被预告的低谷如约而至:利润率腰斩、净利润下降39%,而全年仍增长43%、门店机器完好无损

业绩 vs. 市场预期

瑞幸以人民币记账并便利折算美元;我们以人民币为本位。这只场外ADR的覆盖稀薄,四季度一致预期尤为分散,但形状清晰:收入大致符合三季度通话已经降低的基准,而底线与利润率不及市场所持的水平。

同比对比(四季度)

环比对比(vs. 2025年三季度)

部分环比下降是普通的季节性:四季度是中国现制饮品的淡季,收入、客户与门店利润率每年都会从三季度夏季峰值回落。不普通的是同店减速的幅度——从+14.4%到+1.2%——这是补贴消退,而非天气。

2025全年摘要

超/不及的质量

• 收入:符合预期,且仍增长33%,从三季度+50%的减速完全在预期之中。全年营收人民币493亿元(+43%)确认2025年总体是一个卓越的增长年;四季度是其中季节性与补贴驱动的疲软季度。
• 利润率:明显不及。GAAP营业利润率6.4%是重组后增长以来最低,低于三季度11.6%与一年前10.5%。构成不寻常:随着平台削减补贴,外卖费用实际从三季度18.9%急降至占收入12.8%,但淡季去杠杆将原材料(39.9%)与门店租金(24.7%)推回上方,且更低的销量可供杠杆化的更少。门店层面利润率降至15.0%。
• 每股收益:GAAP净利润人民币5.182亿元下降39.1%,受营业压缩与更高税率拖累。非GAAP净利润人民币6.986亿元(5.5%利润率)是更好看的口径,但仍大幅下降。这是复苏以来季度GAAP盈利首次同比下降。

分部表现

两引擎结构在进入淡季时表现如预期:自营收入随门店增长,但其利润率在季节性去杠杆与残余外卖结构下压缩,而轻资产联营渠道再次增长更快、维持其结构占比。

自营门店

自营收入增长32.0%至人民币95.5亿元,但门店层面营业利润同比大致持平于约人民币14亿元,使门店层面利润率从一年前的19.8%降至15.0%。本季度的驱动是组合而非单一外卖:淡季提供的固定成本杠杆更少,原材料成本在高企生豆价格下占收入40%运行,而+1.2%的同店销售意味着几乎没有有机销量去吸收成本基础。+1.2%本身是疲软之处,从三季度+14.4%下降。

"本季度同店销售增长为1.2%,主要由杯量增长驱动。门店层面营业利润同比大致持平于人民币14亿元,自营门店层面营业利润率为15%。" — 安静,首席财务官

评估:这是迄今对2025年同店强劲中有多少是补贴借来的最干净读数。一家在二、三季度打出+13.4%与+14.4%同店的特许经营,在平台一收手时就跌至+1.2%。多头反驳是客户留了下来(9,840万月均、接近峰值),且自取结构正常化会随时间恢复门店利润率;空头解读是+1.2%比中位数级别的打印更接近底层有机率。真相居中,2026年将揭示倾向哪一端。

联营门店

联营收入增长39.2%至人民币28.5亿元,再次超过自营基础、占约22%结构。该渠道继续以低资本强度向低线地区拓宽版图,联营门店基础如今超过10,000家。

"联营门店收入同比增长39%至人民币28亿元……由物料销售增加、盈利联营门店的更高贡献以及外卖服务费上升驱动。" — 安静,首席财务官

评估:联营仍是资本效率对冲与低线扩张载体。它穿越低谷时更稳的增长提醒我们,模型的版图扩张不像综合利润率那样依赖外卖动态。

关键运营指标(KPI)

关键议题与管理层评论

整体管理层基调:一以贯之、毫不意外。管理层将四季度低谷定性为它在三季度所预先公告的;重重押注于全年纪录与2万家自营门店里程碑;并坦言2026年同店销售与盈利将随订单结构在高基数下转回自取而保持波动。姿态是对特许经营与长期充满信心、对接下来几个季度刻意审慎,且未试图美化利润率。

1. 同店减速至+1.2%

本季度的决定性数据点是自营同店增长从中位数级别坍缩至+1.2%。管理层将其归因于季节性、平台在淡季的补贴撤回与杯量结构,并强调这一切都在上次通话设定的预期之内。

"我们四季度的同店销售与利润表现受到季节性、外卖平台补贴动态变化与杯量结构等多重因素影响。所有这些因素都在我们的预期之内。" — 郭谨一,联合创始人兼首席执行官

评估:"在预期之内"的表述可信,因为管理层确实在三季度预警过,且客户数维持近1亿表明需求基础并未坍塌、只是单店补贴提振消失。但对一个被市场以中位数同店动能定价的股票而言,+1.2%是一次清醒的重置,并将2026年重新框定为一个对标而非复合的年份。

