$23.0B营收与370bp的利润率拐点,但Foundayo不及预期,$2.8B交易费用吞掉了EPS上调 — 维持跑赢大盘,公允价值上调至$1,150–1,300
核心要点
- 这是礼来交出过的最好的一个经营季度。营收$22,974M,同比增长48%,一致预期在$20.7B附近,超预期约11%。全球销量增长60%,实现价格下降13%。Mounjaro与Zepbound合计$14,871M,贡献了$6,291M的增量。对持续性之争最关键的一行:non-GAAP毛利率为86.3%,同比提升130bp,较Q1的82.6%环比提升370bp,受益于生产成本改善与有利的产品结构。上季度的利润率疑问暂时有了答案。
- Foundayo是我们5月所承接的投资逻辑上第一道真正的裂缝。这款口服GLP-1在首个完整季度录得全球$98M,略低于市场汇总的约$103M,其中美国贡献只占大约三分之二。管理层承认上市曲线落后于计划,并指向7月末的拐点:处方医生从8,000名增至36,000名,目前约四分之一的新启动患者选择口服剂型。竞争对手声称其在阿联酋上市三周内拿下50%份额,这一点在电话会上被提出,管理层未直接反驳。
- 表观EPS指引中值下调$0.25,而这是不该拿来读的数字。礼来把FY26的基础EPS中值上调了$2.78,随后吸收了Orna与Ajax交割带来的$3.03的Q2收购在研研发(IPR&D)费用,使区间落在$35.50–36.50,此前为$35.50–37.00。营收指引从$82–85B升至$85–87B,业绩利润率区间两端各上移2个百分点至49.0–50.5%。交易费用吃掉了一次经营性上调,它们并不意味着经营出了问题。
- Retatrutide的注册资料包已经齐备,而它的申报路径正在诉讼中。TRIUMPH-1、-2与-3全部读出阳性结果,使礼来拥有在肥胖、阻塞性睡眠呼吸暂停与膝骨关节炎疼痛上注册所需的数据,BLA目标为2027年第一季度。管理层直白披露,生物制品与小分子的归类问题尚未解决,正与FDA处于活跃诉讼中。这是一项市场尚未精确定价的时间风险。
- 评级:维持跑赢大盘。公允价值从$1,000–1,200上调至$1,150–1,300。我们在2025年第二季度以持有首次覆盖,2025年第三季度基于口服GLP-1的III期资料包与Mounjaro的国际爬坡上调评级,此后一直维持跑赢大盘。本季度强化了其中四根支柱,削弱了一根。上调评级时的逻辑是销量吸收价格,再叠加期权价值。销量这次再度吸收了价格,而期权价值如今集中在retatrutide而不是Foundayo身上。我们维持评级,是因为该股进入财报时年初至今仅上涨3.8%,同期标普500指数上涨13.0%,而盈利能力被上修,并不是因为相对我们自己区间的近期上行空间有多大。若Foundayo在第三季度没有出现可见的拐点,评级将降为持有。
业绩 vs. 一致预期
2026年第二季度成绩单
礼来不在新闻稿中公布市场一致预期。下表使用我们在财报前跟踪的估计值。各来源的营收一致预期相当集中,EPS一致预期则不然,原因见表下的说明。
| 指标 | 2026年第二季度实际 | 一致预期 | 结果 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $22,974M | ~$20.7B | 超预期 | +~11% |
| 营收同比增速 | +48% | ~+33% | 超预期 | +15pp |
| Non-GAAP毛利率 | 86.3% | n/a | n/a | 同比+130bp,环比+370bp |
| Non-GAAP业绩利润率 | 54.8% | n/a | n/a | 同比+8.9pp |
| Non-GAAP EPS(如报告口径,含IPR&D) | $8.38 | ~$6.01–6.07 | 超预期 | 见说明 |
| 剔除收购IPR&D的Non-GAAP EPS | $11.41 | ~$8.84 | 超预期 | +~29% |
| 报告(GAAP)EPS | $7.94 | n/a | n/a | +26% 同比 |
| Foundayo营收 | $98M | ~$103M | 不及预期 | −~5% |
| FY26营收指引(中值) | $86.0B | ~$85.4B | 高于 | +~$0.6B |
同比对比
| $M,每股数据除外 | Q2 2026 | Q2 2025 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 营收 | 22,974 | 15,558 | +48% |
| 销售成本 | 3,268 | 2,448 | +33% |
| 毛利(报告口径) | 19,706 | 13,110 | +50% |
| 毛利率%(non-GAAP) | 86.3% | 85.0% | +130bp |
| 研发费用 | 3,819 | 3,336 | +14% |
| 营销、销售与管理费用 | 3,430 | 2,753 | +25% |
| 研发+MS&A合计占营收比例 | 31.6% | 39.1% | −758bp |
| 收购IPR&D | 2,776 | 154 | +2,622 |
| 资产减值、重组及其他特殊费用 | 703 | $0 | +703 |
| 营业利润(报告口径) | 8,978 | 6,867 | +31% |
| Non-GAAP业绩利润率 | 54.8% | 45.9% | +8.9pp |
| 有效税率(报告口径) | 23.3% | 16.5% | +680bp |
| 净利润(报告口径) | 7,095 | 5,661 | +25% |
| EPS,报告口径 | $7.94 | $6.29 | +26% |
| EPS,non-GAAP | $8.38 | $6.31 | +33% |
| EPS,non-GAAP剔除IPR&D | $11.41 | $6.45 | +77% |
| 摊薄股数(千股) | 893,671 | 899,793 | −0.7% |
环比对比
利润率的故事藏在环比视角里,而同比表格看不到它。
| $M,每股数据除外 | Q2 2026 | Q1 2026 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 营收 | 22,974 | 19,799 | +16.0% |
| 毛利率%(non-GAAP) | 86.3% | 82.6% | +370bp |
| Non-GAAP业绩利润率 | 54.8% | 50.0% | +480bp |
| Mounjaro | 9,943 | 8,662 | +14.8% |
| Zepbound | 4,928 | 4,160 | +18.5% |
| 每股收购IPR&D | $3.03 | $0.52 | +$2.51 |
| EPS,non-GAAP(如报告口径) | $8.38 | $8.55 | −2.0% |
| EPS,non-GAAP剔除IPR&D | $11.41 | $9.07 | +25.8% |
超预期的质量
