利润率低谷在一个季度内反转。同店销售更差了。前一个事实更重要。

业绩 vs. 一致预期

瑞幸以人民币列报,并按RMB6.7980兑US$1.00的便利汇率折算美元。我们以人民币作为记账货币。市场对这家公司的报价基准是每份ADS的非GAAP盈利,该口径仅剔除股权激励及其税务影响,别无其他,因此下面的对比是同口径的。本季度一致预期相当集中:两家独立数据提供商的盈利预测差距在US$0.003以内,收入预测差距在US$3M以内。

同比对比

关于可比数据的说明。自2026年Q1起,公司修订了同店销售增长的定义,并对前期数据作了重述以统一口径。这次修订不止影响经营指标,还穿透到了利润表。当时公布为+13.4%的同店销售,现在是+13.8%。按2025年7月口径公布的21.0%门店层面营业利润率,现在是21.5%。当时为RMB1,700.1M的GAAP营业利润,现在是RMB1,739.7M。当时为RMB1,250.5M的GAAP净利润,现在是RMB1,280.3M。当时为RMB4,600.5M的材料成本,现在是RMB4,560.8M。本报告中的每一个可比数据都取自当期文件而非2025年的新闻稿,因此全文的同比对比都建立在同一口径上。自营收入基数不受影响。读者若与我们自己2025年的覆盖交叉核对,会在那里看到已被取代的数字。

环比对比(vs. Q1 2026)

瑞幸是季节性业务,Q2是它最强的季度,因此环比变动夸大了实际改善幅度。这里之所以列出,是因为这一步的幅度是本季度的核心事实,而且有一个季节性基准可供参照:去年同样的Q1到Q2门店层面利润率跃升是400至450bps,具体取决于把去年Q2取为当时公布的口径(21.0%)还是本次财报重述后的口径(21.5%)。

超预期/不及预期质量

收入。干净利落的3.1%超预期,而且构成比标题数字更好。28.5%的增长较Q1的35.3%有所减速,这正是补贴基数效应会造成的结果,但它完全由门店数量驱动,也完全是内生的:没有并购,没有会计变更,没有汇率影响(公司以其功能货币列报)。产品销售增长28.7%,联营门店收入增长27.9%,五个季度以来两台引擎第一次同步增长。唯一疲软的一行是“其他净收入”,同比下降17.0%至RMB171.1M,但它只占总收入的1.1%,属于噪音。

利润率。本季度是在这里赢下来的,而且机制很具体。配送费用按人民币绝对额下降3.1%,从RMB1,669.7M降至RMB1,617.9M,同期收入增长28.5%。这相当于配送线占收入比重下降333bp,从13.5%降到10.2%,其价值超过营业利润率整整71bp的下滑。所有重要的成本科目都朝着错误方向走:材料成本因生豆价格和售价结构上升165bps至38.6%;门店租金及其他运营成本尽管处在旺季仍上升119bps至22.8%;销售及市场费用因平台佣金上升103bps至5.8%。在有分量的科目里,只有折旧和门店开办费改善,分别为6bps和2bps。把配送这一行剥掉,这就是一个利润率压缩的季度。把它算进来,营业利润就增长了22.0%。复苏是真实的,但目前它是一条独腿的凳子。

EPS。财报中最干净的一行。非GAAP净利润增长22.8%,非GAAP每ADS收益增长21.4%,说明每股数字是在跟随经营结果,而不是被回购美化(股份数的减少是真实的,但仍然很小,环比约减少15.7M股加权平均股份,对应的是2.57 billion的基数)。GAAP净利润增速较慢,为16.1%,差距由两件值得点名的事解释:股权激励费用增长76.7%至RMB272.9M,占收入的1.7%,而一年前是1.2%;有效税率从29.7%上升到30.3%。营业利润线以下,利息及投资收益从RMB42.6M降至RMB30.5M,公司还录得RMB18.0M的净汇兑损失。这些都不改变本季度的形状,但非GAAP与GAAP之间的差距正在扩大,而扩大的原因是股权激励。

成本结构与利润率变动的解剖

这份财报里最有用的一张表,是各项营业费用占收入比重的拆解,因为它显示这轮利润率复苏只有一个来源。每一行都取自6-K附件中的利润表;各组成部分加总恰好等于公布的合计数。

把这张表从上往下读,故事毫不含糊。配送让回333bps。材料、租金、市场和行政拿走411bps。折旧、门店开办费、减值和重组项这四条残余科目净贡献7bps的缓解,最终营业利润率同比下降71bps。企业仍然实现了22.0%的营业利润增长,因为收入基数增长了28.5%。相对于Q1 2026,画面要好看得多,因为Q1背着冬季淡季:材料成本环比下降191bps,门店租金环比下降276bps,纯粹靠销量杠杆。

