72%的营业利润率是顶部井喷,而非新常态:SK海力士史上最强季度遭遇平淡走势 — 在三次跑赢大盘评级与约4.5倍涨幅之后下调至持有

实际业绩与一致预期对比

2026年第一季度成绩单

同比与环比(K-IFRS)

超预期的质量

营收:+4.0%的一致预期超出幅度和+60%的环比跃升由价格驱动且面广。DRAM平均售价环比上涨中段60%、NAND平均售价上涨中段70%;首次突破₩50tn是一个真正的里程碑。营收的质量很高,但攀升的速度(环比+60%)本身就是周期顶部的特征:营收只有在价格飙升的顶端才会以这种速度复合增长。

利润率:72%的营业利润率是定义性的数字,也是定义性的风险。它是一个真实的、由极端价格驱动的运营数字,而非会计假象。但高50%区间的利润率在第四季度已属周期晚期;低70%区间的利润率前所未有,这从定义上就意味着它不可持续。利润率的下一步是向下,这正是本次下调的关键。

EPS / 净利润:+45.7%的EPS超预期是我们覆盖的四个季度中质量最低的头条。净利润超过营业利润是靠₩14tn的营业外顺风(估值与汇兑收益),因此77%的净利润率和₩55,493的EPS实质性地夸大了运营结果。税前利润为₩51.6tn。这与我们在前几个顶部季度标记过的营业外拉高模式相同,意味着不应外推头条数据。

分部表现

产品线明细 — 2026年第一季度

DRAM — 纯粹靠价格

DRAM比特出货量环比大致持平,符合指引,而平均售价上涨了中段60%的幅度,因传统DRAM价格加速上涨。DRAM营收的全部增量来自价格而非数量,这是对处于价格周期顶端的供给受限市场最干净不过的读法。SK海力士将其固定的比特预算导向价值最高的需求(HBM、128GB以上服务器模组)。

评估:在比特持平的情况下平均售价上涨中段60%是非同寻常的,且从定义上属于周期晚期。它对当季而言极为出色,却对随后的数个季度构成闪烁的警示信号:这种量级的平均售价涨幅不会重复出现,并且一旦价格正常化,就会形成艰难的环比比较基数。

NAND — 平均售价+中段70%,出货量下降

NAND比特出货量在高基数和向高价值企业级SSD的结构转换下环比下降约10%,而平均售价在各产品线普遍走强的带动下大幅上涨中段70%的幅度。eSSD / AI存储的结构性叙事依然完整。

评估:NAND的结果甚至比DRAM更纯粹地靠价格。中段70%的平均售价涨幅,从历史上看,属于供给作出反应之前NAND上行周期最后阶段才会出现的那种走势。我们继续将NAND视为弹性更高、修正更快的一条腿。

HBM — 仍是支柱,仍然售罄

HBM仍是结构性核心。管理层重申,未来三年的客户HBM需求远超当前供给能力,HBM4正按约定的客户排期放量,且公司在HBM与通用DRAM之间进行分配以追求AI生态的均衡增长,而非追求近期营收最大化。HBM4E将于2026年下半年送样,供2027年量产。

评估:HBM正是本次下调至持有而非跑输大盘的原因。已签约的多年期HBM需求提供了过往存储周期从未具备的真实盈利底部,从而限制了下行空间。但HBM无法抵消推动72%利润率的传统DRAM与NAND价格的正常化,而处于不可持续极端的恰恰是传统价格,而非HBM。

关键议题与管理层评论

管理层整体基调:自信且结构性看多,但有一个值得注意的迹象:电话会议的第一个问题就是关于现货价格走弱,而管理层用整段回答来解释为何这不是顶部。当买方开场的第一个问题就是这是否为顶部、而管理层处于反驳这一观点的位置时,市场其实已经在纠结周期位置,而这恰恰是评级如今所系的辩题。

