MUFG把资本缓冲花在了增长上，又削减回购来补回来：维持跑赢大盘
MUFG 财务模型
Income Statement · Billions of yen, except per share data
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY24 | FY25 | FY26 | FY27E | FY28E | FY29E | |
| Net Interest Income | ¥2,457.9 | ¥2,876.6 | ¥3,006.3 | ¥3,796.0 | ¥4,319.4 | ¥4,510.6 |
| Trust Fees | 139.4 | 144.4 | 163.1 | 179.6 | 188.5 | 196.1 |
| Credit Costs for Trust Accounts | 0.0 | 0.0 | 0.0 | |||
| Net Fees and Commissions | 1,681.3 | 1,945.8 | 2,226.8 | 2,445.7 | 2,592.4 | 2,722.0 |
| Net Trading Profits | 368.2 | 454.3 | 329.5 | 412.7 | 412.7 | 420.9 |
| Net Other Operating Profits | 85.8 | (601.7) | 218.8 | 206.0 | 206.0 | 210.1 |
| Net Gains (Losses) on Debt Securities | (450.8) | (991.5) | (177.3) | |||
| Total Net Revenue (Gross Profits) | ¥4,732.5 | ¥4,819.3 | ¥5,944.5 | ¥7,040.0 | ¥7,719.0 | ¥8,059.8 |
| Less: G&A Expenses excl. Amortization of Goodwill | (2,866.5) | (3,191.6) | (3,525.4) | (3,846.2) | (4,263.1) | (4,433.8) |
| Less: Amortization of Goodwill | (22.2) | (36.6) | (41.8) | (42.7) | (41.4) | (39.4) |
| Total Non-Interest Expense | (¥2,888.7) | (¥3,228.1) | (¥3,567.2) | (¥3,888.9) | (¥4,304.5) | (¥4,473.2) |
| Provision for General Allowance for Credit Losses | (6.7) | 0.0 | 20.1 | 5.9 | 0.0 | 0.0 |
| Net Operating Profits | ¥1,837.1 | ¥1,591.2 | ¥2,397.3 | ¥3,157.0 | ¥3,414.5 | ¥3,586.6 |
| Less: Credit Costs | (592.9) | (302.3) | (474.7) | (415.8) | (424.3) | (485.8) |
| Losses on Loan Write-offs | (193.1) | (289.7) | (252.6) | |||
| Provision for Specific Allowance for Credit Losses | (387.4) | 0.0 | (202.4) | |||
| Other Credit Costs | (12.4) | (12.6) | (19.8) | |||
| Reversal of Allowance for Credit Losses | 0.0 | 76.8 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| Reversal of Reserve for Contingent Losses | 0.0 | 4.5 | 2.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| Gains on Loans Written-off | 101.7 | 112.2 | 96.8 | 96.6 | 97.4 | 100.0 |
| Net Gains (Losses) on Equity Securities | 371.3 | 592.6 | 486.0 | 284.6 | 111.0 | 70.2 |
| Gains on Sales of Equity Securities | 452.1 | 679.0 | 604.7 | |||
| Losses on Sales of Equity Securities | (70.7) | (35.5) | (100.3) | |||
| Losses on Write-down of Equity Securities | (10.2) | (51.0) | (18.4) | |||
| Equity in Earnings of Equity Method Investees | 531.8 | 597.0 | 845.5 | 992.3 | 1,032.0 | 1,062.9 |
| Other Non-Recurring Gains (Losses) | (121.0) | (2.5) | 57.2 | 73.5 | 77.2 | 80.6 |
| Total Net Non-Recurring Gains (Losses) | ¥290.9 | ¥1,078.3 | ¥1,012.9 | ¥1,031.2 | ¥893.2 | ¥827.9 |
| Ordinary Profits | ¥2,128.0 | ¥2,669.5 | ¥3,410.2 | ¥4,188.2 | ¥4,307.7 | ¥4,414.5 |
| Net Extraordinary Gains (Losses) | (77.9) | (118.8) | (88.0) | (63.3) | (92.6) | (96.7) |
| Profits before Income Taxes | ¥2,050.1 | ¥2,550.6 | ¥3,322.2 | ¥4,124.9 | ¥4,215.1 | ¥4,317.8 |
| Less: Income Taxes - Current | (411.9) | (382.7) | (853.4) | (907.8) | (1,011.6) | (1,057.9) |
| Refund of Income Taxes | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| Less: Income Taxes - Deferred | (66.5) | (226.5) | 91.8 | (85.4) | 0.0 | 0.0 |
| Total Taxes | (¥478.3) | (¥609.2) | (¥761.6) | (¥993.3) | (¥1,011.6) | (¥1,057.9) |
| Profits | ¥1,571.8 | ¥1,941.5 | ¥2,560.5 | ¥3,131.6 | ¥3,203.5 | ¥3,260.0 |
| Less: Profits Attributable to Non-Controlling Interests | (81.0) | (78.5) | (133.3) | (137.7) | (141.0) | (143.4) |
| Net Income | ¥1,490.8 | ¥1,862.9 | ¥2,427.2 | ¥2,993.9 | ¥3,062.5 | ¥3,116.5 |