向前看的问题是配送还剩多少回归空间。这条线在平台补贴战之前的Q2 2024约占收入的7%,在Q3 2025见顶于18.9%,现在是10.2%。按这个算术,如果结构回到战前形态,还有大约300bps的进一步正常化空间,足以抵消材料和租金的压力还有余。这就是一句话版的多头观点,而且两个季度内就可以检验。

分部表现

两台引擎的模式在本季度收敛了。此前五个季度,轻资产的联营渠道增速一直明显快于自营基盘;到Q2,两者的增速差已收窄到130bps以内。这个收敛值得注意,因为在自营利润率被压缩的时候,正是联营增长在美化合并报表的数字。

自营门店

自营收入增长26.6%至RMB11,564.1M,门店层面营业利润增长25.9%至RMB2,468.6M,把门店层面利润率守在21.3%,对比一年前重述后的21.5%。这个利润率就是复苏本身:一个季度前它还是13.6%,而770bp的环比跃升,要和去年同期季度400至450bp的季节性跃升作比较。因此这次变动中有320至370bps是真正的复苏,而不是夏天。我们无法把区间收得更窄,因为去年Q2的数字在本次财报中被重述,而去年Q1的数字没有重新发布。

“门店层面营业利润同比增长26%至RMB 2.5 billion,自营门店层面营业利润率为21.3%。” — Jing An, CFO

在这个标题数字底下,藏着本季度最少被讨论的数字。自营门店从16,968家增至23,734家,增长39.9%,而自营收入增长26.6%。按各期平均门店数计算,自营单店收入同比下滑约9.5%,从约RMB561k降至约RMB508k。这个跌幅几乎是-5.3%同店数字的两倍,而差距源于定义:同店销售只统计在两个可比期间都持续营业的门店,因此多出来的4个百分点稀释,就是6,766家净新增门店以低于体系平均的水平开出所带来的拖累。新闻稿和电话会都没有谈及单店平均销量。

评估:在单店平均销量下滑9.5%的同时把门店层面利润率守在21.3%,是一个真正令人印象深刻的经营结果,也是迄今为止关于成本结构具备弹性而非刚性的最强证据。它同时也是本季度最脆弱的事实,因为对冲几乎全部来自配送这一行,而那是一次性的、有限的回归。当配送正常化耗尽之后,除非新店产出效率提升,单店平均销量的稀释将毫无缓冲地砸在利润率上。这就是我们未来四个季度唯一要盯的数字。

联营门店

联营收入增长27.9%至RMB3,667.8M,占总收入23.1%,一年前为23.2%,联营门店基数为12,576家,增长36.1%。公司近来第一次披露了这块收入的构成:材料销售RMB2,402.2M、配送服务费RMB542.1M、利润分成及特许权使用费RMB492.1M、设备销售RMB203.4M、加盟及其他服务费RMB28.0M。材料占该渠道收入的65.5%,这提醒我们:这是一种附带特许权使用费的批发供货关系,而不是经典的高毛利加盟收入流。

评估:这个渠道正在完成它的任务,以低资本强度扩张版图,但它相对自营门店的增速溢价收窄,意味着它已经不再掩盖任何东西。这次的披露细节值得欢迎,同时也让“轻资产加盟”的说法略微降温:在三分之二是材料转手的结构下,联营收入的利润率特征与投资者有时假设的特许权使用费收入完全不同。

门店网络与国际业务

瑞幸本季度净新开2,714家门店,门店基数环比增长8.1%,上半年净新开超过5,000家。而它是在同店销售下滑5.3%的同一个季度里做到这一点的,这正是问答环节聚焦的战略选择。国际版图仍然很小,但现在已经覆盖四个市场。

关键指标

按公司重述后的定义,同店销售序列现在是:-2.0%(Q4 2024)、+9.2%(Q1 2025)、+13.8%(Q2 2025)、+14.3%(Q3 2025)、+1.3%(Q4 2025)、-0.1%(Q1 2026)、-5.3%(Q2 2026)。作为一条曲线来读,补贴战表现为一个单峰,而当前的下滑正是它的镜像。Q3 2025以+14.3%见顶,这也是管理层为何指引压力会延续到Q3 2026。

重点议题与管理层评论

管理层整体口吻:自信,而且在本轮周期中少见地愿意具体描述问题的形状,而不只是复苏的形状。管理层主动说明补贴退坡比它年初预期得更快,点名Q3是高基数仍然咬人的季度,并以“谨慎乐观”收尾,没有去够一个更强的词。在扩张问题上的姿态是过去四次电话会中最强势的,也是证据最薄的:对于在同店下滑中仍开出2,714家门店的辩护,完全停留在战略和市场空间层面,没有提供任何单店经济数据。

1. 利润率低谷已确认,并且已被甩在身后

三个季度前,配送费用这一行吞掉了收入的18.9%,这家公司的营业利润率被腰斩。我们在Q1写过,低谷是在成形而不是在加深,而配送结构回归就是利润率复苏的机制。Q2把这件事定案了。营业利润三个季度以来首次同比增长,门店层面利润率回到距去年同期20bps以内,CFO开场讲的是复苏而不是防守。

