年究竟贡献了多少,对照的是$400M的全年运行率目标。
10. 资本配置完全没有被提及
家得宝本季度投入约$880M的资本支出,并派发约$2.3B的股息。上半年偿还了$3.04B的长期债务,使总债务较财年末水平下降接近$3B,同时股东权益从一年前的$10.7B重建至$16.6B。回购仍处于暂停状态,此前给出的重启时点是2027年上半年。
评估:资产负债表的修复比表面数字显示的更快,而这是回购重启的前提条件。值得注意的是沉默:整场电话会上,管理层没有提、任何一位分析师也没有提回购、回购时间表或资本配置。在上一个季度这还是被追问最多的话题,而这次它的完全缺席,本身就是关于争论焦点已经转移的信息。
指引与展望
家得宝连续第三个季度完整重申2026财年指引,并首次明确把关税退款纳入框架,作为对计划外成本通胀的抵消,而不是作为上行空间。
| 指标 | FY2025 实际 | FY2026 指引(重申) | 状态 |
|---|---|---|---|
| 总销售额增长 | +3.2% | +2.5%至+4.5% | 维持 |
| 同店销售 | +0.3% | 持平至+2.0% | 维持 |
| 新开门店 | n/a | ~15 | 维持 |
| 新增SRS网点 | n/a | 40至50家 | 维持 |
| SRS内生销售增长 | n/a | 中个位数% | 维持 |
| 毛利率 | 33.3% | ~33.1% | 维持 |
| 营业利润率 | 12.7% | 12.4%至12.6% | 维持 |
| 调整后营业利润率 | 13.1% | 12.8%至13.0% | 维持 |
| 实际税率 | 23.9% | ~24.3% | 维持 |
| 净利息费用 | n/a | ~$2.3B | 维持 |
| GAAP摊薄EPS增长(基数$14.23) | n/a | 持平至+4.0% | 维持 |
| 调整后摊薄EPS增长(基数$14.69) | -3.6% | 持平至+4.0% | 维持 |
| 资本支出(占销售额%) | ~2.2% | ~2.5% | 维持 |
隐含的下半年爬坡。持平至+4.0%的调整后EPS区间,以2025财年$14.69为基数,对应$14.69至$15.28,中值$14.98。上半年调整后EPS为$8.35,因此下半年被指引到$6.34至$6.93,对照去年同期的$6.45,区间为-1.7%至+7.4%,中值+2.8%。同店方面,上半年+1.2%对照持平至+2.0%的全年区间,按销售额加权隐含下半年同店大约在-1.3%至+2.9%,中值接近+0.8%。
卖方站在哪里。卖方目标价的汇总值接近$376,一致评级落在温和买入区间,财报后的目标价调整是一美元上调和一美元下调各占大约一半。没有人因为这份财报重新为这个故事背书,而当一家公司超预期交出一个季度、却把全年放着不动时,发生的就是这种情况。
指引风格。保守,而且已经连续三个季度被自己超越。破绽在于:管理层一边承认自己区间的两个极端正变得更不可能,一边又拒绝收窄它;并且另外承认,守住这个客单价再加上任何一点客流改善,在算术上就是区间顶端甚至更好。
分析师问答要点
为关税退款定规模,以及它如何在全年流转
开场第一个问题就直奔会计处理:退款中有多少在本季度进入利润表,还有多少尚未进入,以及它如何在明年形成基数。管理层用一份完整的桥接作答,而不是回避,量化了收到的现金、计入销售成本的部分、仍在存货中的部分,以及由此产生的基点影响。
问:“Richard,就说那笔$685 million的关税退款。你能不能讲一下,其中有多少对应的是在第二季度流经利润表的存货,又有多少是在此前季度就已经流经利润表的?另外我想问,你们是否预期下半年还会有更多退款带来帮助?然后当我们考虑明年、考虑$685 million这个基数时,从毛利率影响的角度应该怎么看?”
