框架的每一项都上调了，而股价早就提前买了单：下调Marvell至持有

Q4财报以来的覆盖更新

我们在12月Q3财报时以约$98把Marvell上调至跑赢大盘，并在3月Q4收盘时（同样约$98）维持该评级，合理价值区间为$95至$130，12个月目标价$130。逻辑是：多年框架（FY27为$11B，FY28为$15B，EPS高于$5）可信、被低估建模，并会把估值倍数重估至同类AI基础设施芯片所享有的25倍至30倍。

两半都兑现了，而后一半兑现得比我们预想的快得多。经营上，我们列为观察项的每根支柱都有进展：FY27展望再次上调，FY28再次上调，Celestial AI拿下一家具名Tier-1超大规模云厂商的scale-up项目，XConn带来了更大的PCIe和CXL交换布局，AEC和retimer的放量又增加了第三家Tier-1超大规模云厂商的设计订单。财务上，估值重估并没有停在25倍至30倍。财报当天股价收于$198.70，不到三个月较3月水平上涨一倍以上。

这让评级问题处在一个和12月完全不同的位置。当初的上调明确是估值判断：市场还没有为这家公司的能见度付钱。在当前价位，这个论点已不复存在，诚实的做法是直说，而不是把目标价重新锚定到盘面上。本报告按照我们12月和3月设定的同一组逻辑支柱打分，评级的变化源于价格，而不是执行。

业绩 vs. 一致预期

Q1 FY2027记分卡

同比对比

环比对比

营收评估

营收$2,417.8M，同比增长27.6%，环比增长9.0%，均创纪录。结构不变，数据中心占76%，通信及其他占24%，但数据中心内部的构成向网络业务倾斜。管理层把环比和同比增长归因于光互连、定制芯片和交换三者共同贡献，并称互连是数据中心业务中最大的一块，也是这次上调的主力。

重要的数字不是这个季度，而是管理层现在描述的全年形态。3月设定的此前框架是：直到FY27结束都保持高个位数环比增长，Q4退出时约$3B。这个框架如今在两方面都已过时。

“我们现在指引Q2营收环比实现两位数增长，并预计Q3和Q4营收环比也将增长至少10%。因此，我们现在预计在Q3实现$3B的季度营收，比此前展望整整提前一个季度。”
— Matt Murphy, Chairman and CEO

用已披露的各部分拼出全年：实际$2,417.8M，指引$2,700M，Q3约$3,000M，Q4按所述约50%的同比退出增速约为$3,330M，合计约$11.45B。这与管理层所说的“接近$11.5B”以及在FY26基数$8,195M上约40%的增长相吻合。

利润率评估

Non-GAAP毛利率58.9%，比去年同期的59.8%低90个基点，比上季度低10个基点。这是定制业务结构效应完全按预期在起作用，而Q2指引58.25%至59.25%意味着还会更多。公司在定制芯片上用毛利率点数换营收美元，在周期的这个阶段这是正确的交易，但这意味着经营杠杆的故事必须来自费用线，而不是毛利线。

本季度并没有。Non-GAAP运营支出$576.9M，环比增长11.6%，而营收增长9.0%，因此运营支出占营收比例上升60个基点至23.9%，non-GAAP营业利润率下降70个基点至35.0%。原因有二：Celestial AI和XConn成本结构首次完整计入一个季度，却基本没有抵消性的营收（10-Q称XConn自收购以来的营收和利润并不重大）；以及在scale-up上的主动研发投入。同比来看杠杆依然完好，营业利润率在27.6%的营收增长下提升80个基点。

前瞻表述才是管理层放杠杆的地方。FY27 non-GAAP运营支出定为约$2.45B，扣除$576.9M的实际值和约$600M的Q2指引后，意味着下半财年合计约$1.27B。对FY28，CFO给出了覆盖期内最清晰的营业利润率承诺。

“对于2028财年，我们预计non-GAAP运营支出同比增幅大约在十几%的中高段。这明显低于Matt在讲话中为该年给出的45%营收增长展望。因此，随着2028财年的推进，我们预计将达到38%至40%目标营业利润率模型的上端。”
— Willem Meintjes, CFO

评估：如果按字面接受这个承诺，就意味着FY28毛利率在56%至57%左右，因为45%的营收增长配上十几%中高段的费用增长，只有在毛利线回吐约200至300个基点的情况下，才会落在39%的营业利润率。管理层没有这么说，也没人问。38%至40%的目标是盈利模型真正的约束，它限制了营收上调能有多少落到底线。

EPS评估

Non-GAAP EPS $0.80同比增长29.0%，营收增长27.6%，在每股层面几乎谈不上经营杠杆；环比则在9.0%的营收增长下持平。这座桥就是算术。Non-GAAP净利润环比增长4.8%至$718.0M，摊薄股数增长4.3%至893.3M，non-GAAP税率从10.0%升至11.0%。指引把Q2股数带到915M，两个季度比Q4 FY26水平高出6.9%。

“较上季度的增长反映了为Celestial AI和XConn收购发行股份的完整影响，以及作为NVIDIA投资一部分所发行的股份。”
— Willem Meintjes, CFO

GAAP EPS为$0.04，上季度为$0.46，指引中值为$0.31，这是另一个基本属于机械性的故事。利息及其他净损失为$256.1M，Q4为$22.8M，原因是Celestial或有对价负债的公允价值增加$331.8M，部分被一份$81.1M的未实现收益抵消，该收益来自4月为对冲这一敞口签订的、名义金额$300M的现金结算远期购股合约。$250.7M的净费用在non-GAAP调节中加回。由于或有对价调整不可税前扣除，所得税费用$48.8M落在$83.3M的税前利润上。

