单季$19.3B，核心产品+91%，FY26收入指引$80–83B，管线根本停不下来：维持跑赢大盘
核心要点
- Q4 2025从上到下都很干净：收入$19.3B（同比+43%），由Mounjaro和Zepbound的销量增长驱动；非GAAP EPS为$7.54（同比+42%），其中包含$0.52的外购IPR&D；非GAAP毛利率83.2%，与Q4 2024持平；非GAAP业绩利润率47.2%，同比+420 bps。FY25收官于收入$65.2B（同比+45%）、EPS $24.21（同比+86%），这是我们覆盖的所有大盘制药公司中执行最干净的一个完整年度。
- 核心产品收入本季$13B+（同比+91%），一个数字就讲完了经营故事：Zepbound收入同比增长一倍以上，在新增品牌减重处方中份额约~70%；Mounjaro在Q4末占美国新增T2D肠促胰素处方>55%的份额；Kisanlo成为美国靶向淀粉样蛋白阿尔茨海默病疗法的市场领导者，占总处方>50%；Omvo同比+55%；Jayperca同比+30%。我们希望在替尔泊肽之后看到的多元化增长故事，现在已经看得见了。
- FY 2026指引重设才是头条。收入$80–83B（中值同比+25%），非GAAP EPS $33.50–35（中值同比+40%），非GAAP业绩利润率46–47.5%。管理层明确提示价格将带来十几%低至中段的拖累：Medicare减重药可及性协议、更新后的Zepbound直面患者定价、生命周期后期产品的Medicaid降价，以及Mounjaro在中国纳入NRDL。这意味着+25%的收入中值是靠接近+40%的销量增长实现的。这是我们见过对销量引擎穿越政策/定价重设最清晰的阐述。
- 2026年管线催化剂堆栈极为出色。Orforglipron美国减重适应症预计Q2 2026获批（已在40+个国家提交；口服GLP-1预计扩大可及市场而非蚕食）；ATTAIN-MAINTAIN证明患者从司美格鲁肽切换后，orforglipron能保持注射级的减重效果；retatrutide在肥胖合并骨关节炎的TRIUMPH-4中于68周实现29%体重下降（迄今肠促胰素类最高减重）；2026年还有六项retatrutide Phase 3数据读出；pirtobrutinib获FDA完全批准并扩大CLL/SLL适应症；Kisanlo份额持续提升；Trailblazer ALZ-3 donanemab早期阿尔茨海默病读出待定。任何行业都很少有管线能匹敌这种催化剂密度。
- 产能供应是已去风险的故事。自2020年以来已承诺$55B用于产能建设（公司史上最大），Wisconsin和North Carolina工厂于2025年投产，2025年肠促胰素产量剂数是2024年的1.8倍（超过既定目标）。定义2023–2024年叙事的供应瓶颈现已基本过去；产能足以支撑FY26 +25%的销量爬坡，不会重演Mounjaro/Zepbound早年那种复方药房/短缺清单的局面。
- 评级：维持跑赢大盘。我们在Q2 2025以持有（偏积极）首次覆盖，并在Q3 2025 orforglipron Phase III数据包与Mounjaro国际放量确认长期领先逻辑后上调至跑赢大盘。Q4是验证这次上调的FY框架重设季度：价格拖累已明确披露并纳入一个仍能带来+25%收入和+40% EPS增长的指引；供应明显已经追上（2025年肠促胰素剂数是2024年的1.8倍）；进入2026年的管线催化剂密度极为出色；orforglipron/retatrutide组合实质性延长了该业务在替尔泊肽周期之外的跑道。我们维持跑赢大盘，最近的催化剂是orforglipron Q2 2026获批。
LLY 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| 2023 | 2024 | 2025 | FY26E | FY27E | FY28E | |
| Mounjaro | $5,163.1 | $11,540.1 | $22,966.0 | $36,746.2 | $46,279.5 | $52,607.0 |
| Zepbound | 175.8 | 4,925.7 | 13,542.0 | 18,336.0 | 21,793.3 | 24,103.9 |
| Trulicity | 7,132.5 | 5,253.5 | 4,276.0 | 4,038.8 | 3,554.1 | 3,127.6 |
| Jardiance | 2,744.7 | 3,340.9 | 3,432.0 | 4,162.0 | 4,351.9 | 4,439.0 |
| Other Cardiometabolic Health | 4,451.6 | 4,460.7 | 4,006.0 | 4,389.3 | 6,124.1 | 7,731.8 |
| Cardiometabolic Health | $19,667.7 | $29,520.9 | $48,222.0 | $67,672.3 | $82,103.0 | $92,009.3 |