| Weighted Average Shares - Basic (M) | 11,959.978 | 11,642.149 | 11,386.395 | 11,202.891 | 11,002.596 | 10,804.550 |
| Weighted Average Shares - Diluted (M) | 11,959.978 | 11,642.149 | 11,386.395 | 11,202.891 | 11,002.596 | 10,804.550 |
| Basic EPS | ¥124.65 | ¥160.02 | ¥213.17 | ¥267.24 | ¥278.35 | ¥288.45 |
| Basic EPS | ¥124.65 | ¥160.02 | ¥213.17 | |||
| Diluted EPS | ¥124.33 | ¥159.48 | ¥212.34 | |||
| Dividends per Share Declared | 41.00 | 64.00 | 86.00 | 96.00 | 104.00 | 112.00 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| YoY Total Net Revenue Growth | 5.1% | 1.8% | 23.3% | 18.4% | 9.6% | 4.4% |
| Net Margin | 31.5% | 38.7% | 40.8% | 42.5% | 39.7% | 38.7% |
| Effective Tax Rate | 23.3% | 23.9% | 22.9% | 24.1% | 24.0% | 24.5% |
完整工作簿另含 21 个历史季度与 7 个预测季度,以及 Balance Sheet · Cash Flow Statement · Disclosed Bank Metrics (as filed) · Segment Performance · KPI Drivers — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
核心要点
- 截至2026年三月的财年，归属于母公司所有者的利润达到¥2,427.2bn，增长30.3%，连续第三年创纪录，也是集团首次突破¥2tn。这比市场预期的¥2,262bn高7.3%，达到MUFG自身¥2,100bn目标的115.6%。
- 这个标题数字的成色没有数字本身那么足。业务纯利增加的¥786.0bn中，¥707.1bn（90%）来自Global Markets，该板块从亏损¥649.4bn转为盈利¥57.7bn，纯粹是因为上一年主动吞下了¥991.4bn的债券组合再平衡亏损。六个面向客户的业务集团业务纯利增长13.1%，这才是真正要看的数字。
- CET1比率降至9.2%，低于9.5–10.5%的目标区间，原因是风险加权资产增长12.5%，而CET1资本实际上减少了¥167bn。这是增长和Shriram Finance持股造成的，不是信用问题：不良贷款率创下0.96%的历史新低。
- 股东回报朝两个方向分化。股息从¥64提高到¥86，指引为¥96，但回购定为上半年¥100bn，而去年回购了¥500bn，下半年明确视情况而定。管理层选择先补资本，再回购更多股票。
- FY2026目标¥2,700bn比公告前的一致预期高约10%，管理层直言这不是一个故意压低的数字。它假设日本央行最迟在七月行动；每25bp在第一年约值¥100bn。
- 评级：维持跑赢大盘。我们维持在FY2025中期业绩时确立的跑赢大盘评级。一家银行以10.7%的速度复利增长账面价值，同时派发60%的利润，估值为1.52倍市净率、约为公司自身远期目标的12.5倍市盈率，在国内加息周期的最初阶段并不贵。资本约束限制了近期的回购故事，我们把它当作两到三个季度的延迟来看待，而不是政策转向。
业绩 vs. 一致预期
MUFG按日本会计准则报告，披露的是全年目标而非预测，所以评判业绩要用三把独立的尺子：公司自身目标、卖方一致预期和上年数据。三项都轻松跨过。
截至2026年三月31日的全年
| 指标 | 实际 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 归属于母公司所有者的利润 | ¥2,427.2bn | ¥2,262bn | 超预期 | +7.3% |
| 归属于母公司所有者的利润 vs. 公司目标 | ¥2,427.2bn | ¥2,100bn | 超预期 | 达成目标的115.6%，+¥327.2bn |
| 经常收益 | ¥14,620.8bn | n/a | +7.3% 同比 | 上年为¥13,630.0bn |
| 经常利润 | ¥3,410.2bn | n/a | +27.7% 同比 | 上年为¥2,669.5bn |
| 业务纯利 | ¥2,377.2bn | n/a | +49.4% 同比 | 达成公司指引的106% |
| 基本EPS | ¥213.17 | ¥198.68 | 超预期 | +7.3% |
| ROE（JPX口径） | 11.3% | n/a | 同比+2.1ppt | 上年为9.3% |
| 费用率 | 60.0% | n/a | (6.9)ppt 同比 | 达到MTBP约60%的目标 |
| 信用成本合计 | ¥355.8bn | n/a | 符合预期 | 初始预测为¥350bn |
| 年度股息 | ¥86.00 | 此前预测¥74.00 | 超预期 | 期末¥51，指引为¥39 |
全年同比对比（¥bn）
| 项目 | 截至2025年三月财年 | 截至2026年三月财年 | 变动 | 经Krungsri调整后变动 |
|---|---|---|---|---|
| 毛利润 | 4,819.3 | 5,944.4 | +1,125.1 | +1,290.2 |
| 净利息收入 | 2,876.5 | 3,006.2 | +129.6 | +255.4 |
| 信托费用 + 净手续费及佣金 | 2,090.2 | 2,389.9 | +299.7 | +326.9 |
| 净交易收益 + 净其他业务利润 | (147.4) | 548.2 | +695.7 | +707.7 |
| 其中：债券净损益 | (991.4) | (177.2) | +814.1 | n/a |
| G&A费用 | 3,228.1 | 3,567.2 | +339.1 | +424.6 |
| 业务纯利 | 1,591.1 | 2,377.2 | +786.0 | +865.5 |
| 信用成本合计 | (108.7) | (355.8) | (247.1) | (290.6) |
| 股票净损益 | 592.5 | 486.0 | (106.5) | (108.1) |
| 权益法投资收益 | 596.9 | 845.5 | +248.5 | +250.2 |
| 其他非经常性损益 | (2.4) | 57.2 | +59.7 | +61.2 |
| 经常利润 | 2,669.4 | 3,410.1 | +740.7 | +778.2 |
| 特别损益净额 | (118.8) | (88.0) | +30.8 | +30.6 |
| 税项合计 | 609.1 | 761.6 | +152.4 | n/a |
| 归属于非控股股东的利润 | 78.5 | 133.2 | +54.7 | n/a |
| 归属于母公司所有者的利润 | 1,862.9 | 2,427.2 | +564.2 | +586.3 |
MUFG公布的每张表都有两列同比数据，因为上一年Krungsri的财务结算日有变动。报告口径那一列能与利润表勾稽，我们做计算用的就是它；调整口径那一列是管理层在电话会上引用的，所以利润增幅在那边说成¥586.3bn，这里是¥564.2bn。两者在各自口径下都没错。汇率为毛利润贡献约¥200bn，为费用增加约¥100bn。
