17%的ROTE、上调的指引,以及一只已经为两者付过账的股票:将ING下调至持有

业绩 vs. 一致预期

2Q2026业绩评分表

ING是一家以欧元编制报表、适用IFRS-EU准则的银行,真正有意义的一致预期,是公司在每次财报发布前向参与券商汇编的欧元口径预期调查。本轮共有十五家券商提交,调查在7月9日至15日之间收集,距财报发布两周。阿姆斯特丹的股票就是对着这个基准交易的,本文全篇也使用这一基准。市场上还流传着针对纽约存托凭证的美元换算第三方预估,它们与欧元利润表不可比,因此不予采用。ING在欧洲开盘前发布业绩:公告于7月30日上午发出,分析师电话会在同日上午09:00 CET召开。

在解读之前先说两点技术性说明。预期调查是一组逐行中位数,因此各分项加总并不等于小计;逐行搭桥到€204M的税前利润差额,只能对到€203M,残差来自不可加总性,而不是业绩本身。此外,“其他各项收入”并不是利润表表面上的一条科目:它是预期调查自己的构造,定义为总收入减商业净利息收入再减手续费收入,即€6,284M减€4,174M减€1,278M,得到€832M,对应中位数€700M、最高值€770M。

上表十八条科目中有九条不只是超过中位数,而是直接越过了券商区间的上限:总收入、拨备前利润、税前利润、净利润、每股收益、有形股本回报率、其他各项收入、风险成本和风险加权资产。按任何常规读法,这都是一次非常大的超预期。不过评分表里最值得看的一格,是标着符合预期的那一格。

营收

总收入€6,284M同比增长10.2%、环比增长7.9%,越过券商区间上限。真正改变解读的是结构。商业净利息收入是公司自己的口径,覆盖贷款与负债类产品,剔除金融市场与资金业务的融资部分,本季达到€4,174M,同比增长10.7%、环比增长2.8%。相对预期调查,它既不是超预期也不是不及预期,而是精确落在中位数上。手续费收入€1,278M增长13.9%,超预期3.6%,略低于€1,284M的区间上限。其他各项收入€832M超预期18.9%,并越过其区间上限€62M。

于是€160M的收入超预期中,83%可归因于那条银行无法控制、而且已明确指引下半年将走低的科目。这不是在批评这个季度,它在规模上确实强劲:核心贷款净增长€15.2bn,年化8.1%,核心存款净增长€15.9bn。这只是在陈述市场究竟被什么惊到了。产生经常性科目的那两样东西,规模和利差,谁都没有惊到。

利润率

49.1%的成本收入比,低于一年前的53.2%和一季度的55.3%,并且比预期调查好50bp。环比改善有美化成分:监管费用从一季度的€324M降到二季度的€78M,因为ING把全年费用一次性在一季度确认。同比口径才是诚实的那一个,按这个口径,410bp的改善由收入主导。收入增长€582M,即10.2%,运营支出增长€52M,即1.7%。在这条支出科目内部,一次性项目从€116M降到€46M,所以其余部分上升€122M,即4.2%。做功的是收入增长,重组费用减少又添了一把力;基础成本盘是部分抵消项,而不是贡献项。

基础成本是本季度唯一比预期差的地方。剔除监管费用和一次性项目后的运营支出为€2,961M,同比增长4.2%、环比增长3.4%,对应预期调查的€2,941M。上季度同一口径的增速是1.1%。管理层把这一台阶归因于年度调薪、一季度异常偏低的营销费用,以及波兰Goldman Sachs TFI的并表,并援引年初至今2.7%的成本增速,作为全年指引依然成立的证据。两句话都是真的。但两句都没有回应指引里的算术,这一点下文处理。

商业净息差为2.26%,环比持平,同比好3bp,真正重要的是它内部的结构。负债端利差在复制组合顺风推动下上升3bp至107bp,被一季度异常偏低的营销活动相关存款成本部分抵消。贷款利差下降2bp至1.24%。管理层明确表示,贷款利差的下滑来自结构,而不是价格竞争。

盈利

每股收益€0.68同比增长21.4%,对应净利润增长16.2%,并越过预期调查€0.67的最高值。盈利增速与利润增速之间5.2个百分点的差距来自回购:平均流通股数从3,012.5M降至2,868.7M,减少4.8%,期末股数为2,859.7M,一年前为2,980.8M。

税前以下,30.9%的实际税率是评分表里唯一明确不利的差异:所得税€902M,对应中位数€798M,比预期调查的最高值还高€37M。有两件事在驱动它。去年同期的比较被一笔退税美化,把2Q2025拉低到26.7%;而波兰大幅提高的银行企业所得税税率自2026年1月1日起适用。1H2026的税率30.0%处于一季度指引29–31%区间的上沿,所以这是指引被兑现,而不是负面意外,但它是一个永久性拖累,税前的超预期必须穿过它。

同比对比

下方利润表按申报口径列示。请注意两条净利息收入科目。商业净利息收入是公司自己的口径,覆盖贷款与负债类产品;IFRS那条则加上了金融市场与资金业务头寸的融资成本和利息,而这些头寸的对冲收入记在其他收入里。本季度两者的增速又一次出现显著差异,只看IFRS那条,会把经常性改善高估约六个百分点。

那张表里最重要的一个数字,是两条利息科目之间的差距。报表口径净利息收入增长16.7%;商业净利息收入增长10.7%。这六个百分点的差距来自其他净利息收入从负€236M改善到负€47M,它不是收入创造。那是金融市场与资金业务的融资成本,其对应收入记在其他收入里,而后者同期下降19.4%。用IFRS利息科目给ING打分,等于把一次记账位置的移动重复计算了一遍。这和上季度是同一个陷阱,当时差距是五个百分点,现在还在拉大。

第二个观察是风险加权资产这条线。仅本季度客户贷款就增长€17.6bn,贷款盘同比大幅上升,但风险加权资产十二个月只增长1.8%,三个月内还下降€2.4bn。这正是管理层自2024年资本市场日以来一直在讲的资本周转效率故事,而它奏效了。电话会没有解决的问题是:其中有多少能够重复。

环比对比

波动性项目的摆动和监管费用的季节性都住在环比比较里,两者都在美化二季度。下表按报表口径列示,调整在表下注明。

三项环比变动属于机械性而非经营性。监管费用下降€246M,因为ING把年度银行税和存款保险缴费一次性在一季度入账。按银行自己的对账表,波动性项目摆动€143M。而其他收入跳升€299M,基本就是同一次摆动从另一面看的结果:随着市场波动平息,套期无效部分从负€81M转为正€91M。

做完这些调整之后剩下的东西依然不错。商业净利息收入增长2.8%,手续费收入增长3.4%,负债端利差再升3bp。那是一次真实的环比经营改善,量级与一季度相当。它不是税前利润29%的改善。