1. 首个₩50万亿韩元的季度

"第一季度营收环比增长60%、同比增长198%至52.6万亿韩元,首次突破50万亿韩元大关……营业利润率也环比提升13个百分点至72%,再创历史新高。" — Kim Woo-hyun, CFO

在HBM、传统DRAM和NAND全面价格走强的带动下,营收突破₩50tn,营业利润率达到72%,二者皆创纪录。无论从哪个角度衡量,这都是公司有史以来最好的季度。

评估:一个真正具有历史意义的结果。纪律性的要点不是说这个季度不够惊艳;而是在一个周期性行业里,72%利润率下的"再创历史新高"正是顶部的定义,而顶部正是有纪律的评级应当退一步的地方。

2. 直白陈述的营业外收益拉高

"净营业外收益达到14万亿韩元,反映了……1.6万亿韩元的外汇相关净收益……以及9.9万亿韩元的投资资产估值收益。" — Kim Woo-hyun, CFO

管理层披露,净利润被₩14tn的营业外收益所抬升,其中以₩9.9tn的非现金投资估值收益为主,这将净利润推升至高于营业利润,并使净利润率达到77%。

评估:该披露是透明的,且金额大到足以产生影响:它将EPS超预期幅度从更接近+4%的营收意外抬升至+45.7%。任何以头条EPS或净利润率为锚的筛选或模型,都会严重误判运行率。

3. 现货价格走软,管理层反驳见顶论

"现货价格的温和趋势,与其说是市场见顶的迹象,不如说是近期价格上涨导致部分分销渠道的库存进入市场所造成的暂时现象。" — Kim Woo-hyun, CFO

开场的分析师问题将走软的存储现货价格标记为可能的见顶信号。管理层辩称,现货市场只是一个很小、不具代表性的切片,并将疲软归因于渠道库存而非潜在需求的转向。

评估:这个回答是合理的,对眼下这个季度而言很可能是对的。但被第一位分析师率先问到这个问题,本身就是信号:市场如今正在主动寻找顶部。现货价格是领先指标,而在72%利润率下现货价格走软,恰恰是正常化到来之前的典型配置。我们将管理层的反驳视为可信但有立场,并把现货价格提升为首要观察项。

4. 价格被定性为结构性

"当前的价格强势是由市场的结构性变化驱动的,而非暂时的供需失衡……有利的价格环境预计将在一段时间内延续。" — Kim Woo-hyun, CFO

管理层维持其结构性周期论:AI提升了存储的战略重要性,供给受HBM产能消耗的制约,客户优先考虑数量而非价格,因此价格保持有利。

评估:在四个季度里我们对这一论点的认可度不断提高,供给侧的那一半(HBM蚕食传统产能)确实是结构性的。但"结构性"和"处于可持续水平"是两个不同的主张。需求或许是结构性的;72%的利润率不是。"在一段时间内"这几个字才是关键所在。

5. HBM:三年需求仍超供给

"客户未来三年的需求远超我们当前的供给能力……我们正努力在HBM与通用DRAM之间实现最优分配……而非试图实现营收最大化。" — Park Joon-deok, Head of DRAM Marketing

HBM在数年之后仍处于售罄状态,管理层为均衡的生态增长分配稀缺产能,并按客户排期放量HBM4。三年期的需求超供给缺口与前几个季度持平。

评估:这正是使下行有界、评级为持有而非跑输大盘的盈利底部。已签约的多年期HBM需求确实降低了公司的风险。然而它并未解决推动利润率至72%的传统DRAM与NAND价格中的周期性风险。

6. 投资上升,供给过剩"不太可能"

"我们预计2026年的投资将同比大幅增加……客户和供应商都认同确保长期可见性的重要性……不应像过去那样对供给过剩有重大担忧。" — Kim Woo-hyun, CFO

