六项orforglipron三期试验扫清2026年口服GLP-1上市之路，Mounjaro国际市场加速，FY25指引再度上调：上调至跑赢大盘
核心要点
- Q3 2025从头到尾全面超预期：营收$17.60B（同比+54%），报告EPS $6.21（上年同期$1.07），非GAAP EPS $7.02（上年同期$1.18，含$0.71的外购IPR&D费用）。非GAAP毛利率扩张140 bps至83.6%，非GAAP业绩利润率（毛利率减研发及SG&A）跳升逾800 bps至48.3%。核心产品贡献了本季$12B营收，同比增长一倍以上。
- orforglipron口服GLP-1项目已完成去风险，直奔上市。六项三期试验均为阳性，包括ATTAIN-2（肥胖合并2型糖尿病患者在36 mg剂量下减重10.5%，与注射单药疗法的基准相当）和ACHIEVE-3（在A1c和体重两项上头对头优于最高剂量口服司美格鲁肽）。肥胖适应症的全球监管申报即将启动，预计2026年在美国上市。后面还有两项三期糖尿病读出（ACHIEVE-4）以及首创的ATTAIN-MAINTAIN转换试验，这个项目看起来是一个奠基性的口服产品线，而不是单一适应症的上市。
- 美国肠促胰素产品线的份额领先正在结构性扩大。Lilly药物目前占美国肠促胰素处方的~60%，该类别每3个新起始患者中约有2个用Lilly的药。Mounjaro的T2D肠促胰素份额环比增加4个百分点；Zepbound在Q3末拿下品牌减肥药新处方的71%，尽管季中CVS模板处方集调整，管理层称其对患者造成干扰，但对Zepbound表现的影响只是"温和"：约~2个百分点的份额回撤到季末已恢复至Q2水平。西林瓶目前占美国Zepbound处方的~30%、新起始患者的45%以上，证明消费者自费渠道是这一产品线的持久支柱。
- 国际市场的Mounjaro才是被低估的故事。欧洲营收按固定汇率增长逾100%（剔除一次性$380M里程碑收益后为81%）。日本+24%，中国+22%，其他地区+51%。美国以外Mounjaro营收约75%来自肥胖患者的消费者自费，在肥胖报销仍然稀缺的市场，这是一个惊人的支付意愿信号。目前已在55个国家上市，只有8个市场纳入报销，结构性跑道长达数年。
- FY25指引再度上调：营收现为$63.0–$63.5B（中值上调>$2B），非GAAP业绩利润率45–46%，非GAAP EPS $23.00–$23.70。这是今年第三次上调指引，按管理层的说法反映的是底层需求，而不只是汇率。
- 评级：从持有（建设性倾向）上调至跑赢大盘。我们Q2的论点是，orforglipron的数据读出周期和Mounjaro国际放量将要么证实、要么打破持久领先的逻辑。Q3财报两者都证实了：在很高的门槛下拿到六项阳性三期、美国肠促胰素份额连续第五个季度提升、海外营收借消费者自费出现拐点，以及一次显示管理层仍看到底层需求上行空间的指引上调。我们上调至跑赢大盘。
LLY 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| 2023 | 2024 | 2025 | FY26E | FY27E | FY28E | |
| Mounjaro | $5,163.1 | $11,540.1 | $22,966.0 | $36,746.2 | $46,279.5 | $52,607.0 |
| Zepbound | 175.8 | 4,925.7 | 13,542.0 | 18,336.0 | 21,793.3 | 24,103.9 |
| Trulicity | 7,132.5 | 5,253.5 | 4,276.0 | 4,038.8 | 3,554.1 | 3,127.6 |
| Jardiance | 2,744.7 | 3,340.9 | 3,432.0 | 4,162.0 | 4,351.9 | 4,439.0 |
| Other Cardiometabolic Health | 4,451.6 | 4,460.7 | 4,006.0 | 4,389.3 | 6,124.1 | 7,731.8 |
| Cardiometabolic Health | $19,667.7 | $29,520.9 | $48,222.0 | $67,672.3 | $82,103.0 | $92,009.3 |
