保费增长是真的,32%的EBITDA增幅不是,而上调后的指引隐含H2持平

业绩 vs. 一致预期

Q2 2026记分卡

调整后EBITDA、承保保费与综合成本率没有公开的卖方一致预期,因此这几行对标的是去年同期以及财报发布前有效的指引,而不是市场预期数字。营收与EPS的一致预期在可获得的几份采集中落在很窄的区间内:三个独立来源给出的营收与$316.2M相差不超过$0.04M,另有一个离群值接近$321.0M,EPS区间为$(0.08)至$(0.09)。两者我们都取偏保守的一端。

同比对比

上表十二个费用与收入项目中有四个在一个季度内变动超过40%,而同期底层业务只增长了19%。这是重分类的特征,不是经营事件的特征。承保及其他保险费用从$1.2M升至$62.9M,SG&A下降$66.4M,原因是MGA为承担风险而发生的成本现在计入保险类科目而非SG&A。总费用上升8.2%,这是该区块中唯一值得直接解读的一行。

环比对比

Hagerty只披露季度和年初至今的数字,所以上表每一个Q1 2026的数值都是上半年结果减去已公布的第二季度。承保保费和新业务的跳升是季节性的,也在预期之内:管理层描述的需求曲线“从3月和4月开始,到10月左右开始回落”。两个不属于季节性假象的项目是赔付率,环比恶化430个基点,以及调整后EBITDA,在营收环比增长13.8%的情况下环比下降12.6%。

超预期质量

• 营收。$38.6M的超预期是真实的,但只有一部分来自经营。Marketplace同比贡献了$12.8M的增量收入,投资净利得贡献$6.0M,后者是股权组合上的未实现估值变动,不是特许经营层面的事件。更大的问题是,一致预期建模的那条营收线在中途改了定义,所以在一条全年被指引下降8%到9%的科目上超预期12.2%,并不具备它在一家正常公司里会有的信号意义。
• 利润率。综合成本率守在89.6%,这是正确的标题数字,但构成变差了。赔付率同比上升40个基点,环比上升430个基点,抵销来自费用端,而重分类和获取成本递延在那里都出了力。保险分部的税前利润率从17.2%降至0.9%。
• EPS。$0.06的调整后超预期在算术上没错,在分析上很薄。$8.0M的净利润是在$2.2M税前利润之上确认了$5.8M所得税收益之后得出的,有效税率为负260.3%,驱动因素是Hagerty Re在纳税申报中扣除、但在合并时被抵销掉的分出佣金。净利润之下,$7.8M归属少数股东权益,$1.9M为优先股增值,留给Class A股东的是$1.7M的亏损。把$2.2M的税前结果变成$8.0M净利润的是税项这一行,不是经营。

营收评估

剥掉会计处理,营收的问题就变得简单:业务在增长吗?保费留得住吗?两个答案都是肯定的。$424.5M的承保保费增长19.2%,高于公司进入本季度时指引的15%到16%全年增速,分入净保费增长40.8%,因为Hagerty现在留下全部美国风险而不是五分之四。$252.0M的已赚保费是从此定义报表营收的那一行,它增长了41.7%。报表总营收在2026年全年会继续下滑,到2027年才会重新跟随保费。今年以报表口径营收为锚的投资者,在两个方向上都会得出错误结论。

盈利能力评估

这是本季度需要打磨的地方。报表口径调整后EBITDA $74.5M,增长2.6%,上半年调整后EBITDA $159.7M,增长32.2%。两个数字都包含了一项去年不存在、明年也不会以这个量级存在的收益。自2026年起,MGA为Essentia保单发生的保单获取成本被资本化并在保单期限内摊销,而不是发生时即费用化。Q2公司递延了$32.1M,摊销$12.2M,净收益$19.9M。H1递延$57.2M,摊销$16.3M,净收益$41.0M。CFO把它量化得很直白。

“2026年上半年,我们发生了约$57 million的新增获取费用并做了资本化,其中只有$16 million在损益表上确认。这在上半年带来$41 million的累计收益,其中$20 million是在第二季度实现的。”
— Patrick McClymont, Chief Financial Officer

管理层的调整后EBITDA调节表加回了过渡的成本,却保留了过渡的收益。对称处理会得出一幅显著不同的图景。

有两点公允的反驳值得说出来。把获取成本与它所产生的保费递延匹配本身就是正确的配比原则,所以有人可以主张2026年的列报才是对的,去年发生即费用化的处理才是扭曲。另外,2025年的基数是在80%分保比例下赚取的,所以这个比较在另一个方向上同样不公平,因为Hagerty现在从每一美元承保利润中留下的份额更多。两点反驳都成立。但都不改变关键结论:报表上的32%不是同口径增速,管理层却当作同口径呈现,而真正干净的指标是承保保费、有效保单数和综合成本率。

EPS与现金评估

上半年经营现金流$186.2M,较$97.7M增长91%,在电话会上被引用为商业模式活力的证据。大部分并不是。上半年现金流桥中最大的一项是未到期保费增加$186.2M,去年同期增加$53.0M,$133.2M的摆动本身就超过了经营现金流$88.4M的全部增量。那是浮存金的到账,因为Hagerty现在收取并持有100%的保费而不是80%,它是一个资产负债表事件,不是盈利。应收款和应付分出佣金两行在同一次过渡中摆动了数亿美元。现金流到2027年会重新成为有用的信号。现在不是。