上半年视角

本季度六个月的数字比往常更重要,因为全年指引现在以它们为锚,也因为半年口径剔除了一季度监管费用造成的扭曲。

有两个半年数字值得带进指引一节。总收入€12,107M对应全年下限€24.5bn,意味着下半年只需要€12,393M,即每季约€6,197M,低于刚刚报出的€6,284M。而上半年15.3%的有形股本回报率已经超过“高于15%”的全年下限,这意味着指引隐含下半年弱于上半年。这两条都是被设来跨过的下限,而不是冲刺目标。

分部表现

ING披露三个分部:零售银行,约占集团收入的70%,按四个地理单元披露;批发银行,按四条产品线披露;以及承载外汇套期、金融股权和未分摊项目的公司条线。公司条线本季度转为亏损,这就是集团税前利润小于两个经营分部之和的原因。

分部股本回报率由公司按该分部风险加权资产的13.0%设定股本来计算,因此它是一个资本归一化指标,不能与集团17.0%的有形股本回报率直接比较。公司条线税前利润从一年前的正€55M摆到负€118M,拖累€173M,这就是集团税前利润€2,919M比两个经营分部之和€3,037M低€118M的原因。

零售银行

这个季度是零售交出来的。收入€4,369M同比增长14.0%,而集团为10.2%;税前利润增长31.3%;资本归一化后的股本回报率达到27.0%,一年前为22.4%。商业净利息收入增长11.0%,手续费收入增长15.5%,两者都快于集团。45.9%的成本收入比比集团好三个百分点以上,同口径下比批发银行好3.7个百分点。

规模的故事是最强的部分。核心贷款净增长€12.1bn,其中€7.1bn是住房按揭,集中在荷兰、德国、意大利和澳大利亚,其余来自企业贷款和消费贷款。核心存款净增长€16.7bn,高于集团合计,因为批发银行存款下降。

“在零售银行,贷款增长了€12.1 billion,年化9%。我们帮助更多人为住房融资,带动按揭增长€7.1 billion,尤其是在荷兰、德国、意大利和澳大利亚。”
— Steven van Rijswijk, CEO

各单元数据按申报口径列示,带有申报文件自身的四舍五入,因此四个单元的税前利润加总为€2,232M,而分部合计为€2,233M;存款增长加总为€16.8bn,而合计为€16.7bn。合计数以报表数字为准。

零售荷兰

本土市场38.2%的股本回报率和34.1%的成本收入比,对应收入增长14.1%、税前利润增长32.6%。其中有两项值得单独拎出来。风险成本字面上就是零个基点,因为只还息按揭叠加拨备的部分释放几乎正好抵消了新增计提;其他收入€160M中包含一笔€22M的股权出售收益。尽管有与FIFA世界杯相关的一次性营销费用,运营支出同比反而下降,因为外部用工减少抵消了集体劳资协议的调薪,而€10M的重组费用被€10M的法律拨备释放抵消。

评估:荷兰业务跑在一个很难再改进、却很容易回吐的水平上。零个基点的拨备计提不是运行率。剔除€22M的股权出售收益,并按集团15bp对该单元€188.9bn的贷款盘计提风险成本而不是按零计提,大约会从€947M里拿掉€90M。税前利润仍将同比增长约20%,所以质量是真的;但这个具体的水平不可重复。

零售德国

本季度最有意思的单元。收入增长14.6%,存款增长€7.8bn,接近集团核心存款净流入的一半,而去年同期是€1.1bn的净流出。管理层直言这是营销活动驱动的,而且具体是一次面向存量客户的线下定向活动,而不是靠高息揽储跑马圈地。手续费收入环比下降,因为在异常波动的一季度之后,投资交易活动回归常态。费用中包含€19M与Interhyp裁员相关的重组开支。

“在德国,我们做了一次线下定向营销。那是针对存量客户的活动,在此基础上我们再做新增资金活动,因而也把那边的存款做上去了。”
— Steven van Rijswijk, CEO

评估:德国既是多头观点最清楚的证据,也是它最清楚的代价。一个季度揽入€7.8bn,证明这家银行想拉存款的时候就能拉到,这为净利息收入指引中规模那一半提供了支撑。它也解释了为什么负债端利差只上升了3bp,而单靠复制组合顺风本应带来更多:营销成本就是那个抵消项,而管理层拒绝量化利差指引背后的边际传导假设。

零售比利时与零售其他

比利时47.3%的利润增速是集团最高的,而且很大程度上是监管费用造成的假象:比利时银行税和存款保险缴费在一季度入账,因此二季度监管费用为负€5M,一季度为€182M。基础层面,商业净利息收入环比持平,手续费收入在结构性票据发行和投资申购费推动下强劲增长。存款因缴税流出而小幅下降。

零售其他覆盖西班牙、意大利、澳大利亚、波兰、罗马尼亚和土耳其,收入增长13.2%,贷款增长€3.3bn,其中€2.3bn为按揭。它承载了集团本季度最重要的组合变化:ING收购了波兰Goldman Sachs TFI剩余的55%股权,这带来对原有股权€25M的公允价值正向重估、投资收益中的一笔波兰股息、手续费收入从其他收入中的重分类,以及今年约€30M的增量成本。费用中还包含€22M的法律拨备。

评估:零售其他在四个单元中成本收入比最差、股本回报率最低,而且现在是外延式动作最集中的单元。TFI并表规模不大,但这是两个季度里第二次由收购造成的扭曲;随着西班牙Singular Bank的股权在2027年一季度交割,还会有第三次。分析师应当预期“TFI并表”这句话会在未来四个季度的同比成本搭桥里继续出现。

批发银行

批发银行收入同比增长10.9%,而费用下降6.0%,带来34.9%的拨备前利润增长和49.6%的成本收入比,一年前为58.5%。费用下降并不是基础层面的:2Q2025重组费用为€90M,本季度为零,管理层给出的基础成本同比增速是2.4%。收入相对平均风险加权资产的比值达到513bp,高于一季度的466bp和一年前的454bp,并在本次披露的五个期间中首次高于500bp。

产品线数据按申报口径列示,加总为€1,878M,而报表合计为€1,879M;合计数以利润表数字为准。

尽管核心贷款净增长€3.0bn,分部内部的风险加权资产仍下降€5.3bn,这就是资本周转引擎在工作。但增长最快的两条线也是最难预测的两条:金融市场在“更有利的市场条件”下增长13%,资金业务与其他在€18M一次性收益加上一季度套期无效部分反转的推动下环比增长61.7%。

评估:批发银行12.5%的股本回报率,按其自身风险加权资产的13.0%设定股本计算,不到零售同口径27.0%的一半,仍然是集团的结构性拖累。改善是真实的,方向也对,但四条产品线中有两条承载着波动性收入,而风险成本这条线本季度走错了方向:27bp,一季度为12bp,一年前为19bp,原因是“少数第三阶段客户的拨备增加以及经济前景转弱的影响”。批发银行现在同时是集团最好的资本故事和最差的信用故事。