三月季度（推算）
MUFG不单独公布第四季度。用全年减去截至十二月的前九个月，就能分离出一至三月这段，值得这么做，因为全年好几个波动项都落在这个季度。
| 项目（¥bn） | Q4 FY25（2026年一至三月） | Q4 FY24（2025年一至三月） | 变动 |
|---|---|---|---|
| 经常收益 | 3,977.0 | 3,352.4 | +18.6% |
| 毛利润 | 1,475.3 | 698.0 | +777.3 |
| 净利息收入 | 812.9 | 702.5 | +110.4 |
| 信托费用 + 净手续费及佣金 | 710.1 | 569.9 | +140.2 |
| 净交易收益 + 净其他业务利润 | (47.7) | (574.4) | +526.7 |
| 其中：债券净损益 | (108.6) | (770.3) | +661.7 |
| G&A费用 | 1,004.0 | 821.5 | +182.5 |
| 业务纯利 | 471.3 | (123.5) | +594.8 |
| 信用成本合计 | (136.1) | +142.3 | (278.4) |
| 出售股票净收益 | 312.6 | 135.8 | +176.8 |
| 权益法投资收益 | 262.6 | 168.8 | +93.8 |
| 经常利润 | 900.9 | 247.5 | +653.4 |
| 归属于母公司所有者的利润 | 613.7 | 114.0 | +499.7 (5.4x) |
| 基本EPS（日元，推算） | 54.28 | 10.17 | +44.11 |
- 收入。毛利润增加¥1,125.1bn，其中¥814.1bn只是上年已实现债券亏损在算术上的回转。本该扛起加息周期的净利息收入按报告口径只增长了¥129.6bn，CFO表示剔除Krungsri结算日变动和日元走弱后，基础增幅约为¥5bn。两者都剔除后，可持续的收入增长来自手续费收入，增加¥299.7bn，连续第二年年增长超过¥300bn。
- 利润率。费用率改善6.9个百分点至60.0%，但这是分母算术：G&A增加¥339.1bn，剔除汇率和收购后约为¥200bn。费用率达到中期计划目标，是因为毛利润跳涨，而不是因为成本控制住了。
- 利润。经营线以下，以Morgan Stanley为首的¥845.5bn权益法收益占净利润的34.8%，贡献了全年利润增量的44%。再加上¥486.0bn的股票收益，这两项合计相当于报告净利润的54.9%，而它们的来源都不是管理层能逐季掌控的。
- 专门看三月季度。Q4吸收了¥200bn的对冲检讨费用和约¥25bn的中东拨备，同时计入¥312.6bn的股票出售收益，占全年总额的62%。这个季度的观感同时被一次性费用压低、被集中的处置收益美化。
收入评估。毛利润这一行告诉不了你业务发生了什么变化。它只告诉你，FY2024有一笔主动确认的¥991.4bn债券组合再平衡已实现亏损，而FY2025没有。老实地看收入，要看¥299.7bn的手续费增长和国内贷款利差的扩大：贷款利率达到1.18%，存款利率约0.19%，中小企业利差0.64%、大企业利差0.63%，两者仍在小幅上行。这是日本银行业一代人以来第一次真正的重新定价周期，而它只有一部分反映在数字里。
利润率评估。对一家日本巨型银行来说，60.0%的费用率是实打实的成就，过去十年这个数字长期处于六十几%的高位，而且它提前一年达成了计划目标。但管理层现在又承诺FY2026费用率继续下降，而成本基础正因结构性原因在增长：人工智能部署、网络安全、零售数字化建设和通胀。一旦毛利润不再以过去两年的速度增长，费用率会很快往错误方向走。
EPS评估。基本EPS为¥213.17，增长33.2%，而净利润增长30.3%，差距来自¥500bn回购和注销200m股之后平均流通股数减少2.2%。回购对每股增长的这份贡献恰恰会在FY2026下台阶，这也是最该在意那¥100bn授权、而不是把它当成零头的唯一最清楚的理由。
分部表现
MUFG按管理会计口径运营七个业务集团。六个面向客户；Global Markets是司库和交易部门，其业绩随其他地方做出的资产负债表决策而波动。只有把它们放在一起看，才能看清实际发生了什么。
| 业务集团 | FY25毛利润（¥bn） | 同比 | FY25业务纯利 | 同比 | FY25净利润 | 同比 | ROE |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Retail & Digital | 1,049.6 | +119.5 | 275.2 | +5.4 | 76.6 | +31.4 | 6.0% |
| Commercial Banking & Wealth Management | 858.1 | +141.3 | 399.2 | +111.6 | 286.9 | +69.7 | 16.5% |
| Japanese Corporate & Investment Banking | 1,000.8 | +79.2 | 616.4 | +59.0 | 497.0 | +15.5 | 14.0% |
| Global Commercial Banking | 682.8 | +27.5 | 287.6 | +2.4 | 112.2 | +64.5 | 7.0% |
| Asset Management & Investor Services | 534.3 | +64.8 | 140.6 | +16.3 | 66.8 | (0.4) | 10.0% |
| Global Corporate & Investment Banking | 791.4 | +75.7 | 388.3 | +48.7 | 270.7 | (65.1) | 9.5% |
| 六个客户集团 | 4,917.0 | +508.0 | 2,107.3 | +243.4 | 1,310.2 | +115.6 | n/a |
| Global Markets | 351.6 | +719.1 | 57.7 | +707.1 | 38.2 | +500.8 | n/a |
Global Markets：基数效应，以及还没回来的部分
司库业务从业务纯亏损¥776.3bn收窄至亏损¥65.1bn，改善¥711.2bn，几乎就是整个集团的业绩。销售与交易，也就是反映客户活动而非资产负债表仓位的那部分业务，则原地踏步：毛利润增加¥10.0bn至¥350.6bn，业务纯利实际下降¥5.2bn至¥116.8bn。
“随着FY '25对日元利率对冲操作的检讨，计入净资产的¥200B递延对冲损益被确认为已实现亏损。另一方面，FY '24因债券组合再平衡、主要出售外国债券而产生约¥780B的债券出售亏损，今年出现了反弹。”
— Jun Togawa, Group CFO
评估：乐观的解读是，司库在业务纯利层面仍亏损¥65.1bn，所以无需市场帮忙也还有一段正常化空间，而且对冲检讨从FY2026起每年为净利息收入增加约¥20bn。冷静的解读是，销售与交易这个集团里唯一真正可重复的部分，在利率波动异常剧烈的一年里毫无进展。我们把Global Markets视为FY2026非经常性修复的来源，仅此而已。
Commercial Banking & Wealth Management：加息周期最干净的体现
存贷款利息收入增加¥105.9bn至¥365.6bn，增长40.8%，费用率下降七个百分点至53%。业务纯利增长38.8%，净利润增长32.2%，ROE达到16.5%，为各集团最高。国内股市持续强劲，投资产品销售贡献¥16.8bn，解决方案收入又贡献¥10.9bn。
评估：这个集团展示了一个正常化中的存款业务值多少钱。MUFG持有¥239.4tn存款、¥133.8tn贷款，存贷比55.9%，意味着存款规模相对于它所支撑的贷款极其庞大。政策利率传导中，银行每留住而非让渡的一个基点，都会不成比例地落在这里。如果我们对FY2026利率假设的判断错了，最先承受的也是这个集团。