营收。结构接近理想。全球销量增长60%,实现价格下降13%,因此增长几乎全部由销量驱动。从地区看,结构是变宽而不是变集中:美国营收增长33%至$14.4B,销量增长37%。美国以外营收增长80%至$8.6B,销量增长113%。本季度有两项不可重复的因素,外推前应当剔除。欧洲计入了来自勃林格殷格翰合作的$250M Jardiance销售里程碑款,美国实现价格−3%则被返利与折扣估计的调整所美化,美国的基础价格为−9%。两者合计解释了超预期中相当一部分,但不是大部分。即便把两者都扣掉,营收增速仍会稳稳落在40%中段。
利润率。这是本次财报中最重要、也最少被讨论的一行。86.3%的non-GAAP毛利率同比提升130bp,较Q1的82.6%提升370bp,而归因变了:Q1的下滑由价格驱动,Q2的扩张则由生产成本与产品结构驱动。这个组合很重要,因为它意味着产能建设如今带来的是单位成本杠杆,而不只是产能本身。毛利线以下的经营杠杆同样鲜明:研发费用增长14%,营销与管理费用增长25%,对应48%的营收增长,合计费用率下降755bp至31.6%。54.8%对45.9%的non-GAAP业绩利润率就是这个算术结果。唯一的提醒是,Q2毛利率受益于同样美化了营收的有利价格调整,因此我们把84–85%而非86%作为前瞻水平来建模。
EPS。如报告口径的$8.38这个non-GAAP数字,是新闻稿里信息量最少的数。它增长33%,而营收增长48%、毛利增长50%,差距完全出在营业利润线以下:Orna与Ajax交割带来的$2,776M收购IPR&D、与Kelonia和Centessa交易中股权激励加速归属相关的$703M费用,以及23.3%的报告税率(去年同期为16.5%),原因是收购IPR&D不可抵扣。剔除IPR&D后,EPS为$11.41对$6.45,增长77%。两个数字都是真的。描述这门生意的是后者,描述礼来本季度为买下自己下一个十年而花掉的现金的是前者。
产品与地区表现
核心产品 — 2026年第二季度
| 产品 | Q2 2026 ($M) | Q2 2025 ($M) | 同比 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| Mounjaro | 9,943 | 5,199 | +91% | 美国$4.8B(+45%),美国以外$5.2B(+172%) |
| Zepbound | 4,928 | 3,381 | +46% | 美国$4.9B(+44%),基本全部来自美国 |
| Ebglyss | 201 | 87 | +131% | 本季度获批每8周一次的维持给药方案 |
| Jaypirca | 192 | 123 | +56% | 在欧盟获批用于CLL全线治疗 |
| Kisunla | 167 | 49 | +241% | P-tau217血检量同比增长超过一倍 |
| Omvoh | 102 | 75 | +36% | 溃疡性结肠炎四年持久缓解数据 |
| Foundayo | 98 | n/a | 首个完整季度 | 2025年第二季度尚未上市销售,本季度纳入核心产品 |
| Inluriyo | 75 | n/a | 第二个完整季度 | 2025年第二季度尚未上市销售,在口服SERD新处方中份额>50% |
| 核心产品合计 | 15,706 | 8,914 | +76% | 占总营收68.4% |
| 总营收 | 22,974 | 15,558 | +48% | 其余为传统及非核心产品组合 |
按地区划分的营收
| 地区 | 2026年第二季度营收 | 增长 | 销量 | 价格 | 驱动因素 |
|---|---|---|---|---|---|
| 美国 | $14.4B | +33% | +37% | −3%(基础口径−9%) | Zepbound与Mounjaro销量 |
| 美国以外 | $8.6B | +80% | +113% | −36% | Mounjaro,中国医保目录(NRDL)导致价格下降 |
| 欧洲 | n/a | +55%(固定汇率) | n/a | n/a | Mounjaro销量加上$250M Jardiance里程碑款 |
| 日本 | n/a | +30%(固定汇率) | n/a | n/a | Mounjaro与Kisunla |
| 中国 | n/a | +93%(固定汇率) | n/a | n/a | Mounjaro进入医保目录后的放量 |
| 其他地区 | n/a | +136%(固定汇率) | n/a | n/a | 拉美与亚洲的Mounjaro |
| 全球 | $22,974M | +48% | +60% | −13% |
地区增速按披露的固定汇率口径列示。全球、美国与美国以外的数字为如报告口径。
Mounjaro — 国际引擎接过了主导权
Mounjaro增长91%至$9,943M,结构发生了决定性变化。美国营收$4.8B,增长45%。美国以外营收$5.2B,增长172%,国际业务规模首次超过本土。这正是2025年第三季度上调评级所依据的结构性变化,如今它体现在拆分数据里,而不只是在趋势里。中国是最突出的一块,进入国家医保药品目录后按固定汇率增长93%,这也是美国以外实现价格下跌36%的原因。管理层把这笔交换描述为划算,销量的算术也支持这个说法。
评估:国际爬坡已经完成了它该完成的任务。但前瞻问题换了形状:管理层指出,在大多数主要市场已确立领先份额之后,此后的增长将由市场扩容驱动,而不是抢份额驱动。扩容比抢份额更慢、也更难掌控,这是我们把FY27营收框架上限下调的主要原因。
Zepbound — 稳定、自费占比高、以本土为主
Zepbound增长46%至$4,928M,其中美国营收$4.9B、增长44%,意味着这条产品线几乎完全依赖本土。自费占总处方约45%、占新处方约55%,与Q1持平,这是一个有用的信号:在去年降价之后,现金支付渠道是稳住了而不是被侵蚀。在美国肥胖肠促胰素市场中,总处方量增长78%,礼来拿下了大约每十张总处方中的六张、每十张注射剂处方中的七张。
评估:Zepbound如今是美国肥胖业务中稳定、高份额、承受价格压力的基本盘,而不再是增长故事。它在模型中的角色是为周边的新品上市输血。78%的市场增速对Zepbound的44%值得关注:品类扩张快于这条产品线,这背后的算术就是口服新进入者拿走了增量患者。
Foundayo — 本季度的失望之处
这款美国首个获批用于肥胖的口服GLP-1在首个完整季度录得全球$98M,而市场汇总预期接近$103M。按电话会上被摆出、管理层未加反驳的算术,约$67M来自美国,约$31M来自阿联酋,该产品5月初在那里上市。一个海湾国家贡献了全球上市季度的近一半,这同时说明两件事:美国的爬坡很慢,而美国以外对口服剂型的潜在需求是真实的。
管理层没有回避。上市被描述为在三条战线上推进:医生教育、支付方准入与消费者认知,其中第三条在本季度才刚刚开始。三大药品福利管理机构的准入在6月全部完成,大规模面向消费者的营销随后启动,处方医生基数从Q1电话会时的8,000名扩大到36,000名。
