稳住刻度盘,丢掉毛利率:MercadoLibre唯一干净的超预期来自税率
核心要点
- 营收$10,169M同比增长49.8%,首次突破$10bn,超一致预期约4%。营业利润率6.7%,环比仅较Q1的6.9%下滑19bps,但同比下降543bps,股价收跌4.8%至$1,830.00。
- EPS的超预期就是一个税率。实际税率从Q1的28.0%降至23.2%,原因是巴西递延所得税资产的累积。若维持Q1的税率,本季度赚到$8.61,对应$8.69的门槛,那是不及预期。管理层没有提税项这条线,十四个分析师提问也没有一个提到。
- 毛利率环比下降276bps至40.9%,抹掉了Q1的46bps扩张,也击穿了我们持有评级所依赖的唯一路标。巴西的PIX折扣与抽成率折扣完全落在管理层此前所说的位置,一个季度过去仍未给出规模。
- 信贷同时朝两个方向走。风险成本从36.8%降至33.0%,NIMAL回升290bps至20.7%,15-90天不良率改善97bps至7.0%。90-360天分档上升112bps至账面的18.7%,恶化速度快于上季度,表外信用卡授信承诺达到$14,047M。
- 评级:维持持有。一致预期已把FY26下修到利润率持平下的$38.17,这正是我们说过必须发生的预期重置,但在此期间股价上涨了12.1%。在盈利数字下降20%的同时,估值倍数从约45x升到47.9x,我们一直在等的入场点始终没有出现。
业绩 vs. 一致预期
MercadoLibre不发布正式财务指引,因此一致预期仍是财报前唯一的门槛。在两条主要指标上,这份财报轻松越过。往下看,业绩的构成远比这两项超预期所暗示的要弱。
| 指标 | 实际 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $10,169M | $9,772M | 超预期 | +4.1% |
| 摊薄EPS | $9.19 | $8.69 | 超预期 | +5.8% |
| 商品交易总额 | $21,926M | $21,020M | 超预期 | +4.3% |
| 总支付额 | $100,952M | $94,530M | 超预期 | +6.8% |
| 巴西营收 | $5,530M | $5,190M | 超预期 | +6.6% |
| 墨西哥营收 | $2,337M | $2,180M | 超预期 | +7.2% |
| 阿根廷营收 | $1,839M | $1,980M | 不及预期 | -7.1% |
| 电商业务总营收 | $5,762M | $5,410M | 超预期 | +6.5% |
| 金融科技总营收 | $4,407M | $4,370M | 符合预期 | +0.8% |
| 毛利率 | 40.9% | n/a | 去年同期45.6% | -467bps |
| 营业利润 | $683M | n/a | 去年同期$825M | -17.2% |
| 调整后EBITDA | $975M | n/a | 去年同期$1,024M | -4.8% |
| 调整后自由现金流 | $214M | n/a | 去年同期$454M | -52.9% |
一致预期的离散度再次很大。各家数据商把Q2的EPS门槛设在$8.65到$8.95之间,营收设在$9,660M到$9,860M之间。上表采用被引用最广的那一组,财经媒体报道的超预期百分比也是按这一组算出来的。在两条主要指标上,所有数据商给出的方向一致。毛利率、营业利润、EBITDA和自由现金流没有公开的单项一致预期,因此这几行按去年同期实际值评分并相应标注。
唯一一个分部的不及预期,其重要性超过它的规模。阿根廷营收低了7.1%,缺口集中在金融科技,实际$1,182M对应$1,320M的门槛。这是公司内贡献利润率最高的地区,也是电话会上无人问及的那一个。
同比对比
| 单位:$M,另有注明者除外 | Q2 2026 | Q2 2025 | 同比 | 占营收% Q2'26 | 占营收% Q2'25 | bps变动 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 10,169 | 6,790 | +49.8% | 100.0% | 100.0% | n/a |
| 净营收成本 | (6,010) | (3,696) | +62.6% | 59.1% | 54.4% | +467 |
| 毛利 | 4,159 | 3,094 | +34.4% | 40.9% | 45.6% | -467 |
| 产品与技术研发 | (729) | (567) | +28.6% | 7.2% | 8.4% | -118 |
| 销售与市场费用 | (1,131) | (751) | +50.6% | 11.1% | 11.1% | +6 |
| 坏账计提 | (1,276) | (690) | +84.9% | 12.5% | 10.2% | +239 |
| 管理费用 | (340) | (261) | +30.3% | 3.3% | 3.8% | -50 |
| 运营费用合计 | (3,476) | (2,269) | +53.2% | 34.2% | 33.4% | +77 |
| 营业利润 | 683 | 825 | -17.2% | 6.7% | 12.2% | -543 |
| 调整后EBITDA | 975 | 1,024 | -4.8% | 9.6% | 15.1% | -549 |
| 汇兑损失净额 | (45) | (117) | -61.5% | 0.4% | 1.7% | -128 |
| 所得税费用 | (140) | (193) | -27.5% | 1.4% | 2.8% | -146 |
| 净利润 | 466 | 523 | -10.9% | 4.6% | 7.7% | -312 |
| 摊薄EPS | $9.19 | $10.31 | -10.9% | n/a | n/a | n/a |
环比对比
管理层把市场引向环比视角,这一次这个框架在分析上是正确的,而不只是方便。Q2 2025早于整个投入计划,因此同比的利润率拆解衡量的是那个决定本身,而不是它的进展。下表的Q1 2026一列由披露的上半年减去披露的第二季度推导而来,并与Q1 2026的申报文件逐行对得上:毛利$3,862M减去四项运营费用合计$3,251M,得到$611M,即披露的营业利润。
| 单位:$M,另有注明者除外 | Q2 2026 | Q1 2026 | 环比 | 占营收% Q2'26 | 占营收% Q1'26 | bps变动 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 10,169 | 8,845 | +15.0% | 100.0% | 100.0% | n/a |
| 毛利 | 4,159 | 3,862 | +7.7% | 40.9% | 43.7% | -276 |
| 产品与技术研发 | (729) | (699) | +4.3% | 7.2% | 7.9% | -73 |
| 销售与市场费用 | (1,131) | (982) | +15.2% | 11.1% | 11.1% | +2 |
| 坏账计提 | (1,276) | (1,244) | +2.6% | 12.5% | 14.1% | -152 |
| 管理费用 | (340) | (326) | +4.3% | 3.3% | 3.7% | -34 |
| 运营费用合计 | (3,476) | (3,251) | +6.9% | 34.2% | 36.8% | -257 |
| 营业利润 | 683 | 611 | +11.8% | 6.7% | 6.9% | -19 |
| 净利润 | 466 | 417 | +11.8% | 4.6% | 4.7% | -13 |
| 摊薄EPS | $9.19 | $8.23 | +11.7% | n/a | n/a | n/a |
| 实际税率 | 23.2% | 28.0% | -480bps | n/a | n/a | n/a |
表里有两个事实,方向相反。营业利润率基本没变,在营收环比增长15%的情况下只下滑19bps,是投入计划开始以来最小的环比降幅。这是企稳的第一个迹象。但相对Q1,构成发生了反转:上季度毛利率扩张46bps,而坏账计提吞掉284bps;本季度计提回吐了152bps,毛利率却让出了276bps。压力从毛利线以下移到了毛利线以上,而这是两个位置里更难逆转的一个。
营收。质量高,而且比上季度更广。报告口径增长49.8%,固定汇率口径42.9%,意味着汇率贡献了约七个百分点,与Q1那3.5个百分点属于同一种美化效应,但幅度更大。增长仍由销量拉动:售出商品数增长44.5%,GMV增长43.7%,平均售价同比持平于$27.58。非收单支付额,也就是钱包与平台内的那一侧,增长82.2%。没有并购,也没有一次性营收项目。
利润率。喜忧参半,而且比表面上的稳定要差。同比543bps的营业利润率降幅可拆为毛利率467bps、坏账计提239bps、销售与市场费用6bps,由产品研发的118bps杠杆和管理费用的50bps杠杆部分抵消。计提已不再是最大的驱动项。毛利率才是,而且这是物流投入开始跨过周年基数以来,毛利率第一次出现环比恶化。