| Verzenio | $3,863.3 | $5,306.6 | $5,723.0 | $5,912.3 | $5,971.4 | $5,852.0 |
| Other Oncology | 2,795.0 | 3,445.8 | 3,653.0 | 4,292.5 | 4,869.3 | 5,391.6 |
| Oncology | $6,658.3 | $8,752.4 | $9,376.0 | $10,204.8 | $10,840.8 | $11,243.6 |
| Taltz | $2,759.6 | $3,260.4 | $3,563.0 | $3,550.5 | $3,456.7 | $3,283.9 |
| Other Immunology | 1,037.8 | 1,132.5 | 1,684.0 | 2,233.2 | 2,724.7 | 3,144.9 |
| Immunology | $3,797.4 | $4,392.9 | $5,247.0 | $5,783.7 | $6,181.4 | $6,428.7 |
| Neuroscience | $2,878.5 | $1,473.4 | $1,391.0 | $1,716.2 | $1,997.4 | $2,245.0 |
| Other | 1,122.2 | 903.0 | 943.0 | 920.6 | 920.6 | 920.6 |
| Disaggregation Rounding | 0.0 | 0.1 | 0.0 | (1.0) | 0.0 | 0.0 |
| Revenue | $34,124.1 | $45,042.7 | $65,179.0 | $86,296.6 | $102,043.1 | $112,847.2 |
| Less: Cost of Sales | ($7,082.2) | ($8,418.3) | ($11,052.0) | ($14,416.6) | ($17,089.5) | ($18,170.1) |
| Gross Profit | $27,041.9 | $36,624.4 | $54,127.0 | $71,879.9 | $84,953.6 | $94,677.1 |
| Less: Research and Development | ($9,313.4) | ($10,990.6) | ($13,337.0) | ($15,553.5) | ($18,927.9) | ($20,482.2) |
| Less: Marketing, Selling and Administrative | (7,403.1) | (8,593.8) | (11,094.0) | (13,913.1) | (16,834.9) | (17,886.7) |
| Less: Acquired In-Process Research and Development | (3,799.8) | (3,280.4) | (2,910.0) | (4,448.1) | (2,551.1) | (2,821.2) |
| Less: Asset Impairment, Restructuring and Other Special Charges | (67.7) | (860.6) | (484.0) | (1,330.2) | (816.3) | (902.8) |
| Total Operating Expenses | ($20,584.0) | ($23,725.4) | ($27,825.0) | ($35,244.9) | ($39,130.3) | ($42,092.9) |
| Operating Income | $6,457.9 | $12,899.0 | $26,302.0 | $36,635.0 | $45,823.4 | $52,584.2 |
| Less: Other-Net, (Income) Expense | $96.7 | ($218.6) | ($571.0) | ($57.1) | ($612.3) | ($677.1) |
| Income Before Income Taxes | $6,554.6 | $12,680.4 | $25,731.0 | $36,577.9 | $45,211.1 | $51,907.1 |
| Less: Income Taxes | ($1,314.2) | ($2,090.4) | ($5,091.0) | ($7,025.0) | ($8,364.1) | ($9,602.8) |
| Net Income | $5,240.4 | $10,590.0 | $20,640.0 | $29,552.9 | $36,847.1 | $42,304.3 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| Gross Margin | 79.2% | 81.3% | 83.0% | 83.3% | 83.3% | 83.9% |