关键业绩指标

其中有两项值得比平常更高的权重。管理资产规模€322bn同比增长27%,是手续费收入上调背后的引擎,复合增速快于集团里任何其他余额。而第三阶段拨备覆盖率已经连续两个季度下降,从2025年末的34.4%到33.5%,再到现在的33.3%,同时第三阶段贷款盘本身从€13,402M增至€13,652M。覆盖率下降而减值贷款盘增长,是一项走得很慢的披露,而电话会没有讨论它。

重点议题与管理层评论

管理层整体语气:管理层比我们复盘过的四个季度中任何时点都更有信心,而且异常愿意被具体数字钉住:同一页幻灯片上调了两个年度的指引,主动给出2027和2028年的负债端利差数字,并宣布一项分部资本配置目标提前十八个月达成。唯一一个答案从量化转为框架层面的话题是资本:€2.8bn模型驱动的风险加权资产释放的构成被拒绝披露,利差指引背后的边际存款传导假设也被拒绝披露。在同一个主题上,信心和披露朝相反方向移动,这是本季度最有用的线索。

1. 收入的超预期来自管理层指引将要走低的那一条科目

其他各项收入€832M超预期调查€132M,越过其区间上限€62M。它占总收入超预期的83%。按银行自己的对账表,其中€88M是波动性项目:套期无效部分正€91M,反转了一季度的负€81M;资本利得€15M;其他€8M;被金融市场估值调整−€25M抵消。其余部分是对原有Goldman Sachs TFI股权的€25M重估、荷兰€22M的股权出售收益、批发银行€18M的一次性收益,以及Van Lanschot Kempen的€26M股息。

管理层并没有把它当作超预期来讲。首席财务官是在往下引导这条科目而不是往上,并明确表示剔除套期反转后的基础趋势是负的。

“同比来看,剔除套期无效部分的正向结果后,其他各项收入是下降的。这主要是因为资金业务中外汇套期的结果走弱,过去12个月里我们主要币种之间利差带来的收益已经逐步下来了。”
— Ida Lerner, CFO

这条科目的全年指引维持在€2.5–2.7bn不变。上半年其他各项收入为€1,360M,因此下半年被指引到€1,140–1,340M,即每季€570–670M,而刚刚报出的是€832M。管理层是在告诉市场,这条科目从现在起会下降约20%至31%。

评估:收入超预期中越过区间上限的每一欧元,都落在银行已经告诉你下季度将显著走低的那条科目里。按银行自己的五季度表,这条科目在过去五个季度的每一个里都至少让收入移动了€71M,而且方向两边都有:−€110M、+€77M、+€75M、−€71M,以及现在的+€88M。任何按10.2%的收入增速外推的人,外推的是套期会计。

2. 商业净利息收入正好落在预期调查中位数上

经常性引擎报出€4,174M,对应公司汇编的中位数€4,174M。券商区间从€4,115M到€4,227M,因此结果精确到百万地落在十五份提交的第五十百分位上。环比这条科目增长€114M:€97M来自负债端净利息收入,由更高的存款规模和好3bp的利差贡献;€16M来自贷款端净利息收入,其中8%的年化规模增长被2bp的利差下滑部分回吐。

这个拆解就是本季度的经营真相。规模增长出色,利差稳定,两者结合精确产出了市场模型里的那个数字。随后全年指引上调,这比季度本身更有意义。

“展望未来,在非常强劲的上半年基础上,我们预计全年商业NII将高于此前的指引水平。我们现在预计全年商业NII在EUR 16.8 billion到EUR 17 billion之间。”
— Ida Lerner, CFO

评估:模型里被预测得最多的那条科目精确命中,说明市场在财报前就读懂了这项业务。这也意味着阿姆斯特丹5.1%的涨幅买的是指引,不是季度。新区间€16.8–17.0bn对应上半年已交付的€8,233M,要求余下两个季度平均达到€4,284–4,384M,较二季度上一个2.6%至5.0%的台阶,而负债端利差只被指引到100–110bp区间的中上段。大部分要靠规模来扛,而规模正是管理层说最终会向5%回归的那一部分。

3. 负债端利差上台阶至107bp,2027年现已指引在110bp以上

这是4月首次覆盖赖以建立的支柱,而它兑现了。继一季度5bp的台阶之后,负债端利差再升3bp,全年指引也从100–110bp的“中段”移到同一区间的中上段。真正的新信息是前瞻性披露。

“正如此前所指出、今天我们也继续表述的那样,我们预计’27和’28年负债端利差将高于110个基点。也就是略高于我们预期的2026年出口水平。”
— Ida Lerner, CFO

机制没有变:零售欧元区复制组合中约55%的平均剩余期限在一到十五年之间,因此负债端利差中有很大一部分是按合约而不是按政策利率重定价。存款端的抵消项现在已经在数字里看得见。本季度实际平均传导率约42%,相当于总存款成本约86bp,仅就储蓄和定期存款而言约109bp。银行给出了敏感性:储蓄和定期存款合计每10bp的传导率,大约值€0.4bn的商业净利息收入。

评估:一项按合约锁定的利差顺风被指引到两年后仍高于110bp,并同时披露每10bp传导率对应€0.4bn的敏感性,这是一次有力且异常具体的披露。它现在也基本已经在价格里。被指引的利差路径,正是4月那篇报告认为被扣在指引之外的那条路径;管理层现在把它放进了指引,而股价自那以后已经上涨22%。

4. 这次上调抬高了2026年的数字,只是认可了2027年的数字

六条展望项目跨两个年度发生变动。把它们放到财报前的预期调查旁边,它们的含义并不相同。

在2026年上,收入下限和回报下限现在都高于十五家券商所在的位置,因此一致预期必须移动。在2027年上,收入下限比预期调查中位数低€235M,手续费区间把它括在中间,回报下限则与之完全相等。ING把公布的2027年下限抬到了市场原本就持有的水平。这是一件真实的事件,因为一条一致预期已经超过的下限,把估计变成了承诺,并去掉了下行空间。但它并不是2027年数字的上调。

“作为对我们战略强有力且有纪律执行的反映,我们把ROTE展望上调1个百分点,现在预计2026年ROTE高于15%,2027年高于16%。”
— Steven van Rijswijk, CEO

评估:市场把一次覆盖两年的上调当成了两年的预期上修。其中只有一年是。2027年的动作是去风险,这对估值倍数有价值,对盈利数字没有,而当天股价上涨5.1%。

5. 手续费收入提前一年达到€5bn

手续费收入€1,278M同比增长13.9%,其中零售增长15.5%,批发增长11.4%,全年目标已被提前。

“全年我们预计将产生EUR 5 billion的手续费收入,同比增加EUR 400 million,这意味着我们将比计划提前1年达成EUR 5 billion的目标。”
— Ida Lerner, CFO

