瑞穗上调了同业不敢碰的指引,并把回购翻倍,而这个季度有一半要靠市场业务账簿来解释
关于资料来源的说明。瑞穗只在11月和5月的中期与全年业绩发布时,才公布完整的财报电话会记录,包括准备发言与分析师问答。第一和第三财季,公司只召开一场较短的网络说明会,并以一份题为“FY26 Q1 Results Call (Speaker: Makoto Samejima, Group CFO)”的文件代替会议记录,该文件按其演示材料的页码复述了CFO本人的发言。本文的分析依据是该文件、决算短信(Tanshin)及其Selected Financial Information附件、7月30日的回购修订公告、8月3日的回购进展通知、8月14日的资本公告,以及固定收益投资者更新材料。7月30日的会议没有公布分析师问答,也没有发布网络直播,因此下文缺少分析师问答章节,反映的是公开记录本身的缺失,而不是我们的遗漏。下一次能听到管理层被提问的机会,是11月的中期业绩说明会。
核心要点
- 归属于母公司股东的净利润为¥422.9bn,同比增长45.5%,连续第三年创下6月当季的历史新高,相当于5月设定的全年展望的32.5%。经常利润增长62.5%,合并净业务利润按公司演示口径增长81.9%。
- 瑞穗将全年净利润展望从¥1,300.0bn上调至¥1,400.0bn,并将回购授权翻倍至¥200.0bn。Sumitomo Mitsui在一天后重申展望,MUFG在其后四天也未改动目标。三个月前,瑞穗的指引比日元一致预期低0.9%,在三家中垫底;如今它高出0.9%。
- 这个季度有一半是市场业务账簿。净业务利润¥259.3bn的增量中,¥126.2bn来自环球市场,其中¥99.1bn仅来自银行账簿,而集团增量中有¥38.9bn是交易所交易基金的处置收益。客户部门合计增长¥86.7bn,占总量的三分之一,四个部门中还有一个出现倒退。
- 我们首次覆盖时据以构建空头论点的资本充足率自行修复了。在剔除未实现收益的巴塞尔III完全实施口径下,普通股一级资本充足率从9.9%升至10.4%,同期风险加权资产在本季度增长1.6%,而按同一监管口径去年全年为12.6%。
- 评级:从持有上调至跑赢大盘。我们在5月首次覆盖时的论点是,瑞穗以最大同业的市净率交易,增长指引却只有对方的三分之一,资本回报政策还含糊不清;一个季度内,指引、政策和资本充足率都动了,倍数却没有动。此次上调依据的是资本回报机制的转变,以及一份对剩余九个月只要求2%增长的上调后指引,而不是6月当季的质量。
业绩 vs. 一致预期
瑞穗按日本会计准则以累计口径披露,且不提供季度指引,因此6月当季只能用三把尺子来衡量:去年同期、相对公司自身全年展望的进度,以及任何存在的季度调查。卖方对这家公司的建模是在全年层面,财报后的报道中没有出现Bloomberg汇编或QUICK的6月当季数字;下表记录的三家机构调查,只是为了给这个季度划一个区间,而不是因为它有多少分量。三把尺子上,这个季度都轻松过关。
第一财季记分卡(截至2026年6月30日的三个月)
| 指标 | 实际 | 对比基准 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 归属于母公司股东的净利润 | ¥422.9bn | 去年同期¥290.5bn | 超预期 | +45.5% |
| 归属于母公司股东的净利润 | ¥422.9bn | 三位分析师平均预期¥288.9bn | 超预期 | +46.4% |
| 基本EPS | ¥173.53 | 去年同期¥115.90 | 超预期 | +49.7% |
| 经常利润 | ¥598.9bn | 去年同期¥368.5bn | 超预期 | +62.5% |
| 经常收益 | ¥2,520.9bn | 去年同期¥2,130.0bn | 超预期 | +18.3% |
| 合并净业务利润(含ETF收益) | ¥575.8bn | 去年同期¥316.5bn | 超预期 | +81.9% |
| 费用率 | 47.7% | 去年同期59.9% | 超预期 | (12.2)ppt |
| ROE,过去十二个月 | 12.5% | 去年同期8.5% | 超预期 | +4.0ppt |
| 信用相关成本 | ¥(6.1)bn | 去年同期转回¥11.4bn | 恶化 | 波动¥17.6bn;占计划的5.5% |
| 不良贷款率 | 0.70% | 2026年3月为0.80% | 改善 | 披露口径(9)bp |
| CET1,完全实施口径,剔除未实现收益 | 10.4% | 2026年3月为9.9% | 改善 | +50bp |
| 相对全年展望的进度 | ¥422.9bn | 2026年5月15日设定的¥1,300.0bn | 领先 | 32.5%,均匀进度为25.0% |
| 全年展望,净利润 | ¥1,400.0bn | 2026年5月15日设定的¥1,300.0bn | 上调 | +7.7% |
| 全年展望对比卖方预期 | ¥1,400.0bn | ¥1,387.0bn,12位分析师 | 高于 | +0.9% |
| 回购授权 | ¥200.0bn | 2026年5月15日设定的¥100.0bn | 翻倍 | +¥100.0bn |
| 每股股息,全年 | ¥150.00 | 2026年5月15日设定的¥150.00 | 维持 | 中期¥75.00,期末¥75.00 |
上表中去年同期59.9%的费用率,是根据演示材料自身的毛利润与费用科目及其披露的同比变动推算而来;公司按其未四舍五入的内部数据,将改善幅度报告为12.0个百分点。
在使用这些数字之前,有两个惯例值得注意。第一,瑞穗对自身的百分比变动采取截尾而非四舍五入,因此用日元金额重算出的数字,可能与披露的百分比相差十分之一个百分点。指引修订就是现成的例子:按日元金额是+7.7%,按披露口径是+7.6%。下文两者不一致的地方,我们两个都给出。第二,也更要紧的是,披露中并行着两套口径,绝不能混用。决算短信中¥1,026.7bn的“合并毛利润”和¥532.4bn的“合并净业务利润”不含交易所交易基金的处置净收益;投资者演示材料中同名的两行,¥1,070.1bn和¥575.8bn,则包含这部分。本季度两者相差¥43.3bn,去年同期为¥4.4bn。下文凡使用演示材料口径处,均会标明。
同比对比(¥bn,合并口径,不含ETF收益)
| 项目 | Q1 FY25(2025年4–6月) | Q1 FY26(2026年4–6月) | 变动 | % |
|---|---|---|---|---|
| 合并毛利润 | 764.7 | 1,026.7 | +262.0 | +34.3% |
| — 净利息收入 | 301.4 | 364.1 | +62.6 | +20.8% |
| — 信托手续费 | 15.5 | 16.7 | +1.2 | +7.7% |
| — 净手续费及佣金收入 | 219.7 | 266.4 | +46.6 | +21.2% |
| — 净交易收入 | 185.1 | 276.6 | +91.4 | +49.4% |
| — 其他营业净收益 | 42.7 | 102.7 | +59.9 | +140.3% |
| 一般及行政费用 | (460.7) | (505.9) | (45.2) | +9.8% |
| 合并净业务利润 | 312.0 | 532.4 | +220.3 | +70.6% |
| 信用相关成本 | 11.4 | (6.1) | (17.6) | n/a |