| Incremental Gross Margin | 91.9% | 87.8% | 86.9% | 84.1% | 83.0% | 90.0% |
| Operating Margin | 18.9% | 28.6% | 40.4% | 42.5% | 44.9% | 46.6% |
| Net Margin | 15.4% | 23.5% | 31.7% | 34.2% | 36.1% | 37.5% |
| Effective Tax Rate | 20.1% | 16.5% | 19.8% | 19.2% | 18.5% | 18.5% |
完整工作簿另含 22 个历史季度与 10 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
评级行动：维持跑赢大盘，Q3上调得到验证
我们对LLY的覆盖在2025年走了一条刻意设计的路线：
- Q2 2025：以持有（偏积极）首次覆盖。我们开始覆盖时的观点是，Lilly是大盘制药中基本面质量最高的业务，但在超越持有之前必须先排除两个具体风险：（a）产能建设必须证明能在规模和节奏上承接需求且不出质量问题；（b）orforglipron的Phase III读出周期能否达到与注射剂相当的疗效。偏积极反映了底层引擎的强劲；持有反映了这两个未解决的变量。
- Q3 2025：上调至跑赢大盘。六项积极的orforglipron Phase III读出消除了监管门槛顾虑；Mounjaro国际放量确认在美国减重市场成熟之际，海外销量能扛起增长；美国肠促胰素份额连续第五个季度提升；FY25指引上调表明管理层仍看到底层需求的上行空间。我们基于长期领先逻辑得到决定性确认而上调至跑赢大盘。
- Q4 2025：维持跑赢大盘。Q4业绩加上FY26指引验证了Q3的上调。Medicare减重协议已签署，2026年7月1日生效，患者自付$50/月；价格拖累现已披露并量化为十几%的低至中段（并已被一个仍增长+25%的指引吸收）。产能明显已经追上：2025年肠促胰素剂数是2024年的1.8倍，超过管理层自己的目标。Orforglipron减重申请已在美国及40+个国家提交，预计Q2 2026获FDA批准，ATTAIN-MAINTAIN提供的切换证据显著强化了口服GLP-1的上市叙事。我们维持跑赢大盘；进入2026年的催化剂堆栈是大盘制药中最干净的。
业绩 vs. 一致预期
Q4 2025在每一条经营线上都干净地超出市场一致预期。收入$19.3B，同比增长43%，而对比基数已经包含Mounjaro/Zepbound的早期放量；非GAAP EPS $7.54同比增长42%，尽管有$0.52的外购IPR&D费用；非GAAP业绩利润率47.2%，同比扩张420 bps，而去年同期已经体现出经营杠杆。毛利率83.2%同比持平，尽管价格拖累已在Q4开始显现：有利的产品组合和生产成本改善抵消了实现价格的侵蚀，这正是多头观点所需要的经营动态。
| 指标 | Q4 2025实际值 | 一致预期（约） | 超预期/不及预期 | 同比 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $19.3B | ~$18.7B | 超预期 | +43% |
| 非GAAP毛利率 | 83.2% | ~82.5% | 超预期 | 持平 |
| 非GAAP业绩利润率 | 47.2% | ~44% | 超预期 | +420 bps |
| 非GAAP每股收益 | $7.54 | ~$7.10 | 超预期 | +42% |
| 有效税率 | 19.7% | ~17% | 逆风 | 偏高 |
| 核心产品收入 | $13B+ | 无一致预期 | 超预期 | +91% |
| FY25总收入 | $65.2B | 隐含约~$64.6B | 超预期 | +45% |
| FY25非GAAP每股收益 | $24.21 | 隐含约~$23.50 | 超预期 | +86% |
超预期质量
- 收入：在Mounjaro/Zepbound已成规模的Q4 2024基数上同比+43%，是我们覆盖范围内大盘制药交出的最干净的增长成绩。美国7%的价格下降是实质性逆风，完全被销量吸收；欧洲、日本和中国的两位数海外销量增长，提供了美国肠促胰素故事之外的地域多元化。
- 利润率：尽管价格受侵蚀，毛利率仍守住83.2%，因为有利的产品组合（同比+91%的核心产品毛利率高于传统产品组合）和生产经济性改善抵消了实现价格的下降。业绩利润率扩张420 bps至47.2%，证实即便Lilly继续激进投入（本季R&D +26%，SG&A +29%），规模化的经营杠杆依然成立。
- EPS：非GAAP $7.54，同比+42%，含$0.52的外购IPR&D费用。报告（GAAP）EPS $7.39，同比+51%；GAAP与非GAAP的差距比通常更窄，因为IPR&D费用现在计入非GAAP。19.7%的有效税率高于我们模型中十几%的高位，但EPS仍然超预期；功劳在利润率扩张。