驱动因素是管理资产规模,同比增长27%至€322bn,本季度新增110,000名投资账户客户至约5.3 million,十二个月净流入€21bn。其中一部分增长是外延式的:波兰Goldman Sachs TFI的全面并表同时贡献了管理资产规模数字和零售其他的手续费收入,此外自2026年起还有一项从其他收入到手续费的结构性重分类。

评估:本次财报中最具持久性的好消息,也是4月以来强化得最多的支柱。但请注意算术:上半年手续费€2,514M,对应~€5.0bn的全年目标,隐含下半年手续费约€2,486M,即每季约€1,243M,低于刚刚报出的€1,278M。和收入一样,上调后的目标是一条下限,而且是一致预期中位数€4,986M已经匹配的下限。

6. 基础成本加速到4.2%,而下半年指引要求更多

这是一季度留下的未决问题,它动了,但不是朝多头观点希望的方向。剔除监管费用和一次性项目后的运营支出为€2,961M,同比增长4.2%,上季度为1.1%,环比增长3.4%。管理层的表述框架是,年初至今的数字才重要。

“按年初至今口径,我们的成本增速为2.7%,与我们此前传达的全年展望完全一致。”
— Ida Lerner, CFO

€12.6–12.8bn的全年展望被重申,其口径剔除一季度之后入账的一次性项目。上半年运营支出为€6,305M,其中€46M是二季度的一次性项目,因此按指引口径上半年为€6,259M,下半年为€6,341–6,541M。那就是每季€3,171–3,271M,而同口径下二季度为€3,040M,环比要上一个4.3%至7.6%的台阶。而且由于ING把年度监管费用记在一季度,这个台阶几乎不可能由监管费用来提供。

管理层还提示,一次性项目的处理方式在边际上发生了变化。

“二季度的一次性项目,以及后续季度可能入账的一次性项目,将是全年展望之外的增量。”
— Ida Lerner, CFO

评估:成本指引是展望表里唯一没有上调的一条,也是算术与运行率最难对上的一条。要么下半年确实承载一次未被解释的基础开支台阶,要么指引保守了大约€200–400M,而有形股本回报率的下限相应偏软。两种读法都说得通;关键是电话会上没有人问到底是哪一种。在基础成本增速从1.1%走到4.2%的一个季度里,九位提问者中没有一位提到费用这条线。

7. 15bp的风险成本是两个相反方向的集团平均数

集团计提€279M,相当于平均客户贷款的15bp,远低于20bp的穿越周期平均水平,比十五家券商估计的中位数低4bp,比其中最低的还低2bp。在这个数字下面,两个经营分部朝相反方向移动,而且两次移动在性质上都是非经常性的。

零售降至10bp,原因是多个国家的不良贷款出售,以及在全面复核后对荷兰只还息按揭叠加拨备的部分释放。批发升至27bp,原因是“少数第三阶段客户的拨备增加以及经济前景转弱的影响”,加上与重大风险转移及信用和政治风险保险相关的费用,银行指出这些费用今后会体现在风险成本中。集团第一和第二阶段的计提合计为€8M;实质上整个€279M都是第三阶段。

评估:上季度的担忧是零售信贷在悄然走弱,而集团数字仍然温和。这个季度漂移只是换了分部,并没有停下。一个建立在一个分部的资产出售加叠加拨备释放、另一个分部经济前景转弱之上的15bp,不是15bp的运行率,资产负债表的比率也同意这一点:第二阶段余额上升€2.8bn至贷款盘的8.2%,第三阶段升至1.6%,覆盖率再次降至33.3%。

8. 中东叠加拨备被释放,随即被替换

一季度针对中东战事计提的€94M管理层叠加拨备,曾是4月电话会上一项明确前瞻承诺的对象:从二季度起,流程将回到以宏观一致预期驱动的标准计提,叠加拨备将逐步减少。释放发生了。回归没有。

“1Q2026为应对中东战事可能影响而计提的€94 million管理层叠加拨备已全额释放,并由更新后的宏观经济预测影响和一项额外的行业性叠加拨备共同替代。这反映出,对该冲突取得结构性解决的可信路径仍存在持续不确定性,以及由此对脆弱行业产生的二阶影响。”
— 2Q2026业绩公告

新的行业性叠加拨备没有给出规模,没有点名行业,也没有分析师问起。另外,荷兰只还息按揭叠加拨备的部分释放流经了零售,因此本季度至少包含三笔自主裁量的叠加拨备变动,其中只有一笔被量化。

评估:诚实地给这项承诺打分:兑现一半。被点名的叠加拨备没有了,披露也坦白地说明了替代它的是什么,这比很多银行做得多。但用一笔未量化的行业叠加拨备替换一笔已量化的地缘政治叠加拨备,让拨备这条科目的自主裁量程度一点没变,而在这个季度里,这条科目提供了43%的超预期。

9. CET1的上升靠的是管理层不肯预测的模型更新

CET1比率上升8bp至13.1%,而本季度€1,947M净利润的100%都被计提在CET1资本之外。因此可用CET1资本基本持平,为€44,692M,上期为€44,729M。整个比率的改善都来自分母:风险加权资产下降€2.4bn至€341.9bn。在这一降幅内部,市场风险加权资产下降€2.2bn,操作风险持平,信用风险在剔除€0.5bn汇率影响后下降€0.6bn,而同期客户贷款却增长了€17.6bn。

信用风险这条线之所以成立,只因为两个项目,其中一个是管理层在被直接追问后才给出规模的。

“正如Steven此前提到的,我们针对德国批发银行组合所做的SRT带来了大约EUR 1 billion的释放。除此之外,我们还有模型更新,产生了EUR 2.8 billion的释放。除此以外我们不提供任何细分明细,但整体上你也可以看到风险加权资产总体呈现积极变化。”
— Ida Lerner, CFO

在被追问模型更新属于滚动的监管项目还是公司自身的优化时,答案是ING不会对这条线给指引,而且它两边都可能走:“那可能朝正面方向走,但也可能朝负面方向走,取决于这一点。”与此同时,重大风险转移计划落后于自身的进度表。

“就资本而言,我们现在已经做了4个基点的SRT。我们说过全年会做15到20个基点的资本改善,主要来自批发银行。所以还有相当一段路要走。”
— Steven van Rijswijk, CEO

评估:这是4月那条空头观点,得到确认并被磨得更锋利。资本不再从留存利润里可见地累积,因此比率依赖风险加权资产的释放;本季度最大的单一释放来源是一项内部模型更新,银行既不拆解也不预测,还警告它可能反转;而唯一有承诺、有时间表的释放来源,在半年节点上只交付了四分之一。这里没有任何不妥。这里也没有任何可以外推的东西。

10. 资本配置提前十八个月跨过2027年零售目标

在2024年6月的资本市场日上,ING提出要把集团资本配置从零售与批发的50/50,到2027年末转为向零售倾斜的55/45。这个目标已经达成。

“当时我们说’27年会是55%、45%。现在到’26年年中,零售已经是56%、44%,所以我们提前了18个月。”
— Steven van Rijswijk, CEO