| 股票相关净收益 | 39.8 | 73.9 | +34.0 | +85.4% |
| 对联营公司投资的权益法收益 | 10.6 | 21.0 | +10.4 | +98.1% |
| 经常利润 | 368.5 | 598.9 | +230.3 | +62.5% |
| 特别损益净额 | 10.0 | (6.0) | (16.0) | n/a |
| 所得税 | (86.9) | (168.4) | (81.4) | +93.7% |
| 归属于母公司股东的净利润 | 290.5 | 422.9 | +132.3 | +45.5% |
环比背景(¥M,按季度披露口径)
日本的银行按累计口径披露,因此单季数字要靠相减得出。下表是披露口径下的季度序列,值得放在眼前,因为紧挨着本季的3月当季是过去五个季度中最弱的一个。
| 季度 | 经常收益 | 经常利润 | 净利润 | EPS(¥) |
|---|---|---|---|---|
| 2025年4–6月 | 2,130,048 | 368,583 | 290,521 | 115.9 |
| 2025年7–9月 | 2,207,489 | 481,043 | 399,426 | 159.9 |
| 2025年10–12月 | 2,275,888 | 405,039 | 329,943 | 132.4 |
| 2026年1–3月 | 2,472,013 | 318,494 | 228,742 | 92.1 |
| 2026年4–6月 | 2,520,855 | 598,973 | 422,909 | 173.5 |
环比跳升相当扎眼:经常利润较3月当季接近翻倍,净利润增长84.9%。其中一部分要归因于3月当季自身的疲弱,那个季度承担了债券组合再平衡和年末调整,日本的银行习惯把这些推到第四财季。剩下的是真实的,两者如何切分是下一节的主题。
这份业绩的成色。营业利润增量的一半来自交易业务,而交易业务增量中约三分之一来自交易所交易基金的处置收益。把这个头条数字当成集团新的盈利能力,会高估一大截;把它当成一次交易上的侥幸,低估的幅度也差不多。
净业务利润¥259.3bn的增量从何而来
| 贡献来源(演示材料口径,含ETF收益) | 净业务利润同比变动(¥bn) | 占集团增量的比重 |
|---|---|---|
| 环球市场(GMC) | +126.2 | 48.7% |
| — 其中:银行账簿 | +99.1 | 38.2% |
| — 其中:销售与交易 | +27.1 | 10.5% |
| 客户部门 | +86.7 | 33.4% |
| — 零售与商业银行(RBC) | +44.4 | 17.1% |
| — 企业与投资银行(CIBC) | +54.3 | 20.9% |
| — 全球企业与投资银行(GCIBC) | (12.6) | (4.9)% |
| — 资产管理(AMC) | +0.7 | 0.3% |
| 其他与合并调整 | +46.4 | 17.9% |
| 集团合计 | +259.3 | 100.0% |
| 备注:合计中包含的ETF处置净收益 | +38.9 | 15.0% |
| 备注:环球市场中包含的ETF处置净收益 | +39.7 | 15.3% |
超预期的成色
收入。合并毛利润增长34.3%至¥1,026.7bn,每一条科目都有贡献。净利息收入¥364.1bn,以日元计是单项增幅最大的一块,增加¥62.6bn,也是其中最可重复的:两家银行的国内存贷利差从去年全年的1.10%走阔至1.26%,贷款余额三个月内增加¥3.3tn。净交易收入¥276.6bn与其他营业净收益¥102.7bn合计贡献¥151.3bn,而这两行恰恰是银行无法承诺重复的。这个区分不是学院派的讲究:管理层自己的展望默认同意这一点,这也正是上调后的全年指引对剩下三个季度要求如此之低的原因。
成本与信用。47.7%的费用率是瑞穗自身历史图表所示六年中的最低值,该图表的区间从62.5%到64.6%,去年全年为59.4%。而按CFO本人的说法,这也不是一个可以据以规划的数字。一般及行政费用同比增长9.8%,毛利润增长34.3%,两者的差距几乎全部来自收入的时点,而非成本纪律:日元走弱与通胀推高了费用一行,收入一行只是跑得更快。信用相关成本为¥6.1bn的计提,去年同期则是¥11.4bn的转回,对比之下恶化¥17.6bn,而这完全是去年那笔转回消失所致。四个季度过去一个,信用成本只用掉全年计划¥110.0bn的5.5%,信用还不构成一个故事,前瞻性拨备余额也几乎没动,从¥162.1bn到¥165.2bn。
EPS与税。基本EPS为¥173.53,增长49.7%,快于净利润45.5%的增速,原因是集团在本季度注销了47,016,600股,平均股本数下降2.8%。反方向看,有效税率从23.0%正常化到28.4%,仅这一行就解释了为什么经常利润增长62.5%,到净利润只剩45.5%。若维持去年23.0%的税率,归属于母公司股东的净利润约为¥455bn,而不是¥422.9bn。去年全年22.7%的有效税率本身就被一笔¥65.3bn的递延所得税收益压低,因此28.4%是正常化的到来,不是异常,全年指引也已经把它含进去了:¥1,980.0bn的经常利润对应¥1,400.0bn的净利润,转换率为70.7%。
分部表现
瑞穗设有五家内部公司。下列数字是公司按集团合计口径的管理会计披露,其中有一个属性会实质性改变这些数字的读法:海外分行与海外子公司的分部收入和费用按预算汇率折算,去年同期数据也按今年的预算汇率重新折算。因此分部表格是汇率中性的。上文的合并利润表则不是,2026年6月日元兑美元较2025年6月贬值12.2%。去年数据还因2026年4月一般及行政费用分摊方法的变更而进行了重述。
| 分部(¥bn) | 毛利润 | 同比 | 一般及行政费用 | 同比 | 净业务利润 | 同比 | % | 净利润 | 同比 | % |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 客户部门 | 718.0 | +102.5 | (398.6) | (26.5) | 335.8 | +86.7 | +35% | 241.0 | +21.2 | +10% |
| 零售与商业银行(RBC) | 258.5 | +44.4 | (181.6) | (7.4) | 82.2 | +44.4 | +117% | 47.8 | +19.1 | +67% |
| 企业与投资银行(CIBC) | 211.2 | +57.1 | (63.5) | (4.7) | 153.0 | +54.3 | +55% | 127.3 | +34.1 | +37% |
| 全球企业与投资银行(GCIBC) | 232.8 | +3.0 | (143.8) | (16.4) | 95.5 | (12.6) | (12)% | 63.7 | (32.3) | (34)% |
| 资产管理(AMC) | 15.5 | (2.0) | (9.7) | +2.0 | 5.1 | +0.7 | +15% | 2.2 | +0.3 | +13% |
| 环球市场(GMC) | 314.5 | +139.9 | (114.8) | (13.7) | 199.7 | +126.2 | +172% | 138.0 | +83.8 | +154% |
| — 其中:银行账簿 | 158.7 | +100.0 | (14.3) | (0.8) | 144.4 | +99.1 | +219% | n/a | n/a | n/a |
