经营杠杆转正、贷款增速达19.6%：ADS照样收平

业绩 vs. 一致预期

ICICI Bank于7月18日（周六）发布截至2026年6月30日季度的未经审计单体及合并业绩，并于当晚召开分析师电话会。以下数据除标注合并外，均为申报的单体口径。该行以印度卢比按印度GAAP报告；一crore等于一千万卢比，文中出现的美元便利折算采用业绩同时披露的₹94.66兑1美元汇率。联合法定审计师出具了无保留意见的有限审阅报告。

Q1 FY27 成绩单

一致预期一栏综合了董事会会议前几天发布的两份具名券商前瞻（利润预估分别为₹13,062 crore和₹13,093 crore），以及业绩后报道称利润高出一致预期百分之十一所隐含的市场数字。拨备一致预期取两家公布了信用成本假设的机构的均值。美元行是数据商针对纽约上市证券编制的综合预期，采用净收入口径，即净利息收入加已扣除交易收益的非利息收入；它与印度GAAP下₹54,247 crore的总收入不可比，列出只是因为美元筛选工具看到的就是它。

同比对比

这张表靠两行撑起来。贷款规模增长19.6%的同时，利息支出绝对值下降0.1%，这就是存款业务在降息周期中成功下调定价的样子。运营支出增长10.4%，核心收入增长13.5%，扭转了过去两个财年的格局。上季度同一张表显示总收入仅增长1.8%，下面每一行增速都更快，因为拨备消失了。这一次是从顶线开始增长。

环比对比

环比表正好是上季度的镜像。3月税前利润跳升22.3%，因为拨备骤降到₹96 crore。本季度拨备在这个基数上增至原来的十三倍，税前利润仍增长5.6%，因为拨备前营业利润增长了12.0%。要盯的四行在底部：净不良率上升两个基点，拨备覆盖率下降110，核心一级资本下降十六，贷存比上升238。每一项都是一个季度把贷款规模做大5.0%的代价。

收入评估。本季度收入质量明显好于上季度，原因是三台引擎同时点火，而不是只有一台。净利息收入增长12.7%，背后是复合增长19.6%的贷款规模和下降的资金成本；手续费收入增长23.5%，此前一年它的复合增速只有资产负债表的一半；剔除交易收益的非利息收入增长16.0%。老实说要打的折扣有两个：手续费对比被管理层不问自答的弱基数美化了；支撑相当一部分利息收入的企业贷款增长是债券市场替代，而不是新投资。两个折扣都不改变整体形态：一家在整个FY26期间每个季度都越来越不善于把每一卢比资产负债表变现的银行，在Q1停止了这种下滑。

利润率评估。三个季度前，我们分不清息差是自己守住的还是被撑住的。现在分得清了。管理层披露的干净口径显示核心息差为4.28%，3月季度为4.27%，去年同期为4.27%，也就是说，在存款成本下降44个基点、国内贷款中57%挂钩外部基准并经历了一次已传导的降息的情况下，底层息差一年来保持持平。这是真正的防守，不是退税造成的假象。前瞻风险换了形态，并没有消失：管理层重申了区间波动的框架，但加了一个4月没有的附加说明：吸收外币非居民存款并加杠杆，会扩大国际业务资产负债表，压低报告息差。更低息差、更高盈利的组合是正确的取舍，但在市场盯着的那一行上，它会看起来像不及预期。

EPS评估。基本EPS ₹20.65年化后为₹82.60，孟买股相当于这一包含两项助力的运行速率的17.7倍。按过去十二个月EPS ₹72.95计算，市盈率为20.0倍。我们4月提出的构成问题现在有了更好的答案：3月季度拨备线贡献的增量利润超过整个经营业务，而本季度核心营业利润增长15.6%，即使下面没有任何助力也能撑起这个季度。两项助力合计约占15.9%增速中的八个百分点，所以底层增速是高个位数。这不是对业绩的批评，而是应该放进模型的数字。

增长究竟来自哪里

一家这种体量的银行交出15.9%的利润增速，值得做一张利润桥，而不是一个形容词。以去年同期₹12,768 crore的利润为起点：核心营业利润贡献₹2,730 crore；交易收益拖累₹1,090 crore；拨备减少贡献₹554 crore；税项（含回拨）拖累₹158 crore。合计净增₹2,036 crore，即报告的增幅。这样拆开的意义在于，最大的单一贡献项是经营线，规模是第二大贡献项的五倍，而我们研究过的前两个季度都不是这样。

分部表现

ICICI报告四个单体分部。由于资金部门充当内部资金对手方，分部间收入相对分部总收入很大，因此分部税前利润是更有信息量的一行。下表的总收入行是扣除₹52,091 crore分部间抵销前的分部总收入，而不是₹54,247 crore的营业收入。

零售银行

零售分部收入同比增长4.2%至₹42,166 crore，比3月的持平有所改善，但仍远远落后于零售贷款12.0%的增速。分部税前利润增长31.8%至₹6,239 crore，增量又全部来自信用而非收入：零售及农村贷款新增不良总额从₹5,193 crore降至₹4,331 crore，净新增从₹2,668 crore降至₹2,121 crore，降幅20.5%。环比来看，分部利润下降9.9%，这是3月季度近乎为零的拨备回归正常的镜像。

零售产品内部的结构边际改善。按揭同比增长14.6%，3月为13.2%。个人贷款增长12.9%，此前为7.2%，这是两年前监管收紧以来无抵押贷款首次真正加速。商用车及设备贷款增长12.8%。汽车贷款增长3.6%，此前为1.7%。信用卡同比下降1.9%，环比下降1.7%，连续第三个季度环比收缩，不过降幅比3月报告的同比5.6%收窄了一半以上。

“个人贷款其实回升得相当明显，同比增长12%，环比增长4%。我觉得这是很长时间以来我们第一次看到这样的数字。信用卡方面，我认为循环信贷比例较低，这影响了余额增长。” — Anindya Banerjee, Group Chief Financial Officer

评估：零售仍然是信用正常化的故事，而不是收入的故事；贷款增长12.0%、收入只增长4.2%的分部，定价下调的速度仍快于规模增加的速度。但3月还在恶化的两件事改善了：个人贷款明确转向，信用卡收缩放缓。该分部利润占比从FY26全年的35.1%降至32.6%，延续了我们上季度指出的盈利权重向批发业务迁移的趋势。

