创纪录的半年，功劳在营业利润线以下：首次覆盖MUFG，给予跑赢大盘评级

业绩 vs. 一致预期

MUFG按日本会计准则以日元报告，公布的是全年目标而非预测，且完全不提供半年或季度指引。因此，这半年用三把尺子来评分：财报前卖方调查的一致预期、相对公司自己全年目标的完成进度，以及按公司公布的两种口径与去年同期上半年的比较。

中期成绩单

同比，按公司公布的两种口径

下表每一行都有两个比较值。报告口径一列与利润表一致。调整口径一列剔除了Krungsri合并结算期从1月至12月年度改为4月至3月年度的影响，这一变更让截至2024年9月的六个月多并入了这家泰国子公司一个季度的业绩。MUFG估计这一扭曲为营业利润¥79.6bn、净利润¥22.1bn。管理层只谈调整口径。

第二季度（推算）

MUFG不单独公布第二季度业绩。下表7月至9月的数字是用中期业绩减去截至6月30日的三个月业绩，取自两份合并财务摘要。这里不推算单季EPS，因为季度和半年分母背后的平均股数不同。

营收评估

收入的实际情况比报告口径的0.8%要好，又比调整口径的¥189.3bn所暗示的要差，因为调整后的数字仍包含收购贡献。从手续费中剔除约¥48bn的收购效应后，调整口径下的内生收入增长约为¥141bn，即约5%。对这种规模的银行来说，这个数字相当体面，而且来源正确：日本央行推进正常化，国内贷款账簿向上重新定价。剔除政府贷款后的国内贷款利率上升27bp至1.16%，存款利率只上升14bp至0.17%，因此真正重要的那部分账簿的利差扩大了12bp，达到0.99%。按季度序列，仅第二季度的贷款利率就达到1.18%，存款利率为0.19%。

利率传导最干净的单一证据在MUFG Bank。其净利息收入从¥807.3bn增至¥842.7bn，增幅4.4%，平平无奇。但去年的数字里含有¥84.6bn的投资信托解约收益，今年只有¥0.2bn。按可比口径，该行净利息收入增长16.6%。公司在脚注里披露了这一点，电话会上却只字未提，这很可惜，因为这是整份公告里最鼓舞人心的数字。

利润率评估

电话会把费用率描述为持平。公司自己的幻灯片显示从55.1%升至56.1%，按报告口径上升0.9ppt，按调整口径上升0.7ppt。两种说法只有在非常宽松地四舍五入时才能对得上，应以披露为准。比费用率更重要的是钱花在了哪里：零售与数字业务新增¥51.2bn费用，对应¥58.7bn新增收入，向营业利润的转化率为12.8%；资产管理与投资者服务新增费用¥36.8bn，对应收入¥47.0bn。这两个业务组占了客户板块¥127.7bn成本增长中的¥88.0bn，却只贡献了客户板块¥85.0bn营业利润增长中的¥17.7bn。其余业务的转化率要好得多。

盈利评估

报告的12.5% ROE被美化了。剔除MUFG自己认定的¥100bn一次性收益，再将¥130.2bn股票类证券收益按本半年23.0%的实际税率扣税，基础半年利润约为¥1,092.6bn，年化ROE约10.6%。这才是应带入估值的数字，也是管理层隐含承认的数字：它把12%目标定义为在1.0%政策利率、且完全没有股票处置收益的情况下实现的数字。今天的10.6%与未来的12%之间的差距就是投资逻辑，而这份财报给出了实证，表明这座桥正在搭建。

分部表现

MUFG按管理会计、本币口径公布业务组业绩，全球商业银行业务去年的比较值已剔除Krungsri影响。这一口径与合并利润表对不上，差距在于汇率：材料中的营业利润瀑布图显示客户板块增加¥93.6bn，其中约¥10bn来自汇率收益，而下表合计为¥85.0bn，因为它剔除了汇率影响。两者都是公司的数字。表格已据此标注，两个数字不可混用。

这张表的头号事实是：六个客户业务组中有五个营业利润增长，第六个是泰国和印尼的问题，而Global Markets出现倒退。这正是利率正常化逻辑希望看到的形态。第二个事实是，六个客户业务组的风险加权资产几乎没动：日本企业银行业务保持在¥31.2tn，全球商业银行业务保持在¥7.5tn，全球企业银行业务增加¥0.8tn至¥24.2tn。各业务组ROE全面改善，有几个提升了2.5至4.0个百分点，而且是在稳定的分母上实现的。

法人视角：利润到底从哪里来

Retail & Digital（零售与数字）

收入增长13.0%，在六个客户业务组中排第三，转化率却最差。贷款与存款利息收入增加¥31.6bn，卡结算增加¥16.6bn，都是干净的利率和规模效应，但费用增加¥51.2bn，费用率从72%升至74%。尽管如此，净利润仍增加¥29.5bn至¥66.7bn，业务组ROE从7.0%升至11.0%，披露将其归因于与股权投资相关的一次性收益，而非经营层面的传导。

评估：零售建设是集团最大的主动成本项目，已经运行了两个半年度，却没有公布任何单位经济数据。靠投资收益撑起的11.0% ROE，和靠建设见效撑起的11.0% ROE不是一回事。这是最值得关注的业务组，也是披露最薄弱的业务组。

Commercial Banking & Wealth Management（商业银行与财富管理）

表现最突出的业务组。毛利润增加¥61.8bn，其中¥57.2bn仅来自贷款与存款利息收入，而费用只增加¥12.7bn。费用率骤降七个百分点至56%，营业利润增长39.9%。ROE从11.5%升至15.0%，风险加权资产只增加了¥0.5tn。投资产品销售下降¥4.3bn，房地产与继承相关手续费下降¥2.7bn，所以增长没有一分来自市场敏感型业务。

