营收创纪录达$2.075B（同比+37%），宣布收购Celestial AI布局Photonic Fabric纵向扩展，FY27营收展望上调至$10B（数据中心+25%），FY28数据中心+40%，AEC + Retimer营收增长一倍以上，完成$1B ASR，上调至跑赢大盘
核心要点
- 本季跨过了那道起伏不定的门槛。营收创纪录达$2.075B（同比+37%，环比+3%）；剔除汽车以太网后隐含环比+6%、同比+41%。数据中心$1.52B（同比+38%，环比+2%），需求更强，超出Q3“持平”的指引。非GAAP EPS $0.76（同比+77%，环比+13%），高于指引中值。
- 宣布收购Celestial AI，这是一次具有变革意义的纵向扩展押注。Photonic fabric平台专为下一代纵向扩展互连打造。Celestial的PF chiplet单颗带宽16T（是当前1.6T横向扩展端口的10倍），能效是铜互连的2倍以上，延迟为纳秒级。已拿下一家大型超大规模云厂商的设计订单，这是纵向扩展领域首个大规模商用CPO部署。预计Q1 FY27完成交割。营收路径：到Q4 FY28年化运行率$500M，到Q4 FY29达$1B。Murphy的说法：“让我们想起当初看Inphi的时候”，这一类比足以说明其战略分量。
- FY27营收展望正式定为约$10B（+25%）。此前9月的口径是“挂钩18%的资本支出增速”，如今资本支出增速已加快到30%以上，展望随之上调。数据中心同比+25%；互连（约占数据中心½）增速>云资本支出；定制业务（约¼）同比+20%；其余¼同比+15%（此前为10%）。首次给出FY28数据中心同比+40%的框架，意味着FY28总营收约$13-15B。多年框架现已获CFO背书。
- 打开巨大的纵向扩展TAM。Murphy：纵向扩展交换机市场到2030年将接近$6B；光互连的美元含量量级相当；纵向扩展总机会>$10B。Celestial PF chiplet是实现这一机会的关键。Marvell如今同时具备交换机（UALink 115T/57T于H2 FY27送样，FY28量产）与互连（Celestial PF + AEC + retimer + 光子）能力。
- AEC + retimer从FY26到FY27增长一倍以上。AEC在3家美国一线超大规模云厂商拿下设计订单（上季度为2家），另有多家新兴超大规模云厂商。PCIe Gen 6 retimer已与30+家客户接洽，拿下10+个插槽，H2 FY27量产。合计FY26基数约$200M，将增长一倍以上。
- XPU配套迎来拐点。15+个XPU配套订单。两大应用场景：定制NIC（多家超大规模云厂商，AI服务器机群规模达1M+台）和CXL内存扩展（2家美国一线超大规模云厂商的5个独立插槽；首款已于Q1 FY26出货）。仅NIC + CXL就有望在FY29贡献>$2B营收，路径清晰可见。
- 交换机业务迎来拐点。FY26营收>$300M（全部为横向扩展）。12.8T是主力产品，51.2T正在放量。现预计FY27>$500M（此前为$500M）。100T于H1 FY27送样。
- 股东回报：$1B ASR + $300M常规回购 + $51M股息 = 本季$1.35B。现金$2.7B（环比增加$1.5B，来自汽车以太网出售所得 + 经营现金生成 - 股东回报）。净债务/EBITDA为0.58倍。
- 评级：由持有上调至跑赢大盘。Q3给出了我们需要的验证：数据中心增长好于“持平”指引，Q4加速被明确表述，FY27展望正式定为$10B，Celestial AI带来变革性的长期期权价值，定制业务的多客户分散化也在明显推进。我们首次覆盖时写下的逻辑（由定制 + 光电 + 新兴纵向扩展驱动的多年复利增长）正按计划兑现，而Celestial收购又添了第四根支柱。财报后股价约$98，远高于上季度的$74；公允价值区间上调至$95–$130（此前为$65-$90）。正式化的FY27/FY28框架支撑多年内回到$130+的上行空间。
相较Q2的覆盖更新
8月Q2财报时股价约$74，我们维持持有，区间$65-$90，理由是Q3定制业务的波动是最关键的待验证问题。Q3财报交出了答卷：(1) 数据中心营收实际环比增长（+2%，指引为“持平”），(2) Q4加速被明确定为数据中心同比+20%，(3) FY27展望正式定为$10B / 数据中心+25%，(4) 收购Celestial AI，加上一次变革性的纵向扩展押注。每一点都支撑AI Day '25确立的多年框架。我们上调至跑赢大盘，因为经营层面的验证已经发生，长期框架也大幅扩展。