- 现金回报：2025年股息$1.3B、股票回购$1.5B。资本回报明显让位于产能资本支出的故事（自2020年以来承诺$55B），这个优先级是对的：该业务的再投资机会远比任何增量回购收益率重要。
分部表现
心血管代谢健康：Mounjaro和Zepbound驱动引擎
心血管代谢业务仍是引擎。Zepbound收入Q4同比增长一倍以上，在美国新增品牌减重处方中份额接近70%。西林瓶渠道（自费直面患者产品）约占Zepbound总处方的三分之一、新处方的近50%，验证了管理层通过Lilly Direct搭建的现金支付/DTC模式：这在功能上是叠加在处方药之上的消费品业务，而且运转良好。
Mounjaro在Q4末占美国新增T2D肠促胰素处方>55%的份额。在美国以外，Mounjaro如今也在海外肠促胰素市场份额上领先，欧洲、日本和中国销量两位数增长，"其他地区"销量受主要市场上市带动同比翻倍。Mounjaro国际收入Q4约为$3.3B。美国肠促胰素类似物市场Q4总处方同比增长+33%，而管理层称肥胖人群渗透率仍只有个位数中段，说明跑道还有好几年。
"由于在肥胖人群中的市场渗透率只有个位数中段，我们相信在未来的季度和年份里，市场仍有扩张空间并能持续增长。" — Lucas Montarce, CFO
神经科学：Kisanlo成为品类领导者
Kisanlo（donanemab）Q4收入$109M，反映其仍处上市早期，但具有战略意义的数据点是：Kisanlo成为美国靶向淀粉样蛋白阿尔茨海默病疗法的市场领导者，占总处方>50%。管理层列出的驱动因素是市场增长、认知/诊断提升，以及医生基于Kisanlo相对竞品的临床特征而采用。这个品类今天的绝对金额不大，但结构性格局（在一个应能成长为数十亿美元业务的阿尔茨海默病治疗市场早期成为品类领导者）是长周期建模的正确锚点。
免疫与肿瘤：真实贡献，而不只是脚注
非心血管代谢产品组合在Q4贡献显著：Omvo全球同比+55%；Jayperca（pirtobrutinib）同比+30%，FDA在Q4扩大批准至既往接受过共价BTK抑制剂治疗的CLL/SLL患者（适用人群显著扩大）；特应性皮炎药物Eblis处方量较Q3环比+25%。Verzenio受美国市场见顶影响，全球仅增长+3%：这是主要产品组合中唯一明显的疲软，鉴于其在早期乳腺癌中的渗透率，这也是已知/预料之中的。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：自信、细致、着眼未来。Ricks将2025年定性为"强劲的一年"，并系统梳理了各项经营成果；Montarce发布FY26指引时清楚说明了价量桥；Skovronsky的研发更新是本轮我们覆盖的所有制药电话会中催化剂最密集的单个环节。值得注意的是执行层面的保留意见完全缺席：没有复方药房分流的说法，没有短缺清单的表述，也没有提及质量问题。这表明2023–2024年那种供应约束在结构上已经过去。
$55B产能建设
Ricks重申Lilly自2020年以来已承诺超过$55B用于产能，这是公司史上最大的产能建设。Wisconsin和North Carolina工厂于2025年投产；多个新的美国和欧洲工厂正在建设中。2025年肠促胰素产量剂数是2024年的1.8倍，超过既定目标。
"自2020年以来，我们已承诺超过$55 billion，这是公司史上最大的产能建设。我们超额完成了2025年肠促胰素产量达到2024年1.8倍的目标。" — David Ricks, CEO
评估：这是为2023–2024年产能叙事画上句号的供给端数据。剂数产量达到上年的1.8倍、美国主要工厂投产，Lilly进入2026年时已具备承接Mounjaro/Zepbound内生需求增长和orforglipron口服GLP-1上市的基础设施，不会重演早年那种短缺清单/复方药房的局面。
Medicare减重药可及性：2026年7月1日生效
Ricks确认Lilly已与美国政府签署协议，为Medicare和Medicaid人群提供减重药物，符合条件的患者每月自付$50。管理层预计新的Medicare可及性将不晚于2026年7月1日生效。
"我们很自豪能以每月仅$50的自付费用把这些重要药物带给患者……我们预计新的Medicare减重药可及性将不晚于2026年7月1日生效。" — David Ricks, CEO and Lucas Montarce, CFO
评估：Medicare可及性协议是Q3 2025时我们覆盖中最大的未决风险。条款现已公开：患者自付$50/月，7月1日生效，向多家厂商开放（类似Part D老年人胰岛素节省模式）。Ricks明确拿胰岛素试点作类比，并指出历史规律是"Part D的使用率大幅上升，人们对这个问题的不满基本消失了"。价格让步是真实的（FY26价格拖累十几%的低至中段），但它是已知的、已量化的，并被Lilly认为将出现的大幅销量扩张所抵消。
Orforglipron：预计Q2 2026美国获批