评估：这就是没有成本扩张抵消时，国内利率正常化的样子。如果投资逻辑是MUFG能把政策利率转化为利润，这个业务组就是证明；如果日本央行继续加息，它也是剩余经营杠杆最高的业务组。

Japanese Corporate & Investment Banking（日本企业与投资银行）

毛利润增加¥25.4bn，贡献面很广：衍生品与解决方案+¥7.5bn，房地产与公司代理+¥5.7bn，咨询与资本市场+¥4.3bn，贷款与存款利息收入+¥9.1bn。费用增加¥9.7bn，费用率保持在39%，为集团最佳。在信贷成本受控的情况下，净利润增加¥43.2bn，远超¥15.8bn的营业利润增长。ROE达到15.5%，风险加权资产基本持平于¥31.2tn。

评估：表中质量最高的业绩，因为收入多元，且不靠扩表取得。唯一的保留意见是净利润增长由信贷成本驱动，而信贷成本正处于周期低点。

Global Commercial Banking（全球商业银行）

唯一萎缩的客户业务组。毛利润减少¥8.9bn，全部来自Krungsri，其毛利润因泰国贷款收入走弱从¥253.4bn降至¥244.5bn。费用增加¥2.9bn，费用率从54%升至57%。营业利润减少¥11.9bn。尽管如此，由于合作银行收紧授信审查，净利润仍增加¥11.0bn至¥60.0bn。

“由于亚洲合作银行对新增授信交易采用更严格的审查标准，海外子公司的信贷成本也有所下降。”— Jun Togawa, Group CFO

评估：拨备收益掩盖了收入问题。Krungsri的贷款余额增加¥0.6tn至¥7.0tn，收入却下降，这是错误的组合。亚洲是这个故事中运转不灵的部分，管理层把原因归于区域放缓，而非任何公司自身因素。

Asset Management & Investor Services（资产管理与投资者服务）

毛利润增加¥47.0bn，其中¥40.3bn仅来自投资者服务，反映了捆绑服务的扩张和对Link的收购。费用增加¥36.8bn，所以营业利润只增加¥10.2bn，费用率升至72%。净利润¥49.5bn，增加¥5.2bn。经济资本略有收缩，ROE改善至14.0%。

评估：增长是真的，但几乎全被花掉了。在一项被MUFG列为三大外延优先方向之一的业务中，成本增量占收入增量的78%，这是收购尚未完成整合的警告。外包业务提前达到中期计划目标的披露，单独来看令人鼓舞。

Global Corporate & Investment Banking（全球企业与投资银行）

佣金收入增加¥27.2bn，几乎构成了该业务组¥28.7bn收入增长的全部，因为贷款与存款利息收入实际下降了¥2.1bn。这正是管理层一直描述的“发起-分销”转型。费用增加¥14.4bn，费用率持平于52%；由于去年海外大额信贷拨备的反弹，净利润增长55.9%至¥147.0bn。ROE从8.0%升至11.5%。

评估：这是公告中资本效率计划见效的最佳证据，因为手续费收入增长而贷款收入下降，风险加权资产只增加¥0.8tn。55.9%的净利润跳升是拨备造成的假象，不应外推。手续费转型则应当外推。

Global Markets（全球市场）

毛利润减少¥4.8bn，营业利润减少¥8.4bn。拆分很关键：销售与交易营业利润因债券市场流动性下降减少¥15.9bn，而随着去年债券组合再平衡开始见效，资金业务营业利润增加¥2.9bn。净利润仍增加¥6.4bn至¥149.5bn，经济资本收缩，ROE小幅升至10.5%。

“第一季度削减了超长期JGB余额，部分由熊市基金的赎回收益和出售外国债券的收益抵消，这是上半年的情况。”— Jun Togawa, Group CFO

评估：资金账簿已经从集团最大的拖累变成了小幅贡献者，这是去年确认亏损的机械结果。销售与交易是薄弱点，但它是市场环境问题，而不是业务实力问题。这个业务组内更大的新闻是资产负债表形态，见下文。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：克制且异常精确，电话会几乎完全由集团CFO主持，逐行讲解幻灯片。没有拿创纪录的标题开场，唯一一次明显的防御姿态出现在外延投资问题上，对一则媒体报道不予置评。管理层在被问到之前就主动表达了对下半年的谨慎，并承认内部曾讨论这次指引修订是否值得做，这读起来是坦诚，而不是含糊其辞。

1. 两个同比列，以及为什么营业利润线看起来比业务本身更差

本次公告中的每个比较值都有两份。Krungsri合并结算期的变更让截至2024年9月的六个月多并入了这家泰国子公司一个季度，相当于毛利润¥165.4bn、费用¥85.7bn、营业利润¥79.6bn和净利润¥22.1bn。剔除后，营业利润增长5.0%而非下降1.4%，净利润增长4.6%而非2.8%。报告口径一列与利润表对得上，调整口径一列才描述了业务。

评估：只看利润表的投资者会得出MUFG营业利润在萎缩的结论，只看材料的投资者会得出它增长5%的结论。两者都是公司自己的披露，差别来自一次性会计变更，这半年过后就会被消化掉。看趋势用调整口径，算账用报告口径。