“第一季度，每股摊薄GAAP收益为$0.04，低于我们的指引，反映了Celestial AI和XConn收购的购买会计处理及相关earnout义务的影响。我们预计这将在第二季度恢复正常，这一点体现在我们强劲的GAAP净利润指引中。”
— Willem Meintjes, CFO

评估：GAAP不及预期并不是通常意义上的盈利质量红旗，Q2 GAAP指引$0.37也支持恢复正常的说法。真正的问题是股数。Marvell买下了一个光子平台、一支交换团队，以及与AI算力霸主的合作关系，三者主要都用股权支付。这是站得住的资本配置。但这也意味着投资者在未来几个季度应当把每股增长建模为明显低于营收增长，这也是为什么环比持平的EPS应该得到比现在更多的关注。

分部表现

数据中心

数据中心营收$1,832.7M，同比增长27.2%，环比增长11.0%，光互连、定制芯片和交换均有增长。该业务占比76%，Q4为74%。Q2指引大幅提速：环比增长十几%的中高段，同比达到40%区间中段，意味着约$2.1B至$2.2B，数据中心将占营收的78%以上。

管理层对多年形态的表述是需要牢牢抓住的披露，因为它描述的是加速，而不是这种体量的基数通常随之而来的减速。

“我们的数据中心营收在2026财年同比增长46%，我们现在预计增速将在2027财年加速至约50%，并在2028财年再次加速至55%。”
— Matt Murphy, Chairman and CEO

以FY26超过$6B的数据中心基数计算，约50%的增长意味着FY27约$9.1B，在此基础上约55%的增长意味着FY28约$14.2B。再加上约$2.3B、以低个位数增长的通信业务，与FY28合计$16.5B干净吻合。这个框架内部自洽，这一点很多多年目标都做不到。

评估：数据中心连续三年增长不低于46%，且增速逐年上升，这是本报告里要求最高的一个论断。支撑它的是具名产品放量，而不是市场份额的口号，所以我们认为可信。也正因如此，任何单一项目延期都是逻辑层面的事件，而不是季度层面的事件。

互连

互连是数据中心最大的一块，也是这次上调的主要来源。FY27增长预期从3月电话会的50%以上提高到现在的70%以上，而年初时约为30%。

“对我们互连产品的需求持续加速。因此，我们已把这项业务2027财年的营收增长预期提高到同比70%以上。”
— Matt Murphy, Chairman and CEO

已披露的构成要素：800G需求走强，而200G单通道的1.6T产品在FY26下半年量产推出后迅速放量，预计FY28还会有一次大幅跃升；领先地位延续到下一代400G单通道PAM4，于2025年4月的Optical Fiber Conference上首次演示；以及TIA和驱动器的宽带模拟业务，管理层预计未来几个季度内年化营收规模将超过$1B。

数据中心互连正在经历一场管理层称为scale-across的架构变化：由于电力和空间限制单一站点，后端AI网络延伸到物理上分离的数据中心之间。Marvell开创了可插拔DCI，并向美国全部五家主要超大规模云厂商供货。scale-across的总带宽需求预计是当前前端DCI网络的十倍以上，而且这次转换会跳过一代，从400G和800G直接跨到1.6T。公司首批基于2nm相干DSP的安全1.6T ZR和ZR+模块预计今年送样。

“我们在这里的领先地位正在转化为DCI模块业务强劲的营收势头，让我们看到了在2028财年实现$1B年化营收的清晰路径。”
— Matt Murphy, Chairman and CEO

评估：DCI从FY26的约$500M翻倍到FY28的$1B年化规模，是一个具体、可验证、并挂在已披露客户群上的里程碑，因此是框架中最可审计的一行。互连增速在十二个月内从30%提到70%，也是Marvell单颗加速器内容价值增长快于加速器出货量的最清晰证据，而这正是多头观点最强的版本。

Scale-Up光学

Scale-up互连是最新的、按管理层的说法也是战略上最重要的新兴机会。Marvell称其覆盖全部三种主流调制器技术（MZM、EAM和MRM），可用于近封装光学和共封装光学两种实现方式，背后是过去十年在其硅光子上出货的一百多万个DCI模块，以及跨四代产品超过一百五十亿小时的现场数据。第三代6.4T光引擎正与多家Tier-1客户接洽，MRM器件演示已完成，与TSMC的合作仍在推进。

Celestial AI的贡献从承诺变成了具名订单。

“该方案已被一家Tier 1超大规模云厂商选中，用于其下一代XPU scale-up网络。”
— Matt Murphy, Chairman and CEO

营收表述也随之变化。3月时，FY28 scale-up光学约为$150M，且全部来自Celestial。

“因此，我们预计scale-up光学业务将在下一财年大幅放量，营收预计将超过我们此前约$150M展望的两倍，而当时的展望仅基于Celestial AI。”
— Matt Murphy, Chairman and CEO

在问答环节，这一数字被量化为FY28约$300M，涵盖真正的近封装和共封装光学方案。另外，公司收购了等离子体硅光子器件开发商Polariton，管理层称其调制器带宽已演示“超过1太赫兹，最高可达当前硅光子和薄膜铌酸锂方案的10倍”，将用于3.2T及以上的DCI和相干光路线图。

评估：把FY28一条$150M的线翻倍到$300M，相对$16.5B的总额是个很小的绝对数，而这正是重点：scale-up光学是FY29及以后的盈利驱动，正在FY27得到验证。具名Tier-1超大规模云厂商的选定，是Celestial收购自12月宣布以来最重要的去风险事件，因为它把一个光子逻辑变成了一张设计订单。它也提高了earnout里程碑达成的概率，这正是或有对价负债被上调重估的部分原因。