“就整体增长与拐点而言,我们看到的是,7月的最后一周出现了拐点。我们的用量几乎是一个月前的两倍。而且我们开始看到,新启动治疗的患者中接近四分之一选择了Foundayo。” — Ilya Yuffa, President, Lilly USA & Global Customer Capabilities
评估:7月末的拐点是这份新闻稿中最重要的前瞻数据点,同时在第三季度财报出来之前,外部无法核验。若能维持,四分之一的新启动患者选择口服剂型是一个健康的结构。我们担心的不是爬坡的形状,而是竞争环境:一款竞品口服药正按相近的时间表进入同样的美国以外市场,而礼来对竞品声称在阿联酋拿下50%份额的回应是,礼来合计的肠促胰素份额“保持稳定”,这是一个关于整条产品线站得住脚的回答,而不是关于这个产品的回答。我们把这根支柱从进展顺利下调为存在风险。
肿瘤、免疫与神经科学 — 增长121%的一个季度
五款非心血管代谢类核心产品合计录得$737M,去年同期为$334M,增长121%,这如今是一台真正的第二引擎,而不再是四舍五入项。Ebglyss翻倍以上至$201M,一年内在专科皮肤科的新处方份额提升约4个百分点,FDA批准的每八周一次维持剂量把注射负担降到每年最少六次,对此有所助益。Jaypirca增长56%至$192M,并在欧盟获批用于CLL全线治疗,此前BRUIN CLL-322的III期结果显示,在限时的维奈克拉联合利妥昔单抗方案基础上加用可使疾病进展或死亡风险下降45%,在既往使用共价BTK抑制剂后进展的患者中下降68%。Kisunla从$49M增长至$167M。Inluriyo才进入第二个完整季度,已凭借超过50%的份额成为美国口服SERD市场新处方的领导者。
评估:这就是多头观点六个季度以来一直承诺的多元化,如今它可以被度量了。$737M的体量仍只占营收的3.2%,因此还不足以撬动模型。它改变的是关于终值的讨论:一家肿瘤、免疫与神经科学核心产品以三位数速度复合增长的公司,不是一个单一机制的故事。首席科学官那句“如果把肠促胰素那部分拿掉,这仍然是一条足以自豪的强大而庞大的管线”,第一次有了营收而不只是管线幻灯片的支撑。
关键绩效指标
| 指标 | Q2 2026 | 此前参照 | 解读 |
|---|---|---|---|
| 美国肠促胰素类似物市场总处方量 | +31% 同比 | n/a | 品类仍在复合增长 |
| 美国肥胖肠促胰素处方量 | +78% 同比 | Q1时>80% | 在大基数上小幅减速 |
| 美国2型糖尿病肠促胰素处方量 | +9% 同比 | Q1时+11% | 已经成熟,按管理层的说法 |
| 礼来在美国肥胖总处方中的份额 | 约十分之六 | n/a | 领先地位未变 |
| 礼来在美国肥胖注射剂处方中的份额 | 约十分之七 | n/a | 在销量集中之处更强 |
| Zepbound自费占总处方比例 | ~45% | Q1时约45% | 现金支付渠道稳定 |
| Zepbound自费占新处方比例 | ~55% | Q1时约55% | 稳定 |
| 国际肠促胰素市场增长(IQVIA总销售额) | +74% 同比 | n/a | 美国以外品类仍处早期 |
| 礼来国际肠促胰素份额 | ~55% | Q1时约53% | 环比+2pp |
| Foundayo美国处方医生数 | 36,000 | Q1时8,000名 | 一个季度内4.5倍 |
| 注射剂在新启动患者中的占比 | 四分之三 | n/a | 口服剂型尚未成为默认选择 |
| Medicare GLP-1 Bridge计划合资格人数 | 2,000万 | 计划于7月1日启动 | 美国覆盖人数增加35% |
重点议题与管理层评论
管理层整体基调:对数字有信心,对两处软肋则罕见地坦率。以往电话会回答上市进度问题时只给领先指标,这一次先承认美国口服药爬坡落后于计划,再转向7月末的拐点,并且在没有被强力追问的情况下,主动披露了retatrutide申报路径上尚未解决的监管争议。在业务拓展上的姿态,从为单笔交易辩护转为为不断加快的节奏辩护,这是资本配置问题第一次需要被辩护。
1. 毛利率出现拐点,归因也变了
Q1的82.6% non-GAAP毛利率是上季度悬而未决的问题,因实现价格下降而同比下滑90bp,我们当时把它列为观察项。Q2给出了相反方向的答案:86.3%,同比提升130bp,环比提升370bp。比水平更重要的是原因,它从价格反转为成本。
“第二季度毛利占营收的比例为86.3%,较去年同期提升约1.3个百分点。这一变化主要由有利的产品结构与生产成本改善驱动。” — Lucas Montarce, Chief Financial Officer
评估:“生产成本改善”才是关键措辞。它说明产能建设已经从增加产能转向降低单位成本,而这正是把资本密集故事变成利润率故事的东西。我们不会外推86.3%,因为美化了价格的那批返利调整同样美化了这一行,但结构性方向已经改变,这根支柱从观察中转为进展顺利。
2. Foundayo在美国的上市落后于计划
这款口服GLP-1是我们Q1报告的核心,4月进入药房销售,到5月中旬已进入三大药品福利管理机构中的两家处方集。一个季度之后,第三家也已纳入,面向消费者的营销已经启动,处方医生从8,000名增至36,000名,营收为$98M,而市场预期接近$103M。亮眼的处方医生数与平淡的营收之间的落差就是故事本身:广度先于深度到来。
样品派发既是解释的一部分,也是计量问题的一部分。管理层确认,公司按典型零售小分子药的做法,用样品覆盖前30天的治疗,这会压低市场每周跟踪的处方面板数据,同时积累日后转化的试用基础。
评估:一次刻意派发样品、排在医生教育之后、直到现在才开始消费者广告的上市,不该用首个完整季度来评判。但它所不及的那个预期,本就已经把这些因素计入。把这根支柱定为存在风险而非直接否定,理由是处方医生曲线与7月末的翻倍。不该轻视这次不及预期,理由是竞争对手正用一款患者可能同样接受的产品,在同样的市场打同样的打法。
3. Retatrutide的资料包已齐备,申报路径却存在争议
上次电话会以来有三项III期数据落地。TRIUMPH-1针对肥胖或超重,TRIUMPH-2针对合并肥胖或超重的2型糖尿病,TRIUMPH-3针对合并已确诊心血管疾病的重度肥胖。加上此前的数据,礼来在肥胖、阻塞性睡眠呼吸暂停与膝骨关节炎疼痛三个方向上拥有了完整的注册资料包。
“在TRIUMPH-1中,最高剂量下我们看到接近减重手术水平的体重下降,而在低剂量、仅1个滴定步骤的情况下也有临床意义上的疗效。在通常难以减重的糖尿病合并肥胖患者中,retatrutide带来了此前肠促胰素疗法未曾出现过的减重幅度。” — Dr. Daniel Skovronsky, Chief Scientific and Product Officer
麻烦出在程序上。礼来打算在2027年第一季度提交生物制品许可申请,而FDA是否认可retatrutide属于生物制品尚未解决,正在诉讼之中。
“正如你提到的,我们为此已经争取了一段时间,因为我们认为retatrutide属于生物制品申请,无论从氨基酸数量规则看,还是从类似蛋白质的角度看,都是如此。这就是我们的立场。法院的第一次判决结果是有得有失的。显然这是一桩仍在进行的诉讼,但我们希望能与FDA达成一个支持BLA申请的结论。” — David Ricks, Chair and CEO