Skovronsky介绍了orforglipron的时间表：已向FDA提交减重适应症申请，预计Q2 2026获批；已在40+个国家提交；国际上市主要在2027年，2026年在UAE等部分市场上市；T2D申请将在Achieve IV完成后于今年晚些时候提交；Phase 3心血管结局试验和外周动脉疾病试验已启动。ATTAIN-MAINTAIN研究（从注射司美格鲁肽或替尔泊肽切换后用orforglipron维持体重）达到全部主要和次要终点；从司美格鲁肽切换到orforglipron的患者维持了减重效果，平均差异仅0.9 kg；从最大剂量替尔泊肽切换的患者维持了"大部分体重"，平均差异5 kg。
评估：Orforglipron在Q2 2026获得美国减重批准，是支撑我们跑赢大盘评级的最近催化剂。该资产的差异化在于它是真正的口服GLP-1，无饮食/饮水限制；相对口服司美格鲁肽的竞争定位有利（据Custer称，后者迄今的使用"大多是新起始患者"，表明是市场扩张而非蚕食）；ATTAIN-MAINTAIN数据确立的切换主张显著强化了上市叙事。
Retatrutide：29%减重，2026年六项Phase 3读出
Skovronsky披露了TRIUMPH-4顶线结果：在肥胖合并膝骨关节炎患者中，12 mg剂量的retatrutide在68周实现29%的体重下降，是迄今肠促胰素类中观察到的最高减重。疼痛平均减轻76%，八分之一接受retatrutide治疗的患者"在试验结束时膝痛完全消失"。预计2026年还有六项retatrutide Phase 3读出，包括肥胖（TRIUMPH项目）和T2D（Transcend项目）的核心注册数据包。支持肥胖、阻塞性睡眠呼吸暂停和骨关节炎适应症的申请目标在2026年提交。
评估：Retatrutide是继替尔泊肽和orforglipron之后的第三条肠促胰素支柱，数据特征表明它适合高BMI/合并症更严重的细分人群，在那里29%的体重下降具有20%所不具备的临床意义。低BMI患者的停药情况（减重过度导致停药）是需要监测的安全信号，但占试验人群84%的BMI ≥35患者，其停药率与其他注射肠促胰素一致。这是一个真实且有差异的资产，而不是替尔泊肽的替代品。
管线广度：36个在研Phase 3项目
Lilly管线中有36个在研Phase 3项目，近几个月新启动14个Phase 3项目，2025年完成39笔业务拓展交易，并持续投资AI药物发现（宣布与NVIDIA合作建立AI联合创新实验室）。在肠促胰素和胰淀素产品组合之外，免疫、肿瘤和神经科学管线均推进了多个资产，包括辅助乳腺癌的imlunestrant（EMBER-4已完成入组）、卵巢癌ADC sofetibart-mepetekcan、brenepatide扩展至物质使用障碍和重度抑郁症，以及症状前阿尔茨海默病的donanemab（Trailblazer ALZ-3）。
资本配置
FY25派发股息$1.3B、回购股票$1.5B。资本支出的故事占主导：Lilly在产能、R&D和BD上的再投资机会，比增量回购收益率更值得优先。FY25 EPS为$24.21，FY26指引$33.50–35，现金流跑道足以轻松同时支撑产能建设和大规模的持续资本回报。
指引：FY 2026框架
FY26框架是Lilly在一张幻灯片上对量价动态最清晰的阐述。+25%的收入中值是在十几%低至中段的价格拖累下实现的，意味着底层销量增长接近+40%。价格拖累的组成被明确列出：（a）Medicare减重药可及性协议，（b）更新后的Zepbound直面患者定价，（c）生命周期后期药物的Medicaid降价，（d）Mounjaro T2D纳入中国NRDL，自2026年1月1日起生效。
$33.50–35的EPS指引意味着中值同比增长+40%，远高于+25%的收入线，说明经营杠杆仍在起作用。46–47.5%的业绩利润率与FY25隐含水平大致持平；这种一致性反映了管理层明示的投入姿态（R&D扩大以支持36个在研Phase 3项目和新项目启动；SG&A投入各治疗领域的上市）。"充分投入可变费用，同时借助现有商业布局控制固定成本"的表述，正是多产品上市之年该有的姿态。
指引内部：Eblis、Jayperca、Inlureo、Kisanlo和Omvo被列为增长贡献者；Trulicity、Talsa和Verzenio被列为持平至下滑（传统/生命周期后期组合）。Orforglipron美国减重上市已纳入2026年指引；orforglipron国际上市主要在2027年（2026年仅UAE等可能参照FDA批准的市场有有限贡献）。Medicare减重可及性随7月1日生效在2H 2026爬坡；管理层预计现有Lilly Direct DTC患者存量中10–20%将较快转入Medicare，之后逐步累积。
分析师问答要点
FY 2026收入指引构成（Steve Scala, TD Cowen）
- 提问：如果orforglipron在2026年不是$5B的产品，+$15–20B的增量收入能否实现？指引是否意味着口服GLP-1在扩大市场而非蚕食？Montarce确认自下而上的指引反映了多个组成部分（Medicare扩展、orforglipron上市、美国/海外肠促胰素增长），价格侵蚀现已作为十几%低至中段的明确拖累纳入其中。据Montarce称，竞争对手口服GLP-1的早期上市数据"主要是市场扩张"，与Lilly自身的建模假设一致。
