创纪录的一年、低于一致预期的指引，以及CEO不得不解释两遍的回购：首次覆盖Mizuho，评级持有
核心要点
- 截至2026年3月的财年，归属于母公司股东的净利润达到¥1,248.6bn，同比增长41.0%，在集团历史上首次突破¥1tn。这比¥1,191.5bn的市场一致预期高4.8%，达到Mizuho自身¥1,130bn预测的110.5%；ROE为11.4%，费用率下降3.0个百分点至59.4%。
- 管理层并不把这个标题数字当作盈利能力。其自己的正常化桥接表将FY2025定在约¥1,150bn，比报告值低约¥100bn，正常化增速是15%而不是41%。差距主要由两项解释：交叉持股处置使股票相关净收益增加¥190.8bn，另有¥65.3bn的递延所得税收益把有效税率从25.3%拉低到22.7%。
- 剔除市场业务的银行账簿，特许经营的故事就缩水了。合并业务净利润增加的¥316.8bn中，¥104.5bn来自Global Markets银行账簿从亏损¥3.0bn转为盈利¥101.5bn，而销售与交易业务倒退了1%。客户业务集团实打实增长了¥201.1bn，但零售和全球企业银行业务因信贷成本上升，净利润都低于去年。
- FY2026指引为¥1,300bn，比¥1,311.2bn的一致预期低0.9%，是三大银行中最弱的（MUFG +12.5%，Sumitomo Mitsui +7.4%，Mizuho +4.1%）。回购起步仅¥100bn，而去年回购了¥400bn，CEO四天后承认这引起了“一些意外”。
- 今早宣布的Rakuten Bank资本联盟，让Mizuho Bank以其持有的Rakuten Card股份（而非现金）换取10.52%的表决权，并把Rakuten的零售存款对接到Mizuho的企业资产发起业务。这是对管理层在电话会上点名的唯一弱点给出的结构性答案，而且眼下不花一分钱。
- 评级：首次覆盖，持有。一家ROE为11.4%、市净率1.50倍、拥有真实利率期权价值的银行并不贵，但它的增长指引低于两家同业，两大客户业务的回报低于资本成本，而突破¥1tn的利润依赖于一个有限的卖股引擎。我们宁愿在下半年回购决定之后再持有这份期权，而不是之前。
业绩 vs. 一致预期
Mizuho按日本GAAP以累计口径报告，并公布全年预测，且在年内不断修订，因此这份业绩要用三把尺子衡量：卖方调查、公司自己最新的预测和上一年。三者全部超越，但超越幅度取决于你选哪一把，差别相当大。
看任何表格之前先说明一个口径。Mizuho的投资者材料中，合并毛利和合并业务净利润包含¥38.3bn的ETF等相关净收益，而决算短信（Tanshin）中同名项目不含这部分。材料中的¥3,515.6bn等于Tanshin的¥3,477.2bn加¥38.3bn；材料中的¥1,461.1bn等于Tanshin的¥1,422.7bn加同一金额。下文凡含ETF收益的数字均已标注。
截至2026年3月31日的全年
| 指标 | 实际 | 一致预期／公司预测 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 归属于母公司股东的净利润 | ¥1,248.6bn | ¥1,191.5bn | 超预期 | +4.8% |
| 归属于母公司股东的净利润 vs. 公司预测 | ¥1,248.6bn | ¥1,130.0bn | 超预期 | 为预测的110.5%，+¥118.6bn |
| 基本EPS | ¥502.92 | ¥453.49（公司预测） | 超预期 | +10.8% |
| 经常收益 | ¥9,085.4bn | n/a | +0.6% 同比 | 上年为¥9,030.4bn |
| 经常利润 | ¥1,573.2bn | n/a | +34.6% 同比 | 上年为¥1,168.1bn |
| 合并业务净利润（含ETF收益） | ¥1,461.1bn | ¥1,350.0bn（公司展望） | 超预期 | 为展望的108%，同比+27.6% |
| ROE（自有资本收益率） | 11.4% | n/a | 同比+2.9个百分点 | 上年为8.5%；FY27超过10%的目标提前两年达成 |
| 费用率 | 59.4% | n/a | (3.0)ppt 同比 | G&A ¥2,091.7bn，毛利¥3,515.6bn |
| 信贷相关成本 | ¥133.0bn | n/a | 同比+¥81.4bn | 含¥54.7bn前瞻性准备金 |
| 每股年度股息 | ¥145.00 | 上年为¥140.00 | +¥5.00 | 符合既定的政策步幅 |
| CET1比率（完全实施口径，不含未实现收益） | 9.9% | 运营区间：9–10%区间中段至10–11%区间中段 | (0.4)ppt 同比 | 上年为10.3%；处于区间内 |
同比对比，全年（¥bn）
这里的裁判是利润表，不是电话会。下面每一行都能追溯到Tanshin中的合并利润表。
| 项目 | 截至2025年3月财年 | 截至2026年3月财年 | 变动 | % |
|---|---|---|---|---|
| 经常收益 | 9,030.4 | 9,085.4 | +55.1 | +0.6% |
| 利息收入 | 6,000.2 | 5,851.6 | (148.6) | (2.5)% |
| 利息支出 | 4,954.9 | 4,474.5 | (480.4) | (9.7)% |
| 净利息收入 | 1,045.3 | 1,377.1 | +331.8 | +31.7% |
| 其中：贷款及贴现票据利息 | 2,739.3 | 2,785.7 | +46.3 | +1.7% |
| 其中：证券利息及股息 | 861.1 | 929.7 | +68.6 | +8.0% |
| 信托费 | 62.3 | 67.0 | +4.7 | +7.6% |
| 手续费及佣金收入 | 1,115.4 | 1,311.9 | +196.5 | +17.6% |
| 手续费及佣金支出 | 208.6 | 231.5 | +22.9 | +11.0% |
| 手续费及佣金净收入 | 906.8 | 1,080.4 | +173.6 | +19.1% |
| 交易收入 | 1,047.5 | 898.9 | (148.6) | (14.2)% |
| 其他营业收入 | 394.6 | 430.5 | +35.9 | +9.1% |
| 其他营业支出 | 536.0 | 372.6 | (163.4) | (30.5)% |
| 其他经常收益 | 410.4 | 525.5 | +115.1 | +28.0% |
| 一般及管理费用 | 1,840.7 | 2,103.5 | +262.8 | +14.3% |
| 其他经常费用 | 322.0 | 326.2 | +4.2 | +1.3% |
| 其中：贷款损失准备计提 | 36.2 | 105.6 | +69.4 | +192.0% |
| 经常利润 | 1,168.1 | 1,573.2 | +405.0 | +34.6% |
| 特别收益 | 58.4 | 93.8 | +35.5 | +60.8% |
| 其中：解除员工退休福利信托收益 | 12.4 | 69.8 | +57.4 | n/m |