批发银行

批发银行税前利润₹7,479 crore，同比增长38.8%，环比增长6.3%，分部收入增长18.1%。它现在以39.1%的占比明显成为利润最大的分部，并连续第二个季度盈利超过零售。国内企业贷款同比增长18.5%，环比增长6.9%，3月分别为9.3%和3.1%；中小企业银行业务分别增长28.2%和6.9%。对非银金融公司和住房金融公司的敞口从3月的₹85,904 crore升至₹92,052 crore，该行测算约占贷款的4.5%。开发商贷款从₹71,421 crore升至₹74,721 crore，约占贷款组合的4.3%，其中0.7%内部评级为BB及以下或已不良，较3月的0.9%改善。

“企业一直在做它们在做的事。它们在做资本开支的程度，就是它们原本在做的程度。我认为本季度债券市场肯定对企业部门不利。你可以看到，我们的NBFC组合也有相当的增长。一部分是从债券市场转移过来的。一部分，我会说是营运资金使用率。” — Anindya Banerjee, Group Chief Financial Officer

评估：企业贷款增速翻倍是本次业绩中最大的单一变化，而管理层小心地没有把它包装成投资周期。替代型贷款久期更短、利差更薄、可逆性更强，不如项目融资，所以靠这种方式增长18.5%的企业贷款，不应与靠资本开支增长的贷款享受同样的估值倍数。与此相对，分部内的信用指标正朝错误方向走：企业及中小企业银行业务的不良净新增升至₹586 crore，去年同期为₹366 crore，3月为₹322 crore，连续第三次上升，而这个分部现在贡献39.1%的利润。

资金业务

资金业务税前利润同比下降23.0%至₹4,822 crore，但在3月的低基数上环比增长28.9%。损益表中，交易收益从3月亏损₹106 crore转为盈利₹151 crore，结束了央行设定外汇头寸限额后连续两个季度的亏损。难点在于同比：Q1 FY26有₹1,241 crore的交易收益，所以₹1,090 crore的落差是同比营业利润对比中最大的单一拖累。本季度管理层对交易收益不置一词，也没有分析师追问。

评估：交易线止血了，4月那个最紧迫的问题解决了。它没有做到的是复苏：占分部税前利润的25.2%，FY26为26.0%，资金业务仍占该行盈利的四分之一，且远低于去年同期水平。电话会上双方的沉默本身就有信息量。一条连续三个季度上头条的业务线，在央行部分撤回引发头条的那些措施后不到十二周，就无人提起了。

其他银行业务

最小的分部实现税前利润₹585 crore，收入₹1,633 crore，同比增长6.8%，环比增长47.5%。它只占季度分部利润的3.1%，对整体图景仍无关紧要，不过在FY26平均1.9%之后，已经有一个季度保持在3%以上。

评估：仍然小到无关紧要，也仍然比全行增长得快。它从凑整误差变成值得分析的项目，门槛是税前利润的5%，目前还没到。

贷款结构

我们4月提出的结构问题，现在答案不同了。3月零售增长9.5%，国内企业增长9.3%，所以与15.8%整体增速之间的差距基本全部来自农村和中小企业银行业务。本季度每一块都在加速，企业贷款加速最多。零售贡献12.0%，企业18.5%，中小企业银行业务28.2%，农村35.4%。增长仍集中在两块最缺乏周期检验的组合里，但已不再只集中在那里。

关键指标

子公司

合并税后利润₹15,440 crore，单体为₹14,805 crore，意味着子公司群贡献₹636 crore，占合并数的4.1%。去年同期为₹789 crore、占5.8%，3月季度为₹1,053 crore、占7.1%，均有下降。合并资产增长12.5%至₹30,02,407 crore。合并基本EPS为₹21.54，去年同期为₹19.02。

评估：财险子公司是主角，而且是个坏故事。利润下降46.1%，综合成本率恶化430个基点至107.2%，该行将其归因于一项司法判决后的准备金增提，既没说是哪项判决，也没说金额。仅这一家主体，就是子公司群对合并利润贡献从5.8%降至4.1%的主要原因。与之相对，资管公司增长23.1%，寿险公司增长27.8%，新业务利润率上升两个百分点至26.7%。对做分部加总估值的人来说，结构很重要：两家有公开市值的子公司复利增长良好，而承保业务正在消化一场规模未披露的法律冲击。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：对数字很有底气，而且三个季度以来第一次愿意不经追问就说具体：干净息差口径、Kisan Credit Card季节性、手续费里的基数效应和税务回拨，全都出现在开场发言里，而不是在提问环节被逼出来。前瞻姿态不变，也就是说，每一个要求量化的问题都被拒绝了，但拒绝的范围比3月窄，并且配上了机制说明而不是打太极。回答唯一变薄的地方是外币存款计划，在这一点上管理层确实是处于早期而不是在回避，他们也这么说了。

1. 正向经营杠杆，终于来了

运营支出同比增长10.4%，核心收入增长13.5%，核心成本收入比从39.4%改善至38.3%。对一家整个FY26成本增长11.5%、核心营业利润只增长7.7%的银行来说，这是本次业绩中分量最重的一行。核心营业利润增长15.6%，3月季度为5.1%。

成本线本身的拆分很有用。员工费用仅增长5.5%，管理层特别指出Q1正是承担年度调薪和晋升的季度，所以低增速不是延后确认。非员工费用增长13.8%，网点建设和科技投入都在这里：本季度新增97家网点至7,608家，科技支出占运营支出11.4%，FY26约为11%。

“本季度员工费用同比增长5.5%，主要反映了每个财年第一季度进行的年度调薪和晋升的影响。” — Anindya Banerjee, Group Chief Financial Officer

评估：4月我们把核心收入口径下出现一个正向经营杠杆季度列为改变评级的两个条件之一。就是这个季度。有两点保留，使它本身还不足以定论。在承担年度调薪的季度，员工成本只增长5.5%异常偏低，而且对比的是去年同期₹4,743 crore的员工费用，那是FY26最重的一个季度。正向经营杠杆再持续两个季度，才算是这家银行的固有属性；一个季度对着软基数，只是一个数据点。

2. 贷款增速加快至19.6%，企业贷款增速翻倍

贷款同比增长19.6%，环比增长5.0%，3月季度分别为15.8%和6.0%。国内贷款增长18.8%。结构变化明显：国内企业贷款从9.3%加快到18.5%，中小企业银行业务从24.4%加快到28.2%，农村（含黄金贷款）从25.6%加快到35.4%，零售从9.5%加快到12.0%。除信用卡外，每个组合都比3月增长得快，而本季度在季节上是全年最弱的一个季度。

“我认为不只是贷款增长，一系列其他高频指标也都显示出积极势头。我们算是参与其中，并会持续关注出现的机会。” — Anindya Banerjee, Group Chief Financial Officer