EPS。质量低。超预期的每一美元乃至更多,都来自营业利润线以下。实际税率从Q1的28.0%和去年同期的27.0%降至23.2%,汇兑损失从$117M降至$45M。若维持Q1的税率,本季度交出的是$8.61,对应$8.69的一致预期,那是不及预期$0.08,而不是超预期$0.50。
营收
这是MercadoLibre历史上第一个营收超过$10bn的季度,报告口径49.8%的增速是四年来最快。内部的画面比这个加速更复杂。固定汇率口径42.9%的增速,其实较Q1的45.5%以及股东信自身季度序列中的46%有所放缓,所以报告口径的加速完全来自汇率。巴西是例外,也是引擎:固定汇率营收增速从39%加快到42%,GMV增长39%,售出商品数增长56%。墨西哥维持在38%。阿根廷急剧放缓,固定汇率口径从Q1的65%和两个季度前的77%降到48%,因为通胀驱动的基数效应继续消退。
电商与金融科技的增速差已经收敛。固定汇率口径下电商增长40%,金融科技增长47%,Q1则是39%和54%。是金融科技向电商靠拢,而不是电商追上来,这背后的算术是:信贷账簿的复合速度比过去慢了,金融服务及收入这条线以美元计增长31.2%,而信贷线增长71.8%。
利润率
环比的利润率拆解才是分析上重要的那个,管理层在股东信里以少见的精确度把它摆了出来。
“利润率相对Q1'26的6.9%大体稳定,尽管构成不同:运营费用占净营收的比例环比下降2.6ppts,基本被毛利率2.8ppts的压缩所抵消。”
— Letter to Shareholders
我们的测算给出257bps的运营费用减负和276bps的毛利率压缩,所以股东信的数字是准确的。股东信没有做的,是刻画这笔交换。运营费用的减负几乎全部来自坏账计提,它占营收的比例下降152bps,因为Q1巴西消费信贷计提的一次性冲高回归了正常。那是对一个单季事件的单季反转。毛利率的压缩来自巴西的定价决定、每单位营收对应的物流成本上升,以及墨西哥收单业务的设备经济性。按管理层自己的描述,这三项里有两项还在持续,第三项是一项行业性投入成本。
“本季毛利率的环比压缩主要由以下因素驱动:1)我们在巴西市场推出的举措,用以改善某些品类的价格竞争力、供给与ASP,如前文所述,形式是给用PIX付款的买家的折扣,以及给卖家的抽成率折扣,两者都会减少营收;2)物流成本上升,且未被更高的营收完全抵消;3)收单业务中的用户获取投入与更高的POS设备成本,尤其是在墨西哥。”
— Letter to Shareholders
申报文件里的营收成本拆解支持这个排序。同比看,物流与承运成本增加$1,038M,销货成本增加$567M,代收费用增加$226M,销售税增加$147M,金融科技资金成本增加$131M,主机托管成本增加$127M。营收相关税费占营收的比例反而下降,从6.6%降到5.8%,这意味着按内在口径看毛利率的下滑比表面更糟:唯一一项有利的投入项朝着对公司有利的方向走了,毛利率仍然下滑467bps。
EPS
摊薄EPS为$9.19,较$10.31下降10.9%,而股数再次没有变动。加权平均摊薄股数为50,697,301股,去年同期为50,697,375股,整个上半年公司仅回购了$1M的股票,库存股变动662股。没有回购。EPS的每一美元降幅都来自盈利本身。
超预期的构成才是要做的功课。下表把税率和汇兑这条线固定在前期水平上,用同样的$606M税前利润重新推导EPS。
| 情景 | 税前利润 | 实际税率 | 净利润 | 摊薄EPS | 对比$8.69一致预期 |
|---|---|---|---|---|---|
| 报告口径,Q2 2026 | $606M | 23.2% | $466M | $9.19 | +$0.50 |
| 按Q1 2026的实际税率 | $606M | 28.0% | $436M | $8.61 | -$0.08 |
| 按Q2 2025的实际税率 | $606M | 27.0% | $443M | $8.73 | +$0.04 |
| 按Q2 2025的税率与Q2 2025的汇兑损失 | $534M | 27.0% | $390M | $7.69 | -$1.00 |
申报文件把税项的变动归因于巴西,具体说是归因于递延所得税:所得税费用下降“主要是由于2026年巴西的所得税收益增加,而这由该分部递延所得税资产的增长所驱动”。资产负债表上的递延所得税资产从12月31日的$1,541M升至$2,167M,六个月内增长40.6%。当未来的应税所得真的出现并把它消化掉时,递延所得税资产的累积是一项真实的经济收益;而无论如何,它都是一项美化当期的时间性项目。股东信没有提,准备发言没有提,电话会上十四位分析师也没有一个问。
分部表现
MercadoLibre按地区分部披露。直接贡献合计增长3.1%,而营收增长49.8%,因此合并贡献利润率下降688bps至15.2%。这是轨迹上的改善,而不是水平上的改善:上季度直接贡献的绝对美元金额下降3.3%,本季度则是增长。
| 单位:$M,另有注明者除外 | 营收 Q2'26 | 营收同比 | 直接贡献 | 贡献同比 | 利润率 Q2'26 | 利润率 Q2'25 | 同比bps | 利润率 Q1'26 | 环比bps |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 巴西 | 5,530 | +59.2% | 550 | +1.7% | 9.9% | 15.6% | -563 | 8.1% | +180 |
| 墨西哥 | 2,337 | +55.2% | 306 | +14.2% | 13.1% | 17.8% | -470 | 17.4% | -432 |
| 阿根廷 | 1,839 | +20.4% | 623 | -5.7% | 33.9% | 43.3% | -941 | 35.8% | -187 |
| 其他国家 | 463 | +63.0% | 65 | +132.1% | 14.0% | 9.9% | +418 | 16.1% | -208 |
| 直接贡献合计 | 10,169 | +49.8% | 1,544 | +3.1% | 15.2% | 22.1% | -688 | 15.9% | -69 |
| 未分摊运营费用与间接成本 | n/a | n/a | (861) | +27.9% | 8.5% | 9.9% | -144 | 9.0% | -50 |
| 营业利润 | n/a | n/a | 683 | -17.2% | 6.7% | 12.2% | -543 | 6.9% | -19 |
公司总部成本池仍是唯一一条按一个正在放量的平台该有的方式运行的大额成本线。未分摊成本增长27.9%,对应营收增长49.8%,贡献了144bps的杠杆。这是真实的,但明显小于同一条线在Q1贡献的264bps杠杆,而这个收窄很重要:如果公司层面的杠杆正在衰减,而分部贡献利润率仍在下滑,合并利润率就比三个月前少了一个抵消项。
巴西
巴西交出了本季度对投资逻辑最清晰的证据,同时也吸收了其中大部分成本。营收以美元计增长59.2%,固定汇率口径增长42%,较Q1的39%加速。固定汇率GMV增长39%,售出商品数增长56%,转化率同比提升1.1个百分点,而这个基数里已经包含了2025年6月的免运费门槛下调。活跃卖家增长29%。9.9%的贡献利润率同比下降563bps,但环比上升180bps,是门槛调整以来第一次环比改善。
“在门槛调整之前,转化率的提升是渐进的。把门槛下调带来了一次阶跃式的改善,而十二个月后,这个收益已被证明是可持续的:Q2'26的转化率同比提升1.1ppts,即便我们已经跨过2025年6月门槛下调的周年基数。”
— Letter to Shareholders
跨过周年基数是关键词。一项转化率提升如果能穿过产生它的那次调整的周年而继续存在,那就是平台吸引力的永久性位移,而不是一次促销式的尖峰,而且同期群证据支持这一点:调整后的买家同期群在更多品类里买更多商品,留存率也更高,巴西的生态型用户增速从调整前的35%加快到现在的接近50%。环比的贡献利润率改善正是Q1那篇报告说过、必须发生才能证明这笔投入成立的事情,而它发生了。
评估:巴西是支持“这是投入而非侵蚀”这一论点最有力的单一论据,180bps的环比贡献利润率修复是曲线开始回弯的第一份硬证据。抵消的一面是,这个改善来自信贷线的正常化,而不是电商经济性的改善,而且管理层在4月又在上面叠加了一轮全新的、未给出规模的PIX与抽成率折扣。巴西占公司营收的54.4%,所以在巴西的电商经济性拐头之前,合并利润率不可能拐头,而这还没有发生。
墨西哥
墨西哥是Q1安静的亮点,到Q2成了问题。营收以美元计增长55.2%,固定汇率口径增长38%,与Q1大致持平,但贡献利润率环比下降432bps至13.1%,上季度还稳在17.4%。管理层把略少于一半的降幅归于收单业务,并把它拆成两个原因:获取新商户的前期投入,以及内存芯片价格推高的POS设备成本。
“这样的扩张节奏正在造成一些近期的利润率压力,来自获取新用户更高的前期投入(我们在这块看到的回本周期依然健康),以及反映内存芯片涨价的更高设备成本。”
— Letter to Shareholders
电话会补上了股东信略去的第三个因素:墨西哥设备库存回补带来的一次性费用,因为设备是亏本卖的,而这笔亏损在接收库存时就要计入。管理层说这一项会在今年余下时间里冲回,但没有给出规模。需求端方面,固定汇率GMV增长26%,较Q1的28%放缓,管理层点名三个拖累:上季度提示过的税改、更弱的宏观环境,以及世界杯期间消费下降,并说6月和7月更深。