| 特别损失 | 36.4 | 44.7 | +8.3 | +22.7% |
| 税前利润 | 1,190.1 | 1,622.3 | +432.2 | +36.3% |
| 所得税合计 | 301.4 | 368.1 | +66.7 | +22.1% |
| 其中：递延所得税 | (0.1) | (65.3) | (65.2) | n/m |
| 净利润 | 888.7 | 1,254.2 | +365.5 | +41.1% |
| 归属于非控股股东的利润 | 3.2 | 5.5 | +2.3 | +70.8% |
| 归属于母公司股东的净利润 | 885.4 | 1,248.6 | +363.2 | +41.0% |
撑起这一年的是两行。净利息收入增加¥331.8bn，原因是融资成本下降的速度快于资产收益率上升：利息收入其实下降了¥148.6bn，而利息支出下降了¥480.4bn。对一家受益于政策利率上行的银行来说这看起来很怪，看了构成就明白了。几乎全部支出降幅集中在一行，即回购协议应付款利息，随着抵押融资账簿重新定价并收缩而减少¥462.9bn，而资产端对应的项目只下降了¥13.1bn。剩下的才是银行主业：贷款及贴现票据利息增加¥46.3bn，余额略有扩大，利差明显改善；证券利息及股息增加¥68.6bn。手续费及佣金净收入又贡献了¥173.6bn，这个数字更干净，也更可持续。
推算出的3月季度
Mizuho只公布累计期间数据，所以第四季度只能用全年减去截至12月的前九个月来单独推算。值得这么做，但读的时候要带着一个警告。
| 项目（¥bn） | Q4 FY2024（2025年1–3月） | Q4 FY2025（2026年1–3月） | 变动 | % |
|---|---|---|---|---|
| 经常收益 | 1,956.9 | 2,472.0 | +515.2 | +26.3% |
| 净利息收入 | 308.0 | 386.7 | +78.7 | +25.6% |
| 手续费及佣金净收入 | 253.8 | 323.9 | +70.1 | +27.6% |
| 交易收入 | 224.4 | 241.5 | +17.2 | +7.7% |
| 其他营业收入 | 92.6 | 163.3 | +70.7 | +76.4% |
| 其他营业支出 | 240.7 | 232.6 | (8.2) | (3.4)% |
| 其他经常收益 | 59.6 | 212.7 | +153.1 | +256.8% |
| 一般及管理费用 | 482.9 | 594.3 | +111.4 | +23.1% |
| 经常利润 | 41.6 | 318.5 | +276.9 | +665.6% |
| 税前利润 | 22.8 | 299.1 | +276.2 | n/m |
| 所得税合计 | (7.5) | 68.8 | +76.3 | n/m |
| 归属于母公司股东的净利润 | 30.1 | 228.7 | +198.7 | +661.0% |
| 推算EPS（¥） | 12.56 | 93.71 | +81.15 | n/m |
超预期的质量
- 收入：含ETF收益的合并毛利¥3,515.6bn，增长18.5%，构成站得住脚。大约一半是国内利率周期体现在存贷利差上，很大一块是手续费收入，集团口径达到创纪录的¥1,463.4bn。日元贬值有帮助：管理层测算日元每贬值¥1，业务净利润增加¥4.5bn。材料还披露，证券组合中约¥150bn亏损作为前瞻性处理已经实现，这意味着报告的收入比实际水平低了这么多。
- 利润率：费用率下降3.0个百分点至59.4%，尽管G&A绝对值上升14.3%。这是经营杠杆，但这份杠杆来自一条吸收了约¥150bn已实现证券亏损的毛利线。单看客户业务，情况更复杂：零售费用率仍高达76.8%，全球企业银行的费用率上升2.3个百分点至59.6%。
- EPS：¥502.92，上年为¥350.20，但¥65.3bn递延所得税收益使有效税率从25.3%降到22.7%，而且集团年内回购了¥400bn股票，股数随之减少。两者都不是经营收益。把税率调回FY2024的25.3%，净利润约为¥1,206bn，仍超过¥1,191.5bn的一致预期，但幅度是1.2%而不是4.8%。
分部表现
Mizuho下设五家内部公司。下面的集团合计数字是公司自己的管理会计口径，上年数据已按FY2025规则重算，可比。这是最重要的一张表，因为好年景和好业务之间的区别在这里才显现出来。
| 分部（¥bn） | 毛利 FY25 | 同比 | 业务净利润 FY25 | 同比% | 净利润 FY25 | 同比% | ROE | 费用率 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 客户业务集团 | 2,654.4 | +316.3 | 1,124.7 | +22% | 878.3 | +14% | 10.8% | n/a |
| 零售与商业银行（RBC） | 984.6 | +152.4 | 237.5 | +69% | 118.7 | (4)% | 5.9% | 76.8% |
| 企业与投资银行（CIBC） | 739.3 | +102.5 | 499.8 | +23% | 521.2 | +29% | 16.0% | 33.9% |
| 全球企业与投资银行（GCIBC） | 857.0 | +47.6 | 367.7 | +1% | 219.5 | (9)% | 8.0% | 59.6% |
| 资产管理（AMC） | 73.6 | +13.7 | 19.7 | +66% | 18.8 | +1,885% | 15.3% | 62.9% |
| 全球市场（GMC） | 664.9 | +156.2 | 260.0 | +66% | 177.3 | +65% | 7.9% | 60.9% |
| 其中：银行账簿 | 154.1 | +102.1 | 101.5 | n/m | n/a | n/a | n/a | n/a |
| 其中：销售与交易 | 510.7 | +54.1 | 158.5 | (1)% | n/a | n/a | n/a | n/a |
第二张表比任何增速都更说明问题：每项业务消耗多少内部风险资本，又带回多少回报。
| 分部 | 内部风险资本，平均（¥bn） | 占分部风险资本比例 | 净利润（¥bn） | 占集团净利润比例 | ROE |
|---|---|---|---|---|---|
| RBC | 2,001.0 | 19.3% | 118.7 | 9.5% | 5.9% |
| CIBC | 3,265.5 | 31.4% | 521.2 | 41.7% | 16.0% |
| GCIBC | 2,753.3 | 26.5% | 219.5 | 17.6% | 8.0% |
| GMC | 2,248.9 | 21.6% | 177.3 | 14.2% | 7.9% |
| AMC | 122.7 | 1.2% | 18.8 | 1.5% | 15.3% |
占集团净利润比例合计不到100%，因为有¥193.1bn位于五家公司之外的合并抵销及未分配项目中。
零售与商业银行：最好的收入，最差的利润