2. 2026年展望:正常化之前先有更多波动

在被直接问及2026年开店、同店销售与利润率的色彩时,管理层重申份额获取为首要优先,并明确表示随外卖结构在补贴抬高的2025基数上转回自取,近期同店与盈利波动将持续,生豆成本高企是额外逆风。

"考虑到2025年大规模补贴造成的高基数……我们2026年的同店表现与盈利可能继续出现一些近期波动与挑战……我们相信这些短期波动不会改变我们长期增长的底层驱动。" — 郭谨一,联合创始人兼首席执行官

评估:这是连续第二个季度,管理层在确认长期的同时唱低近期。坦诚对可信度是加分,但它从多头论据中移除了任何近期催化剂:管理层亲口告诉投资者2026年同店销售与利润率可能保持起伏。这主张耐心,而非向上或向下追逐估值回落。

3. 全年纪录与2万门店里程碑

管理层将通话锚定在全年成就上:人民币493亿元营收(+43%)、8,708家净增门店、41亿杯销量,以及跨过2万家自营门店——任何中国餐饮连锁的首次。它开出了第30,000家门店(深圳"原叶旗舰店")。

"我们正式成为中国第一家自营门店超过2万家的餐饮连锁……这是瑞幸品牌领导力的又一例证,反映了我们更强的市场响应力、运营纪律与规模化执行效率。" — 郭谨一,联合创始人兼首席执行官

评估:里程碑是真实的,全年数字确实强劲;即便四季度疲软,这对特许经营也是了不起的一年。规模优势是长期逻辑的基础,且在2025年实质性加深。市场的难点在于规模是故事中缓慢复利的部分,而利润率重置是快速移动的部分——眼下,快速移动的部分指向下方。

4. 淡季中门店之下的成本科目

与此前季度不同,淡季抹去了干净的门店之下杠杆故事:原材料维持在占收入约40%(生豆成本高企),门店租金约25%(可供杠杆化的销量更少),唯有外卖改善——随补贴退潮,从三季度18.9%降至12.8%。CFO再次指出单笔外卖成本同比下降。

"外卖费用占总净收入比从去年同期的9%升至13%。然而,在单笔订单基础上,外卖成本同比下降,反映由我们的规模扩张驱动的运营效率改善。" — 安静,首席财务官

评估:单笔外卖效率是一项悄然鼓舞的成本信号:随着结构在2026年正常化回自取,更低的外卖占比与更低的单笔成本都应有助于利润率恢复。抵消风险是生豆成本科目——这是一项真实、由外部驱动的2026年逆风,规模无法完全解决。

5. 国际:新加坡得到验证,马来西亚按计划

国际达160家门店。管理层称新加坡(81家自营)按门店数为该市场第二大咖啡连锁,自2025下半年起实现门店层面盈利、模型"基本得到验证"。马来西亚(70家加盟)通过主特许经营模式达成首年目标;美国(9家)仍是早期探索。

"在新加坡……到四季度我们已有80多家门店,使我们成为新加坡按门店数第二大咖啡连锁……自去年下半年起,我们已实现稳定的门店层面盈利,商业模式基本得到验证。" — 郭谨一,联合创始人兼首席执行官

评估:国际从二季度的"试营业期权价值"毕业到四季度的"模型在一个市场得到验证"。新加坡盈利与马来西亚加盟样板是数字模型可travel的真实证据点,这使国际看涨期权更具体——尽管在31,048家中的160家而言,它对近期模型仍不重要。

6. 现金与资本回报上的显眼沉默

年末现金为人民币89.6亿元,因四季度疲软的人民币5.65亿元经营性现金流入(淡季叠加营运资金)而环比小幅回落。尽管资产负债表已重建、全年现金生成强劲、并有公开的重新上市抱负,本次财报再次未带任何回购、分红或资本回报公告。

评估:在盈利下降、股价脱离高位之际,资本回报信号本会是支撑股价的自然方式,其持续缺席值得注意。它使资本配置成为一个未被处理的杠杆,以及2026年的一个悬而未决的问题。

指引与展望

瑞幸不发布正式数字指引。本周期定性的2026年表述在近期上最为谨慎:份额获取仍是优先,但随订单结构在高补贴基数下转回自取,同店销售与盈利预计保持波动,生豆成本高企是额外的利润率拖累。管理层强调对门店、成本与价格的纪律性聚焦。