| Verzenio | $3,863.3 | $5,306.6 | $5,723.0 | $5,912.3 | $5,971.4 | $5,852.0 |
| Other Oncology | 2,795.0 | 3,445.8 | 3,653.0 | 4,292.5 | 4,869.3 | 5,391.6 |
| Oncology | $6,658.3 | $8,752.4 | $9,376.0 | $10,204.8 | $10,840.8 | $11,243.6 |
| Taltz | $2,759.6 | $3,260.4 | $3,563.0 | $3,550.5 | $3,456.7 | $3,283.9 |
| Other Immunology | 1,037.8 | 1,132.5 | 1,684.0 | 2,233.2 | 2,724.7 | 3,144.9 |
| Immunology | $3,797.4 | $4,392.9 | $5,247.0 | $5,783.7 | $6,181.4 | $6,428.7 |
| Neuroscience | $2,878.5 | $1,473.4 | $1,391.0 | $1,716.2 | $1,997.4 | $2,245.0 |
| Other | 1,122.2 | 903.0 | 943.0 | 920.6 | 920.6 | 920.6 |
| Disaggregation Rounding | 0.0 | 0.1 | 0.0 | (1.0) | 0.0 | 0.0 |
| Revenue | $34,124.1 | $45,042.7 | $65,179.0 | $86,296.6 | $102,043.1 | $112,847.2 |
| Less: Cost of Sales | ($7,082.2) | ($8,418.3) | ($11,052.0) | ($14,416.6) | ($17,089.5) | ($18,170.1) |
| Gross Profit | $27,041.9 | $36,624.4 | $54,127.0 | $71,879.9 | $84,953.6 | $94,677.1 |
| Less: Research and Development | ($9,313.4) | ($10,990.6) | ($13,337.0) | ($15,553.5) | ($18,927.9) | ($20,482.2) |
| Less: Marketing, Selling and Administrative | (7,403.1) | (8,593.8) | (11,094.0) | (13,913.1) | (16,834.9) | (17,886.7) |
| Less: Acquired In-Process Research and Development | (3,799.8) | (3,280.4) | (2,910.0) | (4,448.1) | (2,551.1) | (2,821.2) |
| Less: Asset Impairment, Restructuring and Other Special Charges | (67.7) | (860.6) | (484.0) | (1,330.2) | (816.3) | (902.8) |
| Total Operating Expenses | ($20,584.0) | ($23,725.4) | ($27,825.0) | ($35,244.9) | ($39,130.3) | ($42,092.9) |
| Operating Income | $6,457.9 | $12,899.0 | $26,302.0 | $36,635.0 | $45,823.4 | $52,584.2 |
| Less: Other-Net, (Income) Expense | $96.7 | ($218.6) | ($571.0) | ($57.1) | ($612.3) | ($677.1) |
| Income Before Income Taxes | $6,554.6 | $12,680.4 | $25,731.0 | $36,577.9 | $45,211.1 | $51,907.1 |