被问到平均增速而非期末增速（真正驱动净利息收入的数字）时，管理层确认平均增速更低，但不肯给出数字。

“会稍低一些。正如我之前提到的，本季度较高的贷款增长反映了整个系统贷款增长的上升，银行和系统都是基于去年Q1的基数。” — Anindya Banerjee, Group Chief Financial Officer

评估：百分之十九点六是在季节性淡季里取得的超越系统的数字，而管理层自己的说法是其中相当一部分来自系统复苏叠加软基数，而不是份额提升。毫无保留的利好是，增长不再局限于两块最缺乏周期检验的组合。保留之处在于，背后的企业贷款加速是替代型的，下文详述。

3. 企业贷款增长是债券市场替代，不是资本开支

国内企业贷款同比增长18.5%，环比增长6.9%，而仅一个季度前分别为9.3%和3.1%。对非银金融公司和住房金融公司的敞口本季度增加₹6,148 crore至₹92,052 crore。被直接问到这是否反映新的资本开支时，管理层给出了整场电话会最有用的回答，而且不是那个讨好的回答。

“一部分是从债券市场转移过来的。一部分，我会说是营运资金使用率。还有一部分可能是企业借入一些资金，只是保持一定的流动性缓冲，因为它们也希望在环境的不确定性中有更强的韧性。” — Anindya Banerjee, Group Chief Financial Officer

第二次被追问贷款储备中新增资本开支项目是否比以前多时，管理层拒绝一概而论，转而谈定价：“特别是本季度，我们看到了利率合理的健康项目储备。”

评估：这关系到该如何为这部分增长定价。债券市场替代久期更短、利差更薄，一旦信用利差正常化就会逆转；营运资金使用和预防性流动性缓冲逆转得更快。这些都不是坏贷款，银行做中介也拿到了报酬。但把18.5%的企业贷款增速外推到FY28的投资者，外推的是一次资金市场错位。管理层没有把它包装成别的东西，这值得肯定，也应该照字面理解。

4. 息差：第一次干净的读数

报告净息差为4.36%，比3月高四个基点，比去年同期高两个基点。重要的是，管理层在开场发言里就披露了调整口径，而不是像前两个季度那样等人来问。

“剔除退税利息的收益，本季度净息差为4.28%，上季度为4.27%，去年Q1为4.27%。” — Anindya Banerjee, Group Chief Financial Officer

存款成本环比从4.43%降至4.41%，去年同期为4.85%，同比改善44个基点。国内贷款结构略微向外部基准倾斜：57%挂钩回购利率等外部基准，13%挂钩边际资金成本及旧基准，30%为固定利率，3月分别为56、13和31。被问到在农业贷款利息冲回的情况下收益率如何守住时，管理层归功于负债端和政府债券组合。

“总体来说，净息差反映了健康的负债业务、我们在存贷款定价上一贯的纪律性，以及我们对政府债券组合的管理。” — Anindya Banerjee, Group Chief Financial Officer

评估：我们4月的判断是，报告息差靠一阵有明确终点的负债端顺风维持持平，核心息差会逐步下滑。核心息差没有下滑；它上升了一个基点，而且在57%的贷款挂钩外部基准、经历一次已传导的降息的情况下，已连续四个季度持平在约4.27%。这比我们的模型好，也是这一支柱从“有风险”调整为“正轨”的原因。新的附加说明是自己造成的，下文详述。

5. FCNR (B)：一项影响有两面的新融资计划

电话会上最大的真正新事项是外币非居民存款计划，它引来了两个方向的提问，在我们对这家公司的覆盖中前所未有。管理层不肯给出规模。

“我们认为这是个好计划，会尽可能多地吸收。现在还非常早。” — Anindya Banerjee, Group Chief Financial Officer

在经济性上，披露很具体：票息约6%，对冲后的综合成本约630至640个基点，管理层称其相对批发贷款利率有竞争力。该计划预计在八到十周内展开。另外，董事会批准将海外债券、票据及离岸存单的发行额度提高到USD 2.50 billion，海外贷款占贷款总额的比例已从2.7%升至3.1%。

“从成本效益角度看，是6%，然后如果你看对冲票息等之后的综合成本，大概在630、640左右，这当然低于批发贷款利率。” — Anindya Banerjee, Group Chief Financial Officer

对息差的影响是管理层主动说出来的，不是被问出来的，这也是我们接手覆盖以来管理层第一次给区间波动框架附加前瞻性限定。

“基于当前情况，并假设政策利率没有实质变动，我会说息差应该在区间内波动。随着推进，我们也必须考虑FCNR存款吸收及相关杠杆的影响，这可能对息差产生一些影响。” — Anindya Banerjee, Group Chief Financial Officer

评估：以批发贷款利率投放6.35%的对冲后资金，会增厚利润、摊薄报告息差，因为即便增量资本回报不错，这部分利差也比4.28%的国内净息差薄。这正是一家普通股权益比率16.19%的银行应该做的取舍。风险在于呈现方式：市场盯着息差这一行，而一家靠印度大型银行中最高息差建立溢价的银行，即将主动摊薄它。预计需要不止一次地解释。规模是未知数，管理层没给数字也没给目标，所以第二季度业绩才是这项计划第一次可以衡量的时点。

6. 拨备线回归正常，以及那笔没人量化的回收

税项以外的拨备从3月的₹96 crore升至₹1,260 crore，即年化平均贷款的32个基点，此前为三个基点。这是市场预期中的正常化，也是环比利润增速只有温和的8.0%、而不是一个亮眼数字的原因。底下的信用是真的变好了：新增不良总额同比下降11.1%至₹5,552 crore，其中包括管理层预先提示为一、三季度季节性项目的₹706 crore Kisan Credit Card组合；零售及农村净新增下降20.5%。

被问到数字里是否有一次性项目时，管理层说出了机制，同样没有给出金额。

“我想大家都知道，有一个案例，NCLT作出了判决，公司被接管了。那笔回收确实在本季度到账了。这是一项之前已经卖给NARCL的资产，就是这样。” — Anindya Banerjee, Group Chief Financial Officer

“从信用成本角度看，报告的是32个基点，我想就像我们一直说的，在更正常化的水平上，调整大额回收后大约是50个基点，就保持在那里。” — Anindya Banerjee, Group Chief Financial Officer

评估：这次披露比3月好得多。管理层主动说明了一次性项目的存在，以及调整后的正常化水平，愿意算一算的人可以把未披露金额框定在税前约₹730 crore。连续两个季度报告信用成本低于该行自己的正常化框架，意味着建模的输入应该是框架，而不是报告数。按当前贷款规模的50个基点计算，季度拨备接近₹2,000 crore。