“在第二季度,我们实现了稳健的收入增长和持续的盈利能力恢复,体现了我们的经营韧性和增长战略的强执行力。” — Jing An, CFO

经翻译的CEO发言表达了同一个意思,并且明确把它归因于竞争环境而不是瑞幸自己做了什么:盈利能力之所以恢复,是因为“外卖竞争逐步回归到更理性的水平”。

评估:这是本次财报中最重要的一个确认,它验证的是Q1上调评级所依赖的那个具体机制,而不仅仅是方向。需要注意的是,管理层把复苏归因于行业理性化,那是一个它无法控制的外部变量,而且一旦某个平台重启补贴就可能反转。复苏是真的;功劳至少有一部分属于市场。

2. 同店销售恶化至-5.3%,而Q3不会更好

自营同店销售下滑5.3%,对比Q1的-0.1%和去年同期的+13.8%。管理层把它框定为对2025年补贴激增形成基数的算术后果,而且很重要的是,说这个季度是按计划来的。

“第二季度我们自营门店的同店销售同比下滑5.3%,主要是由于去年同期外卖补贴高企抬高了短期对比基数。这一表现与我们此前对经营走势的预期完全一致。” — Jinyi Guo, Co-founder & CEO (via interpreter)

在电话会上,管理层比新闻稿走得更远,给了市场一个前瞻性的路标,对于一家不发布任何数字指引的公司来说,这已经是它能提供的最接近展望的东西。

“从外部来看,外卖补贴的退坡比我们年初最初的预期更快。去年高补贴造成的高基数压力也变得更加明显,并且已经反映在我们第二季度的同店销售表现中。至于第三季度,由于去年七月和八月平台补贴尤为激烈,我们预计由此形成的高基数效应将持续。” — Jinyi Guo, Co-founder & CEO (via interpreter)

评估:“与我们此前预期完全一致”这个说法在方向上站得住,在幅度上则相当宽厚。两次电话会之前,管理层把2026年描述为颠簸;一个季度内从-0.1%走到-5.3%,不只是颠簸。抵消性的事实是,Q3 2025是+14.3%的峰值对比,因此这段基数效应最糟的部分已经有了日期,并且会自我修正:到Q4基数是+1.3%,到Q1 2027是-0.1%。观感只会再难看一个季度,然后就机械性地改善。

3. 没人讨论的那个数字:单店平均销量

同店销售衡量的是一个可比门店组合。它捕捉不到当分母一年之内增长39.9%时,平均一家门店会发生什么。按平均门店数计算,自营单店收入同比下滑约9.5%。这个数字与-5.3%同店数字之间的差额,就是新店以低于体系平均水平开出所造成的稀释,而它在新闻稿、准备好的发言和问答中都没有被提到。

这一点重要,因为它把两种非常不同的空头观点区分开来。如果整个下滑都是补贴基数效应,那么基数重置时它会自行反转。如果其中有相当一部分是密度和自我蚕食,那就不会。管理层自己的表述其实默认了第二种可能却回避了它:对扩张节奏的辩护建立在总体市场空间上,从来没有落到新店回本周期或新店收入相对于基盘的水平上。

“所以对瑞幸而言,开店并不只是单纯地增加门店数量。它更多是关于利用我们的全国门店网络、强大的品牌资产和产品能力,去更好地识别并服务不断增长的客户需求。” — Jinyi Guo, Co-founder & CEO (via interpreter)

评估:缺乏任何新店产出效率的披露,如今是这只股票上最大的信息缺口。瑞幸披露门店数、同店销售和门店层面利润率,却不披露任何能让外部投资者区分“新店本来就更小、开业首日即盈利”与“新店在蚕食基盘”的数据。鉴于门店层面利润率在单店平均销量下滑9.5%的情况下仍守在21.3%,目前的证据偏向良性解读,但那是推断,不是披露。

4. 配送结构回归:还剩多少

配送费用在本轮周期中首次按人民币绝对额下降,同比降3.1%至RMB1,617.9M,而同期收入增长28.5%。CFO把它归因于两个不同的驱动因素,结构和单位成本,这个组合比单靠结构更持久。

“这一改善主要来自配送订单占比下降,以及我们提升履约效率后每单平均配送成本的下降。按绝对额计,配送费用同比下降3%至RMB 1.6 billion。” — Jing An, CFO

这条线已经从补贴战前约占收入的7%,走到Q3 2025的18.9%峰值,再走到现在的10.2%。管理层明确把利润率展望与这条路径上的进一步进展挂钩。

“与此同时,我们看到盈利能力和利润率呈现改善趋势,这得益于自去年第三季度以来配送占比从峰值持续回落,以及我们履约效率的提升。” — Jinyi Guo, Co-founder & CEO (via interpreter)