| — 其中:销售与交易 | 155.8 | +39.9 | (100.5) | (12.8) | 55.2 | +27.1 | +96% | n/a | n/a | n/a |
各分部的费用率,两年都在同一重述口径上,是这幅图景的另一半,而且在两个分部上是信息量更大的那一半。
| 分部 | 费用率Q1 FY26 | 费用率Q1 FY25 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 零售与商业银行 | 70.3% | 81.4% | (11.1)ppt |
| 企业与投资银行 | 30.1% | 38.1% | (8.0)ppt |
| 全球企业与投资银行 | 61.8% | 55.4% | +6.4ppt |
| 环球市场 | 36.5% | 57.9% | (21.4)ppt |
| 资产管理 | 62.5% | 67.0% | (4.5)ppt |
零售与商业银行:我们说过重估要靠的那个拐点
RBC是我们首次覆盖时置于空头论点核心的分部。去年它在所有客户公司中创造了绝对值最大的毛利润增量,净利润却仍低于前一年:它占用集团19.3%的风险资本,回报率只有5.9%,费用率高达76.8%。本季度它兑现了。毛利润增加¥44.4bn至¥258.5bn,费用只增加¥7.4bn,于是全部收入增量都落到了底线:净业务利润翻倍有余至¥82.2bn,净利润增长67%至¥47.8bn。费用率一年之内从81.4%降到70.3%。
构成是可信的。RBC的非利息收入达到¥119.0bn,增加¥14.3bn,其中个人财富管理¥40.0bn(增加¥6.5bn),解决方案业务¥28.7bn(增加¥3.8bn);托管资产总额增加¥5.5tn至¥71.2tn。其余部分,是利率周期终于降临到一本等了二十年的大众零售与小企业账簿上。RBC内部的国内企业贷款增长,个人贷款小幅收缩,RBC的企业贷款利差从去年全年的0.64%走阔至0.67%。
“在客户部门中,RBC和CIBC领跑,净业务利润同比分别增加JPY 44.4B和JPY 54.3B。除了加息的影响之外,投资银行、房地产等手续费业务也在旺盛的融资需求和活跃的企业行为推动下实现增长。”
— Makoto Samejima, Group CFO
评估:这是这份业绩里最重要的一件事。我们5月的报告写道,通往更高倍数的桥梁要经过RBC从5.9%向资本成本回报靠拢,而一个季度内净利润增长67%、费用率改善十一个百分点,就是这座桥在动工。保留意见是真实存在的:集团¥6.1bn的信用净计提中,RBC承担了¥16.0bn,因此信用一行仍是该分部的摆动因子;瑞穗在第一财季不披露分部风险资本或分部ROE,所以我们还无法说这笔利润是在多高的回报率上赚到的。但方向毫不含糊,而方向才是要紧的。
企业与投资银行:仍然是集团里最好的生意
CIBC毛利润增加¥57.1bn至¥211.2bn,费用只增加¥4.7bn,净业务利润因此增长55%,净利润增长37%至¥127.3bn,超过整个客户部门合计的一半。它30.1%的费用率是集团中最低的,而且低出一大截。引擎是国内企业解决方案业务,从¥62.1bn增长到¥94.3bn,CIBC自身的解决方案一行增加¥28.2bn至¥67.0bn。
其中有一个数字值得注意。国内企业解决方案业务¥32.2bn的增量中,¥28.5bn是信用相关手续费,该项升至¥64.3bn。投资银行手续费贡献了其中¥2.5bn,房地产贡献¥1.2bn。信用相关手续费是贷款业务上的安排费、代理费和承诺费收入,因此它们与推动净利息收入的同一本贷款账簿同步放大。
评估:在利率上行、企业活动活跃的市场里,CIBC做的正是一家企业银行该做的事,这也是瑞穗值得持有的根本理由。需要打的折扣属于我们第二条多头支柱,而不属于这个分部:集团旗舰级国内手续费业务的增量中,88%来自贷款派生的费用。这是一门好生意。但它不是手续费收入故事通常兜售的那种与利率无关的引擎,一旦贷款增速放缓,这一行也会跟着放缓。
全球企业与投资银行:问题变得更糟了
GCIBC毛利润增加¥3.0bn至¥232.8bn,费用却增加¥16.4bn。净业务利润下降12%,净利润下降34%至¥63.7bn。费用率恶化6.4个百分点至61.8%,是集团中唯一在成本上走错方向的分部。海外贷款余额确实增长了,美洲平均余额增加USD 3.2bn至USD 114.0bn,EMEA增加USD 2.0bn,但海外存贷利差从3.44%收窄至3.17%,海外贷款利差从1.11%收窄至1.07%。GCIBC的非利息收入仅增加¥5.7bn至¥128.2bn,其中美洲的投资银行手续费增加¥6.4bn,信用相关手续费减少¥2.1bn。
“GCIBC:净业务利润同比下降,主要是因为毛利润的增加不足以抵消费用的增加。虽然投资银行业务有所增长,但在利率走低的环境下,存贷业务的净利息收入下滑,杠杆融资等部分产品也因市场状况而显得疲软。”
— Makoto Samejima, Group CFO
评估:这是我们第一条空头论点中没有改善的那一半,而且是更大的一半。GCIBC去年占用集团26.5%的风险资本,RBC为19.3%,而它在这上面只赚到8.0%。一个收入持平、成本增加¥16.4bn、净利润减少三分之一的季度,只会把这个数字推低,不会推高。管理层的解释是诚实的,而且基本上归因于外部,这恰恰是问题所在:一门经济性取决于美元利率周期是否站在瑞穗一边的生意,不是集团能控制的生意。公司没有宣布任何成本行动,没有目标,也没有时间表。这一条继续挂着,未了结。
环球市场:本季度单项贡献最大,也最不可重复
环球市场创造了¥199.7bn的净业务利润,去年同期为¥73.5bn,增量¥126.2bn相当于集团全部改善的48.7%。运作集团自有利率、信用和股票头寸的银行账簿,从¥45.3bn升至¥144.4bn。面向客户的销售与交易一侧,受日本境内外股票和固定收益业务走强推动,增长96%至¥55.2bn;管理层将其中一部分归功于公司一直在搭建的美国股票交易能力。
要记住的数字是:集团层面¥43.3bn的交易所交易基金处置收益中,有¥42.9bn落在环球市场内部,去年同期只有¥3.2bn。把两年的ETF收益都剔除,该分部的增量约为¥86.5bn,而不是¥126.2bn。ETF收益来自对历史遗留股票持仓的处置,是在今年已上涨超过五分之一的日经指数中标价卖出的。它们是实实在在的现金,但不是一门特许经营。
“市场业务:银行账簿表现格外强劲,净业务利润同比增长一倍以上。销售与交易同样强劲,固定收益和股票在日本境内和海外都实现增长。”
— Makoto Samejima, Group CFO
评估:我们5月的报告曾指出,FY2025环球市场的全部同比改善,不过是银行账簿从亏损中恢复。一年之后,银行账簿已经从恢复变成横财,现在单独提供了集团利润增长的38.2%。销售与交易接近翻倍,是值得资本化的那部分;银行账簿翻三倍,是会均值回归的那部分。任何要用这个季度做外推的人,动手之前应该先把其中约¥100bn打掉。
资产管理:体量小,收入还在悄悄倒退
AMC实现毛利润¥15.5bn,减少¥2.0bn,净利润¥2.2bn。它的净业务利润之所以还能增长15%,全靠削减了¥2.0bn的费用。AMC的非利息收入下降¥1.8bn。集团的资产管理合资公司Asset Management One贡献净业务利润¥7.6bn,去年同期为¥5.4bn。
