关税退款造就超预期,指引下调让2026财年变成盈利下滑年

业绩 vs. 一致预期

Lowe's于2026年8月19日(周三)美东时间上午6:00公布财季二季度业绩,电话会议在上午9:00召开。本季度盈利超过市场预期、营收不及市场预期,与第一季度的形态正好相反,这个组合比表面上的超预期更有信息量。不过真正推动投资逻辑的不是这份财报,而是管理层同时做出的决定:把2026财年展望的每一行都压到三个月前刚刚确认过的区间下沿。

Q2 FY26记分卡

各家机构的一致预期高度一致:调整后EPS $4.22,营收约$26.13B至$26.16B。同店销售、毛利率、营业利润率和自由现金流没有可比口径的公开一致预期,因此这几行对标去年同期实际值,而不是对标一个我们自己编出来的估计。更严苛的标尺是管理层自己给的:在5月的电话会上,管理层把第二季度框定为比去年同期的$4.33低约2%,即约$4.24,同店销售接近全年区间中值,即约+1%。实际盈利比这个框架高$0.16,同店则低了约80bp。

同比利润表

实际税率为24.4%,去年同期24.0%,与24.5%的全年假设一致。表中那四个带负号的格子比两个正号格子更能说明问题:折旧与摊销上升25.2%是购买价格分摊,净利息上升19.5%是为收购融资的债务,两者合计几乎吃掉了$476M的毛利增量。

环比对比

第二季度覆盖5月至7月,是Lowe's的季节性高峰,因此相对2月至4月的第一季度,环比变动主要由季节性主导。这张表放在这里是为了完整,不是用来读趋势的。

营收

销售额同比增长$1,997M,而报告口径8.3个百分点的增长里,同店销售只贡献了约0.2个百分点。其余来自仍在可比基数之外的Foundation Building Materials和Artisan Design Group业务,加上净增两家门店(季末1,761家,4月为1,759家)。连续第四个季度,公司拒绝以美元金额说明收购贡献了多少;也是连续第四个季度,没有分析师把这个数字逼出来。这个空白现在比5月更要紧,因为收购资产将在下半年进入可比基数,而指引恰好揭示了报告增长中有多少从来就不是内生的:上半年营收增长9.2%,隐含的下半年只增长3.8%。

真正恶化的是底下的结构。可比交易笔数下降2.1%,第一季度是下降0.9%,而可比平均客单价上升2.3%,平均客单价为$107.85。单量需求不只是没有恢复,本季度的收缩速度是上季度的两倍多。管理层把交易笔数下滑归因于对天气敏感的户外与季节性品类,尤其是南部地区,尤其是阵亡将士纪念日周末前后。这个解释说得通,但只解释了一半:它没有交代7月,而另一个问题正藏在7月。

利润率

毛利率33.04%,报告口径同比下降77bp,对比去年同期调整后数字下降80bp。三个因素在起作用:FBM和ADG的摊薄性结构效应,这两块是分销经济而非零售经济;信贷收入的正面贡献,CFO说它“主要来自坏账准备”;以及$80M关税退款,而退款本身又大半被上升的燃油与运输成本吃掉。除退款外,这三项都没有被量化,这意味着底层商品毛利率从外部依然看不见。一个直击这一点的提问,换来的是成分清单而不是算式,这已经是连续第四个季度这条线只被描述、没被量化。

销售、一般及行政费用在报告口径上取得25bp的杠杆效应,降至销售额的17.17%;管理层称对比去年同期调整后基数是14bp的杠杆。无论按哪个口径,这都是在0.2%同店增长下实打实的费用控制,也是永续生产力改进项目正在兑现设计初衷的最清楚证据。折旧与摊销上升25.2%,占销售额29bp,依然是购买价格分摊。调整后营业利润率下降62bp至14.04%,降幅大于第一季度的43bp,而且发生在季节性高峰季度,本该是家居建材零售商经营杠杆最显眼的时候。

EPS

增量美元桥是我们5月做过的同一套计算,本季度它给出了不同的符号。毛利增加$476M。销售、一般及行政费用吃掉其中$281M,折旧与摊销再吃掉$115M,剩下$80M的增量营业利润。净利息支出增加$61M。因此税前利润增加$19M,而第一季度是下降$2M。在税率略高之后,净利润增加$1M。

所以收购资产已经跨过了那条线:它们在营业利润层面的贡献超过了融资成本,这是这份财报里最重要的结构性改善,也是融资成本这条空头逻辑开始缓和而不是升级的原因。不过改善的量级值得说清楚。$1,997M的增量营收只带来$1M的增量净利润,摊薄EPS一分不差地持平在$4.27,因为股数仍冻结在560M。调整后那条线再一次承担了所有看得见的工作,而本季度它得靠一笔关税退款才做得到。

分部与品类表现

Lowe's按单一分部报告,因此有用的拆解是按渠道、客户、客单价区间和商品部门。十三个商品部门中有九个同店销售为正,数量与第一季度持平。同店为正的区域从十五个中的十一个降到八个,这是恶化了的广度指标,也是没人问起的那个。

同店销售构成

按客单价区间的同店销售

评估:这是发布材料里最干净的一张表,而且比表面的同店数字要好。大额客单从第一季度的2%以上加速到+2.7%,这是家电连续第七个正增长季度,加上Pro,加上服务,正是Total Home战略所说的那样在起作用。疲弱集中在$500以下的两档,那里住着可选DIY、季节性和受天气影响的耗材,也正是7月竞争对手选择打价格战的地方。这个结构解释了为什么平均客单价能涨2.3%而交易笔数却跌2.1%:进店的人花得更多,而进店的人更少了。

月度节奏

“同店销售上升0.2%,其中5月下降0.4%。6月上升1.7%,7月下降1.2%。请注意,7月4日假期的时点错位为财务口径的6月带来约75个基点的同店销售收益,并被财务口径7月的类似拖累所抵消。” — Brandon Sink, EVP and CFO