| Less: Income Taxes | ($1,314.2) | ($2,090.4) | ($5,091.0) | ($7,025.0) | ($8,364.1) | ($9,602.8) |
| Net Income | $5,240.4 | $10,590.0 | $20,640.0 | $29,552.9 | $36,847.1 | $42,304.3 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| Gross Margin | 79.2% | 81.3% | 83.0% | 83.3% | 83.3% | 83.9% |
| Incremental Gross Margin | 91.9% | 87.8% | 86.9% | 84.1% | 83.0% | 90.0% |
| Operating Margin | 18.9% | 28.6% | 40.4% | 42.5% | 44.9% | 46.6% |
| Net Margin | 15.4% | 23.5% | 31.7% | 34.2% | 36.1% | 37.5% |
| Effective Tax Rate | 20.1% | 16.5% | 19.8% | 19.2% | 18.5% | 18.5% |
完整工作簿另含 22 个历史季度与 10 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
评级调整：从持有到跑赢大盘
我们在Q2 2025以持有（建设性倾向）首次覆盖。Q2的框架是：Lilly的肠促胰素产品线无疑是同类最佳的注射剂，但有两个问题让评级停留在跑赢大盘之下：（1）orforglipron能否在完整的三期数据包中交出可与注射剂相比的疗效；（2）随着美国肥胖市场成熟、供应正常化后定价回归常态，Mounjaro国际放量能否撑起增长。Q3财报实质性地回答了这两个问题。
关于orforglipron：ATTAIN-2（肥胖T2D患者36 mg剂量减重10.5%）是对照STEP-2司美格鲁肽基准（2.4 mg剂量10.6%）最干净的读数，而ACHIEVE-3在A1c和体重两项上头对头优于口服司美格鲁肽，这种结果让对照药连挽回面子的说法都找不到。六项三期阳性、全球申报本季启动，上市已不再是"能不能行"的问题，而是"能做多大"的问题。
关于国际市场：欧洲固定汇率增长逾100%（剔除里程碑后81%），日本+24%，中国+22%，其他地区+51%，而55个已上市市场中只有8个纳入肥胖报销。这告诉我们支付意愿这台引擎是真实的，报销上的突破是上行空间，而不是基准情景。
这次评级调整不是在庆祝表面上的超预期。财报本身落在事前合理的多头情景范围之内。上调的依据是数据读出组合：orforglipron数据、美国份额提升和海外自费模式共同把多年营收轨迹往上抬，而且它们来自彼此独立的维度（创新、份额、地域）。这是盈利质量的上调，不是"超预期加上调指引"式的上调。
业绩 vs. 一致预期
核心数字一目了然。营收$17.60B，较Q3 2024的$11.44B同比增长54%。报告EPS $6.21，增加$5.14；非GAAP EPS $7.02，增加$5.84，而上年同期含$3.08的外购IPR&D费用，即便剔除这一基数效应，底层EPS能力也大约翻了一番。业绩利润率扩张逾800 bps，正是营收以50%+增速增长、研发和商业化成本基数大致固定的产品线所特有的经营杠杆印记。
| 指标 | Q3 2025实际值 | Q3 2024 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营收 | $17.60B | $11.44B | +54% |
| 非GAAP毛利率 | 83.6% | 82.2% | +140 bps |
| 非GAAP业绩利润率 | 48.3% | ~40% | +800+ bps |
| 报告EPS | $6.21 | $1.07 | +$5.14 |
| 非GAAP每股收益 | $7.02 | $1.18 | +$5.84 |
| EPS中的外购IPR&D | $0.71 | $3.08 | n/m |
| 美国营收增速 | +45% | — | — |
| 欧洲营收增速（固定汇率） | >+100%（剔除里程碑+81%） | — | — |