RBC的毛利绝对增量在所有客户分部中最大，为¥152.4bn；业务净利润的增幅比例也最大，达69%。分部内利息收入增加¥111.9bn，存款业务终于在正利率世界里开始自己挣钱，非利息收入另增¥40.0bn。费用率改善7.5个百分点至76.8%。每一项经营指标都朝着正确方向走。
净利润却下降4%，至¥118.7bn。差距全部来自信贷：RBC的信贷相关成本从FY2024的¥6.7bn回拨转为FY2025的¥64.6bn计提，恶化¥71.3bn，吞掉了该分部业务净利润改善的四分之三。分部ROE从6.3%降至5.9%。
“在大众零售领域，毛利同比增长11%。FY25新开户数也大幅增长26%。此外，我们的App MAU增长了13%。”
— Masahiro Kihara, President & Group CEO
评估：RBC消耗集团19.3%的内部风险资本，贡献9.5%的利润，ROE明显低于日本银行任何合理的股本成本。管理层的应对是组织层面而非财务层面的：任命该业务新的联席负责人，并把吸收存款列为首要任务。诊断是对的。但这还不是一份带日期的计划，而信贷成本的大幅波动提醒我们，押注利率上行周期的大众零售和中小企业账簿，会在同一年里同时收获收入和违约。
企业与投资银行：发动机，也是唯一大幅跑赢资本成本的分部
这一年的利润真正是在CIBC挣出来的。毛利增加¥102.5bn，费用率33.9%，信贷成本改善¥42.7bn至¥24.1bn计提，该分部还录得¥192.2bn的股票净收益，大部分交叉持股处置收益都落在这里。净利润增长29%至¥521.2bn，以31.4%的风险资本贡献集团总额的41.7%。分部ROE达到16.0%，提高4.3个百分点，而且是在内部风险资本减少¥216.0bn的同时做到的。
国内企业解决方案业务从¥264.1bn增至¥330.1bn，其中投行费用¥74.4bn，房地产¥79.7bn，信贷相关费用¥176.0bn。CIBC内部的解决方案业务收入增加¥54.2bn至¥226.9bn。
评估：这是一项在真正好的市场里运营的真正好的业务，也是关注Mizuho的根本理由。需要警惕的是，其中¥192.2bn股票净收益来自处置计划而非客户业务，剔除后CIBC的ROE会明显不同。管理层还安排了三年的交叉持股出售；在那之后，这个分部必须单靠客户收入挣出16%。
全球企业与投资银行：增长停滞，成本没停
GCIBC毛利增加¥47.6bn，但G&A同步增加¥47.3bn，业务净利润只增加¥2.3bn，即1%。信贷成本波动¥35.0bn，转为¥31.3bn计提。净利润下降9%至¥219.5bn，ROE下降一个百分点至8.0%，费用率上升2.3个百分点至59.6%，是唯一一个费用率走错方向的分部。集团注明该分部比较数据中对FY2024的特定信贷相关成本做了更正。
底层业务并不弱。非利息收入增加¥31.4bn至¥476.4bn，其中美洲贡献¥269.0bn（增加¥26.1bn），美洲投行费用增加¥17.0bn。Mizuho Americas毛利达到USD 5.2bn，月均收入约USD 435M，月度波动率约20%；FY2019时分别为USD 190M和约60%。
“我们认为美国业务仍有很大潜力。毛利方面，我们已经达到USD 5.2B。我们大幅深化了客户关系，建立了扎实的产品线。通过全球协作，我们相信能把这项业务做得更大。”
— Masahiro Kihara, President & Group CEO
评估：四分之一的集团风险资本只挣8%，成本还在上升，这是本页第二个结构性问题。Greenhill收购正在带来排行榜上的证据（涉日跨境并购排名第二，集团首次；全球CIB排名从FY2022的第17位升至FY2025的第15位），所以收入逻辑完好。问题在于建设全球CIB的成本目前来得比收入快，而且这个分部还额外承担了今年海外信贷的恶化。
全球市场：改善全部来自银行账簿
GMC业务净利润增加¥103.1bn至¥260.0bn，增长66%，是集团增长的第二大贡献者。其中银行账簿贡献¥104.5bn，从亏损¥3.0bn转为盈利¥101.5bn。销售与交易业务净利润减少¥1.4bn至¥158.5bn，下降1%：毛利增加¥54.1bn，成本却增加¥55.5bn。
评估：面向客户的市场业务持平。改善的是证券组合，它从上一年吸收调仓亏损中恢复过来。这份改善是真金白银，而且目前组合配置保守（JGB平均剩余期限0.9年，外国债券1.2年，并为应对美国降息的可能建立了USD 27.4bn持有至到期外国债券）。但这是基数效应，同样的¥104.5bn不会再来。集团¥316.8bn业务净利润改善中大约三分之一就落在这一行。
资产管理：体量小，终于见效
AMC毛利增加¥13.7bn至¥73.6bn，净利润从¥0.9bn升至¥18.8bn，以集团1.2%的风险资本实现15.3%的ROE。Asset Management One旗下基金在一年期机构同业比较中位列前四分之一的比例，从FY2024的25%升至FY2025的52%。集团零售资产管理规模增长15%，NISA账户增长17%。
评估：这些数字太小，撼动不了集团，净利润的基数效应也极大，但投资业绩这个统计才是关键，因为销售会滞后地跟随业绩。Rakuten Securities的合作最终也应该在这个分部体现出来。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：对交付很自信，对短板异常坦率，而对四天前资本回报公告引发的市场反应明显感到刺痛。准备好的发言花在日本宏观转向和集团历史上的时间多于这个季度本身，这是一个认为经营问题已解决、而重估问题尚未解决的管理团队的姿态。基调唯一破功的地方是资本回报：CEO主动为造成“一些意外”表示遗憾，接着在同一段话里两次重申政策不变。
1. 纪录是真的，但管理层不让你把它当盈利基数
归属于母公司股东的净利润首次突破¥1tn。管理层一开场就给它打了折扣。
“关键信息大家都已经知道了。虽然我们认识到这个数字略高于我们正常化的盈利能力，但上一财年归属于母公司股东的净利润为JPY 1,248.6B。”
— Masahiro Kihara, President & Group CEO
材料中的正常化桥接表把FY2024定为¥1,000.0bn，报告值为¥885.4bn（加回¥300bn前瞻性准备，扣除一次性项目）；FY2025定为¥1,150.0bn，报告值为¥1,248.6bn（剔除¥240bn）。因此正常化增速是15%，不是41%。
评估：一家主动给自己纪录打折的银行在告诉你有用的东西，¥1,150bn才是建模的基数。这也重塑了FY2026指引：¥1,300bn相对报告值是+4.1%，相对正常化基数则是+13%。这是为指引辩护的最有力论据，而管理层是在第一轮问答里才提出的，而不是在准备好的发言里，说明这是对市场反应的回应，而不是事先计划的信息。
2. 增长到底从哪里来
含ETF收益的合并业务净利润增加¥316.8bn至¥1,461.1bn。客户业务集团贡献¥201.1bn，市场业务贡献¥103.1bn。在市场业务内部，银行账簿贡献¥104.5bn，销售与交易贡献为零。在客户业务集团内部，RBC贡献¥97.2bn，CIBC贡献¥93.8bn，GCIBC只贡献¥2.3bn。
评估：两项业务加一个基数效应，基本构成了全部改善。这种集中并不致命，因为CIBC的贡献质量高，而RBC的贡献是零售存款业务在正利率世界中有价值的第一个真凭实据。但押注FY2026的投资者需要找到东西来替代¥104.5bn的银行账簿修复，而指引给出的答案是再多¥73.1bn股票收益加上¥23.0bn更低的信贷成本。