2. 国内利率传导终于体现在利差阶梯上

MUFG Bank的国内业务板块显示，平均贷款利率上升27bp至1.09%，剔除政府贷款后上升27bp至1.16%，而存款及可转让存单利率上升14bp至0.17%。剔除政府贷款后的存贷利差扩大12bp至0.99%。按季度序列，仅第二季度就达到1.18%对0.19%。传导比例（贷款利率变动中约有一半被留存为利差）决定了剩余政策路径有多少能转化为利润。

“红线所示的大型企业利差在上升，这得益于大额高收益贷款的积累。橙线所示的中小企业也一样，利润改善措施取得成功，上升趋势仍在延续。”— Jun Togawa, Group CFO

评估：这是公告中最重要的单项披露，却被埋在补充材料里。一张56%由存款融资的资产负债表，每次贷款利率上调都留住约一半作为利差，政策利率在0.5%，而管理层自己的回报目标假设为1.0%，这是一股才刚刚起步、将持续多年的盈利顺风。

3. ¥100bn的目标上调，恰好等于已入账的一次性收益

归属于母公司股东的利润全年目标从¥2,000.0bn上调至¥2,100.0bn，上调5.0%，而上半年已完成原目标的64.6%。管理层自己对上调的拆解：约¥30bn来自客户板块，约¥40bn来自计划外的一次性收益，约¥30bn来自金融指标假设的修订，主要是日元走弱。MUFG在上半年中标出的一次性收益合计约¥100bn。

“内部曾讨论过是否真有必要做5%的修订，但我们决定这么做，目的是自去年上半年以来在每个时点恰当地披露我们的预测。过去我们也许不会这样做，但这就是我们的思路。”— Jun Togawa, Group CFO

评估：¥100bn上调中只有约¥30bn代表对经营业务看法的改善，而且这还是按全年数字描述的。这种指引理念是为已经发生的事修订，而不是为预期修订，它给下半年设了低门槛，却给“该目标真是上限”的说法设了高门槛。

4. 股东回报规模创纪录，关键在结构

三项举措同时落地。中期股息为¥35.00，去年为¥25.00；期末股息预测从¥35.00上调至¥39.00，全年¥74.00，同比增加¥10，较初始预测增加¥4。下半年最多¥250bn、130m股的回购，执行期为11月17日至2月27日，使全年回购达到¥500bn，为公司史上最大，高于前两年¥400bn的水平。另外，200m股库存股（占流通股1.66%）将于11月28日注销。

“关于股票回购，今天通过决议，在下半年追加回购JPY 250B，使全年总额达到JPY 500B。正如5月所述，这是为了兼顾过去几年的总股东回报。我们今天还宣布注销200 million股库存股。”— Jun Togawa, Group CFO

评估：总派息率达到64.0%，去年为61.3%，股息派息率为40.2%；注销是让回购成为永久性、而非暂存仓库的那一环。唯一的瑕疵是相对层面的：绝对数字创了纪录，但在同一天仍是三大银行中上调幅度最小的。

5. 资本位于区间上限，下半年的推演勉强守住

对中期计划重要的比率，是按最终版、完全实施的Basel III口径、剔除可供出售证券未实现收益的普通股一级资本（CET1）比率。上半年它下降30bp至10.5%，正好处于9.5%至10.5%目标区间的顶端。包含这些收益的监管比率下降10bp至14.08%，这个数字绝不应拿来和目标区间对比。推演：盈利+1.3ppt，股息−0.4ppt，回购−0.3ppt，增长投资与风险加权资产增加−0.5ppt，汇率及其他−0.4ppt。

“按最终版、完全实施的Basel III口径、剔除未实现收益的CET1比率较3月末下降30个基点至10.5%，处于目标区间上端，原因是增长投资和贷款增加，以及日元较3月末升值。”— Jun Togawa, Group CFO

评估：管理层给出的下半年算术是盈利+80bp、回报−65bp、风险加权资产增长−30bp，净额−15bp，在计入Morgan Stanley留存利润之前落在10.35%。基于这一推演指引10%至10.5%的区间，意味着指引中值低于算术中值，风险加权资产的任何超出或日元的任何波动，都会使比率跌破目标区间上沿。资本状况目前很宽裕，而大型外延交易必须容纳在指引的10%至10.5%与9.5%下限之间那50bp至100bp的空间里。

6. 风险加权资产增速是贷款的两倍半

风险加权资产六个月内增加¥3,877.5bn，即3.6%，其中¥3,546.1bn是信用风险。合并资产负债表上的贷款增长1.5%。海外贷款增加¥2.0tn，剔除汇率后为¥1.3tn，其中美洲增加¥0.7tn，欧洲与中东增加¥0.7tn，Krungsri增加¥0.6tn。国内贷款总额持平，只是因为¥2.5tn政府贷款到期减少，而大型企业贷款增加¥1.8tn，中小企业贷款增加¥0.6tn。

评估：资产负债表不只是变大，而是被更用力地使用。普通股一级资本增长2.9%，风险加权资产增长3.6%，这就是为什么盈利创纪录监管比率却在下降。其他一级资本增加¥461.1bn，绝对额超过普通股权益的增加，因此一级资本增量中超过一半来自发行而非留存。这是合法工具，同时也是一个信号：相对于增长雄心，内生资本生成相当吃紧。

7. Morgan Stanley如今占集团利润的22%

权益法投资收益增加¥124.7bn至¥381.9bn，占经常利润的21.9%。按法人拆分，仅Morgan Stanley就贡献了¥1,292.9bn中期净利润中的¥287.9bn，即22.3%。公司将增长归因于“Morgan Stanley极其强劲的业绩”，而当被问及其在指引上调中的贡献规模时，拒绝给出。