分部表现

保险:整个公司,暂时读不出来

保险收入下降10.6%,税前利润下降95.4%至$2.8M。两个数字都是过渡的产物。分部内部,已赚保费增加$74.2M即41.7%,而佣金及手续费收入减少$119.6M即83.5%,2025年保单年度对应的$64.1M分出佣金摊销则直接穿过税前利润这一行。公司披露了一份单独的调节表来拆分各部分:Hagerty Re的Essentia 2025保单年度产生$44.3M税前利润,2026保单年度及其他承保人产生$38.4M,而$80.0M的合并抵销分录把总额压到$2.8M。两个经营单元合计赚取约$83M的税前利润,把报表表面只留下$2.8M的是合并会计。

底下的量很强。$376.3M的标的保费以96.0%的混合分保比例分出,去年同期为78.1%,其中美国为100%,加拿大维持在50%。新业务保单数166,951,接近翻倍。PIF达到1,855,649。

“我们的承保保费增长靠的是新业务保单数而不是费率,不像整个行业那样随定价周期波动。”
— McKeel Hagerty, Chief Executive Officer and Chairman

评估:保险特许经营在做它应该做的事,而报表分部经济要到2027年才会显示出来。分部里既干净又略微变差的唯一一个数字是赔付率,下文讨论。

Marketplace:拍卖拐头向上,私人交易崩塌,利润率仍是四舍五入的误差

Marketplace收入增长47.5%至$39.7M,该分部把去年同期$2.0M的亏损变成$1.1M的税前利润,是它作为独立报告单元以来最好的一个季度。拍卖总成交额翻倍以上至$104.4M,净拍卖成交额增长110.5%至$94.4M,其中Concorso d'Eleganza Villa d'Este一场拍卖就带来80.3%的增量。Broad Arrow Capital的平均贷款组合在去年年末扩容的授信额度支持下增长80.2%至$146.4M,金融收入是次要贡献项。

私人交易下降61.5%至$44.1M,听上去吓人,但大体上不是问题:去年同期包含一笔规模可观的单一藏家收藏私人交易,而经纪撮合的私人交易按净佣金确认收入,所以成交额的下滑不会等比例流入营收。真正的问题是利润率。$39.9M营收上2.6%的税前利润率就是$1.1M,管理层坦率承认这是刻意设计的。

“它不只是一条收入线。它是一台获客机器。每一辆易手的车都是一张潜在的Hagerty保单。”
— McKeel Hagerty, Chief Executive Officer and Chairman

评估:我们接受获客这套说法,也不会把Marketplace当作利润中心来承保。但它通过BAC贷款账簿消耗了营运资金和资产负债表,该账簿增长73.4%至$146.6M,背后还有$88M的杠杆,而一项吸收资本的业务迟早需要用回报而不是品牌光环来衡量。Monterey Car Week的拍卖落在Q3,管理层提示“下半年还有一些大型成交”,所以Q3是该分部的季节性高峰,也是检验这次拐头是否结构性的公平考题。

核心经营指标

表中有两个推算比率各自值得写一句,因为两个都没有被讨论。有效承保车辆数增长13.8%,对应保单数增长19.0%,所以平均每张保单现在承保1.63辆车,此前为1.71辆,下降4.4%。因此保单数把风险敞口的增长高估了约五个百分点,而当管道用保单数描述、底层资产却是车辆时,这一点很重要。另外,HDC付费会员数增长5.9%,对应保单数增长19.0%,隐含附加率从58.2%降到51.8%。本季度会员及其他收入增长3.0%,与之相互印证。State Farm渠道显然没有按老渠道的比率附加会员产品,而会员业务是Hagerty利润率最高的收入。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调:自信、准备充分,并且一贯把口径框在上半年而不是单季度。考虑到第二季度的增速明显弱于半年度,这是选择,不是偶然。分析师的质疑温和且多为技术性问题,集中在如何穿过会计迷雾为2027年建模。管理层愿意讨论机制,但拒绝了每一次给这些机制安上数字的尝试。姿态变薄的唯一地方是承保:赔付率430个基点的环比变动,只用了一句关于通胀压力的从句来回应,场上也没有人追问。

1. Markel前置承保安排就是今年的全部故事

本季度每一个异常科目都可以追溯到1月1日的同一个事件。Hagerty Re的美国分保比例从约80%提高到100%,已生效的保单也包含在内,同时Hagerty接管了Essentia业务。公司留下美国业务的全部承保利润和全部投资收益,代价是放弃过去从Markel流向MGA的报表佣金收入,因为该收入现在在合并时与对应的分出佣金费用相互抵销。

“2026年上半年是Hagerty历史上最好的上半年,我们的业绩让我们有信心大幅上调全年展望。我们交出了年初至今19%的承保保费增长和32%的调整后EBITDA增长,这体现了我们模式的复利能力,因为我们现在掌握了美国业务100%的经济利益。”
— McKeel Hagerty, Chief Executive Officer and Chairman

给个量级:2025年与Markel联盟相关的佣金收入为$437M,对应的2025年分出佣金费用为$344M。两者都从报表表面消失了。去年同期营收还按照Article 7保险报表准则重述,纳入了净投资收益和投资利得,这就是为什么Q2 2025总营收在此处读作$379M,而最初公布的是$369M。

评估:这项变化的经济实质毫无疑问是有利的、永久的。这项变化的列报方式毫无疑问是令人困惑的、临时的。投资者今年的工作是穿透后者去评估前者,而管理层在提供做这件事所需的调节表上算是相当配合。缺口在于,这份配合没有走到量化那些美化项的地步。