7. 手续费收入反弹23.5%，附带管理层自己给的星号

手续费收入同比增长23.5%至₹7,286 crore，3月季度为7.5%，FY26全年为7.8%。核心收入增速改善主要靠这一行，而管理层在有人提问之前就说明了附加条件。

“正如我在开场发言中简要提到的，这里有一定的基数效应。去年Q1的手续费收入实际上比前一季度环比还低。” — Anindya Banerjee, Group Chief Financial Officer

被追问是哪些手续费来源驱动时，管理层没有接受分析师提出的“与放款挂钩”的说法，而是列出了构成：信用卡、贷款手续费、交易银行与贸易融资、外汇与衍生品，以及存款相关费用。环比增量约为₹500 crore，与申报的₹7,286 crore对比₹6,779 crore吻合。零售、农村和中小企业客户约占手续费的72%，3月为78%，这是企业结构转移在手续费线和贷款上同时显现。

“正如你所说，信用卡可能是手续费增长低于我们期望的一个领域。不过在税前利润层面，由于信用成本下降，这项业务表现非常好。” — Anindya Banerjee, Group Chief Financial Officer

评估：在管理层自己都称为疲弱的基数上取得的23.5%，作为运行速率大概只值15%左右，但这仍然是两年来第一次手续费收入增速超过贷款增速。我们4月指出的信用卡问题，在手续费线上没有解决，在利润线上正在改善，这个区别值得记住：循环信贷占比下降同时压缩利息和手续费收入，而同一组合的信用成本在下降。这笔取舍对利润是净正面，对收入质量是净负面。

8. 没人提起的贷存比

贷款环比增长5.0%，存款增长2.2%，贷存比从3月的86.6%、去年同期的84.8%升至89.0%。一年上升了416个基点，前一年已经上升了327个基点。平均流动性覆盖率约为124%，3月约为126%。平均存款同比增长14.0%，环比增长6.1%，因此期末与平均增速已经趋于一致，消除了让3月对比难以解读的模糊之处。

这次电话会上，管理层和提问者都没有提到这个比率，而在3月，存贷款缺口是整场会上被追问得最执着的问题。

评估：存款增长14.0%对贷款增长19.6%，缺口五个半百分点，比主导3月电话会的四个百分点缺口更宽；它没人提，是因为存款增速绝对值加快了。两件事都是真的。按所有已披露指标，资金状况依然宽裕，而这条趋势线已经在两年内让贷存比上升了700个基点。FCNR计划是管理层正在搭建的答案，第二季度将告诉我们它是弥合缺口，还是为一个更宽的缺口提供资金。

9. 资产质量：处处变好，唯独现在最赚钱的分部除外

不良资产总额占客户资产总额的比例从去年同期的1.67%降至1.38%，净额比例从0.41%降至0.35%。特定拨备之外，该行还持有₹22,963 crore，占贷款1.4%，其中包括未动用的₹13,100 crore或有拨备缓冲，由于贷款规模增长，它现在相当于贷款的0.8%而不是0.9%。评级BB及以下的正常类企业敞口小幅降至₹3,485 crore。处于重组中的正常类借款人降至₹1,363 crore。拨备覆盖率从75.8%降至74.7%，净不良率环比上升两个基点。

有一行继续朝错误方向走。企业及中小企业银行业务的不良净新增为₹586 crore，去年同期为₹366 crore，3月为₹322 crore，因为新增总额从₹1,052 crore升至₹1,221 crore，而回收从₹686 crore降至₹635 crore。管理层和提问者都没有谈到它。

评估：4月在近乎为零的基数上把这一行列为观察项是对的，而它现在已连续第三个季度上升，所在的分部刚刚以39.1%成为该行最大的利润来源，其增长最快的组合复合增速为28.2%。相对₹16.3 trillion的贷款和₹13,100 crore的缓冲，绝对数字仍然微不足道。关键在方向，它之所以应该写进投资逻辑而不是脚注，是因为它是本次业绩中唯一逆势而行的信用序列。

10. 农业优先领域拨备，一个季度之后

12月季度，印度储备银行要求该行针对条款被认定不完全符合分类要求的农业优先领域贷款计提₹1,283 crore的正常类资产拨备。4月管理层说更新会在“大约一个季度后”到来。截至6月30日，这笔拨备仍全额保留，而被要求更新时，给出的内容只是程序性的。

“我确实没法对时间点发表评论，但当然，我们一直在对该组合进行必要的整改，我们只是想确保在讨论拨备回拨之前，我们所做的一切都是正确的、经过签批和验证的。” — Anindya Banerjee, Group Chief Financial Officer

被追问验证程序是否已经启动时，管理层确认已启动，称该组合是颗粒化的，再次拒绝给出时间表。Kisan Credit Card组合相关的利息冲回本季度也计入了收益率，没有单独披露。

评估：这是我们带进本季度的唯一一项明确前瞻承诺，而它以最弱的方式兑现了：给了更新，没有释放，时间表是撤回而不是延期。如果全额释放，这笔拨备约相当于FY26税前利润的1.9%。现在更适合把它看作没有日期、无法量化的期权价值，而不是下半年的催化剂，我们的预测中也不计入它。

11. ₹446 Crore的税务回拨

有效税率从去年同期的24.59%降至22.59%，约贡献₹446 crore利润，占报告利润的3.0%，约占15.9%增速中的三个半百分点。管理层在开场发言中用一句话披露了它。

“根据有利的税务裁定，本行回拨了INR 4.46 billion的税务拨备。” — Anindya Banerjee, Group Chief Financial Officer

没有提问者再回到这一点。剔除回拨，税后利润约为₹14,358 crore，增长12.5%而不是15.9%。

评估：披露很干净，这一项显然不可持续，所以批评的对象不是这家银行。问题在于，一个带着两项已识别的营业线以下助力、合计约贡献八个百分点增速的季度，被市场和卖方当作一份直截了当的百分之十六的业绩来接受。经营结果本身已经足够强，用不着其中任何一项。把有效税率调回24%、信用成本调回50个基点，底层增速就是高个位数。

12. 资本开始被消耗，以及没人能量化的准则过渡

核心一级资本比率从16.35%降至16.19%，总资本充足率从17.18%降至16.84%，最低要求分别为8.20%和11.70%。这是一个季度风险加权资产增长5.0%的算术结果，也是我们覆盖期内两个比率的首次环比下降。FY26每股₹12的股息（约₹8,610 crore）尚未支付，等待8月21日年度股东大会，因此第二季度比率还会再降一步。

