历史上首个营业利润超过₩10万亿的季度,且2026年已全部售罄:47%利润率,HBM4出货,NAND价格回升。在一年上涨+207%后维持跑赢大盘

实际业绩与一致预期对比

2025年第三季度记分卡

同比与环比(K-IFRS)

超预期质量

营收:相对一致预期1.3%的不及预期,在环比+10%、同比+39%的创纪录面前微不足道,而其构成质量很高:增长来自价格(DRAM ASP +中个位数,NAND ASP +约10%出头)和高价值组合(HBM3E 12-high、128GB 以上 DDR5 翻倍、高端 eSSD),而非低利润率的走量。营收小幅不及预期叠加利润率超预期6个百分点,优于反过来的情形。

利润率:47% 的营业利润率是核心,且是干净的。环比6个百分点的扩张反映了向前沿产品的组合转移,以及 DRAM 和 NAND 的广泛价格强势。这是价格周期顶部的经营杠杆,与存储行业谷底经济学正好相反,值得关注的数字是在常规出货量回归正常之际,这一水平能否守住。

EPS/净利润:+42% 的 EPS 超预期在营业结果上是真实的,但被 ₩3.3tn 的投资资产估值收益所美化,这一规模不会再现。税前利润为 ₩14.8tn;₩3.4tn 的净营业外收益(估值收益加上季末美元走强带来的小额汇兑收益)是相对上一季度营业外损失的摆动项。剔除后,本季度仍然出色,只是体现在营业利润线而非净利润线上。

分部业绩

产品线明细 — 2025年第三季度

DRAM — 价格全面走强,HPC 组合复利累积

DRAM 比特出货量环比增长高个位数,高于指引,受 HBM3E 12-high、服务器 DDR5 和季节性 LPDDR5 复苏驱动。ASP 环比上涨中个位数,值得注意的是常规 DRAM 也有强劲的 ASP 增长。最突出的结构性信号是 128GB 以上高密度 DDR5 模块连续第二个季度环比翻倍,这是 HPC 相关 DRAM 需求复利累积的干净读数。DRAM 库存被描述为极低,DDR5 直接从产线发往客户。

评估:这是常规 DRAM 价格与 HBM 一同成为利润驱动力的季度。由于 HBM 消耗产能(每比特 HBM 所需的晶圆远多于常规 DRAM),常规 DRAM 池在结构上短缺,据称现货价格每天都在上涨。整个 DRAM 产品线如今都很紧张,这拓宽并降低了盈利基础的风险,使其不再仅依赖 HBM。

NAND — 软肋已回升

NAND 比特出货量在 Q2 高基数上环比下降中个位数,但重要的数字是 ASP,它环比上涨约10%出头,源于真实的价格回升加上更丰富的企业级 SSD 组合(eSSD 出货增长两位数)。管理层将 eSSD 需求框定为由 AI 驱动的结构性转变:RAG 和向量数据库需要快速的 eSSD 检索,从 HBM 到 SSD 的 KV-cache 卸载正在上升,HDD 短缺正推动超大规模厂商转向大容量 TLC eSSD。

评估:相对我们 Q2 的读数是一个有意义的正面变化,当时 NAND 是 ASP 下滑中质量较低的一环。价格回升加上结构性的 eSSD 叙事(RAG、KV-cache、HDD 替代),将 NAND 从拖累提升为贡献者。我们仍将 NAND 的权重置于 DRAM/HBM 之下,但方向已经逆转,结构性论据如今可信。

HBM — 已售罄,且 HBM4 开始出货

HBM 仍是特许经营权的核心,而新闻是运营层面的兑现:管理层已与主要客户完成2026年供应商讨,HBM4 已于9月完成开发并以业界领先的速度进入量产,出货将于2025年第四季度开始,并在2026年全面扩产。管理层表示 HBM 自2023年以来一直售罄,定价可维持当前盈利能力,且供应将相对需求保持紧张直至2027年。定制 HBM 从 HBM4E 开始放量,进一步加深多年期客户绑定。

评估:本就强劲的季度中最强劲的部分。一家已将 HBM 售罄至2026年、定价可维持盈利能力、率先出货 HBM4、并预见供应紧张至2027年的领导者,已将一个周期性产品转化为更接近已签约的多年期收入流。这是跑赢大盘评级的结构性脊柱。