Japanese Corporate & Investment Banking：靠手续费结构出力
存贷款利息收入只增加了¥16.1bn，但衍生品和解决方案贡献¥34.2bn，M&A、DCM和ECM贡献¥12.6bn，海外非利息收入¥14.6bn，房地产和公司代理¥8.0bn。净利润仅增加¥15.5bn，而经营利润增加¥59.0bn，ROE下滑至14.0%，风险加权资产增加¥2.9tn至¥33.1tn。
评估：收入结构在往对的方向改善，毛利润增量约一半来自手续费而非利差。问题在资本：这个集团增加了¥2.9tn风险加权资产，换来¥15.5bn的增量净利润。日本企业的收购融资需求是真实的，但它是在集团比率毫无余地的时候用资产负债表来支撑的。
Global Corporate & Investment Banking：信用成本正常化到来
毛利润增加¥75.7bn，其中佣金增长¥54.8bn，项目融资和承销被点名为驱动因素。净利润下降¥65.1bn，ROE下降四个百分点至9.5%，因为FY2024有一笔大额贷款损失拨备回拨，今年没有重现。风险加权资产增加¥3.7tn至¥27.2tn。
评估：这是资本问题最尖锐的例证。该集团增加了¥3.7tn风险加权资产，为各业务最大增幅，ROE却下降4个百分点。佣金增长是真的，数据中心和能源领域的项目融资业务确实是有吸引力的位置，但在其占用资本仅获9.5%回报的情况下，这种增长目前无法自我供血。管理层表示要分销而非持有发起的资产，这是正确答案；但海外贷款增加¥9.2tn说明今年分销跟不上发起。
Retail & Digital：加息红利在为转型买单
毛利润增加¥119.5bn，其中¥68.1bn为存贷款利息收入，¥23.1bn为卡结算。费用增加¥114.1bn。因此业务纯利只增加¥5.4bn，费用率恶化三个百分点至74%。ROE改善至6.0%，仍是各集团最低，净利润增加的¥31.4bn部分来自股权投资的一次性收益，而非经营。
“在国内零售方面，去年六月宣布推出的Emut带动新开户数大幅增长，集团各公司的交易也随之扩大。今后，我们将通过推出数字银行、整合Mitsubishi UFJ eSmart Securities与WealthNavi，以及最近宣布的与Google的战略合作等新举措，进一步扩展服务。”
— Jun Togawa, Group CFO
评估：零售收入增量的百分之九十五被成本吃掉了。这可以是站得住脚的投资决策，也可以是警告，一年的数据定不了论。能定论的是披露数字业务的单位经济：每个新账户的成本、每个活跃用户的收入、回收期。一个都没有。在此之前，这个集团就是一块¥10.0tn风险加权资产、回报6.0%的拖累，举证责任在管理层。
Global Commercial Banking：靠收购撑起这一行
Krungsri毛利润增加¥24.9bn，Bank Danamon增加¥8.6bn，但集团业务纯利只增加¥2.4bn，因为费用增加¥25.1bn，费用率恶化至58%。净利润增长一倍以上至¥112.2bn，驱动因素是合并效应而非基础盈利：Krungsri自身的净利润贡献下降了¥0.5bn。
评估：东南亚平台是靠收购搭起来的，FY2026计划预计随着这些收购完成全年并表，带来¥17bn至¥18bn的增量利润。这是真实、可识别的贡献。它也是组合中最暴露于管理层提示的中东供应链扰动的部分，而在这一风险被定价之前，集团7.0%的ROE已经低于资本成本。
Asset Management & Investor Services：收入端增长，利润端减值
Investor Services驱动增长，增加¥48.0bn至¥284.7bn，资产管理增加¥8.2bn，养老金增加¥8.5bn。业务纯利增加¥16.3bn，但海外子公司减值使净利润下降¥0.4bn，费用率持平于74%。
评估：FY2026计划假设这个集团带来¥38bn至¥40bn的增量利润，是仅次于贷款的第二大可识别贡献。要兑现，海外资管业务的减值周期必须停下来，而管理层没有透露是否已经停下。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：对业绩胸有成竹，对资本缺口相当直白，对指引理念罕见地坦率。管理层主动表示FY2026目标比以往计划更不保守，一旦情况恶化会下调指引而非留缓冲，这是公司设定预期方式的刻意转变。姿态唯一变弱的地方是回购：¥100bn的解释内部自洽，但没有正面回应这个数字与去年回购的¥500bn之间的差距，CFO在结束语中也承认资本和回购规模是电话会的主要关注点。
1. 纪录是真的，但增速不可重复
净利润¥2,427.2bn连续第三年创纪录，也是集团首次突破¥2tn。JPX口径ROE达到11.3%，为MUFG成立以来首次超过11%，公司给出的剔除持股影响的ROE约为10.4%。
“JPX口径ROE达到11.3%，是MUFG成立以来首次超过11%。这表明盈利能力和资本效率都有扎实的提升。剔除持股影响的ROE约为10.4%，显示我们正稳步迈向12%的中长期ROE目标。”
— Jun Togawa, Group CFO
评估：剔除持股的10.4% ROE是更有用的数字，管理层主动给出值得肯定。一家银行在国内加息周期的第一年，不靠出售交叉持股就能赚到10.4%的股本回报，其盈利特征与市场过去二十年定价的那家银行在结构上已经不同。
2. 资本：比率跌破下限，是因为资产负债表扩张了，不是因为银行亏钱了
按最终版、完全实施的Basel III口径、剔除净未实现收益，CET1比率从10.8%降至9.2%，低于9.5–10.5%的目标区间。机制很重要：CET1资本减少¥167.0bn至¥15,002.2bn，而风险加权资产增加¥13,351.2bn（即12.5%）至¥120,281.7bn。其中信用风险占¥12,389.7bn，操作风险又占¥589.7bn。
| CET1变动拆解，2025年三月末至2026年三月末 | 贡献 |
|---|---|
| CET1比率，2025年三月末（剔除净未实现收益） | 10.8% |
| 归属于母公司所有者的利润 | +2.4ppt |
| 股息 | (1.0)ppt |
| 股票回购 | (0.5)ppt |
| 增长投资及RWA变动，其中Shriram Finance影响(0.65)ppt | (2.1)ppt |
| 汇率及其他 | (0.4)ppt |
| CET1比率，2026年三月末 | 9.2% |
评估：这张拆解表的每一行都是一个选择。Shriram Finance耗掉65个基点，贷款增长约30到35个基点，操作风险加权资产20个基点（因为操作风险资本要求随毛利润同步增长），股东回报150个基点。令人不安的是操作风险这一项：在最终版框架下它随收入机械上升，所以一家以这种速度增长毛利润的银行，面临的是一个无法靠管理化解的永久性资本逆风。这不是一年期的效应，管理层也没有把它说成一年期效应。
3. 股东回报分化：股息往前走，回购往后退
期末股息从十一月指引的¥39.00上调至¥51.00，使年度股息从¥64.00提高到¥86.00，FY2026预测为¥96.00，对应约40%的派息率目标。与此相对，回购授权为不超过45,000,000股或¥100bn，期限从五月18日至六月30日，只覆盖上半年。
| 财年 | FY20 | FY21 | FY22 | FY23 | FY24 | FY25 | FY26 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 每股股息（¥） | 25 | 28 | 32 | 41 | 64 | 86 | 96（预测） |
| 股息派息率 | 41.3% | 31.7% | 35.3% | 32.9% | 40.0% | 40.3% | n/a |