评估:AMC只占集团毛利润的1.4%,对投资逻辑两边都不构成影响,但在国内股市大涨、家庭托管资产增加¥5.5tn的季度里,一门手续费生意的收入却在萎缩,这是个小小的警讯。零售端的资产聚集增长被记在RBC,而不是这里。
集团旗下公司
瑞穗银行单体口径录得净业务利润¥651.7bn,去年同期为¥208.0bn;净利润¥559.6bn,去年同期为¥187.2bn。两个数字都不是表面看上去的意思:CFO披露其中约¥200bn是来自子公司的一次性分红,合并时在银行层面剔除了¥236.5bn的集团内分红收入。证券业务(把Mizuho Securities与集团在美国和欧洲的实体合并计算)实现净业务利润¥90.0bn,去年同期为¥51.0bn;净利润¥69.6bn,去年同期为¥43.9bn。联营公司权益法收益达到¥21.0bn,其中¥8.5bn来自Vietcombank。
“分公司业绩:BK(单体口径)同比大幅增长,但其中包含来自子公司约JPY 200.0B分红的一次性因素。不过,即便考虑这些因素,业绩趋势依然强劲。”
— Makoto Samejima, Group CFO
评估:没人问就主动点出¥200bn的集团内分红,是那种能让管理层在别处获得信任额度的披露纪律,值得一提,因为这在本行业并不普遍。证券业务在美国Greenhill收购的帮助下创下盈利纪录,是最清楚的证据,说明即便GCIBC的贷款经济性在恶化,海外建设仍在产出东西。
重点议题与管理层评论
管理层整体口吻:自信,而且罕见地愿意跟自己的头条数字唱反调。同一场发言在宣布上调展望和回购翻倍的同时,也告诉投资者47.7%的费用率“有点太低了”,银行单体利润中含有¥200bn的一次性因素,而眼下有望创下的每股收益纪录“不过是一个里程碑”。这与5月形成鲜明对比,当时的姿态是防守型的:指引低于卖方预期,回购规模只有上一年的四分之一,资本充足率还倒退了。管理层说服力较弱的地方是海外企业银行,那里利润下降34%的解释被完全归结为外部环境。
1. 指引在7月上调,连续第二年
凭一个季度的证据就上调全年预测,对日本的银行来说并不常见,瑞穗最接近的两家同业本季都没有这么做。但对瑞穗来说并不反常。去年集团在2025年5月以¥940.0bn的预测开局,7月31日第一财季业绩时上调至¥1,020.0bn,11月中期业绩时再度上调至¥1,130.0bn,最终交出¥1,248.6bn。这次是在日历上同一个位置的同一个动作,管理层的表述方式也一样。
“我们已将FY2026的业绩展望上调至合并净业务利润JPY 1,750.0B(较5月+JPY 120.0B),归属于母公司股东的净利润JPY 1,400.0B(+JPY 100.0B)。此次上调是基于稳健的业绩进度以及日本央行上月即6月的政策利率上调而决定的。除非外部环境显著恶化,我们有信心实现这些目标。”
— Makoto Samejima, Group CFO
此次修订把净利润上调7.7%,经常利润和净业务利润各上调¥120.0bn,信用成本仍为¥110.0bn,股票处置收益仍为¥360.0bn,都没有改动。因此增量中的每一日元都来自营业口径。前后四天内发布业绩的两家最接近的同业什么都没改:Sumitomo Mitsui在7月31日重申展望,MUFG在8月3日维持其¥2,700.0bn的目标不变。
评估:我们5月论点中的第三条空头理由是,瑞穗的指引比日元一致预期低0.9%,在三大银行中垫底,四天后还需要用正常化口径来辩护。九十天过去,修订后的指引比十二位分析师的平均预期高0.9%,而且它是三家中唯一动手的。这个差距的正负号之所以翻转,是因为瑞穗动了,不是因为卖方动了。
2. 回购翻倍,而派付率仍然只有四成
董事会于7月30日决议,将回购计划从¥100.0bn扩大到¥200.0bn,股数上限从25百万股提高到35百万股,窗口期从8月31日延长至9月30日,注销日从9月24日推迟到10月23日。所有回购股份都将注销。截至7月31日,集团已在该计划下以¥71.4bn购入9,147,800股,其中仅7月就用了¥31.8bn。
翻倍没有做到的,是补上与既定政策之间的缺口。按修订后的¥1,400.0bn展望,以当前股本数计算的¥150股息约为¥365bn,加上¥200bn的回购,总派付率接近40%。政策下限是50%,对应¥700bn。因此仍有约¥135bn的额度未作承诺,管理层也明确表示打算重新审视这个问题。
“在未来的业绩发布过程中,我们希望考虑追加回报。”
— Kazuharu Sasaki, General Manager of Financial Planning(我们对日文原文的翻译)
评估:我们的第二条空头理由是,资本回报强度从FY2025的60%总派付率退回到¥100bn的开局一档,既没有决策日期,也没有触发条件。十周之内翻倍,回答了意愿问题。它没有回答水平问题,而40%对50%的下限、加上一个11月的检查点,是从现在到明年3月这只股票上最容易辨认的催化剂。
3. 撑起空头论点的资本充足率,一个季度就自我修复了
在剔除其他证券未实现净收益的巴塞尔III完全实施口径下(这是管理层据以掌舵的指标,也是去年一年从10.3%跌到9.9%的那个指标),普通股一级资本充足率在6月末升至10.4%。按该口径,资本增加¥461.4bn即4.9%,风险加权资产增加¥428.1bn即0.5%。按监管口径,该比率从13.16%升至13.51%,风险加权资产增长1.6%,年化约6.5%,而去年全年录得的是12.8%。
管理层很小心,没有宣布这个约束已经解除。
“在企业融资需求旺盛的背景下,我们将继续关注RWA的走势,在业绩、资本充足率与成长性投资机会之间取得平衡,并在股东回报上灵活行动。”
— Makoto Samejima, Group CFO
评估:一个季度回升五十个基点是很大的幅度,而且它来自分子端:资本增长4.9%,风险加权资产的增长则放缓到只有0.5%的拖累。诚实的保留是,一个这么赚钱的季度几乎能修复任何资本充足率;而且贷款账簿仍增加了¥3.3tn,风险加权资产只增加¥1.3tn,这意味着增长被放在了低风险密度的资产上。这是审慎的做法,也是一种可以很快改变的结构。
4. 净利息收入、国内利差,以及一次几乎还没进到数字里的加息
净利息收入¥364.1bn,增加¥62.6bn即20.8%。两家银行的国内存贷利差达到1.26%,去年全年为1.10%,再前一年为0.92%;贷款收益率从1.32%升至1.59%,存款成本从0.21%升至0.32%。仅瑞穗银行一家,当季利差为1.27%,去年同期为1.04%。贷款及贴现票据利息收入从¥647.2bn升至¥735.8bn,证券利息及股息收入从¥203.9bn升至¥262.9bn,存款利息支出则从¥389.5bn升至¥438.9bn。
日本央行在6月16日将政策利率上调25个基点至1.00%,为1995年以来的最高水平,当时本季度只剩十四天。这次加息几乎完全没有体现在上述数字里,而修订后的展望假设政策利率在今年余下时间保持在1.00%。
评估:这是整份业绩中最干净的一块,也是第一条多头支柱维持在轨的原因。相对FY2024的平均值走阔34个基点的利差,叠加一本¥103tn的贷款账簿、由¥175tn的存款与可转让存单支撑,是一条体量大且机械的盈利来源,而6月的加息基本上还没入账。抵消性的事实是,存款成本的上升比例快于贷款收益率:存款成本相对FY2024的0.06%上升了5.3倍,而贷款收益率上升62%。传导正在发生,而且在本轮周期中比教科书里来得更早。
5. 贷款在增长,存款却在下降