3. 净利息收入与国内利差
集团净利息收入增长31.7%至¥1,377.1bn。两家银行的国内存贷利差从0.92%扩大到1.10%，贷款收益率上升34bp至1.32%，存款成本上升15bp至0.21%。贷款利差的改善远比基准利率温和：RBC企业从FY2021的0.58%扩大到FY2025的0.64%，CIBC在同样五年里从0.52%扩大到0.59%。利差故事讲的是政策利率，不是定价能力。
国内贷款平均余额从¥56.9tn增至¥57.8tn，其中RBC企业增加¥1.0tn，RBC个人因按揭账簿继续自然减少而下降¥0.3tn。期末余额的故事更戏剧化：¥60.4tn对比¥56.3tn，跳增¥4.1tn，集中在CIBC（期末¥34.6tn，平均¥32.2tn），这正是管理层后来提到的过桥融资。
评估：利差扩大是真的，但让渡给存款人的速度比标题敏感性暗示的要快。同期日本央行活期账户利率上升25bp，平均存款成本上升15bp，总体传导率为60%，以日本银行当初对退出负利率的建模假设来看偏高。管理层也对自己披露的敏感性表达了同样的担忧，这才是诚实的解读。
4. 手续费引擎创下纪录
集团非利息收入从¥1,330.2bn升至¥1,463.4bn，是自FY2021的¥1,106.4bn以来连续第五年增长。构成：RBC ¥502.6bn（+¥40.0bn），CIBC ¥373.8bn（+¥60.3bn），GCIBC ¥476.4bn（+¥31.4bn），AMC ¥74.7bn（+¥14.2bn）。国内企业解决方案从¥264.1bn升至¥330.1bn，其中房地产贡献¥79.7bn（+¥19.7bn），信贷相关费用¥176.0bn（+¥35.3bn）。
“对大型企业，产品相关贷款大幅增长，IB收入的CAGR达到24%。对中型企业，高回报贷款也大幅扩张，我们把高回报贷款定义为金额JPY 1B以上、利差100个基点以上的贷款。”
— Masahiro Kihara, President & Group CEO
评估：这是本次业绩中质量最高的一行，也是对利率周期和处置计划依赖最小的一行。它也最受日本企业行动规模的影响，管理层承认，如果中东局势让企业情绪转向保守，这一块可能停滞。¥176.0bn的信贷相关费用值得单独盯住，因为安排信贷赚取的费用往往和信贷周期同步见顶。
5. 信贷成本增至三倍，明年指引更低
信贷相关成本增加¥81.4bn至¥133.0bn，其中基础成本¥78.3bn，新计提的前瞻性准备金¥54.7bn。按分部：RBC ¥64.6bn，CIBC ¥24.1bn，GCIBC ¥31.3bn。其他经常费用中的贷款损失准备计提从¥36.2bn增至¥105.6bn，接近原来的三倍。与此同时，不良贷款从¥1.04tn降至¥0.92tn，不良率从0.97%降至0.80%。
FY2026展望假设信贷成本为¥110.0bn，改善¥23.0bn。
评估：资产质量数据和拨备方向相反，这正是前瞻性准备金该有的样子。矛盾在于指引。管理层在FY2025计提了¥54.7bn中东准备金，随后把FY2026信贷成本指引下调，同时又说计划完全没有纳入中东因素。如果你相信FY2025的准备金已经足够，两者可以同时成立。如果不够，¥110bn的假设会第一个崩掉。
6. 资本：比率下降是因为资产负债表扩张
按Basel III完全实施口径、不含未实现净收益的CET1比率从10.3%降至9.9%。CET1资本增长8.6%至¥9,355.2bn，风险加权资产增长12.8%至¥93,876.6bn。管理层自己的桥接表把+1.3个百分点归于利润，−0.8个百分点归于股东回报，−0.9个百分点归于外延式增长和RWA净变动。
增长并不只在贷款。贷款及贴现票据增长6.0%至¥99,753.1bn，但证券增长24.3%至¥42,632.5bn，总资产增加¥18,919.6bn至¥302,240.0bn。
“上一财年贷款需求出乎意料地强劲，导致RWA增加，但我们保持了回报纪律。如图所示，与2019年3月末相比，RWA从JPY 78T增至JPY 97T，RORA从2.4%改善到3.6%。”
— Masahiro Kihara, President & Group CEO
评估：9.9%处于9–10%区间中段至10–11%区间中段的既定运营区间内，相对其9.5%至10.0%的运营区间而言位置舒适。毛利RORA在七年里从2.4%提高到3.6%，是对RWA增长的可信辩护。代价是今年资本不再积累，而吸收这一点的正是回购。
7. 股东回报，以及那句道歉
股息从¥145提高到¥150，符合每年约¥5的既定政策。回购上限为¥100bn和25,000,000股，执行期5月18日至8月31日，所有回购股份将于9月24日注销。FY2025回购了¥400bn，总派息率为60%，FY2024为51%。
“关于股票回购，由于中东冲突仍有一定不确定性，我们先从JPY 100B开始。我在业绩发布时可能造成了一些意外，如果是这样，我深表遗憾。当然，我们会关注中东局势，计划灵活地增加回购。”
— Masahiro Kihara, President & Group CEO
政策本身没有变：以50%或以上的总派息率为参考。按¥1,300bn的指引，50%的总派息意味着约¥650bn，而按每股¥150计算的股息约为¥366bn。这留下约¥284bn的隐含回购空间，已公布的¥100bn约占其中的35%。
评估：算术告诉你这是时点决定，不是政策变化，CEO在一段话里说了两遍。他觉得有必要这么说，这本身才是新闻。一只重估逻辑建立在50%以上派息可持续性之上的股票，承受不起公告中的含糊，而市场是拿¥100bn的标题去对比¥400bn的先例，而不是对比政策。预计会有第二批回购；问题是在半年时出现，还是更晚。
8. FY2026指引及其假设
归属于母公司股东的净利润指引为¥1,300bn，+4.1%。合并业务净利润指引为¥1,630.0bn（+¥168.8bn），信贷成本¥110.0bn（改善+¥23.0bn），股票相关净收益¥360.0bn（+¥73.1bn）。假设条件为日本央行政策利率0.75%，Nikkei 225 ¥57,000，USD/JPY 150。
“我们JPY 1,300B的指引没有考虑中东局势，从这个意义上说是‘全速推进’。但如果你问是否真的没有下行风险，正如大家所知，我们确实处在非常困难的环境中。”
— Masahiro Kihara, President & Group CEO
评估：“全速推进”是一个不寻常的承认。它意味着指引里没有任何宏观缓冲，这是双刃剑：它没有故意压低，但也没有任何东西能吸收冲击。三个假设中有两个已经偏有利。0.75%的政策利率假设没有包含进一步加息，而管理层自己都预期会加息；USD/JPY 150的假设明显低于汇率近期的交易水平，若即期汇率维持，按每日元¥3.0bn计算，相当于约¥25bn额外净利润。对冲的风险是，¥1,860bn经常利润指引中有¥360bn是股票处置，即计划的19%落在一个与银行业务毫无关系的科目里。
9. FY2028目标：不靠进一步加息实现ROE超过12%