关键议题与管理层评论

整体管理层基调:自信,且首次明确地以实证提出结构性周期论。管理层直接回应了"这是否只是又一轮繁荣-萧条"的问题,将当前周期与2017-18年对比,并指向已签约的2026年需求、常规存储上的 LTA 以及 OpenAI 的 LOI,作为需求持久而非投机的证据。

1. 历史上首个营业利润超过₩10万亿的季度

"营业利润达到11.4万亿韩元……这是公司历史上首次单季度营业利润超过10万亿韩元。" — Kim Woo-hyun, CFO

一个象征性且实质性的里程碑:营业利润首次以创纪录的47%利润率跨越₩10tn,源于前沿产品(HBM、高性能 DRAM、企业级 SSD)的强劲销售。营收仅增长10%,利润率却环比扩张6个百分点,这是价格主导型季度的算术。

评估:这一里程碑之所以重要,在于它的获取方式:靠利润率,而非走量。这是更高质量的利润增长方式,也是在价格守住时能够复利的那种。

2. 2026年已售罄,横跨 HBM、DRAM 和 NAND

"鉴于客户的需求和公司的产能,对于明年,不仅是 HBM,DRAM 和 NAND 产能也基本已经售罄。" — SK海力士管理层,2025年第三季度财报电话会

这是本季度最具影响力的披露。管理层已与主要客户完成2026年 HBM 供应商讨,并已锁定明年全部 DRAM 和 NAND 产能的客户需求。常规存储客户如今开始为2026年签署 LTA 并下达预购订单,这一行为此前仅限于 HBM。

评估:对于一家身处历史上高度波动行业的公司而言,将几乎全部明年产出签约,是对前瞻的一种非凡去风险。这是我们尽管股价大涨仍维持跑赢大盘的最大单一理由:未来数个季度的盈利基础如今大体可见且已签约,而这恰恰是存储行业的估值倍数通常不被允许假定的。

3. HBM4 完成,Q4 出货

"我们的 HBM4,已于9月完成开发和量产准备……支持业界最高速度。我们将于今年第四季度开始 HBM4 出货。" — Kim Woo-hyun, CFO

HBM4 于9月达到开发完成和量产就绪,具备业界领先速度,出货将于第四季度开始。管理层指出 HBM4 的 I/O 数量固定为2048(HBM3E 的两倍),客户如今在速度上展开竞争,且 SK海力士以快于行业的速度采样了高于 JEDEC 规格的升级版本。

评估:率先将 HBM4 推入售罄的2026年,是技术领先地位完好并按计划转化为收入的最干净的可能证据。从 HBM4 到 HBM4E 的定制过渡,通过从 GPU/ASIC 设计阶段就与客户共同开发,进一步加深了护城河。

4. 超级周期论:"不同于2017-18年"

"公司认为本轮周期与我们在2017年和2018年见证的超级周期略有不同。最大的区别在于,当前需求由向 AI 范式转移带来的范围广泛得多的应用所驱动。" — SK海力士管理层,2025年第三季度财报电话会

当被直接问及本轮繁荣是否会像以往周期那样崩盘时,管理层提出了结构性论据:AI 需求是叠加在现有应用之上的增量,并催生新应用(自动驾驶、机器人);推理正在驱动通用服务器需求(明年服务器整机出货量预计增长高十几%);供给侧方面,HBM 不断增长的产能份额结构性地约束了 DRAM 比特增长,管理层认为这将其转变为一轮"旷日持久的存储超级周期"。

评估:"这次不一样"的主张是最需要审视的,因为它总是出现在顶部之前。但供给侧的那一半论据确实新颖:HBM 蚕食常规 DRAM 产能是一个真实的、结构性的约束,在以往周期中并不存在,而它由售罄的常规存储和上涨的现货价格所佐证。我们对这一论据的采信度高于通常的周期顶部乐观,同时仍将周期性尾部风险牢牢置于视野之内。

5. 常规 DRAM 利润率正逼近 HBM

"近期 DRAM 价格的上涨缩小了 HBM 与 DRAM 之间的盈利能力差距,但对公司而言,HBM 的盈利能力仍然很高……公司不打算基于可能是短暂的盈利能力变化立即调整产能组合。" — SK海力士管理层,2025年第三季度财报电话会

随着 DRAM 现货价格每天上涨、DDR4/DDR5 供应短缺,常规 DRAM 的盈利能力正逼近 HBM。管理层表示不会通过将产能从 HBM 转移来追逐短期价差,因为 HBM 需要承诺的长期产量和战略性客户关系。

