MUFG提前一个季度修复资本比率并超预期28%,却因为什么都没上调而跑输每一家同业
核心要点
- 归属于母公司股东的利润为¥809.4bn,增长48.2%,而卖方平均预期约¥633bn。基本EPS ¥71.77,增长50.9%,单季就完成了¥2,700bn全年目标的30.0%,而管理层对这个目标一字未动。
- 首次覆盖时定调的资本问题有了答案。按最终版、完全实施的巴塞尔III口径且剔除未实现收益的CET1比率从9.2%升至9.5%,回到9.5–10.5%目标区间的下限,比"上半年内"的承诺整整早了一个季度,而且是在¥100bn回购全部买入并于6月25日完成的同时达成的。
- 盈利结构朝正确的方向反转。六大客户业务集团贡献了分部营业利润¥278.3bn增量中的74%,而上一年是全球市场一家就贡献了合并增量的90%。话虽如此,¥261.6bn权益法投资收益与¥98.9bn股票相关收益合计相当于净利润的44.5%,同比贬值12%的日元还带来了约¥75bn毛收入。
- 风险加权资产三个月内增加¥4.7tn,海外贷款增加¥1.7tn,而不是像待分销持仓本应表现的那样收缩。资本比率回升,是因为盈利异常强劲,不是因为资产负债表受到了约束。这个区别是带进半年度的关键。
- 评级:由跑赢大盘下调至持有。这份财报没有一处削弱公司的业务根基,在经营性检查点上这是公司交出过的最好一个季度。但股价三个月内已从1.52倍市净率重估到1.81倍,现在既高于我们的估值区间,也高于已公布的卖方一致目标价,把原本不对称的入场机会变成了对称的。
业绩 vs. 一致预期
MUFG采用日本会计准则,公布的是全年目标而非预测,并且完全不提供季度指引。因此衡量一个季度要用三把尺子:卖方调查、对公司自身目标的完成进度,以及去年同期。本季度三项都大幅越过。
第一季度成绩单(截至2026年6月30日的三个月)
| 指标 | 实际 | 基准 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 归属于母公司股东的利润 | ¥809.4bn | ¥633.4bn卖方平均预期 | 超预期 | +27.8% |
| 归属于母公司股东的利润 | ¥809.4bn | ¥546.1bn去年同期 | 超预期 | +48.2% |
| 基本EPS | ¥71.77 | ¥47.55去年同期 | 超预期 | +50.9% |
| 业务净利润 | ¥809.0bn | ¥543.0bn去年同期 | 超预期 | +49.0% |
| 经常性利润 | ¥1,117.9bn | ¥708.5bn去年同期 | 超预期 | +57.8% |
| 费用率 | 53.4% | 60.0%去年同期 | 超预期 | (6.6)ppt |
| ROE(JPX口径) | 14.4% | 10.8%去年同期 | 超预期 | +3.6ppt |
| 信用成本总额 | ¥(72.1)bn | ¥(46.9)bn去年同期 | 上升 | 占全年计划的20.6% |
| 不良贷款率 | 0.80% | 2026年3月为0.96% | 改善 | (16)bp |
| CET1(最终版巴塞尔III,剔除未实现收益) | 9.5% | 2026年3月为9.2%,目标区间9.5–10.5% | 重回区间 | +30bp |
| 全年目标 | ¥2,700.0bn | ¥2,700.0bn,2026年5月15日设定 | 维持 | 无变化 |
| 每股股息预测 | ¥96.00 | ¥96.00,2026年5月15日设定 | 维持 | 中期¥48.00,期末¥48.00 |
关于一致预期数字的说明。¥633.4bn这个平均值是财报后各家报道沿用的数字,也是我们采用的基准。我们手上还有另一份日元计价的预测,把本季度放在¥689.3bn,区间上限¥740.8bn,因此实际值连那个区间的顶部都高出了9.3%。无论按哪个口径读,超预期的幅度都很大,含糊的只是有多大,而不是是否超预期。
同比对比(¥bn)
| 项目 | Q1 FY25 (Apr–Jun 2025) | Q1 FY26 (Apr–Jun 2026) | 变动 | % |
|---|---|---|---|---|