有两个项目值得说明。第一，欧洲的$380M一次性里程碑收益是真实的且已披露；剔除后欧盟固定汇率增长81%，依然非同寻常。第二，本季美国价格拖累-15%夸大了底层定价压力：管理层量化称，剔除Q3 2024一次有利的返利估计调整（对比基数）后，美国价格下降"高个位数"，与此前轨迹一致，也符合全年指引。
分部表现
心血管代谢健康（Mounjaro和Zepbound）：增长引擎
这个板块扛起了整份财报。Zepbound美国处方同比增至原来的三倍，管理层也明确回应了CVS Caremark年内早些时候取消Wegovy-Zepbound双列名的模板处方集调整：品牌减肥药处方份额在干扰高峰时环比下滑~2个百分点，到季末已恢复至Q2水平，Q3收官时新处方份额为71%。Mounjaro美国处方同比增长逾60%，T2D肠促胰素份额环比增加4个百分点；在Mounjaro本已是糖尿病处方量第一的肠促胰素的品类里，这是相当可观的份额提升。
西林瓶（消费者自费剂型）已占美国Zepbound处方的~30%、新起始患者的45%以上。国际方面，已在55个国家上市（最新加入的中国、巴西、墨西哥、印度在Q2上市；Q3体现的是铺货后的环比增长），管理层将海外业务描述为"75%自费、25%为2型糖尿病"，而报销只在8个市场落地。结构性的解读是：肥胖需求在规模上对支付意愿有弹性，国际放量还有多年的报销提升跑道。
肿瘤（Verzenio、Jaypirca、Inluriyo）：悄然积累
Verzenio在淋巴结阳性高危早期乳腺癌领域仍是美国市场领导者。美国处方同比增长3%（考虑到适应症已成熟，管理层并未把这一放缓列为担忧），国际销量增长14%。重要的是，本季在高危早期乳腺癌中公布了阳性的总生存期数据，这是一个有分量的长期持久性数据点，巩固了其标准疗法地位。
Jaypirca（pirtobrutinib）在CLL领域持续积累，拿到第三项阳性三期读出BRUIN CLL-313（初治CLL/SLL对比化学免疫疗法），管理层称其显示了"在初治CLL研究中对比该对照药，单一BTK抑制剂有史以来观察到的最令人信服的效应量"。结合BRUIN CLL-314，这构成全球初治适应症监管申报的基础。
Inluriyo（imlunestrant）本季获FDA批准用于转移性ER+/HER2-/ESR1突变适应症。战略上更大的奖品是早期乳腺癌的EMBER-4：一项8,000名患者的试验（Lilly有史以来规模最大的肿瘤试验），有望最迟在2026年初完成全部入组。
免疫（EBGLYSS、Omvoh、lebrikizumab）
EBGLYSS在特应性皮炎的美国总处方环比增长41%，一线使用现已占新患者的>50%，有力证明该资产在拿下持久份额，而不是靠后线补救。Omvoh在溃疡性结肠炎中公布了阳性的4年长期安全性和有效性数据。Lebrikizumab正在申报延长给药间隔的标签，可让维持期给药降至每年最少6次，相较竞品生物制剂是显著的便利性差异。
神经科学（Kisunla）
Kisunla美国总处方环比增长50%。欧盟委员会的上市许可附带了改良滴定给药标签（可降低ARIA风险），与美国和日本已获批的有利标签结构相同。欧盟报销谈判正在进行，预计从本季开始一直到2026年底陆续上市。Donanemab/Kisunla是长周期资产，制约因素更多在于基础设施、诊断准备度和医生接受度，而不是竞争。
管线看点：retatrutide与orforglipron
除了orforglipron的六项阳性三期，该板块还有来自retatrutide（GIP/GLP-1/胰高血糖素三重激动剂）的更多维度。最迟在2026年底，TRIUMPH（肥胖）和TRANSCEND（T2D）项目预计将有最多六项三期读出。CSO Skovronsky将retatrutide定位于需要更大幅度减重的患者群体："我们预计retatrutide能带来比现有肥胖药物更深、更快的减重，甚至超过tirzepatide"，同时也指出，鉴于TRIUMPH-4（今年晚些时候读出的膝骨关节炎试验）是该项目的第一项三期，Lilly会谨慎避免过度外推。产品组合的框架越来越像一种市场细分策略：retatrutide面向高BMI/合并症人群，orforglipron主打规模/维持/一线，tirzepatide则是成熟的高端注射剂。
关键议题：管理层评论
1. orforglipron的上市准备
CEO David Ricks谈监管路径和上市姿态：