评估:疗效问题有了答案,归类问题没有。BLA路径带来十二年的参照产品独占期,小分子则是五年,因此这场争夺关乎这项资产生命周期的后半段,而不是能否获批。管理层还提到化学、生产与质控工作尚未完成。两件事表面上都不威胁2027年第一季度的目标,但一个陷入诉讼的归类问题是真实的时间变数来源,它应当以市场尚未估量的分量记入风险栏。
4. Medicare GLP-1 Bridge计划上线,并在拉动新患者
我们过去两个季度一直跟踪的这项过渡计划于7月1日启动,比Q1时的承诺提前了一个月。
“Medicare GLP-1 Bridge计划于7月1日启动,让2,000万名符合条件的美国人以每月$50的低自付价格获得用于肥胖的GLP-1保险覆盖。有了这次扩容,美国如今多出35%的人能够获得我们肥胖药物的保障。” — David Ricks, Chair and CEO
早期结构很有信息量。通过该计划开始治疗的患者中,约80%选择注射剂,约60%至70%是首次接受治疗而非转换用药。
评估:由此得出两点。该计划是在扩大市场而不是转移既有患者,这正是对总量最重要的结果。而它输送的对象过度偏向Zepbound而非Foundayo,这削弱了“Bridge是修复口服药爬坡的催化剂”这一论点。准入这根支柱得到确认,而准入会自动拉动口服药这一假设没有。
5. 定价:报告的数字与真实的数字
本季度美国实现价格下降3%,读起来像是相对Q1的7%降幅与全年十几个百分点低到中段框架的明显改善。其实不是。
“美国价格下降3%,主要来自Zepbound与Mounjaro。第二季度美国价格受益于返利与折扣估计的调整。剔除这些调整后,美国价格下降9%。” — Lucas Montarce, Chief Financial Officer
全球实现价格下降13%,对应60%的销量增长,其中美国以外36%的降幅主要由中国医保目录纳入所致。管理层还示意,随着CVS恢复处方集使原本按无折扣价格开具的医疗例外处方转回合同价,美国商业价格还会继续下行。
评估:这里值得称道的是披露,而不是表观数字。礼来本可以让3%这个数字就那么摆着,却告诉投资者真实数字是9%。前瞻信号是价格在企稳之前会先变差,管理层也这么说了,并补充销量预计会不止抵消。这正是投资逻辑四个季度以来一直承接的那笔交换,而它每次都对了。只有当销量增速的减速快于价格的侵蚀时,它才会变成问题,而下半年指引暗示的恰恰就是这一点。
6. 仿制司美格鲁肽在已上市的市场并未侵蚀Mounjaro
空头观点认为仿制司美格鲁肽进入无专利保护的市场会压缩整个品类,这一点尚未在数据中出现。礼来目前已经观察到印度、巴西与加拿大三地的上市。
“如果具体看印度、甚至巴西,即便在仿制司美格鲁肽上市之后,我们仍然看到Mounjaro的总处方量在增长。” — Patrik Jonsson, President, Lilly International
管理层把这种韧性归因于头对头优效数据,并指出仿制药供应商自身也遇到了供应瓶颈,这个优势是真实的,但被明确说成是暂时的。
评估:三个市场、几个季度是很薄的样本,诚实的读法是差异化这道防线守住了,而供应瓶颈那道防线只是借来的时间。真正有分量的数据点是加拿大:仿制药进入后,替尔泊肽处方量与整个市场同速增长,意味着在一个发达市场没有丢失份额。我们把这看作是支持这场争论的一方,而不是终结这场争论。
7. 业务拓展不再只是边角料
第二季度完成了Orna、Ajax、Centessa与Kelonia的收购。季度结束后,礼来又完成三笔以搭建传染病组合:Curevo、LimmaTech Biologics与Vaccine Company,并同意收购精神科领域的AtaiBeckley。会计上的结果是本季度$2,776M的收购IPR&D,去年同期为$154M,外加$703M的股权加速归属与整合费用,以及因收购IPR&D不可抵扣而高出680bp的报告税率。
管理层明确表示节奏在加快,称交易速度与平均交易规模持续上升。他们给出的辩护是价格纪律,而不是克制。
“我们看到了一个机会,去收购我们认为有潜力产生真正影响力的技术与药物,而且价格让我们能够保持纪律,并为礼来股东长期创造价值。” — Jacob Van Naarden, President, Lilly Oncology and Head of Business Development
评估:其中两笔交易把礼来带进了目前并不经营的治疗领域,疫苗与精神科,这与把资产嫁接到肿瘤或心血管代谢上是完全不同的命题。围绕未被满足需求的战略逻辑是自洽的,带状疱疹通向痴呆、EB病毒通向多发性硬化的假说在科学上确实有意思。投资者层面的问题是,上半年$3.4B的IPR&D加上不断上升的运行率,如今已大到足以显著影响报告盈利,而礼来没有给出总对价数字,也没有给出年度额度的框架。我们把这一项从观察中上调为新出现的风险,不是因为哪一笔交易看起来不好,而是因为节奏已经超出了披露的范围。
8. 指引在营收与利润率上上调,在表观EPS上下调
三条指引朝不同方向移动,新闻稿用一句话解释了原因,而大多数报道跳过了这句话。
“我们现在预计non-GAAP每股收益为$35.50至$36.50。在把第二季度收购IPR&D费用$3.03的影响计入指引之前,区间中值每股上调了$2.78。” — Lucas Montarce, Chief Financial Officer
算术是精确的:$2.78的经营性上调减去$3.03的费用,正好等于中值下调的$0.25,从$36.25降至$36.00。营收指引从$82–85B升至$85–87B,下限上调$3B,上限上调$2B,业绩利润率区间两端各上移两个百分点至49.0–50.5%。
评估:一家把营收中值上调$2.5B、把利润率区间两端各上调两个百分点的公司,提升的是盈利能力。表观EPS区间之所以下移,是因为礼来把这次增量花在了资产上,而不是留存下来。那是一个应当就其本身评判的资本配置选择,不是经营恶化,任何把$0.25当作指引下调的模型都设定错了。
9. 下半年指引隐含的季度营收低于第二季度
这是新闻稿里最不让人舒服的数字,而且完全可以推导出来。上半年营收为$42,773M。全年$85–87B的区间隐含下半年营收$42.2B至$44.2B,中值约$43.2B,对应上半年的$42.8B。按两个季度平均约为$21.6B,比礼来刚刚交出的$22,974M低约6%。
与去年同期相比,隐含的下半年增速约为14%至20%,上半年则是51%。管理层给出三个理由:上半年不会重复的一次性因素、被Mounjaro国家上市潮抬高的2025年下半年比较基数,以及正常的季节性。
“有几项一次性因素是我们在电话会上点出过的,还有我们对美国返利与折扣估计所做的前期调整,本季度也包括在内。这些我们当然不预期会延续到下半年。” — Lucas Montarce, Chief Financial Officer