评估:利润率的损伤解释得可信,而且有一部分是机械性的,但需求端的表述才是应该带到下一季的部分。管理层主动说出6月和7月的消费疲弱比整个季度更深,这是一次关于Q3第一个月的负面预告,只是没有被贴上这个标签。墨西哥现在有1.4mn台活跃收单设备,按管理层的统计等于所有传统银行之和,所以设备成本这条线是随战略放大而不是与战略对立。
阿根廷
阿根廷是本季度真正令人失望的部分,也是被讨论得最少的部分。营收以美元计增长20.4%,是公司内最慢的,并较市场预期的$1,980M低7.1%。金融科技营收$1,182M,较$1,320M的门槛低10.5%。贡献的绝对美元金额下降5.7%至$623M,利润率同比下降941bps至33.9%,连续第二个季度成为所有地区中同比降幅最大的一个。
“在阿根廷,固定汇率GMV增速放缓至同比38%,售出商品数同比增长22%,面对的是一个有挑战的消费环境。”
— Letter to Shareholders
三股力量正在叠加。2025年全年抬高阿根廷美元营收的汇率顺风,现在变成了逆风,本季度汇率对美元口径营收构成了实质性拖累。消费疲弱。而大约在2025年9月推出的信用卡仍处在稀释性的同期群阶段,最早那批同期群才九个月大。管理层在信贷质量这一点上是有信心的,指出还款行为与承保预期一致,即便其他阿根廷金融机构正在担心周期。
评估:33.9%的贡献利润率仍然非同寻常,而且阿根廷用三分之一的营收创造出比巴西更多的绝对贡献。但这个分部已经让出941bps的利润率,同时放缓到公司内最慢的增速,并在分部营收和它的金融科技分项上双双不及预期,而这些在电话会上都没有被提出。阿根廷是下一次负面意外最可能发生的地方,也是目前故事里被审视得最少的部分。
其他国家
营收增长63.0%至$463M,贡献增长132.1%至$65M,利润率上升418bps至14.0%,不过环比下降208bps。跨境贸易是驱动因素:固定汇率口径下跨境GMV整体增长60%,巴西、阿根廷及更小的市场都是三位数增长,跨境在小国家GMV中的占比几乎是一年前的两倍。经由中国履约中心的货量环比增长170%。
评估:在只占营收4.6%的体量下,这块无法撼动合并业绩,但它是判断这套打法能否复制到别处最干净的一个读数,而且是唯一一个贡献利润率同比扩张的地区。一边投入一边把贡献做到增长132%,是比三个大市场中任何一个都明显更好的结果。
营收构成:电商 vs. 金融科技
地区分部是披露口径,但申报文件里按产品的拆分才解释了利润率。它显示结构正在向两条稀释毛利率的业务线倾斜。
| $M | Q2 2026 | Q2 2025 | 同比 | 占总额% Q2'26 | 占总额% Q2'25 |
|---|---|---|---|---|---|
| 电商服务 | 4,301 | 3,028 | +42.0% | 42.3% | 44.6% |
| 电商自营商品销售(1P) | 1,461 | 811 | +80.1% | 14.4% | 11.9% |
| 电商合计 | 5,762 | 3,839 | +50.1% | 56.7% | 56.5% |
| 金融服务及收入 | 2,113 | 1,610 | +31.2% | 20.8% | 23.7% |
| 信贷营收 | 2,278 | 1,326 | +71.8% | 22.4% | 19.5% |
| 金融科技产品销售(MPOS) | 16 | 15 | +6.7% | 0.2% | 0.2% |
| 金融科技合计 | 4,407 | 2,951 | +49.3% | 43.3% | 43.5% |
| 总营收 | 10,169 | 6,790 | +49.8% | 100.0% | 100.0% |
电商
电商以美元计增长50.1%,其中自营商品销售增长80.1%,占公司总营收的14.4%,一年前为11.9%,Q1为12.6%。电商服务,也就是抽成、运费和广告这条线,增长42.0%,因此电商内部的结构继续向毛利率更低的自营库存业务转动。服务里表现最突出的是广告:管理层报告首次跨过拉美数字广告市场10%的份额,固定汇率净营收增长62%,CFO在电话会上引用的美元口径增速为73%。
评估:两条稀释电商毛利率的业务线,自营和免运费的低客单订单,增速都快于撑起历史利润率结构的抽成业务。广告是可信的结构性抵消项,复合增速高于公司平均,但MercadoLibre仍不以美元披露广告,因此外部无法测算它的贡献。一个跨过了被点名的市场份额门槛、却仍然不给营收数字的季度,是在选择让这条线无法被建模。
金融科技
金融科技增长49.3%,内部构成再一次比总量更重要。信贷营收增长71.8%至$2,278M,占公司总营收的22.4%,而风险更低的交易型业务线金融服务及收入只增长31.2%。金融科技月活用户达到88mn,增长29.4%,管理资产规模$23bn,增长68%,每用户AUM为$264,增长29%。
评估:金融科技的营收增长在本质上仍是信贷增长,而信贷营收是在计提坏账之前的总额口径。相对Q1的好消息是比率改善了:计提吞掉了信贷营收的56.0%,上季度是61.8%,不过仍高于一年前的52.0%。金融服务及收入放缓到31.2%是值得盯住的数字,因为如果信贷增长放慢,就要靠这条线撑起金融科技业务,而它现在的增速大约只有信贷线的一半。
关键经营KPI
| 指标 | Q2 2026 | Q2 2025 | 同比 | Q1 2026 | 环比 | 趋势 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 金融科技月活用户(M) | 88 | 68 | +29.4% | 83 | +6.0% | 加速 |
| 独立活跃买家(M) | 89 | 71 | +25.4% | 84 | +6.0% | 强劲 |
| 商品交易总额($M) | 21,926 | 15,258 | +43.7% | 18,951 | +15.7% | 加速 |
| 售出商品数(M) | 795 | 550 | +44.5% | 722 | +10.1% | 强劲 |
| 总支付额($M) | 100,952 | 64,602 | +56.3% | 87,186 | +15.8% | 加速 |
| 收单TPV($M) | 64,079 | 44,365 | +44.4% | 55,993 | +14.4% | 加速 |
| 支付笔数(M) | 5,181 | 3,607 | +43.6% | 4,640 | +11.7% | 强劲 |
| NIMAL | 20.7% | 23.0% | -230bps | 17.8% | +290bps | 回升中 |
| 资本支出($M) | 441 | 287 | +53.7% | 271 | +62.7% | 重新加速 |
| 折旧与摊销($M) | 292 | 199 | +46.7% | 246 | +18.7% | 上升 |
KPI之下的单位经济性
| 衍生指标 | Q2 2026 | Q2 2025 | 同比 | Q1 2026 | 环比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 平均售价(GMV / 商品数) | $27.58 | $27.74 | -0.6% | $26.25 | +5.1% |
| 每买家商品数 | 8.93 | 7.75 | +15.3% | 8.60 | +3.9% |
| 每买家GMV | $246.36 | $214.90 | +14.6% | $225.61 | +9.2% |
| 非收单TPV($M) | 36,873 | 20,237 | +82.2% | 31,193 | +18.2% |
| 每笔支付的TPV | $19.49 | $17.91 | +8.8% | $18.79 | +3.7% |
| 资本支出占营收% | 4.34% | 4.23% | +11bps | 3.06% | +128bps |
有两行改变了相对上季度的判断。平均售价止跌了:同比下降0.6%,但环比上升5.1%,这说明免运费带来的低客单结构位移已经找到了它的水平,而不是继续稀释。另一项是资本开支强度反转了。在Q1,资本支出增长5.9%,对应营收增长49.0%,强度下降120bps,这支持了“这是一轮体现在利润表上的投入周期而非资本周期、因而更可逆”的论点。本季度资本支出同比增长53.7%,环比增长62.7%,强度升至4.34%。这只是一个季度,而且对一家要把物流产能建到44%货量增长上的公司来说,绝对水平并不突出。但“很容易逆转”这个说法,现在比过去弱了。
由于KPI计数按整百万披露,上面这些衍生的每买家比率带有最多约一个百分点的取整误差。管理层自己披露的合并每买家商品数增速为14%,巴西为19%。
信贷账簿
信贷值得单独处理,因为本季度两个相反的信号都住在这里。好消息是真实的,管理层也把它放在最前面。组合的总账面达到$16,375M,环比增长12.5%,同比增长75%,而且每一项盈利性指标都改善了。
| 年化比率(基于平均总账面) | Q2 2026 | Q1 2026 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 平均总账面($M) | 15,465 | 13,532 | +14.3% |
| 信贷总收益率 | 58.9% | 59.5% | -60bps |
| 风险成本 | 33.0% | 36.8% | -380bps |