2. 承保保费增长由数量驱动,这是多头观点的核心

$424.5M的承保保费增长19.2%,较去年14%的增速有所加快,驱动因素是新保单而非涨价。这个区别是关于这家公司最重要的一个事实。靠费率增长的专业P&C业务是在骑周期,迟早要还回去。靠数量增长的业务则是在一个留存率88%、并附带捆绑会员的存量基础上做复利。

管理层描述的可触达市场是36百万辆车,“这些车大多数目前是按通用的日常代步费率投保的,承保方既不了解它们,也不像Hagerty那样懂得它们的价值”。Hagerty承保3.03百万辆。人口结构的变化也对它有利:年初至今来自年轻世代的询价量已超过总需求的60%,增长最快的群体是1980至2000年代的跑车和越野车,而不是传统意义上的老爷车。

评估:这根支柱完好,也是这只股票配得上特许经营估值倍数而不是保险股倍数的原因。它同时也是最容易受到下文所述留存率滑落影响的一根,因为在存量基础上做复利的前提是存量留得住。

3. State Farm是有合约保障的增长引擎,也是新业务翻倍的原因

State Farm Classic+项目现在已通过37个州的State Farm代理人销售新的Hagerty保单,State Farm存量老爷车业务的转换也在推进中。管理层给了两次管道规模,用的是两种不同的单位。

“把State Farm现有的525,000份老爷车保单转到Hagerty平台的工作也进展顺利,已有14个州在推进,我们仍按计划在2028年前完成这次迁移。”
— McKeel Hagerty, Chief Executive Officer and Chairman

在问答环节,CFO把这个数字说成“500,000辆车以上”,州数说成15个。保单和车辆不是同一个单位,按当前每张保单1.63辆车计算,525,000份保单和500,000辆车之间在管道价值上大约相差1.7倍。以1.86百万份有效保单为基数,525,000份待转换保单大约相当于业务量的28%,将在大约再两年的时间里到位。

评估:这是整个故事里最有价值、也是量化最不足的资产。这种规模的、有合约、跨年度、高可见度的业务量很罕见,竞争对手无法复制。但一个在同一场电话会上被用两种单位前后不一致地描述、且没有披露保费、收入或利润贡献的管道,市场只能凭信任接受。如果披露更好,我们愿意为它付更高的价格。

4. 新业务保单数翻倍,其中大部分是业务转移

新业务保单数166,951,同比增长90.0%,环比增长49.2%。这个标题数字容易让人读成获客翻倍。并没有。State Farm存量业务的转换在MGA处被记为新业务,尽管客户关系早已存在于联盟内部。

“传统业务继续以很强的速度增长。增量部分,那个大跳升,来自State Farm。我们现在进入了转换阶段。我想我们在15个州做转换。”
— Patrick McClymont, Chief Financial Officer

评估:这不是在批评这个指标,它的定义和人们预期的完全一致,而是提醒不要外推它。转换群体是有限的,持续到2027年末并延伸进2028年,然后就停了。未来两年读新业务保单数的正确方式,是把它看成两条叠在一起的序列,而其中只有一条是可持续的运行率。

5. 承保:综合成本率守住了,赔付率没有

Hagerty Re的综合成本率为89.6%,同比持平,半年度为88.1%,去年同期为89.1%。这些是好数字,也是这只股票值得关注的原因。在它们之下,赔付率朝错误的方向动了。Q2为42.7%,去年同期为42.3%,而2026年内部的环比路径是更能说明问题的那条序列。

按公司声明的方法,2026年的赔付率不含MGA子公司代Hagerty Re发生的理赔处理费用,Q2为$3.2M,H1为$9.1M。季度拆分是半年度数字减去已公布的第二季度。横向读:2025年赔付率在Q1和Q2之间基本持平,分别为42.0%和42.3%。2026年则从异常优秀的38.4%走到42.7%。管理层引用的上半年改善完全是Q1的现象,而Q2把它全部还了回去,还多还了一点。

“尽管有通胀压力,Hagerty Re第二季度的综合成本率仍落在90%。”
— Patrick McClymont, Chief Financial Officer

评估:一个季度不构成趋势,而42.7%对任何个人险业务而言仍是极好的赔付率。但整个投资逻辑正是架在这个指标上,公司刚刚多接下20个百分点的分保比例,所以现在每一个基点的代价比2025年高出25%,而管理层的全部评论只有关于通胀的三个词。这本该是电话会上被追问最多的一项。它根本没有被提起。

6. 留存率滑落,管理层承认核心业务在走弱

PIF留存率为88.2%,去年同期为88.7%,而据提出这个问题的分析师所说,环比低了30个基点。回答中重要的部分是,业务结构是在美化这个数字而不是拖累它:State Farm群体很年轻,转换率非常高,近一年多的新业务留存也很好,这意味着核心业务比88.2%的混合数字所暗示的要差。

“核心业务有一点点下行趋势。按我们的观察,它仍在历史区间之内,所以其中没有什么让我们特别警惕的东西。”
— Patrick McClymont, Chief Financial Officer

评估:坦率,而且单独看是小事。但与下滑的HDC附加率和下滑的每保单车辆数放在一起,它描述的是一个增量保单比存量平均保单价值更低、粘性也略差的业务。这三个比率今天都不危险。三个都指向同一个方向,而公司没有把其中任何一个作为比率披露出来。

7. Enthusiast+正在以“修订后”的定价假设扩张

Enthusiast+是Hagerty从车库里的收藏车向真正上路的车辆延伸的尝试,这是一个不同的承保问题:里程更多、存放方式不同、出险频率更高。它此前在Colorado上线,并在7月扩展到另外三个州。