评估:三个理由都站得住,其中两个可以从新闻稿中量化:$250M的里程碑款,以及报告价格与基础价格之间六个百分点的差距。两者合计并不足以明显填平中值上6%的环比台阶,尤其考虑到Bridge计划从7月1日起新增2,000万名被覆盖人口,而第三家药品福利管理机构已为Foundayo上线。我们的解读是,这里既有保守成分,也有真实成分,诚实的立场是我们在外部无法完全区分两者。这是我们最希望自己看错的数字,第三季度会给出定论。
10. 制造资本仍在持续累积
礼来在印第安纳州的各处厂区追加投入$4.5B,在印第安纳州Lebanon开设了首个专用的基因药物生产设施,并在爱尔兰Limerick新厂生产出首批商业化物料。管理层表示,公司在Foundayo国际铺开的供应上准备充分,称上市不会受到产能限制。
评估:资本密集是销量驱动模式的代价,如今它正可见地转化为毛利率上体现出的单位成本改善。本季度的供应保证比往常更重要:有超过40个市场正在监管审评中,美国以外的主要铺开安排在2027年,一次受供应限制的上市会让Foundayo的问题雪上加霜。管理层排除了这一具体担忧。
指引与展望
| 指标 | 此前FY26指引 | 更新后FY26指引 | 变动 | 含义 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $82.0–85.0B | $85.0–87.0B | 下限+$3B,上限+$2B | 中值$86.0B,较FY25的$65.2B增长32% |
| 业绩利润率 | 47.0–48.5% | 49.0–50.5% | 两端各+2pp | 来自结构与生产成本,而非价格 |
| 非GAAP每股收益 | $35.50–37.00 | $35.50–36.50 | 中值−$0.25 | 基础口径+$2.78减去$3.03的IPR&D |
| 税率 | 18–19% | 不变 | n/a | 不含6月30日之后的IPR&D影响 |
| 摊薄股数假设 | n/a | ~894M | n/a | 与Q2实际的893.7M一致 |
| 汇率假设 | n/a | 1.14 EUR, 153 JPY, 7.1 CNY | n/a | 新闻稿中已披露 |
隐含的下半年爬坡。上半年$42,773M的营收对照指引,隐含下半年$42.2–44.2B,中值约$43.2B,即每季度约$21.6B。这比Q2的实际值低约6%。在EPS上,上半年non-GAAP的$16.94对照区间,隐含下半年$18.56–19.56,较上半年增长10%至15%。下半年的EPS数字按构造不含收购IPR&D,因为指引不计入6月30日之后发生的费用,而上半年两个季度合计承担了$3.55。
市场的位置。营收指引$85.0B的下限大致落在一致预期本就所在的位置,接近$85.4B,而$86.0B的中值比它高出约$0.6B。真正的意外是业绩利润率的上调,我们在财报前跟踪的资料里没有任何一份预期到两端各提高两个百分点。
指引风格。在我们覆盖的四个季度里,礼来每一个报告日都上调了营收指引,并且一贯把价格框得保守,让销量去超越它。这个规律说明,隐含的下半年台阶至少有一部分是同样的保守。这个规律也说明,管理层是在看得见这个季度时才上调,而下半年包含两项它还看不见曲线的上市。
分析师问答要点
美国口服药上市的节奏与何时出现拐点
电话会上第一个实质性的质询直指软肋,把本土爬坡与两款口服药目前都在销售的那个国际市场的竞争格局放在一起。问题里还带上了当天上午竞争对手声称在阿联酋上市三周内拿下50%份额的说法。管理层用流程与7月末的拐点回答了美国这一半,又把国际这一半的框架从产品份额换成了合计产品线份额。
Q: “想问一下Foundayo的上市。在美国,上市曲线比预期要慢一些。我想知道你们认为背后的原因是什么,以及你们认为我们什么时候可以期待出现拐点?”
— Asad Haider, Goldman Sachs
A: “我们看到的领先指标总体相当积极。Foundayo的整体处方量与使用率在逐周增长。”
— Ilya Yuffa, President, Lilly USA & Global Customer Capabilities
评估:问题的前提,也就是曲线慢于预期,没有被反驳,这本身就是答案。回答倚重领先指标,实质性的数字出现在同一段回复的后半段,即7月末的翻倍。在竞争数据点上,礼来合计肠促胰素份额保持稳定这个回答既真实又回避:它说的是这条产品线在自我防守,而不是口服药在赢。最有用的披露是那句提醒,上市初期的数字往往是渠道发货而不是真实需求,这一点既削弱竞争对手的说法,也同样削弱礼来自己的阿联酋数字。
为什么指引隐含下半年减速
电话会上分析最锋利的一个问题,直接把指引的算术摆上桌面,问究竟是保守还是真实的逆风。回答是整场电话会最详细的一段,点出了三座不同的桥。
Q: “看起来你们的指引几乎是在暗示下半年营收相对Q2会减速,而考虑到Medicare Bridge计划正在放量、Foundayo的商业准入也在上线,这似乎不太可能。我们是不是在价格方面漏掉了什么?还是说你们团队总体上是想保守一些?”
— Akash Tewari, Jefferies
A: “如果你看的是我们预期的以美元计的增长额,而不是增长百分比,我们预计下半年也会继续实现可观的增长。”
— Lucas Montarce, Chief Financial Officer
评估:把百分比增长换成美元增长这个重新框定,在同比对比上是公允的,但没有回应环比,而环比才是隐含季度营收低于第二季度的那一部分。给出的三座桥,即不可重复的返利调整与里程碑款、被国家上市抬高的2025年下半年基数、以及欧洲三季度加美国四季度的季节性,都是真实存在的。它们加总是否足以填平缺口,从披露中无法证明。管理层既没有声称保守,也没有否认保守。
Retatrutide的监管路径
一位分析师追问了一个在备案文件中可见、却未曾在电话会上讨论的程序问题:这项下一代肥胖资产将按生物制品还是按小分子审评,以及在提交申请之前还剩下什么工作。回答比问题所要求的更坦率。
Q: “我确实想追问一下retatrutide的监管路径。Dan,我注意到你提到了BLA路径。我也知道过去两年里,你们一直在就retatrutide是否符合BLA标准这一认定与FDA谈判,或许可以说是在挑战FDA。”
— Courtney Breen, Bernstein
A: “你可能知道,我们在临床项目结束时已经宣布,提交所需的全部临床数据都已具备,但在CMC方面我们确实还需要再收集一些。”
— David Ricks, Chair and CEO
评估:管理层主动说明法院已作出有得有失的一审判决,该事项仍在活跃诉讼中。在财报电话会上披露与监管机构就最有价值管线资产的独占期归类存在未决争议,是管理信息口径的反面。这也意味着2027年第一季度的提交目标承载着两个互相独立的滑期来源,化学与生产工作以及归类本身,这两项目前都没有作为概率加权风险进入市场模型。
Medicare肥胖覆盖铺开的早期经验
电话会时这项过渡计划才上线五周,提问集中在第一批患者群体是什么样子,以及口服还是注射剂在拿下他们。回答里包含了本季度最清晰的证据,说明准入扩容是在做大市场,而不是在重新洗牌。
Q: “我知道还早,但能否再多讲讲Medicare肥胖覆盖的铺开,以及到目前为止的经验和意外?作为其中一部分,能否谈谈我们最初看到的爬坡曲线,以及你们在口服与注射剂上看到的情况等等?”