| 毛收入 | 1,358.4 | 1,736.1 | +377.7 | +27.8% |
| 净利息收入 | 690.8 | 882.4 | +191.6 | +27.7% |
| 信托报酬+净手续费及佣金收入 | 499.5 | 603.8 | +104.3 | +20.9% |
| 净交易收益+其他营业净收益 | 168.1 | 249.9 | +81.8 | +48.6% |
| 其中:债券相关净损益 | (28.2) | (35.0) | (6.8) | n/a |
| 一般及管理费用 | 815.4 | 927.1 | +111.7 | +13.7% |
| 业务净利润 | 543.0 | 809.0 | +266.0 | +49.0% |
| 信用成本总额 | (46.9) | (72.1) | (25.2) | n/a |
| 股票相关净损益 | 30.3 | 98.9 | +68.6 | +226.3% |
| 其中:股票出售净收益 | 31.5 | 103.5 | +72.0 | +228.0% |
| 权益法投资收益 | 158.0 | 261.6 | +103.6 | +65.6% |
| 其他非经常性损益 | 24.2 | 20.5 | (3.7) | (15.3)% |
| 经常性利润 | 708.5 | 1,117.9 | +409.4 | +57.8% |
| 特别损益净额 | 20.1 | 0.3 | (19.8) | (98.3)% |
| 税前利润 | 728.6 | 1,118.3 | +389.7 | +53.5% |
| 所得税合计 | 147.2 | 271.7 | +124.5 | +84.6% |
| 归属于非控股股东的利润 | 35.4 | 37.2 | +1.8 | +5.2% |
| 归属于母公司股东的利润 | 546.1 | 809.4 | +263.3 | +48.2% |
这张表里有两行值得先放在一起读。毛收入增加¥377.7bn,一般及管理费用增加¥111.7bn,因此增量收入中有70%落到了业务净利润。这就是一家固定成本基数的银行遇上重定价周期时的算术,也是费用率在没有宣布任何降本计划的情况下下降6.6个百分点至53.4%的原因。
对照公司自身全年计划的进度
| FY2026目标(2026年5月15日设定) | 目标 | 第一季度实际 | 完成进度 | vs. 25%均匀进度 |
|---|---|---|---|---|
| 业务净利润 | ¥2,900.0bn | ¥809.0bn | 27.9% | +2.9ppt |
| 经常性利润 | ¥3,950.0bn | ¥1,117.9bn | 28.3% | +3.3ppt |
| 归属于母公司股东的利润 | ¥2,700.0bn | ¥809.4bn | 30.0% | +5.0ppt |
| 信用成本总额 | ¥(350.0)bn | ¥(72.1)bn | 20.6% | (4.4)ppt |
| ROE(JPX口径) | 约12% | 本季度14.4% | n/a | n/a |
| 每股股息 | ¥96.00 | 中期预测¥48.00 | 不变 | n/a |
每一行都跑在进度之前,信用成本远远落后于预算,而这是有利的方向。过去十二个月净利润现已达到¥2,690.6bn,也就是说公司在最近四个季度里已经把全年目标赚了出来,却对市场只字未提。
- 收入。¥377.7bn的毛收入增长中,约¥75bn来自汇率折算:两个季度末之间日元从144.81兑1美元走弱到162.39,贬值12%。净利息收入增加¥191.6bn,公司把客户分部营业利润增量中的约¥60bn明确归因于日元利率上行。真正可持续的内核是国内利差:剔除政府类借款人后的贷款利率达到1.47%,存款利率0.30%,利差1.16%,一年前为0.95%。
- 利润率。费用率改善6.6个百分点,是真正的经营杠杆,不是成本控制。一般及管理费用增长13.7%,其中约¥35bn是汇率因素,因此内生成本增速约为9.4%。成本仍在以快于通胀的速度上升,这个比率只有在收入涨得更快时才会改善。