管理层将2026年投资指引大幅上调(龙仁、M15X、EUV),并辩称需求可见性的格局使过去那种供给过剩不太可能重演。龙仁一期洁净室已提前至2027年2月。

评估:这是经久不衰的空头机制,被管理层提出又否定。一次显著的2026年资本支出增加,贯穿整个行业,正是历史上会在更疲软的2027年到来的那种产能。需求可见性的论点或许确实能缓冲下一轮下行,但它并不能消除下行,而这笔支出恰恰发生在利润率见顶之时。

7. 资产负债表与₩100万亿韩元目标

"实现净现金超过100万亿韩元的财务稳健与扩大股东回报,是可以并行追求的目标。" — Kim Woo-hyun, CFO

净现金达到₩35tn(现金₩54.3tn,负债₩19.3tn),管理层设定了₩100tn的净现金目标,同时承诺在2026年内追加股东回报(回购与注销),这是在FY25的₩2.1tn股息和₩12.2tn注销之上的。

评估:资产负债表的稳健和持续的资本回报是进一步限制下行的真实支撑。净现金堡垒和持续回购正是我们安于持有而非更看空的原因。但72%利润率下的现金生成本身就是顶部的现金生成,而₩100tn目标假定这种盈利能力得以延续。

8. 美国ADR申报

"3月24日,我们就拟议的ADR发行向美国证券交易委员会保密提交了注册声明,并以年内在美国证券市场上市为目标推进。" — Kim Woo-hyun, CFO

SK海力士确认了一份针对美国ADR的SEC保密注册,目标在2026年内上市,但拒绝透露规模、结构或时间。这延续了第四季度电话会议上"正在研究各种选项"的表述。

评估:这是这个故事里最可信的非周期性重新估值催化剂。美国上市将扩大投资者基础、改善美元资本获取与指数纳入资格,并可能压缩韩国折价。它是最有可能在盈利周期见顶之际仍支撑股价的单一进展,也是回撤后重返跑赢大盘之所以可能的主要原因。

9. 产品路线图:LPDDR6、SOCAMM2、HBM4E

"我们完成了业界首款基于1c nm的LPDDR6的开发……本月开始量产我们的192GB SOCAMM2产品……针对NVIDIA的Vera Rubin平台优化。" — Kim Woo-hyun, CFO

SK海力士完成了业界首款1c-nm LPDDR6(速度+33%、能效+20%)以供下半年出货,开始量产面向NVIDIA Vera Rubin平台的192GB SOCAMM2,出货了首款基于CTF的321层QLC客户端SSD,并将于下半年送样HBM4E以供2027年量产。

评估:产品节奏证实技术领先优势依然完整并在扩大。这些都不存在疑问。路线图支撑盈利底部和长期的特许经营价值;它并不改变近期的周期位置计算。

10. 需求向智能体AI扩展

"AI技术如今正从大规模模型的训练阶段快速演进到推理和智能体AI阶段……DRAM和NAND的需求基础都在扩大。" — Kim Woo-hyun, CFO

管理层的需求框架呼应了更广泛行业的智能体AI论点,推理和智能体将存储需求扩展至HBM之外,部分被价格敏感的PC和移动端的一些走软所抵消。

评估:方向上站得住脚,且与公司此前各次电话会议保持一致。需求故事不是问题;价格水平才是。智能体AI或许能维持需求增长,但它不会无限期地把传统存储平均售价维持在足以支撑72%利润率的水平。

指引与展望

SK海力士对比特出货量给出指引,并对价格作定性描述。对2026年第二季度:

转向正向的比特出货量指引(DRAM+高个位数、NAND+中段15%)是运营层面有意义的变化:SK海力士正从纯粹的价格捕获转向量价齐升。这对绝对利润是建设性的,但也引入了经典的周期晚期动态,即在中段60%(DRAM)和中段70%(NAND)的平均售价涨幅变得无法重复之际增加数量。前瞻盈利的问题不再是SK海力士能否增长,而是72%的利润率能否维持,而诚实的答案是:它不可能维持太久。

分析师问答要点

现货价格走软是否为见顶信号?