— Christopher Schott, JPMorgan
A: “我们看到明显偏好注射剂,接受治疗的人里大概80%用的是注射剂,但两类我们都看到有新患者。我们估算大约60%到70%是此前没有获得过治疗机会的新增人群。”
— Ilya Yuffa, President, Lilly USA & Global Customer Capabilities
评估:过渡计划患者中三分之二是首次接受治疗,这对销量逻辑与整个品类都是有力的结果。80%偏好注射剂则专门对口服药的逻辑不利,并让“过渡计划是拯救Foundayo爬坡的催化剂”这一论点变得复杂。老年人以每月$50的自付费用开始使用注射剂,对Zepbound是好事,对这颗药片充其量是中性。
Zepbound净价格与现金支付基准之间的差距
过去两场电话会反复出现的一条提问线再次回到:美国每张处方的实现价格究竟有结构性支撑,还是被一个临时渠道撑着。回答是管理层在定价上做出的最直接的前瞻表态。
Q: “如你所知,Zepbound的净价格约为每张处方$580,明显高于现金支付价格,也高于Wegovy约每张处方$380的净价格。Dave,上个季度你提到有大量医疗例外处方可能在推高这部分差额。我的问题是,这有多可持续,尤其是在CVS重新纳入处方集之后?”
— Umer Raffat, Evercore
A: “可以预期价格确实会因此下降,但这已经充分体现在我们的指引里,基本上是按我们的预期重设过的。当然,我们会用销量增长不止抵消这一点。”
— Lucas Montarce, Chief Financial Officer
评估:面对一个意在揭示价格不可持续的问题,这是一个干脆的回答。管理层没有含糊其辞就承认了方向,声明它已经在指引之中,并重申了销量抵消的框架。这个承认有实质内容:医疗例外处方不带合同折扣,因此恢复处方集准入会机械地压低实现价格,同时抬高销量。这是定价逻辑按设计在运转,同时也提醒我们,随着调整逐步过账,报告出来的价格一行会持续低估真实的下滑幅度。
一个海湾市场对国际口服药机会说明了什么
电话会最后一个问题做了此前没人在公开场合做过的算术,把这款口服药的全球营收拆成一个小市场与整个美国,并问这对2027年的铺开意味着什么。
Q: “本季度在阿联酋这一个国家,尽管是个富裕国家,销售额为$31 million,接近Foundayo在美国实现的$67 million的一半。因此,尽管阿联酋的定价可能相对较高,这个结果似乎暗示Foundayo一旦在全球上市会有爆发性潜力。”
— David Risinger, Leerink
A: “到目前为止我们了解到的是,在治疗肥胖和2型糖尿病两方面都存在对口服药的需求。而且我认为我们已经看到,大多数患者是未曾接受过肠促胰素治疗的初治患者。”
— Patrik Jonsson, President, Lilly International
评估:这是整场电话会最有价值的一次交锋,也是$67M/$31M这一拆分唯一被披露的地方。管理层既没有确认也没有反驳这些数字,而是转向了渠道备货的提醒,对一款上市才三个月的产品来说,这是正确的谨慎。多头的读法是,一个人口约一千一百万的国家贡献了全球上市季度的三分之一。空头的读法是,人口是其30倍、且拥有完整处方集准入的美国,贡献的金额只有它的两倍。两者都成立,而第二种更有可操作性。
进入疫苗与精神科领域
业务拓展的节奏引出了一个直接的问题:两个新治疗领域代表的是平台性承诺还是机会主义,这正是本季度IPR&D费用之下的资本配置问题。
Q: “我想,你们重新进入精神科并做了几笔疫苗交易,让投资者感到意外。所以我想知道,你们是否认为精神科与疫苗这2个领域是礼来可以做大的领域?这是高优先级吗?还是说你们把其中一些资产更多看作一次性的,只是被科学本身吸引?”
— Jason Gerberry, Bank of America
A: “关于我们是否会继续围绕传染病与精神科做更多布局,针对你的问题,我不想做太多前瞻,因为我们会根据市场上可供收购与合作的标的机会主义地行动”
— Jacob Van Naarden, President, Lilly Oncology and Head of Business Development
评估:“机会主义”是一个诚实的回答,对任何要给盈利一行建模的人来说却并不令人满意。它确认了公司没有公布年度额度,也没有承诺给节奏设上限,而此时上半年收购IPR&D已达$3.4B并改变了报告指引。未被满足需求的叙事在科学层面是一致且可信的。缺口在于没有任何资本配置的护栏。
他们没有说的
- 这波业务拓展没有给出总对价。第二季度及随后数周内有八笔交易完成或达成,新闻稿只量化了会计费用,没有说礼来付了多少。在管理层明确表示平均交易规模正在上升的情况下,缺少一个总数是本季度最显眼的遗漏。
- 收购IPR&D没有年度框架。指引明确不含6月30日之后发生的费用,这意味着公布的EPS区间是明知不完整的,并且会在此后每一个报告日被下调一个未知的幅度。投资者被要求去为一项公司不肯设上限的费用建模。
- 没有给出下半年Foundayo的营收预期。处方医生数、新启动患者中的占比、以及出现拐点的那一周都披露了。而在上市明显不及预期的第一个季度里,一个美元数字、一个运行率、或者对上调指引的贡献,都没有给出。
- 返利与折扣调整没有美元量化。管理层披露,若没有这些调整,美国价格的降幅会是9%而不是3%,这确实有用。但公司没有披露对应的营收金额,因此外部无法计算超预期中这笔一次性因素的大小。
- 完全没有eloralintide的进展。这款选择性胰淀素激动剂是Q1的亮点,当季启动了另外三项III期项目。这次新闻稿和电话会都没有提到它。在一个下一代肥胖故事承担了更多估值的组合里,对其三条腿之一保持沉默是值得注意的。