评估：这是盈利模型中最大的单一未对冲敞口，它属于美国资本市场周期，而非日本利率周期。它是真正的资产，这一联盟始于2008年，具有结构性优势，但为了国内利率正常化而买MUFG的投资者，约五分之一的盈利来自驱动因素完全不同的业务。在任何分部加总估值中，它应获得折价，而非溢价。

8. 信贷成本出现回拨，全年目标却原封未动

信贷成本合计为¥76.3bn费用，去年为¥185.7bn。结构不寻常：MUFG Bank单体录得¥82.3bn的净回拨，被消费金融子公司的¥56.9bn和海外的¥100.9bn抵消。不良贷款率从1.11%降至1.01%，为已披露序列中的最低值，改善集中在可疑贷款（减少¥91.6bn）和重组贷款（减少¥30.6bn）。拨备覆盖率升至80.6%。¥350.0bn的全年目标被明确保持不变。

“考虑到当前形势，我们维持全年信贷成本展望不变。”— Jun Togawa, Group CFO

评估：上半年¥76.3bn之后维持¥350bn的全年目标，意味着下半年为¥273.7bn，是上半年水平的3.6倍。要么管理层看到了某些它没有说明的东西，要么这是针对一个它打算超越的目标而有意留出的储备。鉴于资产质量披露的质量，第二种解读可能性更大，而它也是全年数字中可识别的最大缓冲。

9. 资产负债表缩减¥8.7tn，几乎没人问为什么

总资产从¥413.1tn降至¥404.3tn。三项变动可以解释。借款减少¥10.5tn，因为日本央行的成长支持资金供给操作逐步到期。存放日本央行款项减少¥16.7tn。可供出售日本国债持仓减少¥4.96tn，由于抵押品需求消失，一年内到期的国内债券大幅减少。同期外国债券持仓增加¥4.21tn，外国债券账簿的平均久期从4.5年缩短至4.1年，而国内账簿久期略微拉长至2.3年。

“由于日本央行的成长导向贷款支持操作正逐步结束，作为抵押品的短期JGB需求下降，短期JGB随之减少。短期国债余额大幅下降。”— Jun Togawa, Group CFO

评估：一张庞大、低收益、由政策驱动的资产负债表正在收缩，并部分以更短久期再配置到外国债券。经济上是有利的，因为流出的资产几乎不赚钱。披露很单薄，证券账簿中持有至到期的未实现亏损扩大到¥632.3bn，却没有任何评论。

10. 股票处置计划完成了一半，之后的利润基数没有定义

本期中期计划内的累计出售按取得成本计达到¥339bn，其中本半年¥63bn，上一年为¥276bn。加上已达成协议但尚未出售的部分，预计总额升至¥539bn，目标为¥700bn。与此同时，国内股票账簿的账面价值增长至¥3.83tn，未实现收益增加¥0.36tn至¥2.82tn，因为市场上涨跑赢了处置速度。

“本期MTBP期间的累计出售按取得成本计为JPY 339B，约为JPY 700B目标的一半。已达成协议的金额接近目标的80%，我们正朝着实现这一目标稳步推进。”— Jun Togawa, Group CFO

评估：处置速度从去年同期半年的¥170bn降至¥63bn，同时¥134.3bn的出售收益计入了利润表。计划完成后，这一项就会消失，而管理层已明确表示，12%的回报目标假设它已经消失。投资者需要、却尚未得到的数字，是没有这一项后的第一年利润基数是什么样子。

11. 12%回报目标，首次白纸黑字写出来

材料的ROE页面明确写出两项假设：日本央行政策利率约1.0%，以及没有出售所持股票的收益。路径由中期计划增长战略、利率提升、日本和亚洲的内生增长，以及三个指定领域的外延增长构成。整个计划期内营业利润累计增长定为¥500bn，其中亚洲业务利润增至1.6倍，发起-分销手续费收入翻倍。

“我们最初开始讨论设定12%目标时，是在日本政策利率约为1%、且没有股票出售收益的假设下，试算我们能把利润提高多少，这是我强烈坚持的。”— Jun Togawa, Group CFO

评估：把假设写出来是治理上的改进，同时也设下了一个陷阱。相对于目前约10.6%的基础ROE，12%需要利率假设和增长计划同时兑现。更有用得多的是后续披露：潜在投资如今要按是否有助于实现12%目标来筛选。这是一项资本配置纪律的表态，而且是新的。

12. 零售品牌、数字银行与OpenAI合作

2025年6月推出的零售品牌，使6月至9月期间信用卡发卡量同比增至约两倍、较两年前增至约三倍，新开户数增至约1.2倍，全资子公司eSmart Securities旗下的证券账户开户数增至约11.5倍。包括数字银行在内的新服务计划于FY2026推出。另外，已落地的人工智能用例达到116个，目标是到FY2026超过250个，三年计划期内的预期累计收益定为¥30bn。

“AI用例数量已达到116个，目标是到FY '26增至250个以上。目前估计本期MTBP三年间的累计收益约为JPY 30B。与OpenAI建立新的战略合作，预计将加速全公司的AI应用，并在以数字银行等零售领域为主的各类服务上开展合作。”— Jun Togawa, Group CFO

评估：三年累计¥30bn的收益，约为今年¥2,250bn营业利润目标的1.3%，这是一个诚实的温和表态，而不是人工智能叙事。零售的倍数作为比率很亮眼，但在挂上收入或成本数字之前，作为经济账毫无意义。数字银行要到FY2026才上线，这意味着零售成本线还要再背一年，才能赚到任何钱。