"正如我们之前说过的，我们希望尽可能快地把orforglipron送到全球尽可能多的患者手中，包括美国患者。所以不评论具体途径，我想投资者可以预期我们会采取'以上全部'的策略，让药物更快上市。……所以是的，我们拭目以待。选择哪条途径以及审评时间本身显然由政府决定。但我们专注于速度，我们已经准备好上市。申报材料会在本季度提交，我们希望在那之后尽快获批。"
两点观察。第一，"以上全部"是异常直接的措辞，Ricks在暗示Lilly会争取任何可用的加速审评途径。第二，"我们已经准备好上市"是商业准备度的表态，而非监管表态；结合此前公开活动中"数十亿剂"的说法，这强烈暗示Lilly已为第1年的上市承诺了远超一般药企上市规模的产能。
2. Mounjaro国际市场：从首发上市到持久需求
Lilly International总裁Patrik Jonsson谈海外动态：
"我们对美国以外看到的情况非常受鼓舞。正如我们早些时候分享的，这块业务75%是自费、25%是2型糖尿病。……这不会是一条直线，但展望未来，美国以外在2型糖尿病和慢性体重管理两方面都有巨大机会。"
在报销基本缺位的市场里自费占75%，这是本季最惊人的新数据点。它意味着存在一层独立于支付方动态的支付意愿，并随患者主动性扩张，而不是靠谈判。
3. PBM/支付方模式演变
Ricks谈Cigna从返利制合同转向GPO费用制合同：
"我想你说的是Cigna的举措……我为此鼓掌。我认为这对创新者是好事，对患者是好事，对支付方也是好事……我希望更有价值的药物能在定价上得到价值认可，而价值较低的药物现在会更难竞争，因为你不能再靠返利一笔钱就把处方集位置排到更好的药前面。"
经济实质：Lilly的产品组合偏向临床差异化资产，因此削弱PBM按返利大小换药能力的模式在结构上对其有利。Ricks是在为这一趋势背书，而不是在描述近期的财务影响。
4. 定价动态与orforglipron的框架
CFO Lucas Montarce谈Q3定价，具体是CVS模板调整对净价的压力是否超出预期：
"当你真正拆解我们Q3的表现，你会看到我们的定价实际上继续符合我们的预期，对吧？所以我认为这是CVS调整之后的一个好数据，我们并没有再看到显著的价格侵蚀，而是与我们年初对全年的说法非常一致。……比如拿一个对我来说很好的代理指标LillyDirect，过去大概6个月我们的定价已经在$349起步到$499，并维持了这个价格……"
这是本季对定价最干净的解读：LillyDirect的锚定价格在竞争市场中守住了六个月，CVS模板调整也没有带来空头所建模的最坏情景净价压缩。
5. 在orforglipron上兼顾消费者定价与创新激励
Ricks谈平价orforglipron与持续肥胖创新之间看似存在的矛盾：
"我们的策略是两者兼顾。正如你指出的，我们认为美国与其他发达国家之间更平的定价很重要。……我们看到了价格弹性……一方面，给消费者一个他们能自费负担得起的有吸引力的价格符合我们的利益。另一方面，继续拓展慢性病适应症也符合我们的利益……我们有那么多长期获益的证据即将到来，我们应该在慢性病领域与其他类别的药物竞争，甚至创造全新的类别。"
翻译一下：orforglipron按消费者自费渠道的规模化来定价，而差异化的双重/三重激动剂（tirzepatide、retatrutide）则针对临床需求细分市场采用基于价值的定价。这是刻意的两档结构，不是自相矛盾。
指引
FY25指引再一次上调。新区间如下：
| 指标 | 更新后的FY25指引 | 隐含方向 |
|---|---|---|
| 营收 | $63.0–$63.5B | 中值较此前上调>$2B |
| 非GAAP业绩利润率 | 45.0–46.0% | 营收强劲带来经营杠杆 |
| 非GAAP每股收益 | $23.00–$23.70 | 上调 |
Montarce称此次上调反映了"强劲的底层表现以及汇率的有利影响"。汇率在本季是顺风，但营收上调的幅度（中值超过$2B）无法仅用汇率解释，底层需求才是更大的驱动力，尤其是海外Mounjaro的加速以及EBGLYSS/Kisunla的环比放量。
值得注意的是，尽管orforglipron上市和CVS模板再正常化都是2026年的事件，Lilly在本次电话会上并未给出2026年的初步框架。我们将其解读为恰当的谨慎而非含糊其辞：orforglipron的上市曲线取决于监管节奏和渠道组合决策，而这些将决定年初的营收贡献。