存款与可转让存单合计在本季度减少¥2.1tn至¥175tn。国内日元存款减少¥2.5tn,其中企业存款减少¥2.9tn,个人存款增加¥0.4tn。按两家银行单体口径,国内存款减少¥1.86tn,个人存款则增加¥417bn。
“在资产负债表(B/S)方面,贷款余额较2026年3月末增加JPY 3.3T,主要受日本国内旺盛的融资需求推动。存款总额虽然减少了JPY 2.1T,但这主要是企业存款的季节性下降,不构成特别的担忧。零售存款随着新开户数的增加而增长。”
— Makoto Samejima, Group CFO
评估:企业存款的季节性解释合理且常见,但要点在于顺序。一家贷款增加¥3.3tn、存款基础却缩水¥2.1tn的集团,正在用核心存款以外的东西来填这个缺口。5月业绩时,零售存款的吸收被列为零售公司的头号优先事项,却没有附上任何目标和日期;存款利率的调整是朝那个方向迈出的第一个具体动作,而它会从第二财季起体现在存款成本上。
6. 这个季度有一半是市场业务账簿
这套算术值得在一处重述一遍。按演示材料口径,合并净业务利润¥259.3bn的增量中,¥126.2bn来自环球市场,其中¥99.1bn来自银行账簿。交易所交易基金的处置收益为集团增量贡献了¥38.9bn,其中¥39.7bn落在环球市场内部。另有¥46.4bn来自“其他”一行,公司将其定义为分部之间作为内部交易抵销的项目,该行从¥6.1bn的亏损翻转为¥40.3bn的盈利,而公司没有给出任何解释。
评估:投资者实际买入的是那四家客户公司,它们按汇率中性口径把净业务利润做多了¥86.7bn,占集团增量的33.4%。对一家日本银行来说这是个很不错的数字,但它不是头条上的那个数字。任何拿¥422.9bn的季度利润去搭前瞻模型的人,都是在资本化一笔银行账簿的横财、一个ETF处置计划,以及一次没人解释的抵销项摆动。
7. 信用成本只用掉计划的百分之五,前瞻性拨备几乎没动
信用相关成本为¥6.1bn的计提,占全年预算¥110.0bn的5.5%,去年同期则是¥11.4bn的转回。其中,零售公司计提了¥16.0bn,国内和海外企业银行则分别录得¥4.0bn和¥3.5bn的转回。按前瞻性视角计提的拨备余额增加¥3.1bn至¥165.2bn。不良贷款减少¥77.4bn至¥842.6bn,不良率从0.80%改善至0.70%。
“信用相关成本被控制在JPY -6.1B的极低水平。第一财季虽然存在对包括中东局势在内的外部环境的担忧,但实际影响有限。我们已累计计提约JPY 165.0B的前瞻性拨备,对风险有充分准备。”
— Makoto Samejima, Group CFO
评估:¥110.0bn的信用成本指引是5月计划中最难辩护的一行,它比上一年低¥23.0bn,而管理层同时把地缘政治的叠加影响描述为悬而未决。一个季度过去,这份指引看起来是保守而非乐观,全年展望的真实上行空间就坐在这一行里:即便单季计提从现在起翻三倍,全年也只落在¥61bn附近,而计划是¥110.0bn。仍要保留判断的理由是,零售账簿在一个良性季度里就吃下了¥16.0bn,而日本的利率上行,正好不利于集中在那里的高杠杆小企业和房地产借款人。
8. 交叉持股:计划完好,兑现却完全押后
按剔除交易所交易基金的演示材料口径,股票相关净收益为¥30.5bn,而管理层维持不变的全年展望是¥360.0bn。四个季度过去一个,这只完成了计划的8.5%,剩下¥329.5bn要在九个月内实现。总卖出金额讲的故事比净额更热闹:按决算短信口径,出售收益为¥126.7bn,出售损失为¥52.4bn,两者都大幅上升。对照2025年3月至2028年3月、超过¥350bn的三年削减目标,按取得成本计算的累计削减为¥125.2bn,若计入已受理的出售则为¥175.8bn,而时间窗口已经走过42%。
“第一财季交叉持股的出售有限。不过,出售谈判正在稳步推进,我们预计从第二财季起,削减规模和出售收益都会增加。”
— Makoto Samejima, Group CFO
评估:¥360.0bn的处置收益约占经常利润展望的18%,我们5月的报告已指出,这让该计划成了一种依赖,而不是缓冲垫。本季度没有任何东西改变这一点,而且集中度风险还上升了:全年现在需要接下来三个季度平均每季¥110bn的收益,而日经指数今年已经上涨22.9%。如果股市配合,计划很容易完成。如果不配合,这一行会最先断裂,而且断裂的季度,正是银行账簿横财反转的那几个季度。
9. 管理层自己说太低了的费用率
47.7%的费用率比去年同期好十二个百分点,也比去年全年59.4%的水平好将近十二个百分点。管理层拒绝把它当成既得成果。
“由于收入增长快于费用增长,费用率落在了47.7%这一有利水平。这个水平有点太低了,对FY2026全年,我们的目标是略低于上一财年的费用率。我们将继续保持有纪律的费用管理。”
— Makoto Samejima, Group CFO
全年目标是“略低于”59.4%,而第一财季交出的是47.7%,这意味着今年余下时间的费用率要接近63%。无论剩下九个月的毛利润是第一财季的三倍,还是只重复去年最后九个月的水平,结论都成立:两条路径在59.0%的全年结果下分别对应62.7%和63.4%。费用本身增长9.8%,管理层将其归因于日元走弱、通胀、对成长领域的持续投入以及治理相关成本。
评估:这份指引与一家预期交易收入将正常化的公司在内部逻辑上是一致的,也是目前最清楚的确认:管理层并不把本季度的收入基数当作新的运行水平。把47.7%看作交易与处置收益提早到账的那个季度的比率,而不是这家银行结构性变便宜的证据。
10. 证券子公司创下纪录,美国的布局开始出货
集团层面的非利息收入达到¥376.8bn,增加¥60.0bn即18.9%,几乎每个部门都有增长。证券实体的净业务利润从¥51.0bn增至¥90.0bn,净利润从¥43.9bn增至¥69.6bn。
“非利息业务表现强劲,几乎所有部门都实现同比增长。投资银行是关键的增长驱动力,在日本和海外都表现良好。美国Greenhill收购的效果正在反映到我们的业绩中。特别是证券业务分部,实现了历史最高盈利。”
— Makoto Samejima, Group CFO
评估:这是对GCIBC失望表现的一个对冲,其意义大于它的体量。海外战略有两条腿,一条是重资产负债表的企业银行,一条是以手续费为基础的顾问与证券业务;资产负债表这条腿正在失去利率顺风,手续费那条腿则在复利增长。一个持续把结构往那个方向调的集团,不需要美元曲线配合,也能改善其风险资本回报率。
11. 日本国债账簿增加了五点五万亿日元,久期反而变短了
三个月内,两家银行按取得成本计算的日本国债从¥14.9tn增至¥20.6tn,资产负债表上的证券科目增加¥7.2tn。在6月末的余额中,¥14.0tn是国库贴现票据,¥6.5tn是中长期国债,平均剩余期限从0.9年降至0.8年。日本国债的未实现损失实际上还略有收窄,从¥53.8bn降至¥52.5bn。外国债券按取得成本增加¥1.3tn,未实现损失扩大¥32.2bn至¥387.0bn,平均剩余期限从1.2年延长至1.4年。
“我们的日本国债余额虽然增加了,但这发生在正常的ALM管理范围内,重点放在短期品种上。此外,尽管中长期债券的余额有所增加,但其中大多数剩余久期很短。因此整体平均久期仍然很短,为0.8年,我们审慎的管理方针没有改变。”
— Makoto Samejima, Group CFO
评估:这是面对紧缩周期的正确站位,值得停下来看一眼,因为它正好是别处损害银行资产负债表的那个错误的反面。一本¥20.6tn的国债账簿里三分之二是短期国库券,那是一种赚取上行政策利率的类现金资产,不是久期押注。残余的担忧在外国债券账簿,那里¥387.0bn的未实现损失仍在扩大,久期还往反方向走了。