机制是批发银行风险加权资产同比下降€4.6bn,而其贷款盘和收入却在增长,途径包括二级市场贷款出售、保险、组合优化和重大风险转移。零售风险加权资产同比上升6.8%至€181.1bn,批发则下降3.1%至€143.9bn。

评估:一项真正的战略成就,也是对集团有形股本回报率同比上升270bp、却没有任何单一科目做出惊人表现的干净解释:资本从一项回报12.5%的业务移到了一项回报27.0%的业务。它也提出了电话会没有提的那个显而易见的问题:现在的目标是什么?在2026年年中达成2027年的目标,让结构优化失去了公布的终点。

11. 搭建零售第三支柱,以及它下面的订阅层

两项收入多元化举措得到了实质性的篇幅。第一项是把私人银行做成零售的第三支柱,与个人客户和企业银行并列,已在意大利推出,下一站是西班牙,并由对西班牙财富管理机构Singular Bank约40%的股权提供支撑,预计在2027年一季度交割。

“这就是我们买下40%的原因,并附带一项期权,我们在新闻稿里已经说过,可以在之后的某个时点买下全部。”
— Steven van Rijswijk, CEO

第二项是全球性的订阅模式,用覆盖日常银行、保障和生活方式服务的打包分层,取代逐产品定价,已在四个市场推出。

“所以今年早些时候我们在若干市场用了订阅 -- 4个订阅套餐。到目前为止,已有17 million客户完成迁移,默认情况下,客户被迁移到等价的套餐。”
— Steven van Rijswijk, CEO

迁移已经成规模;变现还没有。管理层表示升级销售需要时间,初期的定价激励已经到位,手续费收益应在今年晚些时候开始体现,目前为止有“数以千计的人”转到了更高档位。

评估:对一家收入仍有约三分之二与利息挂钩的银行来说,两项举措的形状都对,而且两项离影响盈利都还有数年。一千七百万客户迁移到订阅架构上,只带来几千笔升级销售,这是一项分销资产,还不是一条收入科目。Singular的结构,即少数股权加上对剩余部分的期权,是这笔交易的谨慎版本,这样做也是恰当的,但它同时意味着西班牙的财富管理野心在2027年之前不会并表收入。

指引与展望

展望剔除了拟议退出俄罗斯的潜在影响以及任何进一步的一次性项目,这两项在此前的指引中同样被剔除。自二季度起入账的一次性费用项目,被明确列为运营支出区间之外的增量,而不是被吸收在区间之内,相对于指引中已经包含的一季度€30M一次性项目,这是处理方式上的变化。

隐含的下半年爬坡。以上半年实际值为起点,指引对余下两个季度的要求如下:

指引口径下的运营支出,从上半年报表数€6,305M和二季度数€3,086M中剔除了€46M的二季度一次性项目。

市场当前位置:财报前的预期调查中位数把2026年总收入放在€24,385M,因此>€24.5bn的下限比它高约0.5%;2026年有形股本回报率为14.5%,对应>15%的下限;2027年总收入为€26,235M,对应>€26bn的下限;2027年有形股本回报率为16.0%,对应>16%的下限。净效果:2026年的项目需要上修,2027年的不需要。

指引风格:保守,而且一贯如此。2026年指引的每一项都隐含下半年等于或低于二季度的运行率,只有两个例外:商业净利息收入,规模增长必须扛起2.6%至5.0%的环比台阶,而负债端利差只被指引到区间的中上段;以及运营支出,所要求的台阶是向上的,而且没有被解释。一份有形股本回报率下限隐含下半年弱于上半年的指引,出现在一家连续两次超预期并上调的银行身上,那是一条下限,而不是一份预测。这对管理层是褒奖,对任何把指引当基准情形来给股票估值的人则是警告。

分析师问答要点

九位提问者,话题分布很窄。负债端利差被分三次提起,资本与风险加权资产三次,商业动能或存款揽收三次。没有人问运营支出、下半年成本台阶、新的行业性信用叠加拨备、定于12月的荷兰按揭下限释放,或者俄罗斯退出。

负债端利差是否会按这个节奏继续上台阶

电话会的第一个问题直奔整个股票故事所依托的支柱:每季3bp是不是新的运行率,还是存款营销竞争会从这里开始给它设上限。答案是当季一个明确的数字、一个上调后的全年区间,以及明确拒绝对未来的营销活动做定性,只把本季度称为相对异常平静的一季度的一次正常化。

Q:“现在有了存款营销活动,也许你可以对未来的负债端利差多讲一些。我们是否应当预期未来负债端利差的增幅更温和?还是说,考虑到你们在复制组合上的顺风,3个基点是一个不错的动能?”
— Benjamin Goy, Deutsche Bank

A:“正如你注意到的,本季度负债端利差上升了3个基点,现在是107个基点。这反映了有纪律的存款定价,当然也反映了复制组合的持续贡献,以及我们去年下半年就已经开始看到、现在仍在延续的顺风。”
— Ida Lerner, CFO

评估:回答了水平,回避了轨迹。有用的部分出现在同一段回答的后半截:全年区间被放在100–110bp的中上段,2027和2028年被放在110bp以上,之后再向历史水平回归。最后那一句才是要记住的:这股顺风被描述为一段跨年度的隆起,而不是存款业务的永久性重估。

存款流入是靠品牌还是靠买来的

一个季度一百六十亿欧元的核心存款净增长,自然引出那个显而易见的问题:花了多少钱,来自谁。管理层的回答在机制上异常具体,在流失上异常坦率,披露了高息资金三分之二的留存假设,同时拒绝就其背后的定价被套出话来。

Q:“我想问一下本季度你们看到的部分存款增长的性质,这块非常强劲,尤其是德国。其中主要是新客户吗?”
— Shrey Srivastava, Citi

A:“通常我们会说,当我们做一次营销活动时,2/3的新增资金会留下,1/3会在活动结束后流出。如果看存量客户,这次我们在德国做的就是线下定向活动,这些新增资金活动是提高钱包份额的工具,然后我们给出有吸引力的留存利率和较短的回本期。”
— Steven van Rijswijk, CEO

评估:一项真正有信息量的披露,而且是双刃的。营销资金三分之一的流失假设意味着€15.9bn的核心存款净增长并不是€15.9bn的持久性资金,而德国的流入是其中最大的单一部分。它也解释了复制组合顺风与仅3bp利差台阶之间的差距:营销成本就是为了搬动那些扛起净利息收入指引的规模所付的过路费。

回报目标是否已经延伸到2027年之后

在2027年目标被上调、资本配置目标提前十八个月达成之后,自然的问题是中期终点在哪里,什么时候公布。这是唯一一次明确索要前瞻承诺、而对方拒绝且没有给出替代物的交锋。