评估:管理层重重压在两年叠加上,而叠加值确实在季度内改善,从5月的-1.4%到7月的+3.4%。这个改善并不是它看上去的样子。当年增速在季度内是往反方向走的,从5月的-0.4%到7月的-1.2%;对这两个月都做日历错位调整后,6月约为+0.95%,7月约为-0.45%。两年叠加之所以上升,只是因为去年的对比基数急剧抬升,从去年5月的-1.0%到去年7月的+4.7%。一个因为去年变好而改善的叠加值,和一个因为今年变好而改善的叠加值,不是同一个信号。按更干净的口径读,Lowe's以约-0.5%的速率走出本季度,却把第三季度指引到大致持平,这需要约半个百分点的改善,而这半个点得从管理层至今没有点名的地方来。

Pro

Pro又交出一个增长的季度,由中小型Pro客户驱动,仍是战略核心,也是增长算法中最可信的部分。工具体系继续搭建:用于规划、报价和管理工程的数字化Pro业务工具,以及My Lowe's Pro Rewards忠诚度计划。本季度变化的是底下的需求信号,而且是管理层主动说出来的,不是被问出来的。

“在我们最近的调查中,核心Pro客户表示他们的在手订单是稳定的。但是,他们看到房主对支出更加谨慎。这导致项目持续变小,集中在维修和保养需求上,而不是更大规模的改造工程。” — Joseph McFarland, EVP, Stores

评估:在手订单稳定但项目规模缩小,是DIY问题的Pro版本,也是五个季度以来Pro相关表述第一次带上限定语。这也意味着Pro的同店和总同店一样,是被客单价和结构撑起来的。连续第五个季度,Pro只被描述为在增长,却没有增速、没有渗透率、没有美元披露,这让份额提升的说法无法验证,结构变化也无法从外部建模。

线上

线上销售增长15.7%,与第一季度的15.5%基本持平,是连续第二个季度超过15%。管理层将其归功于数字体验投入、扩展的可视化功能、线上Marketplace,以及年内早些时候推出的免费当日达和次日达履约选项。AI购物助手Mylow自上线以来,在面向顾客的工具和门店员工端应用上累计已处理的问题超过两千五百万个。

“那么是什么驱动了我们的表现,这是很多因素的组合。但首先也是最重要的,我们很高兴线上同店连续两个季度超过15%。” — Marvin Ellison, Chairman, President and CEO

评估:线上是这门生意里唯一真正的增长向量,而且复合增速不受住房市场冻结的影响。Mylow转化率提升三倍的说法从第一季度沿用至今,从外部依然无法审计,因为会去用购物助手的用户本身就自带购买意图。可验证的是15.7%的增长,而对照的是单量同店为负的门店业务;另一点是Marketplace让管理层在低价端和高端两头都能实时读到K型消费者。免费履约的门槛也设在线上,而这笔获客成本会先出现在成本线上,再出现在同店上。

商品部门

同店销售为正的部门是家电、草坪与园艺、涂料、电气、木材、粗装管道、厨卫、木制品,以及工具与五金。建材产品是广泛的赢家,粗装管道已连续六个季度增长,涂料、电气和木制品分别为四到五个季度,这正是品类结构所预示的、以维修保养和Pro为主的构成。家电交出连续第七个正增长季度。

“先说家电,我们交出了连续第7个季度的正同店销售增长,并继续通过一流的全渠道体验、快速可靠的履约,以及包括LG、GE、Bosch和Whirlpool在内最广泛的领先品牌组合,巩固我们在计划性购买和紧急更换需求上的目的地地位。” — William Boltz, EVP, Merchandising

评估:连续第二个季度,四个负增长部门没有被点名。从被描述的内容看,这个省略再次指向那些需要搬家或动用房屋净值才能触发的大额可选消费和季节性品类。九个正增长部门还是那条撑起这门生意两年的非可选消费脊梁;而家电的连胜是商品结构里最耐久的一件事,恰恰因为家电需求靠的是紧急更换,而不是可选项目。

家庭服务

家庭服务再次增长,管理层指出更换类项目在转化率、周期时间和客户满意度上都有改善,这是do-it-for-me机会中频次最高、可选性最低的一块。战略逻辑与5月一致:这个品类高度分散,因此有份额可抢,并且能把承压的DIY客户绑进忠诚度生态。

评估:战略上依然说得通,财务上依然没有量化。家庭服务又一次只被描述为在增长,没有收入数字、没有增速、没有利润率。它是管理层每次准备发言里都会拿来对冲DIY疲弱的三条腿之一,也是这三条腿里唯一从未带过任何数字的一条。

FBM与Artisan Design Group

两笔收购第一次被正面处理,给出的是敞口拆分而不是定性描述,而披露的内容并不好看。管理层量化了各自在住宅建筑上的敞口,并告诉市场,指引现在假设这种压力会持续到下半年,同时打击两块业务的收入和利润。

“所以说到FBM和ADG,我们确实看到高利率在住宅建筑上更为明显,并且看到它同时压制新开工和短期住房需求。FBM、ADG正在应对这些挑战。提醒一下,ADG是100%敞口,FBM对住宅建筑的敞口约为45%。” — Brandon Sink, EVP and CFO

评估:这里有两件事在动。不利的那件是,当初作为住房复苏带杠杆看涨期权买下的业务,如今在下调后的指引里成了明确的拖累,这也是收购第一次被点名为展望下调的原因。有利的那件是确认了FBM的商业那一半(占该业务55%)继续拿下数据中心、体育场馆和市政工程,这让这块资产部分脱钩于住宅周期。住宅敞口百分比是自FBM交割以来这两块业务的第一组硬数字,而且是在分析师追问两次之后才给出的。