指引与展望

隐含下半年一列由减法推算，并非公司披露。它也是指引中信息量最大的部分。下半年净利润¥807.1bn，将比上半年低37.6%，比去年下半年高33.4%。下半年营业利润¥963.0bn，将比上半年低25.2%。下半年信贷成本¥273.7bn，将是上半年费用的3.6倍。

隐含的半年环比变化：管理层在被问到之前就主动讲解了自己的版本。汇率贡献约¥25bn营业利润，假设日元升值约¥5。资金交易收益集中在上半年，上下半年差额约¥130bn。费用因零售品牌、信息技术、人工智能、网络安全、通胀相关成本和基本工资上调增加约¥100bn。相抵后，得出管理层所说的全年营业利润约¥50bn的上行空间。

“业务纯益中，JPY 25B来自汇率，假设日元升值约JPY 5。正如我所说，资金交易收益的反弹集中在上半年，上下半年差额约JPY 130B。然后是费用增加，包括EMUTO相关费用、IT成本、AI、网络相关，以及一些通胀相关成本、基本工资上调等。总计费用增加约JPY 100B。由于利润也很强劲，我们还在考虑为下一财年做一定程度的结构性改善。综合平均下来，我们预计业务纯益有约JPY 50B的上行空间。”— Jun Togawa, Group CFO

假设处在什么位置：修订后的目标假设日本央行政策利率约0.5%、联邦基金利率约4%、Nikkei 225处于¥40,000区间高位、美元兑日元处于¥140区间中段。最后一项最值得关注。半年末日元收于148.88，公告发布时即期汇率远弱于假设，因此下半年汇率项目有望成为上行来源，而不是计划中所设的拖累。

指引风格：保守，而且是新近才这样。管理层明确表示曾讨论5%的修订是否值得做，并表示在每个披露时点修订的做法去年才开始。“由于利润也很强劲，我们还在考虑为下一财年做一定程度的结构性改善”这句话是破绽：成本正被提前放进一个强劲的年份。投资者应把¥2,100bn视为带缓冲的底线而非预测，同时注意，同样的保守也意味着在第四季度之前，任何正面惊喜都不可能被归功于经营业务。

分析师问答要点

5%的修订究竟值不值得做

电话会的第一个问题直指上调幅度，从两方面发难：基础市场假设相对Nikkei和汇率的实际交易水平显得陈旧；上半年已完成原目标的64.6%，¥100bn的修订偏小。管理层的回答承认了内部争论，而不是为数字辩护，然后把两点质疑分开：汇率假设确实保守，股市假设对盈利几乎无关紧要。

Q: “我想从两个角度听听您对上调的看法。第一，考虑到Nikkei股票平均指数和美元兑日元汇率的当前水平，我怀疑假设是否过于保守。第二，从JPY 2T到JPY 2.1T、JPY 100B的修订本身不算小，但对你们的最终利润来说是有些偏小的修订。这次小幅修订的目的和想法是什么？”
— Ken Takamiya, Nomura Securities

A: “内部曾讨论过是否真有必要做5%的修订，但我们决定这么做，目的是自去年上半年以来在每个时点恰当地披露我们的预测。过去我们也许不会这样做，但这就是我们的思路。关于假设，相对当前水平，日元兑美元的假设相当强。但取决于利率走势，到财年末日元处于JPY 140区间中段并非不合理。约JPY 43,000的股价假设可能也显得保守，但股价对我们盈利的影响并不大。所以这不是利润目标保守的原因。”
— Jun Togawa, Group CFO

评估：承认修订经过内部争论，比修订本身更有用。它证实¥2,100bn是一个出于披露规范的数字，而不是最佳估计，公司本来什么都不说也无所谓。对建模者而言，实际后果是该目标含有一个未披露的缓冲，而管理层现在已经隐含承认了它的规模。

回报目标的假设，首次写成文字

追问的问题是：为什么12% ROE的目标突然出现在一张附带明确假设的幻灯片上，环境变化是否改变了管理层的想法。回答揭示，这些假设一直是内部基础，决定公布它们，是因为投资者在更宽松的基础上为该目标建模。回答中更重要的部分出现在最后，而且没人问。

Q: “在第6页，你们口头解释了大方向，包括利率约1%、减持股票不产生出售收益等假设。但我想这是你们第一次用文字明确这一点。关于12%的中长期ROE目标，我想知道，反映环境变化或顺风，你们和管理层的想法是否有任何变化。”
— Ken Takamiya, Nomura Securities

A: “我们最初开始讨论设定12%目标时，是在日本政策利率约为1%、且没有股票出售收益的假设下，试算我们能把利润提高多少，这是我强烈坚持的。由于投资者基于包括股票出售收益在内的不同假设提问，我们把这一点讲清楚了。……我们想法上的一个变化，在外延投资和资本使用两方面都是如此，我之前可能也提到过，就是我们现在内部讨论潜在投资时，依据的是它们是否有助于实现12%的ROE。”
— Jun Togawa, Group CFO

评估：投资筛选的表态是新信息，应会降低市场对交易风险的折价。一支按回报目标筛选收购的管理团队，不太可能再做十年前在美国子公司毁掉价值的那类收购。这是一个表态，还不是业绩记录。

到3月的资本路径，以及比率是否真能回到区间中部

对资本幻灯片的直接质疑：公司的既定意图是到财年末让比率稳定在目标区间中点附近，而披露的轨迹看起来做不到。管理层的回应是逐项推演，而不是重申意图，最后落在一个明显高于它所描述中点的区间。

Q: “首先，让我再确认一下第20页的全年CET1比率预测。看起来它不会接近区间中部。所以请尽可能分享您对水平和拆分的看法。”
— Shinichiro Nakamura, BofA Securities