再往后看，向预期信用损失拨备模式的过渡将在FY28到来。管理层给了形态，拒绝给量级，即使对方提供了五到十个基点这样宽的区间也不接。

“在净资产方面，根据我们基于当前资产负债表和组合状况所做的模拟测算，我们的评估是不会有真正的影响，无论有什么影响，都会被我们的拨备缓冲充分吸收。” — Anindya Banerjee, Group Chief Financial Officer

“在持续性方面，我们将要为Stage 2计提拨备，显然这是目前任何银行都没有计提的拨备。这将导致更高的拨备，部分会被Stage 3较低的拨备抵消” — Anindya Banerjee, Group Chief Financial Officer

评估：4月我们认为，普通股权益比率比最低要求高出815个基点、而账面回报为16.5%，意味着大量闲置资本，除非增长或派息上升，回报率在算术上只能下降。增长上升了，资本开始被消耗，年化净资产收益率达到17.7%。这是我们所提问题的建设性解答。预期信用损失过渡是对冲项，而且从外部确实无法得知：Stage 2拨备带来的持续性费用永久抬升，行业里没人量化过，而它到来的那一年，目前被压低的信用成本本来就要正常化。

指引与展望

ICICI不发布数字指引，这次也没有开始。现有的是一套定性框架，大多是重申，有两个是新的。

电话会开头的战略框架多年未变，连续第二个季度在实质上一字不差地重申。

“在ICICI Bank，我们的战略重点仍然是通过360度以客户为中心的方式，以及服务各生态系统和微观市场中的机会，来增长剔除交易收益的税前利润。” — Sandeep Bakhshi, Managing Director and Chief Executive Officer

结尾的框架里删掉了一个3月还在的词。4月该行说看到“许多盈利机会”；本季度同一句话变成了“许多机会”。这只是套话段落里的一个词，把它当成指引是过度解读，但这句话其余部分完全相同，而被删掉的恰好是盈利性的修饰语，又恰好发生在该行开始搭建低息差融资业务的这个季度。

“展望未来，我们看到许多机会，可以推动风险校准后的盈利性增长，并在关键领域提升市场份额。” — Sandeep Bakhshi, Managing Director and Chief Executive Officer

在竞争问题上，管理层没有接受“随着公营银行耗尽流动性缓冲，定价已经改善”的说法，而是把问题转回到自身业务。

“我觉得这是一个很大的市场，我们有足够多的事情可做。比如说，市场上报出的某些利率，我们不做那种业务，但有足够多的其他业务，在客户层面的风险调整回报让我们满意，这些我们会做。” — Anindya Banerjee, Group Chief Financial Officer

隐含的FY27算术：核心息差保持4.28%，平均贷款增长17%，净利息收入落在约₹1,02,000 crore，增长约16%。运营支出按10%增长（即Q1实际增速），成本基数约达₹52,000 crore。信用成本按约₹16.9 trillion平均贷款的45个基点正常化，拨备约为₹7,600 crore，FY26为₹5,380 crore。有效税率回到24%。按这些输入，全年税后利润增速为十几%的低端，比我们4月建模的高个位数路径有所提升，但远低于本季度的15.9%。

市场预期：业绩后卖方将FY27和FY28盈利预测上调约2%至5%，并预计FY27和FY28的平均资产回报率约2.3%、净资产收益率约17%。业绩后孟买股的目标价集中在₹1,710至₹1,800，相对反应日收盘价有17%至23%的上行空间，3月业绩后的区间为₹1,570至₹1,785。

指引风格：不变，仍刻意让人无从证伪，但有一处改进。该行依旧不发布任何可以被打分的数字，但本季度主动给出了三项调整，让自己的业绩更难被过度解读：干净息差口径、手续费基数效应，以及框定一笔未披露回收的正常化信用成本。主动替自己的标题数字打折的管理层，和等着被问的管理层，是两回事；这也是披露连续第二个季度改善。

分析师问答要点

高十几%的贷款增速能否维持全年

电话会从定义本季度的那个数字开始，问法很尖锐：在季节性淡季取得这种增速，自然引出它是否是底线的问题。管理层既没有确认也没有否认高十几%的运行速率，而是把功劳从自身转到整个系统，称财政和货币政策措施正在发挥作用，一系列高频指标在向上。回答里没有目标，只有一个清晰的信号：该行并不认为本季度的增速是它独自做出来的。

问：“鉴于你们已经在季节性淡季实现了这么好的贷款增长，你们觉得这能持续吗？比如，全年能做到高十几%的贷款增长吗？各个板块有足够看得见的需求吗？”
— Mahrukh Adajania, Tara Capital

答：“我认为不只是贷款增长，一系列其他高频指标也都显示出积极势头。我们算是参与其中，并会持续关注出现的机会。”
— Anindya Banerjee, Group Chief Financial Officer

评估：关键词是“参与”，这不是份额提升的语言。结合后面管理层承认平均贷款增速比19.6%的期末数“稍低一些”，并把部分业绩归因于上年的软基数，老实的解读是运行速率在十几%的中高段，而不是十九。这仍是大型银行中最好的增速。

新外币存款计划的经济性

整场电话会最有用的新披露来自开场问题，它一次问了三件事：有没有吸收目标、已经吸收了多少、成本与国内定期存款相比如何。管理层精确回答了第三个，以确实处于早期而非政策原因拒绝了前两个。该计划才推出几周，管理层说它会在八到十周内变得可见，这意味着第一个可衡量的数据点在第二季度业绩。

问：“然后关于FCNR，你们心里有没有目标，已经吸收了多少，FCNR相对国内定期存款的成本效益如何。”
— Mahrukh Adajania, Tara Capital

答：“从成本效益角度看，是6%，然后如果你看对冲票息等之后的综合成本，大概在630、640左右，这当然低于批发贷款利率。”
— Anindya Banerjee, Group Chief Financial Officer

评估：对冲后综合成本约635个基点，对比441个基点的存款成本，说明这笔资金相对国内负债是贵的，相对它将要贷出去的利率是便宜的。它增厚利润、摊薄息差，一家普通股权益百分之十六的银行应该做这笔交易，而它也会在市场盯着的那一行上被误读。没有任何规模数据，目前这项计划无法建模。

农业优先领域拨备何时释放

带进本季度的唯一明确前瞻承诺，是对监管机构12月要求计提的₹1,283 crore正常类资产拨备给出更新。提问者问得恰到好处，给了管理层两个时间点二选一，而不是开放式提问。管理层一个都没选，称整改和验证程序正在进行，把时间范围推到“接下来几个月”，同时明确表示无法给出日期。追问程序是否真的已经开始，得到了更肯定的“是”。