— Chuck Grom, Gordon Haskett
答:“在那$730 million里,$685 million冲减了我们的销售成本,因为它们适用于已经售出的产品。剩下的$45 million仍在存货中,会随着我们在年内剩余时间周转存货而进入利润表……$685 million的销售成本冲减,对毛利率的影响大约是145个基点。正如我们在准备好的发言中所说,这些收益抵消了我们成本基础中约60个基点的成本上升。所以你可以认为,退款在我们利润表上的净收益大约是85个基点。”
— Richard McPhail, EVP & CFO
评估:面对一个难题的教科书式回答,主动给出且完整。它也定下了这场电话会剩余部分的框架:一旦桥接公开,争论就从“利润率是不是真的”转向“下半年会是什么样”,而后者是管理层立论时好得多的位置。
报告口径的利润率是否掩盖了底层的不及预期
电话会上最尖锐的一次交锋,把当天早上市场自己的争论直接抛给了管理层:剔除关税退款后,家得宝的盈利能力是不是不及预期?管理层没有争辩这个算术。它确认底层有约120bps的压力,并且在被抵消的成本通胀与并购结构之间平分,随后论证这笔退款是市场给的收益,被用来守住价格,而不是执行力的替代品。
问:“今天早上市场上有一些讨论,说如果剔除关税退款,家得宝第二季度的盈利能力是不是低于一致预期。所以说到这里,Richard,如果你能带我们过一遍在剔除关税退款后导致第二季度毛利率承压117个基点的各项因素,那会非常有帮助,顺便说明哪些是会持续的、哪些本质上是一次性的?”
— Michael Lasser, UBS
答:“那我就过一遍,你已经把这个算术摆出来了,我就叫它大约120个基点的压力。其中60个基点表现为成本上升,而我们能够用关税退款把它抵消掉。另外60个基点仅仅是GMS和Mingledorff's带来的结构影响……所以我有信心,Billy也有信心,即使我们没有拿到关税退款,我们本季度也会超出自己的预期,只是它会以另一种形式出现。”
— Richard McPhail, EVP & CFO
评估:管理层认了这个数字,又在框架上赢下了这场争论。这个让步是真实的,应该进模型:底层毛利率同比下滑约120bps。这个框架也是公允的,因为那60bps的成本通胀是计划外的,总会以别的方式被吸收。这次交锋没有解决的问题是:如果没有这笔意外之财,公司还会不会守住价格,而这正是份额增长所依赖的机制。
为什么下半年指引隐含相对第二季度运行水平的减速
对重申指引的一次直接挑战:全年区间的中值隐含下半年同店低于公司刚刚交出的数字,而基数还更容易。管理层没有争辩这个算术,也没有为隐含的减速给出业务上的理由,而是把落脚点放在外部波动性,以及只控制自己能控制的东西这一纪律上。
问:“在考虑全年同店指引时,我觉得它给下半年隐含了一个相当宽的情形区间。中值看起来会与上半年相近,但低于第二季度的趋势,尽管基数更容易。所以我想问,你们是怎么看这些情形的,还有没有其他构成要素可以帮助我们思考下半年的同店?”
— Seth Sigman, Barclays
答:“我们第三季度的开局与第二季度看到的需求确实是一致的。但我们知道外面的环境是什么样。我们面对很大的波动性……我们确实认为这个区间仍然是合适的。我们也认为,显然,越往年内深处走,区间的两个极端就越不可能出现,但我们专注于控制我们能控制的东西。”
— Richard McPhail, EVP & CFO
评估:电话会上最有用的五个字,是第三季度的开局与第二季度“确实是一致的”。结合拒绝上调这一点,这是一家在有意储备期权价值的公司。我们照字面接受这份保守,并按区间的上半部分建模。
执行力还是市场:这份增长归谁
一条反复出现的提问线索试图把家得宝自身的动作与底层品类的任何改善分开,具体问到环比110bps的同店加速中有多少是份额增长。管理层拒绝在数量上拆分,而是以定性的说法作答:市场本身仍然承压,所以这份增长是他们自己的。
问:“你们的同店从第一季度到第二季度加速了110个基点,还是简单地说。你认为其中有多少来自加速的市场份额获取,又有多少来自家居建材市场本身从第一季度到第二季度略有加速?”