| 核销率 | 18.4% | 19.5% | -110bps |
| 计提占信贷营收% | 56.0% | 61.8% | -580bps |
| NIMAL | 20.7% | 17.8% | +290bps |
下面这张资产质量表讲的是一个更分裂的故事。
| 单位:$M,另有注明者除外 | Q2 2026 | Q1 2026 | 环比 |
|---|---|---|---|
| 应收贷款总额 | 16,375 | 14,555 | +12.5% |
| 商户 | 2,537 | 2,285 | +11.0% |
| 消费 | 5,772 | 5,319 | +8.5% |
| 信用卡 | 7,676 | 6,622 | +15.9% |
| 资产抵押 | 390 | 329 | +18.5% |
| 坏账准备 | 4,379 | 3,820 | +14.6% |
| 准备占总账面% | 26.7% | 26.3% | +50bps |
| 逾期合计 | 4,638 | 4,041 | +14.8% |
| 逾期合计占账面% | 28.3% | 27.8% | +56bps |
| 15-90天逾期占账面% | 7.0% | 8.0% | -97bps |
| 90-360天逾期占账面% | 18.7% | 17.6% | +112bps |
| 本季核销 | 712 | 658 | +8.2% |
| 表外未动用信用卡承诺 | 14,047 | 11,892 | +18.1% |
| 信用卡已动用加已承诺 | 21,723 | 18,514 | +17.3% |
| 信用卡占总账面% | 46.9% | 45.5% | +138bps |
| 重组贷款占组合% | 1.5% | Dec-25为1.6% | 改善 |
15-90天分档改善97bps至7.0%,这是管理层在股东信和电话会上一共引用了三次的数字,而且它确实是好的。90-360天分档,也就是损失最终兑现的地方,因为公司在逾期360天时核销一笔贷款,上升112bps至18.7%。这快于上季度79bps的恶化,而且它发生在账面增长12.5%的同时,意味着分子增长了19.7%,分母只增长12.5%。准备覆盖率上升50bps至26.7%,那正是管理层自己的模型在为这件事计提。
与上季度不同的是,这一次有人问了。问题与回答放在下面的分析师问答部分;回答的实质是,这个指标混合了不同产品,它会随投放节奏移动,而且2025年末的一批同期群违约略高于预期,随后该产品的投放被收紧。前两点在机制上是对的。第三点是一项此前从未做出的披露,它意味着至少有一批被识别出的同期群跑输了承保假设。
未动用的已授信信用卡额度本季度增长18.1%至$14,047M,对应已动用的信用卡账面$7,676M。因此信用卡的已承诺敞口合计为$21,723M,环比增长17.3%。MercadoLibre在授信时就对已承诺额度计提预期损失,所以这个余额是计提费用的前置管道。它出现在申报文件里,没有出现在股东信里,而且连续第二个季度没有分析师提起。增速较Q1的32.1%放缓,这是这条线上第一个有利的变化,但它仍然扩张得快于已动用账面,也快于营收。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调:自信,而且比上季度那种先发制人、为自己辩护的姿态明显放松,连形式也随之改变:开场发言很短,随后直接进入提问,最后由首席执行官就战略收尾,而不是由首席财务官就数字收尾。关于电商与用户参与度的回答证据密集且具体,关于信贷资产质量的回答则是全场最不量化的部分,靠的是那一个改善了的逾期分档,同时把那个恶化了的分档描述为很小。管理层不再为这个利润率决定辩护;它把它当作已经定下的事,并把对话转向这些支出买到了什么。
1. 刻度盘稳住了,但构成转移到了毛利线以上
本季度最重要的单一事实,是利润率的下滑几乎停住了。6.7%对6.9%,这是投入计划开始以来最小的环比恶化,而且是在营收环比增长15%的情况下做到的。管理层把这个视角说成是正确的那一个。
“营业利润$683mn,同比下降17%,利润率6.7%,环比大体稳定,因为我们继续把刻度盘设在优先长期价值创造而非短期盈利的位置上 – 这是一个我们谨慎权衡的取舍,而且只在我们看到随之而来的经济性有明确证据时才做。”
— Letter to Shareholders
这个说法略去的是,这份稳定由一个正在反转的项目和一个正在持续的项目共同构成。152bps的计提减负,反转的是一次连管理层自己都说是暂时性的Q1冲高。276bps的毛利率压缩,来自仍在执行的定价决定、仍然涨得比物流收入快的物流成本,以及管理层称属于全行业、不在自己控制范围内的设备成本。如果计提已经正常化,这份减负就不能再来一次,而毛利率的拖累却可以。
评估:稳在6.7%是有价值的,而且这是地板确实是地板的第一份证据。但一个由一次性信贷反转抵消结构性毛利率下滑所构成的平稳利润率,和一个正在企稳的利润率不是一回事。这个构成,正是我们没有因为一个环比持平的季度而上调评级的原因。
2. 巴西的价格投入完全落在管理层所说的位置,仍未给出规模
上个季度管理层主动说,巴西的抽成率下调是在Q1末实施的,会在Q2流过利润表。它们流过来了,并被列为环比毛利率压缩三个驱动因素中的第一个。4月又在卖家抽成率折扣之上加入了面向买家的PIX折扣,把这个方案进一步扩大。管理层报告了经营层面的回报:价格竞争力指数显著改善,活跃卖家增长29%。
规模仍未披露。在被告知这股逆风要来的一个季度之后,在它抵达并被认定为276bps环比毛利率降幅最大单一驱动项的一个季度之后,市场仍然无法把抽成率投入、物流成本上升和墨西哥设备费用三者分开。三样东西都装在一个数字里。
评估:折扣的条件性仍然是精巧的地方:把抽成率下调与卖家维持有竞争力的挂牌价格绑定,就把一次利润率的让渡转化成一套强制执行的价格竞争力机制。但一股未给出规模的逆风,如今已被承认是公司最受关注的那条利润率线的最大驱动项,这是一个外部分析师无法解决的建模难题,而且它已经在连续两个季度的明确追问中延续下来。
3. 毛利率击穿了多头论点唯一依赖的路标
我们Q1那篇报告把连续两个季度的毛利率环比扩张,定为能把这个标的推向跑赢大盘的具体证据。Q1交出了46bps的扩张。Q2交出了276bps的压缩,至40.9%,是公司在这轮周期里报告过的最低毛利率。申报文件自身的解释补上了股东信没有的一个细节:营收相关税费占营收的比例从6.6%降到5.8%,所以内在的恶化比报告出来的更糟。
股东信列出的原因全是营收端或投入成本端的项目,而不是物流效率的失败。价格竞争力举措在成本不变的情况下减少营收。物流成本上升未被更高的营收完全抵消,是一次转嫁失败,而不是一次生产率失败。POS设备上的内存芯片涨价是一次投入冲击。三者都不能证明物流成本曲线停止了回弯,但也都不能证明它还在回弯,因为能说明这一点的指标没有被披露。
评估:这是本季度最清楚的负面,也是评级不上调的直接原因。毛利率是那条必须拐头、才能让投入逻辑变成估值逻辑的线,而它以很大的幅度走向了反面。现在有两个季度的数据指向相反方向,这就是趋势未定的定义。
4. 信贷资产质量:他们引用的那个分档改善了,他们不引用的那个没有
管理层的资产质量论证锚在一个指标上,并说了三遍。
“在Q2'26,整个组合的15-90天不良率为7.0%,信用卡单独为4.6% – 两者都接近历史低点。”
— Letter to Shareholders
这是准确的,而且它环比改善了97bps。在同一张申报表里,90-360天分档从17.6%升到18.7%。逾期合计上升56bps至28.3%。准备上升50bps至账面的26.7%,那是公司自己的预期损失模型在登记同一件事的恶化。本季核销$712M,同比增长84.5%,而账面增长75%。
管理层给出的结构解释是真实的。信用卡现在占组合的46.9%,四年前大约是五分之一,而信用卡4.6%的15-90天逾期率低于混合后的7.0%。向信用卡倾斜确实会机械地拉低混合后的15-90天比率。但同一个结构位移解释不了90-360天比率的上升,因为一个占比上升、风险更低的部分应该把两个分档都往下拉。
评估:盈利性指标确实改善了,风险成本下降380bps,是四个季度里最强的信贷证据。后段逾期的趋势没有改善,恶化得比上季度更快,而且已经是连续第三个季度上升。两件事都是真的;披露只强调了第一件。
5. 信用卡:每季度2.6mn张发卡量下的有意稀释
信用卡的NIMAL从一年前的盈亏平衡走到负2.5%,管理层直说了原因。
“信用卡NIMAL从Q2'25的盈亏平衡压缩到Q2'26的-2.5%。这不是因为资产质量恶化;它只是反映了发卡量的大幅抬升 – Q2'26新发2.6mn张卡,Q2'25为1.6mn张 – 而新的同期群天然是稀释性的。”
— Letter to Shareholders
在电话会上,金融科技总裁补上了同期群曲线:巴西的信用卡同期群在12到18个月后达到NIMAL盈亏平衡,而且很稳定,墨西哥的回本比巴西更好,因为那边的行业经济性更好。他还主动说明了混合后的信用卡NIMAL短期内不会拐头的原因:三年以上的同期群只占组合很小一部分,而组合的大多数是过去两年发出去的,所以加速发卡会不断拉低组合的平均成熟度。
评估:这是管理层迄今对信用卡经济性最清楚的解释,12到18个月的同期群盈亏平衡是一个可用的建模输入。它的含义对任何押注近期利润率修复的人来说都不舒服:混合后的信用卡NIMAL只有在发卡放缓时才会改善,而管理层承诺的恰恰相反。支持信用卡的战略论据,即持卡人成为生态型用户的可能性高出两到三倍,才是真正的理由,而那是一个客户生命周期的论据,不是一个信贷利差的论据。