关键指标

重点议题与管理层评论

管理层整体基调:比5月明显坦率得多,同时也防守得多。管理层在没人问之前就主动说出了伤害7月的竞争态势,承认5月标记过的成本压力是恶化而不是改善,并且没被逼就下调了全年。最没有说服力的地方在下半年:以7月约-0.5%的退出速率去支撑第三季度同店持平,靠的是两年叠加这套说法,而不是管理层说自己做了什么不一样的事;第四季度同店为负也是在被直接追问时才承认的,而不是写在发布材料里。

1. 指引落到地板,上半年的超预期跟着一起没了

2026财年展望的每一个要素都被重设到5月20日确认区间的下沿:销售额从$92.0B至$94.0B降为$92.0B,同店销售从持平至+2%降为持平,调整后营业利润率从11.6%至11.8%降为11.6%,调整后摊薄EPS从$12.25至$12.75降为约$12.25。措辞异常直白。

“基于此,我们将全年展望更新至此前指引区间的下沿。” — Brandon Sink, EVP and CFO

接下来这段算术是发布材料里最重要的东西,而材料里任何地方都没有写出来。上半年交出$7.43的调整后EPS,去年同期$7.25,增长2.5%。因此把全年守在$12.25,隐含下半年为$4.82,对比去年的$5.04,下滑4.4%。在5月,当上半年还在向+0.3%靠拢时,同样的$12.25下沿隐含的下半年是$4.98。下半年的美元预期被砍掉了$0.16,几乎恰好等于第二季度超出管理层自身框架的幅度。

评估:什么都没有传导下去。一次被下调展望完全吸收的超预期,等于管理层告诉你它不相信这次超预期来自经营;在这件事上它是对的,因为其中$0.11是关税退款。真正有后果的数字出现在最后:按$12.25计算,2026财年调整后EPS较2025财年的$12.29下滑0.3%。在约6.6%的营收增长之上,这已经是一个盈利下滑的年份。

2. $80 million的关税退款,以及它究竟买到了什么

IEEPA退款是本季度最大的单一离散项目,也是这份财报读起来像超预期的原因。它落在毛利率上,也在那里被消耗掉了。

“毛利率还包含约$80 million、即30个基点的关税退款收益,而这些收益在本季度基本被上升的燃油与运输成本抵消。” — Brandon Sink, EVP and CFO

管理层很小心地把超预期建立在剔除退款的口径上;对照它自己的指引,这个说法成立:剔除退款后的调整后EPS $4.29仍高于它5月框定的约$4.24,也高于$4.22的市场预期。对照去年同期则不成立:$4.29对$4.33是下滑。两句话同时为真,而两者之间的差别,就是超过一根被放低的横杆和真正增长之间的差别。

“即使剔除这项收益,调整后摊薄每股收益也超出了预期。” — Brandon Sink, EVP and CFO

评估:后面还有退款要来,而管理层已经告诉市场它们的去向:回到价格上,而不是落到盈利上。这是正确的商业决定,同时也是一个低调的声明,说明公司并不指望这些钱帮到损益表。任何在模型里放进下半年关税意外之财的人,都应该拿掉。

3. 竞争对手把退款花在价格上,Lowe's拒绝跟

电话会上最有意思的披露,是CEO在开场段落里主动说出来的,而不是在问答环节被挖出来的。Lowe's告诉市场,它7月的同店受到了竞争对手把自家关税退款当成价格投放的伤害。

“尽管季度后段竞争对手用关税退款来降价、竞争格局趋于激烈,我们仍对total home战略的持续势头感到鼓舞。” — Marvin Ellison, Chairman, President and CEO

被追问时,管理层点了品类,点了机制,拒绝点名竞争对手,同时又把辨认的方法说得很清楚。

“我们选择不去跟其中一些促销,因为它们不在我们的财务计划里,我们也不认为跟进在财务上是审慎的。要判断谁做了什么其实很容易,只要看看他们的关税退款、他们的毛利率,再和去年比一比。你基本上就能判断出谁做了什么。” — Marvin Ellison, Chairman, President and CEO

评估:这是一个站得住脚的取舍,而且管理层把它挑明说出来而不是悄悄做掉,值得肯定。如果对手的意外之财确实是一次性的,那么不用份额去接招就是正确的选择。风险全在这个条件句上。管理层的立场是这种行为是“暂时的”,下半年不会重演,因为退款的钱不会重来,这是一个三个月期限内可检验的说法。如果它错了,下半年的同店指引也跟着错,而公司已经把季节性品类的单量让给了如今握有客户关系的竞争对手。

4. Home Depot在Lowe's下调的前一天上午重申了全年

Home Depot在8月18日开盘前发布业绩,早了一个交易日。它录得同店销售+1.7%,美国同店+1.3%,总销售增长5.7%,并重申全年指引。Lowe's第二天上午录得+0.2%,并下调指引。相对同店的位置较第一季度完全反转:当时Lowe's的+0.6%领先Home Depot美国口径的+0.4%达20bp。

评估:这是对投资逻辑伤害最大的一个事实。穿越住房低谷持有Lowe's的全部多头观点,建立在“市场冻结时执行力仍在抢份额”这个命题上;而本季度,DIY权重更高的那一家在同店上落后Pro权重更高的那一家110bp,并且在对方守住全年的同时下调了自己的全年。这个差距里有一部分是结构:Lowe's的DIY渗透率超过60%,而DIY是市场里更弱的一半。但第一季度结构也是一样的,那时Lowe's还领先。诚实的读法是,季节性品类的竞争性价格行动和阵亡将士纪念日的天气,不成比例地落在了DIY这本账上,而Lowe's的结构性组合让它在两大巨头中,恰好对当前这套环境更为暴露。

5. 增量美元桥终于转正

第一季度,$2,148M的增量营收带来$60M的增量营业利润,对应$62M的增量利息,因此税前利润下降。本季度$1,997M的增量营收带来$80M的增量营业利润,对应$61M的增量利息,因此税前利润增加$19M。利息支出也环比下降,从$399M降至$374M,因为上半年偿还的$2,397M债务开始体现在运行率上。