— Michael Lasser, UBS
答:“本季度对我们来说的主线是,我们的团队在一个困难的环境里拿下了份额……当我们放眼更广阔的市场时,我们看到的所有数据、我们从市场其他参与者那里听到的情况都是:我们这个行业,以及任何与住房相关的人,仍然承受着巨大的压力。所以当我们带着这层背景看自己的业绩时,我们确信我们正在拿份额。”
— Richard McPhail, EVP & CFO
评估:一个没有量化的回答,而同行一天后的业绩替它做了了断。当另一家全国性连锁在同样的几周里同店只有+0.2%并下调全年时,那110bps的加速就是用减法得出的份额。管理层不需要自己论证;整个行业替他们论证了。
客单价驱动的同店增长成色如何
提问转向构成:同店增长看起来完全由客单价驱动,那么其中有多少只是同一SKU的价格通胀?管理层承认了通胀的成分,随后论证更大的驱动力是消费者购买更大的单件商品,以及在品类内部往上买。
问:“我们知道这是你们较强的同店之一,但看起来完全由客单价驱动。你能不能讲讲客单价内部的动态?其中有多少来自你们本季度可能看到的同一SKU的通胀,以及第二季度还有什么别的因素在起作用?”
— Kate McShane, Goldman Sachs
答:“确实有一部分是同一SKU的AUR,就像我们之前在电话会上谈过的,基于一些成本投入等等。我们还看到一些品类,就像我提到的,制冷、便携式电源、户外庭院,这些都是大额商品,你可以把它们理解为单笔购买的商品,不是分期融资的,而更多是单笔购买的商品,这些也确实带动了客单价。”
— Billy Bastek, EVP of Merchandising
评估:本季度最重要的限定词是那句“不是分期融资的”。大额消费的改善反映的是可选消费能力,而不是靠信贷驱动的装修需求,这意味着它验证了论点中“消费者健康”的那一半,却没有触及“住房复苏”的那一半。任何把+2.4%的大额同店当成期待已久的装修拐点的人,读的是错的指标。
如果客单价守住、客流改善,会发生什么
一个追问把指引隐含的保守摊到了台面上,直接把算术做了出来:如果当前的客单价持续,客流哪怕只是稍好一点,全年同店就会落在区间顶端或更高。管理层承认了这个算术,并拒绝改动数字。
问:“如果那个客单价能在年内剩下的时间守住,而客流稍微好一点,我们是不是就会到区间的上端、甚至可能高于最高端?那会意味着什么?你们能看到那种情形出现的场景又是什么?”
— Kate McShane, Goldman Sachs
答:“嗯,那当然,是的,Kate,就像你说的,算术上当然是这样,毫无疑问。只是仍然有太多波动性,正如Richard提到的,所以我们认为我们给出的是审慎的指引,我们会在第三季度末再回来,给出对全年更全面的看法。”
— Billy Bastek, EVP of Merchandising
评估:这是一次明确的承认(上行情形是算术而不是期望),同时又明确选择把它排除在指引之外。这是整份记录中最清晰的信号,说明这个区间是一条正在被防守的地板,而不是一份正在被防守的预测,也是我们决定按中值以上建模的重要输入。
穿透月度噪音去读
一次试图把天气扰动从月度节奏中剥离出来的提问,换来了电话会上最细致的运营层面回答:它分离出两个具体的日历效应,并得出结论,底下的三个月实际上是一样的。
问:“上半年总是有很多天气影响。考虑到开局较软、天气可能造成了伤害,但7月的叠加增速又在加快,你们怎么看第二季度的月度表现?我们想理出正确的底层趋势,你们是怎么想的?”