评估:正确的纪律。守护 HBM 承诺而非追逐可能转瞬即逝的常规 DRAM 利润率价差,保全了多年期特许经营权。常规 DRAM 利润率竟能与 HBM 相提并论,这件事本身就衡量了整个产品线已经变得多么紧张。

6. 资本支出投向已签约的需求

"为应对如此激增的需求,整个存储行业的资本支出增长似乎不可避免。而对公司而言,明年的资本支出将远超今年的水平。" — SK海力士管理层,2025年第三季度财报电话会

2026年资本支出将大幅上升,M15X 正在安装设备(在洁净室提前开放后)以扩产 HBM,常规 DRAM 和 NAND 的技术迁移加速,龙仁一号厂加上印第安纳州先进封装厂将抬升基础设施支出。管理层反复强调资本支出纪律和与市场对齐的策略。

评估:上升的资本支出周期是存储行业永恒的风险,是繁荣播下下一轮过剩种子的机制。但本轮资本支出投向的是2026年已经签约的需求,这比投机性扩产是更高质量的基础。需要关注的是2027年及以后,届时这些产能将落地。

7. 资产负债表转为净现金

"我们在第三季度实现了净现金状况……现金的最佳用途是在维持资本支出纪律的同时再投资于我们的业务。" — SK海力士管理层,2025年第三季度财报电话会

现金环比增加 ₩10.9tn 至 ₩27.9tn,公司转为 ₩3.8tn 的净现金状况。在资本回报方面,管理层指出今年是三年期股东回报政策的第一年,鉴于激增的资本支出需求和高投资回报,现金当前的最佳用途是再投资。目前未计划额外回报。

评估:一家净现金的存储制造商在记录现金不断积累之际自筹资金推进资本支出的台阶式上升,这是一种不同于以往周期的财务面貌。在已签约的需求和产能投资回报之下,选择再投资而非返还现金是理性的。我们预计一旦2026-2027年的扩产获得资金,资本回报的讨论会重新打开。

8. 客户拓宽与 OpenAI 的 LOI

"我会以我们近期与 OpenAI 就大规模 DRAM 供应签署的 LOI 为例,说明 AI 的市场需求极其强劲,以及锁定 AI 存储的必要性……HBM 市场……在未来五年将保持平均超过30%的增长。" — SK海力士管理层,2025年第三季度财报电话会

管理层引用了五年 HBM CAGR 超过30%(基于保守估计),并指向近期与 OpenAI 就大规模 DRAM 供应签署的 LOI,作为需求广度的证据,同时强调其作为 GPU 和 ASIC 客户主要供应商的地位。

评估:OpenAI 的 LOI 以及 GPU 加 ASIC 的供应商广度,是需求正在多元化、超越单一加速器厂商的证据,这降低了客户集中度风险,并支撑了特许经营权的持久性。一个五年超过30%的 HBM CAGR,若能守住,将为多年的增长背书。

9. 库存:极低

"DRAM 库存……保持极低,以至于就 DDR5 而言,产品必须直接从产线发往客户。" — SK海力士管理层,2025年第三季度财报电话会

公司和客户库存均环比下降。服务器客户的存储库存明显偏低,SK海力士自身的 DRAM 库存如此精简,以至于 DDR5 直接从产线发货。这回应了 Q2 时核心的空头担忧(即需求前置堆积了过剩库存):并没有。

评估:双方都精简的库存,是对库存修正空头论最有力的反驳,也是 Q2 需求前置担忧未兑现的关键原因。这也意味着几乎没有缓冲来吸收任何突如其来的需求空窗,这一点是双刃剑。

10. 2026年需求展望上台阶

"DRAM 需求增长预计将从今年的高十几%上升至明年的20%以上,而 NAND 设备增长预计将从今年的中十几%改善至2026年的高十几%。" — Kim Woo-hyun, CFO

管理层上调了2026年的比特需求展望:DRAM 从高十几%加速至20%以上,NAND 从中十几%加速至高十几%,由 AI 推理将存储需求从 HBM 拓宽至高性能 DDR5 和 eSSD 所驱动。

评估:加速的2026年需求展望,叠加售罄的供给,正是支撑在股价急涨中维持建设性评级的组合。结构性的、由推理驱动的拓宽(KV-cache、RAG、eSSD)由超大规模厂商的资本支出评论所佐证。