评估:如果结构回到战前形态,还有大约300bps的回归空间可用,而每单成本这个分项说明其中一部分改善是结构性的,不是纯粹的组合效应。这足以再资助一年成本表上可见的材料和租金压力。它同时也就是全部的缓冲。我们更希望先看到一个季度的利润率扩张是由这条线以外的东西驱动的,再把这轮复苏当作全面性的。

5. 回购:一个季度用掉计划的65%

在Q1我们把回购执行节奏列为需要观察的承诺,并说明了什么样才算好:前置投入到疲弱期,而不是细水长流。管理层在4月29日至6月30日之间回购了48.9M股A类普通股,相当于6.1M份ADS,总额US$195.1M,均价接近每份ADS US$32。那是在大约两个月内花掉了为期十二个月的US$300M授权额度的65%,而且成交价接近该股十二个月区间的底部。

“在第二季度,我们在总额$300 million的股份回购计划下回购了49 million股A类普通股,即6 million份ADS,总对价为$195 million。” — Jing An, CFO

资产负债表印证了这一点:12月31日还没有的库存股,如今为RMB1,330.4M,加权平均基本股数环比减少约15.7 million股。

评估:承诺兑现了,而且是以我们要求的方式。这是三年来最清楚的证据,说明管理层把自家股权当作一项投资而不是一种货币,它也把这笔首次授权从一个信号姿态转化为一项资本配置政策。接下来的问题是,剩下的US$105M花完之后会怎样,董事会是否会续期。管理层没有被问到,也没有主动说明。

6. 借钱回购:本轮周期的第一笔债务

资产负债表在6月30日列有RMB1,945.0M的短期银行借款,而12月31日为零,CFO把这两件事直接联系了起来。

“本季度,我们将短期借款作为资本配置策略的一部分,以支持持续的股东回报举措。我们继续保持RMB 9 billion的强劲净现金头寸和健康的杠杆水平,这得益于我们稳健的现金创造能力和审慎的财务管理。” — Jing An, CFO

算术对得上:RMB10,925.8M的现金、存款及短期投资减去RMB1,945.0M的借款,等于RMB8,980.8M,也就是被引用的RMB9 billion净现金。有必要把这件事的含义说清楚。本季度产生了RMB2,625.3M的经营现金流,对应RMB1,330.4M的回购,因此回购完全被当期自身的现金创造所覆盖。所以这笔借款并不是融资上的必需。最可能的解释,管理层没有提供、我们也无法从文件中确认,是货币和地点:现金在境内以人民币产生,而回购在境外以美元交割,一笔短期授信是弥合这个落差的常规做法。

评估:从算术上看是良性的,从原则上看值得点出来。一家握有RMB10.9B总现金却借钱做回购的公司,会招来一个它没有回答的问题,而对一家有这种治理历史的中国注册发行人来说,现金能多自由地出境并不是学术问题。我们把它读作一项财资操作而非压力信号,并且希望下个季度能在正式场合得到回应。

7. 扩张在同店下滑中加速

瑞幸本季度净新增2,714家门店,多于Q1的2,548家,而同期同店销售下滑5.3%,并且按市场的说法,数家竞争对手正在放慢开店。管理层的辩护完全建立在品类空间上。

“我们对中国咖啡市场的长期增长潜力仍然非常有信心。与全球更成熟的咖啡市场相比,中国的咖啡消费仍处于习惯养成的早期阶段,未来在渗透率和消费频次上都有很大提升空间。” — Jinyi Guo, Co-founder & CEO (via interpreter)

支撑这一点的经营层面说法是,扩张速度和门店质量并不冲突,因为整个流程是自动化的。

“我们利用数字化能力和AI技术来提升决策效率。我们成熟的优化能力和强执行力,确实保证了我们能够快速开店的同时保持门店质量,并持续提升门店表现。” — Jinyi Guo, Co-founder & CEO (via interpreter)

评估:战略上自洽,证据上单薄。在竞争对手犹豫时抢份额,只要新店经济性守得住就是正确的做法,而21.3%的门店层面利润率是一个真实的支持性数据点。但“每季度开2,714家门店不会降低门店质量”这个说法是断言而非论证,而单店平均销量的趋势正是管理层没有处理的反面证据。基于利润率而不是说辞,我们倾向于再给两个季度的信任。

8. 投入成本与材料这一行

材料成本上升165bps至收入的38.6%,是成本表上第二大的不利变动,也是可见度最低的一项。CFO点名了两个原因,一个都没有量化。

“材料成本占总净收入的比例为39%,而2025年同期为37%,主要由于平均售价的波动以及部分原材料价格的变化。” — Jing An, CFO

注意第一个原因。“平均售价的波动”意味着材料比率上升中有一部分是定价效应而不是投入成本效应:如果每杯实现价格下降,即使豆价持平,材料比率也会上升。管理层另外说过,其杯型升级举措“支撑了整体平均售价”,这指向相反的方向。两者不可能同时占主导,而新闻稿没有给出任何单杯定价披露来裁决。