“我们在Colorado的Enthusiast +项目的表现符合修订后的定价假设,我们正把这些经验用在7月向另外三个州的扩张上。”
— McKeel Hagerty, Chief Executive Officer and Chairman

“修订后”是关键词,却没人追究。符合一套不得不被改动过的假设,比符合假设本身是一个弱得多的陈述,而修订的方向和幅度都没有给出。在赔付这一侧,CFO直截了当地承认风险特征不同。

“在那里,我们谈的是通常会被更多使用的车,我们在存放方面也采用了不同的承保标准。这些车会带来更高的保费。”
— Patrick McClymont, Chief Financial Officer

评估:Enthusiast+在战略上是必要的。管理层引用的36百万辆可触达市场以上路车为主,而不是车库里的车,而现在贡献超过60%询价量的年轻群体买的车是打算开的。但这正是Hagerty四十年数据优势最薄的一块,而公司是在修订定价之后把它从一个州扩到四个州。随着州数增加,要专门盯住这里的赔付率。

8. 获取成本递延带来的顺风此刻见顶,到Q4归零

上面的盈利能力评估已经涉及,它值得单列一个议题,因为它是下半年最大的单一摆动因素。该收益Q1为$21.1M,Q2为$19.9M,整个下半年被指引为$15M,Q4为零。

“我们预计随着新保单季和摊销追上成本,这项收益在下半年将缩减到$15 million,第四季度为零。”
— Patrick McClymont, Chief Financial Officer

在问答环节,CFO用更直白的语言描述了同样的动态,把它称作“一项加回”和“一个好家伙”,因为公司把这笔支出资本化而不是走损益表,并确认它明年会回归稳态,届时现金支出与损益表摊销会贴合得紧密得多。

评估:上半年$41M的顺风变成下半年$15M的顺风,在一家把下半年调整后EBITDA指引在$110M到$120M的公司里,就是$26M的环比逆风。它大约占H1到H2降幅的60%,披露清楚,也已计入指引。没有披露的是它消失之后2027年的基数是什么样子,而那正是每一个2027年估计都依赖的数字。

9. 作为获客渠道的Marketplace,以及无人问津的$146M贷款账簿

Marketplace的战略理由是:每一辆易手的车都是一条保单线索,每一本拍卖图录都强化品牌。这个理由是自洽的。财务理由要薄一些:在该分部最好的一个季度里,$39.9M营收只带来$1.1M税前利润,同时Broad Arrow Capital的贷款组合增长73.4%至$146.6M,以收藏车为抵押品,背后还有$88M的杠杆。

评估:一个以升值但缺乏流动性的资产类别为抵押、并且还在增长的担保贷款账簿是实实在在的信用敞口,而它在电话会上得到零关注。收藏车价格一直强劲,管理层描述的需求“自年初以来已拐头向上,几乎看不到放缓迹象”。那恰恰是抵押贷款账簿增长最快、受检验最少的环境。

10. Bennetts,以及一份把回购排在最后的资本配置序列

季度结束后,Hagerty宣布以GBP 34 million收购英国第二大专业摩托车保险经纪商Bennetts,使其在该市场的规模扩大两倍。CFO明确列出了资本优先级:先投资于业务,其次评估规模温和、频率不高的战略收购,第三才是返还资本。

“第三优先级是向股东返还资本。考虑到我们投资于自身业务所能产生的高回报,这在近期不在议程上。”
— Patrick McClymont, Chief Financial Officer

在并购管道上,CEO刻意含糊其辞,提到Bennetts“其实并不是我们长期盯着的标的”,团队“不是在满世界搜寻收购对象”,而保险这一侧的任何动作都会是“相对温和的”。

评估:对一家确实在以高回报再投资的公司来说,这个序列站得住脚,而GBP 34 million的Bennetts小到无论如何都不影响投资逻辑。资产负债表支持这个姿态:$298M非受限现金,对应$216M总债务,其中$88M为资产支持。没有回购,意味着在一个报表数字会很难看的年份里,股价少了一层支撑。

11. 2027年是重置之年,而管理层不愿给出框架

准备好的发言稿明确表示,明年才是图景变清晰的时候。

“我们预计2027年GAAP营收将更紧密地跟随我们十几个百分点中段的承保保费增长,而GAAP净利润和调整后EBITDA将由我们的复利利润机器驱动,它不再被2026年Markel前置承保过渡费用所掩盖。”
— Patrick McClymont, Chief Financial Officer

结束发言加上了更长期的路标:“我们的业务正在快速扩大规模,目标是在2030年前达到3百万份保单。”相对今天的1.86百万份,这意味着未来四年多每年约12%的保单增长,在加上费率和结构因素后,与十几个百分点中段的保费框架一致。

评估:2030年的保单目标是一个有用的锚,我们认真对待。管理层止步的地方是2027年的EBITDA框架,而这个遗漏并非无心:整个问题就是递延收益消失之后,十几个百分点中段的增长要作用在什么基数上。把一致预期指为“一个合理的起点”,回答的是方向问题,不是水平问题。

指引与展望

这是一次真实的、而且幅度很大的上调。调整后EBITDA下限上调$34M,上限上调$33M。净利润摆动了$69M和$71M,从指引亏损变为指引盈利。承保保费增速从15%到16%上调至16%到17%。$1,325M到$1,340M的报表营收指引仍隐含全年9%到8%的下滑,那是抵销分录在起作用。