业绩 vs. 一致预期
Q3成绩单
| 指标 | FY26第三季度 | 市场（估） | 结果 |
|---|---|---|---|
| 营收 | $2.075B (+37%) | $2.06B | 超预期（高于中值） |
| 剔除汽车以太网的营收 | +41% 同比 / +6% 环比 | — | 内生增长强劲 |
| 数据中心收入 | $1.52B (+38%) | 约$1.49B（指引持平） | 超预期（约+$30M） |
| Non-GAAP毛利率 | 59.7% | 59.75% | 符合预期 |
| Non-GAAP营业利润率 | 36.3% | 35.8% | 超预期（+50bp） |
| 非GAAP每股收益 | $0.76 (+77%) | $0.74 | 超预期$0.02（高于中值） |
| 通信 + 其他营收 | $557M (+34%) | ~$540M | 超预期 |
| 经营现金流 | $582M，创纪录 | ~$510M | 大幅超预期 |
| Q4营收指引 | $2.2B (+21% 同比) | ~$2.15B | 高于市场预期 |
| Q4 EPS指引 | $0.74-$0.84 | ~$0.77 | 高于市场预期 |
FY27展望正式化
| 指标 | FY27展望 | 2025年9月框架 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 总营收 | ~$10B (+25% 同比) | ~$9.5B | +$500M |
| 数据中心收入 | +25% 同比 | 约+18%（挂钩资本支出） | +700bp |
| 互连（约占数据中心½） | >30%（高于资本支出增速） | 约18%（资本支出） | +1,200bp+ |
| 定制（约占数据中心¼） | ≥20% 同比 | — | 高于此前口径 |
| 交换/存储/其他（约占数据中心¼） | ≥15% | 10% | +500bp |
| 通信 + 其他 | +10% 同比 | 重申 | 不变 |
| FY28数据中心增速 | 同比+40%（高于FY27） | 未给出 | 首次披露 |
超预期质量点评
营收 / 利润率 / 现金评估
营收同比+37%至$2.075B；剔除汽车以太网（Q3出售）隐含+41%。环比增长：表观+3% / 内生+6%。光电、存储、交换均实现两位数环比增长，数据中心营收超出Q3“持平”指引，部分被定制业务下滑抵消（符合指引）。通信 + 其他环比+8%、同比+34%（剔除汽车以太网同比接近+50%），复苏在加速。
非GAAP毛利率59.7%（环比+30bp），产品组合向高毛利业务倾斜（定制更少；光电、交换、存储更多），带来小幅扩张。非GAAP营业利润率36.3%（环比+150bp；同比+870bp）。经营杠杆持续复利。
经营现金流$582M，创纪录。资本配置：仅Q3就有$1B ASR + $300M常规回购 + $51M股息 = $1.35B。存货$1.01B（随Q2备货消化，环比减少$37M）。净债务/EBITDA为0.58倍（在改善）。现金$2.7B（Q2为$1.2B），即汽车以太网出售所得（$2.5B）扣除股东回报后的结果。
Celestial AI收购：战略细节
Celestial AI公告是本季最重要的战略披露。Photonic fabric（PF）平台专为纵向扩展互连打造，这个市场把交换机和互连的美元含量合计，到2030年预计将接近$10B+。关键事实：
Celestial做什么
- Photonic fabric chiplet（PF chiplet）：将驱动器、TIA、均衡器、SerDes、微控制器、调制器、光电二极管和波导集成到紧凑的封装形态中。
- 单颗chiplet带宽16T：约为当前1.6T横向扩展端口的10倍。
- 能效达铜互连的2倍以上，同时带宽显著更高、传输距离更长。
- 纳秒级延迟：适合XPU与XPU之间的紧密耦合。
- 热稳定性出色：在数kW级XPU环境中可靠运行，支持与XPU和交换机垂直3D共封装（相比之下，相邻式CPO在裸片边缘连接）。
- 释放裸片边缘的“海滩区”：这部分边缘可改用于HBM或额外的封装带宽。
首个客户订单