意味深长的是,开场问题就是询问走弱的存储现货价格是否预示见顶。管理层予以否认,将疲软定性为渠道库存的产物。

Q: "存储现货价格一直呈陡峭上升趋势,但现在显现出一些疲软迹象。有人担心这可能是见顶的信号……公司是否将其视为只是暂时的调整?"
— Rok-ho Kim, Hana Securities

A: "现货市场本身在整个DRAM市场中只占很小的一部分……现货价格的温和趋势,与其说是市场见顶的迹象,不如说是部分分销渠道的库存进入市场所造成的暂时现象。"
— Kim Woo-hyun, CFO

评估:这是电话会议上对我们评级而言最重要的一次交流。这个回答对本季度而言是可信的,但被率先问出这个问题本身,就证实了买方如今正在寻找顶部。72%利润率下的现货走软是正常化的前沿;我们将其提升为首要观察项。

价格周期是否结构性?

一个后续问题询问更广泛的价格周期展望。管理层重申了其结构性变化的论点。

Q: "看起来似乎是前所未有的超级周期在推高存储价格。公司对未来存储价格走势有何展望?"
— Sun-woo Kim, Meritz Securities

A: "我们认为当前的价格强势是由市场的结构性变化驱动的,而非暂时的供需失衡……有利的价格环境预计将在一段时间内延续。"
— Kim Woo-hyun, CFO

评估:需求侧的结构性论据是真实的;供给侧的制约(HBM消耗产能)是真实的。但二者都不能使72%的利润率持久。我们接受结构性需求,但拒绝结构性的72%利润率。

强化的多年期LTA

一位国际分析师询问了强化后的LTA以及它们如何降低波动性。管理层描述了在供给制约下仍在谈判中的稳固多年期结构。

Q: "能否更新一下你们强化的新长期协议的当前进展……它们是否适用于DDR、NAND闪存和HBM?"
— Nicolas Gaudois, UBS

A: "与过去的LTA不同,我们正在全面审视各种方式和结构性选项,但由于当前的供给制约,我们无法满足所有客户的请求……它也能降低反复困扰存储行业的波动性。"
— Kim Woo-hyun, CFO

评估:由LTA驱动的波动性降低是结构性多头案例,若能在一轮下行周期中得到验证,最终将证明更高的穿越周期估值倍数合理,并支持重返跑赢大盘。它仍是最重要的多年期观察项,尚未在价格下跌面前得到验证。

HBM4资格认证与份额

一位分析师询问HBM4的资格认证状态和年末份额。管理层重申了三年期的需求积压和分配纪律。

Q: "HBM4资格认证的最新情况以及全面出货的预期时间是什么……公司对HBM4在整个HBM中所占份额有何预期?"
— Ricky Seo, HSBC

A: "客户未来三年的需求远超我们当前的供给能力……我们正努力在HBM与通用DRAM之间实现最优分配……而非试图实现营收最大化。"
— Park Joon-deok, Head of DRAM Marketing

评估:HBM仍是股价之下的底部。一个对稀缺产能进行配给而非追求营收最大化的供应商,仍然拥有定价权。这正是下行有界、评级为持有而非更低的原因。

投资扩张与供给过剩

一位分析师直接抛出了空头案例:激进的行业投资以及重演过去供给过剩的风险。管理层辩称可见性格局使其不太可能。

Q: "公司是否也计划扩大投资……?如果有人对过去供给过剩问题重演有所担忧,这是可以理解的。"
— Young-min Ko, DAOL Investment & Securities

A: "我们预计2026年的投资将同比大幅增加……客户和供应商都认同确保长期可见性的重要性……不应像过去那样对供给过剩有重大担忧。"
— Kim Woo-hyun, CFO

评估:管理层在要求投资者相信这轮产能超级周期与众不同。历史则提示应保持怀疑:一次显著的、全行业范围的2026年扩建,恰恰倾倒于利润率见顶之际,正是下一轮正常化的经典前兆。我们尊重这份纪律,但拒绝为72%利润率下永久温和的周期背书。