隐含的下半年算术。用新的全年区间减去上半年实际值,得到的是管理层没有呈现的那幅图景。

调整后EBITDA这一行才是要紧的。上半年调整后EBITDA增长32.2%。上调后的全年指引隐含下半年调整后EBITDA中值约$115M,而去年同期为$116.0M,也就是持平。一家刚刚在报出创纪录业务量的同一口气里两次上调指引的公司,正把它的下半年指引成完全没有利润增长。递延顺风减少$26M解释了从$159.7M环比下行的很大一部分,而H2 2025的净利润比较没有意义,因为那一期包含$42M的估值备抵转回和$21M的第四季度准备金释放。

市场预期位置:财报发布前约$1.32B的全年营收一致预期,略低于$1.325B到$1.340B的新指引区间,所以这次上调越过了市场预期所在的位置,但幅度不大。第三季度营收一致预期约$340M,对应隐含的$658M到$673M下半年,给第四季度留下约$318M到$333M。

指引风格:我们把它读作保守,而不是对下半年利润持平的真实预测,理由有三条。公司已经在2月设定的基数上两次上调,上半年它自己的承保保费增速指引被超出三到四个百分点,而包含Monterey在内的Q3 Marketplace日程是该分部的季节性高峰,管理层也提示“下半年还有一些大型成交”。另一种读法,即随着递延收益消退、赔付率向上回归,H2的经济性确实走平,以现有证据无法排除,而正是这种模糊性使得这是持有而不是买入。

分析师问答要点

独立代理人渠道策略是否有变

电话会的开场问的是分销而不是会计,具体是Hagerty几十年间积累但激活程度参差的54,000名独立代理人。回答描述的是组织层面的推动而非产品层面的:一支专职领导团队、直通式处理、让代理人在日常代步车业务中识别出爱好者车辆的自动化工具,以及一项旨在改变代理人对收藏车认知的教育工作。没有给出转化指标或渠道层面的保费贡献。

Q: “听到了你们关于向独立代理人推介的说法。在你们考虑让更多的54,000名代理人加入进来帮助销售Hagerty保单时,这方面的策略有过什么调整吗?”
— Tommy McJoynt, KBW

A: “我们认为独立代理人渠道是我们增长策略中非常关键的一块。挑战在于,长期积累下来的54,000名是一个非常庞大的群体。”
— McKeel Hagerty, Chief Executive Officer and Chairman

评估:对一个公允问题的诚实回答,也是承认公司最大的分销资产同时也是单位产出最低的。这正是State Farm转换群体在2028年耗尽之后要承接增长的渠道,这让它在战略上很重要,而以当前的披露水平,外部完全无法衡量。

2027年调整后EBITDA增速能否跟上保费增速

这是电话会上最重要的问题,问得直接,答得只有方向。提问者框定得很精确,点名$199M的过渡性加回和保单获取成本会计是两个噪音来源,并问在它们出清之后调整后EBITDA能否与承保保费同步增长。回答确认十几个百分点中段的保险增长是起点,拒绝说明利润率扩张有多少流向利润表底线、多少投回业务,并把问题指向一致预期。

Q: “现在,就为了帮我们建模,你们是否预期2027年的调整后EBITDA增速能大致跟上你们所设想的承保保费增速?”
— Tommy McJoynt, KBW

A: “显然,我们要到进入2027年才会给2027年的指引。我要说的是,一旦我们走过今年的复杂性,这门生意的经济性主要由保险驱动,而保险会继续以十几个百分点中段的速度增长。这是起点。我们会想清楚并沟通:我们推动利润率扩张的能力有多少流向利润表底线,有多少要投回业务。当我看外面的一致预期时,那是一个合理的起点,然后我们会在明年年初给出我们自己的看法。”
— Patrick McClymont, Chief Financial Officer

评估:一个没有基数的增速。十几个百分点中段作用在$275M的2026年调整后EBITDA上,和在剔除递延收益后作用在$219M上,给出的答案截然不同,差额值好几美元每股。对一致预期的背书是关于2027年说过的最具体的一件事,但它仍然不是管理层认领的数字。

明年损益表上真正回归正常的是什么

一个追问把同一片地收窄到具体机制,问2027年唯一的可比性问题是不是递延获取成本的摊销。回答点出的是两项而不是一项,并且在这么做的过程中,把递延收益描述为本年度的有利项目,却没有量化它从明年基数中消失的影响。

Q: “从可比性角度看,明年唯一的变化是不是递延获取成本增加并在损益表中摊销,我猜尤其是在上半年?”
— Charlie Lederer, BMO

A: “会有两件事不同。一,过渡成本,$199 million,没有了,对吧?到今年年底就全部摊销完了。明年我们不用再操心它。另一件是我们今年放到资产负债表上的递延获取成本这个动态。我们基本上是从零开始的,在今年的过程中逐步把这个余额建起来。那一直是一项加回。那一直是个好家伙,对吧?因为我们把它资本化了,而不是让它走损益表。”
— Patrick McClymont, Chief Financial Officer

评估:这是电话会上关于本年度调整后EBITDA被美化的最清楚的一句话,却是顺带说出来的。两轮问答之后,管理层确认过渡成本作为加回项就在2026年调整后EBITDA里面,并且在2027年会归零,但从未同步指出那个“好家伙”也在同一个数字里面,同样不会重复。

Enthusiast+是否是指引上调的驱动因素

一次把上行拆解到各渠道的尝试:Enthusiast+、Hagerty老业务和State Farm。管理层拒绝了拆解,把强势描述为广泛的,同时明确淡化Enthusiast+,称其为早期阶段的项目,尽管它在准备好的发言稿中占有显眼位置。

Q: “McKeel,你提到Enthusiast +的询价量在推动需求。我想问,这是不是指引上行和本季度业绩的驱动因素?”
— Charlie Lederer, BMO