交换

Scale-out交换依托持续的12.8T需求和51.2T放量，新老客户都在接洽，路线图已经在向200T以太网推进。

“鉴于这一势头，我们预计2027财年scale-out交换营收将超过$600M，较2026财年翻倍，我们目前看到这项业务在2028财年将达到$1B以上的年化营收。”
— Matt Murphy, Chairman and CEO

Scale-up交换是一片空白市场。XConn大幅扩充了团队和能力。管理层的判断是，目前服务于当代scale-up网络的PCIe交换机，将让位于专门打造的高基数UALink、ESUN和NVLink方案，Marvell称在三种协议上都有布局，其中第三种通过NVIDIA合作实现。多个Tier-1项目正在推进，每个都被描述为生命周期营收达数十亿美元的机会。

评估：Scale-out交换从FY26的约$300M到FY28年化$1B以上，是一个从六年前规模不足的收购中真正长出来的业务。Scale-up交换更有意思的地方，在于管理层对它在模型中位置的说法，见下文问答部分。两者都可信；只有一个在数字里。

定制芯片与XPU配套

定制业务仍有望在FY27增长20%以上，由旗舰XPU项目带动，CXL和NIC配套项目也在放量。变化在于FY28的表述。

“展望2028财年，我们现在预计定制营收将同比增长一倍以上，高于此前的展望。”
— Matt Murphy, Chairman and CEO

三个驱动因素，构成与3月相同但每个都更大：包括旗舰XPU在内的现有项目持续增长；十多个XPU配套项目进入更高量产规模，需求超出此前预测，尤其是由推理键值缓存驱动的NIC和CXL内存配套；以及新的Tier-1 XPU项目进入量产。

“这个项目在开发过程中进展非常顺利，我们已经拿到了下一财年全年的确定需求。”
— Matt Murphy, Chairman and CEO

自上次电话会以来又赢得了几个新设计，按惯例在产生营收前有约两年的开发周期。长期目标得到重申：“我们仍有信心实现定制业务的目标模型，在2029财年实现超过$10B的营收。”

同样在数据中心内：AEC golden cable项目已获得三家美国Tier-1超大规模云厂商及若干其他客户的设计订单，AEC加retimer预计在FY27同比增长一倍以上，并在FY28继续快速增长。XConn增加了PCIe Gen 6和CXL 3.1交换，与Marvell的retimer和内存扩展器搭配，作为端到端参考设计。

评估：定制业务是执行风险集中的地方，也是FY29目标所在。FY28增长一倍以上，同时坚守FY29 $10B的目标，意味着定制业务从FY28到FY29还要再翻一倍左右，这要求新的Tier-1项目按时放量。管理层称该项目已拿到下一财年全年的确定需求，这有意义，但这是用一年的承诺对一个三年的目标。

通信及其他

通信及其他实现$585.1M，同比增长28.7%，环比增长3.1%。管理层宣布复苏完成：“通信及其他终端市场现已基本从客户的库存调整中恢复。”今后该业务预计反映企业网络、运营商和消费市场的基本面趋势，而不是补库存周期。FY27增长维持在约10%，FY28为低个位数。

Q2指引为环比下降中个位数、同比增长高个位数，即约$556M。这是该业务在覆盖期内首次环比下滑。

评估：这是让复苏回归常态的正确方式：说清楚复苏结束了，重设增速，而不是外推反弹。环比下滑既没人解释也没人追问，考虑到该业务仍占营收的24%，这是个小缺口。按FY28低个位数增长，通信业务在FY28结构中将缩至约14%，Marvell实际上会变成一家带着传统附属业务的数据中心公司。

多年框架：哪些变了

读懂这份财报最有用的方式，是把它看作相对十一周前所设框架的变化量。

这张表有两个特点比单独每一行更重要。第一，FY28营收上调建立在一个明确保守的云资本支出假设上：管理层按云资本支出增速放缓到30%以上区间来规划，仍预计数据中心加速到约55%。这是一个关于每美元内容价值的论断，而不是关于支出的论断。第二，管理层不再重申FY28 EPS数字。3月的“>$5”从未撤回，但在营收上调10%、且38%至40%营业利润率目标已明确记录在案的情况下，算术支持一个更接近$6的数字，而管理层选择让读者自己去算。

指引与展望

隐含的Q2营业利润率。按$2,700M的营收中值、58.75%的non-GAAP毛利率中值和约$600M的non-GAAP运营支出计算，non-GAAP营业利润约$986M，即约36.5%。这是环比150个基点的改善，也是FY28营业利润率路径首次变得可见的季度。

隐含的下半年爬坡。要实现全年接近$11.5B，下半年需要贡献约$6.33B，约占全年营收的55%，Q3约$3.0B，Q4约$3.33B。管理层已承诺这两个季度各自环比增长至少10%，这让下半年成为承诺而不是希望。对应的non-GAAP运营支出预算为两个季度合计约$1.27B，全年约$2.45B。

指引风格。Marvell已连续四次更新上调FY27展望，从9月投资者电话会的约$9.5B，到12月的$10B，到3月的$11B，再到现在的接近$11.5B。这是一家按看得见的东西给指引、而不是按希望给指引的公司，这种模式说明当前数字被超越的可能性大于落空。到了这一步，这也已被市场完全预期，这是另一个问题，在评级部分讨论。

关键议题与管理层评论

管理层整体基调：管理层表现出覆盖期内最笃定的状态，把两个财年的上调和与AI算力霸主的合作当作例行进展汇报，而不是头条事件。谈需求时语气是断言式的，谈供应时是操作层面的，唯一的保留出现在从未给出的前瞻毛利率路径上。分析师的质疑范围很窄，几乎全部指向前瞻数字是否过于保守，而不是能否实现，这本身就说明了框架现在被如何看待。