- 盈利。在营业利润线以下,¥261.6bn权益法投资收益和¥98.9bn股票相关净收益合计相当于报告净利润的44.5%。再加上全球市场的财资业务成果,本季度包含了一大块管理层无法按季度节奏掌控的利润。每股利润增长50.9%对应净利润增长48.2%,差额来自回购:平均股本下降1.79%。
收入评估
这是第一个由利率周期而非基数效应充当可见驱动力的季度。净利息收入增长27.7%,贷款及贴现票据利息收入增长17.6%至¥1,139.0bn,证券利息与股息收入增长30.9%至¥539.2bn,而存款利息支出仅增长12.0%至¥554.3bn。这个差距把整套投资逻辑压缩成一行:¥236.9tn的存款账簿比¥134.5tn的贷款账簿重定价得更慢。日本银行6月16日加息至1.00%时,本季度只剩两周,因此它约¥100bn的首年价值几乎没有体现在这组数字里。
手续费是第二台引擎,而且与汇率无关。信托报酬与净手续费及佣金收入增加¥104.3bn,即20.9%,公司点名了解决方案业务、贷款相关业务和资产管理,国内与海外业务都有贡献。按演示材料的本币口径,仅投资产品销售一项就在财富管理集团贡献了¥16.3bn、在零售贡献了¥6.8bn,这正是国内股市上涨对一家同时代销基金的银行所产生的效果。
利润率评估
对这家公司来说,53.4%的费用率是个了不起的数字。中期经营计划的目标是约60%,FY2025提前一年达成,而本季度又比它低了六个半百分点。季节性这个反驳在这里起不了多大作用:FY2025的6月季度同样正好录得60.0%,与当年全年费用率完全一致,所以这并不是一个习惯性美化的季度。它实际上是一个完全由分母驱动的比率。成本增长13.7%,收入增长27.8%,而由于收入中有相当一部分来自财资持仓、股票处置和汇率,全年费用率几乎肯定会高于53.4%。管理层没有说会落在哪里。
在这个比率之下,成本基数仍在因首次覆盖以来没有变过的结构性原因而增厚:人工智能部署、网络安全、零售数字化项目,以及日本的工资通胀。折旧增长10.1%至¥97.8bn,商誉摊销增长19.7%至¥11.2bn,两者都符合一个仍在投资、仍在并购的集团的特征。
EPS评估
基本EPS ¥71.77增长50.9%,对应净利润增长48.2%。2.7个百分点的楔子完全来自股本:随着¥100bn回购执行,平均在外股本从11,484m降至11,279m。值得把这笔回购的价值算精确,因为它是五年来最小的一次年度授权。按¥3,128的均价,该计划注销了31,967,100股,相当于剔除库存股后在外股本的0.28%。以这个速度重复下去,每年给每股增速添上一个多百分点,而FY2022至FY2025的¥400bn至¥500bn计划带来的是两个多百分点。
稀释EPS ¥71.59比基本EPS低¥0.18,0.25%的摊薄缺口并不重要,性质上与去年的¥0.10没有变化。
分部表现
MUFG以两套不同口径披露两次业务数据,两者讲的故事略有不同。简明报告的分部附注是日本会计准则视角:它能与合并经常性利润对上,也是公司自己绘制本季度业绩桥的基础。财务要点演示材料把同样的业务集团按管理会计、本币口径重述,把汇率折算从同比对比中剔除,并补充了收入端明细。我们用前者看季度的形状,用后者看每项业务内部发生了什么。
在读这两套数据之前,有一项披露变更需要留意。6月季度MUFG改变了净收入与营业费用在各报告分部之间的分摊方式,并按新方法重述了去年同期。因此下面的对比数据内部是一致的,但与2026年8月之前发布的分部数据不可比,而且公司没有提供新旧方法之间的对照桥。
分部附注,日本会计准则口径(¥bn)
| 业务集团 | 净收入 Q1 FY25 | 净收入 Q1 FY26 | 变动 | 营业利润 Q1 FY25 | 营业利润 Q1 FY26 | 变动 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 零售与数字 | 255.4 | 294.1 | +38.7 | 66.4 | 85.2 | +18.8 |
| 商业银行与财富管理 | 197.1 | 255.4 | +58.3 | 86.9 | 133.2 | +46.3 |
| 日本企业与投资银行 | 245.1 | 309.1 | +64.0 | 147.4 | 201.9 | +54.5 |