Q:“但是Steven,你们已经领先于上次资本市场日的几项目标了,资本配置、盈利能力。所以 -- 而且欧洲银行整体的ROTE正在接近20%。那我们是不是可以开始梦想高十几的ROTE了,尤其是看到2028年?下一次我们什么时候能听到你们的中期目标?”
— Giulia Miotto, Morgan Stanley

A:“你一提ROTE展望,我就笑了,原因就在这里。是的,你看,我们当然更新了它。我认为我们在做的事情非常好。你可以看到这台机器在轰鸣。这就是为什么我们能够更新’26和’27年的展望。正如我在演示中也说过的,我们在那之后的年份也会继续努力,进一步提高我们的ROTE。关于这一点,以后会有更多内容。”
— Steven van Rijswijk, CEO

评估:一次友好的不作答,也是电话会上后果最重的一次。这只股票正按一条延伸到指引期之外的回报轨迹来定价,而目前没有2027年之后的公开目标,也没有公布目标的日期。对一家刚用十八个月完成三年期资本配置目标的银行来说,缺少刷新后的中期框架,正是股价所贴现的东西与管理层所承诺的东西之间的那道缺口。

8%的余额增长是可持续的,还是把未来提前透支

贷款和存款都在以超过8%的年化速度复合增长,而公司表述的中期预期是4–5%,一条反复出现的提问线索追问指引是不是根本就太保守了。答案把分部拆开,并给正常化加上了时间框架。

Q:“第一个问题是关于这股非常强劲的商业动能的可持续性。实际上你们的贷款和存款已经有相当一段时间以超过8%的速度增长了。那我们是否可以预期你们4%到5%的区间是保守的?你们认为能够持续增长超过4%到5%吗?”
— Benoit Petrarque, Kepler Cheuvreux

A:“在更长的时间维度上,我们相信贷款和存款增长会在5%附近徘徊。但在更短期内,我们相信它们会维持在偏高的水平。”
— Steven van Rijswijk, CEO

评估:直接而有用。增长在近期保持偏高,最终收敛到约5%,结构向零售倾斜,因为批发被描述为更具周期性。这是给模型用的一套正确假设,而且它的分量比听上去更重:负债端利差被指引在2028年之后回归常态,贷款利差又因结构而缓慢下滑,那么在远期年份里必须由规模来扛起商业净利息收入,而管理层刚刚告诉你,规模的增速会砍掉一半。

贷款利差的下滑是否意味着价格竞争

贷款利差环比下滑2bp,是利差披露里唯一的负面项,问题是它反映的是有意的结构选择还是竞争压力。答案是结构,两个分部都是,并明确表示这不是一项决策。

Q:“大家很关注负债端利差,但二季度贷款利差在恶化。我想问一下这是不是一项有意识的业务决策,也就是转向更低利差、更高ROE的业务。”
— Namita Samtani, Barclays

A:“关于贷款利差,我认为那不是一项有意识的业务决策。你看到的是我们仍在以很快的速度增加按揭,相对于贷款盘的其他部分,按揭是更低风险、更低RWA、也更低利差的业务。而在批发银行内部,也发生了向更高投资级贷款的转移。”
— Steven van Rijswijk, CEO

评估:在价格上令人安心,在结构上悄悄地很重要。增长正集中在低风险密度的资产上,这就是为什么面对€17.6bn的贷款增长,风险加权资产几乎没动,也是股本回报率持续改善的原因。这笔交易是用永久性更低的贷款利差,换永久性更低的资本占用,而管理层指引利差在今年余下时间里就在这个水平附近徘徊。

为什么风险加权资产的下降无法建模

电话会上最具穿透力的一次交锋。在规模强劲增长的同时风险加权资产环比下降€2.4bn,这是资本比率最大的单一驱动因素,提问要求拆解模型更新和泰国股权减持,并要求说明这属于滚动的监管项目还是公司自身的优化。

Q:“都是RWA方面的,尽管规模不错,环比EUR 2.4 billion的表现真的很强。我想问你们能否在环比变动里拆出模型更新和TMB各自的贡献。特别是,从产品或业务线来看,是什么驱动了那些有利的模型更新?”
— Farquhar Murray, Autonomous Research

A:“我们持续更新我们的模型组合,也在与ECB保持对话,那可能朝正面方向走,但也可能朝负面方向走,取决于这一点。所以我们不会就模型方面未来的潜力给出任何指引。”
— Ida Lerner, CFO

评估:这个问题逼出了一个本来不会被披露的数字,即€2.8bn的模型驱动释放,随后在构成和可重复性上撞了墙。两半都有信息量。本季度资本改善的最大驱动因素,是一条银行不肯拆解、不肯预测、还警告可能反转的科目。这是一个诚实的回答,也是一个理由:对资本比率的信任,应当低于8bp的表面改善所邀请的程度。

计提100%的利润是否意味着更高的派息

ING现在把整个季度净利润都计提在CET1资本之外,而其公布的股息政策是50%的派息率。问题是这项计提变化属于监管要求还是意图信号,而回答干净地恢复了两者的区分。

Q:“所以你们在按100%的盈利计提。你们的股息政策是50%。但因为你们支付了那些额外的分配,是不是ECB要求你们按100%计提,但这并不意味着你们会派100%,你们会在全年做调整,还是说这意味着你们实际上打算分配100%。”
— 来自Bank of America的一位分析师,姓名在电话会录音中不清晰

A:“你可能还记得,在一季度我们改变了计提政策,以与EBA指引保持一致。所以自2026年一季度起,我们把常规的50%股息派发政策和潜在的额外分配都计提在核心一级资本之外。我们的股息政策没有变化。”
— Ida Lerner, CFO

评估:对一个重要问题的正确回答。全额计提是合规,不是承诺,分配框架没有变化:净利润的50%作为普通股息,其次是有利可图的增长,然后把13% CET1比率之上的结构性超额资本返还股东。实际后果是,报表口径的CET1比率不再像2026年之前那样指示分配能力,而下一个真正的决策时点是10月的三季度业绩。

对风险转移日益增长的依赖是否改变了信用特征

最后一个问题是电话会上对资本周转策略最锋利的一次表述:如果银行越来越多地把风险放给第三方而不是自己持有,那么穿越周期的风险成本假设是否仍然成立,下行周期中留存盈利的特征是否会变化。

Q:“SRT对你们来说正变得更加结构化。过去你们做得很少。现在你们开始做越来越多的SRT。所以你们实际上是在把过去自己持有的风险出租出去。这是否改变了我们应当假设的穿越周期风险成本,或者你们在下行周期中留住的盈利?”
— Alberto Cordara, Intesa Sanpaolo

A:“我们并不打算因为通过SRT把风险外部化,就实质性地改变我们的风险偏好或承销标准。所以除了资本优化之外,我们预计SRT不会对我们的风险成本产生任何实质性影响。”
— Andrea Cesaroni, Chief Risk Officer