问：“方法是怎样的，我们什么时候能看到回收或者拨备的回拨？预计在第二季度实现，还是可能需要一段时间，更接近财年末才能看到？”
— Kunal Shah, Citigroup

答：“我确实没法对时间点发表评论，但当然，我们一直在对该组合进行必要的整改，我们只是想确保在讨论拨备回拨之前，我们所做的一切都是正确的、经过签批和验证的。”
— Anindya Banerjee, Group Chief Financial Officer

评估：一项带着明确时间范围的承诺，换来的是一次把时间范围拿掉的更新。就承诺本身而言是轻微负面，就经济影响而言接近中性，因为金额不大，而且即使释放，也只是给一条该行本来就多提了的线一次性回拨。别再把它当催化剂了。

增长加速下，息差框架能否守住

在贷款复合增长百分之十九、报告息差环比上升的背景下，一位提问者问区间波动的指引是否仍然有效。这引出了三个季度以来管理层给该框架加上的唯一前瞻限定，而且是主动说的：外币存款计划及其上的杠杆会扩大国际资产负债表，可能压低报告息差。在这句说明之前的所有内容都只是重申。

问：“你们在这个周期里管理得非常好，现在贷款增长明显加速，你们是否仍会继续维持息差区间波动的指引？”
— Rikin Shah, IIFL Capital

答：“基于当前情况，并假设政策利率没有实质变动，我会说息差应该在区间内波动。随着推进，我们也必须考虑FCNR存款吸收及相关杠杆的影响，这可能对息差产生一些影响。”
— Anindya Banerjee, Group Chief Financial Officer

评估：框架守住了，但附上了一个逃生口，而且是对的那种逃生口。因为银行把便宜的对冲后离岸资金投向批发资产而下降的息差，是结构效应，不是定价失败。当报告数字下降时，区分两者的责任现在落在读者身上，因为银行只会报告一行，而驱动因素有两个。

拨备线里是否藏着一次性回收

主导3月电话会的那个问题，这次用一句话又问了一遍，得到的回答好得多。上季度只有机制没有量级，这次给出了具名事件、它的来源，以及该行认为调整后适用的正常化信用成本。最后这个数字才是关键披露：对着报告的三十二个基点算一算，就能框定那笔未披露回收的规模。

问：“第四个问题是关于回收的。本季度有没有来自任何账户的一次性回收？”
— Rikin Shah, IIFL Capital

答：“从信用成本角度看，报告的是32个基点，我想就像我们一直说的，在更正常化的水平上，调整大额回收后大约是50个基点，就保持在那里。”
— Anindya Banerjee, Group Chief Financial Officer

评估：两个季度前，同样的问答结束时提问者什么也没多知道。这次的回答给出了调整系数而没给数字，这是披露质量的真实进步，就建模而言效果等同。按当前贷款规模，三十二个基点与五十个基点之间的差距约为每季度税前₹730 crore。

预期信用损失过渡的代价

电话会上分量最重的未答问题，关乎一项尚未发生的变化。印度银行业将从明年起转向预期信用损失拨备，提问者同时问了一次性的净资产影响和持续性的信用成本影响。管理层对前者回答得很有把握，对后者给了结构性的回答，然后拒绝了一个提供五到十个基点这样宽松区间的追问，理由是估算需要把组合放到新准则下跑一遍。

问：“能否请您谈谈明年起过渡的影响，包括对净资产的一次性影响，以及对持续性信用成本的影响。”
— Rikin Shah, IIFL Capital

答：“在持续性方面，我们将要为Stage 2计提拨备，显然这是目前任何银行都没有计提的拨备。这将导致更高的拨备，部分会被Stage 3较低的拨备抵消，目前我们在Stage 3采用按比例计提的方法，以后会更多地采用预测损失的方法。”
— Anindya Banerjee, Group Chief Financial Officer

评估：净资产方面的回答可信，恰恰是因为这家银行一直被批评囤积的那些缓冲：₹13,100 crore的或有拨备就是为吸收这种冲击而存在的。持续性影响才是悬而未决的问题，拒绝给出范围也说得过去，因为行业里没人给过。实际意味着，FY28将承担一次未量化的费用永久抬升，而同一年，目前被压低的信用成本本来就要正常化。

企业贷款增长是资本开支还是替代

国内企业贷款增速一个季度翻倍，引出了关于印度周期最重要的问题，提问者问得很干脆：其中多少是投资需求，多少是信贷替代或短期营运资金。管理层给出了三部分回答，把替代放在第一位，随后拒绝了一个引导其得出“新项目申请已回升”结论的追问，称不想发表一个可能被外推到整个系统的评论。

问：“能否请您大致说说，其中有多少是因为资本开支带来的需求增长，又有多少可能是信贷替代或短期营运资金需求。”
— M.B. Mahesh, Kotak Securities

答：“一部分是从债券市场转移过来的。一部分，我会说是营运资金使用率。还有一部分可能是企业借入一些资金，只是保持一定的流动性缓冲，因为它们也希望在环境的不确定性中有更强的韧性。”
— Anindya Banerjee, Group Chief Financial Officer

评估：点名的三个驱动因素全部是周期性或防御性的，没有一个是资本形成。管理层本可以让数字自己说话，但没有这样做，这和他们在手续费基数效应上表现出的坦率是一样的。对模型来说，这是本次业绩中最重要的限定：全行加速最快的组合，靠的是资金市场错位和企业的预防性需求，两者都会逆转。

在能源冲击中加速中小企业银行业务

电话会上最尖锐的挑战没有质疑增长本身，而是质疑时机：在能源冲击和不利季风信号面前，加速最缺乏周期检验的组合，同时还在吃上一年宏观顺风的老本。管理层的回答是，冲击是在客户筛选和准入环节应对，而不是在组合层面收缩，并以组合颗粒化、有担保、目前表现良好作为依据。这和3月的立场一样，只是现在用在一个增速快了四个百分点的组合上。

问：“我们看到贷款增长非常强劲，尤其是中小企业银行业务。我只是想知道，考虑到我们正在经历能源冲击，厄尔尼诺也已经到来，现在是加速的合适时机吗？”
— Chintan, Autonomous Research

答：“这是一个颗粒化的组合，有相当程度的担保，我们对增长它相当放心。”
— Anindya Banerjee, Group Chief Financial Officer

评估：这套辩护逻辑自洽，也和上季度一模一样，只是这期间该组合从24.4%加速到28.2%，所在分部的不良净新增连续第三个季度上升。颗粒化、有担保是真实的缓释因素，但它替代不了一个周期。该行选择在冲击中继续承贷，而不是提前布防，这是一个立场，表态清楚，而全部宏观风险都摆在投资者面前，而不是挡在拨备后面。