评估：构成是分层的，也说得通。即便orforglipron达不到$5B，Mounjaro/Zepbound的轨迹加上国际放量和核心产品多元化，也能贡献+$15–20B中相当大的一部分。Orforglipron是增量上行空间，而不是整座桥。
Medicare销量爬坡与雇主选择加入（Terence Flynn, Morgan Stanley）
- 提问：2H 2026的Medicare销量爬坡如何？Medicare协议是否会带动商业雇主端选择加入增加？Montarce确认7月1日生效，初期来自现有Lilly Direct患者群的Medicare转换会相对较快（10–20%迁移），之后持续累积。Yuffa补充说，雇主端2026年开局"大致平衡"，有增有减；公司已组建专门的雇主沟通团队和第三方可及渠道；大多数决策针对下一个计划年度，因此2027年雇主端覆盖的明显扩大才是更强的近期信号。
评估：Medicare爬坡集中在下半年且逐步累积；雇主端选择加入更多是2027年的故事。两者都是积极的多年驱动因素，但都不会实质改变FY26的数字。
定价与现金支付动态（Asad Haider, Goldman Sachs；Umer Raffat, Evercore）
- 追问肠促胰素产品组合的商业合同动态和现金渠道的价格弹性。Yuffa确认三大PBM中的两家将在2026年继续覆盖Zepbound，并正积极讨论为orforglipron的Q2上市扩大可及。现金支付业务在Zepbound西林瓶$299的入门价位上已显示出可观的使用量，orforglipron的入门价格将与口服司美格鲁肽相近。Raffat追问现金支付作为结构性渠道的长期影响；Ricks承认现金支付对中短期前景"有点像变数"，没有清晰的行业类比，也许最接近PDE5/ED药物的消费动态或医美，但附带深远的健康益处。
评估：规模化的现金支付是让LLY业务区别于典型制药模式的结构性创新。已验证的价格弹性反应（$299西林瓶的使用量、对标口服司美格鲁肽的orforglipron入门定价），加上消费平台基础设施（Lilly Direct达1M患者），表明这是一个持久的渠道，而非权宜之计。Ricks说不出清晰的行业类比，恰恰是正确的思维姿态：在这个规模上，这确实是新东西。
免疫及其他适应症的联合疗法（Geoffrey Meacham, Citi；Seamus Fernandez, Guggenheim）
- 多位分析师追问联合疗法（肠促胰素加免疫、肠促胰素用于物质使用障碍、MDD等），以及Lilly是否应以对待减重的同等力度进军免疫这一战略问题。Skovronsky和Anne White介绍了联合项目：Together-PSA（ixekizumab + 替尔泊肽顶线结果积极）、Together-PSO（银屑病2026年读出）、Together-Amplified研究、UC和克罗恩病的COMMIT研究、哮喘的brenepatide Phase 2。Together-PSA中"不依赖体重的机制"这一发现是差异化主张，打开了广阔得多的应用面。
评估：联合疗法论点（肠促胰素在炎症性疾病中具有不依赖体重的免疫调节作用）如果在更多适应症中得到验证，将具有变革性。2026年Together-PSO和brenepatide哮喘读出是下一个要盯的数据点。
Orforglipron上市机制（Michael Yee, UBS；Evan Seigerman, BMO）
- 提问：鉴于现有市场更大、消费者认知更高，orforglipron的上市动态与当初替尔泊肽上市有何不同？Yuffa指出了重要的结构性差异：orforglipron上市时面对的是消费者认知度高的品类、已成规模的DTC平台、可观的现金支付基础设施和更高的患者求医意愿，而替尔泊肽上市时市场发展曲线还处于早得多的位置。Custer补充说，成功指标将包括市场扩张（口服司美格鲁肽扩张而非蚕食的模式已经验证）、患者满意度和真实世界疗效。
评估：Orforglipron拥有替尔泊肽当年没有的结构性上市优势。结合ATTAIN-MAINTAIN的减重维持主张，上市表现可能超过会前卖方模型。
他们没有说的
- FY26分部或产品层面的收入指引。明显缺席。管理层给出了总收入区间和量价框架，但没有按主要产品（Zepbound、Mounjaro、orforglipron、Kisanlo、Omvo、Jayperca）拆分。市场会用分歧很大的自下而上模型填补空白，orforglipron 2026年贡献的估计可能横跨$2–6B。
- FY26资本支出细节。管理层提到自2020年以来累计$55B的产能承诺，但没有给出2026年资本支出数字。多个新工厂在建，资本支出很可能是偏高的项目，会在2026年压制FCF；缺少具体数字是影响模型的遗漏。
- Mounjaro NRDL定价影响细节。管理层将中国NRDL纳入列为价格拖累的组成部分，但没有量化幅度或销量扩张的抵消。中国是数亿美元级别的收入线，现已进入价格管控的医保覆盖范围；FY26的走势值得更细的披露。