12. 每股收益、回购机制,以及管理层拒绝庆祝的那个里程碑
修订后的展望隐含全年每股收益为¥575.08,去年为¥502.92,增速14.4%,而净利润增速为12.1%,差额来自股本数。本季度随着此前回购股份被注销,已发行股份减少47,016,600股,库存股从51.3百万股降至9.3百万股。
“随着业绩展望上调,EPS预计也将超过我们JPY 551的历史最高值,但我们把这只看作一个里程碑,并将争取EPS的进一步增长。”
— Makoto Samejima, Group CFO
评估:一支把自身纪录定位成里程碑而非成就的管理团队,是在示意它希望被中期目标来评判。那个5月设定的目标,是在假设不再加息的前提下,到FY2028实现12%以上的ROE。按过去十二个月口径,集团已经做到12.5%,而政策利率现在已高于该目标所假设的水平。FY2028目标实际上提前两年就达成了,如今已经过时;该用什么来取代它,是管理层没有回答的开放问题。
13. 上调后的指引究竟要求什么
从修订后的展望中减去第一财季,剩下三个季度需要¥977.1bn的净利润。去年同样这三个季度做出了¥958.1bn。因此在第一财季增长45.5%之后,上调后的指引对今年余下时间内含的增长只有2.0%。净业务利润的算术是同一个形状:最后三个季度隐含¥1,174.2bn,去年同期为¥1,144.6bn,即2.6%。
评估:只有两种读法。要么管理层真的相信银行账簿、交易所交易基金收益以及税收和信用的顺风会反转到今年余下时间几乎不增长的程度,要么这份指引仍然保守,并将在11月再次上调。公司自己的历史强烈指向后者。去年7月的上调把预测抬到¥1,020.0bn,11月的上调抬到¥1,130.0bn,最终结果是¥1,248.6bn:全年比5月设定的数字高32.8%,比管理层最后签字的那个数字高10.5%。我们认为¥1,400.0bn是地板而不是目标,这也是此次评级变动的核心理由。
指引与展望
| 指标(¥bn,合并口径) | FY2025实际 | FY2026第一财季实际 | 此前FY2026展望(5月15日) | 新FY2026展望(7月30日) | 变动 |
|---|---|---|---|---|---|
| 合并净业务利润(含ETF收益) | 1,461.1 | 575.8 | 1,630.0 | 1,750.0 | 上调+120.0 |
| 信用相关成本 | (133.0) | (6.1) | (110.0) | (110.0) | 维持 |
| 股票相关净收益(不含ETF收益) | 286.8 | 30.5 | 360.0 | 360.0 | 维持 |
| 经常利润 | 1,573.1 | 598.9 | 1,860.0 | 1,980.0 | 上调+120.0 |
| 归属于母公司股东的净利润 | 1,248.6 | 422.9 | 1,300.0 | 1,400.0 | 上调+100.0 |
| 每股收益(¥) | 502.92 | 173.53 | 533.10 | 575.08 | 上调+41.98 |
| 每股股息(¥) | 145.00 | n/a | 150.00 | 150.00 | 维持 |
| 回购授权 | 400.0 | 截至7月31日已执行71.4 | 100.0 | 200.0 | 上调+100.0 |
| 2026财年上半年预测 | n/a | n/a | 未提供 | 未提供 | 仍然空白 |
计划背后的假设是公开的,值得对照现实来读。展望假设日本央行政策利率为1.00%,日经225指数为¥57,000,美元兑日元为¥150。政策利率目前就是1.00%,央行在7月31日按兵不动,同时警告核心通胀正运行在其2%的目标之上,因此这个假设是当下的,但它并不是对不再紧缩的预测,它只是假设没有把任何进一步紧缩计入。日经指数8月20日收于66,216.79,比计划中的水平高16%。6月季末美元兑日元即期为¥162.45,因此计划中¥150的假设,比实际通行的汇率明显更强,这在展望里没有美化任何东西,反而低估了日元维持当前水平时的折算收益。
今年余下时间的隐含斜率。修订后的展望需要9月、12月和3月三个季度合计¥977.1bn的净利润,去年同样三个季度做出的是¥958.1bn。这意味着2.0%的增长,而第一财季的增长是45.5%。在净业务利润上,最后三个季度隐含¥1,174.2bn,去年同期为¥1,144.6bn,即2.6%。在处置一行上,隐含¥329.5bn的股票收益,而已交付的是¥30.5bn,平均每季¥110bn。
卖方站位。修订后的¥1,400.0bn指引,比当日市场上十二位分析师¥1,387.0bn的平均预期高0.9%。英文媒体的报道把这次上调描述为与Bloomberg汇编的预测一致。真正相关的对比是三个月前:当时¥1,300.0bn的开局指引比¥1,311.2bn的一致预期低0.9%,增速在三大银行中最低。截至8月6日,国内十一位分析师的调查给出的十二个月平均目标价为¥8,707,比该股8月20日的收盘价高7.7%,这个位置比最大同业舒服得多,后者的股价已经越过了自身的一致目标价。
指引风格。一贯保守,也一贯在同一个日历节点上调。去年的预测从5月的¥940.0bn到7月业绩时的¥1,020.0bn,再到中期的¥1,130.0bn,最终收在¥1,248.6bn:比开局数字高32.8%,比最后一个数字高10.5%。今年的开局数字是¥1,300.0bn,7月的修订把它抬到¥1,400.0bn。一家第一财季就完成修订后全年数字30.2%、信用成本只用掉预算5.5%、处置计划还有91.5%的预定收益没兑现的集团,并没有设定一个有挑战性的目标。
他们没有说的
- 仍然没有上半年预测。决算短信中2026财年上半年归属于母公司股东净利润那一行是空的,与5月时一模一样。一家自信到可以凭一个季度的证据上调全年的公司,却没有自信给半年划一个框,这抹掉了11月业绩之前唯一的中途检查点。
- “其他”一行¥46.4bn的摆动无人解释。抵销与合并调整一行从¥6.1bn的亏损变为¥40.3bn的盈利,贡献了集团净业务利润全部增量的17.9%。该行的毛利润摆动了¥58.6bn。演示材料和CFO的发言都没有提到它。
- 没有量化汇率带来的好处。分部表格按预算汇率折算,因此是汇率中性的,但合并利润表不是,美元兑日元同比从¥144.82走到¥162.45。管理层把日元贬值列为费用上升的驱动因素之一,却没有量化它给收入加了多少。最大同业披露了同一变动带来约¥75bn的毛利润收益;瑞穗什么都没披露。
- 每25bp对应¥120bn的利率敏感度既没有重申,也没有修订。5月管理层曾公开表示,已披露的这个数字可能偏高,并将予以修订。第一财季的材料里完全没有利率敏感度披露,因此投资者用来估算6月加息影响的那个数字,是其作者已公开否认、并且已经有两个季度时间去替换的数字。
- 没有量化Rakuten Bank的影响。该合作于2026年10月1日生效,使瑞穗持有10.52%的表决权。5月业绩时,财务影响被描述为仍在评估中,第一财季材料里则只字未提。距离生效只剩十周,量级本该是可知的。
- 海外企业银行没有目标,也没有日期。GCIBC的费用率上升6.4个百分点,净利润下降34%。给出的解释是市场状况和美元利率环境。没有成本计划,没有收入目标,没有回报门槛,也没有时间表。