评估:回答处理的是承销标准,而那并不完全是问题所在。风险偏好是否变化,与经济效益是否变化是两回事,而后者显然变了:本季度批发银行的风险成本科目里已经包含与重大风险转移及信用和政治风险保险相关的费用,公告指出这些今后会体现在风险成本中。把风险放出去有一项持续成本,落在拨备科目里,而资本收益落在比率里。在批发风险成本27bp的水平上,这是一笔划算的交易;在下行周期里就没那么划算了,而那恰恰是被问到却没有被回答的问题。

他们没有说的

1. 没有人问成本,而指引要求一个没有人解释的台阶。基础运营支出同比增速从1.1%加速到4.2%,重申后的全年区间隐含下半年每季€3,171–3,271M,而二季度为€3,040M,且几乎没有监管费用可以用来吸收它。管理层把年初至今2.7%的成本增速形容为“完全一致”,连续第二个季度没有人检验其节奏分布。
2. 新的行业性信用叠加拨备没有给出规模,也没有点名行业。€94M的中东叠加拨备被全额释放,由更新后的宏观预测加上一项额外的行业叠加拨备替代。在拨备科目提供了43%税前利润超预期的一个季度里,这条科目中自主裁量的部分没有被量化。
3. 荷兰按揭下限一次都没有被提到。4月的电话会曾把荷兰按揭风险权重下限在2026年12月1日到期,认定为对约€4bn风险加权资产带来约15bp的CET1释放,将在10月的分配复核中评估。它在本次公告和本次电话会里都没有出现,也没有分析师提起,而距离这个日期又近了三个月。
4. 2027年之后没有公开的目标。2024年资本市场日的资本配置目标已提前十八个月达成,两个指引年度也都被上调。在被直接问到2028年以及中期目标何时刷新时,管理层给出的是“关于这一点,以后会有更多内容”,没有日期,也没有宣布资本市场日。
5. €2.8bn模型驱动的风险加权资产释放,其构成被扣住不放。规模是在被直接追问后才披露的,产品和业务线层面的驱动因素被拒绝提供,对这条科目的前瞻指引也被明确拒绝,并附带它可能向负面移动的警告。
6. 利差指引背后的边际存款传导假设被扣住不放。在被问到约100%的边际传导假设是否仍适用于接下来的政策变动时,回答是ING“不就我们围绕传导率的估计提供任何信息”。银行确实披露了二季度约42%的实际传导率,以及储蓄和定期存款每10bp对应约€0.4bn商业净利息收入的敏感性,所以敏感性可知,而假设不可知。
7. Singular Bank的股权既没有价格,也没有财务影响。一家西班牙财富管理机构约40%的股权,附带对剩余部分的期权,2027年一季度交割,而对价、预期贡献和回报指标一概未披露。
8. 俄罗斯退出仍被剔除在指引之外,而且没有时间表更新。2026年和2027年的展望都明确剔除拟议退出的潜在影响,与上季度相同,电话会上也没有讨论。

市场反应

ING的主要上市地是Euronext Amsterdam,纽约那条线是存托凭证,一份凭证等于一股普通股。当天两条腿的走势不同,两者都列出,因为阿姆斯特丹的涨跌是股票本身的涨跌,而纽约的涨跌在它之上还带着汇率。

• 财报前的状态(阿姆斯特丹):INGA于7月29日收于€28.75,此前从一周前的€28.95一路走到盘中高点€29.54,随后在财报前紧接的两个交易日回吐1.8%。纽约那条线收于$32.51,年初至今上涨16.1%,而S&P 500为6.9%,十二个月上涨38.9%,过去三十天上涨3.6%。进入财报时,该存托凭证处在$22.71至$33.49的52周收盘区间内,比自身高点低约3%。
• 反应交易日,阿姆斯特丹(7月30日):开于€29.25,跳空1.7%,盘中最高到€30.36,收于€30.215,上涨5.10%。当日最低价€28.935高于前一交易日收盘价,因此开盘后股价从未跌破。成交量9.6M股,是此前四个交易日均量的1.9倍。
• 反应交易日,纽约(7月30日):开于$34.50,跳空6.1%,收于$34.94,上涨7.47%,成交2.9M份凭证,三十日均量为3.4M。与阿姆斯特丹2.4个百分点的差距来自汇率和时钟:在两个收盘时点之间,欧元对美元升值约2.3%,而阿姆斯特丹在17:30 CET收市,纽约则交易到16:00 ET。
• 指数对比:同一交易日AEX上涨1.06%,S&P 500上涨1.7%。ING跑赢本土指数4.0个百分点。

这次波动的形状比它的幅度更有信息量。这既不是高开回落,也不是高开横盘。阿姆斯特丹高开1.7%,大致相当于€84M净利润超预期本身的价值,随后在整个交易日中,随着市场消化指引页和电话会,又加了3.4个百分点。当天大部分收益是在数字已经公开之后才付出的,这与指引才是事件、季度只是场合的判断一致。

这个解读关系到市场实际买的是什么。对报出的季度做反应的市场,必须为公允价值重估科目€132M的超预期和比最低券商估计还低2bp的拨备计提背书,而这两者都不是持久的盈利输入项。对指引做反应的市场,买的是两个年度各1个百分点的有形股本回报率下限抬升、中值上调约€300M的商业净利息收入区间,以及重申的负债端利差在2027和2028年高于110bp的预期。后者是更好的交易,而且显然就是被做出来的那一笔。

进场时的状态也放大了它。财报前两个交易日股价下滑1.8%,而AEX上涨1.1%,因此尽管有十二个月38.9%的涨幅,进场时的持仓并不拥挤。既有空间可以动,也有动的理由。

卖方观点

以下争论反映的是财报后围绕这只股票流传的观点,以通用方式表述。进入本季度时覆盖机构的观点已以正面为主,这次财报也没有改变那个方向;分歧在于价格,而不在于业务。

争论:17%的有形股本回报率是新水平还是顶点?

多头观点:市场上的多头认为17.0%不是侥幸,因为驱动因素是结构性的:资本已被永久性地转向一项按配置股本赚取27%的零售业务,负债端利差直到2028年都按合约向上,手续费收入以14%复合增长,管理资产规模上升27%。按这种读法,14.5%的四季度滚动数字才是必须向季度实际值向上收敛的那一个,而不是反过来。

空头观点:空头阵营指出,季度数据里包含€88M的正向波动性项目,而全年指引把这条科目下调20%至31%;拨备计提比穿越周期平均水平低5bp;成本这条线公司自己说会上升。空头认为,把这三项正常化,本季度的回报率就会回落到14.5%的四季度滚动数字附近。

我们的看法:空头拿到的是季度,多头拿到的是趋势,而两边都用力过猛。剔除€42M的波动性项目净收益,按20bp的穿越周期水平而不是15bp计提风险成本,再加上管理层已经指引的下半年成本台阶,大约会从税前利润中拿掉€286M,并从季度回报率中拿掉约170bp。这落在15.3%附近,正是上半年已经所在的位置,既高于指引下限,也高于空头所锚定的14.5%滚动数字。今天的可持续水平就在这个十五点几的中段,并有一条到2028年走向17%的可信路径,比4月的判断明显更好,也大致就是股价现在所贴现的水平。

争论:2027年的上调究竟抬高了什么?