他们没有说的

1. 破产法庭回收的金额：事件点了名，来源也披露了，但计入拨备线的金额没有披露。正常化信用成本的回答将其框定在税前约₹730 crore，比3月的结果好，但确切数字已连续第二个季度未披露。
2. 外币存款计划的任何规模：没有目标，没有迄今吸收的金额，没有预期的稳态余额。本次业绩中最大的新事项完全无法建模，而管理层把拒绝说成是时机尚早而非政策。
3. 预期信用损失对持续性费用的影响：即便对方给出五到十个基点这样宽的区间，管理层也拒绝确认或否认，称估算需要把组合放到新准则下跑一遍。
4. 平均贷款增速：确认比19.6%的期末数“稍低一些”，但始终没有量化，而在本季度，两者的差距就是净利息收入走十几%中段还是高段的区别。
5. 任何FY27贷款增速数字：被直接问到高十几%的增速能否维持全年，管理层谈的是系统动能，没给数字，和前两次电话会一样。
6. 农业优先领域拨备的释放日期：4月给出的时间表被替换成“接下来几个月”，并明确拒绝作出承诺。
7. 企业及中小企业银行业务的不良净新增：₹586 crore，去年同期为₹366 crore，3月为₹322 crore，在开场发言的一串数字里披露，管理层没有再提，也没有提问者问起，而所在分部现在贡献39.1%的利润。
8. 贷存比：从去年同期的84.8%升至89.0%，管理层没提，也没人问；而在3月，存贷款缺口是电话会上被追问得最执着的问题。
9. 影响财险子公司的司法判决是什么、代价多大：ICICI Lombard利润下降46.1%，综合成本率恶化430个基点至107.2%，归因于一项法院裁决后的准备金增提，裁决既未点名也未量化。
10. 对交易收益的任何评论：在交易账户连续三个季度成为电话会上讨论最多的话题之后，₹1,090 crore的同比落差（营业利润对比中最大的单一拖累）管理层没有提，所有提问者也都没问。
11. 期末CASA：与3月一样，只给出平均比率，为38.1%，上季度为38.6%。期末数字未披露。
12. 与FCNR相关的海外借款授权的成本：董事会在同一次会议上将离岸发行额度提高到USD 2.50 billion，而电话会上既没讨论当前使用情况，也没讨论这笔资金的预期成本。

市场反应

• 业绩前态势，纽约ADS：IBN在7月17日（周五，周六董事会前最后一个交易日）收于$29.76。比12月31日收盘价$29.80低0.1%，同期S&P 500年初至今上涨8.9%；比十二个月前的$33.23低10.4%。此前三十天表现强劲，从6月17日的$27.89上涨6.7%。业绩前五十二周收盘区间为$25.20至$34.41。
• 业绩前态势，孟买股：ICICIBANK在7月17日收于₹1,444.30，年初至今上涨7.6%，同期Nifty 50下跌6.9%；十二个月上涨1.8%，此前为₹1,418.70。此前三十天从₹1,336.80上涨8.0%。周五当天从₹1,418.20收盘价上涨1.8%，所以股价是在强劲买盘中迎来业绩的。五十二周收盘区间为₹1,205.90至₹1,488.60。
• 反应交易日，7月20日周一，孟买：开盘₹1,444.50，与前收持平，交易区间₹1,439.50至₹1,480.00，收于₹1,460.20，上涨1.1%即₹15.90。成交量22.2 million股，三十日均量14.4 million股，为正常水平的1.5倍。Nifty 50收跌0.4%。
• 反应交易日，7月20日周一，纽约：IBN开盘$29.81，跳空高开0.2%，交易区间$29.37至$30.32，收于$29.76，分毫未动。成交量12.5 million股，三十日均量7.7 million股，为正常水平的1.6倍。S&P 500收跌0.2%。
• 同业反应：最大的私营同业在同一个周末公布业绩，7月20日下跌5.1%，成交量约为前一周均量的两倍半，而ICICI上涨1.1%。当天银行板块走弱，ICICI是指数中的上涨股之一。

百分之十二的利润超预期、大型银行中最快的贷款增速、报告口径和干净口径都扩张的息差，以及两年来第一个正向经营杠杆季度，换来孟买1.1%的涨幅。盘中高点₹1,480比前收高2.5%，收盘前回吐了一半以上，而当天指数下跌0.4%，最接近的可比公司下跌5.1%。相对大盘，这是强势的接受度；相对业绩本身，这是有所保留的接受度，而保留的原因正是3月季度提出的那个构成问题。市场和我们一样清楚地看到了那两项营业线以下的助力。

成交量是更有意思的信号。两地上市股的成交量都达到三十日均量的约1.5至1.6倍，3月业绩后分别为1.1倍和0.9倍。这次业绩引发了上次没有的真实调仓，而且发生在板块被抛售的一天。同业在自己业绩不错的情况下下跌5.1%就是背景：资金在印度私营银行内部轮动，而不是流入这个板块，而ICICI是目的地。

两地上市股之间的背离，是对本报告评级最重要的观察，而且情况恶化了而不是改善了。同一交易日、同一份业绩，孟买上涨1.1%，纽约分毫未动。业绩前的过去十二个月，ADS下跌10.4%，标的股上涨1.8%：同样的盈利，12.2个百分点的差距，3月业绩时为9.0个百分点。两地收盘价隐含的汇率从4月20日的约₹94变为7月20日的约₹98，因此卢比持有人在两个反应交易日之间7.7%的收益，换成美元只有3.5%。卢比在一个季度内吃掉了7.7个百分点涨幅中的4.2个，超过了我们所押注的整个十二个月超额回报。

卖方观点

争论：正向经营杠杆是拐点，还是一次性读数？

多头观点：核心收入增长13.5%，成本增长10.4%，差距来自两端：手续费收入加速到23.5%，而在设定年度薪酬基数的季度，员工成本只增长了5.5%。核心成本收入比环比改善144个基点至38.3%。网点建设仍在继续，本季度新增97家，所以这是经营杠杆，而不是投入不足。

空头观点：收入那一半依赖于管理层自己都指出基数偏弱的手续费对比，成本那一半对比的是FY26员工费用最高的去年同期。手续费增速扣掉五个百分点，成本对比（对着FY26员工费用最重的季度）扣掉两个，经营杠杆大致为中性。管理层仍拒绝把正向经营杠杆作为目标，仍说自己不管理成本收入比。