"在维持健康盈利水平的同时,我们将坚定地稳步扩大市场份额、巩固行业领先地位、释放长期增长潜力。" — 郭谨一,联合创始人兼首席执行官

隐含轨迹:预计2026年收入增长从2025年+43%减速(补贴基数对标),同店销售在上半年保持低位与起伏,利润率在结构正常化带来下半年恢复之前保持承压,部分被生豆成本逆风抵消。

指引风格:保守且一致。连续两个季度,管理层在近期低承诺、指向长期特许经营;投资者应将2026年建模为消化年,而非加速。

分析师问答精选

本次共有三个问题:四季度同店不及预期与2026年展望、加剧的跨品类竞争、以及国际战略。通话两度因主讲线连接问题被打断——这是运营小插曲,而非实质性问题。值得注意的是,本季度无分析师追问美国重新上市,使三季度的承诺未获更新。

四季度同店不及与2026年框架

开场问题要求管理层调和强劲的开店超预期与偏弱的同店表现,并阐述如何在门店与公司两个层面思考2026年开店节奏、同店趋势与利润率。管理层称四季度疲软完全在预期之中,重申份额获取为优先,并承认2026年同店与盈利将持续近期波动。

问:"门店扩张无疑是强劲超预期……但同店销售表现似乎弱于预期……我们应如何看待26年的展望,包括新店开设节奏、同店销售趋势以及门店与公司两个层面的利润率?"
— Jessie Xu,摩根大通(JPMorgan)

答:"我们四季度的同店销售与利润表现受到季节性、外卖平台补贴动态变化与杯量结构的影响……都在我们的预期之内……考虑到2025年大规模补贴造成的高基数,我们2026年的同店表现与盈利可能继续出现一些近期波动与挑战。" — 郭谨一,联合创始人兼首席执行官

评估:回答诚实且完整,并清晰设定了2026年预期:同店与利润率的消化年,而门店机器仍在运转。出于建模目的,这是通话中最有用的交流,因为管理层实质上确认市场既不应外推2025年的同店强劲,也不应预期利润率快速回弹。

演变中的竞争格局

第二个问题探询日益多元的竞争,包括茶饮与咖啡品牌的跨品类动态。管理层主张市场仍处早期,更多进入者扩大品类并加速消费者教育,而长期竞争力如今系于综合能力——品牌、体验、产品创新、门店覆盖与数字/AI——它相信瑞幸已建立系统性优势。

问:"咖啡市场正变得更加多元……我们看到茶饮与咖啡品牌之间更多的跨品类竞争。你如何看待当前竞争的演变,以及它对瑞幸意味着什么?"
— Becky Kai,麦格理(Macquarie)

答:"现制咖啡品牌不再能仅靠定价、单一爆品或单次营销活动获得持久成功……长期竞争力越来越取决于一整套综合能力……凭借我们全国3万家门店……我们清晰的规模优势使我们更能捕捉持续的需求增长。" — 郭谨一,联合创始人兼首席执行官

评估:一个自信、框架层面的回答,依托规模与综合能力而非直接就价格交锋。这是正确的战略表述,但它再次回避了来自低价挑战者的单杯定价压力这一具体问题——这仍是未被定量的竞争风险。

国际扩张战略

第三个问题请求评估海外进展与前瞻计划。管理层详述了新加坡的验证(按门店数第二大、自2025下半年门店层面盈利)、马来西亚按计划的主特许经营建设(70家)与早期的美国努力(9家),同时重申中国仍是核心与最具吸引力的市场。

问:"我们的全球扩张已进行一段时间。我们应如何评估海外扩张的当前进展,以及未来的战略与计划是什么?"
— 林思婕,中金公司(CICC)

答:"在新加坡……经过三年探索……自去年下半年起,我们已实现稳定的门店层面盈利,商业模式基本得到验证……在新加坡建立的品牌影响力基础上,我们于2025年通过主特许经营模式进入马来西亚……到年底已开出70家门店,达成首年开店目标。" — 郭谨一,联合创始人兼首席执行官

评估:本次通话最具建设性的披露。新加坡经验证的单店经济与马来西亚可运转的加盟样板,将国际从纯期权价值推向一个可信的、虽早期的第二增长向量。它不改变2026年数字,但延长了增长跑道,并支撑了支撑持有(而非更负面立场)的长期特许经营论据。