6. 计提与“净额之后”的辩护
管理层在股东信里用一个具体的分析性主张,先一步堵住了关于计提的提问。
“如果把信贷营收与计提相抵后看它占合并营收的比重,Q2'26略高于Q2’25 – 意味着这项业务带来的增量营收,继续超过支撑它所需要的增量计提。”
— Letter to Shareholders
算术是对的。信贷营收减去计提为$1,002M,占合并营收的9.9%,一年前是$636M和9.4%。这个说法是真的,而且对一家处在投放增长期的放贷业务来说,这是正确的看法。它也比听上去要窄,因为它说的是信贷业务贡献了更多的绝对利润美元,而不是合并利润率在改善,而且它用来改善的那个比率,对应的是一个早于这轮加速的去年同期基数。
评估:一套经得起核对的辩护,相对Q1也是一个实质改善:上季度计提吞掉信贷营收的61.8%,本季度是56.0%。剩下的担忧不是信贷是否赚钱,在58.9%的总收益率对33.0%的风险成本之下,它显然赚钱。担忧的是,对一本后段逾期正在上升、而增长最快的敞口还在表外的账簿来说,准备是否够用。
7. 墨西哥:一项投入、一次性项目和一次投入冲击挤在同一条线上
墨西哥432bps的环比贡献利润率降幅,可拆成管理层点了名却没有给出规模的三项:获取商户的前期成本、因为设备亏本卖而必须前置计入的设备补库费用,以及推高单台设备成本的内存芯片涨价。管理层说补库费用会在今年余下时间里冲回,并说自己刻意没有提高设备价格,因为回本周期仍然符合预期,竞争对手也没有提价。
需求端才是更具前瞻性的披露。墨西哥固定汇率GMV增速26%,较28%放缓,管理层把疲软归因于Q1提示过的税改、更弱的宏观环境,以及世界杯期间消费下降,并补充说6月和7月的疲弱更深。
评估:利润率的损伤可信,而且有一部分会自行回转,在一次全行业投入冲击中守住价格同时抢份额,是正确的竞争选择。6月和7月的需求表述才是要带到下一季的东西,因为7月落在Q3里面,而且这句话是主动说的,不是被逼出来的。一致预期给Q3的营收是$10,566M,这需要约42.6%的同比增长,而三个大市场之一正在减速,第二个还在消化基数效应。
8. AI:每季度$80M、一支停止增长的工程团队,以及一个被披露的回报
MercadoLibre给出的AI细节比大多数同体量公司都多,而且这些细节主要是关于回报而不是关于支出。
“Q2'26的AI投入同比增加约$80mn,分摊在销货成本和产品研发之中。尽管如此,产品研发费用占净营收的比例从Q2'25的8.4%降至Q2'26的7.2%,因为上文所述的生产率提升,让我们在增长的同时不必再像过去那样增加工程师。”
— Letter to Shareholders
经营层面的证据很具体:代码提交量同比增长110%,合并代码增长超过100%,部署次数增长近75%,回滚次数下降;智能体在过去一年独立审查了超过五十万次代码提交,并迁移了约9,000个服务;客服人数在四年里从10,000人降到7,000人,而业务规模扩大了两倍,其中90%的交互无需人工即可解决。AI驱动的搜索架构已在五个最大站点完成推广,管理层表示即便使用更贵的模型,转化率和广告点击率的提升也不止覆盖第三方模型成本。
首席执行官把这个主张的边界划得很小心,首席财务官也是:118bps的产品研发杠杆主要是一个多年的效率趋势,而不是AI的效果,而且AI成本是装在这条线里面,不是摆在它旁边。
评估:Q1做出的“工程人数在2026年全年大体持平”的承诺在本次电话会上被重申,并用“大概”作了对冲,而产品研发交出118bps的杠杆,Q1是136bps,且营收基数大了15%。这是公司里最可信的成本端抵消项,也是管理层唯一愿意量化的一项。同时,118bps对上467bps的毛利率降幅,它远远不足以靠自己改变合并层面的画面。
9. 生态论述取代了利润率论述
股东信的核心部分是一段关于生态型用户的论述,指的是同时在电商平台和Mercado Pago上交易的用户。管理层报告这个群体同比增长37%,自Q4 2023以来一直是增长最快的用户分层,人均创造的GMV比只用电商的用户高70%,售出商品数高55%,并且比只用金融科技的用户多出近90%的TPV和超过两倍的人均AUM。
“最重要的是,这种更深的参与带来了更好的盈利性:一个生态型用户的贡献利润,是一个纯电商用户和一个纯金融科技用户利润之和的数倍。当一个用户变成生态型用户时,盈利性不是简单相加 – 而是相乘。”
— Letter to Shareholders
被直接问到用户基数中有多大比例是生态型用户时,管理层拒绝披露。没有这个比例、也没有基数,这个倍数就无法转换成一条合并利润率路径,而那恰恰是投资者要为当前这些支出下判断所需要的转换。
评估:一个真正有差异化的结构性论述,而支持它的信用卡证据,即持卡人保持生态型身份的可能性高出两到三倍,是把信贷支出和电商业务连起来最有力的一环。但一个建立在未披露比例、未披露基数之上的、无法证伪的盈利倍数,是叙事而不是模型输入。公司选择把用户参与度做成本季度的中心,同时扣住了唯一能让市场为它定量的那个数字。
10. 单位物流经济性:消失的那个指标
上个季度管理层披露,巴西的单位物流成本以本币计同比下降17%,较Q4的11%降幅加快,并提醒说进一步的改善将是非线性的。本季度这个指标完全没有披露,股东信和电话会上都没有。取而代之的是一句定性表述:在R$19到R$79之间的价格带里,已有一半价格带的免费与慢速配送实现了变动贡献为正;以及在负面一侧,物流成本上升未被更高的营收完全抵消。
这句定性表述比Q1“部分价格区间已达到盈亏平衡”的披露有进步,所以在那个特定的窄口径上,行进方向是正面的。但那条单位成本的主序列,也就是唯一能让市场判断物流投入是否在回本的数字,恰好在毛利率下滑276bps的这个季度消失了。
评估:管理层在Q1提醒过单位成本的改善速度会放慢。在本该显示这次放慢的季度里撤掉这个指标,是这份财报里最不利的一个披露决定。它也是毛利率降幅中物流部分无法与定价部分分开的原因,并把一个本可被检验的主张变成了一句断言。
11. 现金流转正,资产负债表继续加杠杆
调整后自由现金流为$214M,Q1为负$56M,而且管理层把它放进准备发言里主动提出,而不是像上季度那样留在附录。
“调整后自由现金流为$214mn,而且是在$441mn的资本支出和$2.1bn的信贷组合扩张投入之后(部分被$560mn的金融科技融资抵消)。”
— Letter to Shareholders
股东信回避的是同比这个比较:Q2 2025的调整后自由现金流为$454M,所以本季度同比下降52.9%。净负债环比增长11.8%至$6,425M,较12月31日增长37.2%。上半年$5,737M的经营现金流很强,但其中$4,069M直接进了应收贷款,$2,023M进了受限的客户资金余额。
评估:在为一本增长75%的账簿提供资金的同时做到自由现金流为正,是一个确实不错的结果,也比Q1明显更好。半年的画面就没那么好看:调整后自由现金流$158M,去年同期上半年为$512M,而业务规模大了49%。信贷账簿正在吞掉电商业务的现金创造,这是一个选择而不是一个问题,而且它就是“为什么没有回购”的答案。
12. 电话会换了形态
形式不同了。此前几个季度开场是一段季度亮点的录播视频和一份写好的首席财务官发言,这次的电话会以简短发言开场,随后直接进入提问,并由首席执行官谈战略收尾,而不是首席财务官谈业绩。十四位分析师在大致相同的时长里提了问。
内容随形式一起变了。十四个问题里有六个问到信贷、信用卡经济性或贷款账簿,而Q1的分布更均匀。两个问题围绕AI经济性。两个问到利润率,一个是关于环比毛利率的开场提问,另一个是关于下半年可持续性的后续提问,而且每个都只被回答一次,不像上季度那样被从三个不同角度反复追问。
评估:市场已经接受了利润率的重置,转而去问信贷账簿安不安全。那是一次理性的注意力再分配,而且残余风险确实在那里。这也意味着本季度最大的单一负面,即毛利率的下滑,只收到了一个问题,而且没有追问。
指引与展望
MercadoLibre不发布正式财务指引,这次也没有引入。公司提供的是一组方向性的前瞻表述,它们实际上起到了指引的作用。下表把本季度作出的那些表述,和它们所更新的Q1表述放在一起。
| 项目 | Q1 2026的表述 | Q2 2026的表述 | 状态 |
|---|---|---|---|
| 营业利润率水平 | 预计近期不会有实质变化 | 以行动重申:交出6.7%,重申理念,未承诺任何水平 | 不变 |
| 巴西抽成率下调 | Q1末实施,Q2流过利润表,未给出规模 | 如所述落地,被点名为环比毛利率压缩的最大驱动项,规模仍未给出 | 已兑现,未给规模 |
| 工程人数 | 2026年全年大体持平 | 确认:2026年被描述为多年来第一个工程团队不再扩张的年份 | 确认 |
| 单位物流成本 | 方向向下,但明确是非线性的 | 未披露任何数字;物流成本上升被列为毛利率的拖累 | 指标已撤 |
| 信用卡发卡 | 在墨西哥加速,在阿根廷放量 | 发卡2.6mn张,去年同期1.6mn张;阿根廷在第九个月时被描述为符合预期 | 确认 |
| 巴西薪资贷 | 即将推出,政府系统对接已完成 | 股东信和电话会上均未提及 | 无更新 |
| 墨西哥设备补库费用 | n/a | 被描述为一次性项目,会在今年余下时间里冲回;未给出规模 | 新增,未给规模 |