评估:生豆成本已经连续四个季度被列为逆风,却没有任何套保披露、没有量化、也没有预计的持续时间。本季度新增的褶皱是对售价的提及,这带出了竞争性定价与投入成本一起侵蚀该比率的可能性。这仍然是利润表中最不透明的一行,而它占收入的38.6%。

9. 平台佣金这笔税

销售及市场费用增长56.1%至RMB925.1M,远超28.5%的收入增速,而且构成很重要。

“按绝对额计,销售及市场费用同比增长56%至RMB 925 million,主要由于广告和推广投入增加,以及支付给外卖平台和直播平台的佣金上升。” — Jing An, CFO

配送费用在下降,平台佣金在上升,这是同一段关系的两半在朝相反方向移动。配送这一行记录的是履约成本;佣金则坐在销售及市场费用里。要更干净地读懂平台关系,就得把两者轧差,而在那个口径下,改善幅度比单看配送这一行小得多:配送下降RMB51.9M,而销售及市场费用上升RMB332.6M。

评估:这是整份财报中对利润率复苏最重要的一个限定条件,也是我们不把另外300bps的配送回归当成纯粹上行空间的原因。离开配送这一行的成本,有一部分会以佣金的形式重新出现。复苏依然是真的,因为把两条线都算进来营业利润仍增长22.0%,但333bp的配送改善这个标题数字,夸大了平台关系的实际经济性。

10. 产品与客户引擎

月均交易客户数达到创纪录的112.7M,增长22.9%,本季度新增交易客户超过25 million,累计交易客户接近500 million。产品节奏保持在28款新现制饮品外加十余款零食新品。

“在产品创新和品牌建设的驱动下,我们在第二季度新增了超过25 million名交易客户,使月均交易客户数达到超过110 million的历史新高,同比增长23%。” — Jinyi Guo, Co-founder & CEO (via interpreter)

有两个产品数据点具体到可以核查:Little Butter Americano本季度按销量位居前两名,Little Butter系列累计销量突破500 million杯,而Lychee Americano在上市首周就突破10 million杯。在累计销量各自突破100 million杯的二十五款产品中,有五款是非咖啡产品。

评估:这门生意的需求端不是问题。客户数增长22.9%至创纪录水平,而同店销售下滑5.3%,这正是一家开店和获客速度快于单店消费增长的企业的典型特征。产品引擎依然是这家公司最稳定优秀的部分,也正是它让单店平均销量的稀释看起来像一个分销问题,而不是品牌问题。

11. 国际业务:很小,真实,现已覆盖四个市场

国际门店达到223家,分布在新加坡、马来西亚和美国,本季度净增46家。美国门店从12家增至20家。

“第二季度我们净新增46家门店,使国际门店总数达到223家。其中包括新加坡的89家自营门店、美国的20家自营门店,以及马来西亚的114家加盟门店。” — Jinyi Guo, Co-founder & CEO (via interpreter)

评估:占门店基数的0.6%,目前还不是财务贡献者,管理层也没有给出任何国际业务的收入或盈利披露。它的意义在于期权价值和治理信号:一家在美国开店的公司,必须按照美国的审视标准来运营,这对那个休眠中的重新上市意图算是一点微弱的支持。不要把它放进模型。

指引与展望

瑞幸不发布数字指引,因此没有指引对一致预期的比较可做。管理层本季度提供的东西比往常更具体:一个被点名的持续承压季度、一个被点名的利润率持续改善机制,以及一个刻意留有余地的总结用词。

“总体而言,我们对下半年的经营表现保持谨慎乐观。” — Jinyi Guo, Co-founder & CEO (via interpreter)

隐含轨迹:Q3同店销售在+14.3%的峰值对比下应当继续为负,随后随着基数降至Q4的+1.3%和Q1 2027的-0.1%而机械性改善。利润率应当在配送回归的带动下继续修复,部分被上升的平台佣金和材料成本抵消。收入增速从28.5%减速,但仅靠大了38.6%的门店基数就能稳稳保持在20%以上。

市场预期:本季度一致预期为非GAAP每ADS收益US$0.60、收入US$2.267B,实际数据两项都超过。由于没有发布前瞻指引,未来的一致预期将由Q3基数效应的评论来设定,而不是由任何公司数字。

指引风格:一以贯之,而且从三次电话会的证据看,在方向上是可信的。管理层在Q3 2025和Q4 2025说过2026年初的同店销售和利润率会颠簸,结果确实如此。它在Q1说利润率会随配送正常化而复苏,结果也确实如此,而且比承诺的更快。它的表述唯一跑在证据前面的地方,是称-5.3%的数据“完全一致”于此前预期,这在符号上是真的,在幅度上则相当宽厚。

分析师问答要点

问答环节只进行了两个问题,运营员就因时间关系结束了,这是我们覆盖这家公司以来最短的一次。两个问题都很实质,而且都落在同一个矛盾上:扩张节奏对单店表现。下面的条目按主题组织,取自这两轮交流。