指引与展望

SK海力士对比特出货量给出指引,并定性地框定价格。对于2025年第四季度:

Q4 比特出货低个位数的指引是供给故事,而非需求故事:在库存极低、DDR5 直接从产线发货之际,近期出货增长受限于产能,而非订单。真正重要的是2026年的框架,即需求加速(DRAM >20%,NAND 高十几%)进入售罄的供给,同时 HBM4 放量。产品路线图:1c-nm 将在2026年底超过韩国常规 DRAM 产能的一半;321层将在2026年底超过 NAND 比特产量的一半。

分析师问答要点

2026年 HBM 合约

开场问题追问刚刚完成的2026年 HBM 供应协议的细节。管理层确认主要客户的量与组合已按可维持盈利能力的价格敲定,且供应将保持紧张直至2027年。

Q: "提到2026年的 HBM 供应谈判已经完成。能否分享更多关于合约的细节?"
— Kim Sun-woo, Meritz Securities

A: "我们与客户就主要议题的讨论已经完成,明年针对主要客户的 HBM 供应计划已经敲定……定价……也已形成在可维持当前盈利能力的水平……公司的 HBM 供应将相对需求保持紧张直至2027年。"
— SK hynix management

评估:在可维持盈利能力的价格上敲定2026年的量与组合,并紧张至2027年,是最清晰可能的前瞻去风险。这一回答是维持跑赢大盘的支柱。

这是否又一轮会崩盘的繁荣?

一位分析师问当前繁荣是否类似以往以下行收场的存储周期。管理层提出了其结构性周期论据。

Q: "通常如果存储周期出现繁荣,随后就会跟着下行……公司是否认为近期的存储繁荣与历史上的周期有任何相似之处。"
— Woo Dong-jae, Bank of America

A: "公司认为本轮周期与我们在2017年和2018年见证的超级周期略有不同。最大的区别在于,当前需求由范围广泛得多的应用所驱动……由于 HBM 份额不断增长,产量只能增长有限。这些情况构成了对供给增加的结构性约束。"
— SK hynix management

评估:我们审视需求侧"这次不一样"的主张,但供给侧的论据,即 HBM 结构性约束常规 DRAM 比特增长,是新颖而真实的。这是我们听过的结构性周期论中最可信的版本。

eSSD 的结构性论据

一位分析师询问将 eSSD 需求激增称为结构性的依据。管理层将其与 RAG、向量数据库和 KV-cache 卸载联系起来。

Q: "近期强劲的 eSSD 需求被称为是 AI 时代到来后的结构性变化。能否详细说明此评估背后的依据?"
— Ryu Young-ho, NH Investment & Securities

A: "要在 LLM 上应用 RAG,我们需要……向量数据库。而这正是 eSSD 成为必需品之处……通过将在 GPU 处理的键值缓存(key value cache)一路卸载到 SSD……我们现在所见的是 AI 基础设施的红利从 DRAM 蔓延到 NAND。"
— SK hynix management

评估:一个连贯、技术上有依据的 NAND 结构性叙事,这在一个季度前还不存在。它将 NAND 从周期性拖累提升为 AI 受益者,不过我们要等到它在价格周期中持续之后,才会对该分部完全重估。

订单先行的存储市场

一位分析师询问 AI 是否正将存储变成一个专用、订单先行的市场,以及这如何改变客户动态。管理层表示常规存储如今正出现 HBM 式的长期签约。

Q: "得益于 AI,存储市场似乎正在转变为一个先接单、后销售的专用市场……公司在与客户的讨论中是否看到与过去的任何差异?"
— Chae Min-sook, Korea Investment & Securities

A: "我们看到越来越多客户也希望就常规存储产品签署长期协议。一些客户反应非常积极……通过下达2026年的预购订单……对于明年,不仅是 HBM,DRAM 和 NAND 产能也基本已经售罄。"
— SK hynix management

评估:HBM 式 LTA 向常规存储的蔓延,是有可能真正抑制存储行业历史性波动的结构性变化。如果它在一轮下行周期中持续,那么整个业务的合理估值倍数就会上升。这是最重要的多年期观察项。

常规 DRAM 是否会从 HBM 抽走产能?