“Celestial AI已经拿下全球最大超大规模云厂商之一的重要设计订单，该客户计划在其下一代纵向扩展架构中采用Celestial AI的PF chiplet。这些PF chiplet将共封装进该超大规模云厂商的定制XPU以及提供连接的纵向扩展交换机中。这预计将是业界首个将光互连用于纵向扩展连接的大规模商用部署。”
— Matt Murphy, CEO
首个客户推测为AWS，依据是Form 8-K文件：Marvell与AWS现有的认股权证协议被更新，新增与photonic fabric挂钩的1M股。新增这条“泳道”意味着AWS做出了重大商业承诺。
营收路径 + 交易机制
- 预计Q1 FY27（CY2026初）完成交割；监管审查期间作为独立公司运营
- 以股票 + 账上现金支付；不新增债务
- 截至FY29末的$2B对赌（earnout）安排，激励绑定力度很大
- 从H2 FY28开始贡献可观营收
- Q4 FY28运行率：年化$500M
- Q4 FY29运行率：年化$1B
- 运营支出影响：交割后每年$50M
战略逻辑
“我们刚开始评估Celestial AI时，就想起了当初看Inphi，以及他们用PAM技术改变横向扩展互连市场的那些产品。我们认为Celestial AI的photonic fabric改变纵向扩展互连市场的潜力还要更大。……这让我们能够进一步把握加速基础设施领域的巨大机会。”
— Matt Murphy, CEO
Inphi这个类比是关键的分析锚点。Inphi于2021年以$10B（约$200/股）被收购，如今已是营收$3-4B+、毛利率明显更高的业务。Celestial的价格只是其一小部分（条款未披露，但按股票 + 现金 + 对赌估计为$5-7B），随着纵向扩展CPO在2027-2030年间放量，有可能走出类似的轨迹。
评估：Celestial收购属于会实质性改变Marvell长期价值主张的那类战略收购。与Marvell现有硅光团队（源自Inphi）结合后，形成业内最深厚的内部光子能力。与AWS的首发合作降低了早期营收的风险。$500M → $1B的运行率路径偏保守，Murphy提到首发客户之外还有广泛的客户兴趣。我们把Celestial列为第四根增长支柱（定制 + 光电 + 通信复苏 + Celestial纵向扩展）。
分部 / 产品细节
数据中心：$1.52B（同比+38%），跨过起伏不定的Q3门槛
| 指标 | FY26第三季度 | FY25第三季度 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营收 | $1.52B | $1.10B | +38% |
| 占总额% | 73% | ~72% | 约持平 |
| 环比增长 | +2% | — | 超出“持平”指引 |
| Q4展望环比 | +高个位数 | — | 加速 |
| Q4展望同比 | ~+20% | — | 持续强劲增长 |
光互连：Q3环比两位数增长
800G需求强劲；1.6T已于H2 FY26进入量产，客户需求旺盛。1.6T生命周期还很长。在OFC上展示了单通道400G，为3.2T做好准备（CY2028基于2nm量产）。用于2-20km园区DCI的相干光DSP明年出货。已拿下多个LPO插槽（Marvell在新兴的LPO品类中领先）。
AEC + Retimer：拐点
“我们已在2家美国一线超大规模云厂商拿下份额可观的设计订单，同时在新兴超大规模云厂商也拿下多个订单。我们的AEC DSP需求强劲，随着基于PAM的100G和200G技术成为主流，我们预计份额将持续提升。我们的PCIe Gen6 retimer也获得了广泛认可。目前我们正与超过30家客户和合作伙伴接洽，包括超大规模云厂商、线缆伙伴以及系统OEM和ODM。我们已经设计导入超过10个插槽，预计明年下半年进入量产，并在2028财年全面贡献营收。我们预计AEC和retimer营收合计从今年到明年将增长一倍以上。”
— Matt Murphy, CEO
评估：AEC + retimer合计营收基数FY26约$200M，FY27将增长一倍以上至约$400-500M+。PCIe Gen 6 retimer与30+家客户接洽，说明采用面很广。这是一条新的增长线，会实质性抬升FY27 + FY28的营收轨迹。
数据中心交换：FY26 >$300M，FY27 >$500M