- 没有交代用什么取代FY2028的ROE目标。12%以上的目标假设政策利率维持在0.75%不变。现在的利率是1.00%,过去十二个月的ROE已经是12.5%。管理层重申了让每股收益超过历史纪录的雄心,却没有正面处理一个事实:它三个月前设定的中期目标已经被超越。
- 合并子公司数量从239家增至270家。十二个月内多出三十一家合并子公司,只在Selected Financial Information的一行里披露,没有任何说明。对一个“其他”分部刚刚摆动了¥46.4bn的集团来说,这些子公司的构成值得知道。
- 零售存款作为一门特许经营,没有任何进展更新。个人存款增加¥417bn,公司也提到新开户数上升,但5月点名的存款吸收优先事项,至今没有余额目标,没有存款成本上限,也没有日期。唯一给出的零售负债数据点,就是那句关于开户的说明本身。
- 外国债券的未实现损失在扩大,却没有被讨论。外国债券组合的未实现损失扩大¥32.2bn至¥387.0bn,平均剩余期限从1.2年延长到1.4年。关于证券组合的说明只谈了日本国债账簿。
市场反应
瑞穗在7月30日周四东京证券交易所收盘后发布业绩,这让美国存托股份和普通股落在了不同的交易时段:纽约那条线在当天下午就作出反应,东京那条线则要等到第二天早上。两者都涨了,但两个走势中只有一个带有信息量。
- 业绩前的位置:普通股7月30日收于¥7,818,年初至今上涨37.2%,过去十二个月上涨78.3%,52周收盘价区间为¥4,064至¥8,766。ADR于7月29日收于$9.81,年初至今上涨34.0%,过去十二个月上涨66.6%,52周收盘价区间为$5.84至$10.66。业绩前一个月,两条线几乎都在原地踏步:普通股三十天上涨1.0%,ADR上涨2.4%。进入这次业绩时,标普500指数年初至今上涨6.9%。
- ADR反应交易日(7月30日):ADR开于$9.76,低开0.5%,盘中区间$9.70至$10.35,收于$10.35,上涨5.5%并收在当日最高价,成交4.4M股,三十日均量为4.2M。同一交易日标普500指数上涨1.7%。
- 东京反应交易日(7月31日):股价跳空高开于¥8,264,涨5.7%,盘中区间¥8,003至¥8,310,收于¥8,167,上涨4.5%即¥349,成交14.0M股,三十日均量为9.5M。同一交易日日经225指数上涨4.03%。
- 三周之后(截至8月20日):普通股8月13日触及¥8,775,较业绩前收盘价高12.2%,随后把大部分涨幅还了回去,收在¥8,085,较业绩发布时上涨3.4%。ADR走了同样的路径,8月13日从$10.35升至$10.99,8月20日为$10.13。
- 同业表现:在7月30日至8月20日的同一窗口内,最大同业下跌1.7%,第二大同业下跌1.8%,信托银行上涨1.1%,日经指数上涨7.0%。瑞穗是四家银行股中表现最好的一家,也是唯一一家涨幅超过1.2%的。
东京那个交易日几乎无法解读,也应该这样对待。那天上午,日经指数在半导体行情和日本央行被广泛预期的按兵不动于1.00%的推动下上涨2,494点即4.03%,是全年最强的单日之一。在指数上涨4.0%的一天,一家银行涨4.5%,这不是对业绩的判决。纽约那个交易日之所以是更干净的读数,只是因为美国盘面波动的原因完全无关,那是一轮科技股领涨的行情,把半导体指数抬高了8%以上;在银行股哪里都不是主角的一天,MFG的5.5%跑赢标普3.8个百分点。
真正读起来像判决的是随后的三周,因为那个窗口涵盖了两家同业的业绩和一次共同的宏观冲击。从7月30日到8月20日,瑞穗跑赢两家更大的巨型银行约5.2个百分点,而且它是穿过8月19日那个交易日做到的:那天在日经指数下跌3.2%的背景下,该股被打掉5.0%,四家银行股无一幸免。相对涨幅挺过了这轮回撤。不过对照同一窗口上涨7.0%的日经指数,整个银行板块是落后的:这是日本股市的一个轮动季,而资金没有去银行。
更有用的框架,是看股价相对卖方而不是相对盘面处在什么位置。业绩后一周,国内十一位分析师的调查给出的十二个月平均目标价为¥8,707,比8月20日的收盘价高7.7%。业绩后被报道的每一次目标价动作都是上调,而没有一次伴随评级变动。这是卖方把盈利数字对齐到上调后的指引,却没有重新检视这只股票值多少钱,结果是股价仍低于公布的平均目标价,而这与最大同业在自己业绩后所处的位置正好相反。
卖方观点
争论:上调后的指引是真正的上修,还是对市场已有数字的追平?
多头观点:本季三大银行中只有瑞穗动了全年数字,而且凭一个季度的证据就上调7.7%,两家同业都按兵不动。上调完全来自营业口径,信用成本和处置收益都没动,并且发生在日本央行6月加息之后,而那次加息的影响大部分还没进到数字里。
空头观点:修订后的¥1,400.0bn只比早已在¥1,387.0bn的十二位分析师平均预期高0.9%,所以公司做的不过是印证了卖方原本的建模位置。英文报道把这次上调描述为与既有预测一致,而股价在本土的反应也只是与指数同步。
我们的看法:空头在水平上是对的,在意义上是错的。变的不是那个数字,而是与一致预期之间差距的正负号:5月低0.9%,7月高0.9%,而它之所以翻转,是因为公司动了,不是因为卖方动了。对于一支被我们5月报告专门批评为在同业中指引最晚、最低的管理团队来说,率先上调并且高于预期,才是相关的事实。
争论:6月当季有多少可以被资本化?
多头观点:可重复的那一半来自资产负债表。国内存贷利差从1.10%走阔到1.26%,净利息收入因此增长20.8%,贷款账簿单季增加¥3.3tn,而6月的加息只在数字里待了十四天。非利息收入增长18.9%,证券子公司创下纪录。这些都不是交易台的业绩。
空头观点:环球市场提供了净业务利润增量的48.7%,仅其银行账簿就提供了38.2%。交易所交易基金的处置收益为集团增量贡献¥38.9bn,另有¥46.4bn来自一条没人解释过的抵销科目。投资者买入的是那四家客户公司,它们合计增长¥86.7bn,占总量的三分之一,其中一家还在倒退。
我们的看法:空头的算术是对的,而且也正是公司自己的看法,这恰恰是这场争论一直漏掉的部分。一支在超出自身均匀进度¥97.9bn的季度之后,只把全年上调¥100.0bn的管理团队,是在告诉你它预期剩下九个月只增长2.0%。费用率指引从另一个方向说的是同一件事。把客户部门和利差资本化,把银行账簿和交易所交易基金收益折到接近零,这个季度依然好到足以撑起一份上调后的指引。
争论:回购翻倍是否就此了结了资本回报的问题?
多头观点:授权在十周内从¥100.0bn提高到¥200.0bn,股数上限从25百万股提高到35百万股,窗口期延长,回购的每一股都注销。5月时资本是硬约束,现在不是了:剔除未实现收益的完全实施口径下,普通股一级资本充足率一个季度回升50个基点,管理层也公开表示打算在未来的业绩发布上考虑追加回报。
空头观点:¥200.0bn的回购加上约¥365bn的股息,对应¥1,400.0bn的指引,总派付率接近40%,而公司自称的下限是50%或以上。公司至今宣布了两档,距离自己的最低标准仍差¥135bn,而只剩两个季度,同时它还把旺盛的企业融资需求列为对同一笔资本的占用。
我们的看法:两边描述的都是一家已经回答了意愿问题、却把水平问题推后的公司,而这个推后正是机会所在。50%的下限意味着,按公司自己的指引还要有约¥135bn的第三档,按我们更高的全年预测则是¥165bn至¥190bn,而最自然的场合就是11月的中期业绩,也正是这家公司去年第二次上调预测的那场会议。这是从现在到明年3月这只股票上最容易辨认的催化剂,而在1.9%的股息率下,它并没有被计入价格。
争论:瑞穗还该不该与最大同业平价交易?