随着 DRAM 现货价格飙升,一位分析师询问常规 DRAM 利润率逼近 HBM 是否会促使产能组合调整。管理层拒绝追逐价差。

Q: "如果 DRAM 价格维持当前趋势,似乎很可能达到与 HBM 类似的利润率……是否也可以预见调整产能组合,或许从 HBM 略微转向常规 DRAM?"
— Jay Kwon, JPMorgan

A: "近期 DRAM 价格的上涨缩小了盈利能力差距……但……HBM 的盈利能力仍然很高……公司不打算基于可能是短暂的盈利能力变化立即调整产能组合。"
— SK hynix management

评估:纪律胜于机会主义。兑现 HBM 承诺而非追逐转瞬即逝的常规 DRAM 价差,保全了多年期特许经营权。这一价差竟然存在,本身就标志着一个极度紧张的常规市场。

2026年资本支出与晶圆厂进度提前

一位分析师询问2026年资本支出增幅的量级,以及 M15X 和龙仁的进度能否提前。管理层确认资本支出将"远超"2025年,且进度正在加速。

Q: "提到公司2026年的资本支出将比今年增加。那么增幅会有多大……?能否提前龙仁一号厂洁净室就绪的进度?"
— Ricky Seo, HSBC / Nicolas Gaudois, UBS

A: "明年的资本支出将远超今年的水平……M15X……提前开放……鉴于需求增长的速度,我们正努力提前[龙仁一号厂的]进度……即便资本支出增长,公司仍将坚守其资本支出纪律。"
— SK hynix management

评估:提前晶圆厂进度是一个高信念信号,管理层正在竞速为已经签约的需求增加产能。纪律的限定语是恰当的;这轮扩产所创造的2027年供给图景,是需要监测的关键远期风险。

股东回报 vs. 再投资

随着转为净现金,一位分析师询问股东回报政策是否会变化。管理层表示目前再投资是优先事项。

Q: "公司本季度已扭转为净现金状况……我们能否预期股东回报政策有任何变化?"
— Peter Lee, Citigroup

A: "由于处于新股东回报政策的第一年……我们目前不考虑额外的股东回报。但我们将持续研究如何最大化股东回报……现金的最佳用途是在维持资本支出纪律的同时再投资于我们的业务。"
— SK hynix management

评估:在已签约需求和高产能投资回报之下,这是理性的资本配置。我们预计一旦2026-2027年的扩产获得资金,回购/分红会重新进入讨论;目前,再投资在为特许经营权复利。

市场反应

所有价格水平均为 FMP 验证的 KRX 收盘价;基准为 KOSPI(^KS11)。SK海力士在韩国市场开盘前披露,因此反应即财报当日的交易时段。

• 财报前收盘(2025-10-27):₩535,000,创历史新高。
• 反应日(2025-10-28)收盘:₩521,000,当日 −2.6%,同期 KOSPI 下跌 −0.8%。股价以下跌2.6%开盘,全天疲软。
• 成交量:约570万股,对比约410万股的30日均量(1.4倍),处于高位,与获利了结一致。
• 财报前背景:进入财报时股价年初至今上涨 约+207%(自2024年末收盘价近 ₩173,900),且 在此前30天内上涨+59%,呈抛物线式上涨。

在创纪录、里程碑式的季度上下跌2.6%,且跑输已经下跌的 KOSPI,这是一只涨得太远、太快的股票的标志。在年初至今上涨三倍、单月再涨59%之后,市场已经为完美定价,而一个仅仅是出色(略微不及营收预期、净利润被营业外项目美化)的季度,给了动量持有者获利了结的理由。这是强势中的派发,而非基本面的裂痕。

对我们的评级而言,这一反应是有用的纪律检验,而非论点信号。业务的执行几乎不可能更好,但价格已经领先于即便是这样的结果,这正是我们以"在强势中减持"的限定语来框定维持跑赢大盘的原因:基本面证明持有合理,但 ₩521,000 的风险/收益只是我们 ₩268,500 首次覆盖时的一小部分。

市场观点

辩论:"2026年售罄"是为周期去风险,还是只是推迟崩盘?