多头观点:2027年回报下限抬高1个百分点、收入下限抬高€1bn,而且是在该年度之前十八个月就给出,这是一支已经连续两个季度超预期并上调的管理层给出的有力信心表态。这支团队给出的下限,历史上都被跨过了。

空头观点:财报前的预期调查已经把2027年收入放在€26.2bn,2027年回报率恰好放在16.0%。一条设在€26bn和高于16%的下限不会挪动任何一个预估;它只是阻止预估下滑。市场为一年的上修付了两年的重估。

我们的看法:空头的表述在算术上正确,多头的表述在价值判断上正确。把一个一致预期变成公司承诺,会降低它周围的方差,而在中枢情形不变的情况下,更低的方差也支持更高的估值倍数。它不支持的是把2027年的上调当成一次盈利上修,而5.1%的单日涨幅说明市场里至少有一部分人就是这么做的。

争论:资本回报是变容易了还是变难了?

多头观点:乐观者注意到,在银行把100%的利润计提在资本之外的同时,CET1仍升至13.1%;单季度产生了65bp的资本;而且已识别的储备相当可观:今年还有11至16bp的重大风险转移待执行、12月的荷兰按揭下限释放,以及10月的半年度分配复核。按这种看法,回购能力比目前€1bn的计划所暗示的更大。

空头观点:怀疑者观察到,CET1资本的绝对额持平,整个比率的改善都来自风险加权资产€2.4bn的下降,而其中€2.8bn是一次不可重复的模型更新,银行既不拆解也不预测。把它剔除,风险加权资产其实是上升的。与此同时,年份已过一半,15至20bp的风险转移目标只交付了4bp,而约13%的目标比率在13.1%处留不下任何结构性超额。

我们的看法:变难了,而披露对原因是诚实的。真正重要的区分,是资本生成与报表比率之间的区分:前者在65bp的水平上确实强劲,后者的改善只是因为分母在管理层明确拒绝给指引的驱动因素上下降了。两件事可以同时为真。但一位为回购能力的台阶式提升背书的投资者,背书的是模型更新和风险转移,而不是留存利润,而10月才是这件事接受检验、而不是继续辩论的时点。

争论:1.78倍有形账面价值是合适的价格吗?

多头观点:一家指引有形股本回报率高于16%、拥有按合约锁定的利差顺风、以股息返还4%市值并以回购再返还约2%的银行,应当相对于一个大多赚不回资本成本的欧洲板块享有溢价。以2027年一致预期盈利10.6倍、2028年9.3倍计,相对那样的回报特征,股价并不贵,而回报率接近20%的欧洲同业设定了终点。

空头观点:做功的全是估值倍数。三个月里,股价从4月末的1.44倍有形账面价值走到1.78倍,对2027年那条线从不到9倍走到10.6倍,而同期每股有形账面价值实际上从€17.14降到€16.96,因为分配超过了留存利润。盈利上调是真实的,但小于已经被吃掉的重估。

我们的看法:这是关键点,空头以微弱优势胜出。采用10.5%的股权成本和3%永续增长率的剩余收益框架,在指引的2027年16%回报率下给出1.73倍的合理市净率,在一致预期的2028年17%回报率下给出1.87倍,对应€29.50至€31.50的区间,而收盘价为€30.215。股价落在自身合理价值区间之内,接近中部。那是持有,不是一个错误。

模型框架与估值

以下调整反映的是上调后的指引、上半年的运行率,以及超预期的构成,而不是它表面的幅度。

估值算术。6月30日的每股有形账面价值,等于股东权益€50,246M减去无形资产€1,740M,再除以2,859.7M股,即€16.96。这比3月31日的€17.14下降,因为2025年末期股息€2,116M与库存股变动€996M合计超过了€1,947M的利润。按€30.215的收盘价,股价对应1.78倍有形账面价值和1.72倍报表账面价值,而一季度财报当日€24.75的收盘价对应的是1.44倍有形账面价值。

剩余收益框架给银行的合理市净率,等于(有形股本回报率减增长率)除以(股权成本减增长率)。在10.5%的股权成本和3.0%永续增长率下:16%的回报率支持1.73倍,17%支持1.87倍,15%支持1.60倍。对应€16.96的有形账面价值,它们分别是€29.40、€31.66和€27.14。2027年指引下限与2028年一致预期回报率把合理价值括在€29.50至€31.50之间,中值€30.50,相对€30.215的收盘价隐含+0.9%。在纽约那条线上,按反应交易日两个收盘时点隐含的1.1564欧元兑美元汇率,同一区间是$34.10至$36.40,中值$35.27,相对$34.94的收盘价为+0.9%。

为便于比较,每股有形账面价值全程保持在6月30日的水平;它大致按十几中段回报率中留存的那一部分复合增长,因此在两年视角下,每种情形都以相近的幅度偏保守。真正重要的是分布:向上到多头情形有12.3%的空间,而那需要ING达到目前任何指引都未设想的回报水平;向下到空头情形有17.7%的空间,而后者完全由公司自己已经提示过的三个项目的正常化搭成。这种偏斜就是评级。

股息支撑。中期股息€0.40高于此前的€0.35,相对50%的政策,它约占上半年稳健净利润的三分之一,因此余额由末期股息承担。按财报前预期调查€1.23的全年股息,以收盘价计股息率为4.1%,再加上一致预期中2026年€2.0bn回购带来的约2.3%,合计分配收益率接近6.4%。这是真实的支撑,而它比4月时低了约120bp,纯粹是因为股价上涨。

投资逻辑记分卡

本评分表以5月1日首次覆盖时确立、支柱未变的现行论点为准,对照本季度财报和电话会所揭示的内容打分。

总体:论点在实质上得到确认,其两面性也更加鲜明。四条多头支柱全部兑现,而唯一滑落的那条,即经营杠杆,滑在成本上而不是收入上。两条与资本相关的空头观点都朝不利方向移动。变化最大的不是业务,而是价格:经营层面的判断改善了大约一个百分点的可持续回报率,而在同样的三个月里,股价从1.44倍有形账面价值重估到1.78倍。

操作:持有。4月的论点认为,上行空间将来自被扣住的复制组合提升和风险加权资产释放,而不是来自重估。两者都到了,重估也来了,并把空间吃掉了。在1.78倍有形账面价值、处于€29.50至€31.50合理价值区间之内、已识别上行空间12.3%对已识别下行空间17.7%、分配收益率比首次覆盖时低120bp的情况下,风险与回报是均衡的。我们会在€27.50以下再度加仓,那大致是2026年指引下限对应的价值;如果10月的分配复核把风险转移储备转化为明显更大的回购,或者三季度成本落在指引之内而没有出现隐含的下半年台阶,我们会重新考虑上调评级。