多头观点:5月让平价看起来不合理的那两个事实都动了。指引从三家中最慢变成同业没能匹配的12.1%增速,而锚定回报问题的那家零售公司,净利润增长67%,费用率改善十一个百分点。按我们的数字,该股约13倍前瞻市盈率,ROE已经越过中期目标。
空头观点:以6月末账面价值计,该股为1.71倍,最大同业为1.72倍,市场被要求为一家海外企业部门净利润刚下降34%、处置计划还有91.5%的预定收益没兑现、多年来最好的一个季度有一半是交易结果的银行,付出同样的倍数。平价正是5月的空头论点,而此后股价已经上涨15.8%。
我们的看法:空头论点已经削弱到足以改变评级,却并没有被证伪。相对估值上的反对意见,假设的是一家会继续低指引、少回报、在一半业务上只赚个位数回报的公司;这三个假设中有两个在本季度破了。真正仍未了结的是全球企业银行,而它现在是问题中较小的那一半,不再是较大的那一半。我们不再愿意主张:一家账面价值以约8%复利增长、上调了指引、把回购翻倍、还有¥135bn派付额度未动用的银行,应该相对一家本季什么都没做的同业折价交易。
模型更新与估值框架
我们5月的基准情形假设的是一家低指引、高交付的公司。一个季度过去,这个假设被证实的力度超出我们的建模,下面的修订大多是向上的。表中保留了我们5月的数字,以便看清变化。
| 项目 | 公司展望 | 我们5月的基准情形 | 修订后的基准情形 | 原因 |
|---|---|---|---|---|
| 归属于母公司股东的净利润,FY2026 | ¥1,400.0bn | ¥1,330–1,360bn | ¥1,460–1,510bn | 仅第一财季就完成了修订后全年数字的30.2%,余下部分只需要2.0%的增长。去年7月的上调之后还有11月的上调,最终数字又超出10.5%。 |
| 合并净业务利润,FY2026(含ETF收益) | ¥1,750.0bn | ¥1,600–1,650bn | ¥1,780–1,840bn | 最后三个季度隐含¥1,174.2bn,去年同期为¥1,144.6bn。即便假设银行账簿吐回其¥99.1bn中的大部分,客户部门和利差也能覆盖。 |
| 信用相关成本,FY2026 | ¥110.0bn | ¥130–150bn | ¥70–100bn | 我们5月的判断是,这条指引是计划中最难辩护的一行。这个判断在方向上错了:第一财季的¥6.1bn只占预算的5.5%,前瞻性拨备仅增加¥3.1bn,不良贷款率降至0.70%。 |
| 股票相关净收益,FY2026(不含ETF收益) | ¥360.0bn | ¥330–360bn | ¥320–370bn | 只交付了¥30.5bn,因此今年余下时间每季需要¥110bn。管理层称谈判正在推进,而股市比计划中假设的水平高16%,这让区间在两个方向上都变宽,而不是整体移动。 |
| 有效税率,FY2026 | 未给出指引 | 24–26% | 27–29% | 第一财季为28.4%,去年同期为23.0%。从去年22.7%开始的正常化来得比我们假设的更快,而它就是经常利润增长62.5%到净利润增长45.5%之间的全部桥梁。 |
| ROE,FY2026 | 到FY2028超过12%(中期目标) | 约11.0–11.3% | 约12.3–12.8% | 按过去十二个月口径已经是12.5%,而政策利率比FY2028目标所假设的水平高25bp。该目标提前两年达成,现在需要被替换。 |
| 总派付率,FY2026 | 50%或以上(政策) | 50–55% | 50–55% | 作为区间没有变化,但构成现在看得见了:约40%已经承诺,因此下限意味着还有第三档回购,按公司指引为¥135bn,按我们的数字为¥165–190bn。场合就在11月。 |
| 每+25bp的利率敏感度 | 税前约¥120bn(2025年5月披露,2026年5月被否认) | ¥95–115bn | ¥95–115bn | 维持不变,因为没有任何东西可以用来更新它。第一财季的材料里完全没有利率敏感度披露,而距离管理层表示已公布数字偏高并将修订,已经过去两个季度。 |
估值。按8月20日¥8,085的收盘价,普通股相当于6月30日每股账面价值¥4,730.1的1.71倍,相当于过去十二个月每股收益¥560.55的14.4倍,以及公司自己修订后全年数字¥575.08的14.1倍。按¥150的估计,股息率为1.86%,已宣布的回购相当于¥19.68tn市值的另外1.02%,因此已承诺的现金回报约为2.9%。每股账面价值在6月当季复利增长1.94%,年化接近8%,而且是在集团注销47百万股的同时做到的。
按我们的数字,这只股票值多少。¥1,460–1,510bn的全年利润,对应接近2.42bn股的平均股本数,约合每股收益¥600至¥625,而公司现在指引的是¥575.08。维持当前14.4倍的过去十二个月市盈率,并因资本回报升级允许温和扩张至15.0倍,可得出¥8,640至¥9,375的十二个月价值区间,比8月20日收盘价高约7%至16%,股息还在其上。该区间的中点高于¥8,707的公布卖方平均目标价,而这个差额几乎全部来自“¥1,400.0bn是地板”这一判断。
决定评级的那座桥,重访一次。我们在5月写道,若要让这只股票靠板块的利率交易之外的东西重估,零售公司必须从5.9%的回报向其资本成本靠拢,全球企业银行必须停止在8.0%上继续失地。一个季度之后,第一件事发生的速度超出我们以为的可能,净利润增长67%,费用率下降十一个百分点;第二件事则走向反面,净利润下降34%,费用率上升6.4个百分点。瑞穗内部的套利已经收敛了一半。评级变动反映的正是这一半,而残余风险现在集中在一个占用集团约四分之一风险资本的分部上,不再分散在两个合计占用近一半的分部上。
财报后投资逻辑记分卡
以下是5月首次覆盖时确立的六条支柱,按本季度评分。对多头支柱而言,确认表示本季度支持了它;对空头论点而言,确认表示风险出现了,而承压表示本季度提出了相反的证据。
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头1:国内利率周期为存款特许经营重新估值 | 确认 | 净利息收入+20.8%至¥364.1bn;国内存贷利差从1.10%到1.26%;贷款收益率1.59%,存款成本0.32%。6月的加息在本季度只存在十四天,基本上还没入账。标签维持在“在轨”(ON TRACK)。唯一的警告没有变:存款成本相对FY2024基数上升逾五倍,而贷款收益率上升62%,因此传导正在提前发生。 |
| 多头2:手续费收入是一个结构性增长、与利率无关的引擎 | 确认 | 非利息收入+18.9%至¥376.8bn,几乎每个部门都在增长,证券实体创下盈利纪录,Greenhill收购也有贡献。需要打折扣的是“与利率无关”那一半:旗舰级国内企业解决方案一行¥32.2bn的增量中,有¥28.5bn是信用相关手续费,它随贷款账簿同步放大。标签维持在“在轨”(ON TRACK),但这条支柱现在应理解为与贷款挂钩,而非独立于贷款。 |
| 多头3:交叉持股的解除为迈向12%的ROE提供资金 | 承压 | 全年计划¥360.0bn中已交付¥30.5bn,四个季度过去一个只完成8.5%,余下时间隐含每季¥110bn。管理层维持展望不变,并称谈判正在推进。计划完好,但兑现完全押后到交易横财反转的那几个季度。标签维持在“有风险”(AT RISK)。 |
| 空头1:RBC与GCIBC的回报低于资本成本 | 承压 | 这一条有一半朝对瑞穗有利的方向破了,另一半则变得更糟。RBC净业务利润增长117%,净利润增长67%,费用率下降11.1个百分点至70.3%。GCIBC毛利润仅增加¥3.0bn,成本却增加¥16.4bn,净利润下降34%,费用率上升6.4个百分点,是唯一走错方向的分部。标签从“正在兑现”(MATERIALIZING)降为“显现中”(EMERGING):风险依然真实,但现在只剩一个分部的问题。 |
| 空头2:资本回报强度从FY2025的60%总派付率退坡 | 承压 | 回购在十周内翻倍至¥200.0bn,股数上限提高到35百万股,窗口期延长,全部股份注销,截至7月31日已执行¥71.4bn。剔除未实现收益的完全实施口径下,普通股一级资本充足率从9.9%回升至10.4%,同期风险加权资产本季增长1.6%,而去年全年为12.8%。剩下的问题是总派付率接近40%,而下限是50%。标签从“显现中”(EMERGING)降为“已受控”(CONTAINED)。 |
| 空头3:指引与资本回报沟通 | 承压 | 指引上调7.7%至¥1,400.0bn,两家同业则原封不动;它现在比十二位分析师的平均预期高0.9%,而5月时比一致预期低0.9%。管理层主动说明了银行自身业绩中¥200bn的集团内分红,并把创纪录的费用率称为太低。仍未了结的那一半是披露纪律而非可信度:依旧没有上半年预测,依旧没有利率敏感度数字,抵销科目¥46.4bn的摆动也没有解释。标签维持在“已受控”(CONTAINED)。 |
总体:投资逻辑比5月时实质性地更强了。六条支柱中有四条朝对瑞穗有利的方向移动,两条空头论点的标签下调了一级,而没有下调的那两条,即处置计划和全球企业银行,都是押后的风险而不是当下的风险。本季度自身的质量是需要打的折扣,而不是论据本身:其中一半是不会重复的交易结果,这正是为什么整个论证转而依托于指引、派付和资本充足率。
行动:买入。评级变动不是对6月当季的判断。它是对这样一家公司的判断:它上调了同业不敢碰的预测,在设定回购十周后就把它翻倍,修复了撑起我们空头论点的资本充足率,并且相对自身下限仍有约¥135bn的派付额度未作承诺。如果11月的中期业绩没有加上第三档回购,如果有证据表明处置计划无法做到每季¥110bn,或者全球企业银行再下一个台阶,我们会重新审视。