A: “E +是其中一块,但对我们来说还很新。我们在Colorado做了很长时间。我们又打开了几个州。今年还会再打开几个。这个项目本身几乎是在以创业公司的模式运转,但它的基础是我们在核心项目里已经拿到了大量这类需求。对我们来说这不是一个全新的东西,只是我们已经熟悉的事情的延伸。这里是所有气缸都在点火,而那才是增长和指引上调的主要来源。”
— McKeel Hagerty, Chief Executive Officer and Chairman

评估:“所有气缸都在点火”在一切顺利时是个不错的回答,对建模则毫无用处。值得注意的是,这个回答在二十分钟内把Enthusiast+从准备发言稿的标题内容降格为“几乎是创业公司模式”,这个描述本身合理,但与在修订定价后把它扩张到另外三个州的决定放在一起,显得别扭。

留存率漂移:核心业务与State Farm结构之辨

这是电话会上唯一一个追问了恶化指标的问题,也带来了最有用的一次承认。提问框定得很精确,同时引用同比下降50个基点和环比下降30个基点,并问其中有多少来自结构。回答把人们预期的方向反了过来:State Farm群体的留存好于平均而不是更差,这意味着88.2%的混合数字被美化了,核心业务比看上去更弱。

Q: “留存率同比下降50个基点,环比下降30个基点。能谈谈你们看到的趋势吗?其中有多少来自核心业务,多少来自State Farm业务进来带来的结构变化?”
— Mitchell Rubin, Raymond James

A: “从结构角度看,State Farm这块业务太年轻了。它的转换率非常高,因为我们现在在一批州里已经深入转换阶段。过去一年多我们承做的新业务,留存也相当高。核心业务有一点点下行趋势。按我们的观察,它仍在历史区间之内,所以其中没有什么让我们特别警惕的东西。”
— Patrick McClymont, Chief Financial Officer

评估:直接且不讨好的回答值得肯定。实质是一个温和的负面因素,只有在持续累积时才会变成真正的问题,但要带走的是那条结构洞察:当State Farm群体越过第一次续保而变老,美化效应会消退,报表上的留存数字就会开始说出核心业务的实情。这会在未来四到六个季度内发生。

上调指引所隐含的增量EBITDA利润率

一个敏锐的观察:营收上调与调整后EBITDA上调隐含了高得不太可信的增量利润率。回答给出三个驱动因素,都说得通,都没有量化:相对内部计划的超额表现、相对计划的成本效率,以及Marketplace贡献超出预算且下半年还有大型成交在前面。

Q: “看起来营收的上调相对EBITDA的上调隐含了非常高的增量EBITDA利润率。驱动因素是什么?”
— Kevin Wijendra, JPMorgan

A: “正在发生的一部分是,从成本角度看,相对我们自己的内部计划,我们处在更好的位置。我们在提供效率方面做得不错,那会带来更多的流转,也就是你说的那一点。另外Marketplace业务同样在贡献,年初至今又一次好于我们的预期,下半年还有一些大型成交。”
— Patrick McClymont, Chief Financial Officer

评估:问对了,但差一步没问完。营收指引下限上调$45M,而调整后EBITDA上调$34M,净利润上调$69M,所以营收的增量流转超过75%,净利润的上调幅度是EBITDA上调的两倍。净利润与EBITDA两处上调之间的差额落在EBITDA线之下,而全年调节表现在嵌入了$11M到$13M的所得税收益。成本效率只解释了这组非常不寻常的比率中的一部分。

是什么把新业务保单数从约100,000推到167,000

机械层面的追问,也是整场会议关于管道最有信息量的回答。管理层确认这次跳升来自State Farm转换而不是自然获客,描述了先做新业务、后做转换的两阶段分州推进方式,并给这个过程定了一个比准备发言稿所暗示的更晚的结束时点。

Q: “我的追问是,本季度新业务保单数从100,000到160,000有一个明显的跳升。驱动因素是什么?是不是有某次单独的推进?”
— Kevin Wijendra, JPMorgan

A: “传统业务继续以很强的速度增长。增量部分,那个大跳升,来自State Farm。我们现在进入了转换阶段。我想我们在15个州做转换。回顾一下,在State Farm这件事上,我们启动一个新的州,最初只做新业务。过几个月,等大家都确认一切运转正常,我们再切换,开始做转换。我们说过,他们现有项目上有500,000辆车以上,最终会被转到Hagerty。”
— Patrick McClymont, Chief Financial Officer

评估:电话会上最有价值的披露,也暴露了两处值得跟踪的不一致。准备发言稿说14个转换州和525,000份保单,这个回答说15个州和500,000辆车以上。它还把完成窗口延长到“2027年末,某些州甚至会稍微进入2028年”,而准备发言稿说的是迁移在2028年前完成。差异不大,但它们是模型中最大单一增长输入项的参数。