| 股票回购（¥bn） | n/a | 150.0 | 450.0 | 400.0 | 400.0 | 500.0 | 1H已公布100.0 |
| 总派息率 | 41.3% | 44.8% | 75.2% | 59.6% | 61.3% | 60.8% | n/a |
评估：股息是承诺，回购是减震器。这是一套自洽的政策，也正是派息率框架的应有之义。但市场已经连续四年每年拿到¥400bn至¥500bn的回购，而在资本重建期间，回购节奏被砍到了五分之一。管理层预计上半年内比率回到区间下限附近，这使下半年的决定成为该股近期最关键的催化剂。
4. 贷款增长很大，部分是主动为之，部分是时点问题
贷款及票据贴现增加¥12,363.3bn至¥133,799.4bn。国内贷款增加¥3.6tn至¥78.1tn，但这低估了基础变化：政府贷款从¥7.9tn降至¥3.4tn，而大企业贷款增加¥4.1tn至¥29.1tn，中小企业贷款增加¥3.8tn至¥31.0tn，所以剔除政府的国内贷款增加约¥8.1tn。海外贷款增加¥9.2tn至¥55.5tn，剔除汇率为¥5.1tn。
“海外贷款中包括与日本企业海外收购相关的过桥贷款，以及O&D中仓储与分销之间时间差造成的临时性增加。剔除汇率影响，增幅约为¥5T。所以请理解，其中有一些临时性因素。”
— Jun Togawa, Group CFO
评估：国内结构转变毫无疑问是好事：低利润的政府贷款被利差扩大中的企业和中小企业贷款取代。海外增量则更模糊。过桥贷款和等待分销的仓储发起资产，按定义就是银行不打算持有的头寸，而它们在年末消耗了9个基点的CET1。如果上半年能出清，资本比率会自行恢复。如果分销市场收紧，就不会。
5. 用日本央行账户里的钱来支撑贷款
现金及存放同业减少¥19.0tn至¥90.0tn，同时贷款增加¥12.4tn，证券基本持平于¥85.7tn，存款增加¥10.9tn至¥239.4tn。证券中，日本国债持仓减少¥7.83tn至¥13.34tn，外国债券增加¥4.11tn至¥28.30tn。
评估：这是把央行准备金主动重新配置到风险资产，也是风险加权资产增加的第二个驱动因素，电话会上没人问。它也解释了¥23.1tn的经营现金流出，那是资产负债表结构效应，而不是流动性信号。在贷款利差扩大期间，这个战略判断站得住脚。但这确实意味着资产负债表比十二个月前明显更缺乏流动性、更耗资本。
6. 信用：不良贷款创历史新低，叠加中东拨备
不良贷款率从1.11%降至0.96%，余额降至¥1,460.7bn，为MUFG披露的五个财年末中最低。信用成本合计¥355.8bn，初始预测为¥350bn，CFO给出的十年平均为¥330bn。针对¥2.1tn的中东敞口计提了约¥25bn的前瞻性拨备，其中沙特阿拉伯¥0.7tn，卡塔尔¥0.5tn。
“关于信用成本，我们针对中东特定组合计提了略低于¥25B的拨备。这可能比其他巨型银行少，但MUFG对特定组合计提拨备的方法，是根据拨备率相对于总敞口来计算额外所需金额。因此，如果我们的拨备率高于其他巨型银行，追加的拨备就会更小。”
— Jun Togawa, Group CFO
评估：对拨备少于同业的方法论辩护是可信的，依据是更高的起始拨备率，这是一个可以核查的说法，而不是修辞。管理层估计若持续恶化，增量成本约¥100bn，并明确说没有纳入计划。相对¥2,700bn的利润目标，这是3.7%的折损，属于可控风险，而非动摇投资逻辑的风险。
7. 私募信贷与数据中心：市场在追问每家银行的敞口
基金相关敞口合计¥10.3tn，总敞口为¥175tn：认购融资¥7.8tn，净资产值融资¥1.7tn，对商业发展公司的贷款¥0.8tn。三者均无不良贷款，投资级占比分别在90%以上、90%以上和70%以上。企业房地产敞口为¥15.6tn，其中国内¥12.5tn。
“我直接和一线人员谈过，我了解到这些贷款金额极小且高度分散。据他们向我解释，所谓的套装软件和AI相关项目只占这部分BDC敞口的约20%。而且我认为里面完全不包括数据中心。所以这一点无需担心。”
— Jun Togawa, Group CFO
评估：披露本身是积极的一步，电话会上也受到欢迎。不过，这个回答的来源是一次谈话而不是系统，而且在数据中心信贷是否在BDC账簿内这个问题上带了一个保留（“我认为”）。对¥0.8tn的敞口来说还能接受。但对整个¥10.3tn的基金相关业务而言，一家同时在为AI数据中心安排大额项目融资的银行，应该能说出它的相关性敞口，而不是只做定性描述。
8. FY2026目标，以及明确的指引理念转变
目标为净利润¥2,700bn、业务纯利¥2,900bn、经常利润¥3,950bn、信用成本¥350bn，ROE目标约12%。电话会上给出的构成：日元加息+¥170bn，对冲检讨亏损反弹+¥140bn，贷款利息和手续费收入+¥140bn，通胀拖累约¥80bn。
“我们内部确实讨论过，应该公布当前最可能的情景，如果外部环境恶化、业绩不达预期，我们就下调预测。各业务负责人都同意这一做法。所以从这个意义上说，请理解这次的预测比过去略微不那么保守。”
— Jun Togawa, Group CFO
评估：这是电话会上最重要的一句话，而且是双刃剑。把目标设在最可能的结果而非保守底线，信息量更大，而且比公告前一致预期高约10%，也更有野心。它同时也拿掉了让公司过去几年每年都超额完成目标的那层垫子。习惯把MUFG目标当作底线的投资者，需要改掉这个习惯了。
9. 利率假设是计划最大的单一依赖
FY2026目标假设政策利率按市场预期的时点升至1%左右。利率敏感度约为每25个基点在第一年带来¥100bn。
“据我了解，目前市场一致预期是六月加息的概率约为60%，并认为最迟可能在七月。我们FY '26的盈利预测就是基于这些时点假设。大家都知道，政策利率每上升25个基点，我们第一年的利率敏感度约为¥100B。所以请理解，如果加息推迟约4个月，影响也会相应顺延。”
— Jun Togawa, Group CFO
评估：四个月的延迟大约顺延一年¥100bn中的三分之一，也就是¥30bn到¥35bn，相对¥2,700bn的目标：对季度有影响，对投资逻辑无关紧要。不对称性在另一个方向，而且更大。日本1%的政策利率仍远低于任何合理的中性水平，计划中没有包含第二次或第三次加息的任何收益。这份期权价值不在目标里，而且我们认为，也不在股价里。
10. 减持股票接近完成，即将变成损益逆风
截至2026年三月末，已出售金额达到¥441.0bn，加上已达成协议但尚未出售的部分为¥596.0bn，当前中期计划的目标为¥700bn。包括视同持有在内的国内上市股票降至合并净资产的18.0%，稳稳低于20%以下的目标。FY2025股票净收益为¥486.0bn，其中¥312.6bn落在三月季度。
评估：管理层计划在FY2026卖出剩余部分以达到¥700bn，这意味着收益明年还会继续，然后基本停止。资产负债表上仍有约¥3.73tn国内股票，带有¥2.81tn未实现收益，所以蓄水池没有见底。但一家报告利润中含有¥486bn处置收益的银行，其盈利质量低于ROE所显示的水平，这正是为什么要锚定剔除持股后的10.4%。
11. 新CEO、修订的目标，以及一个值得细读的脚注
Junichi Hanzawa于2026年四月1日接任President and Group CEO，接替转任Chairman的Hironori Kamezawa。与业绩同时，MUFG将中期计划的FY2026 ROE目标从约9%上调至约12%。
评估：这里没有任何误导，MUFG在自己的公告中清楚披露了定义变更。但只读标题的投资者会严重高估公司承诺的东西。真正的承诺是在一致口径下从11.3%提高到约12%，这可以实现，不应与跨越式提升混为一谈。
指引与展望
| 指标（¥bn） | FY2025实际 | FY2026目标 | 变动 | 方向 |
|---|---|---|---|---|
| 业务纯利 | 2,377.2 | 2,900.0 | +522.8 | +22.0% |