1. NVIDIA合作与$2B优先股配售

本季度分量最重的披露根本不在营收线上。2026年3月31日，Marvell完成向NVIDIA私募配售2.0M股A系列可转换优先股，总购买价$2.0B。这些股份的设定价值为$1,000，初始转换价约$91.84，最多可转换为约21.8M股普通股。该优先股按转换后基础参与股息和清算分配，除董事选举外与普通股一同投票，无赎回权和优先认购权。会计上按两类法视为第二类普通股，这就是为什么财报新闻稿附注解释了EPS的计算方法。

商业内容有三根支柱：把现有的DSP、TIA和驱动器供应关系延伸为面向scale-up的硅光子合作；NVLink Fusion集成，让Marvell定制芯片和网络芯片与NVIDIA基础设施对接；以及AI-RAN，增强OCTEON基站处理器使其直接与NVIDIA GPU协同，让运营商在同一个软件定义平台上同时运行5G和6G无线负载与AI。

“这项合作把Marvell的定制芯片和光网络能力直接接入庞大的NVIDIA生态，帮助构建可扩展、高效率的AI数据中心和电信网络。”
— Matt Murphy, Chairman and CEO

管理层对股权部分的表述简短而热络：“我们非常感谢NVIDIA的合作与投资。”

评估：战略上，这是对Marvell SerDes、光学和定制芯片平台最有力的背书，尤其是NVLink Fusion，把一段竞争关系转化成了互操作地位，搭建混合架构的超大规模云厂商会看重这一点。财务上则需要冷静一点看。NVIDIA在3月底以$91.84拿到了约21.8M股的期权；这些股份在反应日收于$204.83。无论这次配售作为认可值多少，资金进来的价格还不到八周后股价的一半，差额由现有股东承担。合作是真资产。但它不是免费的。

2. 这次上调关乎加速，而非复苏

展望修正的模式已经变了性质。FY27数字在四次更新中从约$9.5B到$10B到$11B再到接近$11.5B，这可以解读为一家公司在追赶自己低估了的需求环境。FY28的修正不同，因为它伴随着一个明确的说法：数据中心增速从约50%加速到约55%，基础是FY26的46%，同时假设云资本支出增速放缓。

这个组合只有在Marvell在客户每单位支出中的内容价值上升时才成立，而这正是管理层通过agentic AI论点提出的主张：更复杂的推理会把更多查询分发到集群的更多部分，从而增加必须以低延迟、更长距离交换的流量，同时带动更多CPU，进而带动更多NIC、PCIe交换机和retimer。

“因此，我们认为agentic AI可以为我们的互连、交换和XPU配套业务提供又一股显著的顺风。”
— Matt Murphy, Chairman and CEO

评估：这是多头观点的思想核心，构建得很好。网络内容价值的增长快于算力内容价值，是一个站得住的结构性论断，而互连增速在一个财年内从30%走到70%，就是它的实证支撑。弱点在于，如果推理负载集中到更少、更密集的域，而不是在集群和站点间铺开，同样的逻辑会反向运行。

3. 互连在扛着整家公司

互连是数据中心最大的部分，是FY27上调的最大贡献者，也是FY28展望提高的主要驱动。产品组合涵盖：scale-out PAM4（800G放量中，1.6T快速放量，400G单通道已演示）；用于2至20公里园区距离、低功耗且集成MACsec的相干光，目前正在推出；向1.6T过渡以支持scale-across的可插拔DCI；以及接近$1B年化规模的宽带模拟TIA和驱动器。

Scale-across的转变值得单独拿出来看。建设超出单一站点供电能力的AI集群，意味着后端网络要延伸到数据中心之间，承载持续的XPU到XPU流量，而不是当初推动可插拔DCI市场的前端流量。管理层估计scale-across的总带宽需求是当前前端和DCI网络的十倍以上，并预计这些架构会直接采用1.6T，而传统DCI还在从400G向800G迁移。

评估：Marvell向美国全部五家主要超大规模云厂商供应可插拔DCI，这是持久的在位优势，而跳过一代速率恰恰是能让在位者扩大领先的那种断层。FY28 DCI年化$1B的里程碑（对比FY26的约$500M），是检验scale-across是否真实的最干净的单一测试，而且时间表投资者可以核对。

4. Celestial AI从逻辑变成设计订单

六个月前，Celestial AI还是一项已宣布的收购，有一个光子互联结构的技术故事和一个隐含的领头客户。本季度，它已是一笔完成交割的$3.5B收购，其光子互联结构（贡献EAM调制器和低功耗模拟SerDes）已被一家Tier-1超大规模云厂商选用于下一代XPU scale-up网络，Marvell整个工程和运营团队都在专注于把第一代chiplet推向大规模量产。

管理层对这次合并的描述是：Celestial团队加上Marvell的光学团队，现在可以向客户提供从XPU到交换机的端到端方案，中间可采用任意接口以及任意光或铜连接；而且未来的scale-up光学放量既包括Celestial产品，也包括Marvell产品，而不只是Celestial。

评估：购买价格分摊告诉你其中还有多少是承诺：$3,537.4M的总对价中，$2,404.4M计入商誉，$951.0M计入无形资产。这是一笔几乎完全为未来现金流买单的收购。具名Tier-1选用明显提高了胜算，FY28 $300M的scale-up光学表述是第一个营收数据点。这也是earnout负债为何在一个季度内上调重估$331.8M，以及为何直到FY29仍有最多约22.4M股可能增发。

5. Scale-Up交换被刻意放在数字之外

Marvell称在全部三种新兴scale-up协议上都有布局：UALink和ESUN通过自研交换机，NVLink通过NVIDIA合作。XConn大幅扩充了团队。多个Tier-1项目正在推进，每个都被描述为生命周期营收达数十亿美元的机会，而管理层的论点是这个市场目前还没有在位者的份额格局。