NAND与企业级SSD

一位分析师询问了应对AI驱动存储需求的NAND计划。管理层指向了321层的迁移。

Q: "在AI驱动的需求预计将推动NAND需求快速增长的背景下……SK海力士有何计划来满足未来的市场需求?"
— Jay Kwon, JPMorgan

A: "我们计划在今年年底前将超过50%的国内产能迁移至321层技术……这次两代跳跃……预计将带来显著的生产率提升。"
— Song Chang-seok, Head of NAND Marketing

评估:321层迁移既是成本上的胜利,也是供给的增加。在NAND这条更趋商品化、如今正乘着中段70%平均售价涨幅的腿上,比特供给增长是历史上让市场最快重新平衡的变量。技术上是建设性的,但在这一价格水平上具有周期上的双刃性。

股东回报与ADR

收尾问题涉及₩100tn现金目标和ADR的最新进展。管理层承诺追加回报,并确认SEC审查正在进行中。

Q: "关于100万亿韩元现金的目标……公司股东回报政策的方向是什么?另外,能否更新一下ADR的情况?"
— Dong-Hee Han, SK Securities

A: "我们计划在今年内制定追加的股东回报措施,不仅包括股息,还包括股票回购与注销……关于ADR,美国SEC的审查目前正在进行中。"
— Kim Woo-hyun, CFO

评估:持续的资本回报加上推进中的ADR,是使本评级维持持有而非更看空的两项支撑,也是若股价回撤最有可能推动重返跑赢大盘的两项进展。

市场反应

所有价格水平均为FMP核验的KRX收盘价;基准为KOSPI(^KS11)。SK海力士在韩国市场开盘前披露,因此市场反应即为业绩当日的交易时段。

• 业绩前收盘(2026-04-21):₩1,224,000,创历史新高。
• 反应日(2026-04-22)收盘:₩1,223,000,面对创纪录业绩收平(−0.1%),而同期KOSPI上涨+0.5%。
• 成交量:约2.9M股,对比约4.4M的30日均量(0.7倍),低于均值,是一个明显平淡、低信念的交易时段。
• 背景:年初至今+88%,过去十二个月+604%(从₩173,800起),是公司历史上最极端的一年涨幅之一。

对公司史上最强季度报以低于均值成交量的平淡反应,是本报告中最重要的单一信号。两个季度前股价在创纪录时下跌(第三季度);一个季度前股价上涨5.1%(第四季度);如今则毫无反应。这种摆动,具体而言是一份72%利润率的井喷在+604%的一年之后未能推动股价,正是市场在告诉我们:盈利已被充分定价,甚至有过之。当史上最强的季度都无法抬升股价时,边际买家已经满足。

对我们的评级而言,这是对周期位置判断的行为面确认。我们并不将其解读为下跌的开始,公司太强、HBM底部太牢固,不至于如此,而是将其解读为支撑三次跑赢大盘评级的上行空间已经耗尽。在4.5倍涨幅之后、在市场不愿为之买单的顶部利润率上,₩1.22M价位的风险收益比至多是均衡的。

市场观点

辩题:72%是顶部还是新平台?

多头观点:结构性AI需求、HBM产能制约以及稳固的多年期LTA将价格维持得更高更久;在2026年售罄的情况下,高利润率持续的时间远超怀疑者的预期,且穿越周期的利润率已发生结构性重估。

空头观点:72%是存储行业有史以来最高的营业利润率,从定义上就是顶部。现货价格已经走软,行业正倾注资本支出,而推动利润率在一年内从42%升至72%的经营杠杆,反向运作时同样剧烈。下一份业绩报告就是高水位。

我们的看法:是顶部,平台期比过往周期更长,但仍是顶部。结构性需求和LTA论据确实延长了高利润率时期并缓冲了最终的下行,这正是我们仅下调至持有的原因。但我们不会把72%或接近的水平作为可持续的穿越周期利润率来承保。

辩题:4.5倍涨幅之后还留有任何不对称性吗?