交换机营收FY26超过$300M（全部为横向扩展）。12.8T保持强劲出货（客户路线图还要依赖它好几年）。51.2T正在放量。100T于H1 FY27送样。从此前的$500M提高到“现预计下一财年>$500M”，这是框架层面的调整。
定制：Q3按指引下滑；Q4反弹，FY27 +20%+
定制业务Q3按指引下滑（Q2备货带来的波动）。Q4反弹由首要客户的下一代XPU放量驱动。“对于这一下一代项目，我们已拿到覆盖下一财年当前全部预测量的采购订单。我们对该项目的营收预测与此前预期保持一致。”FY27定制同比+20%+。
XPU配套：FY29 >$2B路径清晰
Marvell拥有>15个XPU配套订单。重点提到两类：
- 定制NIC：多家超大规模云厂商订单。客户计划把NIC配套到定制加速器以及更广泛的AI服务器机群（大型超大规模云厂商每年1M+台）。
- CXL内存扩展：2家美国一线超大规模云厂商的5个独立插槽 + 另有1家深度接洽。首款定制CXL已于Q1 FY26出货。近内存计算插槽一年后进入量产。其余CXL于CY2027量产。
仅NIC + CXL就有清晰路径在FY29贡献>$2B。
通信 + 其他：$557M（同比+34%）
新合并的终端市场（企业网络 + 运营商基础设施 + 消费 + 汽车/工业）。Q3剔除汽车以太网：环比+20%，同比+50%。Q4展望：环比+低个位数，同比+25%（剔除汽车约+40%）。企业网络年化运行率在Q4接近$1B，客户库存已完全正常化。
长期框架：企业 + 运营商合计$2B+（Q1 FY25低谷为$900M）；消费$300M；出售后工业$100M。
多年展望框架
Murphy和Meintjes在本次电话会上首次正式给出FY27展望，并提供了详细拆分：
| 驱动因素 | FY26基数 | FY27增速 | FY27营收 |
|---|---|---|---|
| 互连（约占数据中心½） | ~$3.0B | >30%（高于30%+的资本支出增速） | $4.0B+ |
| 定制（约占数据中心¼） | ~$1.5B | ≥20% 同比 | $1.8B+ |
| 交换/存储/其他（约占数据中心¼） | ~$1.5B | ≥15% | $1.7B+ |
| 数据中心合计 | ~$6.0B | ~+25% 同比 | $7.5B+ |
| 通信 + 其他 | ~$2.1B | +10% 同比 | $2.3B |
| 总营收 | ~$8.1B | +~25% 同比 | ~$10B |
FY28框架
- 定制：同比翻倍，从FY27约$1.8B增至约$3.6B
- 互连：显著高于资本支出增速（假设资本支出约+20% → Marvell >+25%）
- 存储/交换/其他：同比+10%
- 数据中心合计：同比约+40%（FY27为+25%）
- 通信 + 其他：大致与GDP同步的稳定增长
- FY28总营收：约$13-14B
- Celestial从H2 FY28开始可观贡献；Q4 FY28运行率$500M
评估：框架正式化是最关键的分析锚点。获CFO背书的多年展望让投资者有信心押注直到FY28都保持35-45%的EPS年复合增速。我们将FY27模型重设为营收约$10B、EPS约$3.80-$4.20。FY28营收约$13-15B，EPS约$5-$6。
重点议题与管理层评论
1. Celestial AI收购：Photonic Fabric纵向扩展平台
这笔收购在恰当的战略时点加上了第四根增长支柱。Marvell本就拥有内部硅光团队（源自Inphi），现在又添了Celestial设计团队 + 与AWS的首发合作 + 营收路径承诺。Murphy的表述：“我们认为Celestial AI的photonic fabric改变纵向扩展互连市场的潜力还要更大。”
评估：战略逻辑无可挑剔。纵向扩展互连是AI架构的下一个瓶颈（继横向扩展之后）。Marvell的Inphi + Celestial组合团队是业内最深厚的光子能力。与AWS的首发合作降低了首轮放量的风险。到FY29贡献多年期$1B+营收。
2. FY27展望正式定为$10B（+25%）
“我们现在预计Marvell下一财年数据中心营收同比增长超过25%。请注意，这一预测不包括待完成的Celestial AI收购带来的任何营收。……综合来看，我们期待一个强劲的2027财年。”
— Matt Murphy, CEO
展望从9月的$9.5B（挂钩18%资本支出增速）上调为正式的$10B，因为资本支出增速现预计为30%+。“已拿到覆盖下一代XPU项目下一财年当前全部预测量的采购订单”就是经营层面的证据。