中期目标从FY2027 ROE超过10%上调为到FY2028超过12%，合并业务净利润约¥1.8–2.0tn，此前为¥1.4–1.6tn。两者都基于0.75%的政策利率和150的USD/JPY假设。FY2027目标提前两年达成。
“至于FY28目标，我们力争在不假设加息的情况下实现12%的ROE。虽然这是相当有挑战性的目标，但我们视之为必须达成的水平。”
— Masahiro Kihara, President & Group CEO
评估：不靠利率帮忙来设定目标是正确的做法，它把未来每一次加息都变成上行空间，而不是计划的一部分。但路径是后置的。按我们的算术，¥1,300bn的指引配上一个以接近今年速度复利增长的账面净资产，意味着FY2026 ROE约为11.1%，低于刚刚实现的11.4%，因为派息率没有完全用满时，权益增速快于利润指引。因此向12%的全部跃升必须在FY2027和FY2028完成。管理层在正常化口径下的表述（FY2025约10.5%）让目标看起来更可实现，想必这正是这样表述的原因。
10. 交叉持股：粉饰这一年的引擎
不含ETF收益的股票相关净收益达到¥286.8bn，增加¥190.8bn。在2025年3月至2028年3月三年内减持超过¥350bn上市股票的目标下，FY2025完成¥114.6bn，含已接受的出售则为¥152.4bn，第一年进度45%。视同持股减少¥274.4bn，展望为¥200bn。持股市值占净资产比例为30.1%，既定目标是低于20%。
评估：处置计划远远跑在计划前面，这既是良好治理，也是利润表的拐杖。随之而来有两个后果。FY2026 ¥360bn的股票收益指引比刚实现的¥286.8bn高28%，所以拐杖在变轻之前先变重。而且相对低于20%的目标，30.1%的净资产占比意味着储备足以再支撑好几年，也就是说集团必须在没有处置收益的情况下挣出ROE的那一天还很远，远到没人去折现它。恰恰是这种时候才值得想一想。
11. Rakuten Bank：存款问题得到结构性答案
今早Mizuho Bank与Rakuten Bank宣布资本及业务联盟。在Rakuten Card和Rakuten Securities Holdings成为Rakuten Bank子公司的股份交付中，Mizuho Bank获得Rakuten Bank的23,559,673股A类股，转换为普通股后最终持有10.52%的表决权，2026年10月1日生效。对价是Mizuho现有的Rakuten Card股份，不是现金。协议包含禁止Mizuho进一步增持的停止条款，以及禁止其出售的转让限制，明确目的是维护Rakuten Bank的经营自主权。
商业实质是Rakuten Bank将持续收购Mizuho Bank发起的企业贷款和证券化应收款，Mizuho则协助Rakuten Bank建立持有这些资产所需的信贷审查框架。公告把这一安排放在“回归正利率后存款竞争加剧”的背景下。
评估：这是整个报告周期里战略上最有意思的事，而它是在分析师会议的次日宣布的，CEO在那次会上说股东回报因Rakuten重组受限是“完全不用担心”的。放在一起看，这个顺序说明公司知道交易已近，却选择不发出信号。就交易本身而言设计得不错：Mizuho的结构性弱点是¥48.5tn的零售存款基础和约50%的日元贷存比；Rakuten Bank的结构性弱点是资产发起。用一笔少数股权的信用卡持股换取对方那一侧错配的通道，不花资本，并明确表示对比率“无重大影响”，这是一份便宜的期权。停止条款既封住了风险，也同样封住了上行空间；而Rakuten Bank去年挣的¥73.1bn，撼动不了一家指引¥1,300bn的集团。
12. 存款竞争，以及管理层自己都不再相信的¥120bn敏感性
披露的敏感性为政策利率每上升25bp，年度税前收益约¥120bn；过往加息对FY2026的累计税前影响约¥345bn，其中约¥90bn是相对FY2025的增量。定期存款目前占存款基础的26.5%。存款账簿的基准利率调整为活期0.300%、一年期定期0.400%、十年期定期0.900%。
“第27页显示了利率上升25个基点的影响，目前标示为JPY 120B。但由于我们可能需要为定期存款等产品支付略高的成本，我估计实际影响可能略低于JPY 120B。这次我们没有修订这个数字，但我们打算做更精确的分析，并在将来修订。”
— Masahiro Kihara, President & Group CEO
评估：CEO预告下调自己的标题利率敏感性，这是值得认真对待的披露，因为这是每一家日本银行股权逻辑赖以建立的那个数字。坦率值得欢迎。后果是，按每25bp ¥120bn建模的模型应该调低，每25bp 0.6–0.7个百分点的ROE敏感性大概也应该调低。
指引与展望
| 指标（¥bn） | FY2025实际 | FY2026展望 | 变动 | 方向 |
|---|---|---|---|---|
| 合并业务净利润（含ETF收益） | 1,461.1 | 1,630.0 | +168.8 | +11.6% |
| 信贷相关成本 | (133.0) | (110.0) | +23.0 | 假设改善 |
| 股票相关净收益（亏损）（不含ETF收益） | 286.8 | 360.0 | +73.1 | +25.5% |
| 经常利润 | 1,573.1 | 1,860.0 | +286.8 | +18.2% |
| 归属于母公司股东的净利润 | 1,248.6 | 1,300.0 | +51.3 | +4.1% |
| EPS（¥） | 502.92 | 533.10 | +30.18 | +6.0% |
| 每股年度股息（¥） | 145.00 | 150.00 | +5.00 | 上调 |
| 股票回购 | 400.0 | 首批100.0 | n/a | 起步更低 |
| 总派息率 | 60% | 未给指引；政策为50%或以上 | n/a | 维持 |
经常利润指引（+18.2%）和净利润指引（+4.1%）之间的差距，来自税项回归正常。FY2025 22.7%的有效税率含¥65.3bn递延收益；税率回到20%区间中段附近，会吸收大部分税前改善。这是标题增速看起来如此疲弱的机械原因，比任何关于谨慎的叙事都更有解释力。
市场预期：¥1,300bn的指引比截至2027年3月财年¥1,311.2bn的一致预期低0.9%。同日发布业绩的三大银行中，Mizuho指引+4.1%，Sumitomo Mitsui +7.4%，MUFG +12.5%。以¥1,150bn的正常化基数计算，同一指引约为+13%，这正是管理层在第一个问答中选择的表述。
隐含构成：从正常化的¥1,150bn出发，材料自己的瀑布图加上约¥160bn合并业务净利润和约¥110bn股票相关净收益，再扣除税项及其他拖累，达到¥1,300bn。因此该桥接中约40%的正向贡献来自出售股权持仓。
指引风格：Mizuho在11月把FY2025预测定为¥1,130bn，实际交出¥1,248.6bn，超出10.5%，业务净利润也达到展望的108%。公司的惯常模式是低指引、再超越。这个模式是否适用于一份管理层明确称为“全速推进”的指引，是悬而未决的问题，这也是我们不会简单把¥1,300bn上调10%就称之为保守的原因。
分析师问答要点
Mizuho自己发布分析师问答摘要，不披露提问者身份。下文的归属遵循这一惯例；回答均来自CEO。
FY2026展望到底有没有增长