| 信用成本合计 | (355.8) | (350.0) | +5.8 | 大致持平 |
| 经常利润 | 3,410.1 | 3,950.0 | +539.9 | +15.8% |
| 归属于母公司所有者的利润 | 2,427.2 | 2,700.0 | +272.8 | +11.2% |
| ROE（JPX口径） | 11.3% | 约12% | +0.7ppt | 上调后的MTBP目标 |
| 每股股息（¥） | 86.00 | 96.00 | +10.00 | +11.6% |
| 股票回购 | 500.0 | 1H已授权100.0 | (400.0) | 2H视情况而定 |
对于¥272.8bn的净利润增长，管理层给出的拆解以这家公司的标准而言异常具体：日元加息周期贡献¥170bn，对冲检讨亏损不再重现贡献¥140bn，贷款利息和手续费收入贡献¥140bn，扣除约¥80bn的通胀及其他成本，剩余部分由股票收益变动和一次性因素填补。在¥140bn的收入项中，管理层估算国内外贷款合计约¥80bn，手续费收入¥45bn至¥50bn，资产管理和投资者服务¥38bn至¥40bn，亚洲合作银行随收购全年并表贡献¥17bn至¥18bn。
隐含爬坡：业务纯利需要增加¥522.8bn才能达到¥2,900bn，其中约¥65bn只要Global Markets司库从¥65.1bn亏损回到盈亏平衡就能拿到。净利润层面，管理层点名的四个税后项目合计¥450bn正贡献，扣除¥80bn成本拖累，净额¥370bn，而所需增长为¥272.8bn。因此计划内部带有约¥100bn的余量，几乎可以肯定就是处置计划完成后股票收益的计划性下降。
市场预期：公告前FY2026一致预期为¥2,446bn，目标比它高10.4%。一家刚告诉市场不再留垫子的公司给出高于一致预期的指引，是真正的信号，而不是走过场。
指引风格：变了，管理层也明说了。历史上MUFG设定的是它预期会超过、而且确实超过的目标，最近一次是交出了FY2025 ¥2,100bn目标的116%。FY2026则设在最可能的结果，并明言愿意下调。这个目标周围的结果分布，在两个方向上都比以往任何一个目标更宽。
分析师问答要点
为什么回购是¥100bn而不是更多
电话会的第一个问题就直奔主导了整场会议的话题。提问的逻辑是：距离目标区间下限只差30个基点，又有¥2,700bn的利润目标和总派息框架，理应允许比¥100bn更积极的回购，部分投资者会认为这个数字偏保守。
Q: “关于股票回购，我理解环境不明朗，而且2026年三月末9.2%的CET1比率略低于9.5%的目标区间下限，但差距只有30个基点。考虑到MUFG此前一直采取前瞻性立场，再加上FY '26 ¥2.7T的净利润指引和总派息率目标，可以预期CET1比率会较早恢复。所以有些投资者可能认为¥100B偏保守。”
— Ken Takamiya, Nomura Securities
A: “首先，关于¥100B回购的依据，我们并无意因为未来的不确定性而设定一个保守的金额。三月末CET1比率为9.2%，低于目标区间下限。所以很明确，我们认为眼下需要先把它拉回下限。正如我前面提到的，即使进行¥100B的回购，我们预计上半年内也能恢复到目标区间下限附近。至于下半年的回购规模，考虑到FY '26 ¥2.7T净利润目标的进展，以及高于预期的贷款导致比率略低于目标区间这一事实，我们会在仔细权衡与有助于未来利润的贷款增长之间的平衡后，再考虑回购金额。”
— Jun Togawa, Group CFO
评估：这个回答很诚实，同时也是一份取舍声明。管理层在告诉市场，贷款增长对资本有优先索取权，回购排第二，如果贷款能赚回资本成本，这个排序就是对的。今年风险加权资产增加最多的两个集团，股本回报分别为14.0%和9.5%，这个条件在一个集团成立，在另一个不成立。下半年的决定会揭示实际运作的是哪套框架。
资本比率是否也出乎管理层意料
一组尖锐的提问追问：比外部预期低60个基点的比率，究竟是高层清楚知情的主动决定，还是连前台都难以向自己解释的漂移。回答是整场电话会最详细的披露，从预期水平到实际水平逐个基点的对账。
Q: “说得严厉一点，尽管前台努力提升利润，CET1比率却跌破目标区间，这是否在CEO和其他管理团队的预期之内？如果我在前台，我会纳闷CET1比率为什么会这样下跌。”
— Shinichiro Nakamura, BofA Securities
A: “相对预测的波动如下：剔除股息增加和汇率影响后，净利润超预期带来约正10个基点；汇率波动导致Shriram Finance投资产生额外影响，约负5个基点；贷款期末余额没有像往常那样下降，反而超出¥3T，带来负9个基点；以Morgan Stanley为主的权益法被投资公司利润积累增加，带来负4个基点；毛利润增加导致操作风险RWA上升，带来负20个基点。因此，最终CET1比率为9.2%。虽然操作风险RWA的部分上升属于技术性因素，没有完全预料到，但贷款余额的增加本身在我们的预期之内。”
— Jun Togawa, Group CFO
评估：这段交锋值得重读。管理层承认缺口中有20个基点没有完全预料到，而它点名的那一项是结构性的：操作风险资本要求随毛利润上升，所以收入增长做得越成功，就越机械地消耗资本。同一个回答里还埋着第二个承认。因为Morgan Stanley赚得比预期多，损失了四个基点，原因是权益法联营企业的留存收益会增加超过15%门槛的扣除额。这两个效应都会反复出现。
FY2026利润构成
追问要求给出¥2,700bn目标背后的业务集团明细，公司原本打算留到下周的投资者说明会再讲。管理层转而给出了自上而下的拆解，并主动表示增长偏向国内。
Q: “我想问一下你们FY '26计划按业务集团的拆分。”
— Shinichiro Nakamura, BofA Securities
A: “FY '26，我们预计日元利率上升带来¥170B的增加，日元利率对冲操作检讨所产生的已实现亏损反弹带来¥140B的增加，两者都是税后口径。另外如第4页左图所示，贷款利息收入和手续费收入增加¥140B。贷款方面，国内外贷款合计约¥80B，手续费收入¥45B至¥50B，AMIS即Asset Management and Investor Services ¥38B至¥40B，亚洲合作银行¥17B至¥18B，收购的贡献将从FY '26起完全体现。”
— Jun Togawa, Group CFO
评估：这四项都是税后口径，所以可以直接与利润目标比较。扣除¥80bn通胀拖累之前，它们合计约¥450bn，而所需净利润增长为¥272.8bn。因此计划内部有余量，这与“目标设在最可能结果而非保守结果”的说法放在一起显得别扭。最可能的解释是处置计划完成后股票收益的计划性下降，而管理层没有明说。
海外贷款为何增加¥9.2tn
电话会上反复出现的一个担忧是：海外贷款的增加，究竟反映了在收紧的市场中无法分销发起的资产（那将是信用和资本问题），还是时点问题（那就不是）。
Q: “请解释海外贷款为何大幅增加。MUFG正在积极推进O&D。那么，这是因为在当前环境下无法分销，还是并非如此？”
— Maoki Matsuno, Mizuho Securities
A: “海外贷款中包括与日本企业海外收购相关的过桥贷款，以及O&D中仓储与分销之间时间差造成的临时性增加。剔除汇率影响，增幅约为¥5T。所以请理解，其中有一些临时性因素。”
— Jun Togawa, Group CFO
评估：管理层回答了机制，但没有回答真正被问的问题，即分销能力是否受限。在电话会后段被直接问到银团贷款滞销时，回答是没有听说重大案例，分销进展顺利，但补充说环境需要监控。同一话题上两个带保留的回答并不能证明存在问题，但这是我们下次业绩时最先要检验的项目，方法是看海外贷款余额在六月季度是否回归正常。
估算中东信用风险
一个关于第四季度前瞻性拨备规模的问题，既得到了数字，更有用的是，还得到了一个关于最坏能坏到什么程度的明确情景。
Q: “FY '25 Q4，你们针对中东局势计提了前瞻性信用成本。能否告诉我们这些拨备的规模以及对未来信用成本的展望？”