在问答中，管理层直白地表示这项业务不在FY28 $16.5B的展望里，也从未出现在任何分析师日的框架中。它被当作一个免费的期权价值，叠加在一个已经比今年高出45%的数字之上。

评估：这要么是真正的保守，要么是一种构建得非常好的、把上调路径留作储备的方式，而区别没有它被披露这一事实重要。投资者应当像管理层那样对待它：不计入FY28，FY29有可能，未量化。能把你带到我们合理价值区间之上的多头观点，要靠这条线的兑现。

6. 定制业务是承重墙

定制业务FY27增长20%以上，FY28增长一倍以上，由三个大致相等的驱动因素支撑，管理层重申了FY2029定制营收超过$10B的目标。这个数字有来历：它源自2024年4月设定、覆盖至2028日历年的长期目标，随后在2025年6月的定制芯片活动上上调，当时可寻址市场被重新估算为约$55B，对应20%的份额目标。

近期证据比框架本身更有力：新的Tier-1 XPU项目已拿到下一财年全年的确定需求，十多个XPU配套项目正进入更高量产规模，新设计继续以约两年的开发周期不断赢得。

评估：定制业务承载着FY28的加速和FY29的目标，而算术要求很高。如果FY28定制略高于$4B、FY29超过$10B，那就是一年之内从少数几个项目新增$5B至$6B营收。管理层毫无保留地确认了这个解读。这是最需要密切跟踪的支柱，也是单一超大规模云厂商路线图变化杀伤力最大的地方。

7. 提前两年用现金买供应

公司正在激进地锁定产能，用的是管理层所说的上一次供应紧张时的打法：与少数关键供应商分享五年需求展望，并用预付款作为担保。

“我们预计本财年预付款约$1B，首批付款从第二季度开始。这些预付款将抵扣未来的物料采购。”
— Willem Meintjes, CFO

文件印证了规模。截至2026年5月2日，对晶圆代工和封测合作伙伴的无条件采购承诺为$2,756.8M，其中$2,265.2M仅在FY27剩余时间内到期，另有$709.3M的技术服务和许可费承诺。季度结束后，Marvell签署协议，分别锁定直到FY2030的晶圆产能和直到FY2033的基板产能，承诺支付$870.0M押金，从Q2 FY27到Q2 FY28按季支付。

评估：这是整份财报中对需求展望最有力的非口头确认，因为预付款是针对预测的现金承诺，而不是对预测的表态。这也是对自由现金流的实打实占用。本季度经营现金流创纪录达$638.8M，资本支出$155.7M，自由现金流约$483M；约$1B的预付款加上$870M的押金，将吃掉FY27和FY28相当一部分现金生成，这也是回购放缓的部分原因。

8. 经营杠杆承诺的是明年，不是今年

FY27 non-GAAP运营支出预算约$2.45B，对应接近$11.5B的营收，意味着约占营收的21.4%，而Q1为23.9%，所以杠杆集中在下半年。FY28的承诺（十几%中高段的费用增长对45%的营收增长，达到38%至40%营业利润率模型的上端）是杠杆论断具体、可核查的版本，也是管理层首次承诺落在该区间内的某个点。

评估：这个承诺可信，同时也是天花板。38%至40%的目标模型只是重申为目标而没有上调，意味着FY28营收上调带来的增量利润率是有上限的。凭营收加速就把营业利润率建模到40%以上的投资者，是在建模一个管理层明确拒绝承诺的东西。

9. 股数如今是逻辑变量

摊薄股数从Q4 FY26的856.2M增至Q1 FY27的893.3M，Q2指引为915M。来源都已披露且可以累加：为Celestial AI和XConn发行的26.8M股普通股，NVIDIA优先股对应的约21.8M股，以及直到FY29在Celestial earnout下最多还可增发的约22.4M股。与之相对，公司本季度回购$200.0M股票，去年同期为$340.0M，支付股息$53.8M，另有$227.2M用于员工净股份结算的代扣税款。

“与此同时，我们计划继续回购股份以管理摊薄。”
— Willem Meintjes, CFO

评估：这句话是资本回报姿态的转变，而不是延续。FY26回报$2.245B，定位是回报资本；FY27开局本季度回购$200.0M，定位是抵消增发。考虑到$1B预付款和$870M押金对现金的争夺，这是站得住的配置。但仍应诚实地建模：至少在未来几个季度，每股增长将落后于经营增长，而Q1的结果（9%的环比营收增长却毫无环比EPS增长）就是示范。

10. 光子路线图的收购仍在继续

Polariton为已覆盖MZM、EAM和MRM的硅光子平台增加了等离子体调制器，micro-LED和micro-pixel方案也在投资之中。管理层给出的理由是调制器带宽：等离子体能实现远高于传统硅光子的带宽，而随着光传输速率向3.2T及以上提升，带宽会成为瓶颈。

“Polariton已经演示了超过1太赫兹的等离子体调制器带宽，最高可达当前硅光子和薄膜铌酸锂方案的10倍。”
— Matt Murphy, Chairman and CEO

评估：Marvell现在是刻意同时资助多种相互竞争的光子技术，而不是押注其中一种，管理层的说法是不想错过、并准备好随客户转向。在胜出的调制器架构确实尚无定论的市场里，这是理性的对冲，同时也是对营业利润率目标的真实费用承诺。期权价值的成本先出现在运营支出线上，营收还没到。

11. 通信业务已完成复苏

该业务同比增长28.7%，FY27增速重设为约10%，FY28为低个位数，Q2指引环比下降中个位数。管理层明确为这项业务持续了两年的库存调整叙事画上了句号。

评估：把这件事了结是有帮助的，因为这意味着剩下的每个增长问题都是数据中心问题。它也拿走了一块缓冲垫。通信业务在FY26期间一直提供逆周期的复苏顺风，现在已不复存在，所以从现在起，公司营收线几乎完全取决于AI基础设施支出以及Marvell在其中的内容价值。