下半年同店销售轨迹

第一个问题先把本季度定位成疲弱行业中的异类,然后追问全年最难比较的七八月份是否会让同店下滑延续。管理层给出了整场电话会中最具体的前瞻性表述,明确点名Q3,并把压力归因于去年补贴峰值的时点,而不是当前需求。

Q: “恭喜Q2非常强劲,在疲弱的宏观环境下这非常令人鼓舞,尤其是在整个行业今年以来面临一些挑战的背景下。第二季度在同店销售和利润率上都超预期,明显与整个行业分化并跑赢。我的问题主要是关于下半年展望。考虑到七月到八月这段艰难时期,我们应该如何看待下半年的同店销售趋势?”
— Jessie Xu, JPMorgan

A: “至于第三季度,由于去年七月和八月平台补贴尤为激烈,我们预计由此形成的高基数效应将持续。”
— Jinyi Guo, Co-founder & CEO (via interpreter)

评估:管理层回答了被问到的那个问题,这在这里并不总是发生,而且它是逆着自身利益回答的,确认了第三个连续疲弱的同店季度。这份坦率是有价值的。这个表述也悄悄确立了重置点:如果拖累来自七八月的补贴峰值,那么从Q4起对比就会明显转宽松,而此后任何同店疲弱都不能再赖在基数上。

配送正常化过程中的利润率与盈利展望

同一个问题还有后半部分,问的是随着配送结构继续回归,该如何看待利润率和盈利。回答把外部和内部驱动分开了,而外部那一项是更重要的承认:补贴退坡比管理层自己预测的更快,这正是同一个季度里既产生利润率上行、又产生同店下行的原因。

Q: “随着配送结构继续正常化,从这里开始我们应该如何看待利润率和盈利展望?”
— Jessie Xu, JPMorgan

A: “从外部来看,外卖补贴的退坡比我们年初最初的预期更快。... 与此同时,我们看到盈利能力和利润率呈现改善趋势,这得益于自去年第三季度以来配送占比从峰值持续回落,以及我们履约效率的提升。”
— Jinyi Guo, Co-founder & CEO (via interpreter)

评估:这是整场电话会上最有用的一句话。快于预期的补贴退出解释了整个季度:它把利润率复苏提前拉了过来,同时把同店对比压了下去。那一个变量就是这份财报看起来自相矛盾的原因,理解了它,大部分表面矛盾就消失了。它也意味着这两个效应是绑在一起的,所以下半年同店回升和利润率进一步飙升在某种程度上是互斥的。

在可比门店下滑时为扩张节奏辩护

第二位提问者直接摆出了这个战略矛盾,指出竞争对手放慢开店而瑞幸在加速,并追问公司如何平衡两者。回答从未触及这个平衡。它把问题重构成了总体市场空间和流程能力的问题,完全没有涉及单店表现。

Q: “公司上半年的开店速度非常快,但与此同时,我们看到在外卖补贴正常化之下同店销售增长承压,而且今年多家玩家实际上都放慢了开店。在这个背景下,瑞幸更快扩张的支撑是什么?公司下半年的开店计划和策略是什么、开店展望如何?以及如何平衡开店与同店增长?”
— Xinyu Ruan, Goldman Sachs

A: “所以对瑞幸而言,开店并不只是单纯地增加门店数量。它更多是关于利用我们的全国门店网络、强大的品牌资产和产品能力,去更好地识别并服务不断增长的客户需求。支撑这一点的是一套高度可扩展、可复制的运营模式,覆盖了人、货、场的全价值链。”
— Jinyi Guo, Co-founder & CEO (via interpreter)

评估:一次回避,而且正因为如此,它是整场电话会中信息量最大的时刻。问题里包含三个具体诉求:更快扩张的支撑、下半年开店计划,以及这个取舍如何平衡。一个都没有回答。没有给出开店目标,没有提供新店回本或产出效率数字,而“并不只是单纯地增加门店数量”这句话干的活就是绕开算术。管理层对战略充满信心,却不愿意展示背后的单店经济。

中国市场的长期开店空间

第二个问题的最后一部分问的是天花板:中国还剩多少空间。这是市场上正在进行的辩论,流传的饱和度估算会把瑞幸放在距离理论上限只有几千家门店的位置。管理层用消费频次而不是门店数量来否定这个框架。

Q: “从更长期看,你们如何看待中国市场的开店空间?”
— Xinyu Ruan, Goldman Sachs

A: “总结来说,我们相信中国咖啡市场的门店增长仍有可观空间。随着咖啡渗透率和消费频次持续提升,整体市场容量会继续扩大。我们有信心保持有竞争力的开店节奏,抓住中国咖啡市场的长期增长机会,并继续提升瑞幸咖啡的市场份额。”
— Jinyi Guo, Co-founder & CEO (via interpreter)