他们没有说的

1. 第二季度自身的调整后EBITDA增速。新闻稿要点里披露了3%这个数字,电话会没有重复它。准备发言稿把美元金额挂在季度上,把增速挂在半年上:“第二季度调整后EBITDA为$75 million,使上半年EBITDA达到$160 million,同比增长32%。”电话会上每一个增长口径都走的是上半年。
2. 过渡调整是单边的。调整后EBITDA剔除了$153M的上半年过渡成本,却包含了$41M的上半年过渡收益。管理层分别解释了两套机制,从未把它们放在同一页上。放在一起会把上半年调整后EBITDA的增速从+32%变成-1.7%。
3. 任何从$159.7M到$270M–$280M的衔接。上调后的指引隐含下半年调整后EBITDA为$110M到$120M,而去年同期为$116.0M。管理层呈现了上调,从未呈现它对剩下那半年意味着什么,也没有人问。
4. 赔付率为什么环比恶化430个基点。唯一的评论是综合成本率“尽管有通胀压力”仍然守住了。在分保比例已到100%的情况下,赔付率对盈利的敏感度比2025年高25%,而这个指标得到的时间比Monterey的活动日程还少。
5. Enthusiast+定价修订的方向与幅度。该项目“表现符合修订后的定价假设”,并正从一个州扩到四个州。修订了什么、改了多少、为什么,都没有披露。
6. State Farm以美元计的贡献。新业务保单数有披露,保费、收入和利润贡献没有。唯一一次直接要求把贡献在Enthusiast+、老业务和State Farm之间拆分的请求被拒绝了,换来的是“所有气缸都在点火”。
7. HDC附加率。付费会员增长5.9%,对应保单数增长19.0%,隐含附加率从58.2%降到51.8%。电话会引用的是“Hagerty Drivers Club付费会员增长10%”,这与披露的、来自附带捆绑会员的新签保单收入10.1%的增速吻合,而不是与披露的会员数5.9%的增速吻合。
8. Broad Arrow Capital的信贷账簿。一个以收藏车为抵押的担保贷款组合增长73.4%至$146.6M,背后有$88M的杠杆,而管理层把这个市场描述为正在拐头向上。一个问题都没有。

市场反应

• 财报前状态:HGTY在8月4日收于$11.72,年初至今下跌12.8%,同期S&P 500上涨13.0%,前30天下跌4.3%,过去十二个月上涨5.4%。进入财报时的52周收盘价区间为$9.34到$13.82,所以在市场复利上行的同时,这只股票坐在自己区间的下半部。
• 反应交易日:公告在开盘前发布。股价跳空至$12.66,交投区间$12.65到$13.97,收于$13.52,当日上涨15.4%即$1.80。同一交易日S&P 500下跌0.2%。
• 成交量:0.5百万股,对应30日均量0.1百万股,约为正常水平的3.7倍,也是样本期内最重的单日。三个交易日内换手回落到0.1至0.2百万股区间。
• 两周走势:股价在8月7日见顶$13.61,8月18日收于$12.81,自高点回吐5.9%,保留了反应日15.4个百分点涨幅中的9.3个百分点。同一段8月4日到8月18日的窗口内S&P 500下跌0.6%,所以这次回吐是个股特有的,不是市场beta。
• 卖方反应:财报后目标价一致上移,但幅度温和,也没有出现评级集体离开中性的情况。我们能找到的最高目标价约比反应日收盘价高18%。

最初的走势是对前十分钟可见内容的正确反应:承保保费增长19%、一次大幅指引上调,以及从指引全年亏损转为指引盈利。一只在自己区间底部交易、卖方中性、平均目标价低于现价的股票,正好摆在可以出现那种跳空的位置上。

之后的两周才是更有信息量的那一半。在成交量下降的情况下回吐三分之一的涨幅,而同期市场虽然也略有下跌却不足以解释它,这是第二遍阅读不如第一遍好看时会发生的事。那段窗口内没有任何新披露。改变的是,任何把隐含的下半年算术做完的人,都会发现一份上调了全年、却隐含剩下半年没有利润增长的指引,而任何把调整后EBITDA调节表做完的人,都会发现一个经不起对称调整的32%增速。这次回落是市场在把标题和机制对齐。

卖方观点

争论:2026年调整后EBITDA是2027年可用的基数吗?

多头观点:过渡项目已披露、已量化、且有限。$199M的过渡成本在今年之后就没有了,公司永久保留美国承保经济利益的100%,管理层也已经告诉你保险业务以十几个百分点中段的速度增长。把它作用在$275M的指引上,2027年将越过$315M,还配上一份干净的GAAP列报。

空头观点:$275M的指引里包含约$56M的收益,来自把获取成本资本化到一项今年从零搭起来的递延资产上。那和$199M一样是不折不扣的过渡项目,而且它在数字里面,没有被调出去。诚实的2026年基数更接近$219M,在此之上以十几个百分点中段增长,在计入任何剩余递延累积之前落在$250M附近。

我们的看法:算术在空头这边,方向在多头那边。我们自己约$270M的2027年估计落在两者之间,而且很说明问题的是,它相对2026年指引数字接近持平,这与隐含的下半年算术通过另一条路径得到的结论一致。任何用$275M乘以十几个百分点中段来建2027年模型的人,锚定的是一个不会以其2026年形态存在的数字。

争论:State Farm管道撑得起特许经营估值倍数吗?

多头观点:525,000份老爷车保单在2028年之前完成转换,大约相当于现有业务量的28%,按合约排期到位,合作方还是多年深度接触的伙伴。没有哪家专业保险公司拥有这样的可见度,而且它之上还叠着一条54,000人的独立代理人渠道、一段刚把合格车龄从1981年以前放宽到25年及以上的Progressive合作关系,以及一个新的Liberty Mutual项目。这样可见的跨年度业务量值得被资本化。

空头观点:转换是业务转移,不是赢得客户,而且它会结束。新业务保单数靠转换接近翻倍,制造出一个增长的视觉效果,等2028年这批群体耗尽时就会反转。与此同时,转换群体正在稀释决定单保单价值的两个比率:每保单车辆数下降4.4%,会员附加率下降超过六个百分点。

我们的看法:多头说得对,这条管道是真实且稀缺的资产,空头也说得对,它正被当作自然增长来定价。两边的分歧都可以靠公司选择不给的披露来解决。在State Farm的保费和利润贡献能够被单独拆出来之前,市场被要求资本化一条它无法估算规模的增长流,这是应该付公允倍数而不是溢价倍数的理由。

争论:赔付率的漂移是噪音,还是某件事的开端?