- Trailblazer ALZ-3（donanemab）时间细节。Skovronsky表示，试验在目标进展事件累积到位时读出；主要完成时间"预计在2027年"。2026年读出有可能，但未作承诺；期权价值是真实的，但未纳入模型。
- Imlunestrant（EMBER-4）辅助乳腺癌读出时间。试验"已完成入组"，但没有给出具体读出窗口。这可能是肿瘤领域一个重要的业务延伸数据点；时间缺失是明显的信息缺口。
- 税率走势。Q4 2025为19.7%，高于我们模型中十几%高位的区间。没有具体的FY26税率指引。考虑到IRA定价动态和持续变化的地域组合，税率是EPS桥中不可忽视的一项。
- 对Verzenio见顶的应对。据Montarce称，美国"已经见顶"。管理层没有说明打算如何应对（尝试扩大适应症、生命周期延长，还是接受下滑）。Verzenio $5B+的年化规模让它的走势不可忽视。
市场反应
- 业绩前背景：LLY在2H 2025整固后迎来财报，估值倍数受高利率以及减重药定价/Medicare不确定性的持续压制。财报前远期市盈率在30倍区间的低至中段，较2024年40倍区间中段的峰值明显回落，反映的更多是政策背景而非基本面变化。
- 头条反应：Q4业绩加FY26指引在每一个可量化维度上都是正面的。市场反应积极但不狂热：价格拖累的披露（十几%低至中段）是真实的，买方正在消化它，尽管销量引擎的抵消绰绰有余。
- 相对克制的原因：（1）价格拖累虽已量化，但把FY26收入增长的观感从"看起来+35-40%"大幅压缩到"指引+25%"；（2）FY26 EPS中值$34.25与会前一致预期大致相当，"超预期并上调"的庆祝空间有限；（3）资本支出和R&D扩张意味着业绩利润率持平至下降，限制了近期经营杠杆的上行空间；（4）对Novo口服GLP-1上市轨迹以及2026年Roche/Pfizer管线追赶的竞争担忧。
- 我们的解读：市场把这当作一份"好但没有惊喜"的业绩。我们在边际上不同意：FY26指引的构成（销量+40%吸收定价-15%）在结构上比+25%的收入头条所显示的更强，进入2026年的管线催化剂密度应会随着逐个催化剂去风险而推动估值倍数持续扩张。
卖方观点
争论：FY 2026 +25%的收入指引是保守还是打满？
多头观点：保守。管理层历来指引谨慎，并在销量和经营杠杆上双双超预期。价格拖累是管理层放上幻灯片的看起来最激进的数字（十几%低至中段），很可能反映了Medicare、NRDL和DTC的最坏情形假设。考虑到orforglipron的上行空间、retatrutide未来的贡献（2026年有限，但2027+）、下半年Medicare爬坡加速以及持续的国际扩张，销量在结构上高于指引水平。FY26业绩将相对$80–83B的指引区间有明显上行空间。
空头观点：打满。FY26指引已经假设行业领先的销量增长吸收十几%低至中段的价格拖累。反驳因素：（a）Novo口服GLP-1加上Roche/Pfizer管线追赶带来的竞争，可能在边际上压制份额提升；（b）雇主选择加入是2027年的故事，限制2026年商业端扩张；（c）资本支出和R&D扩张意味着经营杠杆相对2025年停滞；（d）替尔泊肽后续年份纳入IRA谈判资格的悬念是多年的估值顾虑，未在2026年数字中充分体现。+25%的增长是勉力为之，而不是轻松上篮。
我们的看法：多头更接近正确。Lilly年初沟通时指引保守、随后各季度超预期的记录，支持保守指引的判断。价格拖累的披露足够细致，我们把它当作硬底线而非工作假设；销量抵消才是一直超预期的变量。我们将FY26收入建模在区间上端（$82–84B），EPS为$34.50–36，略高于指引中值。
争论：现金支付是否在结构上改变股票故事？
多头观点：是。Lilly搭建的直面消费者基础设施（Lilly Direct，2025年1M患者）与传统的PBM中介制药业务有实质不同。现金支付业务降低对PBM的依赖，获取第一方消费者数据，支持订阅/会员定价模式，并以消费级营销效率为未来产品上市（orforglipron、retatrutide、oloralintide）搭建平台。长期来看，这可能支撑一个更接近必需消费品而非传统制药的估值倍数。
空头观点：否。现金支付是覆盖不足市场的临时特征；一旦Medicare和更广泛的雇主覆盖正常化，现金支付渠道会退回为小众补充产品。Ricks在电话会上承认的"没有行业类比"，公平地描述了这种不确定性，但不确定性是双向的：缺乏可比业务的估值，意味着估值倍数扩张的多头论点缺少外部验证。
我们的看法：多头观点在结构上是对的，但时间线比单个指引周期更长。现金支付达到1M患者、自费西林瓶渠道占Zepbound总处方三分之一，这是真正的消费业务，而不是覆盖缺口的副产品。估值含义不会在任何一个季度干净地显现；它会随着该业务在Medicare覆盖过渡和orforglipron上市中证明其持久性，在2026–2028年间逐步累积。
模型影响：FY 2026布局