分析师问答要点

2029财年$10B的定制目标

开场问答直奔框架中最大的数字，检验管理层是否真打算重申一个意味着单年新增$5B至$6B定制营收的目标。管理层毫不含糊地确认，并讲解了推导过程：2024年4月设定、覆盖至2028日历年的长期目标，在2025年6月定制芯片活动上重新估算，当时可寻址市场定为约$55B，对应20%的份额目标。追问投资者何时能看到新大客户的披露，得到的是里程碑层面的回答，而不是时间表。

Q: “Matt，你在演讲快结束时提到，大意是你们的定制XPU有望在29财年达到$10B。我想确认我们没听错，因为这意味着如果28财年XPU略高于$4B，然后到$10B，那销售额同比至少增加$5B至$6B。”
— Vivek Arya, Bank of America Securities

A: “两年前，这看起来是一座非常陡的山。我们显然在取得进展。没错，靠我们的现有项目、新的放量，再加上一大批XPU配套项目，这些项目自我们赢得以来规模都大幅扩大了。我们确实看到了实现这些目标的清晰路径。”
— Matt Murphy, Chairman and CEO

评估：管理层重申了它有史以来放在记录上的最激进数字，并把依据放在TAM份额算术上，而不是自下而上的项目清单。新的Tier-1放量被估为约占明年定制增长的三分之一，这有效界定了FY28有多少依赖它。FY29则仍依赖尚未具名的项目。

客户群是否在具名项目之外扩大

一条反复出现的提问线在探究Marvell是否正在进入通用定制算力的钱包（这将是所有已披露内容之外的增量），以及管道里实际有多少家超大规模云厂商。管理层确认与所有美国超大规模云厂商都有接洽，有的同时涉及XPU和XPU配套，有的只有配套，并提出了更有用的一点：已披露的增长不需要任何新东西。

Q: “我想问一下客户群的广度。我知道我们谈过你们现有的XPU。XPU上有这个新客户，然后你们还有第三家客户的一些XPU配套。但有些猜测说你们其实可能在进入算力TAM，而那是目前为止最大的定制算力钱包。所以，这包含在预测里吗？还是会在此之外额外增加？”
— Timothy Arcuri, UBS

A: “我们列出的一切，也就是今年超过20%的增长、明年增长一倍以上，以及仍然看得到实现长期目标的路径，全部基于我们已经赢得并锁定的设计，甚至真正可以追溯到去年夏天。”
— Matt Murphy, Chairman and CEO

评估：电话会上最让人安心的回答。较新的订单被定位为防范现有项目延期的保险，而不是必要条件，这是多年框架该有的结构。它也间接确认了框架集中在少数已赢得的插槽上，这是同一事实从风险角度看的另一面。

为什么互连在2028财年框架中减速

电话会上最犀利的问题把惯常的怀疑倒了过来：既然互连增速在一个财年内从约30%修正到50%再到70%以上，为什么FY28框架显示它放缓到仅仅高于云资本支出增速？管理层与其说是在为减速作为预测辩护，不如说是暂时不愿上调，然后列举了它可能偏低的原因。

Q: “Matt，你谈到今年增速会超过70%，我想是这样。如果我没记错，年初是30%，然后50%，现在70%。所以显然在加速。我想问的是，除了保守之外，你为什么会认为明年会放缓到更接近、但仍高于超大规模云厂商资本支出增速的水平？”
— Ross Seymore, Deutsche Bank

A: “Ross，我想说目前有很多期权价值。但我认为今天综合来看，整体上16.5是我们觉得稳妥的，但我认为肯定有上行倾向。”
— Matt Murphy, Chairman and CEO

评估：管理层实际上预先宣布了$16.5B是底线。这是有用的信息，也正是财报没能把股价推得更高的原因：如果指引被理解为天生保守，那么下一次上调已经部分被折现了。要盯的信号是FY28互连增速会不会像FY27那样，在十二个月里被修正三次。

Scale-Up光学今天实际出货什么

铜缆、近封装光学和共封装光学都在角逐，一个问题追问的是具体哪些产品在带来上行空间，而不是整个品类。回答强调了技术覆盖的广度，更尖锐的一点是，强调已验证的芯片记录与路线图演示之间的区别。

Q: “Matt，我想再聚焦一下互连业务，特别是scale up。显然很多机会还在前面。但那里也有很多不同的动态，对吧，不管是铜、光、MPO、CPO、铜。过去几个月让你意外的是什么，你看到哪2或3个产品的上行空间更大？”
— Tore Svanberg, Stifel

A: “事实是我们拥有经过验证的技术。不是PowerPoint。不是概念。我是说，举个例子，我们在4代硅光子上已经有15B小时的器件数据。”
— Matt Murphy, Chairman and CEO

评估：实质内容是，Celestial团队与Marvell光学团队合在一起，现在卖的是从XPU到交换机的端到端故事，而且FY28 scale-up光学营收包括Marvell产品，而不只是Celestial产品。这个基础比收购逻辑当初假设的更宽。在第一代共封装光学部署面临现场故障风险的市场里，可靠性数据是真正的竞争论据。

Scale-Up交换在$16.5B之外

提问转向横跨UALink、ESUN和NVLink的scale-up交换机会，最终是否会超过今年翻倍的scale-out交换业务。回答包含了电话会上最重要的一条建模披露。

Q: “我知道这是个大市场，而你们在其中份额相对较小。但当我们从scale out走向scale up时，你提到了3种不同的，我想是ESUN、NVLINK还有UALink。所以在我看来，那可能是个更大的市场。而且显然对你们来说完全是空白市场。所以我只是好奇你们怎么看待28财年及以后的这个机会。”
— Srinivas Pajjuri, RBC Capital Markets