分析师问答：压力点
卖方在电话会上的提问集中在四个主题；我们总结了管理层回答犀利之处和选择推迟回答之处。
Terence Flynn（Morgan Stanley）开场就问Lilly是否在为orforglipron申请局长国家优先审评券计划，以及上市时间线对2026年一致预期的加减项。Ricks回避了具体的审评券问题，但指出orforglipron满足新计划标准中"列出的3到4项"，暗示Lilly已参与其中，但决定权在监管机构。"以上全部"的说法才是这里的实质内容。
Chris Schott（JPMorgan）专门追问了Mounjaro的国际放量：这一跃升反映的是铺货还是持久需求。Jonsson区分得很清楚：Q2反映的是中国/巴西/墨西哥/印度首发上市的铺货；Q3在铺货之上实现了环比提升，表明存在真实的底层需求。对担心Q2表面强劲的投资者来说，这个框架很有用。
Seamus Fernandez（Guggenheim）问到，鉴于Lilly在retatrutide / orforglipron / tirzepatide之间的市场细分，竞争对手会作何战略回应。CSO Skovronsky的回答很自信：
"当你看科学把我们引向哪里，以及每一个合理或符合逻辑、值得追求的靶点，我们都有针对这些靶点的扎实项目。而且几乎在每一种情况下，我认为我们要么拥有最佳分子，要么拥有首个分子，实际上往往两者兼有。所以我喜欢我们的产品组合。"
Steve Scala（TD Cowen）鉴于Lilly此前的公开表态，试图套出TRAILBLAZER-ALZ 3的中期分析是否已经进行。Lilly Neuroscience总裁Anne White没有上钩：入组已完成，试验以事件驱动，登记的完成时间是2027年，但可能提前；按政策不评论中期分析。CSO Skovronsky随后在另一个追问中单独澄清，他对临床前阿尔茨海默病机会仍"极其兴奋"，引用TRAILBLAZER-1和TRAILBLAZER-2的证据，即更早期患者显示出最大的治疗效应。这是对为何TRAILBLAZER-3在临床前患者中有望成功的分析论证，而不是对中期分析本身的评论。
其他分析师追问了orforglipron定价策略（Geoff Meacham，Citi；Asad Haider，Goldman Sachs；Akash Tewari，Jefferies；Umer Raffat，Evercore）、即将进行的ATTAIN-MAINTAIN转换试验的重要性（Alex Hammond，Wolfe Research），以及IRA谈判后的司美格鲁肽价格（Tim Anderson，Bank of America）。关于司美格鲁肽的IRA价格：管理层指出Medicare Part D在LLY销量中占比很小，而tirzepatide对司美格鲁肽的头对头优效，为2027年及以后基于价值的支付方谈判打下了坚实基础。
他们没有说的
电话会上有三处值得注意的缺席：
1. 没有2026年营收或EPS框架。尽管orforglipron上市已在日程上，管理层没有预告2026年的方向性数字。上市前这是正确的回答（渠道组合和上市曲线确实是未知数），但这让一致预期只能自己做结构性建模。风险：在管理层给出区间之前，过高的2026年数字先被锚定。
2. 没有具体的orforglipron目录价或净价。Ricks给出了策略框架（"有吸引力的自费价格" + "慢性病适应症基于价值定价"），但没有承诺任何数字。Zepbound在LillyDirect $349-$499的锚定价是隐含的比较点。
3. 没有更新美国减肥药报销格局。尽管关于Medicare肥胖覆盖的政策讨论仍在进行，电话会回避了预测。解读：管理层把美国肥胖报销的任何扩大都视为上行空间，而非基准情景。
格外显眼的缺席是：在竞争地位上没有任何含糊其辞。Skovronsky的"我喜欢我们的产品组合"，以及Ricks把竞争对手的并购和授权活动定性为"正常"而非威胁，读起来是对领先优势正在扩大而非收窄的自信。
市场反应
在orforglipron三期捷报频传的推动下，LLY股价在财报前走势积极。Q3财报于2025年10月30日盘前发布，电话会在同日上午召开。市场对财报本身的隔夜解读偏正面；卖方晨报关注的是Mounjaro国际放量的幅度和orforglipron的上市轨迹，而不是美国价格下降（管理层成功将其重新定性为基数效应）。