| 全球商业银行 | 195.5 | 225.4 | +29.9 | 87.1 | 99.0 | +11.9 |
| 资产管理与投资者服务 | 138.8 | 157.5 | +18.7 | 36.9 | 40.2 | +3.3 |
| 全球企业与投资银行 | 221.1 | 306.5 | +85.4 | 109.4 | 180.2 | +70.8 |
| 六大客户业务集团 | 1,253.1 | 1,547.9 | +294.8 | 534.0 | 739.8 | +205.8 |
| 全球市场 | 160.2 | 236.1 | +75.9 | 80.9 | 148.6 | +67.7 |
| 其他 | (47.1) | (21.6) | +25.5 | (72.7) | (67.9) | +4.8 |
| 合计 | 1,366.2 | 1,762.4 | +396.2 | 542.2 | 820.5 | +278.3 |
重新定义这个季度的数字。分部营业利润增加¥278.3bn。六大客户业务集团贡献了其中的¥205.8bn,占73.9%;全球市场贡献¥67.7bn,占24.3%。对比我们5月写的那一年:当时全球市场一家就提供了合并业务净利润增量的90%,因为上年基数里含有一笔刻意为之的¥991.4bn债券再平衡亏损。那个基数效应已经消失,现在是客户业务自己扛起了这个季度。这是本次财报里最重要的一件事,也直接印证了我们5月最难证明的那根多头支柱。
客户业务集团的费用率从57.4%降至52.2%,六个集团的营业利润全部增长。增长分布并不均匀:企业与投资银行业务加上财富管理提供了¥205.8bn中的¥171.6bn,而零售、海外商业银行和资产管理三者合计只提供了¥34.0bn。
各业务集团,管理会计与本币口径(¥bn)
下表是公司的汇率中性视角,它更公平地反映每项业务自己做到了什么,而不是日元对它做了什么。分集团的净利润只在这一口径下披露。
| 业务集团 | 毛收入 Q1 FY26 | 同比 | 费用 | 费用率 | 业务净利润 | 同比 | 净利润 | 同比 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 零售与数字 | 289.4 | +37.4 | 207.4 | 72%,此前75% | 82.0 | +18.0 | 23.4 | +0.4 |
| 商业银行与财富管理 | 252.8 | +57.4 | 122.2 | 48%,此前56% | 130.6 | +45.5 | 87.9 | +25.1 |
| 日本企业与投资银行 | 272.9 | +49.4 | 98.6 | 36%,此前41% | 174.3 | +43.2 | 139.4 | +22.5 |
| 全球商业银行 | 169.7 | +9.9 | 96.5 | 57%,此前56% | 73.2 | +2.8 | 34.0 | +9.5 |
| 资产管理与投资者服务 | 134.4 | +9.2 | 96.6 | 72%,此前73% | 37.8 | +3.6 | 24.9 | +2.0 |
| 全球企业与投资银行 | 222.3 | +44.6 | 100.7 | 45%,此前54% | 121.6 | +40.3 | 81.1 | +17.1 |
| 全球市场 | 271.5 | +107.9 | 75.6 | 28%,此前43% | 195.9 | +103.3 | 128.7 | +47.1 |
全球企业与投资银行:单一最大贡献者,也是最该盯住的一个
按会计准则分部口径,GCIB的营业利润增量是所有客户业务集团中最大的,为¥70.8bn,不过在汇率中性视角下其¥40.3bn略低于日本企业银行的¥43.2bn。无论哪个口径,费用率都塌了九个百分点至45%。驱动力是手续费收入,增加¥21.5bn至¥95.0bn,同时贷款与存款利息收入增加¥17.0bn至¥104.1bn。净利润增加¥17.1bn至¥81.1bn。对本季度的报道特别点出了美国项目融资业务及其数据中心项目储备是需求来源。