| 墨西哥需求 | 税改构成逆风 | 税改加上更弱的宏观加上世界杯,并说6月和7月更深 | 恶化中 |
| 信用卡同期群经济性 | 同期群改善,回本改善 | 巴西同期群在12到18个月内达到NIMAL盈亏平衡;在发卡加速期间,混合后的信用卡NIMAL会被稀释 | 已量化 |
财报后的卖方定位:财报后一致预期给出FY26的EPS为$38.17,营收$41,469M,其中Q3为$9.42和$10,566M。
隐含所需的爬坡:FY26的EPS $38.17对应50.6968M股,隐含净利润约$1,935M,净利率4.67%。上半年交出$883M,净利率4.64%。因此下半年需要在约$22,455M的营收上做出约$1,052M,净利率4.69%。那是5bps的回升,而不是Q1之后市场所要求的199bps。
卖方所处位置:一致预期已经完全吸收了管理层的表述。把上半年实现的4.64%净利率在全年保持不变,FY26的EPS就是$37.99,对应已公布的$38.17,差距不到半个百分点。三个月前这个差距大约是25%。
指引风格:MercadoLibre从不给指引,而这个季度它又拒绝了一项披露,即被直接问到时的生态型用户占比。模式是一致的:公司慷慨地披露增长率和比率,有选择地披露绝对水平,而它扣住的那些水平,永远是能让外部人测算一项投入或一股逆风规模的那些。
Q1之后我们说过,股价看起来比实际便宜,是因为一致预期还没有按管理层的表述重定,而FY26预期在相近股价下移向$30多的高位,会创造出入场点。预期的移动发生了:FY26的EPS从$47.84下降20.2%至$38.17,而FY26营收上调6.9%。股价的移动没有配合。股价收在$1,830.00,对应Q1财报反应日收盘的$1,632.52,同期上涨12.1%,标普500上涨4.2%。结果是47.9x的前瞻市盈率,三个月前约为45x,以及49.8x的过往市盈率,三个月前为43.1x。分母变诚实了,分子却走得更远。
分析师问答要点
环比毛利率压缩,以及把成本转嫁出去的能力
开场提问直奔环比毛利率,指出股东信里披露的三个原因中有两个对市场来说是新的,并同时问了两件事:这些成本压力能否转嫁给客户,以及管理层5月说Q1的利润率就是应该预期的水平时,是否已经把这些逆风考虑在内。回答按重要性顺序拆解了环比变动,并在这个过程中披露了一笔股东信里完全没有出现的墨西哥设备补库费用。
问:“环比的毛利率压缩比我们原本预期的要多一些。所以也谢谢你们在股东信里列出了驱动这件事的来源。现在我逐个想过去,第一个我认为是讲清楚了的。第二个和第三个感觉上更像是新增的东西。”
— Irma Sgarz, Goldman Sachs
答:“然后还有一笔一次性费用,因为我们在墨西哥补了相当大一批设备库存。那是因为我们在墨西哥增长非常快。我们看到继续增长的巨大机会。而且如你所知,由于我们是亏本卖这些设备的,我们需要把亏损前置计入。所以当我们增加库存时,利润率会出现一次性的压缩。这个会在今年余下时间里补回来。”
— Martin de los Santos, CFO
评估:比上季度同类对话更完整的一个回答,而且它产生了新信息,不是复述。问题的后半部分,即5月预先承诺利润率水平时是否已经知道这些逆风,没有被回应。这一点重要,因为答案决定了5月那句话是一个站住了的预测,还是一个被无关的计提反转救回来的预测。
利润率水平能否撑过下半年
一个追问直接问了利润率维持在这个水平进入下半年是否可持续,以及如果经营环境恶化,管理层是否愿意做出取舍。回答指出了环比的驱动因素,描述了再投入的逻辑,并给出了投入强度如何被管控的框架,但没有承诺任何利润率水平。
问:“2Q的EBIT利润率环比基本符合你们的预期。看上去有一部分投入被消费信贷端NIMAL的改善抵消了。能不能谈谈下半年利润率维持在这些水平的可持续性?如果经营环境有所变化并转为不利,你们是否会坚持做出取舍?”
— Deepak Mathivanan, Cantor Fitzgerald
答:“所以这套理念今后仍然一样。我们以非常有纪律的方式投入。我们对承接的每一项举措都有参与度和增长目标。比这更重要的是,我们对这些举措有一条清晰的盈利路径,我们对照它来衡量,并根据结果来调节和分级投入的强度。”
— Martin de los Santos, CFO
评估:上季度被从三个不同角度问过的同一个问题,这次只问了一次、答了一次,这本身就是一个信号:市场已经不再期待一个数字化的答案。框架式的回答在一个方面比给出一个水平更有信息量:它把管理层绑在每项举措的内部检验上,意味着这些支出在原则上不是无限期的。在实践上它仍然是无限期的,因为没有任何一项检验或它们的门槛被披露。
90天以上逾期的那个分档
全场最尖锐的信贷提问,做了上季度没有分析师做过的事:它把改善中的短期逾期指标和恶化中的后段指标分开,指出久期短使得短期分档是一个弱信号,并问风险成本的改善是否属于季节性。回答把90天这个指标描述为在不同产品之间混合、在机制上对投放节奏敏感、而且规模很小,随后披露了一批表现不及预期的同期群。
问:“本季度我们确实看到计提水平改善,风险成本环比下降。短期不良率的趋势也不错。但另一方面,由于你们的久期很短,在我们看来只盯着短期不良率是相当棘手的。所以实际上,与此同时,90天不良率本季度出现了相当明显的恶化。我的问题是,我们该怎么解读这一点?”
— Kaio Penso Da Prato, UBS
答:“所以正在发生的一部分情况是,去年年底我们的投放节奏有过变化,有些早期的借款人违约比我们预期的高了一点。但随后因为那次恶化,我们放慢了那个产品的投放节奏。于是你就看到90天以上的数字有一点跳升。但这不是我会担心的事情。再说一次,那是一个非常小的数字。”
— Osvaldo Giménez, President, Fintech
评估:全场最有分量的一次对话。机制上的几点是对的:一本快速增长的账簿确实会稀释逾期比率,而短久期产品确实会把违约者集中在尾部,因为好的还款人很快就退出了。但把这个分档说成非常小,在申报文件面前站不住:它是$16,375M组合的18.7%,绝对金额$3,060M。真正的新信息,是承认2025年末的一批特定同期群违约高于预期,以及该产品的投放随后被收紧。那是这轮周期里第一次被承认的承保失误,而且只在被直接追问时才披露。
进入下半年的巴西信贷周期风险
另一条提问线把投资者对巴西信贷在下半年和2027年恶化的担忧直接摆到管理层面前,并问对于一个公司无法控制的周期,有哪些保护性动作可以做。回答否认当前存在任何恶化,并举出两次过往情形作为打法的证据。
问:“投资者相当担心今年下半年和2027年可能出现的恶化。所以我想弄清楚我问题里的2个部分。第一,你们是否认为到目前为止一切都好。[...] 第二,面对一次最终可能出现、而你们无法控制的信贷周期恶化,你们可以主动做些什么来保护自己。”
— Rodrigo Gastim, Itaú BBA
答:“至于我们对未来的预期,我会说,我们过去在巴西经历过一轮下行周期,而我们现在正面对阿根廷不利的宏观条件。在这两种情况下,我们都很谨慎。当我们认为必须收缩可用额度或授信额度时,我们就那样做了。”
— Osvaldo Giménez, President, Fintech
评估:一个有具体先例的合理回答,而且巴西不良率接近周期低点这一说法,得到15-90天序列的支持。这个回答讲的是收缩的意愿,而不是早期预警指标,而意愿是更容易的那一半。公司经营的这本账簿在投放时就计提预期损失,所以收缩能止住未来的费用,却对在外的$14,047M已承诺额度毫无作用,而针对这部分只计提了$52M的准备。
信用卡组合的盈利性,以及混合后的NIMAL何时拐头
关于信用卡经济性的提问,探的是在一本超过$7bn的账簿上,考虑到这个产品本应赚到的利差,盈利性是否接近拐点。回答解释了为什么拐点取决于发卡节奏而不是组合规模,并且实际上告诉市场,在增长持续期间不要期待它出现。
问:“但考虑到它现在所处的规模,超过$7 billion,而且这个产品的收益率和利差现在应该极其可观。所以是否可以说,我们正在接近一个可以期待盈利性拐点的水平?”
— Joao Pedro Soares, Citi
答:“我们一直在加快发卡节奏。所以如果你去看超过3年的同期群,它们在组合中只占相当小的一部分。而组合的大多数,我会说是在过去2年里发出去的。这就是为什么我们需要更多时间让组合的平均年限成熟。由于我们对自己的投放方式有信心,我们得以加快发卡节奏,而这在某种程度上拉低了组合的平均成熟度。”
— Osvaldo Giménez, President, Fintech
评估:一个诚实的回答,它关掉了一条多头论据。任何在未来十二个月内为信用卡驱动的利润率修复建模的人,都是在和管理层自己对同期群数学的描述对着干。混合后的信用卡NIMAL是发卡速度的函数,而发卡速度是管理层已经承诺要保持在高位的一个战略选择。因此信用卡对投资逻辑的贡献是生态留存,不是利差。
AI经济性与产品研发这条线
有一个问题指出,披露的AI成本增加和产品研发的杠杆放在一起看,回报显然为正,并问这个趋势是否会延续。回答值得注意的地方在于,它纠正了问题的前提,而不是接受那个更好听的版本。
问:“我想你们说过token成本同比增加了$80 million,但你们在产品研发上大概节省了接近营收的1%。所以如果只看这2个维度,看起来ROI已经相当正面了。我有点好奇,往前看,这会不会是一个持续的趋势,并给利润表带来更多ROI和好处?”