— Christopher Horvers, JPMorgan
答:“在2025年,全国范围内我们通常一年会遇到1周显著的高温。就这么简单。在2025年,那一周出现在6月底,所以它会落在我们第5个会计期的数字里。而在2026年,也就是刚过去的这个季度,它出现在7月的同店里。所以仅仅这一个位移本身,就会把6月和7月的同店都拉回正常……当你把那一周从5月里抽出来,只做空调品类的对冲之后,5月的同店表现与我们在6月和7月看到的完全一样。”
— Billy Bastek, EVP of Merchandising
评估:这个回答比它所压低的7月数字更有价值。一个在三个月里都均匀为正的季度,对下半年而言是比一个以高温驱动的尖峰收尾的季度更耐用的基础,而管理层是主动做这次去水分的,没有让那个更好看的读法留着。这是一支对底层趋势有信心的团队才会有的行为。
他们没有说的
- 没有上半年的交叉销售数字。$400M的全年交叉销售运行率在第一季度第一次被量化,并被当作对协同效应质疑的答案。当被直接问到它在第二季度累积到什么程度、下半年该预期什么时,管理层没有给出数字,而是把话题引向更广义的Pro生态系统。一个只被量化一次、之后再无跟踪的目标,不算披露上的改进。
- 没有复杂购买场景的Pro增速。上个季度,“复杂购买场景”被点名为Pro业务里增长最快的部分,我们当时说它是要跟踪的指标。本季度它没有被重复。Pro在所有客群同店为正,这是好事,但真正让这套战略与众不同的高价值子板块,在公开场合没有被度量。
- 没有SRS或GMS的独立盈利数据。覆盖三个季度下来,我们知道SRS的收入规模、同店方向和垂直品类的广度,但对这个造成报告口径利润率大部分稀释的分销平台,仍然拿不到分部利润率或利润贡献。
- 回购一次都没有被提到。管理层在准备好的发言里没有提,展望里没有提,八个提问席位里也没有一位分析师提。上个季度这还是电话会上被追问最多的话题。这一缺席让重启的时间表连续两个季度没有被刷新,而资产负债表正在安静地朝着它改善。
- 组织架构调整得到的是一个非回答。在首席执行官休病假数周之后,被问到公司为什么要重组、为什么是现在,管理层只说自己“一直在演进”,以及这些变化让公司能够“更聪明地工作、更快地行动”。没有结构性细节,没有点名的范围,也没有把它与领导层的状况做出任何关联或明确否认。
- 首席执行官没有回归日期。“几个月”就是公开时间表的全部。CEO办公室已被正式拆分,临时主要执行官已向SEC完成指定,董事会由首席董事主持,这些都不符合把这件事当作例行安排的处理方式。
市场反应
- 财报前的状态:HD在8月17日收于$337.88,年初至今下跌1.8%,过去十二个月下跌14.4%,过去30天下跌0.3%,处于$297.51至$423.42的52周收盘价区间之内。同期S&P 500年初至今上涨13.1%,因此HD带着全年落后市场约15个百分点的状态进入这次财报,但仍比我们上调评级时的5月低点高出约12%。
- 反应日交易(8月18日,盘前发布财报):股价开于$336.78,跳空低开0.3%,盘中区间$330.69至$344.54,收于$337.49,下跌0.1%。成交量6.6M股,对照30天均量3.7M股,约为1.8倍。S&P 500当日下跌0.7%,所以HD跑赢大盘约60bps,而自己基本原地踏步。
- 次日:HD收于$344.30,上涨2.0%,而当天正是它最接近的同行公布更弱季度并下调指引的交易日。该同行自己当天收涨2.0%,报$220.00。
- 财报之后:HD在9月1日收于$319.77,较反应日收盘价下跌5.2%,同期S&P 500下跌0.8%。该同行在完全相同的窗口内下跌7.0%。
财报当天的没有反应,是这两次波动里更有意思的一次。4%的调整后EPS超预期、80bps的同店超预期和一份完整重申的指引,换来的是在1.8倍成交量下的平收,这是市场早已认定本季度的数字不是问题所在的特征。股价在财报前已从5月低点反弹约12%,所以这次超预期在很大程度上已被预期到,而剔除退款后的利润率算术立刻开始流传,给任何想卖的人提供了现成的理由。次日2%的上涨,看起来像是市场在能够把同行的季度并排比较之后,按相对优劣对家得宝进行了重估。
此后两周把那次涨幅连本带利收了回去,而且收的是整个品类的,不是单单针对家得宝:HD下跌5.2%,同行下跌7.0%,而大盘跌幅不到一个百分点。这是住房和利率背景下的板块性估值下修,不是对这份财报的判决。在$319.77,股价相当于我们2026财年调整后EPS预测的约21.2倍,从8月19日短暂触及的约23.0倍压缩回来,并且仍远低于我们在2月以持有评级首次覆盖时的约25.7倍。
卖方观点
争论:这是一次真实的超预期,还是会计上的超预期?