评估:这是本季度真正的好消息,而且被低估了,因为它被埋在指引下调之下。我们5月确立的那条空头观点(收购赚到的少于其融资成本)在字面上已经不再成立。不过它仍然接近成立:$1,997M营收上只有$19M的税前增长,增量税前利润率是1%,净利润增加$1M。状况正朝正确方向改善,但按这个速度,还要好几个季度才谈得上有分量。

6. 燃油与运输:5月标记的压力变差了,不是变好了

5月管理层点名燃油、树脂和运费是2月定指引之后才出现的压力,并表示对冲来自下半年的生产力改进。三个月后,压力被确认、被延长、被加大。

“而且我们实际上预计它会更高一些,因为我们开始消化上半年累积起来的新成本层。所以这主要就是下半年所反映的内容,是相对我们年初提供的展望新出现的一个动态。” — Brandon Sink, EVP and CFO

评估:这就是指引下调的具体机制,而它从未被量化。第二季度这股压力被一笔不会重来的关税退款抵消掉;下半年展望里没有退款,而压力被描述为更大。现在生产力被要求去填上整个缺口。我们在5月就指出,确认一个在成本冲击之前设定的区间是一个决定,而不是中性动作;这个决定如今被推翻了,代价是区间的上半段。

7. 第四季度同店被指引为负

新闻稿说全年同店销售预计持平。它没说这对季度节奏意味着什么。在被追问时,CFO把它拆开了,而第四季度正是终结连胜纪录的那个季度。

“然后推到Q4,它是隐含负增长的,其实在业务结构和势头上的预期,和我刚才讲的Q3差不多。唯一的大区别是我们要对比去年1月那场冬季风暴,这会在今年Q4给我们造成大约50个基点的拖累。” — Brandon Sink, EVP and CFO

评估:连续五个季度同店为正是管理层每次发布都放在最前面的标题,而这份指引把它终结了:第三季度被框为大致持平,第四季度为负,所以这个纪录停在五或六,取决于第三季度落在哪里。第四季度下滑的一半是天气对比,这确实不在管理层控制之内,也确实不会重复。另一半是同一套需求环境延续下来。值得注意的是这个披露出现的位置:纪录终结是一个关于展望的事实,却只因为有分析师问下半年怎么拆才浮出水面。

8. 去杠杆、股息,以及依然缺席的回购

调整后债务/EBITDAR从3.1x降至3.0x,股东权益赤字同比收窄$3,963M至$7,437M。本季度宣派股息上调4.2%至$1.25,延续了股息贵族纪录,同时按此前$1.20的水平支付了$673M。

“我们以3.0倍的调整后债务/EBITDAR结束本季度,朝着2.75倍的杠杆率目标推进,预计在2027年年中达成。” — Brandon Sink, EVP and CFO

回购一次都没有被提到,这是连续第二个季度。上半年现金流量表显示$366M的普通股回购,而累计赤字表在2026财年的三个月和六个月两个期间都没有计入任何股份回购,这意味着这笔现金流出是代扣股份行为,而不是公开市场回购。摊薄股数持平在560M。

评估:去杠杆按计划推进,离EPS算法拿回第二台发动机又近了一个季度。在2027年年中之前,股数是个常数,这意味着EPS增长的每一美元都必须来自经营,而经营在今年被指引为收缩。这就是2026财年盈利下滑的机械原因。

9. 永续生产力改进,以及它现在在为什么买单

生产力项目继续产出可见成果:在0.2%的同店增长下取得25bp的报告口径销售、一般及行政费用杠杆,不是偶然。本季度点名的举措是运营性的而非财务性的,包括在超过700家门店部署自动浇水植物台、为门店和现场员工整合的沟通门户,以及下半年推出的Freight Flow 3.0和Full Shelf补货。

评估:这个项目是真的,也在兑现,但它的岗位说明书悄悄换了。它当初被介绍为战略投资的资金来源。现在它是燃油与运费通胀的对冲、竞争性价格压力的对冲,也是利润率指引守在11.6%而不是更低的原因。同一笔节约被三方索取已经很多了,而下半年正是三方同时落地的时候。

10. 对消费者的诊断没有变,这本身就是问题

被直接问到消费者是在变好、变差还是维持原样时,管理层给出了它几个季度以来的同一个答案,证据也是同一套。

“所以我们不认为消费者在变差。我们认为基本是一样的,但我们认为这是一个健康但过度谨慎的消费者,原因就是我列举的那些因素。” — Marvin Ellison, Chairman, President and CEO

评估:这个诊断很可能是对的,而且没有可操作性。一个健康但谨慎、把项目往后推的消费者,恰好就会产生-2.1%的交易笔数和+2.3%的客单价,也就是本季度交出的东西。管理层对解锁条件的表述同样没变:这门生意需要一个它明确拒绝预测的宏观顺风。指引现在完全没有把它算进去,至少这让展望和诊断终于一致了。

11. 穿越低谷的资本配置

被问到停滞的住房市场是否会改变资本去向时,管理层重申了长周期的论证,没有加限定词,并且给出了它在承保的递延需求规模。

“好,这个我来说。我认为从理念上讲,我们有一张很好的资产负债表,所以我们会一直投资于未来。我们不是按季度经营这家公司,我们不是用短期视角经营这家公司。” — Marvin Ellison, Chairman, President and CEO

评估:这与这支管理团队自收购交割以来说过的一切一致,也与本季度$542M的资本支出对上一个勉强为正的同店一致。被引用的$20B至$50B积压递延家装项目需求是第三方数字,而且区间很宽,它与可动用房屋净值属于同一类论证:是一个条件,不是一个驱动。资本计划中可控的那一半,即Pro工具体系、线上履约、忠诚度和空间生产力推广,才是值得承保的部分。