A: “但在scale up和交换这一侧，这其实不在我现在谈的任何数字里。我是说，在$16.5B里几乎没有或者完全没有。再往后一年，我们可能会有一些贡献，但这从来没出现在我们办过的任何分析师日或任何讨论中。所以这些都还在前面，全是上行空间。”
— Matt Murphy, Chairman and CEO

评估：明确表示一个生命周期达数十亿美元的机会在框架中不带任何FY28营收。这是整个故事中最干净的上行期权价值，也是下一次框架上调最可能的来源。它应当按期权估值，而不是按预测估值，而且它正是会让我们重新转向正面评级的那个具体进展。

上调反映的是需求还是新释放的供应

有一条提问线试图区分指引上调的两种截然不同的解释：Marvell是拿到了更多产能，还是对客户早已给出的预测更有信心了？回答来自运营一方，把问题重新框定为供应商关系问题而不是现货供应问题，并指出自2020年或2021年以来，凡是和AI沾边的东西就没有不受约束的。

Q: “问题是想多了解一下你们目前如何应对产能约束。你们谈到了一些预付款。所以我的意思是，问题的第一部分是，你们如何设法获得额外产能。”
— Christopher Caso, Wolfe Research

A: “归根结底，我们能做到这一点的方式，是与少数关键供应商建立非常紧密的关系，给他们一份我们需求的5年预测，每一步都达到我们的需求，并且说到做到。”
— Christopher Koopmans, President and COO

评估：问题没有被完全回答。管理层描述了如何获得产能，却没说上调是供应释放还是需求驱动，而这很重要，因为两者对还有多少上行空间的含义不同。佐证在文件里而不在文字记录里：对代工和封装合作伙伴的无条件采购承诺为$2,756.8M，其中$2,265.2M在FY27剩余时间内到期，季度结束后又承诺了$870.0M的新产能押金。一家公司不会针对一份没人给过它的预测投入这些现金。

2028财年定制翻倍的构成

收尾的问题问三个定制增长驱动因素中哪个占主导，检验翻倍是否不成比例地依赖未具名的新Tier-1项目。管理层维持与上次电话会相同的拆分，并指出每个板块都被上调了，而不是由某一个扛起增量。

Q: “我想问，如果看28财年定制翻倍的展望以及你们列出的3个驱动因素，能否再多讲讲哪一个最大，或者如何看待现有客户扩张、XPU配套和新Tier 1之间的贡献？只是想了解一下各自的相对规模。”
— Simon Leopold, Raymond James

A: “上个季度我们谈到时，这几个板块大约是1/3、1/3、1/3，即现有项目、XPU配套，以及我们的新项目。现在也差不多。”
— Matt Murphy, Chairman and CEO

评估：电话会上对风险定量最有用的回答。均衡的拆分意味着单一项目失败不会打破FY28定制翻倍，而三个板块一起上调说明这是广泛的需求信号，而不是某一个客户的路线图。与之相抵的观察是，“每样都想要更多”描述的是供应受限下的分配决策，而不是需求天花板，这让FY28定制数字既是市场结果，也同样是公司自己的选择。

他们没有说的

1. 客户集中度明显恶化。10-Q显示一家分销商占净营收的45%，一年前为36%，另有一家直接客户稳定在16%。三家客户目前占应收账款总额的75%，一年前是五家客户占72%。新闻稿和电话会都没有以任何形式提到集中度，也没有分析师提出。在一家整个逻辑都建立在多客户分散化之上的公司里，两个客户关系如今承载着61%的营收。
2. 前瞻毛利率路径。管理层给出了FY28运营支出增长和营业利润率目标，却对毛利率只字未提，尽管同一年定制业务将增长一倍以上，而定制的利润率低于公司平均。Non-GAAP毛利率已同比下降90个基点，Q2中值指引再度走低。38%至40%的营业利润率承诺意味着FY28毛利率在56%至57%附近，这是一次从未被说出口的明显下台阶。
3. 新定制插槽的任何细节。被直接要求按加速器或配套产品类型描述新设计订单时，管理层拒绝了：“目前没有更多细节。”投资者被要求为类别、客户和规模全都未披露的订单记功，凭的是未来某个时候会做一次全面回顾的承诺。
4. 自由现金流，以及预付款对它的影响。电话会引用了创纪录的$638.8M经营现金流，却没有给出自由现金流数字，也没有FY27资本支出的框架，同时承诺今年约$1B的预付款，外加只在文件中作为期后事项披露的$870.0M产能押金。对代工和封装合作伙伴的无条件采购承诺为$2,756.8M，其中$2,265.2M在本财年结束前到期。确保增长的现金成本是真实的，却只被描述为利好。
5. 回购为何放缓41%。回购为$200.0M，去年同期为$340.0M，FY26全年回报$2.245B。把回购重新定位为“管理摊薄”，是资本回报姿态的重大变化，却只在一个分句里说出，也没人追问。
6. 地域结构的变化。发往中国的出货占营收比例从37%升至44%，发往美国的从16%降至7%，亚洲整体从约74%升至约83%。10-Q给出了标准解释，即目的地反映的是代工制造地而非终端客户所在地，但在当前出口管制环境下，同比向中国偏移七个百分点，理应有一句话的说明，却没有。
7. FY28 EPS数字。3月框架给出的non-GAAP EPS高于$5。在FY28营收上调约10%、且明确的营业利润率目标已记录在案的情况下，这个数字已经过时，管理层既没有重申也没有撤回。一边上调营收一边让它原样留着，是一种悄悄让卖方去做上调的方式。
8. 通信及其他的环比下滑。一个刚同比增长28.7%的业务，Q2指引环比下降中个位数，没有给出解释，也没人提问。它占营收的24%。