评估:这正是我们5月点名、认为最尖锐地体现了资本问题的那个集团:FY2025增加了¥3.7tn风险加权资产,换来的是ROE下降四个百分点。本季度在收入端的回答是响亮的,在不断增长的手续费基础上做到45%的费用率,确实是门好生意。我们无法检验的是,所消耗资本的回报是否已经回升,因为MUFG在第一季度不披露集团层面的风险加权资产或ROE。考虑到同样这三个月里合并风险加权资产增加了¥4.7tn,这个答案很重要,而我们得等到11月。
日本企业与投资银行:手续费结构继续挑大梁
汇率中性口径下毛收入增加¥49.4bn,其中贷款与存款利息收入增加¥24.5bn至¥152.3bn,衍生品与解决方案业务增加¥16.4bn至¥31.4bn。并购、债务与股票资本市场手续费贡献¥3.6bn,房地产与企业代理业务再贡献¥3.6bn。费用仅增加¥6.3bn,使费用率从41%降至36%,为各集团最低。净利润达到¥139.4bn。
评估:增长中约有一半来自手续费收入而非利差,这正是我们说过想看到的结构。36%的费用率使这项业务按收入与成本之比成为集团中盈利能力最强的大型业务。5月留下的未决问题是:JCIB在FY2025增加了¥2.9tn风险加权资产,只换来¥15.5bn的净利润增量。仅本季度它就带来了¥22.5bn的净利润增量,如果背后的资产负债表扩张是相称的,这就是好得多的一笔交易。同样,第一季度未披露。
商业银行与财富管理:仍然是利率周期最干净的体现
贷款与存款利息收入增加¥33.3bn至¥122.2bn,增幅37.5%;随着国内股市走强,投资产品销售增加¥16.3bn至¥56.0bn。衍生品与解决方案业务贡献¥10.3bn。汇率中性口径下毛收入增长29.4%,费用增长10.9%,费用率因此下降八个百分点至48%,净利润增长40.2%至¥87.9bn。
评估:这仍然是观察一个正在正常化的存款业务值多少钱的最纯粹窗口,而且它的复合增速快于集团整体。两台引擎同时点火:来自利率周期的利差收入,以及来自创纪录的国内股市的手续费收入,其中只有一台是结构性的。如果日本股市停滞,这个集团大约四分之一的收入增长会跟着停下来。这不是对本季度的批评,而是不该把它年化的理由。
零售与数字:成本曲线终于开始弯折
汇率中性口径下毛收入增加¥37.4bn,其中¥29.0bn是贷款与存款利息收入。费用增加¥19.3bn,因此在我们跟踪的这段时间里,这个集团第一次出现收入增速明显跑赢成本增速:营业利润增加¥18.0bn,费用率下降三个百分点至72%。但净利润只增加¥0.4bn至¥23.4bn。
评估:FY2025这个集团把¥119.5bn的收入增长变成了¥5.4bn的营业利润增长,我们当时说那要么是一笔说得通的投资,要么是一个警告。一个季度48%的转化率,是支持"说得通"这一读法的第一份真实证据。与¥18.0bn营业利润增长并列的净利润几乎持平,是刺耳的一处,而且没有解释。数字化建设仍然没有任何单位经济指标:没有单账户成本,没有单活跃用户收入,没有回本周期。举证责任已经转移,但还没有被免除。
全球商业银行:并购标的的贡献年化得很慢
Krungsri毛收入增加¥8.3bn至¥126.4bn,Bank Danamon增加¥7.5bn至¥45.4bn,但费用增加¥7.1bn,集团费用率恶化一个百分点至57%。营业利润仅增加¥2.8bn,按绝对额是六大客户业务集团中最弱的。净利润增加¥9.5bn至¥34.0bn,而拆分很有启发:Bank Danamon贡献了其中¥4.6bn的增量,Krungsri的净利润贡献反而下降¥2.0bn至¥18.5bn。
评估:FY2026计划预期随着东南亚并购标的年化,会带来¥17bn至¥18bn的利润增量。按本季度的运行速率,这个集团大致在轨道上,但构成是错的:贡献来自Danamon和并表效应,而不是来自Krungsri,后者才是更大的平台,而且它的费用率正在恶化,从49%升到51%。这个集团对上季度量化的中东供应链风险敞口最大,而它在整个组合中的回报排在倒数第二。
资产管理与投资者服务:最小的贡献,对着第二大的期待
投资者服务增加¥5.0bn至¥73.8bn,养老金业务增加¥2.8bn至¥22.8bn,资产管理增加¥1.4bn至¥37.8bn。费用增加¥5.6bn,对应收入增长¥9.2bn,因此营业利润增加¥3.6bn,费用率仅改善一个百分点至72%。净利润增加¥2.0bn至¥24.9bn。