多头观点:盈利仍在爆发式增长,而ADR催化剂、资本回报以及₩100tn现金目标支撑着股价;按已签约的2026年盈利计算,前瞻倍数并不苛刻,而美国上市可能无视周期对其重新估值。

空头观点:一只在三个季度里上涨约4.5倍、一年内上涨+604%的股票,在创纪录之际收平,已经耗尽了买家。由营业外收益拉高的头条使得追溯倍数看起来比运营现实更便宜,这是经典的顶部盈利陷阱。

我们的看法:使7月在₩268,500首次覆盖颇具吸引力的不对称性,在₩1,224,000已经消失。下行由HBM和资产负债表所限定;上行被市场不愿买单的顶部利润率所封顶。均衡的风险收益比就是持有。

辩题:ADR能否在整个周期中重新估值这只股票?

多头观点:美国上市压缩长期存在的韩国折价、扩大投资者基础并改善指数纳入资格,是一个即便盈利周期见顶也可能抬升倍数的非周期性催化剂。

空头观点:ADR在规模和时间上尚未确定,而在周期顶部上市有让新的美国投资者基础接到顶部的风险。在条款敲定之前,重新估值仍是投机性的。

我们的看法:ADR是重返跑赢大盘最可信的理由,也是持有评级中主要的上行期权。我们将密切关注其进展;在有吸引力定价上敲定的具体条款将改变这一盘算。

投资逻辑记分卡:重访2025年第四季度的路标

我们的2025年第四季度更新为第一季度设定了路标。它们在运营层面评为看多,而这恰恰是要点所在:本次下调与公司是否绊倒无关。它关乎周期位置和价格。

记分卡总结:在运营层面,各项路标看多,HBM完整、LTA守住、ADR恰如标记的那样提交。但有两项评级是决定性的:利润率扩张至72%(顶部信号,而非新常态)和传统平均售价的井喷(中段60%/中段70%,不可持续),同时伴随上升的远期供给风险以及PC/移动端/现货的首批裂痕。公司过关了;周期处于顶部。这一组合,即一家无可挑剔的公司处于顶部价格,正是获利了结的教科书式设置。

结论:下调至持有

评级决定:我们将SK海力士由跑赢大盘下调至持有。我们于2025年7月在₩268,500首次覆盖并给予跑赢大盘,在第三和第四季度的纪录中维持该评级,该逻辑兑现了约4.5倍涨幅至₩1,224,000。我们选择获利了结。这不是一次基于业务的下调,公司印出了史上最强的季度,且仍是供给受限的HBM领导者,2026年售罄、拥有净现金资产负债表、并有一份美国ADR处于注册中。这是一次基于周期位置和价格的下调。

理由很直接。72%的营业利润率是井喷,是存储行业有史以来最高的水平,从这里出发利润率是压缩而非扩张。股价在三个季度里上涨约4.5倍、一年内上涨+604%,而它对一份创纪录业绩收平,市场已不再为业绩报告买单。头条EPS由营业外收益拉高。使7月首次覆盖成为3:1机会的不对称性已经消失;在₩1.22M、上行被顶部利润率封顶、下行被HBM和资产负债表限定的情况下,风险收益比是均衡的。这就是持有。

什么会让我们重返跑赢大盘:一次恢复不对称性的显著回撤(向₩850,000–950,000区间);一份以有吸引力条款发行、独立于周期重新估值倍数的美国ADR;或多年期LTA已结构性抬升穿越周期利润率底部的确凿证据,且经价格在任何现货主导的走软中守住而得到验证。

什么会让我们转为跑输大盘:现货价格疲软扩散至合约价格,以及利润率从72%顶部明确回落;有迹象表明2026年资本支出浪潮正以快于需求吸收的速度构建2027年的供给过剩;或三星/美光的HBM4突破,挑战稀缺性溢价并移除盈利底部。

2026年第二季度业绩的路标(2026年7月下旬):