市场反应

• 财报前态势：MRVL于5月27日收于$198.70，带着年初至今133.8%的涨幅进入财报（S&P 500为9.9%），过去十二个月上涨211.3%，过去三十天上涨25.6%。财报前52周收盘价区间为$60.19至$208.26，所以股价进场时距全年最高收盘价不到5%。
• 反应交易日（5月28日）：开盘$198.75，基本持平，交易区间$194.70至$207.40，收于$204.83，上涨3.1%即$6.13。S&P 500同日上涨0.6%。
• 成交量：52.6M股，30日均量为26.4M股，即正常水平的2.0倍。

超预期、Q2指引比上季度高12%、FY27上调$0.5B以上、FY28上调约$1.5B，换来3.1%的涨幅，这个回报很单薄，而它是本报告中信息量最大的数字。股价反应平淡并不是因为财报含糊。它反应温和，是因为在此前三十天上涨25.6%、自3月财报以来翻倍之后，它交出的框架已经大部分计入了价格。

盘中走势强化了这一解读。股价平开，盘中最低时比前收盘低2.0%，最终以两倍于正常的成交量收在区间上端附近。这是一个市场在掂量一份早已预期到的展望是否值得多付钱，最后的结论是：温和地值得。进场时仓位很重，财报带来的是验证而不是惊喜。

财报后卖方目标价纷纷上调，这是对这种规模框架上调的预期中的机械反应。值得把它和股价本身的表现分开看：目标价是跟着价格走的，而不是引领价格，而3.1%的交易日告诉你，在上调到来当天，边际资金愿意为它付多少。

卖方观点

争论：2028财年展望是保守还是已被充分定价？

多头观点：管理层实际上说了$16.5B有上行倾向，完全没计入scale-up交换，并且这个数字建立在云资本支出增速放缓到30%以上区间的假设上。过去四次FY27修正全部向上，这说明这一模式会延续，$16.5B会在FY28开始前变成$18B。

空头观点：如果框架被理解为天生保守，市场已经为下一次上调定价了。股价对FY28盈利的市盈率在30倍区间中段，而这份盈利要求营业利润率目标达成、股数停止扩张，两者都没有保证。押注一家公司自己的指引太低，这种买法一直管用，直到指引只是刚好达成的那个季度。

我们的看法：多头在数字上是对的，空头在价格上是对的。我们把FY28营收建模在$16.5B附近，真实上行空间指向$18B，但我们仍然无法让当前估值倍数变得有吸引力，因为落到股东手里的盈利，受到管理层设定的38%至40%利润率天花板，以及两个季度增长了6.9%的股数的双重约束。

争论：NVIDIA关系应该值多少？

多头观点：来自定义AI基础设施的厂商的$2B战略投资，加上NVLink Fusion集成，再加上硅光子合作，是对Marvell SerDes和光学平台最有力的认可，并打开了两家公司单独都无法服务的半定制架构。这些目前都还不在任何营收线上。

空头观点：经济账是反着走的。NVIDIA把$2.0B换成了以$91.84买入约21.8M股的期权，而几周后股价已是该水平的两倍以上，同时这项合作加深了Marvell对一个它无法控制的生态的依赖。历史上，来自主导平台厂商的战略投资，对投资方比对被投资方更有利。

我们的看法：战略价值是真的，我们愿意为它背书，但不是在任何入场价下都愿意。同时把握两个事实的正确方式是：Marvell获得了持久的互操作地位，代价是以不到今天股价一半的价格发行的股权。在$92这是公平交易，在$205就远没那么划算了。

争论：定制业务集中度会打破逻辑吗？

多头观点：十多个XPU配套项目、与每家美国超大规模云厂商都有接洽、FY28定制增长驱动因素各占三分之一的均衡拆分，以及持续赢得的新设计，意味着集中度风险正在被主动稀释。FY29目标不依赖任何单一插槽。

空头观点：文件对当下的描述并非如此。一家分销商占营收的45%，三家客户占应收账款的75%，而FY29定制目标要求一年内从仍未具名的项目新增$5B至$6B营收。定制芯片的竞争压力很大，超大规模云厂商也一再表现出多源采购的意愿。

我们的看法：目前空头观点比多头观点得到更多披露的支持，两者之间的落差是这个故事中讨论最不充分的风险。分散化是一个声明中的方向，而不是当下的状态，而本季度集中度数据朝错误方向移动，却没有一个人提问。

模型更新

估值影响：基于明显更高的盈利路径，把目标价从$130上调至$215，同时下调评级。两个动作是一致的：我们对业务的估计在FY28盈利线上改善了约3%，在FY29上改善了约14%，而股价自3月财报以来上涨了109%。合理价值区间为$175至$240，此前为$95至$130。$215的目标价约为FY28E的36倍、FY29E的27倍，这是适用于盈利以40%以上复合增长的公司的溢价倍数，套用在我们有把握捍卫的预测上。

财报后投资逻辑记分卡

总体：经营逻辑在每一根多头支柱上都比12月更强，而投资逻辑更弱，因为价格走得比盈利更远、更快。本季度新增两根空头支柱，均来自文件而不是电话会：股权发行和客户集中度。

操作：减仓。这是基于估值和资本结构的下调，不是基于执行。以下情形我们会重新考虑正面评级：股价回调至$160区间高位到$170区间低位；有证据表明scale-up交换在FY28窗口内转化为已披露营收；或者FY28毛利率路径明显高于我们营业利润率算术所隐含的56%至57%。如果摊薄股数超过950M而盈利路径没有相应抬升，或者分销商集中度在没有分散化披露的情况下继续攀升，我们将转为负面评级。