指引与展望

九行里有三行被守住,而这三行都在营业利润线以下。凡是反映需求或盈利能力的都下来了。展望明确包含第二季度的关税收益,也明确排除任何后续退款,所以里面没有隐藏的缓冲;管理层说任何额外追回都会还给顾客。

隐含的季度间爬坡

管理层给了第三季度一个硬标记:调整后摊薄EPS比去年同期低约7%;还给了一个软标记:同店销售与全年展望一致。套到去年的$3.06上,第三季度隐含约$2.85。第四季度就是余数。

营收的形态正好相反,而它正是收购带来的增长不再美化顶线的那个节点。

市场预期在:进入这次财报时,第三季度的市场预期是调整后EPS $2.91,比公司自身指引现在隐含的约$2.85高出大约2%。全年市场预期锚定在旧区间$12.50的中值附近。两者都得下来,而第三季度的数字必须在11月财报之前下来,而不是之后。

指引风格:历史上在销售额上偏保守,在自己开年的盈利框架上则不可靠。Lowe's在2025财年开年指引销售额$83.5B至$84.5B,实际交出$86,286M;但同一年开年指引摊薄EPS $12.15至$12.40,收在$11.85。这是盈利指引连续第二年从起点往下走,也是我们把自己的预测放在新数字略下方而不是与之持平的原因。

分析师问答要点

7月的竞争压力究竟是什么,下半年又打算怎么办

开场第一个问题直取管理层主动交代的那个唯一负面数据点,并换来了全场商业细节最具体的回答:品类、机制,以及对7月同店就是它看上去那样的隐含承认。

Q: “Marvin,你提到季度末的竞争压力,考虑到7月的月度同店,我希望你能就这句话再展开一下。这些压力是出现在特定的区域、品类还是渠道?”
— Steven Forbes, Guggenheim Securities

A: “正如我在准备发言中所说,我们观察到竞争压力加剧,主要是在7月。有竞争对手在价格上很激进,主要集中在季节性品类。想想烧烤炉、庭院家具和活体植物,这些大概推动了他们的单量和销售表现,但显然利润并不好。所以如果你看我们7月的结果,就能看到这个影响。”
— Marvin Ellison, Chairman, President and CEO

评估:这个回答异常坦率,而且带着一个没说出口的代价。“这些大概推动了他们的单量和销售表现”是一个承认:在全年最大的户外销售月份里,烧烤炉、庭院家具和活体植物的单量转移到了竞争对手那里。所描述的下半年应对是一套品类组合与活动计划,也就是劳动节、会员活动、秋季种植和节日陈列换季,而不是价格上的回应。这与管理层宣称的利润率纪律一致,也意味着7月丢掉的份额并不在计划中被拿回来。

促销环境是不是新常态

全场最有后果的问题,因为整个下半年的同店指引都取决于答案,而管理层给了一个没有加限定词的回答。

Q: “我认为你们关于促销环境加剧及其对7月同店影响的说法,是我们相当长时间以来见到的较大影响之一。所以能不能谈谈你们在Q3到目前为止在促销上看到了什么?能不能谈谈你们接下来打算如何管理这件事?还有,如果这就是新常态,你们认为会不会有什么重大变化?”
— Kate McShane, Goldman Sachs

A: “我们不认为这是新常态。我们认为这是暂时的。我们认为这是竞争对手手里有关税退款、在找不同方式用这些钱来拉动顶线的结果。所以我们不认为这会持续下去。”
— Marvin Ellison, Chairman, President and CEO

评估:一支拒绝预测按揭利率的管理团队,却给出了一个没有限定词的预测,而且这个预测是承重的。逻辑本身站得住:靠一次性退款给促销买单的竞争对手不可能无限重复。但退款并没有结束;Lowe's自己说过,它第二季度追回的只是应得金额中“较小的一部分”,这暗示别家也是同样情形。后续追问里还埋着一个有用的承认:促销期间客户为了寻找性价比,参与率在上升,这是同一压力在需求侧的对应面,而且不依赖任何人的退款。

天气、两年叠加,以及7月究竟在说什么

一个关于同比天气基数的细致提问,引出了管理层在余下会议里一直倚重的两年叠加框架,以及全场唯一一个具体的退出速率数字。

Q: “再说到7月,一年口径上是负的X,即使做了调整也是,但在两年口径上,你们看到了明显改善。所以我想请你们把天气这件事和你们对7月的看法结合起来讲讲,以及这对业务往后意味着什么?”
— Christopher Horvers, JPMorgan

A: “我认为两年趋势方面,5月是负的,因为那个动态,但我们其实是受到鼓舞的 -- 我提到过假期在月度结果上造成75个基点的错位。但如果我们看纯粹的两年口径,从5月、6月到7月,它们在整个季度里其实是在加速的。所以从两年的角度看,我们以正3.4退出7月。”
— Brandon Sink, EVP and CFO

评估:+3.4%在算术上正确,在分析上很弱。它把今年7月的-1.2%叠在去年7月的+4.7%上,所以叠加值在季度内改善,是因为去年的基数改善了,不是因为今年的表现改善了。按一年口径,本季度从5月的-0.4%减速到7月的-1.2%。把一个建立在上升对比基数之上的叠加值,当作“业务处在良好轨道上”的证据,是整场电话会里最弱的一段推理,而它恰恰是支撑第三季度持平指引出力最多的那一段。

下半年展望里究竟变了什么

这个问题分离出了下调究竟反映消费者变差,还是拿掉了一个乐观假设;而回答承认,原来的计划里就是有一个如今已不存在的倾斜。

Q: “我的第一个问题是关于下半年展望的。能不能详细说说有什么变化?你们最初的展望里是不是有一个下半年向上的倾斜,而这个向上的倾斜现在不存在了,还是消费者变差了,或者两者兼有?”
— Simeon Gutman, Morgan Stanley