A: “首先，关于到FY '25末、即'26年3月末的CET1比率展望：下半年基于修订后业绩目标的净利润积累带来约80个基点的提升，正如我前面所解释的，包括股息和股票回购在内的股东回报带来65个基点的下降，计划中的风险资产增加带来约30个基点的下降。再加上Morgan Stanley因极其强劲的业绩而积累的利润等，我们预计比率将在10%至10.5%之间。”
— Jun Togawa, Group CFO

评估：问题问得对，回答也认了。给出的算术从10.5%净减15个基点，即10.35%，并不是9.5%至10.5%区间的中点。管理层指引的比率位于自己区间的顶部，这意味着今年资本不是股东回报的约束，同时也意味着吸收大规模风险加权资产扩张或不利汇率变动的缓冲，比标题比率所显示的更薄。

私人信贷、数据中心贷款与集中度风险

电话会上最热门的问题，也是回答最短的一个。提问把美国私人信贷信用利差扩大，与超大规模数据中心的大额银团融资联系起来，问银行如何看待由此产生的集中度。管理层否认有重大敞口，以下降的不良贷款率为证，然后回答了一个对方其实没怎么问的问题，即项目融资风险如何承销。

Q: “我的问题是关于美国私人信贷的现状。虽然MUFG没有直接提到，但我们看到对Oracle数据中心投资等的大规模贷款，结果导致信用利差扩大。您如何看待这种日益上升的风险集中？”
— Shinichiro Nakamura, BofA Securities

A: “关于私人信贷市场，MUFG实际上没有重大敞口。我们对媒体提到的一些公司有一些敞口。但正如您前面看到的，我们的NPL比率在下降。所以我不认为我们有重大敞口。话虽如此，私人信贷市场现在极其强劲。所以我们需要密切关注近期波动性的上升。我认为对数据中心贷款的风险取决于项目。我们在项目融资方面有丰富的知识。所以重要的是审慎挑选项目，考虑现金流来源和技术条件等因素，比如高压电缆是否正确安装。”
— Jun Togawa, Group CFO

评估：以下降的不良贷款率作为私人信贷敞口低的证据，是推不出来的，因为对那个市场的全部担忧，恰恰在于压力不会出现在回顾性的比率里。私人信贷和数据中心融资都没有给出敞口数字，而全球企业业务组本半年因美洲和欧洲项目融资扩张，手续费收入增加了¥27.2bn。这一否认也许完全正确，但它没有证据支撑。

拆解指引上调

提问要求给出修订瀑布图背后的构成，特别是日元走弱放在金融指标那一项还是别处。回答给出了整场电话会最完整的拆分，并在过程中披露，¥100bn上调中约¥40bn是计划中从未包含的一次性收益。

Q: “FY '25财务目标的上调，能否给出更详细的拆分？左下方的图把它分成客户板块、权益法被投资企业和金融指标复核。能否分别拆分一下？比如，相比年初日元走弱，是包含在金融指标复核里，还是股票市值里？”
— Maoki Matsuno, Mizuho Securities

A: “我前面说过，客户板块预计下半年继续稳步推进，全年预计超出初始计划约JPY 30B。关于权益法被投资企业的权益收益，我必须承认很难说有多少来自Morgan Stanley，但已计入一定金额。还有一些一次性项目。……取得JACCS股份的分步收益、将Tidlor收购为子公司的一次性收益，以及与清算当地子公司相关的收益，其中一部分未计入计划，约为JPY 40B。金融指标的修订预计影响约JPY 30B，主要由于日元疲软。”
— Jun Togawa, Group CFO

评估：¥100bn中，¥30bn是经营改善，¥40bn是已经落袋的一次性项目，¥30bn是汇率折算。拒绝量化Morgan Stanley在上调中的贡献，是电话会上第二次让最大的单一盈利变量不予量化。一次70%为非经营因素的上调，应被解读为公司按已发生的事情调整，而不是按它现在的预期调整。

下半年债券账簿怎么运作

提问指出，上半年靠削减超长期日元债券和兑现外国债券收益双管齐下取得了好成绩，问下半年政策是什么。回答覆盖了两个账簿，并主动解释了幻灯片上一个看似自相矛盾的久期数据。

Q: “我的第二个问题是关于Global Markets下半年的运作方针。上半年看起来你们通过大幅削减日元债券和超长期债券、并在外国债券上获利，做得很好。关于下半年Global Markets的运作，有什么可以谈的吗？”
— Maoki Matsuno, Mizuho Securities

A: “关于下半年以后的日元债券管理，我们在关注日本政策利率上升的同时逐步建立日元债券头寸的方针没有变化。由于日本央行的成长导向贷款支持操作正逐步结束，作为抵押品的短期JGB需求下降，短期JGB随之减少。……至于外国债券，长期债券余额看起来在增加，而久期在缩短，有些人可能觉得这不太对劲。这是因为把法定期限较长的抵押贷款债券归为长期。但整体久期缩短到了4年。”
— Jun Togawa, Group CFO

评估：一家打算随政策利率上升重建日元债券头寸的银行，等于在告诉你它预计能以更好的收益率买入久期，这是正确的姿态，也与它在产生再平衡亏损的那一年的做法相反。没被问到就先回应抵押贷款债券的久期问题，这类披露正在一个两年前大量损失信誉的账簿上重建信誉。

手续费激增是可持续的，还是收购造成的假象

手续费及佣金是本半年国内外市场中最强的收入项，问题很简单：能否重复。回答把收购效应与内生储备项目分开，并精确给出了前者的规模，这是电话会上给出的最有用的单个数字。