- 没有更新多年期框架。在FY26业绩利润率区间上移两个百分点、retatrutide资料包已齐备的情况下,依然没有更新后的FY27或FY28营收与利润率架构。下一个既定机会是研发日,这让市场只能自己去搭建远端年份。
- retatrutide归类问题的时间风险没有被量化。管理层披露了诉讼与尚未完成的化学与生产工作,随后重申2027年第一季度提交,却没有说明这两项各自可能耗费多少时间。
- 没有关于Zepbound在美国以外的任何说明。在Mounjaro的国际业务规模已经超过其美国业务的同时,这条产品线仍几乎完全依赖本土。这究竟是标签适应症造成的结果、供应分配的选择,还是有意的节奏安排,都没有被回答。
市场反应
- 财报前的持仓背景:该股8月4日收于$1,115.68,年初至今上涨3.8%,同期标普500指数上涨13.0%,过去十二个月上涨45.7%,过去30天下跌7.0%。进入财报时的52周收盘价区间为$625.65至$1,235.56,因此这份财报是在股价较52周收盘高点低约10%、处于可见回撤中的状态下发布的。
- 反应交易日(8月5日,盘前发布):开盘$1,174.00,跳空+5.2%,盘中区间$1,138.43至$1,216.94,收于$1,169.86,上涨4.9%,即$54.18。
- 成交量:6.4M股,对应30日均量2.8M股,为正常水平的2.3倍。
- 基准:当日标普500指数下跌0.2%,因此整个涨幅都来自个股自身。
这一天的形状比收盘价更有信息量。开盘跳空5.2%、盘中最高达到+9.1%、收于+4.9%,描述的是一个立刻为营收超预期和指引上调定价的市场,随后在消化Foundayo那一行与下半年隐含台阶的过程中,吐回了大约一半涨幅。这不是对本季度的否定,而是市场把经营结果与它无法核验的那两项分开来看。
财报前的持仓状况解释了反应为何这么大。进入财报时该股年初至今上涨3.8%,基准指数上涨13.0%,过去一个月下跌7.0%,在上半年营收复合增长51%的同时,估值已经被压缩。当日行情收复了那段一个月回撤的大约三分之二,而不是把一轮上涨再延长。以2.3倍的平均成交量看,这是真实的调仓,而不是漂移。
市场读错了什么,值得记下来。表观EPS区间的中值下移,只引用区间变化的报道就把这个季度读成了指引下调。新闻稿本身把这个变化拆解为基础经营性上调与一笔更大的一次性交易费用,如上文指引部分所述。股价在上午的回升说明这个拆解最终被读懂了,只不过是在盘中高点来了又走之后。
卖方观点
争论:Foundayo是起步慢,还是一款结构上更弱的口服药?
多头观点:上市节奏是刻意安排的:先做医生教育,完整的处方集准入到6月才完成,消费者广告在那之后才开始。一个30天的样品计划恰恰压低了市场用来给它打分的那些处方面板数据。处方医生一个季度内从8,000名增至36,000名,目前约四分之一的新启动患者用的是口服剂型,7月最后一周用量几乎翻倍。
空头观点:市场预期本来就知道这一切,产品还是不及预期。在两者唯一正面竞争的市场里,竞争对手声称三周后拿下一半份额。在美国Medicare人群中,准入现在是对等的、自付费用也完全相同,却有80%的患者选择注射。如果真正有选择权的患者持续选择针剂,那么口服药的可及市场就比模型假设的要小。
我们的看法:就今天可得的证据而言空头占优,就结构性论证而言多头占优。最具诊断价值的单一数据点是过渡计划人群中80%偏好注射剂,因为那是目前能拿到的最干净的自然实验:准入对等、费用对等、自由选择。一个季度还不足以下结论,但足以把这根支柱调为存在风险,并让第三季度成为定胜负的那个季度。我们不会按市场5月赋予的倍数去承接2027年美国以外的铺开。
争论:下半年指引发出的是减速信号还是保守信号?
多头观点:过去四个季度里,礼来在每一个报告日都上调了营收指引,并一贯把价格指引得保守,而销量总能超过它。上半年确实包含了一笔$250M的里程碑款和不会重复的有利返利调整,2025年下半年也确实包含了一批集中的国际国家上市,抬高了比较基数。欧洲三季度和美国四季度糖尿病业务的季节性是真实存在的年度规律。
空头观点:隐含中值把季度营收压到比公司刚刚交出的数字低约6%,而这半年里从7月1日起新增2,000万名被覆盖人口、口服药新增第三家药品福利管理机构、消费者广告也刚刚开始。被点名的那些一次性因素显然不够大,无法填平这个差距。如果填不平,指引告诉你的就是销量增速的减速快于“销量抵消价格”这个框架所能吸收的程度。
我们的看法:一部分是保守,一部分是真实,而且在外部无法区分。两项可量化的一次性因素,即里程碑款以及报告价格与基础价格之间六个百分点的差距,单靠它们并不能填平缺口。我们基于指引上调的规律,把模型建在营收区间的上半部分,同时提示这是最可能出错、也是第三季度会直接检验的假设。值得注意的是,当机会摆在面前时,管理层拒绝把这份指引形容为保守。
争论:业务拓展的节奏是在创造价值,还是在消耗盈利?
多头观点:$2.8B的季度收购IPR&D只是买入尚未产生收入的资产所形成的、与现金流无关的会计产物,而收购来的资产包括一款耐受性优于现有标准治疗的下一代带状疱疹疫苗、一个对多发性硬化有合理外推空间的EB病毒项目、一款用于骨髓瘤的体内CAR-T,以及一款同类最佳的食欲素激动剂。礼来正把自身现金创造的一小部分,投入到它能以几乎无人具备的规模去开发的期权价值上。
空头观点:这笔费用是真金白银出门,因为不可抵扣而把报告税率抬高了680bp,并且拉低了表观EPS指引。管理层说速度与平均交易规模还在上升,不给年度额度,而且已经进入两个礼来目前没有商业布局的治疗领域。一份明确不含未来费用的指引,会在此后每一个报告日再次被下调。
我们的看法:单笔交易看起来站得住脚,总量披露则站不住。我们的异议是程序性的而非战略性的:半年$3.4B、运行率还在上升,这一行如今已重要到需要一个框架,而框架并不存在。我们把业务拓展纪律从观察项上调为新出现的风险,这是一个治理层面的判断,而不是对科学的看法。
争论:retatrutide有多少已经反映在股价里?