— Maoki Matsuno, Mizuho Securities
A: “总体而言，过去10年的历史平均为¥330B。所以我们参照的是这个平均水平。如果中东局势恶化并像COVID-19疫情那样长期持续，可能会增加约¥100B，但我们目前并没有做这样的假设。”
— Jun Togawa, Group CFO
评估：把FY2026 ¥350bn的信用成本目标锚定在¥330bn的十年平均上，是站得住脚的规划方式，把尾部风险量化为¥100bn，也比大多数银行给得多。疫情类比是正确的比较对象，而那一次信用成本在FY2020达到¥515.5bn的峰值，比十年平均高约¥185bn。所以给出的¥100bn处在它自己所引先例的乐观一端。
日本央行的时点风险
FY2026目标对政策利率路径的依赖引出了一个直接问题：如果加息推迟到财年末会怎样。答案是整场电话会最干净的敏感度披露。
Q: “利率假设在1%左右。但你们预计利率什么时候升到这个水平？换句话说，如果BOJ加息稍有推迟，比如要等到财年末，盈利预测和指引的下行风险会是多少？”
— Takahiro Yano, JPMorgan Securities
A: “据我了解，目前市场一致预期是六月加息的概率约为60%，并认为最迟可能在七月。我们FY '26的盈利预测就是基于这些时点假设。大家都知道，政策利率每上升25个基点，我们第一年的利率敏感度约为¥100B。所以请理解，如果加息推迟约4个月，影响也会相应顺延。”
— Jun Togawa, Group CFO
评估：管理层用公式而不是情景来回答，这是更有用的回应，让投资者可以自己算。它也间接确认了计划只计入一次加息。之后的每一次加息都是上行空间，既没有被纳入指引，在我们看来也没有被定价。
15%门槛扣除与Morgan Stanley悖论
电话会上技术含量最高的一段交锋，讨论的是资本是否应按现行Basel III而非最终版口径管理，以及对金融机构重大投资的扣除额不断增加对投资组合意味着什么。
Q: “我想问一下，是否讨论过按现行规则口径来评估CET1水平？另外，鉴于超过15%门槛的金额很大、资本扣除部分已经扩大，这是否意味着对其他金融机构的投资需要更严格的控制，或者这种平衡是否会导致资本管理方向上的变化？”
— Ken Matsuda, Daiwa Securities
A: “我们一个独特之处在于，随着Morgan Stanley留存收益的增加，这部分会按我们的持股比例增加。虽然Morgan Stanley的利润大幅增长对我们的分享收益是正面的，但从资本比率角度看，它也有不那么受欢迎的一面。影响大的就是这里。”
— Jun Togawa, Group CFO
评估：这是没人建模的结构性约束。MUFG最有价值的单一资产，一笔产生¥845.5bn权益法收益的持股，恰恰在它越赚钱的时候越惩罚资本。管理层接着表示，将定期检讨业务组合，并在认为必要时剥离需扣除的少数股权金融机构持股，还补充说“这部分有下降的空间”。这是我们第一次看到Morgan Stanley这层关系被当作需要管理资本成本的东西来讨论（哪怕是拐弯抹角地），而不是一个永久固定的存在。
他们没有说的
- 任何下半年回购框架。没有区间，没有触发条件，没有能解锁回购的CET1水平。披露的说法是将根据外部环境、利润进展等因素来考虑，这是任何董事会都写得出来的句子。回购节奏已经从¥500bn降至¥100bn，框架的缺位是这份公告中最大的信息缺口。
- FY2026业务集团目标。推迟到四天后的投资者说明会。问题被问到了，给出的答案是自上而下的拆解，而不是集团明细。只有合并目标而没有分部目标，就无法核查¥2,900bn的经营利润目标依赖的是正在复利增长的业务，还是那个仅仅在修复的业务。
- 操作风险加权资产拖累是否是永久性的。CET1下降中有二十个基点来自随毛利润增长的操作风险资本要求。这是最终版框架的结构性特征，不是一次性的，而它被描述为一个没有完全预料到的技术性因素，而不是增长的经常性成本。
- 零售数字化建设的任何单位经济。Emut开户数被描述为大幅增加，但没有附任何数字；数字银行、证券与智能投顾整合以及Google合作都只点了名，没有成本、收入或时间表。与此同时，该集团的费用率上升了三个百分点，ROE仍为6.0%。
- 现金及存放同业减少¥19.0tn。全年最大的单项资产负债表变动，在开场陈述中没被提及，在问答环节也没人问。它是打破资本比率的那波贷款增长的资金来源，并使资产负债表在结构上流动性更差。
- 股票处置计划结束后报告利润会怎样。¥700bn的目标预计在FY2026达成。FY2025股票净收益为¥486.0bn。没人问没有这部分收益的FY2027利润基数是什么样，管理层也没有主动说。
- 为什么FY2026拆解各项之和超过目标增量。点名的税后正贡献在扣除¥80bn成本拖累之前合计约¥450bn，而所需增长为¥272.8bn。差额几乎可以肯定是股票收益下降，但既没有说明也没有量化，这让“不保守”的说法比应有的更难验证。
市场反应
- 业绩前态势。五月14日ADR收于$18.48，年初至今上涨16.5%，同期S&P 500为9.6%，过去十二个月上涨37.3%，过去30天基本持平（+0.2%）。股价比52周收盘高点$19.73低6.3%。在东京，普通股从五月8日的¥2,806.5涨至五月15日的¥2,929.0，公告前累计上涨4.4%。
- ADR反应交易日，五月15日。由于业绩在美国清晨发布，ADR当天就交易了这条消息。开盘$18.69，最高$19.05，收于$18.84，上涨1.9%，成交5.0m股，30日均量为3.0m股，成交量为均量的1.7倍。S&P 500当天下跌1.2%，所以相对涨幅约3个百分点。
- 东京反应交易日，五月18日。由于公告在周五收盘后发布，主上市地要到周一才能对业绩定价。股价开盘¥2,979.0，盘中最高¥3,063.0，收于¥2,995.0，上涨2.25%，成交67.0m股，周五为47.2m股。Nikkei 225下跌0.97%，相对涨幅约3.2个百分点。
- 跨市场一致性。按五月15日158.72的美元兑日元汇率，ADR $18.84的收盘价隐含每股普通股¥2,990。东京周一收于¥2,995。ADR比主上市地领先一个交易日，价位误差在十分之二个百分点以内。
ADR交易日内的走势比标题涨幅更有信息量。股价跳空高开，一度涨到+3.1%，然后在收盘前回吐了大约一半涨幅，而当天大盘跌了一个多百分点。这是一份盈利上毫无疑问的好成绩、资本回报上却模棱两可的业绩的典型特征：买家为创纪录的利润和股息进场，然后¥100bn的回购和低于目标的CET1比率给了边际买家等一等的理由。
东京周一的交易以更大的振幅重复了这个形态，盘中冲到¥3,063，最后收于¥2,995。67.0m股的成交量是观察期内最大的，约为业绩前日均量的两倍，所以这次重新定价是靠真实参与完成的，而不是清淡的成交。Nikkei在业绩前后三个交易日每天都下跌，在这种背景下2.25%的涨幅是明确的相对认可。
市场看起来得出的结论（我们也同意）是：盈利能力正在被重估，资本回报则被推迟。一只股票在创纪录的业绩上只跑出约3个百分点的相对表现，而不是8或10个，说明好消息基本已被预期，而资本约束没有。
卖方观点
争论：¥100bn回购是政策转变还是时点决定？
多头观点：总派息框架完好，约40%的股息加上择机回购，过去三年总派息率分别为59.6%、61.3%和60.8%。管理层预计CET1在上半年内回到区间下限附近，这让下半年授权实实在在摆在桌上。股息这个更硬的承诺上调了34%，指引再上调11.6%。
空头观点：回购节奏被砍了80%，下半年明确取决于贷款增长，而管理层在资本排序上把贷款放在回购之前。一家风险加权资产每年增长12.5%的银行无法两头兼顾，股东每年拿到¥400bn至¥500bn回购的四年时代已经结束，只是没有被这样宣布。