Q: “上半年净手续费及佣金在国内和海外都非常强劲。上半年的这一趋势是暂时现象吗？还是说包括当前储备项目在内，我们可以期待未来进一步增长？”
— Ken Matsuda, Daiwa Securities

A: “手续费收入部分包含收购的影响。收购WealthNavi、信托银行收购MPMS以及NICOS收购Zenhoren，合计收购效应约为JPY 48B。除此之外，特别是GCIB正在进一步推进O&D举措，所以手续费收入会增长。国内方面，与MBO和LBO等贷款相关的手续费在增长。解决方案相关手续费也在增长。……此外，资产管理的AUM在稳步增长，IS也发布新闻稿表示外包业务已迅速达成MTBP目标。”
— Jun Togawa, Group CFO

评估：报告的¥99.2bn手续费增长中，¥48bn是收购全年化，将在满一年后消失。剩余约¥51bn是内生的，提到的来源（发起-分销、杠杆收购与管理层收购融资、解决方案）是周期性的，但不是一次性的。应带入模型的假设是中个位数的手续费增长，而不是报告的10%。

他们没有说的

1. 费用率：电话会上被描述为同比持平于56.1%。公司自己的幻灯片显示从55.1%升至56.1%，按报告口径上升0.9ppt，按调整口径上升0.7ppt。幻灯片才是披露，那番描述不是。
2. 信托银行净利润减少¥76.3bn至¥89.0bn，毛利润减少¥22.2bn，营业利润减少¥26.5bn。它是集团第二大银行实体，其业绩在准备好的发言和Q&A中都没有被讨论。
3. 持有至到期的未实现亏损¥632.3bn，较¥625.2bn扩大，其中¥557.0bn是国内债券。评论用了大量篇幅讲可供出售头寸，对这个数字只字未提。
4. 外延投资：有人直接提到一则媒体报道，公司拒绝回应。回答列出了三个目标领域，此外什么也没给，而此时一笔大型交易必须容纳在今天10.5%的资本比率与9.5%目标区间下限之间的100bp空间里。
5. 零售建设没有单位经济数据。两个半年度的高投入，倍数以比率形式披露（开户数增至1.2倍、发卡量增至2倍、证券账户增至11.5倍），却没有一个收入或贡献数字。数字银行要到FY2026才推出。
6. ¥161bn的缺口，即已达成协议的¥539bn股票处置与¥700bn目标之间的差距，没有被提及；股票出售收益（仅本上半年就有¥134.3bn）消失后第一年的利润基数是什么样子，同样没有被提及。
7. ¥2.5tn政府贷款到期减少，发生在六个月内，使国内贷款总额持平，而利差更高的商业贷款账簿增加了¥2.4tn。这是有利的结构转变，电话会只给了一个分句（剔除政府贷款后的贷款增加约¥4tn），所以背后的机制从未被解释。
8. Morgan Stanley的贡献被明确拒绝量化，在指引上调中如此，尽管它是营业利润以外利润增长的最大单一驱动因素。
9. NICOS亏损¥6.9bn，同比亏损扩大¥3.8bn，而其毛利润增加了¥16.9bn。一家收入增长16%却亏损扩大的卡业务，值得说一句话。
10. 本财年之后的股东回报政策只字未提。¥500bn创了纪录，但它是新的常态水平还是一年的峰值，既没人问，也没人主动说。

市场反应

MUFG于11月14日（周五）东京收盘后公布中期业绩，并于日本时间当晚召开业绩电话会。因此纽约上市的ADR在周五就对消息做出交易，比普通股早了整整一个交易日。两条腿分别列示如下。

• 财报前布局，普通股：8306在发布当天收于¥2,451，为52周收盘新高，年初至今上涨32.8%（Nikkei 225为26.3%），过去十二个月上涨36.3%，过去三十天上涨7.0%。截至前一交易日（含）的52周收盘区间为¥1,495.5至¥2,450。
• 财报前布局，纽约上市：ADR在11月13日收于$15.44，年初至今上涨31.7%（S&P 500为14.6%），十二个月上涨27.9%，三十天上涨2.0%，处于$10.79至$16.05的52周收盘区间内。普通股创出新高时，ADR比自身高点低3.8%，这一差距完全源于日元从9月末的148.88贬值到发布当天的154.52。
• 纽约反应交易日，11月14日：ADR开盘$15.57，交易区间$15.49至$15.95，收于$15.79，上涨2.3%，成交2.5m股，三十日均量为3.2m股，成交量为均量的0.8倍。当天S&P 500下跌0.05%，相对涨幅约+2.3个百分点。
• 东京反应交易日，11月17日：普通股开盘¥2,423.5，交易区间¥2,405.5至¥2,453，收于¥2,426.5，下跌1.00%，成交47.4m股，三十个交易日均量为41.4m股，成交量为均量的1.1倍。Nikkei 225下跌0.10%，相对跌幅约为0.9个百分点。
• 大型银行同业，同一交易日：Sumitomo Mitsui Financial Group上涨4.57%，Mizuho Financial Group下跌0.26%，Sumitomo Mitsui Trust下跌0.34%。三大银行同一天发布业绩。MUFG是四家中最弱的。

尽管标题涨跌方向相反，两个上市地其实并无分歧。按11月14日154.52的汇率，ADR收盘价$15.79折合每股普通股¥2,440，比东京消息前收盘价低约0.4%；随后东京收于¥2,426.5，比ADR隐含水平低约0.6%。ADR的2.3%涨幅主要是对周四美国交易日的补涨，那天S&P 500下跌了1.66%。对这份财报真正的裁决是东京交易日，而东京交易日说了不。