多头观点:卖方的多头观点认为,这次超预期在真正要紧的地方是经营性的,因为同店、部门广度和SRS的复苏与关税退款毫无关系,而且管理层表示即便没有它也会超出自己的预期。退款资助的是价格投入,而价格投入换来了份额增长,这是现金的一种用途,而不是业绩的替代品。
空头观点:空头阵营认为,一家毛利率在一次性现金意外之财底下实际下滑约120bps的公司,并没有一个好的利润率季度;在此之上运营费用还去杠杆45bps;而第三季度的回吐加上持续的GMS结构影响,意味着报告口径的利润率故事会先变差再变好。
我们的看法:两边说的是不同的行,各自都对。营收和份额增长的超预期是真实的、被外部印证的,也与论点相关。利润率的超预期不是,我们按底层数字建模。我们在股票上站多头而不是空头,原因在于这些利润率拖累都是有期限的:结构性拖累在第四季度翻篇,退款的时点在全年层面互相抵消,所以2027财年底层的利润率图景,会比2026财年任何一个单季看上去的都干净。
争论:同店的加速是可持续的,还是客单价通胀已经快没路了?
多头观点:乐观者指向广度(16个部门中的13个)、地域上的扩散(美国北部和西部大区、加拿大和墨西哥全部为正)、连续第五个双位数增长且流量与转化率同时上升的数字季度,以及管理层自己做的天气正常化,它显示三个月的趋势是一致的,而第三季度的开局也保持一致。
空头观点:怀疑者指出,同店又一个季度完全由客单价驱动、交易笔数为负;客单价中相当一部分是成本驱动的价格,而这部分会随基数消失;并且公司自己拒绝上调一份中值隐含减速的指引,这说明管理层的信心不如这个季度读起来那么足。
我们的看法:空头对机制的描述更准确,多头对轨迹的描述更准确。一个客单价驱动、交易笔数下滑的同店增长确实成色更低,我们也不会把2.8%的客单价无限外推。但耐用性不要求加速,只要求持续;而一家在四年住房地板上做出+1.7%同店、广度还在扩大、其唯一的全国性同行只有+0.2%的公司,今年还没有走到路的尽头。
争论:领导层的空缺重要吗?
多头观点:越来越多的观点把这次病假当作非事件:战略已定,板凳深厚且都是内部培养的,交接在财报前一周被透明地处理,而在这套临时架构下交出的季度是三年来最好的。
空头观点:空头阵营反驳说,“几个月”是开放式的;正式指定临时主要执行官、由首席董事主持董事会,都不是装点门面的动作;而同时进行、只被解释为“一直在演进”的组织架构调整,是那种事后回看会读出别的意思的事情。
我们的看法:在季度这件事上我们更靠近多头,在披露这件事上我们更靠近空头。经营层面的证据说明,这家公司在首席执行官缺席一个季度的情况下运转良好,这本身就是对制度深度的正面读数。但正确的姿态是把它作为一个活的事项挂着,而不是就此关闭,我们把它作为一个新的、可控的风险加入论点,而不是不予理会。
需更新模型
| 项目 | 此前(第一季度财报分析) | 本次财报后 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY2026同店销售 | +0.7%至+1.2% | +1.3%至+1.6% | 上半年+1.2%;第二季度+1.7%;第三季度开局与第二季度一致;SRS现在是增益项而不是稀释项 |
| FY2026调整后EPS | ~$15.00 | ~$15.10 | 上半年$8.35;考虑到区间偏保守,我们按高于$14.98的指引中值建模 |
| FY2026毛利率 | ~33.1% | ~33.1% | 不变:第二季度的退款收益在第三季度回吐,第四季度被指引为基本持平 |
| 底层(剔除退款)毛利率路径 | 第一季度-75bps,趋于缓和 | 第二季度约-120bps,其中约60bps的结构影响到第四季度滚出基数 | 新披露:结构影响与成本通胀各约60bps,平分 |
| FY2027调整后EPS | ~$15.70 | ~$16.35 | 干净的基数:GMS结构完全并入基数,SRS同比基数正常,退款净中性,回购重启 |
| SRS对合并同店的贡献 | 约-30bps拖累 | 正向贡献 | 同店跑赢公司平均,所有垂直品类均为正 |
| 交叉销售运行率 | 约$400M(→FY27约$800M) | 约$400M,未经验证 | 未披露上半年进展数字;目标维持不变 |
| 回购 | FY2026全年为$0,约2027年上半年重启 | 不变,未刷新 | 电话会上未涉及;资产负债表修复按计划推进(债务较年末下降约$2.9B) |