会上第一个也是最主要的问题直指指引。提问者的推理是：如果刚结束的一年包含约¥150bn已实现证券亏损，那么单是去掉这一项就该抬高基数，而¥1,300bn几乎没有离开这个基数。管理层的回答是完全否定这个基数，换成自己的正常化数字。
Q: “财务目标：FY26展望。”
— Analyst question, FY2025 results presentation, May 19, 2026
A: “考虑到我们在FY25实现了约JPY 0.15T的债券组合亏损，我们理解有人认为1.30T的FY26展望增长并不特别强劲。但这里同时考虑了上行和下行因素：上行（利润表正面）项目如不再实现亏损，下行（利润表负面）项目如去年的一次性收入项目和税务相关项目。我们认为FY25的净利润（归属于母公司股东的净利润）在正常化口径下约为JPY 1.15T，从这个水平看，JPY 1.30T的展望代表了可观的增长，雄心适度。”
— Masahiro Kihara, President & Group CEO
评估：这个回答在分析上正确，在措辞上是防守性的。管理层说得对，报告基数被一次性收入和税收收益抬高了，¥1,150bn到¥1,300bn也确实是13%。但同样属实的是，公司在业绩日选择对照报告的¥1,248.6bn发布¥1,300bn，市场反应的是它发布的东西。正常化论点如果在5月15日提出，效果会比5月19日好。
回购为什么从¥100bn起步
第二个资本问题是Rakuten重组是否在悄悄限制回报。管理层用异常绝对的措辞否认，并把矛头指向中东。
Q: “FY26股东回报（特别是股票回购）。”
— Analyst question, FY2025 results presentation, May 19, 2026
A: “我们的股东回报政策保持不变：我们将继续以50%或以上的总派息率为参考。另一方面，中东局势仍不确定，因此我们会在监测其对财务表现和企业融资需求影响的同时，灵活实施回报。回报因Rakuten Group金融科技业务重组而受限，这一点完全不用担心。”
— Masahiro Kihara, President & Group CEO
评估：这个否认是准确的，而二十四小时之后它显得不完整。今早宣布的Rakuten Bank联盟不消耗现金，也不限制回报，所以回答的字面意思成立。但管理层知道交易迫在眉睫，却让分析师关于Rakuten的问题以一句关于资本的否认带过，而不是给出战略信号。这在披露规范上说得过去，在投资者关系上却很糟糕，而且是五天内第二次资本沟通失误。
增长12.8%之后的风险加权资产纪律
风险加权资产增加¥10.7tn、CET1比率下降40bp，自然的问题是增长是有意为之还是失控。回答把过桥融资认定为驱动因素，并重申了“发起并分销”的应对方式。
Q: “RWA配置的纪律。”
— Analyst question, FY2025 results presentation, May 19, 2026
A: “FY25末RWA的增加主要由过桥融资增加推动。为鉴于中东局势寻求确保流动性的客户提供融资，自4月以来一直在累积，但目前规模并不特别显著。我们正在全集团重申‘发起并分销’的做法，这是我们拥有良好业绩记录的领域。其中包括利用资本市场来轮换、缩减和替换RWA。”
— Masahiro Kihara, President & Group CEO
评估：过桥融资天生会自我清偿，如果你相信这个说法，这就是整场会最令人安心的回答。国内贷款期末余额¥60.4tn对比¥57.8tn的平均值，印证的是年末激增而不是结构性扩张。今天宣布的Rakuten Bank联盟是用一笔交易表达的同一个答案：为发起的资产提供一个永久的分销渠道。
存款竞争及其代价
整场会反复出现的主题是，国内存款业务能否在不让出利差的情况下增长。管理层明确表示，企业存款已经成了卖方市场，披露的利率敏感性可能经受不住。
Q: “国内吸收存款的竞争。”
— Analyst question, FY2025 results presentation, May 19, 2026
A: “企业存款方面，竞争也明显加剧。这越来越是卖方市场，我们看到越来越多愿意出高价的银行拿走存款，所以这里的成本可能上升。关于对BOJ政策利率的敏感性，我们暂时维持每+25 bps税前收益JPY 120B，但如果企业存款等的成本上升，今后我们可能需要考虑修订。”
— Masahiro Kihara, President & Group CEO
评估：当天最重要、也最少被报道的回答。日本大型银行的每一个估值逻辑都要经过存款beta假设。管理层现在已经公开说了两次，其公布的敏感性可能偏高。新开户数增长26%，集团在做获客活动，但它也明确拒绝以市场出清价格去买定期存款，这是选择保利差而不是保规模。
管理层认为哪里出了问题
被要求点出集团弱点时，管理层给出了一份异常具体的清单，而不是常见的泛泛之谈，并为最大的一项指定了具体负责的高管。
Q: “目前认识到的主要挑战。”
— Analyst question, FY2025 results presentation, May 19, 2026
A: “首先，在大众零售业务（日本）方面，我们需要把存款余额再提升一个台阶，这是重大优先事项。从FY26起，我任命Naoshi Inomata为Head of Domestic Retail Business & Co-Head of RBC，委托他制定所有必要举措、明确解决时间表并推动执行。在财富管理与资产管理（日本）方面，我们认识到自己落后于一些大型证券公司。……企业批发业务方面，我们认为问题相对较少。”
— Masahiro Kihara, President & Group CEO
评估：这份自我评估与分部表精确对应。RBC以19.3%的风险资本挣5.9%，被列为优先事项；财富与资产管理是第二个缺口；批发业务（也就是CIBC 16.0% ROE所在之处）被描述为问题相对较少。缺的是一个数字和一个日期。“再提升一个台阶”不是存款目标，也没有给出RBC达到资本成本回报的时间表。
美洲业务，以及是否还会有收购
Greenhill已完成整合，美国业务毛利达到USD 5.2bn，问题是Mizuho是否打算继续收购。回答是目前明确不会，并附上了具体理由。
Q: “美洲业务展望及外延式增长的可能性。”
— Analyst question, FY2025 results presentation, May 19, 2026
A: “关于外延式增长，目前我们在美洲并没有这个设想。尽管Greenhill的整合已大幅推进，但可能仍有尚未完全完成的部分。我们认为正确的顺序是先完成这次PMI，充分发挥协同效应，确认美洲盈利再上一个台阶，然后如果出现机会，再考虑进一步的外延式增长。此外，由于我们内部已经具备CIB能力，即使通过投资引入另一家公司的CIB职能，职能也很可能重叠……”
— Masahiro Kihara, President & Group CEO
评估：资本纪律说得很直白，对一家CET1比率刚下降40bp的集团来说值得欢迎。这也间接承认了GCIBC 8.0%的ROE是执行问题而不是规模问题，两者中前者更难解决，但成本更低。跨境并购排行榜的成绩证明Greenhill的逻辑行得通；该分部的成本线则证明它还没有回本。
通往12% ROE的路径