— Josh Beck, Raymond James
答:“让我澄清一下你看到的、我之前提到的产品研发的摊薄,我想是同比1个百分点。把话说清楚,其中大部分并不来自AI,好吗?我们已经把产品研发摊薄了很多年,而且随着我们在管理产品研发的方式上更有产出、更有效率,这个趋势还在继续。我想解释的是,即便我们把大部分AI成本放在那条线里面,那条线仍在继续摊薄,把话说清楚。”
— Martin de los Santos, CFO
评估:管理层拒绝了一个唾手可得的叙事胜利,这在治理上是加分项,在这个话题上也很少见。这次纠正有真实的建模后果:产品研发的杠杆是一个长期运行的经营趋势,没有AI也会继续,因此不应该被外推成一份会加速的AI红利。在其他地方引用的真实AI回报,在客服人数和搜索转化上,是真实的,但它们坐在营收成本里,而不是在那个提问所指的那条线里。
墨西哥贡献利润率,以及税改逆风是否已完全进入运行率
关于墨西哥的提问把贡献利润率的下滑拆成收单与非收单两部分,问收单端的损伤有多少来自终将被跨过去的投入成本冲击、有多少来自刻意的获客投入,然后问税改逆风现在是否已经完全体现。两个回答分得很清楚,而需求端的回答走得比问题所要求的更远。
问:“关于墨西哥直接贡献利润率的压缩,其中大约一半来自收单。这里面有多少是与内存芯片涨价有关、最终会被增长跨过去的设备成本压力,有多少是刻意的获客成本投入?第二,关于GMV在税改逆风下的减速,这股逆风现在是否已经完全进入运行率,在第二季度是否已经完全进入运行率?”
— Craig Maurer, FT Partners
答:“所以我们对这个市场仍然乐观,尽管我们确实看到近期的挑战,而这些挑战在6月和7月因为世界杯而更深一些。没有任何东西真的在影响我们在墨西哥看到的那个巨大的长期增长趋势和机会,更重要的是我们在那个市场找到的长期盈利能力。”
— Martin de los Santos, CFO
评估:全场最具前瞻性的披露,而且是主动说的,不是被问出来的。对一家不给指引的公司来说,点名7月是需求疲弱更深的一部分,是在评论一个落在当前季度里的月份。收单端的回答明确指出压缩来自设备库存和芯片成本,而不是一个定价决定,这是两种可能解释中较好的一种,但它也意味着这项投入成本会一直持续到芯片价格恢复正常。
他们没有说的
- 单位物流成本,一个字都没有。Q1披露巴西每单配送成本同比下降17%,较Q4的11%加快,并提醒进一步的改善将是非线性的。Q2在股东信和电话会上都没有披露任何单位成本数字,而这正是毛利率下滑276bps、物流成本上升被点名为驱动项的那个季度。能够定论物流投入是否在回本的那条序列,恰好在它信息量最大的时刻被撤掉了。
- 巴西价格投入的规模。面向买家的PIX折扣和面向卖家的抽成率下调,现在被认定为环比毛利率下滑的最大单一驱动项。在它们第一次被提示的两个季度之后,它们仍未被量化,因此276bps变动中的定价、物流和设备三部分无法被分开。
- 实际税率,以及递延所得税累积停下来之后会怎样。税率从Q1的28.0%降至23.2%,靠的是一项六个月内增长40.6%的巴西递延所得税资产。它就是全部的盈利超预期。它出现在申报文件里,在股东信里缺席,十四位分析师没有一个提起。
- 以美元计的广告营收。公司报告首次跨过拉美数字广告市场10%的份额,固定汇率增长62%,美元口径增长73%。它仍然不披露绝对数字。这是对毛利率压缩最可信的结构性抵消项,而外部无法为它定量。
- 生态型用户占用户基数的比例。管理层把本季度的核心战略论述建立在生态型用户及其盈利倍数之上,被直接问到他们占基数的多大比例时,拒绝回答。没有这个比例,这个倍数就不是一个模型输入。
- 表外信用卡承诺,现在是$14,047M。未动用的已授信卡额度本季度增长18.1%,对应已动用的信用卡账面$7,676M。已承诺额度的预期损失在授信时计提,所以这个余额是计提费用的前置管道。连续第二个季度,股东信没有提及,也没有分析师提问。
- 巴西薪资贷。Q1时被提示即将推出,政府系统对接已经完成。股东信和电话会都没有提及,也没有分析师问。要么是推出延后了,要么是它不重要;两者都没有被说明。
- 以美元计的墨西哥设备补库费用。只在回答提问时才披露,被描述为会在今年余下时间里补回来,而且从未给出规模。它是公司第二大市场432bps环比贡献利润率降幅中,三个未给规模的组成部分之一。
- 阿根廷的营收不及预期。阿根廷营收低于一致预期7.1%,金融科技营收低10.5%,减速到公司内最慢的增长,并让出941bps的贡献利润率。它在电话会上只引发了一个问题,而且是关于信用卡放量的,对这个缺口没有任何讨论。
- MELI+订阅用户。一个被呈现为参与度战略核心的忠诚度计划,只披露了订阅用户同比增长72%。没有绝对数字,没有营收贡献,没有渗透率。
- 任何形式的资本回报。整个上半年只回购了$1M的股票,库存股变动662股。电话会上没有讨论资本配置,也没有分析师问。六个月的现金创造中有$4,069M被应收贷款的增长吸收,答案已经隐含在里面。
市场反应
- 财报前的设定:8月5日收于$1,922.57,随后于盘后发布财报。年初至今下跌4.6%,标普500同期上涨12.8%,过去十二个月下跌20.2%,但过去三十天上涨6.5%。进入财报时的52周收盘区间为$1,546.81到$2,510.97,因此股价比52周收盘高点低23.4%,比低点高24.3%。
- 盘后走势:财报当晚下跌3%到4.3%之间,财报约在美东时间下午4:05发布,电话会在下午5:00。
- 次日交易:开盘$1,825.51,跳空低开5.0%,盘中区间$1,766.05到$1,833.21,收于$1,830.00,下跌4.8%或$92.57。
- 成交量:1.2M股,对应30日均量0.4M股,约为正常水平的3.1倍。
- 市场背景:标普500在反应日下跌0.2%,因此这次波动基本上全部来自公司自身。
这次波动的形状,是与上季度对照后最有信息量的地方。Q1时7.2%的盘后跌幅扩大为9.9%的跳空低开和12.7%的收盘跌幅,因为数字在下午4:05就有了,而它们对全年的含义只有在电话会中才变得清楚。这一次,盘后约$1,840的价格与最终$1,830.00的收盘价只差0.6%。市场在第一遍就把这份财报定价对了,电话会什么都没有改变。成交量为正常的3.1倍,Q1是6.0倍,说的是同一件事:这是一次重新定价,不是一次重新布局。
被重新定价的是一个季度的利润率构成,不是盈利基数。盈利基数在5月就已经重置,一致预期此后也移了过来。一个两条主要指标都超预期、营业利润率环比守住、每一项信贷盈利性比率都改善的季度却下跌4.8%,是对一个数字的狭窄而具体的反应:那276bps的环比毛利率压缩,也正是第一个分析师提问的切入点。这是对本季度真正负面之处的相称回应。
是财报前的设定让这次波动可控而不剧烈。股价进入财报时比52周收盘高点低23.4%,三十天里涨了6.5%,但十二个月里仍跌20.2%。预期并不高,这就是为什么一份令人失望的利润率构成只带来个位数跌幅而不是跳空。盘面没有回答的遗留问题是:一只以49.8x过往市盈率交易、而毛利率还在下滑的股票,为什么能这么平静地消化这个消息。
卖方观点
争论:环比的利润率企稳是拐点,还是一次伪装过的计提反转?
多头观点:卖方的多头论据是,Q2就是拐点季。环比利润率的下滑几乎停住,只有19bps,而且是在营收环比增长15%的同时,公司还吸收了新一轮巴西价格投入、一次全行业的设备成本冲击和一笔一次性库存费用。剔掉这些暂时性项目,内在的利润率已经拐头。直接贡献在上季度下降之后重新实现绝对美元增长,巴西的贡献利润率拐头180bps,公司成本线仍在贡献杠杆。投入周期在2026年见顶,经营杠杆从此显现。
空头观点:空头阵营看同一张表,看到的是一次对调。152bps的计提减负,反转的是一次连管理层自己都称为暂时性的Q1冲高,所以它不能重复。276bps的毛利率压缩来自仍在执行的定价决定,以及仍然跑在物流收入前面的物流成本。一个靠不可重复的信贷反转抵消持续性毛利率下滑而维持平稳的利润率不是地板,它是地板在没有帮手的情况下被测试之前的最后一个季度。
我们的看法:空头对构成的解读是对的,而多头对方向的解读还不能说是错的。两个事实都在环比那张表里,而且都没有争议。决定性的一点是,决定这门生意能否在2027年拿到溢价倍数的是毛利率,不是营业利润率,而毛利率后退的幅度大于营业利润率守住的幅度。Q3会把它干净地解决掉:计提已经正常化,没有反转可花了,所以Q3的营业利润率就是对毛利率是否已经企稳的直接读数。那只有一个季度之遥,值得等。
争论:信贷账簿是转过了弯,还是只是增长得比它的逾期更快?