估值影响:按我们约$15.10的2026财年调整后EPS预测,HD在9月1日$319.77的收盘价对应21.2倍,而我们5月上调评级时是20.2倍,2月首次覆盖时是25.7倍。我们的公允价值锚定值从约$350上调至约$365,基础是我们约$16.35的2027财年预测的约22.5倍:把一个低于历史水平的估值倍数,用在四年来第一个干净的盈利基数上。这意味着相对当前股价约14%的上行空间,还不算按上半年已宣派股息率计算约2.9%的股息。我们上调锚定值靠的是盈利基数,而不是估值倍数:5月上调评级中重估的那一半已部分兑现,从这里开始,回报要靠盈利复苏来扛,而不是靠倍数回到它过去的区间。
财报后投资逻辑记分卡
这份记分卡以本季度财报和电话会所揭示的内容,为在2025财年第四季度首次覆盖时确立、并在2026财年第一季度上调评级时修订的现行论点打分。
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头支柱 #1 — 在下行市场中获取份额 | 已确认(强化) | 首次获得外部印证:同店+1.7%并完整重申指引,而一家全国性同行只有+0.2%且下调了全年。SRS同店跑赢公司平均,并在每一个垂直品类都为正。加拿大和墨西哥的同店都跑赢了公司整体。 |
| 多头支柱 #2 — Pro + 互联零售 / HVAC护城河 | 确认 | Pro同店为正,在所有客群都领先DIY;QuoteCenter的门店采用率达90%;SRS采购卡正在延伸到店内;Express Delivery已在全国上线,3小时送达;连续第五个双位数增长的数字季度,流量与转化率同时提升。披露更薄:本季度没有复杂购买场景的增速。 |
| 多头支柱 #3 — 对住房复苏的杠杆化押注 | 中性(完好,未触发) | 管理层:换手率“作为占住房存量的比例,从来没有更低过”,而且“此刻看不到任何拐点的迹象”。>$1,000的交易同店改善至+2.4%,但靠的是无融资的单笔购买,而不是装修项目。这个期权仍有价值,它的到期日仍然未知。 |
| 空头支柱 #1 — 结构性需求压顶 | 承压 | 下调这一风险的等级。HD在住房处于四年地板时做出+1.7%的同店,广度达到16个部门中的13个,这说明同店增长并不需要周期反转。交易笔数仍为负,录得-1.0%,所以压顶是真实存在的,但已不再对业绩构成约束。 |
| 空头支柱 #2 — SRS/GMS的利润率稀释 + 暂停的回购 | 好坏参半:结构拖累按计划推进,观感更差,回购缄默 | GMS结构影响约60bps,并按指引在第四季度滚出基数;SRS从同店拖累转为贡献,还提前了一个季度。与之相对,报告口径的毛利率被一笔一次性退款净美化约85bps,底层实际下滑约120bps,而回购连续第二个季度完全没有被提及。 |
| 空头支柱 #3 — 盈利持平下的溢价估值 | 已化解,部分完成重估 | 按我们的FY2026预测为21.2倍,对照首次覆盖时的25.7倍和上调评级时的20.2倍。盈利已经不再是持平:调整后EPS本季度增长5.1%,上半年增长1.3%。便宜的部分已被部分收割;现在扛回报的是盈利这条腿。 |
| 空头支柱 #4 — 领导层过渡风险(新增) | 显现 | 首席执行官因病临时休假,除“几个月”外没有回归日期;CEO办公室的职责被拆给两位高管;已指定临时主要执行官;董事会由首席董事主持;同一个两周内还宣布了一次组织架构调整,而解释只停留在笼统层面。 |
总体:论点在经营支柱上被强化,在披露上被复杂化。份额增长这条支柱得到了我们覆盖以来最强的外部验证,需求压顶这条空头论点明显减弱,而调整后EPS连续两个季度下滑的记录在本季度终结。与之相对,报告口径的利润率被一项非经常性项目美化,我们此前跟踪的两条披露线索熄灯了,而一个新的治理风险进入了画面。净效果是正面的,其中最要紧的是盈利方向的改变。
行动:维持跑赢大盘。我们继续在这家优质运营商自身盈利周期的谷底持有它,现在调整后EPS重新开始增长,而管理层把2027财年的基数描述为干净的。公允价值调整至约$365,靠的是盈利基数,而不是估值扩张。出现以下三种情况之一我们会重新审视:第三季度同店跌破上半年的运行水平;第四季度毛利率未能达到承诺的基本持平;或者首席执行官的休假从临时变为永久。