A: “我们只是想审慎一些,我们只是想以上半年为基准,基本上假设下半年会和上半年很像。”
— Marvin Ellison, Chairman, President and CEO

评估:对任何要给这家公司建模的人来说,这是整份纪要里最有用的一句话,因为它定义了指引方法论:外推上半年,加上已知的天气对比,减去已知的成本层,假设宏观没有帮助。这也意味着指引里不含任何由举措驱动的上行,这一点值得拿来对照那份很长的下半年举措清单。如果这些计划奏效,指引就是可以被超越的。公司选择不去承保这一点,而在连续两年把盈利指引往下走之后,这是正确的本能。

还剩多少关税退款,它们又会去哪里

一次直接的量化尝试,管理层拒绝给出数字,同时把答案说清楚了:还有更多,而股东不该指望看到它。

Q: “首先是关税,你提到可能还会有更多。能不能对照你们这个季度刚刚看到的规模,帮我们框一下你们认为接下来会有多少?”
— Gregory Melich, Evercore ISI

A: “我要说的是,我们Q2的退款金额只占我们过去一年到18个月里所支付IEEPA关税总额中较小的一部分。所以我们正在追讨所有我们有资格收回的部分,并预计任何进一步的收益都会再投入到面向顾客的举措上,继续强化我们的价值主张。”
— Brandon Sink, EVP and CFO

评估:由此有两点。剩余可追回金额明显大于$80M,这既是资产负债表上实实在在的利好,也是一件真正的竞争武器。而它一分都不会进到盈利里,这就抽掉了一份刚被砍到地板的指引本该最明显的上行来源。预先承诺再投入,同时也是一个默认:7月的竞争压力说不定终究还是要回应的,而这与压力是暂时的这个说法摆在一起,显得别扭。

不跟价是否让公司付出了份额代价

全场最尖锐的挑战把取舍直接摆出来:利润率纪律是不是以单量为代价换来的,如果竞争对手的定价站住了,这个取舍还能不能重复。

Q: “然后,据我理解,从Lowe's的表述来看,你们是选择不跟这些定价行动,结果暂时丢了市场份额,是这样吗?你们接下来会坚持这个策略吗,假设竞争对手的一部分定价行动站住了?”
— Brian Nagel, Oppenheimer

A: “我们会有竞争力,但我们的竞争会是理性的。而且我们再说一次,我们认为这是暂时的。我们不认为下半年还会发生,因为我们不认为下半年竞争对手还会拿到额外的关税退款、让他们有能力在价格上这么激进。这是一个时点上的事件,它影响了7月,我们只是把我们在竞争格局里看到的情况透明地讲出来。”
— Marvin Ellison, Chairman, President and CEO

评估:问题里关于份额的那一半没有被回答。管理层确认了没有跟价,确认了7月受到影响,然后转向“这种行为会停止”的预测。问题里的“暂时”二字始终没有被正面接住。7月在烧烤炉和庭院家具上丢掉的单量会不会在秋季回来,从已披露的任何内容都无法得知,而下半年计划里除了常规活动日历之外,没有任何把它们赢回来的机制。另外还要注意,同一支管理团队一边告诉市场它不指望竞争对手拿到更多退款,一边又指望自己还能拿到相当可观的退款。

剔除退款和收购之后,底层毛利率究竟是什么样

全场技术上最精确的一个问题,也是最接近那个四个季度都没人披露过的数字的一个问题。

Q: “如果把本季度的关税退款和收购剔除掉,Lowe's的底层毛利率在Q2其实只是略有下降,尽管外部成本压力很大。所以能不能谈谈这些成本压力如何影响业务,你们又是怎么管理的?”
— Seth Sigman, Barclays

A: “我想在Q2毛利率上,我们已经点出了主要因素。关税退款是新出现的一项。我们还提到了一些信贷收入的有利影响,那主要来自坏账准备。”
— Brandon Sink, EVP and CFO

评估:问题里装着分析,回答里装着配料表。FBM交割四个季度之后,公司仍然不公布底层商品毛利率、收购的结构影响,或信贷收入的贡献,这让零售商损益表里最重要的一行从外部看不见。这个回答确实产生了一条真正的新披露:信贷方面的有利影响来自坏账准备,而这是非经营性、不可重复的毛利率帮助。加上退款,本季度被点名的三项毛利率顺风里有两项是一次性的。

隐含的第四季度盈利改善由什么驱动

一个关于下半年形态的问题,挖出了第四季度里唯一嵌入的具体对冲项,并确认成本结构里没有别的东西在改善。

Q: “我只是想问,除了FBM进入可比基数之外,4Q指引里还有没有别的驱动因素在推动第四季度隐含的盈利改善,特别是供应链成本在季度之间的假设有没有变化?”
— Christopher Nardone, Bank of America

A: “没有,Chris,我刚才提到供应链的燃油运输压力已经包含在内,并且预计贯穿整个下半年。唯一的改善,如果你看的是营业利润率的话,提醒一下,我们在对比去年Q4发放的一次性酌情奖金。”
— Brandon Sink, EVP and CFO

评估:第四季度的利润率改善,来自去年那笔不会重复的奖金。这是一个真实且可知的项目,同时也是回答的全部,这意味着隐含的第四季度调整后EPS约$1.97靠的是一次薪酬对比,而不是任何经营性的东西。放在管理层已经承认该季度同店为负的背景下,第四季度是这份指引里防守最薄弱的部分。