3. FY28数据中心+40%框架：高于FY27
Murphy明确表示FY28数据中心增速将高于FY27的+25%，加速至约+40%。驱动因素：定制同比翻倍（新的一线XPU + XPU配套 + 首要项目延续）；互连显著高于资本支出增速；交换放量；纵向扩展兴起。
评估：FY28 +40%是首次给出增速加速的多年框架。叠加Celestial AI从H2 FY28开始贡献，这正是投资者想要的多年复利逻辑。
4. AEC + Retimer拐点
AEC在3家美国一线超大规模云厂商拿下设计订单（Q2为2家）。PCIe Gen 6 retimer已与30+家客户接洽；拿下10+个插槽。合计营收从FY26 → FY27增长一倍以上。
5. XPU配套：FY29 $2B+路径清晰
15+个XPU配套订单。NIC + CXL合计FY29 $2B+。CXL正在放量，CY2026-CY2027有多个项目开始量产。
6. 交换业务：FY27 >$500M（由此前的$500M上调）
Q4交换营收继续增长。12.8T是主力；51.2T正在放量。100T于H1 FY27送样。现预计FY27 >$500M，高于上季度$500M的口径。
7. 定制业务波动：Q4反弹获确认
Q3按指引下滑。Q4在首要客户下一代XPU放量 + XPU配套 + CXL初期出货推动下强劲反弹。
8. 资本配置：$1B ASR积极出手
Q3执行了$1B加速股票回购计划。另有$300M常规回购 + $51M股息。现金仍非常充裕，达$2.7B。
9. AWS认股权证协议扩展：Photonic Fabric泳道
“我们确实提交了Form 8-K，说的其实是对我们现有认股权证协议的一次扩展，实际上就是新增了一条泳道。……你想想，就在1年前，我们才宣布与AWS签订认股权证和战略安排。那时候，一年前，它主要分为AI、定制产品和网络产品几块。所以可以把这看作是在其中再加一条photonic fabric产品的泳道。”
— Matt Murphy, CEO
评估：低调但意义重大。AWS认股权证协议扩展到photonic fabric，本质上就是AWS对Celestial路线图的商业承诺。这是对这笔战略收购所能想到的最强信任票。
10. 纵向扩展交换：UALink 115T/57T于H2 FY27送样
基于UALink的纵向扩展交换机，继承PCIe生态 + 以太网IP。115T（高基数）和57T方案于H2 FY27送样；FY28量产。Marvell正在重金投入。
分析师问答
FY27 $10B + 长期目标
Q：“Matt，感谢你对明年给出的这么多细节。如果我把这些数字过一遍，听起来你基本上是在暗示明年营收在$10B左右。所以首先，这个量级对吗？另外，早在6月你给过'29财年业务的长期目标，尤其是AI这块。你对明年的预期如何让你和这些长期目标对上？”
— Ross Seymore, Deutsche Bank
A：“把我给你的数字加起来，明年$10B，你完全在这个量级上。……这只是基于Marvell的内生计划，不含任何并购贡献。……关于定制，我们这块业务从日历年'23到'24增至四倍，从FY24到FY25翻了一番，我们说明年会增长约20%。但再往后看一年，有XPU配套的各种利好，加上一个新的重要XPU插槽放量，其他项目也在延续，我们看到定制业务……在'28财年会在'27的基础上翻倍。……至于存储、交换和数据中心的其他部分，就假设'28财年比'27增长10%。……自下而上算出来的数字，更像是'28财年数据中心增长40%。……答得有点长，但也许很多投资者心里一直在想的就是，怎么从现在走到我们要去的地方。”
— Matt Murphy, CEO
3nm后续 + 2nm储备
Q：“Matt，今天你们的首要AI客户发布了下一代3纳米AI XPU产品。我想你刚才说已经拿到了这个项目明年全年的采购订单。但你们的首要客户今天也预告了下一代2纳米XPU产品，我们认为你们也参与其中。……能否更新一下，你们3纳米以下的设计订单储备是否同时包括XPU和XPU配套项目？”
— Harlan Sur, JPMorgan
A：“出于对客户保密和细节的考虑，我没法讲太多。但我可以说的是，已经纳入我们数字里的是：我们与首要XPU客户从当前产品到下一代产品的过渡，已经包含在我给你的所有数字中。是的，我有在手订单，也有订单，我们在那里的可见度很好。2纳米非常令人兴奋。我们在这一领域有好几个项目在做，这将是我们的主力工艺技术。……除了埋头执行之外，那边没有什么新消息，不过确实会在我给出的这段时间里看到强劲的产品放量，尤其是在'28财年，你会开始看到一些2纳米产品放量。”
— Matt Murphy, CEO
Celestial AI营收目标
Q：“Matt，我有个关于Celestial AI的问题。你给出的$500M和$1B目标，是只针对PF Link产品吗？还是也包括一些潜在的内存相关业务？”
— Tore Svanberg, Stifel
A：“营收目标以及我们大家都要去冲的对赌，都是基于Celestial AI的整体。现实情况是，从首发角度看，PF chiplet会先走。但所有方向都在考虑之中，这个团队推动的活动非常多，就他们的合作数量而言，在业内是远超自身量级的。所以这些都算在数字里，但在'28财年末以及'29财年末的营收构成上，显然会更多由PF chiplet这边驱动。”
— Matt Murphy, CEO
Celestial客户广度
Q：“对于你们预计在'28财年末、'29财年初的营收放量，能谈谈它的广度吗？显然，我相信你们现在不愿点名客户。但客户基础是否相当集中？随着时间推移，这条营收来源会有多分散？”
— Chris Caso, Wolfe Research
A：“接洽面当然很广，但请记住，整个行业都在大胆努力，要把这款产品真正带入稳定的量产，这需要真正的大公司、而且要几家来做。……正如我在电话会上说的，我们有一家一线超大规模云厂商在这上面和我们合作，我认为它是很好的合作伙伴、很好的引导型客户，也是一起把这件事真正做成的好客户。……再提醒一下，我们内部有一支极其强大的硅光团队。我是说，我们从Inphi得到的这支团队就是这项技术的开拓者。”
— Matt Murphy, CEO
定制FY27信心 + 多年可见度
Q：“你特别提到明年至少增长20%。看起来你们有很多好事在发生，很多好东西在放量。……但也许你能给我们一个感觉：如果一切都顺利，定制业务2027财年的正常化增速可能是多少？第二个问题，你给了我们一直到2028财年的大量细节。……这在华尔街并不常见，你也很清楚，多数公司只看一个季度。……你的把握有多大？你说的这些长期营收落地的可见度如何？”
— Harsh Kumar, Piper Sandler
A：“你们绝对应该按20%建模，我认为这是个好数字。这是一个稳妥的基准情形数字。请记住，目前只有少数几个项目。所以我现在就按这个来。显然，如果大家想做更多，我们会准备好，但我也记得这个定制业务过去的一些历史，要么有人跑得太快，要么系统里噪音很多，而且……听着，我们有强劲的在手订单，这部分我们心里有数。……关于每次只给一个季度的指引，这确实一直是我们过去的做法。我认为，考虑到我们现在在AI基础设施建设中看到的多年周期……我有责任把全貌描绘给大家，分享我所认为的基准情形假设。”
— Matt Murphy, CEO
AWS认股权证 + Celestial photonic fabric泳道
Q：“Matt，我想问一下，我知道谈客户总是很难，但你们确实提交了一份8-K，上面说你们授予Amazon一份1M股的认股权证，对应photonic fabric。所以首先，很简单，那就是你们的首发客户吗？另外能否谈谈这段不断扩展的关系。”
— Blayne Curtis, Jefferies
A：“查EDGAR网站查得好，Blayne，你总是快人一步。是的，我觉得这很好。首先，我们确实提交了Form 8-K，说的其实是对我们现有认股权证协议的一次扩展，实际上就是新增了一条泳道。……说来你可能不信，就在1年前，我们才宣布与AWS签订认股权证和战略安排。那时候，一年前，它主要分为AI、定制产品和网络产品几块。所以可以把这看作是在其中再加一条photonic fabric产品的泳道。……我们有认股权证协议，还有团队正在冲的激进对赌，顺便说一下，金额是$2B，截至'29财年末。”
— Matt Murphy, CEO
光学业务挂钩资本支出还是AI加速器
Q：“我有2个关于数据中心的问题，一个关于光学，一个关于定制。光学方面，为什么挂钩云资本支出？为什么不按AI加速器的增速来算，后者预计会远快于30%？定制方面，你提到20%是基准增速。这是因为第二个客户要上量，还是因为你们会随第一个客户一起增长？”
— Vivek Arya, Bank of America
A：“关于第一个问题……理由只是想给投资界一个宽泛的参照，用一个非常常见的指标，也就是资本支出，来思考我们的业务。我同意你的看法。光学业务从根本上是由AI和AI加速驱动的。这也是为什么它每年都远高于资本支出增速。……至于明年的增长，是的，这些仍然主要由……可以这样理解，主要是我们目前的现有业务。其中包括首要客户从一代产品向下一代的过渡。下半年开始有一些XPU配套起量，这将带来我说的'28和'29财年营收。但我们下一个更大的XPU客户，明年你们基本不该指望它贡献多少。”
— Matt Murphy, CEO
机柜级方案还是系统
Q：“我认为你们在ASIC领域的主要竞争对手已经转向提供整机柜，而不只是芯片。考虑到这笔收购，以及我们看到的复杂度不断上升，你们是否也可能转向系统，甚至机柜级方案？”
— Christopher Rolland, Susquehanna
A：“我们完全是把这当作整体的机柜级方案来看的，涵盖各种形态的光互连。……一站式供应，对吧，从AEC、传统DSP、retimer、LPO、photonic fabric，到纵向扩展和横向扩展交换，以及让这一切运转起来的XPU配套插槽和电路。……我们绝对有机柜级的愿景，这正是Celestial AI的用武之地。但在我跟你们谈的未来2年的任何内容中，都没有计入系统级营收。不过从战略角度看，以非常全面的方式进入市场是必须的，对吧。”
— Matt Murphy, CEO
他们没说的
- Celestial的具体收购价格。股票 + 现金 + 对赌的组合未完全披露。
- 未点名Celestial的首发客户。但AWS认股权证8-K扩展已强烈暗示。
- FY28具体的营收金额指引。给了框架，但没有金额指引。
- FY27之后的毛利率轨迹。并入Celestial后的利润率变化未作详述。
- 2nm量产时间的具体信息。只有“FY28放量”的说法，没有点名客户或项目。
- 定制客户数量的具体增加。框架提到超大规模云厂商 + 新兴超大规模云厂商，但没有具体的新增数量。
市场反应
- 财报前（12月1日收盘）：约$82。受卖方正面评论 + 对Q3数据中心强劲执行的预期推动，股价已从8月下旬的约$74反弹。
- 当日（12月2日）：财报 + Celestial公告于盘后发布。在FY27展望（$10B）+ Celestial收购 + Q3超预期 + Q4加速的共同作用下，初步反应+18%。盘后全程维持。
- 次日（12月3日）：股价收于约$98（+19%）。成交量约50M股（约为30日均量的3倍）。重大资金流事件。
- 同业（12月3日）：AVGO +2%，NVDA +1%，AMD +0.5%。MRVL大幅跑赢。
- 卖方动向：多家由持有上调至买入。目标价上调至$115–$150区间。多头观点现围绕以下几点成形：(a) 多年框架，(b) Celestial带来的变革性期权价值，(c) AEC + retimer + XPU配套带来的分散化。空头观点大多已偃旗息鼓。
解读：单日+19%是12+个月来最大的单日涨幅，反映出框架扩展的力度。$98的股价远高于我们此前公允价值区间的上限$90，印证了上调评级的逻辑。在$98的价位，结合FY28 $13-15B的营收路径 + Celestial期权价值 + FY29 $5+ EPS的可见度，风险回报仍支持继续上行。
卖方观点
争论1：Celestial收购是变革性的还是有限的？
多头观点：Inphi的类比：同样的管理层估值严谨度，同样的光子先发卡位，同样以超大规模云厂商首发的合作模式。如果Celestial沿着Inphi的轨迹走，到2030年这项资产价值$20B+。Q4 FY28 $500M + Q4 FY29 $1B的路径偏保守，首发客户之外的广泛兴趣意味着上行空间。与Marvell现有光子团队的战略契合独一无二。
空头观点：纵向扩展CPO的采用高度不确定。许多光子技术都许诺过拐点，结果交付不及。首发客户合作是真的，但时间风险不小。收购每年新增$50M运营支出，在H2 FY28之前都会摊薄利润。
我们的看法：Celestial收购确实具有战略意义，与现有Inphi系光子团队的结合独一无二。Inphi类比 + 与AWS的首发合作 + $2B对赌带来的激励绑定，都支持多头观点。我们按3-5年视角，认为Celestial每股增加约$10-15的股权价值。
争论2：FY27 $10B框架可信吗？
多头观点：CFO背书的框架，拆分详尽。资本支出增速已大幅提高。定制业务的多客户分散化清晰可见。AEC + retimer + XPU配套都是增量。通信复苏在加速。路径详细且有经营基础。
空头观点：变量太多，每一块都有执行风险。定制FY27→FY28翻倍需要新的一线客户放量 + XPU配套规模化 + 首要项目持续增长，三个执行风险同时存在。
我们的看法：框架可信，因为积木都看得见（采购订单覆盖首要客户FY27；定制设计订单多个季度持续推进；AEC/retimer订单）。只要执行不掉链子，FY28 $13-15B可以实现。
争论3：约25倍FY27E市盈率的估值合理吗？
多头观点：在$98（约为FY27E EPS约$3.90的25倍），Marvell相对AVGO（约33倍）仍有折价。FY28 EPS可见度在$5-6，加上Celestial带来的长期期权价值，随着可见度明朗，估值倍数应向AVGO式的28-32倍重估。12-18个月内看到$130-150。
空头观点：财报后的上涨压缩了风险回报。约25倍已不再便宜。直到FY27 + FY28结束都存在真实的执行风险，任何闪失都会引发估值收缩。
我们的看法：风险回报大体均衡，但考虑到多年框架，偏向正面。我们的评级为跑赢大盘，12个月目标价$130。
模型影响与逻辑记分卡
模型更新
- FY26预测：营收$8.0-8.2B（同比+40%），不变
- FY27预测：营收$10B（同比+25%）；非GAAP EPS $3.80-4.20；非GAAP营业利润率约37%
- FY28预测：营收$13-15B；非GAAP EPS $5-6；非GAAP营业利润率约38%
- FY29预测：营收$17-20B；非GAAP EPS $6.50-8.00；Celestial贡献加速
- 长期框架：到FY30营收$25B+ + 营业利润率约40% + EPS $8-10
投资逻辑记分卡
| 逻辑支柱 | Q3 FY26状态 |
|---|---|
| 定制XPU多年延续性 | 强力确认：采购订单覆盖整个FY27 |
| 多客户分散化 | 已确认：多个新增订单；XPU配套规模化 |
| FY27展望正式化 | $10B（+25%），附详细拆分 |
| FY28框架表述 | 数据中心增长+40%，高于FY27 |
| 光学1.6T放量 | 强劲；已量产 |
| AEC + retimer翻倍 | 3家一线超大规模云厂商AEC + 30+家retimer接洽 |
| XPU配套规模化 | 15+个订单；FY29 $2B+路径清晰 |
| 纵向扩展网络这一新兴方向 | Celestial收购改变竞争卡位 |
| 交换业务放量 | FY27 >$500M（由$500M上调） |
| 股东回报加速 | 本季$1B ASR + $300M常规回购 |
| 通信复苏 | 企业网络运行率接近$1B |
| Celestial AI战略契合 | 已确认：Inphi类比 + AWS合作 |
评级与操作
由持有上调至跑赢大盘。Q3财报 + Celestial AI收购的组合，给出了我们在Q2财报时上调评级所需的多年框架验证。三大因素推动此次上调：
- Q3定制业务波动之争已有定论。数据中心环比+2%（指引为“持平”）；Q4加速被明确表述。经营层面得到验证。
- FY27展望正式定为$10B，并附详细拆分。获CFO背书的多年框架让投资者有信心押注直到FY28都保持35-45%的EPS复合增长。
- Celestial AI加上第四根增长支柱，带来变革性的长期期权价值。战略契合 + 与AWS的首发合作 + 营收路径（Q4 FY28 $500M → Q4 FY29 $1B）意义重大。
公允价值区间上调至$95–$130（此前为$65-$90）。约$98的股价处于新区间的低端。12-18个月内上看$130+，支撑来自：(a) FY28 EPS可见度约$5-6，(b) H2 FY28起Celestial贡献逐步叠加，(c) 可见度明朗带来的估值倍数扩张。
进入Q4（FY26收官 + 3月FY27财报）的关注要点：
- Q4财报：Q4定制反弹 + 整体加速是否与框架一致？
- FY27具体季度指引：前高后低还是前低后高？
- Celestial AI交易交割（Q1 FY27）：时间表确认。
- 2nm定制设计订单进展。
- 纵向扩展交换机送样里程碑。
- AEC + retimer营收放量验证。
- FY28细节：何时正式化。
- 资本配置：更多并购动作。