多头观点:三项适应症的注册资料包都已齐备,高剂量下的疗效接近减重手术的水平,而且没有任何竞争性三重激动剂接近这个阶段。所描述幅度的膝骨关节炎疼痛缓解打开了替尔泊肽够不到的适应症,一项慢性下背痛研究明年读出数据。
空头观点:首笔商业收入最早也是2027年的事,申报路径正与FDA对簿公堂,化学与生产工作尚未完成,而且据报道未经授权的供应已经在流通。十二年独占期对五年是终值上的巨大摆动,目前还悬在法庭上。
我们的看法:临床风险已经坍缩,程序风险没有,而市场把后者当作无关紧要。我们在公允价值区间中按概率加权的贡献而不是一个干净的上市情景来计入retatrutide,并认为归类争议是这个故事中定价最不足的可识别风险。它不改变评级,但确实限制了我们愿意给远端年份多少信用。
模型更新与估值框架
| 项目 | 此前模型 | 修订后 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY26营收 | ~$84B | ~$86B | 指引中值,上半年实际$42.8B使区间上半部分仍可及 |
| FY26 non-GAAP毛利率 | 82–83% | 84–85% | 上半年为84.6%,Q2的86.3%被返利调整美化,因此不作外推 |
| FY26业绩利润率 | 47–48.5% | 49–50.5% | 按指引,来自生产成本与结构,而非价格 |
| FY26 non-GAAP EPS(按指引) | ~$36.25 | ~$36.00 | 经营性上调+$2.78减去Q2的$3.03 IPR&D |
| FY26剔除IPR&D的non-GAAP EPS | n/a | ~$39.50 | 指引中值加上上半年$3.55的费用,下半年按构造不含IPR&D |
| FY27营收 | $100–110B | $103–108B | FY26基数更高,上限因口服药爬坡放缓以及美国以外从抢份额转向市场扩容而下调 |
| FY27的non-GAAP EPS | ~$45–50 | ~$47–52 | 利润率架构上移两个百分点 |
| Foundayo FY26营收 | ~$1.2B | ~$0.7–0.9B | 首个完整季度$98M,美国曲线慢于计划 |
| 收购IPR&D运行率 | 年度BD节奏约$8–12B | 不变,但区间更宽 | 上半年$3.4B,管理层提示交易规模上升,公司未给出任何框架 |
| 公允价值 | $1,000–1,200 | $1,150–1,300 | 约为FY27E EPS约$49的23.5–26.5倍 |
估值算术。按8月5日$1,169.86的收盘价,该股对应指引FY26中值$36.00为32.5倍,对应我们剔除IPR&D后FY26约$39.50的估计为29.6倍,对应我们FY27约$49的点估计为23.9倍。$1,150–1,300的公允价值区间意味着,相对该收盘价,到中值约有5%的上行空间,到上限约11%,而下限比它低约2%。
为什么区间上移而表观指引下移。营收指引中值上调$2.5B,业绩利润率区间两端各上移两个百分点。这些是对可持续盈利能力的提升。把报告EPS中值拉低的那$3.03,是一笔买下尚未产生收入资产的一次性、不可抵扣费用,一个把盈利能力资本化的估值框架应当看穿它,同时承认现金确实流出了公司。
为什么在相对我们自己中值上行空间很薄的情况下仍维持跑赢大盘。三个理由。该股进入财报时年初至今上涨3.8%,基准指数上涨13.0%,估值压缩已经发生过了。十二个月的视角会把估值基准滚动到FY28,以FY27的$49为基数、十几个百分点中到高段的盈利增长,支撑的锚点显著高于以FY27为基础的区间所隐含的水平。而且FY27的估计是按概率加权而不是按上市情景计入retatrutide,如果归类争议干净地解决,还有真实的上行空间。这个评级不是对下一个季度的判断,我们也坦率地说,风险恰恰就在下一个季度。
财报后投资逻辑记分卡
按2026年第一季度报告以来沿用的既有支柱评分,而不是新拟一套。
| 投资逻辑要点 | 状态 | 标签变动 | 2026年第二季度解读 |
|---|---|---|---|
| 多头1:销量抵消价格压力 | 确认 | 进展顺利(维持) | 全球销量+60%,实现价格−13%。美国销量+37%,基础价格−9%。这笔交换连续第四个季度奏效。 |
| 多头2:Foundayo上市执行到位 | 受到挑战 | 进展顺利 → 存在风险 | 全球$98M,对应汇总预期约$103M,美国约$67M。处方医生从8,000名增至36,000名以及7月末的翻倍是对冲因素。过渡计划患者中80%选择了注射剂。 |
| 多头3:Mounjaro国际爬坡 | 确认 | 进展顺利(强化) | 美国以外Mounjaro+172%至$5.2B,现已大于美国业务。中国按固定汇率+93%,其他地区按固定汇率+136%。国际肠促胰素份额约55%,环比+2pp。 |
| 多头4:替尔泊肽之外的管线期权价值 | 确认 | 进展顺利(强化) | TRIUMPH-1、-2与-3全部阳性,在肥胖、OSA与膝骨关节炎疼痛上形成完整注册资料包。被尚未解决的BLA归类问题所抵消。 |
| 多头5:非心血管代谢产品线重估 | 确认 | 进展顺利(维持) | 肿瘤、免疫与神经科学核心产品$737M,+121%。Ebglyss+131%,Kisunla+241%,Jaypirca+56%,Inluriyo新处方份额>50%。 |
| 多头6:毛利率轨迹 | 确认 | 存在风险 → 进展顺利 | non-GAAP为86.3%,同比+130bp,环比+370bp,归因从价格转向生产成本与产品结构。Q1悬而未决的问题以有利方式解决。 |
| 多头7:准入扩容 | 确认 | 进展顺利(维持) | Medicare GLP-1 Bridge于7月1日上线,2,000万名合资格人群每月$50,美国覆盖人数增加35%。开始治疗者中60–70%为首次接受治疗。 |
| 空头1:业务拓展纪律 | 受到挑战 | 已受控 → 新出现 | Q2收购IPR&D$2.8B,上半年$3.4B,另有$703M特殊费用以及高出680bp的报告税率。八笔交易,既未披露总对价,也未披露年度额度。 |
| 空头2:谈判定价重设 | 中性 | 已受控(维持) | 中国医保目录使美国以外价格−36%,销量不止抵消。CVS恢复处方集会进一步压低美国实现价格,管理层称这已在指引之中。 |
| 空头3:口服药领域的竞争回应 | 受到挑战 | 新出现(升级) | 一款竞品口服药声称三周内拿下阿联酋50%份额。礼来的回答谈的是合计产品线份额而不是产品份额。这是该空头论点第一次有证据支撑。 |
| 空头4(新增):下半年指引隐含环比台阶下移 | 观察 | 新增 — 新出现 | 指引隐含季度平均营收约$21.6B,而Q2为$22,974M。被点名的一次性因素并不能明显填平缺口。第三季度会给出定论。 |
| 多头8:长期EPS算法 | 中性 | 进展顺利(维持) | 基础口径+$2.78的上调验证了这一算法,表观中值因IPR&D下降$0.25。仍未更新FY27或FY28框架。 |
总体:既有投资逻辑在经营支柱上被强化,在期权价值上被收窄。八根多头支柱中有六根被确认,其中一根,即毛利率,从风险栏升了出来。唯一走弱的那根,正是我们5月倚重最多的那根。多头观点的构成变化大于它的强度变化:原本是靠口服药与三重激动剂两条腿支撑的下一代故事,如今主要靠三重激动剂,而它本身带着一项新披露的程序风险。
操作:持有现有头寸,维持跑赢大盘。我们会在股价走弱、接近$1,150–1,300区间下限时加仓,而不是在它突破区间时追高。会改变评级的有两件事:第三季度未能显示口服药7月末的拐点得以延续,那会把我们带到持有。以及retatrutide归类问题干净解决,同时下半年超过隐含的台阶下移,那会把公允价值区间上调。