他们没有说的

1. FBM和ADG仍未被量化:一笔$8.8B的收购已经过了四个季度,报告口径销售增长8.3%,同店销售增长0.2%,而公司从未披露被收购业务在金额、增速或利润率上贡献了什么。100%和约45%的住宅敞口拆分,是这两块业务第一次被附上硬数字,而且是在第二次追问之下才说出来的。
2. 第四季度同店被指引为负,而发布材料没有说:展望说全年同店销售将“持平”。连续纪录会在第四季度终结这个含义,只在问答环节才浮出来。
3. 没有底层毛利率数字,尽管被直接问到:成分又被点了一遍,而三项里除$80M退款之外,又一次没有一项被量化,所以依然无法判断商品毛利率是改善还是恶化。
4. 下半年的燃油与运输逆风未被量化:它被描述为比上半年“略高一些”,并被认定为指引下调的主要驱动,却没有基点或美元数字。这让对冲无法审计。
5. 自由现金流被引用却没有对比:本季度的$3.1B被拿来当作韧性的证据。上半年自由现金流为$5,946M,去年同期$6,597M,下滑9.9%;经营现金流下降7.9%。两个同比数字都没有被提到。
6. 同店为正的区域从十五个中的十一个降到八个:地域广度恶化三个区域,这就写在公司自己那张信息图上,而准备发言里没有提及。被问到区域表现时,管理层说“除天气影响外,各地区没有实质差异”。
7. 四个负增长的商品部门仍未被点名:连续第二个季度。九个正增长部门列在信息图上;四个负增长的只能靠排除法推断。
8. 回购连续第二个季度没有被提及:上半年$366M的股票回购出现在现金流量表里,而累计赤字表里计入股份回购的金额是零,并且没有分析师问过这个差额是什么,或者相对2027年年中的杠杆目标何时恢复公开市场回购。
9. Pro和家庭服务仍未被量化:两者都被描述为再次增长,却没有增速、没有渗透率、没有美元披露。Pro渗透率是Total Home战略的核心指标,而它不被报告。
10. 剩余可追回的关税金额未被量化:只被描述为已收到的$80M占所付IEEPA关税总额“较小的一部分”,这可能意味着从$150M到数亿美元的任何数字,并会实质性改变这场交锋双方的竞争回应能力。
11. 7月丢掉的份额是否在8月被拿回来:电话会召开时第三季度已经过去十九天,而管理层没有给出任何季度至今的表述,而这个季度被指引为要从7月的退出速率改善约半个百分点。

市场反应

• 财报前的形势:股价8月18日收于$215.64,年初至今下跌10.6%,同期标普500指数上涨12.4%;过去十二个月下跌15.9%,过去三十天上涨5.3%。这个收盘价比过去52周收盘区间$201.92至$287.39的下沿高6.8%。该股是在接近年内低位、且已从底部小幅回升的状态下进入这次财报的。
• 反应交易日(8月19日,盘前发布):股价跳空高开于$217.00,涨0.6%,最高触及$225.79,较前收盘价高4.7%;最低跌至$212.38,较前收盘价低1.5%;收于$220.00,涨2.0%,即$4.36。
• 成交量:5.0百万股,对比30日均量2.9百万股,约为正常水平的1.7倍。
• 随后交易日:8月20日收于$217.34,下跌1.2%,成交量放大至5.9百万股;8月21日收于$216.09,再跌0.6%。相对财报前收盘价,三个交易日的累计变动为+0.2%。
• 相对表现:标普500指数在反应交易日上涨0.2%,而从财报前收盘价算起的三个交易日下跌0.2%,因此该股的累计超额收益约为44bp,并不重要。
• 同业:Home Depot在8月18日盘前发布业绩并重申全年,在自己的财报日收跌0.1%,8月19日随Lowe's上涨2.0%,随后下跌2.8%,再上涨0.3%。相对它自己财报前的收盘价,三个交易日累计下跌0.7%。

反应的形状比幅度更有信息量。开盘是对EPS标题的小幅跳空高开,盘中高点$225.79出现在市场还没读完指引表之前,而从那里开始的回吐在三个交易日里持续进行,直到涨幅全部消失。这是一个先买超预期、再读展望的市场。

盘面早已消化了什么。以$215.64进入财报,年初至今下跌10.6%,同期指数上涨12.4%,这是一个已经把大量坏消息计入价格的形势。我们在发布前几周识别到的每一次卖方目标价调整都是往下走的,而评级维持不变,所以预期是在事件之前就被下修的。以那个入场点为基准,把$12.25至$12.75的区间砍成$12.25一个点的指引下调,最终没有产生任何净变动,这大致就是正确的反应:旧区间的下沿早就是市场的工作假设。

整个板块一起回落。尽管指引动作相反,两家家居建材巨头这一周都收在距离各自财报前不到一个百分点的位置。Home Depot重申全年,收跌0.7%;Lowe's下调,收涨0.2%。当重申的那家比下调的那家走得还差,市场定价的是品类而不是公司,两份财报都没有改变任何人对住房市场的看法。

卖方观点

争论:7月的同店是竞争对手的促销,还是Lowe's在丢份额?

多头观点:市场上的说法是,7月已经被完全解释、也完全是暂时的。一个手握关税退款的竞争对手,在户外旺季的高峰月份以不经济的价格清理烧烤炉、庭院家具和活体植物的季节性库存,Lowe's选择不去追,而给这场促销买单的退款池是有限的。把7月4日错位带来的约75bp日历拖累加回去,7月更接近-0.45%而不是-1.2%,而这个月面对的是全季度最难的同比基数+4.7%。

空头观点:怀疑的读法是,把责任推给竞争对手的促销,是每一家零售商丢份额时都会说的话,而这个问题存在结构性版本的证据,就印在同一页发布材料上。可比交易笔数下降2.1%,上个季度是0.9%;同店为正的区域从十五个中的十一个降到八个;同店落后Home Depot美国口径110bp,而第一季度还领先。管理层还承认竞争对手的动作“大概推动了他们的单量和销售表现”,那就是份额在移动,而且没有把它赢回来的计划。

我们的看法:多头把7月这件事解释得更好,空头把整个季度解释得更好。日历调整和艰难的同比基数都是真的,但它们解释不了2.1%的交易笔数下滑,而这个下滑在5月就已经在恶化,那时还没有任何竞争对手动用退款。真正让我们下结论的是Home Depot这个对照,因为它控制住了宏观:两家面对同样的天气、同样的消费者、同样的竞争集合,而其中一家重申了全年。7月的促销是真实事件,叠加在一个真实的相对表现问题之上,而只有前者是暂时的。

争论:这份指引现在是否保守到足以成为地板?