评估:这个论点是说市场容量取决于需求而不是固定数量的可用点位,这在分析上是正确的,而且方便地无法被证伪。如果你相信渗透率确实还很早,它也是正确答案,而交易客户22.9%的增长支持这一点。它没做到的是给投资者任何检验这个说法的办法,而且没有给出任何门店数上限、目标或长期规划。

他们没有说的

1. 单店平均销量或新店产出效率:自营单店收入同比下滑约9.5%,新闻稿和电话会都没有承认这一点。公司没有披露新店回本周期、首年收入,或新店销量与基盘的对比,而这正是区分补贴基数效应与自我蚕食所需要的数据。
2. 任何下半年的开店目标:被直接问到下半年开店计划和展望时,管理层既没给数字也没给区间,只给了一句维持“有竞争力的节奏”的承诺。
3. 为什么在持有RMB10.9B现金的情况下还要借款:短期借款被披露了,也与股东回报挂上了钩,但一家现金充裕的公司为何需要一笔授信,没有得到解释,也没有人提问。
4. 生豆套保或成本持续时间:连续第四个季度的材料成本压力,却没有套保政策、没有对豆价分项的量化、也没有预计的持续时间。这一行占收入的38.6%。
5. 单杯定价:CFO把材料比率上升的一部分归因于“平均售价的波动”,这是定价第一次被点名为利润率因素,而没有任何实现价格的披露可以用来衡量它的大小。
6. 当前回购用尽之后的计划:US$300M中的65%在一个季度内就花掉了,该计划很可能在本财年内完成,而没有人提问,管理层也没有说明董事会是否会重新授权。
7. 美国重新上市:连续第三个季度只字未提,尽管公司现在已经在美国经营20家门店。这个催化剂仍然休眠。
8. 国际业务经济性:三个海外市场共223家门店,却没有为其中任何一个给出一个收入、利润率或盈利数字。
9. 被截短的问答本身:两个问题,然后因时间关系硬性结束。对于一家正面临“扩张是否在蚕食基盘”这场活跃辩论的公司来说,只接受两个问题是一个选择,而且这已经是连续第二个季度出现异常单薄的分析师环节。

市场反应

• 财报前的走势设定:LKNCY在7月31日收于$34.68,年初至今上涨3.5%,同期标普500上涨9.4%;过去十二个月下跌6.5%,但过去三十天上涨11.6%。财报前的三个交易日该股已经上涨近10%,其中最后两天的成交量约为正常水平的2.6倍,而52周收盘价区间为$27.52至$43.03。
• 财报当日(8月3日,盘前):股价跳空高开1.7%至$35.26,盘中区间$34.70至$37.27,收于$37.07,上涨6.9%,成交量5.0M,对比三十日均量1.2M(4.1倍)。标普500当日上涨1.5%。
• 后续走势:涨幅没有守住。8月7日股价收于$33.65,把财报日的全部涨幅吐了回去,较财报前收盘价低3.0%。此后回升至8月28日的$35.07,较财报前收盘价高1.1%,较52周收盘高点低18.5%。

这条路径的形状比财报当日的数字更有信息量。市场的第一反应读的是利润率复苏,并以四倍于常态的成交量狠狠买入。四个交易日之内,它把整个涨幅卖了回去。最合理的解释就是财报本身摆出的那个:第一波反应交易的是22.0%的营业利润增长和21.3%的门店利润率,第二波反应交易的是-5.3%的同店销售和管理层关于Q3不会更轻松的确认。两种读法都是对的,而这次往返正是市场没能决定哪一个才是这个季度。

财报前的上涨同样重要。发布之前股价已经在放量中涨掉了近10%的上行空间,这压缩了一份好财报所能带来的空间,也解释了为什么两条线都真实超预期却只换来6.9%的单日涨幅,而不是Q1财报后出现的15.9%。这一次的持仓是偏多的。上一次则是被清洗过的。

整段插曲走下来,股价大致回到起点,仍远低于52周高点,也远低于市场公开目标价聚集的水平。市场没有为这轮利润率复苏付钱。这就是当前的局面,也是一个标题指标恶化的季度并没有改变我们评级的原因。

卖方观点

辩论:-5.3%是基数效应,还是自我蚕食的开始?

多头观点:多头阵营指向对比基数的算术。补贴形成的隆起在Q3 2025见顶于+14.3%,当前的下滑正是它的镜像;客户数增长22.9%创下纪录,累计交易客户接近500 million,这不是一家正在流失需求的企业的特征。按这个观点,同店销售会随着基数从Q4起重置而机械性转正。

空头观点:空头阵营认为基数效应是个舒服的故事,掩盖了一个密度问题:一家每季度新增2,714家门店、而竞争对手都在放慢的企业,必然在稀释自己的商圈,连续第二个负增长数据加上零新店产出效率披露,正是这种情况该有的样子。市场上流传的饱和度估算,会让瑞幸的国内空间远小于管理层所暗示的水平。

我们的看法:两边都有一半道理,而现有证据在近期偏向多头。决定性的数据点是:在单店平均销量下滑约9.5%的同时,门店层面利润率守在21.3%;如果新店在结构上不经济,单店利润率会跟着销量一起下去,但它没有。不过空头问的是正确的问题,而诚实的答案是:能够了结这个问题的披露并不存在。基数会在两个季度后重置,并替我们了结它。

辩论:利润率复苏是可持续的,还是一次性回归?