我们的看法：多头握有业绩，空头握有可持续性问题，一个季度没法定论。让天平倾斜的是，改善同时出现在结构性指标和周期性指标上：存款成本同比下降44个基点，核心息差守住，这不是基数效应。我们提高对这一支柱的信心，但在正常对比下连续第二个季度出现正向经营杠杆之前，不会撤掉空头观点。

争论：百分之十九的贷款增速值得重估吗？

多头观点：在季节性淡季，贷款增长19.6%，息差4.36%，资产回报率2.49%，年化净资产收益率17.7%，而最接近的大型私营同业在自己的业绩后跌了5%。本季度增长是扩散而非收窄：零售加速到12.0%，个人贷款12.9%，按揭14.6%。这是一家全面开火的银行，估值倍数应该反映这一点。

空头观点：管理层把加速的功劳归给系统而不是自身，承认平均增速低于期末增速，并指出企业贷款那一半是债券市场替代和预防性营运资金，而不是资本形成。贷存比两年内上升700个基点至89.0%，拨备覆盖率降至74.7%，核心一级资本首次下降。这种增速不是免费的。

我们的看法：空头准确描述了增长的代价，多头准确描述了增长的质量，两者都与温和重估而非大幅重估相符。百分之十九不是运行速率；十几%的中高段才是，而在息差稳定、正向经营杠杆下的十几%中高段增长，值得比市场目前给的约三倍市净率更高。我们上调公允价值，但不至于给出替代驱动的企业贷款增长所无法支撑的估值扩张。

争论：FCNR计划对这家银行意味着什么？

多头观点：以约635个基点的对冲后资金投向批发资产，在每个重要指标上都是增厚的；它利用了该行被批评闲置的资产负债表能力，弥合了这些电话会上被追问最执着的存款增长缺口，而且管理层称其盈利影响明确为正。董事会在同一次会议上将离岸发行额度提高到USD 2.50 billion，表明这是协调的融资战略，而不是机会主义的融资。

空头观点：该行的溢价建立在印度大型银行中最高的息差之上，而它即将主动摊薄这一息差，规模未知，投向的是集团中最少受到审视的国际资产负债表。海外贷款占比已从2.7%升至3.1%。没有目标，没有披露吸收额，第一个可衡量的数据点还要等一个季度。

我们的看法：经济账是对的，但披露还不足以让人为它下注。我们的工作假设是，该计划规模足以在FY27期间把报告息差压低几个基点，同时增厚盈利，在我们的预测中两者大致抵消，但会实质性改变息差这一行该如何解读。真正的风险既不是信用也不是利差，而是一家国内故事非常好的银行，开始被按一张三分之一卖方都不建模的集团资产负债表来估值。

争论：ADS是持有它的好方式吗？

多头观点：同一资产，美元计价股息，纽约市场流动性充足，而卢比已经消化了两年贬值，央行在积极管理贬值节奏，春季的紧急措施也已部分撤回。$29.76的ADS十二个月原地踏步，而底层盈利以十几%中段的速度复利增长，这是折价扩大，而不是资产恶化。

空头观点：十二个月里ADS跑输标的股十二个百分点就是论据，而且本季度差距扩大而非收窄。两地上市隐含的汇率在一个季度内变动了百分之四。在4月业绩时买入的卢比投资者赚了7.7%；美元投资者赚了3.5%，而两人做的事情没有任何不同。

我们的看法：这仍然是卖方不去讨论的争论，因为他们向卢比投资者发布卢比目标价，而这仍是我们评级与一致“买入”不同的最大单一原因。₹1,710至₹1,800的目标价区间是17%至23%的卢比回报。美元持有人拿到的是这个回报减去卢比的变动，而过去四个季度卢比的变动吃掉了全部超额回报还不止。本次业绩没有改变这一点，而这已是连续第二份经营结果配得上更好表现、ADS却没有兑现的业绩。

模型更新

我们的FY27预测是在4月首次覆盖时设定的。本次业绩上调了其中大部分。Aardvark Labs目前没有为ICICI Bank维护公开的财务模型；以下是支撑评级的工作假设。

估值。按反应日收盘价₹1,460.20计算，孟买股相当于2026年6月每股净资产₹478.08的3.05倍、过去十二个月基本EPS ₹72.95的20.0倍，按我们预期的FY27股息₹13计算股息率为0.9%。从6月的基数出发，按17%的净资产收益率和17%的派息率向前滚动，并在第二季度支付时扣除₹8,610 crore的FY26股息，得到2027年3月每股账面价值约₹530。将估值倍数维持在3.0倍（基本就是市场目前给的水平），得出国内股十二个月价值₹1,590，比反应日收盘价高约8.9%，含股息为9.8%。

公允价值：每份ADS $31.50，从$30.00上调；每股₹1,590，从₹1,500上调。一份ADS代表两股普通股，所以国内价值折算成ADS取决于卢比的走势。按7月20日两地收盘价隐含的约₹98汇率，₹1,590相当于每份ADS约$32.45。按₹102计算约为$31.18。我们锚定$31.50，其中隐含卢比继续贬值但速度放缓，对应5.8%的价格上涨和约6.7%的美元总回报，卢比口径为9.8%。在美元回报中，汇率假设仍是比上表任何经营指标都更大的变量，也是我们与市场评级差异的全部来源。

财报后投资逻辑记分卡

以下六大支柱是4月首次覆盖时确立的，这里根据本季度业绩和电话会逐一打分，并同时列出每个支柱进入本季度时的状态标签及其变化。

总体：投资逻辑在经营支柱上得到加强，在约束评级的两个支柱上被削弱。三个季度的证据现在表明，这是印度经营得最好的大型银行，其成本问题是周期性的而非结构性的，这比我们4月给出的评价更高。与此相对，增长靠每年上升400个基点的贷存比来融资，并以一种在过去四个季度吃掉了全部预期超额回报还不止的货币计价。

操作：持有，信心度从6上调至7，公允价值上调至每份ADS $31.50、每股₹1,590。4月我们列出了会让我们上调至跑赢大盘的两个条件：核心收入口径下出现一个正向经营杠杆季度，或者卢比在没有紧急支持的情况下企稳。第一个达成了。第二个在同样三个月里朝反方向走了，而评级是美元回报判断，所以两者相互抵消。我们不挪球门，因此现在把触发条件说精确：在正常成本对比下连续第二个季度出现正向经营杠杆，同时隐含汇率保持在₹100以下，就上调至跑赢大盘。会让我们下调至跑输大盘的两件事与4月相同：在中小企业银行业务仍以超过20%复合增长时信用成本正常化到五十个基点以上，或者政策驱动的汇率变动再次重置美元盈利基数。