最后一轮实质性交流问的是集团在FY2028目标之外真正瞄准什么，得到了难得一见的内部雄心，同时也坦承目前没有时间表。
Q: “中长期ROE展望。”
— Analyst question, FY2025 results presentation, May 19, 2026
A: “作为当前的承诺，我们的目标是在不假设BOJ进一步加息的情况下，FY28实现12%或以上的ROE。实现超过12%的ROE大约需要JPY 1.5T的净利润，我们正以全集团必须达成的决心去实现它。……作为中期的‘理想状态’，我们确实认为主要路径是在纳入利率因素的情况下瞄准15%左右的ROE，但目前还没有明确的时间表。”
— Masahiro Kihara, President & Group CEO
评估：¥1.5tn是管理层整场会披露的最有用的数字，因为它把ROE目标转化成了投资者可以追踪的利润目标。从FY2026指引的¥1,300bn出发，到FY2028实现¥1.5tn意味着两年约7.4%的复合增长，且没有利率帮忙。这可以实现，也算不上壮举，这正是对整个计划的恰当描述。
他们没有说的
- 没有上半年指引。Tanshin中1H FY2026归属于母公司股东净利润一栏是空白。一家刚告诉市场全年数字是“全速推进”、没有宏观缓冲的集团，拒绝给出半年框架，这是一个有意义的遗漏；它去掉了投资者在11月之前唯一的中期检查点。
- 没有下半年回购框架。¥100bn这批回购执行至8月31日。管理层说计划“灵活增加”金额，但没有给出决策日期、触发条件或资本比率门槛。管理层没有给出重新审视规模的日期。
- 信贷成本指引与中东准备金没有对上。FY2025为一场管理层称之为持续且恶化的风险计提了¥54.7bn前瞻性准备金，而FY2026指引为¥110bn，低了¥23bn。要么是预期FY2025的准备金已经足够，要么是指引过于乐观，管理层没说是哪一种。
- 没有量化Rakuten Bank的影响。联盟公告称财务影响“目前正在评估中”。考虑到10月1日的生效日期，以及在一家去年挣了¥73.1bn的银行中持有10.52%的权益法股份，数量级今天就能知道，却没有给出。
- ¥120bn的利率敏感性被指偏高，却未作修订。管理层说“这次没有修订这个数字”，打算以后修订。因此这项披露仍以其作者已公开否定的水平留在材料里。
- 对处置计划结束后的ROE只字未提。FY2026指引中含¥360bn股票收益，交叉持股仍占净资产的30.1%，目标是低于20%，所以这个计划还要持续好几年。计划停止后FY2028的12% ROE会是什么样，没有回应。
- RBC挣回资本成本没有日期也没有目标。任命了新的联席负责人，列出了优先事项；存款目标、费用率目标和时间表都没有。
- Orient Corporation股东提案未被提及。董事会在发布业绩的同一天反对了一项关于“与Orient Corporation合并相关风险”的公司章程修订提案，而推介会谈到向Muninova出售Orico股份时完全没有提到它。
市场反应
Mizuho在5月15日（周五）东京收盘后发布业绩，反应因此分散在两个市场、四个交易日，还叠加了一则泄露的报道。
- 发布前格局：普通股5月15日收于¥6,912，年初至今从¥5,700上涨21.3%，为3月31日报告的每股账面净资产¥4,640.23的1.49倍。ADR 5月14日收于$8.86，年初至今上涨21.0%，十二个月上涨68.8%，52周收盘区间为$5.14至$10.09。业绩发布前S&P 500年初至今上涨9.6%。
- ADR反应交易日（5月15日）：ADR开盘$8.59，跳空低开3.0%，日内在$8.59至$8.82之间交易，收于$8.69，下跌1.9%，成交4.2M股，30日均量为4.0M。S&P 500同日下跌1.2%。
- 东京反应交易日（5月18日）：股价下跌5.60%至¥6,525，成交21.4M股，为30个交易日均量的2.45倍，盘中低点¥6,379，较发布前收盘下跌7.71%。Nikkei 225下跌0.97%。
- 修复（5月19–20日）：投资者推介会当天股价上涨5.53%至¥6,886，下一交易日再涨1.39%至¥6,982，较低点回升7.00%，最终比发布前收盘高1.01%。Nikkei在这两个交易日都下跌，分别跌0.44%和1.23%。ADR 5月19日收于$8.69，较发布前收盘累计下跌1.92%。
5月18日的抛售不是单一原因。两件事一起来了：市场拿回购去对比¥400bn的先例，而不是对比不变的政策；另有一篇周末报道称Mizuho计划进一步投资Rakuten Bank，公司周一早上回应称正在研究选项但尚未作出决定。Rakuten Bank股价同日最多上涨10.4%，是三个月来最大涨幅，这是市场在为价值从收购方转向标的定价。Nikkei当天跌幅不到一个百分点；这是个股特有的事件。
之后发生的事比抛售本身更有信息量。股价在投资者推介会和联盟公告期间收复了全部跌幅。推介会提供了¥1,150bn的正常化表述、派息政策不变的明确表态，以及CEO对公告的遗憾。联盟提供了实际条款，结果是不涉及现金、持股上限10.52%，而不是泄露报道暗示的无上限承诺。一只股票在两个交易日里靠澄清而不是新的盈利收复7.7%的回撤，说明这次回撤是沟通事件，不是基本面事件。
按5月20日¥6,982的收盘价，股价对应1.50倍市净率、FY2026指引EPS ¥533.10的13.1倍市盈率，以及按指引¥150股息计算的2.15%股息率。这基本就是本周开始时的位置，并不是一个困境中的入场点。
卖方观点
争论：¥100bn回购是政策变化还是占位符？
多头观点：政策措辞一字未改，CEO重申了两遍并为混乱致歉，算术上按指引50%总派息仍留有约¥284bn回购空间。¥100bn是为一项未解决的地缘政治风险而设定规模的第一批，而且只执行到8月，这是刻意设计的短缰绳。
空头观点：风险加权资产增长12.8%，CET1比率下降40bp，管理层还说正在积极考虑战略性地进一步增加风险加权资产。进入资产负债表的资本不会以回购的形式回来。中东说法是一个方便的掩护，掩盖的是一家已决定增长而不是回报的集团。
我们的看法：在政策论点上多头占优，在资本论点上空头占优，两者可以同时正确。我们预期会有第二批回购，规模让总派息率保持在50%附近，而不是去年的60%附近。这是回报力度较FY2025的下降，但不违反政策，也是股价现在已经反映的情况。
争论：FY2025业绩有多少可以重复？
多头观点：可重复的部分就是增长的部分。净利息收入增长31.7%、手续费净收入增长19.1%，都是业务收入；国内利差扩大了18bp，政策利率还有上行空间；费用率下降了三个百分点。管理层¥1,150bn的正常化数字是保守的构造，既剔除了一次性收益，也剔除了证券亏损的实现。
空头观点：¥316.8bn业务净利润改善中，¥104.5bn是银行账簿从上年自己造成的亏损中修复，同比改善中¥190.8bn是股票处置，¥65.3bn递延所得税收益做了剩下的事。把税率调回去年水平，超出一致预期的幅度就从4.8%缩到1.2%。本该撑起故事的客户业务，四个里有两个净利润下降。
我们的看法：双方描述的是同一本账。调和点在于，收入改善大体是真实的，利润改善大体不是，因为在零售和全球企业银行业务中，信贷成本和成本基础吸收了收入。因此我们锚定客户业务集团¥1,124.7bn的业务净利润（增长22%），把¥1,248.6bn的标题数字视为会计结果。