多头观点:配送费用在收入增长28.5%的同时按人民币绝对额下降,CFO把其中一部分归因于每单履约成本的永久性下降而不是单纯的结构变化,而在这条线回到补贴战前水平之前,还有大约300bps的回归空间可用。营业利润又开始以22.0%的速度复合。

空头观点:怀疑者指出,其他每一条成本线都在恶化,营业利润率同比仍然下滑71bps,而销售及市场费用中的平台佣金上升了RMB332.6M,配送费用却只下降了RMB51.9M。按这个轧差,平台关系是变贵了而不是变便宜了,所谓复苏不过是两条科目之间的会计搬家。

我们的看法:空头找到了这份财报中最重要的限定条件,但把结论说过头了。轧差论点正确的地方在于333bp的配送改善夸大了实际经济性;错误的地方在于说什么都没有改善:把两条线都算进来,营业利润增长了22.0%,门店层面利润率环比修复770bps,而季节性常态是450bp。复苏是真的,只是比标题窄。我们希望先看到一个不依赖配送这一行的利润率扩张季度,再称其为全面复苏。

辩论:回购是否足以让OTC折价重估?

多头观点:多头的论点是,管理层在两个月内花掉了一份十二个月授权的65%,成交价接近区间底部,这是行为而不是信号,而一家季度经营现金流RMB2.6B、净现金RMB9B的企业有能力继续这样做。公开的目标价明显高于当前股价。

空头观点:空头的论点是,US$300M相对于市值而言很小,计划几乎用尽却没有承诺重新授权,而一个带着欺诈历史的粉单挂牌不会因为一个季度的回购就被重估。公司借钱来支付其中一部分,被拿来当作其能力比表面上更受限的证据。

我们的看法:在行为上我们站多头,在时间表上我们站空头。把一份首次回购前置投入到疲弱期,是一个管理层所能发出的最可信的资本配置信号,瑞幸发出了。但一个用六年建起来的折价,不会在一个季度内收敛,而借款的问题值得一个答案。回购是持有这只股票的理由;它本身不是重估的催化剂。真正的重估催化剂,如果会来,是同店销售这条线转正。

需更新模型

估值影响:模型因利润率上移、因同店销售下移,而利润率的这一步更值钱。FY2026约11-12%的营业利润率对比此前的8-10%,是对盈利基数的实质性上调,而且它到来时股份数已经在下降。抵消的是,我们把同店重新转正的时点往后推了两个季度,并加入了此前模型没有的显式单店平均销量拖累。总体而言盈利能力更高了,而这份盈利能力的质量更窄了,因为它目前只靠一条成本线撑着。在$35.07,股价较52周收盘高点低18.5%,而市场已经把财报日的反应全部吐回,所以这次上调没有一分钱体现在价格里。如果配送回归在收入的10%以上停滞,而单店平均销量继续下滑,这套逻辑就会破,因为那时成本结构再没有剩余的对冲。

财报后投资逻辑记分卡

对Q1 2026财报回顾和投资逻辑记录中延续下来的既有逻辑进行打分。

总体:逻辑增强了,但基础更窄。Q1上调评级所依赖的利润率支柱不只是守住,而是提前一年兑现,资本回报支柱也从授权转化为执行。与之相对,减速这个空头论点显著升级,并且新增了一个关于单店平均销量的空头论点,因为同店指标低估了平均门店正在发生的事。我们在Q1列出了六项承诺,其中两项达成:门店利润率从13.6%的低谷回升,回购节奏前置投入到疲弱期。四项未达成。28.5%的收入增长没有达到我们所说的、希望在整个基数期内保持的35%以上。生豆成本轨迹连续第四个季度没有披露。重新上市和股息问题再次未被提及。而下半年同店重新转正,我们称之为最重要的那一项确认,现在被推到了2027年。这套逻辑在二比六的记分卡下仍然增强,是因为达成的那两项正是当初上调评级所建立的基础,而四项未达成中有三项属于披露或期权价值项,不是经营失败。收入未达到我们自己设定的门槛是一个真实的未达标,我们不会重新归类它。

行动:维持跑赢大盘。继续持有。复苏机制奏效了,回购承诺是兑现而不是口头承诺,而市场把财报日的反应全数吐回,因此改善后的盈利基数可以按接近财报前的价格拿到。在同店这条线停止恶化、或公司披露出能让外部投资者检验新店产出效率的东西之前,我们不会加仓。