多头观点:将2026年全部 DRAM、NAND 和 HBM 产出签约,且常规存储如今基于 LTA 和预购订单,提供了前所未有的前瞻可见性,并抑制了一直压制存储估值倍数的波动性。供给侧受 HBM 结构性约束。这是一轮确实不同、更长的周期。

空头观点:"售罄"和"这次不一样"正是在每一个存储周期顶部听到的措辞。如果 AI 资本支出令人失望,合约可以被重新谈判或取消;整个行业正在倾注的2026-2027年资本支出扩产,将像以往一样,在任何需求空窗中落地并击穿价格。

我们的看法:对前瞻偏多头,对远期谨慎。2026年的签约确实以以往周期从未有过的方式为未来数个季度去风险,且 HBM 供给约束是真实的。但我们对2027年及以后保留周期性尾部风险,届时资本支出浪潮将落地,并将常规存储 LTA 在未来一轮下行周期中的持久性视为尚未证明的关键。

辩论:在年初至今上涨三倍后,该股是否仍可投资?

多头观点:盈利与股价以同样的速度复利,营业利润同比近乎翻倍,利润率仍在扩张,因此前瞻倍数并未失控。在2026年售罄、需求加速之际,前瞻 EPS 预期上修快于股价。−2.6% 的回调是入场点。

空头观点:年初至今+207%、30天内+59%是一条抛物线,而利好出尽的反应标志着利好开始失效的时点。被营业外项目美化的净利润使得历史倍数看起来比实际更便宜,而存储总是在顶部看起来最便宜。

我们的看法:多头在前瞻倍数论据上占优,但空头说对了容易赚的钱已经赚到。我们维持跑赢大盘,因为已签约、加速的2026年盈利使前瞻估值保持合理,但我们明确提示已收窄的不对称性,并会在此处缩减敞口而非激进加仓。

辩论:在三星和美光推进 HBM4 之际,HBM 护城河是否持久?

多头观点:SK海力士以业界领先速度率先出货 HBM4,将2026年售罄,并从 HBM4E 开始转向共同开发的定制 HBM,这加深了多年期绑定。自 HBM2E 以来,这一领先地位每一代都守住了。

空头观点:HBM 的利润池保证三星和美光不惜代价投入;在某个关键加速器客户处赢得 HBM4 认证,将侵蚀支撑利润率结构的稀缺性溢价。

我们的看法:领先是真实的,且在本次电话会上还在扩大(率先 HBM4,从 HBM4E 起的定制)。竞争对手的 HBM4 认证仍是需要监测的最高风险催化剂,但本季度没有任何迹象表明差距正在缩小。

投资逻辑记分卡:重温 2025_Q2 指标

我们2025年第二季度首次覆盖时为下半年列出了具体指标。它们给出了决定性的多头结论,而唯一的近期空头风险(需求前置的回吐)未能兑现。

记分卡小结:五项指标强烈多头或多头,一项多头但带远期限定语(资本支出),一项喜忧参半(净利润质量,营业结果干净但头条净利润被营业外项目美化)。最重要的一项是第一项:我们担忧的需求前置回吐没有到来,需求反而加速进入售罄的2026年。Q2 论点的兑现程度,大致已是它所能达到的最好水平。

结论:维持跑赢大盘

评级决定:我们对 SK海力士维持 跑赢大盘。这是我们覆盖中连续第二个跑赢大盘,而与靠惯性维持的评级不同,Q3 主动确认并延伸了论点:历史上首个营业利润超过₩10tn的季度,创纪录的47%利润率,NAND 价格回升,资产负债表转为净现金,HBM4 率先出货,以及,决定性地,2026年全产品线的需求以可维持盈利能力的价格售罄。

诚实的对冲项,也是我们将其框定为"维持并减持"而非"加仓"的原因:股价年初至今上涨三倍,在财报前一个月内上涨59%,在业绩出炉时下跌2.6%,且头条净利润被 ₩3.3tn 的营业外收益美化。使7月首次覆盖在 ₩268,500 时颇具吸引力的不对称性,在 ₩521,000 时已急剧收窄。我们维持跑赢大盘,因为已签约、加速的2026年盈利使前瞻估值保持合理,且特许经营权执行无瑕,但我们会利用强势来缩减敞口,而非追高。

什么会令我们下调至持有:有证据表明 AI 资本支出周期正在放缓、2026年合约面临重新谈判的风险;HBM4 放量停滞或竞争对手赢得认证;或估值显著领先于即便如今已可见的2026年盈利。

什么会令我们下调至跑输大盘:真正的需求逆转击穿2026年售罄框架;有迹象表明行业资本支出浪潮造成2027年供给过剩的速度快于需求吸收;或三星/美光的 HBM4 突破挑战 SK海力士的稀缺性溢价。

2025年第四季度财报(2026年1月下旬)的指标: