框架又一次上调,股价却跌了13.5%:Marvell用股权为增长买单

自Q1业绩以来的覆盖脉络

我们在5月28日于$204.83将Marvell从跑赢大盘下调至持有,公允价值区间$175至$240,12个月目标价$215。当时的论点明确而狭窄:经营层面的论据比我们12月在约$98上调评级时更强,但股价跑得比盈利更远更快,而每股增长正被两个季度内扩张6.9%的股数所征税。我们写过,在以下三种情况下会重新考虑正面评级:股价回落到$160多至$170出头;有证据显示scale-up交换芯片正在2028财年窗口内转化为已披露收入;或者2028财年毛利率路径显著高于我们用营业利润率倒算出的56%至57%。

从那时到现在,股价做了一件下调评级时没有预料到的事。它一路冲到$316.43的收盘高点,带着$241.45的价格进入这次业绩,然后在六个交易日里回吐13.5%,于9月3日收在$208.83。整个区间算下来,相对我们下调评级的位置仍上涨1.9%,而峰值时曾上涨54%。与此同时,框架又上调了两次。本报告沿用我们自12月以来一直持有的同样九条论点支柱来打分,而本季度的评级问题是:一次beat-and-raise之后13.5%的回撤,是否已经把价格和框架之间的落差抹平得足够多。答案是没有,但确实抹平了一部分,而我们三个重估条件中的一个在电话会上被满足了。

业绩 vs. 一致预期

2027财年Q2成绩单

同比对比

环比对比

收入评估。绝对数字不如它的结构有意思。数据中心现在占收入的79%,一年前是74%,上季度是76%,而它的增速在两个维度上同时加速:同比+45.7%对Q1的+27.2%,环比+18.5%对+11.0%。一门生意通常不会在更大的基数上加速,而Q3指引要求它继续这么做:数据中心环比超过20%、同比约75%。扣掉通信被指引的低到中双位数环比下滑,Q3收入指引隐含数据中心约$2.66B,约占总收入的84%。就实际意义而言,Marvell正在变成一家数据中心公司,后面挂着一条正在退坡的通信业务,而收入基础中的集中度现在是结构性的,而不是周期性的。

利润率评估。这份业绩里有两条利润率线索,指向相反的方向。GAAP毛利率因产能吸收改善同比上升270个基点,Non-GAAP营业利润率上升180个基点,所以在营业利润这一行,杠杆完全按模型该有的方式在起作用。与此同时,Non-GAAP毛利率同比下降50个基点,并被指引在Q3中值再降90个基点。这个区分之所以重要,是因为毛利率承载的是结构信息,营业利润率承载的是规模信息。Marvell在规模上赢,在结构上输,而结构上的损失正是整个多头逻辑所依赖的定制业务爬坡的直接函数。这不是一个公司靠执行得更好就能化解的矛盾。这是它所选择的这门生意的算术。

EPS评估。GAAP EPS $0.33比指引中值低四美分,而Non-GAAP却高出一美分,两个最大的可辨识驱动因素都不是经营性的。运营支出中的股权激励为$310.3M,而5月指引里考虑的约为$282M;Celestial对赌的重估在扣除远期购买合约后,又通过“其他支出”这一行走掉$52.0M的税前费用,而这一行没有任何指引表格会去预测。更大的问题是趋势而非单季:总股权激励达到收入的11.9%,上季度8.6%,去年同期7.7%,在收入多13.3%的情况下环比增加57.1%。Marvell的GAAP营业利润率是16.8%,Non-GAAP营业利润率是36.6%,采用Non-GAAP数字来估值的读者,承接的是一个19.8个百分点的调整。

分部表现

上表中的百分比变动是公司在终端市场收入披露中给出的自有四舍五入数字。按报告美元计算,数据中心同比增长45.7%、环比增长18.5%,通信及其他同比增长10.1%、环比下降3.0%,总收入同比增长36.5%、环比增长13.3%。

数据中心

数据中心录得$2,171.5M,创纪录,而且增速在两个口径上同时加速。同比从Q1的+27.2%升到Q2的+45.7%。环比从+11.0%升到+18.5%。管理层指引这种加速会延续,而Q3“环比超过20%、同比约75%”的表述,将是增速在一个十二个月内已经扩大46%的基数上连续第三个季度抬升。

“展望第三财季,我们预计这种加速会延续,数据中心收入预计环比增长超过20%,同比增长约75%。这一增长的驱动因素依然非常广泛,因为市场对我们产品的AI需求还在上升。”
— Matthew Murphy, Chairman and CEO

结构和增速一样重要。连接业务扛起了这个季度,而按管理层自己的说法,它在2028财年的上调中占更大份额。在scale-out里,800G光DSP需求依然强劲,而1.6T的爬坡正在加速;scale-out交换芯片凭借51.2T产品在不断扩大的客户群中有望本财年翻倍以上;宽带模拟TIA和driver业务被描述为超出预期。其中三块业务现在都带上了明确的年化运行率里程碑。

“这3块业务中的每一块,都处在我们上季度强调的$1 billion年化收入运行率的轨道上,或者已经跑在前面。”
— Matthew Murphy, Chairman and CEO

相比之下,定制业务是一件下半年的事。管理层表示定制需求的加速从2027财年下半年开始,并在2028财年翻倍以上,这与5月的表述一致,只是现在挂上了一份具名的商业协议。时点对毛利率而言就是全部故事:定制业务的毛利率低于公司整体水平,所以一家定制业务在Q3拐头向上的公司,就是一家毛利率在Q3下台阶的公司。而指引做的正是这件事。

评估:数据中心在每一条可衡量的线上都跑在框架之上,而它内部的结构正在向稀释毛利率的那一部分倾斜。这两件事其实是同一件事。这个分部既是持有这只股票的理由,也是毛利率被封顶的原因,而再多的需求也解不开这个矛盾:更多的定制需求只会让结构更差,不会更好。

通信及其他

通信及其他录得$567.8M,环比下降3.0%,同比增长10.1%,管理层把这个轨迹形容为“大体符合预期”,并称2027财年增速有望“接近我们10%的目标”。该分部现在占收入的21%,一年前是26%,它作为业务占比每年缩小约五个百分点,靠的是算术而不是下滑。

“对于第三财季,我们预计收入环比和同比都会下降低到中双位数的百分比,随后在第四季度出现稳健的环比复苏。”
— Matthew Murphy, Chairman and CEO

这比该分部一贯的波动要陡,而除了“这个分部里的业务组合”之外没有任何解释。低到中双位数的环比下滑,会把该分部在Q3带到约$483M至$494M,那将是2025年8月车载以太网业务剥离完成以来最弱的一个季度,而同等幅度的同比下滑意味着这不是基数错觉。过去两次电话会上,没有一位分析师问过这件事。

评估:这个分部现在已经小到,15%的环比失手只影响总收入约3%,所以市场把它当作建模上的噪音是合理的。但就披露纪律而言,它不是噪音:五分之一的收入基础被指引在两个方向上都出现双位数下滑,解释只有一个从句,而这份指引被无异议地接受了。

渠道与客户结构

评估:这是覆盖窗口内第一个集中度停止恶化的季度。经销商A回落了一个百分点,应收账款集中度从三家客户占75%变宽到四家客户占72%。两者都不构成解决。两个关系仍然承载60%的收入,一年前是50%;经销商渠道收入首次与直销收入持平;而集中度披露只出现在10-Q里。它没有出现在新闻稿中,没有在电话会上被提起,也没有被发言的九位分析师中的任何一位问到。这种沉默现在已经持续三个季度。

Google认股权证

8月19日,也就是业绩前八天,Marvell披露了一份于7月29日与Google订立的商业协议,以及一份于8月18日发行的相关认股权证。这是本季度最大的一项披露,而它只得到大约两段准备好的发言和九个分析师问题中的三个。这套机制值得精确摊开来讲,因为围绕这笔交易的多数讨论都是从头条数字出发,而不是从结构出发。

从这个结构可以推出三件事,而它们在电话会上都没有被说出来。

第一,近期的经济效益已经在指引里了。管理层明确表示该协议不会给2028财年数字加分,所以这份认股权证意在解锁的增量收入,要从2029财年才开始。

“就新认股权证协议的影响而言,该协议覆盖的项目在2028财年之前的收入,已经反映在我们此前给出的整体定制收入目标中。”
— Matthew Murphy, Chairman and CEO

然而认股权证是现在发行的,它的第一批份额从本财年Q3起就可以归属。股东在2027和2028财年承接稀释机制,却要在2029财年及以后才收到增量收入。这种不对称,就是一次beat-and-raise为什么会被卖掉的诚实解释。

第二,完全加载后的股数现在突破了十亿股。Marvell有四项互相独立的或有股权主张在外,而通常只有其中一项会被拿来讨论。

第三,也是最少被讨论的一点:Marvell自己的会计政策把客户认股权证当作收入的抵减项。这不是我们的推断。这是10-Q里针对Marvell已经发行的两笔先例客户认股权证所披露的政策。

“2025财年认股权证股份主要基于客户达成合格产品收入里程碑而归属,并在归属期内随着合格收入的确认而确认为收入的抵减项。该认股权证的授予日公允价值经Black-Scholes期权定价模型测算为每股$54.44,总公允价值为$227.6 million。”
— Form 10-Q for the quarter ended August 1, 2026, Note 3

评估:这份商业协议是定制业务迄今获得的最强第三方背书,而归属结构从Marvell一侧看设计得很好,因为收入不到位就什么都不归属。我们担心的不是这笔交易不划算。我们担心的是,这笔交易在报表上的经济效益没有向股东摊开。公司披露了股数和行权价,市场自己算了稀释,而电话会上没有人把认股权证和躺在Marvell自家申报文件里的收入确认政策联系起来。如果抵减收入的处理真按先例所隐含的量级适用,那么定制业务未来七年的报告收入和毛利率,都会低于总签约额所暗示的水平,而10月6日的投资者日,就是这件事必须被量化的地方。

重点议题与管理层评论

管理层整体口吻:管理层在需求上斩钉截铁,在几乎其他所有事情上刻意不给数字,把几乎每一个要求量化的请求都推给10月6日的投资者日,这场电话会提到该日期十四次。对上调框架的姿态是就事论事而非推销式的,这与过去两个季度一致,但愿意给出数字的意愿明显下降:scale-up光模块的上调、第二个XPU项目、2029财年定制收入以及整个scale-up交换机会,全部只有定性描述,没有量化。口吻唯一收紧的地方是毛利率,一位新CFO在他的第一个季度里给出的前瞻表述,比公司此前三个季度给出的都更清晰。

1. 两个财年又一次上调,而且上调是广泛的

这是前瞻框架连续第三个季度被上调,而这次上调在两个财年上的增量都与5月相同。2027财年从约$11.5B升至约$12B,2028财年从$16.5B升至约$18B。更值得注意的特征是,增长率与基数同步抬升。

“把这些放在一起,我们现在预计2028财年收入约为$18 billion,比我们仅仅一个季度前给出的$16.5 billion展望高出$1.5 billion。而且重要的是,即便我们的收入基数已经明显变大,我们的增速仍在加快。我们现在预计2028财年收入同比增长约50%,而此前的展望是约45%。”
— Matthew Murphy, Chairman and CEO

数据中心承担了全部。2027财年数据中心增速从约50%升至约60%,2028财年升至超过60%。对照我们12月的框架(当时2027财年是$10B的年份),公司在九个月里把自己的当年展望上调了20%。

评估:这次上调里没有注水,也没有外延。连续向上修正的模式现在已经持续四个季度,是支持这只股票最强的单一论据。它同时也是市场已经听过四次的论据,这就是为什么第五次交付它,股价是往下走而不是往上走。

2. 给5月电话会上做出的承诺打分

5月那次业绩带了十条前瞻承诺。八条达成或超额达成,一条朝着不利于股东的方向被上调,一条改变了形态。

评估:收入承诺被兑现并被超越;成本承诺在一次电话会上两次朝着不利于股东的方向移动。这个组合是一家公司正在抓到比自己预测更多的需求、并且为了抓住它而花得比预测更多的指纹。两件事都成立,而只有其中一件被当作新闻来讲。

3. 毛利率,以及公司给出的第一份前瞻表述

Q3指引的Non-GAAP毛利率57.5%至58.5%,中值比刚交付的58.9%低90个基点,而CFO毫不含糊地点名了原因,其中还有一处句中自我更正,反而比更正后的版本把意思说得更清楚。

“收入水平和产品结构在任何一个季度都是毛利率的关键决定因素,而我们定制业务的预期加速,在第三财季创造了环比的空间,是环比的逆风。我们目前预计第四财季毛利率维持在这一区间内。”
— Daniel Durn, Chief Financial Officer

在问答环节被直接要求把这个区间延伸到2028财年时,这位CFO照做了,这是Marvell第一次为指引季度之外的毛利率给出前瞻表述。

“毛利率取决于最终的结构。我的初步看法是,明年的毛利率会落在与我们今年退出时相近的区间,同一个区间。也就是今年下半年是什么区间,FY '28就是同一个区间。”
— Daniel Durn, Chief Financial Officer

评估:对照我们自己5月的分析,这是市场当成坏消息的好消息,而两种反应都站得住脚。我们从营业利润率目标和当时的运营支出承诺推导出56%至57%的2028财年毛利率,并抱怨管理层从未把它说出来。管理层现在说出来了,而这个数字约为58%,比我们推导的数字高出一百到两百个基点。市场听到的却是:在一只每一条其他线都在加速的股票上,毛利率扩张已经被从故事里移除了整整两个财年。披露改善了,而它披露出来的展望比估值倍数所假设的更差。

4. 运营支出承诺在一次电话会上两次改变形态

2027财年Non-GAAP运营支出从约$2.45B升至约$2.55B,这隐含下半年约$1.362B,对应上半年的$1.188B。2028财年则从一个数字被重述成一个算法。

“对于2027财年,我们预计Non-GAAP运营支出约为$2.55 billion,略高于此前$2.45 billion的预期,反映了我们现在看到的显著更大的收入机会。重要的是,我们预计收入将继续以远快于运营支出的速度增长。”
— Daniel Durn, Chief Financial Officer

关于2028财年:“我们目前预计Non-GAAP运营支出的增速大约是收入增速的一半(按百分比计)。”在约50%的收入增长下,这大约是25%的费用增长,而5月给出的数字是十几个百分点的中高段。作为对冲的好消息是营业利润率的时间表提前了:38%至40%的目标区间现在预计在本财年Q4就进入,而不是在2028财年期间,并在2028财年内达到区间高端。

评估:比率承诺比美元承诺更弱,因为它会随着收入的实际结果自动调整。公司放弃了一个固定目标,换上了一个公式,而且是在把当年数字上调$100M的同一口气里做的。营业利润率承诺之所以还活着,只是因为收入被上调的幅度大于费用。那是一个真实的结果,但它和5月承诺的那种结果不是同一类,而这次替换没有被标注出来。

5. scale-up光模块成为2028财年上调中最大的单一驱动因素

5月的表述是,Celestial的光子织构在2028财年贡献约$150M,处在一个约$300M的scale-up光模块类别里。三个月后,这个类别被描述为“进一步”加速,并成为$1.5B上调的重要驱动因素,原因是近封装光学(NPO)的推进速度快于共封装光学(CPO)。

“而且我认为,我们明年scale-up光模块机会的量级,比我们仅仅一个季度前所想的要大得多。再往后一年,我觉得会大到我去年看Celestial的时候根本无法想象的程度。”
— Matthew Murphy, Chairman and CEO

技术上的论点是,客户在同时推进多种架构而不是收敛到某一种,而Marvell在调制器技术(MZM、EAM和MRM)、封装方案(NPO和CPO)以及自有硅锗TIA和driver业务上的宽度,让它无论哪一种胜出都能参与。管理层明确否定了“替代”这一框架:“我们把这看作‘并且’,而不是‘或者’。”

评估:这是本季度最具新意的信息,而它完全没有被量化。一个在5月被说成2028财年约$300M的类别,现在成了$1.5B上调中最大的组成部分,这意味着这个数字应当是原来的好几倍。管理层没有给出修正后的数字,而Celestial收购自身最多22.4M股的对赌,正是按2029财年前的累计收入里程碑归属,那个里程碑会被这个数字直接决定。投资者被要求在没有任何一个数据点的情况下,既相信这种加速,又给这份对赌定价。

6. scale-up交换连续第二个季度被排除在框架之外

Marvell声称自己在全部三种专用scale-up协议上都占据独特位置:自研的UALink和ESUN交换芯片,加上通过NVIDIA合作的NVLink Fusion。这些合作被用一些一旦量化就会很重要的措辞来描述。

“因此,我们正围绕scale-up交换产品组合与一线客户展开多轮深入讨论,考虑到scale-up TAM的预期规模,每一项合作都代表着数十亿美元级别的全生命周期收入机会。”
— Matthew Murphy, Chairman and CEO

关于交换地位与光学地位为何互相强化,这是本次电话会最有实质内容的技术回答,它也解释了Marvell为何在收入到来之前就投入。

“但客户真正想看到的……是你随后要拿出一份令人信服的清晰路线图,证明你有能力在光学一侧可信地执行,既包括NPO,也一路到CPO的完全集成……我对未来几年一旦跑起来的光学附加更加兴奋,因为它实际上几乎把交换的SAM翻了一倍,就附加而言。”
— Matthew Murphy, Chairman and CEO

评估:我们在5月就指出scale-up交换被排除在$16.5B之外,并追问它是否会被量化。它没有,而且它仍被排除在$18B之外。这在数字上是一个真实的免费期权,同时这也是连续第二个季度,一个“数十亿美元级别”的机会被描述出来,却没有附上任何一美元收入、设计中标数量或客户名称。正确的持有方式是:把它当作我们不建模、也不为之付钱的上行空间。

7. CXL和内存扩展在内存紧缺中变成了一门真生意

Structera和更广义的CXL投入,五年前是作为服务器内存架构的故事卖给投资者的。管理层现在把它描述为AI推理和DRAM紧缺的受益者,那是一个与它当初被论证时不同、也更大的市场。

“事实证明,我们做的所有那些投入,对内存扩展和推理来说恰好是理想的。所以我们现在看到这项技术在多家超大规模云厂商那里被部署,顺便说一句是以各种不同的架构,而且量非常大。一方面,推理的需求本身就要求它。另一方面,我们看到的是,由于内存端存在的紧缺,客户正在修改和调整他们的计划,去更多地使用这类技术。所以这块一直带着很强的向上偏移。我们实际上在过去几个季度又拿下了这个领域的额外设计中标。”
— Matthew Murphy, Chairman and CEO

内存接口控制器和近内存计算都出现在Google协议的产品范围里,所以这不是一个独立故事。它是认股权证覆盖的XPU附加类别之一。

评估:一条需求部分由内存短缺驱动的产品线,其需求曲线会在短缺结束时反转。这并不会让那些设计中标变得不真实,但它意味着应当把当前的向上偏移看作一个长期趋势的周期性放大,而不是趋势本身。管理层没有做这个区分。

8. 定制业务的加速是一件下半年的事,而它就是全部的毛利率故事

定制需求在2027财年下半年显著加速,在2028财年翻倍以上,并在2029财年再次显著加速。这三句话全部是5月的重复,而且都没有给出数字。变化的是,Q3毛利率指引现在让这个时点在数字上可见了,而CFO在被问到时直接确认了因果关系。

“正如你指出的,Q3加速故事的一部分,结构是首要驱动因素。我们在定制业务上有很强的爬坡。所以你可以在毛利率的走势里看到它。这不意外。我们已经预告这个定制爬坡相当长一段时间了;而当我们看向Q4,那种强度,我们预告的是一次更大的抬升,从收入角度看是大得多的抬升,如果你把$12 billion的年度目标算进去的话。”
— Daniel Durn, Chief Financial Officer

评估:公司现在把自己的算术摆上了台面:定制收入越多,毛利率越低;而2028财年定制业务翻倍,意味着毛利率不会恢复。对冲项是经营杠杆,它是真实的,而且管理层把它提前了一个季度。但这个对冲是有限的,因为38%至40%的营业利润率模型是管理层自己设定并重申的天花板。越过那个天花板之后,额外的定制收入转化为盈利的效率会递减。

9. 一位新CFO,一位新投资者关系负责人,以及三周后的一次模型重置

Willem Meintjes在6月中旬卸任CFO,他在公司待了十年。此前担任Marvell董事的Dan Durn接任。Ashish Saran将于2027年4月从投资者关系岗位退休,拥有二十五年以上经验的卖方半导体分析师Ross Seymore已经接手。两项变动都落在同一个季度里,而公司正处在自己最大的拐点上。

“我认识到,前方的增长机会必须与其质量相匹配,我计划持续高度专注于扩张营业利润率、增长现金流,以及创造有吸引力的股东回报。”
— Daniel Durn, Chief Financial Officer

这位新CFO还预告了长期财务模型本身正在被改写:“我们将在接下来几周的分析师日上重置那个长期目标模型。”

评估:一位刚上任的CFO在他的第一个季度里,给出了比公司此前三个季度都更清晰的前瞻毛利率表述,这是值得肯定的披露改善。另一面是,股东自2021年以来一直在承接的那个经营模型,将在五周后由一位在这个岗位上只待了十周的高管替换掉。这次电话会上每一个不给数字的回答,都指向同一个10月6日,这使得投资者日成为一个真正的二元事件,而不是一次例行更新。

10. 资本密集度上升得比收入还快

支撑这套框架所需要的供给,其成本在申报文件的三个地方可见,而在电话会上只被描述为一件好事。

经营现金流$605.5M,尽管Non-GAAP净利润上升20.6%,却从创纪录的$638.8M环比下降5.2%,CFO把这个缺口归因于“为支持Marvell未来增长而向供应商支付的更高产能预付款”。六个月的营运资金流出为$660.3M,主要由预付费用和应付账款减少$333.6M驱动。本季度资本支出$126.7M,去年同期为$47.5M。

评估:一家收入以50%复合增长、代工承诺在2030财年之前每年达$2.1B至$2.2B的公司,正在把资产负债表换成产能,而台积电的安排里带有明确条款:未达目标晶圆采购量将被没收。在一个供给受限的市场里这是正确的取舍,而它并不免费。自由现金流又一次没有在电话会上被给出数字,这已经是连续第二个季度。

11. 股权激励大幅抬升,却无人提及

本季度股权激励总额为$326.2M,占收入11.9%,Q1为$207.6M、占8.6%,去年同期为$153.6M、占7.7%。这是在收入多13.3%的情况下环比增加57.1%。Q3指引隐含部分回落,运营支出中的股权激励为$285M,而Q2为$310.3M,所以这次抬升看起来至少部分是一次性的,而非结构性的。

评估:新闻稿和电话会都没有提到它,也没有分析师问。股权激励占收入的比例在一个季度内跳升三个百分点,对任何一个以Non-GAAP盈利流来估值的人都是重要的,而估值倍数正是套在这个数字上的。指引暗示它会正常化,但一个单一费用科目环比增加$118.6M却没有任何解释,这是披露上的缺口,不是会计上的问题。

12. A系列优先股和Celestial对赌仍在扰动GAAP数字

3月发行、转换价$91.84的NVIDIA优先股,按转换基础计入摊薄股数,目前约有127%的价内幅度。Celestial对赌是更大的GAAP项目:或有对价负债从财年末的零升至$749.5M,本季度公允价值增加$101.9M,六个月累计增加$433.7M,并由一份名义金额$300.0M的现金结算远期购股合约部分对冲,该合约在本季度产生$49.9M的未实现收益。

评估:机械上的结果是,Marvell的GAAP净利润现在与自己的股价反向变动,因为股价上涨会抬高对赌项下所欠股份的价值。这就是为什么在经营业务超预期的一个季度里,GAAP EPS $0.33却低于$0.37的中值。对冲覆盖了$300M名义金额,而负债是$749.5M,最大结算规模约为$233.0M现金加22.4M股,所以敞口只是部分覆盖,并未关闭。

指引与展望

多年期框架

隐含的Q4爬坡。2027财年框架里藏着一处值得摊开的内部张力。上半年收入为$5,157.1M,Q3指引为$3,150M,所以隐含的Q4取决于“约45%增长至约$12 billion”在$8,195.1M的2026财年基数上究竟落在哪里。如果正好是+45%,全年为$11,883M,Q4为$3,576M,环比增长13.5%。如果是$12,000M,全年隐含Q4为$3,693M,环比增长17.2%。管理层在电话会上承诺第四季度的增速在环比和同比上都会从Q3的+15.0%和+51.8%继续加快,而这一承诺的环比那一半,要求Q4收入高于约$3,623M,这又反过来要求全年落在约$11.93B或以上。换句话说,“约$12 billion”才是那个起作用的数字,而“约45%”略偏低。按$12B计算,Q4同比增速将在$2,218.7M的基数上达到约66%。

市场预期。Q3指引的两半都高于一致预期:收入$3,150M对$3.03B至$3.04B,Non-GAAP EPS $1.10对$1.07至$1.08。在业绩发布时,2028财年的一致预期还没有追上$18B的框架,而卖方的反应是上调目标价,反应日当天公布的上调幅度有的已伸入$200区间的高端。无论是指引还是目标价的上修,都没有阻止股价当天下跌10.3%。

指引风格。在整个覆盖窗口里,Marvell每个季度都超出自己收入指引的中值:2026财年Q4超$19.0M,本财年Q1超$18.0M,Q2超$39.0M,并且在最近三个季度里每次都上调了前瞻框架。超出幅度小而稳定,这是一家公司指引在自己有把握越过的数字上、而不是刻意压低指引的特征。框架上调幅度大且反复出现,这是需求环境跑得比计划流程更快的特征。两种模式都指向:下个季度的指引会被小幅超越,框架会被再次上调。而这恰恰就是现在已经嵌进价格里的预期,这也是为什么上调框架不再是催化剂。

分析师问答要点

九位分析师在大约三十分钟里提了九个问题。其中三个直指Google认股权证,而主导性的回应模式是把问题推给10月6日的投资者日。唯一产生了真正新披露的一次交流是最后一个问题,关于毛利率。

认股权证究竟覆盖什么,各自占多少比例

开场问题试图把这份协议在推理加速器与其周边附加产品之间拆开。管理层确认了产品范围之广,拒绝了拆分,并用六年半的时间跨度而不是近期贡献来描述总机会。这个回答很好地概括了整场电话会:在范围上铺得很开,在规模上一言不发。

Q: “我想先问Google的认股权证。显然这是一段多年期的、非常稳固的关系。我很想请你们谈谈是什么在贡献这部分收入?显然你们有推理加速器,但你们也谈了很多XPU附加,这个行业标准某种程度上是你们定义并开创的。那么你们对哪些XPU附加感到兴奋?以及在推理加速器和你们看到的那些附加之间,贡献比例方面能否给我们一些说明?”
— Thomas O'Malley, Barclays

A: “正如你提到的,它包括推理加速器,还有存储控制器、NIC、内存接口控制器、近内存计算,一大堆不同的产品。而且你说得对,我们几年前定义了所谓的XPU附加类别,实际上我们在2025年6月的定制芯片活动上给出了相当详细的视角。我认为我们到目前为止的所有预测都低估了,也就是说这个机会还在变得越来越可观。所以Tom,这里覆盖的是一组很宽的产品,而且在我们能参与、能贡献的地方也非常广泛。此刻我不会特别点出其中任何一个,但把它们全部加在一起,你可以看到,如果你看这个机会的总体量,对Marvell来说就是极其庞大的,而且在未来6年、6.5年里所能达到的峰值表现上是改变格局的。”
— Matthew Murphy, Chairman and CEO

评估:拒绝把协议拆成推理加速器与附加两部分,以客户保密为由是站得住脚的,但对建模毫无帮助。实质性的让步是时间跨度:“未来6年、6.5年”确认了这是一个2033财年的故事,其贡献峰值远在任何当下股东所承接的窗口之外。

把$120 billion放到既有的2029财年定制目标上去量

全场最锋利的问题当众把算术做了一遍,并要求管理层把它与现有框架对上。回答确认了数学,确认了2029财年的时点,却拒绝更新数字,而这正是引发抛售的那个立场。

Q: “Matt,考虑到你们7月底签的Google商业项目,六年累计$120 billion的收入,如果你们达成所有里程碑,对吧,把它年化一下,就是每年约$18.5 billion,而且仅仅来自Google的XPU附加定制ASIC,对吧?我原本以为这会在fiscal '28、也就是你们的calendar '27开始体现出来,但按你们的指引看,定制业务在calendar '27仍然会在$5 billion到$6 billion左右。……团队此前把fiscal '29、也就是calendar '28的定制收入目标定在$10 billion到$11 billion。基于这份Google商业协议以及与协议相关的一些新项目,那个数字现在会是什么样?”
— Harlan Sur, JPMorgan

A: “如果你看向明年,我们已经把这份认股权证相关的收入包含在现有数字里了。之所以如此,是因为其中一些项目显然已经在推进,或者已经启动;但摆在我们前面的那些项目,无论是正在执行还是刚刚开始量产的,它们会在fiscal '29贡献大得多。……我今天不会在电话会上给它定规模,但Harlan,你可以假定,随着投资者日临近,Marvell团队,我们在分析师/投资者日上一向做得很扎实。所以你应该预期会有一次非常翔实的详细回顾,说明我们如何一步步走过收入,不只是走到fiscal '29,而是一直走到这个十年的末尾。……但显然,fiscal '29及以后的定制业务数字里存在很大的向上偏移。”
— Matthew Murphy, Chairman and CEO

评估:这个问题确立了一点,公司史上最大的商业协议并没有改变2028财年的定制收入,而回答确认了这一点。“很大的向上偏移”是公司在2029财年上愿意说的极限。对一只按2028财年估值倍数交易的股票来说,2029财年的向上偏移不是催化剂;而这一段交流,是整份记录里关于市场为何把一个重大利好当成时点上的失望,最清楚的证据。

第二个大型XPU项目的进展

整个覆盖窗口里反复出现的一条追问线,是这个新的一线XPU插槽是否被保守地论证了。回答确认了在设计、供应和商务条款上的持续进展,再次拒绝给出规模,同时把重点转向了这次上调中的另一部分。

Q: “Matt,我希望你能更新一下你们计划明年启动的另一个大型XPU项目。我想那里明年的假设相当温和,大约$600 million或$700 million左右,能否给我们一个进展更新?以及这个项目长期的机会有多大?”
— Vivek Arya, Bank of America Securities

A: “我认为随着我们取得进展,我们一直是以非常保守和务实的方式在判断这件事,但我们每个季度都在继续取得进展,不只是设计执行,还有供应商务条款,以及厘清这个机会的边界。而且情况只变得更好。所以在不量化的前提下,我要说的恰恰是:相比上次电话会,如果你看我们为明年做的$1.5 billion上调,从高层次看,它是广泛的。其中一部分来自明年的定制业务。另外(其实还有一个问题会问到这个),明年这次上调中最有分量的部分,实际上来自scale-up光学、交换等领域,但Vivek,定制业务肯定是其中一部分。”
— Matthew Murphy, Chairman and CEO

评估:这个回答把2028财年的上调从定制业务挪向了连接业务,这在分析上很重要,在结构上也更有利。连接业务的毛利率高于定制业务,所以一次偏向光学和交换的上调,质量好于一次偏向XPU的上调。这一点在电话会上被说了两次,却似乎没有在市场反应中体现出来。

CXL架构与scale-up光学的走向

全场最长的回答覆盖了两个一年前还彼此独立、如今正在汇合的话题。在内存这一侧,一项五年前的内生投入正被DRAM紧缺拉进AI推理。在光学这一侧,表述已经从一项收购来的单一技术,决定性地转向了跨封装与调制器选择的组合式布局。

Q: “Matt,你能否谈谈你们在CXL上从架构角度看到了什么、它是如何演进的?显然是围绕Structera产品,而且这个生态似乎正在变宽。然后同样从架构角度,关于你刚刚提到的scale-up光学,你们此前给出的Celestial AI的数字有没有更新?相对最初的目标,进展如何?”
— Aaron Rakers, Wells Fargo

A: “上个季度我们的表述方式是:我们有Celestial AI的CPO光子织构方案,作为参照,明年大约是$150 million。我们实际上说过,包含它在内的整个scale-up光学作为一个类别大约是$300 million,顺便说一句那里面也包括NPO。而正如我在准备好的发言里说的,把这些加在一起,scale-up光学正在从我上个季度给你的那个数字进一步加速。所以Aaron,我们明年$1.5 billion上调中的一个重要驱动因素就来自这个领域。而且它不是只有一招。……所以我们把这看作‘并且’,而不是‘或者’。”
— Matthew Murphy, Chairman and CEO

评估:这个回答把5月的基准精确地复述了一遍($300M左右的类别里含$150M的Celestial),然后拒绝给出新数字,这让这次省略显得刻意而非例行。如果scale-up光学是$1.5B上调的“一个重要驱动因素”,那么这个类别相对十一周前给出的基准已经翻了好几倍,而Celestial最多22.4 million股的对赌,正是按这块收入归属的。

在投资者日之前该如何为远期年份建模

最直接的一次“请允许我们上调远期数字”的请求,是带着已经算好的算术、并且预先承认答案多半会被推迟而提出的。管理层认可了算术但没有背书任何数字,并确认利润率结构会与现有的定制业务模型一致。

Q: “Matt,我想回到Google这笔交易。我觉得大家都在纠结这件事。……就财年而言,如果你看这些年里的$120 billion,那大约是每年$18 billion,即$120 billion除以6.5。这相当于每年再加一个FY '28的Marvell。我也明白我们不知道其中有多少是增量、多少已经在你们的指引里。但是,我们说的是不是FY '29和FY '30会因此出现大幅的增量抬升,因为这些数字太大了。……而且它是在可比的利润率上吗?”
— Benjamin Reitzes, Melius Research

A: “当你看这件事的量级,你的算术没有错。而从我说的话里你可以得出的结论是:因为其中大部分明年已经被包含进去了,所以最大的影响会在'29及以后。……至于利润率,总体而言,这是一门定制业务,而我们对定制业务有一套财务模型。我们对标准和商用产品有另一套财务模型。它会与前者一致,但它的量很可观。……你应该假定,从FY '29开始及以后,你此前在认股权证之前对定制业务所建的任何模型,数字肯定会更高。高多少,我们会很乐意展示结果的区间。但Ben,放在Marvell自身的语境里,我们去年还是一家$8 billion的公司。我们今年刚把所有人带到$12 billion。这一年还没走完,明年就是$18。”
— Matthew Murphy, Chairman and CEO

评估:“你的算术没有错”是整场电话会上最有分量的一句话,它同时也是两面都能割人的一句。它认可了一个卖方尚未建模的远期收入机会。它也在同一口气里确认了,利润率结构参照的是定制业务模型而不是公司整体模型,这意味着增量收入是在一个本已被压缩的结构之上,以低于公司整体水平的毛利率到来。提问问的是它是否“在可比的利润率上”,而答案是:与定制业务可比,不是与Marvell可比。

连接业务的增速现在落在哪里

被要求更新5月给出的分部增速时,管理层拒绝重述,转而描述这次上调的构成,并把连接业务点名为跨三个子业务的最大单一贡献者。

Q: “我想问一下你们预期的连接业务增速能否给个更新。Matt,我记得你上个季度给出了本财年和下个财年的那些增速。考虑到这次的增量强度,能否更新一下它们现在落在哪里?听起来现在大部分增量都是这个子分部驱动的?”
— James Schneider, Goldman Sachs

A: “可以这样理解:今年$500 million的上调和明年$1.5 billion的上调都是广泛的。连接业务显然是一个驱动因素,我说连接业务是在更宽的层面上说,因为在它下面,我们花了时间谈scale-up光学,那是其一,也就是我们的NPO、CPO和SiGe产品。但也包括scale-out的收发模块市场以及进入该领域的光DSP,相对我们此前谈的增速,那一块被上调了。……而且你说得对。连接是更大的一桶,净算下来它很可能是$1.5 billion上调中最大的驱动因素。如果我把刚才提到的所有那些部分放在一起看的话。”
— Matthew Murphy, Chairman and CEO

评估:5月的框架给出的2027财年互连业务增速超过70%,这个数字在一个财年内被上调过两次。这里它没有被重述,而用一个定性的“最大驱动因素”替换一个定量的增速,恰恰是在业务表现最好的时点上,披露倒退了一步。这是三个问题里第二次,回答用一个形容词换掉了一个数字。

90个基点的毛利率下台阶

电话会的最后一个问题,是对盘面最要紧的那个。它把毛利率指引直接摆到数据中心指引旁边,追问定制业务是不是唯一的解释。回答确认了,随后主动给出了公司迄今为止对2028财年的第一份前瞻毛利率表述。

Q: “Matt,我想回到近期指引上。在数据中心里,我记得你们指引环比增长超过20%。但毛利率环比下降90个基点,是不是定制业务是数据中心内部增长最快、并因此压低毛利率的那一块?还是数据中心内部还有别的结构变化,推动了10月这个季度低90个基点,抱歉,是那90个基点的更低指引?”
— Quinn Bolton, Needham & Company

A: “正如你指出的,Q3加速故事的一部分,结构是首要驱动因素。我们在定制业务上有很强的爬坡。……全部算下来,我们看到Q4毛利率与Q3处在同一目标区间。如果我们把今年下半年作为起跳点,再想想进入FY '28会是什么样,那种广泛的强度还会延续。……毛利率取决于最终的结构。我的初步看法是,明年的毛利率会落在与我们今年退出时相近的区间,同一个区间。也就是今年下半年是什么区间,FY '28就是同一个区间。……你会看到我们在今年退出时进入我们的长期目标模型区间,38%到40%。你会看到我们在FY '28推进过程中达到那个区间的高端,而我们将在接下来几周的分析师日上重置那个长期目标模型。”
— Daniel Durn, Chief Financial Officer

评估:这是整场电话会上信息量最大、也最有后果的一个回答。它在一句未经提示的话里,把毛利率扩张从模型中移除了两个财年,而且发生在一位新CFO的第一个季度。它同时也把我们自己5月对2028财年路径的估算改善了一百到两百个基点,并把营业利润率的时间表提前了一个季度。它读起来是好消息还是坏消息,完全取决于读者此前的假设是什么,而盘面给出的答案毫不含糊。

他们没有说的

1. Google认股权证的会计处理。Marvell的10-Q写明,其先例客户认股权证“在归属期内随着合格收入的确认而确认为收入的抵减项”。Google认股权证仅作为期后事项披露,没有授予日公允价值,也没有提到收入确认。新闻稿、电话会和九个分析师问题都没有碰这件事。按先例的授予日公允价值与行权价之比,抵减收入可能达到合格收入流的6%左右。
2. Q3毛利率指引里是否已经包含认股权证抵减收入。归属窗口在本财年Q3开启,而协议覆盖的收入已经在指引里。按先例的公允价值比例,单独一档$500M大约带来$31M的抵减收入,而指引给出的环比毛利率下台阶是90个基点、对应$3.15B,约合$28M。公司把整个下台阶归因于定制业务结构,而没有人问过其中是否有一部分与认股权证有关。我们不断言它有关。我们只指出,没有人确立过它无关。
3. 新的scale-up光学数字。管理层原样复述了5月的基准(约$300M的2028财年类别里含$150M的Celestial光子织构),说这个类别“进一步”加速并且是$1.5B上调的“一个重要驱动因素”,却没有给出修正后的数字。Celestial最多22.4 million股的对赌,按2029财年前的累计收入里程碑归属,而那个里程碑正由这个数字直接决定。
4. 2027财年互连业务增速。5月的框架把它放在70%以上,这个数字在一个财年内被上调过两次,并被当作头条来用。被直接要求更新时,管理层用“净算下来很可能是$1.5 billion上调中最大的驱动因素”做了替换。一个被披露过两次的数字,在它表现最好的那个季度变成了一个形容词。
5. 股权激励环比增加的$118.6 million。股权激励总额占收入的比例在一个季度里从8.6%升到11.9%。新闻稿没提,电话会没讲,也没有人问。Q3指引隐含部分回落,这暗示存在一个从未被点名的一次性驱动因素。
6. 客户集中度,连续第三个季度。一家经销商占收入44%,一家直接客户占16%,意味着两个关系承载了60%的收入,一年前是50%。经销商渠道收入已与直销收入持平,各占50%,此前是41%对59%。四家客户持有72%的应收账款总额。上述每一个数字都只出现在10-Q里,而且三个季度以来没有一位分析师提起过这个话题。
7. 自由现金流,又一次。经营现金流$605.5M被披露并被描述过。资本支出$126.7M只出现在现金流量表里。没有自由现金流数字,没有2027财年资本支出的表述,也没有讨论$8,518.9M的无条件代工与封装承诺(其中$1,829.3M在本财年剩余期间到期,同时还有$94.1M的技术服务费),也没有讨论$351.6M的资本支出承诺。
8. 通信及其他为何被指引环比与同比都下降低到中双位数。五分之一的收入基础被指引在环比和同比上都出现双位数下滑,解释是“这个分部里的业务组合”,随后是一次未量化的Q4“稳健的环比复苏”。它现在已经连续两个季度没有被问到。
9. 什么会取代38%至40%的经营模型。CFO表示长期目标模型将在10月6日的投资者日重置。股东自2021年以来一直在承接38%至40%这套框架,当前估值依赖于它,而这次重置没有给出任何方向性的提示。

市场反应

• 业绩前的位置:MRVL于8月27日收在$241.45,进入业绩时年初至今上涨184.1%,而标普500为12.9%;过去十二个月上涨222.8%;过去三十天上涨38.4%。进入业绩时的52周收盘区间为$62.31至$316.43,所以股价比年内最高收盘价低23.7%,约为最低点的四倍。
• 反应交易日(8月28日):开盘$225.26,跳空低开6.7%,盘中区间$215.55至$228.88,收于$216.62,下跌10.3%或$24.83。同一交易日标普500下跌0.2%,费城半导体指数下跌3.5%。
• 成交量:成交49.0M股,而30日均量为23.5M股,即正常水平的2.1倍。业绩当日本身成交41.0M股。
• 同业背景:NVIDIA于8月26日盘后发布业绩,8月27日上涨8.7%,28日下跌4.6%;博通下跌0.7%。Marvell跌幅中大约三分之一可归因于板块贝塔,大约三分之二归因于这次业绩本身。
• 后续交易日:股价在随后三个交易日又分别下跌2.3%、0.6%和1.9%,于9月2日收在$206.48,随后在9月3日回升1.1%至$208.83。从业绩当日收盘算起,累计跌幅为13.5%,同期费城半导体指数为4.5%,标普500基本持平。

直接原因没有争议,而且异常容易分离出来。收入超预期,EPS超预期,Q3指引在两条线上都超预期,两个财年的框架又一次被上调,这已是连续第三个季度。新闻稿里恰好只有一个数字走反了:Non-GAAP毛利率,指引57.5%至58.5%,而本季交付58.9%、去年同期59.4%。那是这份业绩里唯一令人失望的一行,也是股价拿来交易的那一行。

更深层的原因,是CFO把毛利率指引延伸之后它所隐含的东西。单季90个基点的下台阶是一个结构事件。同一区间被套用到Q4,再加上2028财年落在该区间的初步看法,就把一个结构事件变成了一道结构性天花板。以业绩前$241.45的收盘价计算,股价对应的企业价值约为公司随后指引的2028财年收入的12.4倍。那不是一个为“收入以50%复合增长而毛利率两年持平”的生意所定的倍数,因为这种组合会给收入转化为每股盈利的速度设上限。市场用一个交易日为这道约束重新定价,又用四个交易日确认了这次重定价。

持仓结构让这次下跌比消息本身应有的幅度更大。Marvell带着三十天上涨38.4%、年初至今上涨184.1%的姿态进入业绩,相对52周低点已经大约翻了四倍。一只已经消化了连续三次框架上调的股票,需要第四次不只是大,而是要大过市场已经外推的程度。这一次它很大,却同时带来了一道约束,而那道约束才是新信息。

Google认股权证通过时点而不是实质放大了问题。管理层确认协议覆盖的收入在2028财年之前已经在现有指引里,所以增量经济效益从2029财年开始,而58,970,907股认股权证股份是在8月18日发行的。一位持有2028财年估值倍数的股东,现在拿到的是稀释机制,收入要等以后;而把任何量化都推迟到10月6日,又排除了在近期解决这个问题的可能。

卖方公布的目标价在反应日当天上调,幅度有的已伸入$200区间的高端,而同一个交易日股价下跌10.3%。这种背离与本覆盖在5月标注过的模式相同。目标价是框架的机械函数,而框架上去了;盘面是边际资金愿意为这个框架付多少钱的函数,而它下来了。当这两者在同一份信息上朝相反方向移动时,盘面是信息量更大的那个信号。

卖方观点

争论:毛利率一路平到2028财年可以接受,还是意味着逻辑破了?

多头观点:毛利率是评判一门定制芯片生意的错误指标。真正重要的是毛利美元和营业利润率,而两者的复合速度都快于收入:Non-GAAP毛利同比增长35.5%,Non-GAAP营业利润率扩张180个基点。管理层把38%至40%的经营模型整整提前了一个季度,并承诺在2028财年达到区间高端。$18B收入上58%的持平毛利率,产生的毛利远多于$12B收入上不断扩张的60%毛利率。

空头观点:经营杠杆是一个有明确天花板的有限对冲。管理层把营业利润率封在38%至40%并重申了它,所以一旦触到那个天花板,每一美元增量定制收入都只能按定制业务的毛利率转化为盈利,再无其他。毛利率持平、营业利润率封顶,每股盈利增速就退化为收入增速减去股数增速,而股数恰恰是没有人在建模的那一部分。

我们的看法:在经营结果上多头的论据更好,在终值上空头的论据更好。我们要补充的是,披露本身才是这里的新闻,而且它是有利的:管理层框定的2028财年毛利率,比我们5月从它自己的营业利润率目标推导出的56%至57%高出大约一百到两百个基点。股价还是跌了,因为市场承接的是扩张,而不是稳定。一门收入增长50%、毛利率稳定在58%、营业利润率40%的生意是一门极好的生意。但它不是一门支持你为每一档增量收入增速付出更高价格的生意。

争论:Google认股权证对股东究竟值多少?

多头观点:这是定制业务迄今获得的最强背书,而结构在每一个要紧的维度上都对Marvell有利。没有收入就什么都不归属:240档,每$500M一档,行权价$206.58还得由买方支付。全部归属需要$120 billion的采购,并将带来$12.18 billion的行权款。用公司6.4%的股权换这样一条收入流,而且对手方有一切动机把它做大,这是一个理性董事会每次都会做的交易。它同时也消除了定制故事里最大的一个空头质疑:2029财年目标依赖于始终未具名的项目。

空头观点:经济效益在后端,成本在前端。管理层确认该协议对2028财年收入没有任何加成,而认股权证是在2026年8月发行的。公司自己的会计政策把客户认股权证当作收入的抵减项,这意味着这条收入流上的报告收入和毛利都低于总签约额,而低多少至今无人量化。而且这笔交易加深的恰恰是空头一直指着的那处集中度:两个关系已经承载60%的收入,而这份协议让其中一个在结构上变得更大。

我们的看法:交易是好的,围绕它的披露还不够。归属结构确实对齐了利益,行权价是一笔真金白银的支付,不是白送。但股东目前无法为报告口径的经济效益建模,因为授予日公允价值没有披露,因此抵减收入也没有。按Marvell自己两笔先例客户认股权证的比例,这个拖累可能接近合格收入的6%,而且它全部落在毛利里,落在毛利率最低的那条产品线上。这是留给10月6日的问题,在它被回答之前,正确的姿势是:承接收入机会,对报告口径的传导打折。

争论:这次回撤是否创造了买点?

多头观点:股价在六个交易日里下跌13.5%,而2028财年收入展望上调了9%,我们自己的2028财年盈利预测上调了8%。这是风险收益比的真实改善:一家指引明年收入增长50%的公司,2028财年盈利32.6倍、2029财年盈利24.6倍,按AI基础设施的标准并不算苛刻,而10月6日的投资者日是一个近期催化剂,管理层已经明确承诺会在那里上调远期框架。

空头观点:估值倍数几乎没动。5月业绩时股价是我们2028财年预测的34倍,企业价值对2028财年收入11.4倍;今天是32.6倍和10.7倍。13.5%的股价下跌配上8%的预测上调,得到的是4%的估值压缩,那是噪音。与此同时股数在往上走,经营模型正被一位上任才一个季度的CFO改写,而所有人等待的那个催化剂,就是管理层用来回避九个问题的同一个活动。

我们的看法:算术在空头那边。这次回撤给人的感觉比实际更大,因为它发生在三十天上涨38%之后,而估值倍数基本还停在我们下调评级时的位置。真正改善的是毛利率披露的质量,以及营业利润率时间表的提前,这就是我们上调目标价而不是上调评级的原因。我们5月设定的重估位在$160多至$170出头,大约比当前价格低18%至20%。我们宁愿买投资者日本身,而不是买对它的预告。

模型更新

估值影响:把12个月目标价从$215上调至$230,评级维持持有。该目标价相当于我们2028财年Non-GAAP EPS预测$6.40的35.9倍,以及2029财年预测$8.50的27.1倍,与$215目标价套在此前预测上的估值纪律一致。公允价值区间从$175至$240上移至$190至$255。对照9月3日$208.83的收盘价,该目标价隐含10.1%的12个月回报,这与我们预期股价大体与市场同步、而非跑在前面的判断一致。最大的一项未建模因素是Google认股权证的抵减收入,我们刻意把它排除在预测之外,因为公司没有披露授予日公允价值;如果它落在接近先例比例的水平,我们的2029财年收入和EPS预测就偏高了。

财报后投资逻辑记分卡

总体:经营层面的论点在四根多头支柱上再次增强,并且有一根空头支柱自开立以来首次改善。与之相对,毛利率压缩从推断变成了指引,股数越过了自己的指引,而一个已经背着三项或有股权主张的资本结构上,又加了一项九位数的股权主张。方向上论点没有变,而两侧的证据都更充分:管理层在利润率上披露得比以往任何时候都多,而申报文件在稀释上披露得比电话会更多。

操作:持有。我们在5月设下的三个重估条件里,已经满足了一个,而且是有实质意义的那个:2028财年毛利率路径被框定在比我们此前推导的56%至57%高出约100到200个基点的位置。这足以支撑更高的目标价和更好的预测,但在约4%的估值压缩之后、以32.6倍的2028财年盈利,它不足以支撑更高的评级。我们会在$170出头至$185转向正面评级;或者在Google认股权证的授予日公允价值被披露、且水平显示扣除抵减收入后定制收入流基本完好时转向;或者在scale-up交换被量化并纳入框架、而不是连续第三个季度被排除在外时转向。如果10月6日宣布的重置后长期经营模型下调38%至40%的区间、如果摊薄股数在认股权证开始归属之前突破950 million、或者如果2028财年毛利率随后被指引到CFO设下的57.5%下限之下,我们会转向负面。