多头观点:42.7%是一个出色的赔付率,综合成本率守在89.6%,半年度改善至88.1%,而在一家拥有覆盖48,000种品牌车型、四十年专有数据的公司里,一个季度同比40个基点的变动算不上信号。理赔通胀是行业状况,不是Hagerty的状况。

空头观点:值得担心的是环比路径,不是同比。38.4%的第一季度才是异常值,Q2的42.7%是回归,这意味着管理层引用的上半年改善从来就不可持续。公司同时还在把Enthusiast+推向另外三个州,那是一款上路暴露更多、存放承保标准不同的产品,而它所依据的假设已经修订过一次。

我们的看法:单个季度证明不了什么,而这正是如果继续移动就会打破投资逻辑的指标。在100%的分保比例下,每一个基点的代价比去年高出四分之一,而Enthusiast+在四个州上线后的Q3财报是第一次真正的考验。它在电话会上完全没有引来提问,这是更密切而不是更松懈地盯住它的理由。

争论:Marketplace是飞轮还是资本黑洞?

多头观点:收入增长47.5%、首次出现有意义的利润、拍卖成交额翻倍以上、91%的成交率,以及国际需求的加深。每一笔交易都是通向业务中利润率最高部分的保单线索,所以用它自己的损益表来衡量完全没抓住重点。

空头观点:在史上最好的一个季度里,$39.9M的收入只有$1.1M的税前利润,外加一个以缺乏流动性的抵押品为担保、背后带$88M杠杆、增长73.4%至$146.6M的贷款账簿。线索转化这套说辞不可证伪,因为没有公布任何线索到保单的转化数据。

我们的看法:战略逻辑是成立的,而该分部今天在任何方向上都太小,动不了估值。贷款账簿在下行周期里却不算小,而且它是整个故事中披露最少、分析师关注最少的部分。我们希望在这个组合再翻一倍之前看到贷款价值比和年份分布的披露。

模型框架与估值

Aardvark Labs目前没有维护公开发布的Hagerty财务模型。下面的框架是我们做这次首次覆盖所依据的内容,每一项假设都可以追溯到一个已披露的数字或管理层明确表达的预期。

影响最大的单一假设是2027年的残留递延收益。管理层确认随着业务增长DAC余额会继续累积,所以这项收益不会归零,但会从一个新资产池第一年的$56M回归到与增长成比例的水平。我们取$12M。如果它显著更大,我们的2027年估计就偏低。如果赔付率再漂移100个基点,它就会以相近的幅度偏高。

资本结构。在完全兑换的基础上股本为361.5百万股,该口径假设少数股东持有的245.0百万个THG单位、A系列优先股和未归属激励全部转换。按8月18日$12.81的收盘价计算,股权价值为$4.63B。加上$216M的总债务和$38M的税收应收协议负债,扣除$298M的非受限现金,得到约$4.59B的企业价值。$169M的受限现金是保险浮存金,不计入。

情景框架与目标价

12个月目标价:$14,来自基准情景,相对8月18日收盘价隐含约9%的上行空间。空头情形假设赔付率漂向四十五左右,且递延收益小于我们所取的水平。多头情形假设下半年指引偏保守、Enthusiast+在没有定价问题的情况下放量,并且在印出一个干净年度之后,市场愿意为2030年的保单目标支付特许经营倍数。面对一个年初至今已复利上涨13%的市场,9%的基准情形就是持有的定义。

投资逻辑记分卡

这是首次覆盖,所以下面的记分卡是在确立我们将带着往前走、并逐季打分的支柱,而不是对照一份既有的投资逻辑打分。

总体:投资逻辑已确立。特许经营的支柱完好,证据比我们预期的更充分,而会计与披露这两根支柱则弱于标题所暗示的。两组发现大体相互抵销,这就是我们对一家我们欣赏的公司给出中性评级的原因。

操作:持有。出现以下三种情况中的任何一种,我们会上调至跑赢大盘:管理层给出一份经得起递延调整的干净2027年调整后EBITDA框架;在Enthusiast+于四个或更多州上线的情况下,连续两个季度赔付率稳定或改善;或者在承保保费增速不恶化的前提下,股价回落到财报前$11一线。如果赔付率穿过四十五左右,或者核心业务留存率跌破87%,我们会下调至跑输大盘。

结论

Hagerty经营着专业保险领域里少数真正有差异化的特许经营之一。它靠保单数量而不是费率增长,留住所承保业务的88%,综合成本率低于90%,在一个它估算为36百万辆的市场里承保3.03百万辆车,并拥有一条在未来两年为现有业务量增加约四分之一的合约管道。很少有保险公司能说出其中任何一条,没有一家能把全部说出来。

本季度的问题不在业务。问题在于管理层选择用一个被过渡所美化的指标来呈现过渡之年,然后把整场电话会的口径框在美化最大的半年度层面。对称地剥掉会计处理,上半年调整后EBITDA是小幅下滑而不是增长32%。把上调后的指引倒推回去,下半年被指引成持平。这两个事实都没有被隐藏,也都没有被主动说出。

以约16.7倍于一个不会以当前形态重复的调整后EBITDA指引,以及约17倍于我们对第一个干净年度的估计计算,这只股票已经把复利增长的钱付掉了。我们乐意持有这个特许经营。我们更愿意在看到一份读得懂的年度报表之后再持有它。