他们没有说的

1. 量化的利润率低谷与恢复路径:四季度显然是低谷,但管理层仍不愿承诺门店利润率在何处见底、何时恢复,把2026年最重要的建模输入留给推断。
2. 底层有机同店率:+1.2%是剔除补贴后对需求的干净读数,还是进入淡季的过度修正?管理层未予拆分,而这是2026年争论的核心。
3. 在估值回落下的任何资本回报:股价脱离高位、现金人民币90亿元、并有重新上市抱负,却再次没有回购或分红,也没有资本配置意图的说明。
4. 美国重新上市的更新:三季度的承诺未被提及、亦无人追问;催化剂暂时蛰伏。
5. 竞争下的单杯定价:竞争回答停留在能力层面;低价咖啡战对客单价的具体影响未被触及。

市场反应

• 财报前设置:LKNCY在2月25日收于37.55美元,年初至今上涨约12%,过去30天上涨约16%,已从2025年末低位充分回升,但仍低于其52周收盘高点43.03美元。股价是涨入财报的,为一个偏软数字留下的余地不多。
• 财报日(2月26日,盘前):股价因利润率与净利润不及预期低开4.3%至35.93美元,在窄幅35.01–36.30美元区间交易,收于36.28美元,当日下跌3.4%,成交量360万 vs. 30日均量180万(2.0倍)。
• 指数背景:标普500当日下跌0.5%,因此大部分跌幅是个股特异的。

在39%的盈利下降上仅跌3.4%,某种意义上是一个有韧性的反应。市场在三季度明确预警后显然已为疲软的四季度预先定位,因此本次财报是确认而非冲击。股价仅回吐了部分30天涨幅、未再多跌,说明低谷已大体被定价。这不是投降式抛售,也不是解脱式上涨;它是一个在标记时间的市场,等待看到管理层已承诺、但尚未交付的2026年正常化。

市场观点(Street Perspective)

争论:+1.2%同店是新基线还是淡季气穴?

多头观点:乐观者主张+1.2%是被补贴骤然撤回扭曲的人为压低的淡季打印,近1亿客户证明需求基础完好,且同店随自取结构正常化与2026年下半年更易对比而恢复。

空头观点:怀疑者反驳称+1.2%更接近瑞幸剔除补贴后的真实有机同店率,2025年的中位数打印是借来的,且一个成熟、超竞争的市场结构上将同店增长封顶在低个位数。

我们的看法:2026年上半年对标补贴抬高的2025基数,无论如何都可能呈现低位且起伏的同店数字,因此该争论要到下半年才会干净地解决。我们倾向于部分恢复、而非回到中位数,这使我们维持持有,而非转向建设性或负面。

争论:全年强劲是否盖过四季度低谷?

多头观点:多头指向全年营收+43%、净利润+22%、创纪录8,708家净增门店、2万自营里程碑与经验证的国际单店经济,主张四季度是一个卓越年份里的一个疲软季度,特许经营从未如此强大。

空头观点:空头主张市场定价的是前瞻而非过往,而前瞻是一个减速收入、压缩利润率的2026年——过往全年数字粉饰并掩盖了它。

我们的看法:双方各有其理:特许经营优秀,2026年设置疲软。这一张力恰恰是持有:太好而不能做空、近期太软且估值太高而不能追涨。

争论:在消化年股价应如何定价?

多头观点:多头认为从40出头的估值回落已经定价了低谷,重新上市期权与2026年恢复提供自此向上的空间。

空头观点:空头指出在下降的近期盈利上,股价并不明显便宜,预期修正仍指向2026年上半年向下,且没有回购或重新上市时间表,就没有近期催化剂去修复它。

我们的看法:在一个没有确定催化剂的消化年里,与市场表现一致是最可能的路径,这正是我们评级的定义。我们会在利润率低谷确认且有恢复信号、或一个具体的重新上市时间表时上调,仅在同店重置被证明是结构性且永久的证据出现时下调。

需要更新的模型

估值影响:我们维持均衡立场。模型现反映一个2026消化年——减速收入、四季度见底并全年仅部分恢复的利润率,以及持续强劲的门店增长。重新上市与潜在资本回报是我们不予资本化的离散上行期权。评级在利润率恢复可见或一个具体重新上市时间表时上调至跑赢大盘,仅在2026年显示同店重置为永久、特许经营有机增长结构性停滞时下调至跑输大盘。

财报后投资逻辑评分卡

评判从三季度延续的标准投资逻辑。

总体:逻辑不变,但近期天平向空头倾斜:两个空头要点现均兑现中,两个多头支柱因淡季软化至中性,只有品类增长空间支柱增强。特许经营完好,全年卓越;接下来几个季度是一个管理层已明确预告的消化期。

行动:维持持有。低谷在预期之中且如今可见,特许经营仍出色,股价已估值回落,因此没有理由向一个被预告的底部下调。但在2026年被引导为起伏、且无新催化剂的情况下,也没有理由上调。我们持有,等待利润率恢复或一个催化剂。