争论：Mizuho应该享有同业的估值倍数吗？
多头观点：市净率1.50倍、ROE 11.4%，并有一条不假设进一步加息、到FY2028超过12%的可信路径，这个倍数并不苛刻。按管理层的算术，政策利率每上升25bp增加0.6至0.7个百分点ROE，而这些都不在计划里。处置计划为转型提供资金。
空头观点：Mizuho的增长指引只是其最大同业所设增速的一小部分，而且其两大客户业务的回报都低于资本成本。同样的价格，更少的增长，更差的结构。
我们的看法：决定评级的是空头观点。相对价值论点不要求Mizuho是一家差银行，只要求它是同一笔交易里更差的载体。国内利率周期、企业行动周期和交叉持股解除是每一家大型银行都有的行业主题；Mizuho特有的贡献是一个挣5.9%的零售业务和一个挣8.0%的全球CIB。在其中之一出现拐点之前，倍数不应该领先。
争论：Rakuten Bank联盟是解药还是分心？
多头观点：这是集团自己所说头号问题最便宜的解决方案。Mizuho用一笔少数股权的信用卡持股，换取一家资产¥16.6tn、利润¥73.1bn的数字银行10.52%的股份，获得发起的企业贷款和证券化应收款的永久分销渠道，而且不付现金。联盟直接服务于管理层在风险加权资产纪律问题上给出的“发起并分销”答案。
空头观点：带停止条款和转让限制的10.52%股份不是控制权，存款属于Rakuten Bank而不属于Mizuho，盈利贡献相对¥1,300bn的指引微不足道。与此同时，集团已通过三笔独立交易累积了Rakuten Securities、Rakuten Card和Rakuten Bank的关系，却还没有证明其中任何一笔对利润表有影响。
我们的看法：空头在重要性上是对的，多头在期权价值上是对的，而不花钱的期权价值值得拥有。这笔交易改变不了FY2026或FY2027。我们会把它视为对FY2028及以后结构的真实改善，在近期数字里不给任何权重，这也正是“影响目前正在评估中”的措辞所引导的。
模型更新与估值框架
这是首次覆盖，因此下文是建立基准情形，而不是修订基准情形。
| 项目 | 公司指引／FY2025实际 | 我们的基准情形 | 原因 |
|---|---|---|---|
| 归属于母公司股东的净利润，FY2026 | 指引¥1,300.0bn | ¥1,330–1,360bn | 公司惯常模式是低指引、再超越；USD/JPY假设为150，而即期汇率明显更弱，仅这一项就值约¥25bn。 |
| 合并业务净利润，FY2026 | 指引¥1,630.0bn | ¥1,600–1,650bn | 可以实现，但需要用客户业务增长替代¥104.5bn不可重复的银行账簿修复。 |
| 信贷相关成本，FY2026 | 指引¥110.0bn | ¥130–150bn | 一边背着尚未解决的地缘政治叠加风险和一个刚经历¥71.3bn波动的零售账簿，一边把成本指引往下调，这是计划里最站不住的一行。 |
| 股票相关净收益，FY2026 | 指引¥360.0bn | ¥330–360bn | 考虑到三年上市股票目标的45%在第一年就已完成，可以实现，但它比刚实现的数字高25.5%，且取决于股市。 |
| 实际税率 | FY2025为22.7% | 24–26% | ¥65.3bn递延收益不会重复；这是+18.2%经常利润指引与+4.1%净利润指引之间的主要桥梁。 |
| ROE，FY2026 | FY2025实现11.4% | 约11.0–11.3% | 这是我们的算术，不是公司的：总派息率在50%附近时，权益复利增速快于利润指引，因此报告ROE很可能在达成FY2028目标前先回落。 |
| 总派息率，FY2026 | 50%或以上（政策） | 50–55% | 低于FY2025的60%。意味着在已公布的¥100bn之外还有约¥150–200bn的第二批回购。 |
| 每+25bp利率敏感性 | 税前约¥120bn（已披露） | ¥95–115bn | 管理层已公开表示披露的数字可能偏高，并打算修订。 |
估值框架。按5月20日¥6,982的收盘价，股价为2026年3月每股账面净资产¥4,640.23的1.50倍、FY2026指引EPS ¥533.10的13.1倍，股息率2.15%。FY2025每股账面净资产复合增长11.5%，同时集团派出了60%的盈利，这是本次业绩中最有吸引力的单一统计。把FY2028超过12%的ROE目标套用到以高个位数复利增长的账面净资产上，得到的内在价值明显高于1.5倍，但只在三年视角下成立，而且前提是客户业务出现拐点。
决定评级的那座桥：要让股价在行业利率交易之外重估到1.5倍市净率以上，RBC必须从5.9%向资本成本回报靠拢，GCIBC必须停止在8.0%的位置继续失地。两者合计消耗集团45.8%的内部风险资本，贡献27.1%的净利润。这就是Mizuho内部的套利空间，它比任何关于日本央行的假设都更值钱。
业绩后论点记分卡（首次覆盖）
Aardvark Labs此前没有覆盖Mizuho，因此本季度是建立论点，而不是给论点打分。下面的支柱是我们将延续下去、每季度打分的项目。
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头1：国内利率周期重估存款业务 | 确认 | 净利息收入+31.7%；国内存贷利差从0.92%升至1.10%；过往加息对FY2026的累计税前收益约¥345bn。向存款人的传导高于模型假设，因此这一项是“确认”而不是“超出”。 |
| 多头2：手续费收入是结构性增长、与利率无关的引擎 | 确认 | 非利息收入创纪录达到¥1,463.4bn，连续第五年增长；国内企业解决方案从¥264.1bn升至¥330.1bn；CIBC ROE 16.0%。 |
| 多头3：交叉持股解除为迈向12% ROE的转型提供资金 | 中性 | 实现¥286.8bn股票收益，指引¥360bn，三年目标的45%在第一年完成。按设计运转，但它现在占FY2026经常利润计划的19%，既是顺风，也同样是一种依赖。 |
| 空头1：两大客户业务的回报低于资本成本 | 受到挑战 | RBC净利润−4%，ROE 5.9%；GCIBC净利润−9%，ROE 8.0%，费用率上升2.3个百分点。两者合计占内部风险资本的45.8%，贡献27.1%的净利润。管理层把RBC列为优先事项，但没有附上目标或日期。 |
| 空头2：资本回报从FY2025 60%的总派息率下降 | 受到挑战 | 回购从¥100bn起步，上年为¥400bn；CET1下降40bp至9.9%；管理层正积极考虑进一步战略性扩张风险加权资产。政策完好，力度不再。 |
| 空头3：指引可信度与沟通 | 中性 | FY2026指引低于一致预期，在三大银行中垫底，四天后还需要用正常化口径来辩护。抵消因素是FY2025预测被超越10.5%，FY2027 ROE目标提前两年达成，所以即使沟通不佳，交付记录是好的。 |
总体：在一个有两个未解决回报问题的业务里交出了强劲的经营年度，前瞻指引是同业中最慢的。论点定为中性平衡，而不是正面。
操作：持有。以下情况我们会重新评估：出现让总派息率保持在60%附近的第二批回购，RBC给出带日期的承诺，或股价回到5月18日触及的1.41倍市净率附近。