看相对交易，而非绝对交易。Sumitomo Mitsui高开4.8%并守住了涨幅。两份财报的差别不在于季度业绩，而在于指引：Sumitomo Mitsui将全年预测上调15.4%，Mizuho上调10.8%，MUFG只上调5.0%。一个在此前一个月一直押注日本银行盈利上调的市场，从第二大银行那里得到了最大的上调，从最大的银行那里得到了最小的。在三家同日发布、指数持平的一天，这个排名就是全部故事。

仓位是另一半原因。普通股以52周收盘新高进入财报，三十天上涨7.0%，全年上涨32.8%，已经在一个人人都知道会不错的财报季之前完成了估值重估。相对预计下滑16%的一致预期超出22.6%，纸面上是非常大的惊喜。它让股价下跌了百分之一，这说明超预期已经计入价格，而其结构不是买家想要的。超预期中真正新的部分（信贷成本回拨、权益法收益、¥100bn一次性收益），恰恰是没人会资本化的部分。

卖方观点

争论：¥2,100bn目标是保守，还是下半年真的更弱？

多头观点：在上半年¥1,292.9bn之后，隐含下半年只要求¥807.1bn，而信贷成本假设为上半年水平的3.6倍，汇率假设在¥140区间中段，即期汇率已越过这一水平。按多头的解读，目标至少含有¥100bn缓冲，公司承认曾讨论是否要修订时，也等于说了这一点。

空头观点：上半年包含约¥100bn一次性收益、¥134.3bn股票出售收益和主力银行¥82.3bn的信贷回拨，这些都不会重复。资金交易约有¥130bn集中在上半年，成本则增加约¥100bn。按空头的解读，下半年的指引是诚实的，上半年才是异常。

我们的观点：空头对上半年的判断是对的，对目标的判断是错的。一次性项目是真实的，常态水平低于¥1,292.9bn所暗示的，但在上半年¥76.3bn、不良贷款率下降的情况下，¥350bn的全年信贷成本假设是储备，不是预测。我们预计全年高于目标，并把下半年视为对基础业务更诚实的描绘。

争论：这次超预期的质量重要吗，还是只有利率周期重要？

多头观点：相对于¥227tn存款账簿的结构性重新定价，一个半年的质量只是噪音。剔除政府贷款后的国内贷款利率十二个月内变动了27个基点，存款利率变动了14个基点，政策利率走到了管理层为12%回报目标所假设水平的一半。其他一切都只是时间问题。

空头观点：一家创纪录半年里营业利润下降1.4%、五分之一利润来自一家美国投行的银行，不是干净的利率标的。约10.6%的基础ROE远低于12%的目标，差距由管理层自己承诺会结束的处置收益来填补。

我们的观点：两者都对，而先后顺序有利于多头。利率周期是主导变量，且尚处早期，但空头说得对，入场估值倍数应以10.6%的基础回报而非12.5%的报告回报为准。按这一回报、8.5%至9.0%的股权成本和2%的增长，合理市净率为1.23至1.32倍，因此在1.32倍时股价今天已充分估值。我们价值区间的上行空间，取决于基础回报随着利率周期推进升至11.0%至12.5%。

争论：创纪录的¥500bn回购是慷慨，还是MUFG在股东回报竞赛中掉队了？

多头观点：¥500bn是公司史上最大的计划，比前两年的水平高25%，同时股息提高¥10，总派息率64.0%，并永久注销200m股。和自己比，这是一次跃升。

空头观点：和宣布当天比，它是三者中最不令人兴奋的。两家同业的全年利润预测上调幅度都超过MUFG的两倍，而且都扩大了回购计划。股东回报是相对游戏，市场把MUFG排在最后，反应交易日表现的正是这一点。

我们的观点：空头赢了这个交易日，多头赢了这一年。MUFG回报的绝对资本比任何一家同业都多，而且是在比率处于目标区间顶部时这样做的，这正是可持续的定义。但在下半年计划被延长或2026财年政策出台之前，相对比较的框架会继续压制估值倍数，而这两件事在5月之前都不会发生。

需更新模型

估值。9月30日每股账面价值为¥1,834.3，在支付期末股息和上半年回购之后，六个月内从¥1,783.4增加¥50.9。按11月17日收盘价¥2,426.5，该股市净率为1.32倍，按公司自己修订后的全年目标计算市盈率为13.2倍，远期股息率3.05%。按11.0%至12.5%的可持续ROE、8.5%至9.0%的股权成本和2%的长期增长，合理市净率为1.29至1.62倍。以约¥1,934的十二个月后账面价值计算，价值区间为¥2,495至¥3,133，中点约¥2,814，比当前价格高约16%。加上股息，总回报在十几%的高端。按当前汇率折算，ADR对应约$18.10，最新收盘价为$15.79，但任何ADR目标都附带一个日元计价目标所没有的汇率判断。

财报后投资逻辑记分卡

这是我们关于MUFG的首份研究，所以本季度是确立投资支柱，而不是给既有逻辑打分。以下状态是后续各季度据以评分的起始位置。

总体：投资逻辑确立。利率正常化逻辑的经营证据比标题显示的更强，报告半年的质量则更弱。对买家来说，这两个事实指向同一方向，因为市场是在为报告的半年定价。

行动：建立仓位。市净率1.32倍，对应10.6%的基础ROE，管理层的目标是在一个只实现了一半的政策利率假设下达到12%，机会不在估值重估，而在进一步的盈利增长。会改变这一观点的两件事是：下半年风险加权资产扩张使资本比率跌破目标区间，以及任何显示Morgan Stanley贡献正在见顶的迹象。