随后几天的交易形态反映了事前的高门槛：财报很强，但基本符合华尔街模型区间的乐观端，而缺少正式的2026年框架留下了一些"拿出证据来"的压力。我们不认为财报后的交易走势与投资论点相关，经营表现和管线进展才是持久的输入变量。
卖方观点
财报前，华尔街对LLY已普遍偏积极，争论集中在：（1）orforglipron的机会有多少已反映在股价中；（2）美国肥胖药销量能否顶着CVS处方集式的逆风继续复利增长；（3）国际放量进入2026年的持续性。
财报后华尔街的多头观点强调细分逻辑：凭借orforglipron、retatrutide、tirzepatide以及（之后的）brenipatide，Lilly搭建了一个在一代人级别的机会中，以不同价位覆盖不同患者群体的产品组合。财报后的空头观点集中在：（1）相对抬高的门槛，本次超预期幅度相对温和；（2）若PBM模式转变加速，美国价格下滑将延续至2026年；（3）缺少2026年框架带来一致预期漂移风险。
我们的看法：这次电话会的内容强化了多头观点；空头观点是真实的，但针对的是二阶问题（价格轨迹、放量节奏），而不是一阶问题（这个产品线行不行、orforglipron行不行）。一阶的争论已经结束。二阶的争论，才是主动管理人拿钱该去承担的。
模型影响
本报告发布后我们将更新LLY模型。预计的方向性调整：
- FY25基线：调至新区间$63.0–$63.5B的上端（我们估计~$63.4B）。非GAAP EPS调至~$23.50。
- FY26营收：在三个独立维度上调：（a）orforglipron 2H 2026贡献$1.5–$3.0B，取决于监管节奏和渠道组合；（b）Mounjaro在欧盟市场的海外报销扩大；（c）Zepbound在美国减肥药市场的持续份额。FY26情景中枢定在$77–$82B营收，在orforglipron上市曲线更清晰之前，区间比平常更宽。
- 业绩利润率：FY25维持45–46%区间；FY26在持续经营杠杆下向47–48%扩张，部分被orforglipron上市投入抵消。
- 管线NPV调整：鉴于三期数据包已去风险，大幅上调orforglipron NPV；在TRIUMPH-4读出前小幅上调retatrutide；基于BRUIN CLL-313独立的初治读出，小幅上调Jaypirca。
投资逻辑记分卡
| 论点支柱 | Q2 2025状态 | Q3 2025状态 | 方向 |
|---|---|---|---|
| 肠促胰素产品线领先地位 | 同类最佳注射剂，关注份额 | 美国份额连续第5个季度提升；占美国肠促胰素处方~60% | 增强 |
| orforglipron口服GLP-1读出 | 三期数据包不完整；按风险加权 | 6项三期阳性；申报在即；2026年上市按计划推进 | 已去风险 |
| Mounjaro国际放量 | 早期上市市场；铺货之争未定 | 欧盟固定汇率+>100%；75%自费需求模式；55个市场中8个纳入报销 | 增强 |
| retatrutide细分定位 | 理论层面；尚无三期数据 | 最迟在2026年底前后有最多6项三期读出；TRIUMPH-4在即 | 跟踪中 |
| 肿瘤长周期积累 | Verzenio势头良好；Jaypirca尚早 | Inluriyo获批；Jaypirca在TN CLL拿到第3项阳性三期 | 增强 |
| 美国定价与PBM动态 | CVS模板调整是未决风险 | "温和"干扰；到季末恢复Q2份额水平 | 已去风险 |
| 2026年框架 | 待公布 | 仍待公布；一致预期漂移风险 | 观察 |
| 资本配置 | 股息/回购/产能投入均衡 | $1.3B股息 + $0.7B回购；宣布2座新的美国原料药工厂 | 一致 |
八大支柱中六个得到加强，一个按计划推进，一个列入观察名单。这样的分布对应的就是上调评级。
结语
我们Q2的论点是：Lilly是同类最佳的注射剂产品线，未来12个月要么把它扩展为奠基性的口服产品线，要么让它停留在天花板很高但有边界的品类领导者。Q3 2025正是扩展情景变成基准情景的那份财报。六项阳性的orforglipron三期试验、借消费者自费加速改善的Mounjaro国际经济性、穿越处方集干扰的持久美国份额提升，以及把每一美元增量营收转化为超额EPS的经营杠杆，这些是多年再加速的输入变量，而不是单季的超预期。我们上调至跑赢大盘。