我们的看法：空头对机制的判断方向是对的，对持续时间的判断大概是错的。缺口中约9个基点是等待分销的仓储贷款，应会回转；每年2.4个百分点的资本生成对比1.5个百分点的回报，在消化Shriram这一步之后留有真正的余地。我们押注下半年会有授权，并把它的缺席视为我们判断错误的首要证据。
争论：FY2025业绩有多少是可重复的？
多头观点：客户分部业务纯利增长13.1%，费用率达到计划目标的60.0%，手续费收入连续两年以每年超过¥300bn的速度复利增长，不良贷款率创0.96%的历史新低。司库在经营层面仍在亏损，所以修复是尚未完成，而不是已经耗尽。
空头观点：经营利润增量的百分之九十是Global Markets的基数效应，¥845.5bn的权益法收益不在管理层控制之内，¥486.0bn来自出售交叉持股，而这些处置收益的62%落在单一季度。全部调整之后，基础业务的增速撑不起1.5倍市净率。
我们的看法：双方描述的是同一张利润表，谁都没有歪曲它。答案在剔除持股后10.4%的ROE，它剔除了处置收益但保留了权益法收益，而且是管理层没被问就主动给出的。在国内加息周期的第一年，一个还在上升的10.4%回报，才是该押注的数字。11.3%的标题数字不是。
争论：对日本巨型银行来说，1.5倍市净率要求高吗？
多头观点：每股账面价值增长10.7%至¥1,973.31，同时公司派发了60.8%的利润，ROE目标约为12%。按公司自身FY2026目标，股价约为12.5倍市盈率，远期股息率3.2%。国内政策利率仍接近其合理区间的底部，这个倍数没有计入任何进一步收紧。
空头观点：这家银行过去十年大部分时间都在破净交易，如今凭一年正常化的盈利就被当作成长型复利股来估值。重估已经发生：股价十二个月涨了37%。日本央行路径一旦停顿，或者¥10.3tn的基金相关账簿、¥15.6tn的商业地产账簿出现信用事件，最先崩的就是倍数。
我们的看法：历史倍数是错误的锚，因为历史ROE是5%到7%。可持续的11%到12%回报理应获得比6%回报高得多的倍数，以约12%的ROE和9%的股权成本来看，1.5倍市净率接近合理，而不是被拉伸。机会不在重估，而在进一步的盈利增长。
争论：风险加权资产的增长代表的是好纪律还是坏纪律？
多头观点：国内政府贷款被利差扩大中的企业和中小企业贷款取代，央行准备金被重新配置到贷款，中期计划中转向高盈利资产的既定目标被超额完成。在重新定价周期中扩张资产负债表，正是银行应该做的事。
空头观点：风险加权资产增加¥13.4tn，而CET1资本减少¥167bn。风险加权资产增加最多的两个集团股本回报分别为14.0%和9.5%，后者低于任何合理的资本成本，而整个集团为此花光了缓冲。
我们的看法：国内结构转变是明确的好事，从准备金中重新配置也早该做了。我们要反驳的是国际企业账簿，因为ROE下降4个百分点、同时风险加权资产增幅为集团最大，这是错误的组合，不管其中有多少是信用成本的基数效应。这是我们之后每个季度都会追问的纪律问题。
模型更新与估值框架
这是我们覆盖以来的第一份全年业绩，所以下面是基于年度数据重述框架，而不是修订二月份的那一版。
| 项目 | 公司目标 / FY2025实际 | 我们的工作假设 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY2026净利润 | 目标¥2,700bn | ¥2,650bn | 完全计入对冲亏损反弹和贷款及手续费增长；对加息时点以及¥700bn计划完成后处置收益下降做适度折扣 |
| FY2027净利润 | 未给指引 | ¥2,850bn | 第二、第三次加息，第一年各约¥100bn，被处置收益终止和成本持续增长所抵消 |
| 信用成本合计 | 目标¥350bn | ¥380bn | 十年平均为¥330bn；中东和国际企业敞口支持按高于目标规划，但仍远在管理层估算的¥100bn尾部之内 |
| 费用率 | 低于FY2025的60.0% | 59%至60% | 人工智能、网络安全和零售投入仍在继续；只有毛利润持续增长，费用率才会改善 |
| CET1（最终版Basel III，剔除未实现收益） | FY2026期间回到9.5–10.5% | 到1H末9.6%，到年末9.9% | 每年2.4ppt的资本生成对比约1.5ppt的回报，加上仓储贷款的回转 |
| 下半年回购 | 待考虑 | ¥150bn至¥250bn | 比率回到区间内后，总派息向60%的节奏回归 |
| 每股股息 | 预测¥96.00 | ¥96.00 | 按我们的净利润假设，约40%的派息率对应指引数字 |
估值。以东京收盘价¥2,995计，股价为2026年三月报告的每股净资产¥1,973.31的1.52倍，为过去基本EPS ¥213.17的14.0倍。按我们FY2026 ¥2,650bn的假设和约11.2bn的平均股数，隐含每股收益接近¥237，对应约12.6倍远期市盈率，按指引的¥96计股息率为3.2%。
估值影响。我们以市净率对照中期ROE目标为锚。按约12%的可持续回报、9%的股权成本和2%的长期增长，合理倍数约为1.4到1.6倍市净率。对我们估算的2027年三月每股账面价值（留存¥237的40%后约¥2,068）应用1.6倍，得出十二个月价值约¥3,300，比当前水平高约10%，加上股息，总回报进入十几%的低端。对ADR持有人而言，按当前158.79的美元兑日元汇率，对应约$20.80，汇率在这层换算中是一阶风险，而不是事后才想到的问题。
这个框架刻意不搞英雄主义。我们不押注1.6倍市净率以上的倍数扩张，也不假设公司超额完成自身目标，因为管理层已经告诉我们不再留垫子。回报来自盈利增长和股息，下半年回购则是免费的期权。
财报后投资逻辑记分卡
以下支柱是在FY2025中期业绩时确立的，这里对照全年数据打分。
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头1：国内利率正常化把¥239.4tn的存款业务转化为结构性的净利息收入增长 | 确认 | 国内贷款利率1.18%，存款利率约0.19%；中小企业和大企业利差仍在扩大；敏感度约为每25bp ¥100bn，政策利率在1%左右，远低于中性水平 |
| 多头2：客户业务独立于市场复利增长 | 确认 | 六个客户集团业务纯利增长13.1%至¥2,107.3bn；手续费收入连续第二年增加超过¥300bn；CWM ROE 16.5% |
| 多头3：资本回报体制正在转变 | 受到挑战 | 股息上调34%至¥86，按约40%派息率指引为¥96，但回购从¥500bn降至¥100bn，下半年视情况而定 |
| 多头4：资产负债表质量支撑估值倍数 | 确认 | 不良贷款率创0.96%历史新低；可供出售证券未实现收益¥2.70tn；持股占净资产18.0%，目标为20%以下 |
| 空头1：增长是用边际回报下降的风险加权资产买来的 | 确认 | RWA增长12.5%，CET1资本减少¥167bn；GCIB增加¥3.7tn RWA，ROE从13.5%降至9.5%；CET1为9.2%，区间为9.5–10.5% |
| 空头2：盈利集中于一笔权益法持股 | 中性 | 以Morgan Stanley为首的权益法收益¥845.5bn，占净利润的34.8%、利润增量的44%，并且现在通过15%门槛扣除带来资本成本 |
| 空头3：零售成本投入跑在收入前面 | 确认 | Retail & Digital毛利润增加¥119.5bn，费用增加¥114.1bn；业务纯利增加¥5.4bn；费用率恶化至74%；ROE 6.0% |
总体：投资逻辑以正向净余额延续。四个多头支柱中三个在本次业绩中得到确认，一个因回购决定受到挑战；三个空头观点中两个在资本和成本方面得到确认。这个季度没有任何东西质疑盈利的持久性；所有问题都在于产生这些盈利要花多少资本，以及其中有多少能落到股东手里。
操作：恢复逐步建仓。以该股自身历史看入场价不便宜，近期资本回报故事也暂时搁置，所以这是一个要慢慢建、而不是追的仓位；下半年回购决定和六月季度海外贷款余额是两个检查点，会告诉我们资本约束是时点问题还是结构问题。