多头观点:每一项重要的盈利性指标都改善了。风险成本下降380bps至33.0%,NIMAL回升290bps至20.7%,三个最大的市场都有改善,计提占信贷营收的比例从61.8%降到56.0%,15-90天不良率改善97bps至7.0%,信用卡逾期率4.6%,接近历史低位,重组贷款降至组合的1.5%。账簿增速从87%放缓到75%,而营收增速守在50%,所以那个机械驱动计提费用的差距正在收窄。信贷营收扣除计提后占合并营收的比重上升。
空头观点:改善在流量里,恶化在存量里。后段逾期上升112bps至账面的18.7%,是连续第三次上升,而且快于上季度的79bps。逾期合计升至28.3%,准备覆盖率升至26.7%,核销额同比增长84.5%。表外信用卡承诺达到$14,047M,对应$7,676M的已动用卡账面。管理层把那个恶化的分档说成一个非常小的数字,而它是$3,060M,并且只在被追问时才披露2025年末有一批同期群违约高于预期。
我们的看法:多头在盈利性这场辩论上占优,空头在披露这场辩论上占优。风险成本在账簿增长75%的同时下降380bps,是一个确实很强的结果,也是这份财报里最大的单一正面。但90-360天分档现在已经进入恶化的第三个季度,而管理层从未主动提起,而且按上季度描述放宽的信贷标准写出的那批八个月期巴西消费贷,还没有走完损失曲线。正确的姿态是:这本账簿比空头认为的更赚钱,也比多头需要的更不透明,而结论会在下半年那些同期群成熟时揭晓。
争论:47.9x的前瞻盈利倍数,能否补偿一个悬而未决的毛利率?
多头观点:预期风险已经消失。FY26一致预期被下调20%至$38.17,现在与利润率持平的结果只差不到半个百分点,所以分母终于诚实了,残余风险是向上而不是向下。企业价值$99.2B对应FY26营收$41.5B,是2.39倍市销率,买的是一个数字化转型还有几十年可走的地区里的主导平台,营收增长50%,货量还在加速,信贷业务以75%的速度复合。趁盈利被管理层随时可以停下的支出人为压低时,把这个特许经营权买下来。
空头观点:估值倍数是变差了,不是变好了。股价对应47.9x前瞻和49.8x过往,三个月前分别约为45x和43.1x,因为价格上涨12.1%而预期下降20.2%。投资者在为一门毛利率环比下滑276bps、自由现金流同比腰斩、净负债六个月上升37%、整个季度盈利超预期全部来自一个无人讨论的税率的生意,付出更高的价格。在这个价位上,一门净利率4.6%的生意没有估值支撑。
我们的看法:空头在算术上是对的,多头在“算术不是全部理由”这一点上是对的。5月以来真正改变的,是预期现在可信了,这去掉了我们当初不愿为这个倍数背书的那个具体理由。没有改变的是,倍数比当时更高,而毛利率趋势悬而未决。如果低谷已经过去,47.9x的前瞻倍数对一门处在谷底利润率的生意是站得住的;如果毛利率还有一条下行腿,那就站不住。这个问题会在Q3得到回答,而在答案揭晓之前、在一轮12%的上涨之后追高,是风险的错误一侧。
需更新模型
下面的比较,对照的是财报后的卖方定位,以及我们Q1那篇报告里给出的框架。
| 项目 | 卖方 / 此前观点 | 我们的观点 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY26营收 | $41,469M | $41,000M到$41,800M | 上半年交出$19,014M。卖方给的下半年$22,455M需要38.9%的增长,而墨西哥正在减速,管理层还提示6月和7月更弱。做得到,但已经不再保守。 |
| FY26净利率 | 4.67% | 4.4%到4.8% | 上半年实现4.64%。计提的红利已经花完,毛利率悬而未决,而23.2%的税率不太可能是运行率。 |
| FY26 EPS | $38.17 | $36到$40 | 我们Q1给出的$37到$41区间,因毛利率不及预期在两端各下移一美元,部分被信贷的改善抵消。一致预期现在落在我们的区间之内,而不是高出25%。 |
| 毛利率退出水平 | 假设为修复 | 40.5%到41.5% | Q2印出40.9%,巴西的价格投入现在已整整一个季度留在基数里,而物流成本仍跑在物流收入前面。 |
| 计提占营收% | 下降中 | 12.0%到13.0% | Q2为12.5%,Q1为14.1%,一年前为10.2%。账簿增速放缓到75%,支持的是稳定而不是进一步减负。 |
| 实际税率 | 未单独建模 | 26%到28% | Q2的23.2%靠的是一项在六个月内让DTA增长40.6%的巴西递延所得税累积。最多按上半年的25.5%建模,更接近Q1的28.0%。 |
| 资本开支强度 | 下降中 | 4.0%到4.5% | Q2资本支出同比增长53.7%,强度从3.06%升至4.34%。把这轮投入周期说成只体现在利润表上,这个说法比过去更站不住了。 |
| 信贷账簿增长 | 未单独建模 | FY26退出时为60%到70% | 增速从87%放缓到75%。每季度2.6mn张的发卡量维持了这个节奏;与营收增速之间收窄的差距,是最终让计提减负的那个机制。 |
估值影响:按反应日收盘价$1,830.00,股票对应$92,775M的市值和$99,200M的企业价值,净负债$6,425M。按我们FY26的EPS区间$36到$40,股票交易在46x到51x,对应过往十二个月盈利$36.77的49.8x,以及FY26一致预期营收的2.39倍。三个月前我们说过,在一致预期移向$30多的高位之前,没有估值支撑可以支持一个偏正面的立场。一致预期移过去了,而股价朝相反方向和它一起移动,所以产生我们持有评级的那套算术依然成立,只是价格更高、盈利数字更低。我们对了估值预期必须下降,错在以为它们会在股价上涨之前下降:自我们首次覆盖以来,股票回报12.1%,标普500为4.2%,这是等待的代价,必须说出来,而不是埋起来。
财报后投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头1:需求弹性与生态飞轮 | 确认 | 维持在按计划推进(ON TRACK)。巴西固定汇率售出商品数+56%,转化率穿过门槛调整的周年仍+1.1ppts,DAU对MAU比率创纪录,三个及以上品类的占比处于历史高位,活跃卖家+29%,生态型用户+37%。最强的一根支柱,而且变得更强。 |
| 多头2:单位成本曲线抵消补贴 | 受到挑战 | 从按计划推进(ON TRACK)转为有风险(AT RISK)。毛利率在Q1上升46bps之后环比下滑276bps,物流成本上升被点名为驱动项,而单位物流成本指标被撤掉。那个窄口径的变动贡献披露改善了;总量层面的证据走向了反面。 |
| 多头3:金融科技交叉销售通向银行关系 | 确认 | 维持在按计划推进(ON TRACK)。金融科技MAU 88mn(+29.4%),AUM $23bn(+68%),每用户AUM $264(+29%),信用卡账面+75%至$7,676M,信用卡15-90天不良率4.6%,而且持卡人保持生态型身份的可能性高出两到三倍。 |
| 多头4:结构性的公司与技术杠杆 | 中性 | 维持在按计划推进(ON TRACK),但在收窄。未分摊成本增长27.9%,对应营收+49.8%,带来144bps的杠杆,低于Q1的264bps。产品研发从占营收的8.4%降至7.2%,工程人数持平的承诺获得确认。 |
| 空头1:利润率压缩且没有修复路径 | 中性 | 维持在正在兑现(MATERIALIZING)。6.7%的营业利润率是重置水平上的第二个季度,而且停止了下滑,这是第一个有利的数据点。管理层重申了理念,并再次不承诺任何水平。 |
| 空头2:信贷账簿的风险积累快于被强调的那些指标 | 中性 | 维持在正在浮现(EMERGING),而证据确实是分裂的。风险成本-380bps、NIMAL +290bps和15-90天不良率-97bps都改善了。90-360天分档上升112bps至18.7%,快于Q1,表外承诺达到$14,047M,而且管理层披露2025年末有一批同期群违约高于预期。 |
| 空头3:一致预期与管理层自己的表述不相容 | 受到挑战 | 从正在兑现(MATERIALIZING)转为已被控制(CONTAINED)。FY26一致预期下降20.2%至$38.17,现在与利润率持平的结果只差不到半个百分点。我们指出的那个具体风险已经了结。它制造的估值风险没有消失;它从预期迁移到了倍数上。 |
| 空头4:巴西的竞争强度 | 中性 | 维持在已被控制(CONTAINED)。活跃卖家+29%,转化率穿过周年仍在上升,管理层称在墨西哥对其主要竞争对手取得份额增长。没有点名任何竞争对手,反事实仍然无法观察。 |
总体:总量上没有变化,但有两个方向相反的移动。5月时构成约束的那个预期风险已经了结:一致预期现在是一个诚实的数字,已公布的FY26 EPS与利润率持平结果之间的差距,从约25%收窄到1%以下。与此相对,我们说过能支持上调评级的那项具体经营证据走向了反面,而且幅度大于营业利润率守住的幅度。信贷在每一项盈利性指标上改善,在管理层不引用的那一项资产质量指标上恶化。这套逻辑并不比之前更强或更弱;持有它的理由从预期转到了毛利率。
行动:维持持有。我们5月设定的上调条件,即连续两个季度的毛利率环比扩张,不仅没有达成,而且被反转;第二个条件,即在下修后的预期上出现相近的股价,只在预期那一半达成,而股价上涨了12.1%。这只股票现在按过往和前瞻盈利计,都比我们首次覆盖时更贵。下调评级的观察项,即90-360天逾期分档,恶化得比上季度更快,但账簿的盈利性改善得足够多,使得负面评级站不住。Q3是干净的检验:Q1的计提冲高已被完全反转,没有抵消项可用,所以营业利润率将直接读出毛利率是否已经找到它的水平。若Q3毛利率达到或高于41.5%且90-360天分档持平,重新考虑跑赢大盘;若毛利率再下一个台阶,同时后段逾期随着那批八个月期巴西消费贷的成熟继续积累,则重新考虑跑输大盘。