| 项目 | Q3更新模型 | Q4更新新模型 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY25收入（实际） | $63–64B | $65.2B（实际） | Q4超预期使全年收于此前模型之上 |
| FY25非GAAP EPS（实际） | $23.00–23.50 | $24.21（实际） | 利润率扩张 + 税率观感 |
| FY26营收 | $76–79B | $82–84B | 指引$80–83B；基于销量上行，我们建模在上半区间 |
| FY26非GAAP EPS | $30–32 | $34.50–36 | 指引$33.50–35；假设小幅超预期 |
| FY26业绩利润率 | ~45% | 46–47.5% | 与管理层指引一致 |
| FY26 Orforglipron收入 | $1–3B | $3–5B | Q2美国获批 + ATTAIN-MAINTAIN切换主张 |
| FY26 Mounjaro+Zepbound收入 | $45–48B | $50–54B | 销量势头 + Medicare下半年爬坡 |
| FY27收入（初步） | $88–92B | $98–105B | Retatrutide上市 + 海外orforglipron + Medicare全年 |
估值影响：我们此前的公允价值框架反映的是Q3的持有评级，没有具体目标价区间。更新为跑赢大盘后，以FY26 EPS中值约~$35和27–32倍的12个月远期市盈率（高于2024年后的压缩区间、低于2024年峰值）计算，我们的公允价值区间约为每股$945–1,120。鉴于orforglipron + retatrutide周期的多年复利性质，我们视之为宽区间；中性情形位于区间下端，上端需要估值倍数随着逐个催化剂去风险持续扩张，一直到2026年底。
财报后投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头#1：Mounjaro/Zepbound业务以行业领先速度扩张 | 强力确认 | Zepbound同比增至>2倍；Mounjaro T2D肠促胰素份额>55%；核心产品+91% |
| 多头#2：产能供应明显已追上 | 强力确认 | 2025年剂数是2024年的1.8倍；自2020年以来$55B产能建设；美国新工厂投产 |
| 多头#3：Orforglipron口服GLP-1扩大可及市场 | 确认 | 预计Q2 2026美国获批；已在40+个国家提交；ATTAIN-MAINTAIN积极 |
| 多头#4：Retatrutide作为第三条肠促胰素支柱 | 确认 | TRIUMPH-4：体重下降29%；2026年6项Phase 3读出 |
| 多头#5：Medicare可及性协议消除覆盖悬念 | 确认 | 2026年7月1日生效；自付$50/月；多厂商模式 |
| 多头#6：现金支付/DTC基础设施是结构性优势 | 确认 | Lilly Direct 1M患者；西林瓶占Zepbound处方1/3 |
| 多头#7：肠促胰素之外的管线（Kisanlo、Jayperca、Omvo） | 确认 | Kisanlo成为淀粉样蛋白品类领导者；Jayperca适应症扩大；Omvo +55% |
| 多头#8（新增）：联合疗法扩大肠促胰素TAM | 新增 / 确认 | Together-PSA积极；不依赖体重的机制发现 |
| 空头#1：定价/IRA拖累压缩收入增长观感 | 已量化 | FY26拖累十几%低至中段；被销量抵消；现已披露并纳入模型 |
| 空头#2：来自Novo的竞争及管线追赶 | 持续监测 | 口服GLP-1迄今主要是市场扩张；竞争压力真实但可控 |
| 空头#3：Verzenio美国见顶/生命周期后期下滑 | 确认 | 全球增长+3%；承认美国见顶；传统产品组合下滑 |
| 空头#4：税率上升 | 持续监测 | Q4 19.7%；FY26指引未提及；十几%高位至20%出头为合理区间 |
| 空头#5：资本支出强度可能压缩FCF | 持续监测 | 累计$55B产能承诺；FY26资本支出细节缺失 |
| 空头#6：现金支付在Medicare过渡期的持久性 | 待观察 | Medicare爬坡后的2027年动态；现金支付与医保覆盖之间的替代关系尚不明确 |
总体：八项多头论点得到确认（七项既有论点强力确认 + 一项新增），六项空头论点或已量化、或可控、或在监测之中，均无严重恶化。经营论点毫无疑问比Q2 2025首次覆盖时更强，此前把评级卡在持有的供给端和Medicare可及性顾虑已经消除，进入2026年的管线催化剂密度极为出色。
行动：维持跑赢大盘。Q4业绩加FY26指引验证了Q3 2025的上调。Orforglipron Q2 2026美国获批是最近的催化剂；retatrutide 2026年的六项Phase 3读出进一步强化逻辑；联合疗法数据把该业务的TAM延伸到免疫领域；现金支付/DTC基础设施是在2026–2028年上市周期中不断累积的结构性优势。我们维持LLY跑赢大盘评级，公允价值区间约为每股$945–1,120。FY26指引重设强化了当前估值倍数下的风险回报。