多头观点:乐观的说法是,这是一次时点选得对的清仓式重设。管理层把上半年外推到下半年,嵌入了已知的天气对比,嵌入了它形容为正在恶化的成本压力,排除了所有后续关税退款,并且假设宏观完全没有帮助。那份很长的下半年举措清单,也就是宠物和工装品类推广收尾、Daltile在地板品类落地、Traeger进入烧烤炉品类、超过150个新工具单品,以及劳动节和节日档期计划,相对这个框架完全是上行。

空头观点:怀疑的说法是,这支管理团队已经连续两年把盈利指引往下走;隐含的第四季度靠的是一笔不会重复的薪酬对比,而对应的同店已经被承认为负;第三季度则需要从7月的退出速率改善约半个百分点,却没有点名任何机制。市场对第三季度的预期仍高于隐含指引,这说明这次重设还没有被完全消化。

我们的看法:更接近多头,但要扣一点分。管理层描述的方法论确实保守,而一份靠外推上半年搭出来的指引,比一份靠假设下半年拐点搭出来的指引难错得多。但第四季度很薄:唯一被点名的对冲是一笔奖金对比;而如果竞争压力没有管理层断言的那么暂时,价格投入就会落在同一个季度。我们采用$12.15,对比约$12.25的指引,这是一个刻意保持很小的折扣,因为风险的形状是小幅不及预期,而不是大幅。

争论:在盈利下滑上,17.8倍说得通吗?

多头观点:支持这个倍数的论据是,这是一家上半年产生$5.9B自由现金流、投入资本回报率25.5%、本季度作为股息贵族再次上调股息、且较52周收盘高点低25%的公司的低谷盈利。杠杆按计划下降,收购已经跨入正向增量贡献,而1,761家门店的固定成本基座在住房市场最终转向时,经营杠杆是暴烈的。在资产负债表风险明显退去的同时,用17.8倍买下这份期权价值,是一个合理的价格。

空头观点:空头的说法是,对一家刚刚把盈利指引到下滑、在同店上输给唯一直接同业、到2027年年中都没有回购、而且交易笔数同店为负还在变差的公司来说,17.8倍不是低谷倍数。这个倍数已经从二十几倍一路下来却还没找到底,而在盈利持平到下滑的情况下,撑住股价的就只剩这个倍数。

我们的看法:两边的论据都不足以撑起一个评级。一只按我们2026财年预测计为17.8倍、股息率2.3%、今年盈利被指引下滑、明年也只有小幅增长的股票,在其他条件不变时产生的总回报接近指数。这就是持有的定义。相对5月改变的是两边的平衡,而不是结论:资产负债表风险可测量地更低了,而经营层面的论据可测量地更弱了。

需更新模型

估值

按8月21日收盘价$216.09和561 million股的流通股本计算,Lowe's市值为$121.2 billion。加上$37,556M总债务,扣除$3,172M现金和$235M短期投资,得到净债务$34,149M,企业价值$155.4 billion。这相当于我们2026财年调整后EPS预测$12.15的17.8倍、公司自身约$12.25指引的17.6倍,以及我们2026财年销售额预测的1.69倍。本季度宣派股息上调至每股$1.25,按前瞻年化$5.00计算,股息率为2.3%。

我们的2027财年预测从$13.10下调至$12.80。这个搭建从更低的2026财年基数出发,剔除不会重复的关税退款,并继续假设住房市场没有复苏:

估值影响:我们将十二个月目标价从$236下调至$230,对下调后的2027财年调整后EPS预测$12.80套用不变的18.0倍。保持倍数不变是刻意的:全部下调都来自盈利,目标价仍假设两个方向上都没有重估。从$216.09算起,这隐含6.4%的股价上行和含股息约8.7%的总回报,与大盘持平,这也正是持有评级的含义。

两个极端之间的不对称依然优于二比一,偏向上行,而它依然取决于5月时同一个变量。变化的是,基准情形现在超越指数的幅度比三个月前更小,因为支撑它的盈利更低了。

财报后投资逻辑记分卡

下列支柱是5月21日首次覆盖时确立、并在现行投资逻辑中沿用的内容。它们按本季度财报和电话会揭示的事实来打分,不是重述。

总体:投资逻辑总体走弱,但不是全面走弱,而且两个方向的移动接近相互抵消。运营那一半在最要紧的地方恶化了,因为支撑“在住房低谷期持有一家满倍数零售商”的份额提升支柱,恰恰是在唯一可得的直接对照面前破掉的那一根。财务那一半自收购交割以来第一次改善:增量美元桥转正,利息支出环比下降,杠杆下台阶,股东权益赤字收窄近$4 billion。三个月前,持有的论据是好的经营在抵消差的资产负债表。现在的论据是改善中的资产负债表在抵消恶化中的经营。同一个评级,不同的理由,更低的信心。

操作:维持持有。目标价$230。我们不会在一份刚被保守重设的指引面前,以17.8倍卖掉一家上半年产生$5.9 billion自由现金流的特许经营;我们也不会在交易笔数以2.1%收缩时,去买相对唯一重要同业的表现落后。下一个检查点是11月这个季度,届时有四件事变得可评分:第三季度同店能否从7月约-0.5%的退出速率达到指引隐含的持平;管理层称为“暂时”的竞争性价格压力在秋季是否真的消失;剩余的IEEPA退款是否被量化、以及它去了哪里;还有管理层已经承认为负的第四季度同店会不会更差。连续两个季度在同店上输给Home Depot,或者第三季度同店低于持平,都会让我们下调至跑输大盘。