评估:FY2026计划要求这个集团贡献¥38bn至¥40bn的利润增量,是整张业绩桥中第二大的明确贡献项。第一季度交出的净利润增长是¥2.0bn。这大约只有计划所需节奏的五分之一,也是分部表里唯一明显落后的一行。至少压制了FY2025的海外资产管理业务减值周期没有重演,但也没有任何东西补上它的位置。
全球市场:我们所押注的正常化,来得比预期更快
汇率中性口径下全球市场毛收入增加¥107.9bn至¥271.5bn,拆分非常鲜明。销售与交易增加¥20.1bn至¥99.7bn,25%的增速相当体面。财资业务增加¥97.3bn至¥170.0bn,在营业利润线上财资业务录得¥156.0bn,去年同期为¥59.8bn,摆动幅度¥96.2bn。费用率下降十五个百分点至28%。净利润¥128.7bn,去年同期¥81.7bn。
评估:我们5月写过,财资业务在全年营业利润线上仍亏损¥65.1bn,还有一段正常化空间无需市场帮忙就能兑现。它在一个季度里兑现了,而且还超出了。警告是对称的:一个季度能加上¥96bn的财资账簿,也能减掉同样多,而FY2024的¥991.4bn债券再平衡亏损与FY2025的¥200bn对冲复核计提都还是新鲜记忆。销售与交易这真正可重复的一半增长25%,这才是我们会外推的数字。财资业务不是。
法人实体视角:¥809.4bn是在哪里赚到的
| 实体 | 毛收入 Q1 FY26(¥bn) | 同比 | 业务净利润 | 同比 | 净利润 | 同比 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| MUFG Bank(单体) | 961.1 | +280.9 | 540.7 | +220.6 | 485.1 | +170.1 |
| Mitsubishi UFJ Trust and Banking | 126.0 | +38.4 | 65.9 | +32.5 | 60.4 | +23.7 |
| Mitsubishi UFJ Securities Holdings | 90.4 | +11.6 | 31.6 | +25.9 | 24.8 | +16.5 |
| Krungsri | 191.3 | +31.0 | 90.3 | +13.6 | 35.6 | +1.5 |
| ACOM | 76.9 | +4.7 | 50.3 | +4.3 | 19.1 | (14.9) |
| Mitsubishi UFJ NICOS | 64.3 | +2.5 | 11.5 | +7.5 | 1.1 | +5.0 |
| Bank Danamon | 56.2 | +11.0 | 24.1 | +6.0 | 10.4 | +3.6 |
| First Sentier Group | 21.7 | +0.6 | 2.2 | (2.1) | 2.6 | (0.5) |
| Mitsubishi UFJ Asset Management | 14.9 | +3.3 | 7.0 | +2.5 | 5.0 | +1.6 |
| Morgan Stanley(权益法,MUFG持股24.2%) | n/a | n/a | n/a | n/a | 222.2 | n/a |
除两家银行外,子公司数据为近似值,且为合并调整前口径,净利润一列也没有反映MUFG对部分持股实体的持股比例。请把这张表当作一个分布来读,而不是一个加总。
评估:Morgan Stanley的¥222.2bn相当于合并净利润的27.5%,来自一家MUFG并不经营的公司里24.2%的单一持股。这就是我们5月以中性开启的那条空头论点,本季度它变大了,不是变小。另外注意ACOM:营业利润上升¥4.3bn,净利润却下降¥14.9bn,原因是公司在递延所得税资产可回收性分类上的变更带来的递延税项计提。这是一个技术性项目,MUFG也在附注中如此披露,但它提醒我们,消费金融子公司可以在营业利润与净利润之间制造数十亿日元的噪音,方向可上可下。
资产负债表、资本与信用
对一家正处在资本重建之中的银行来说,资产负债表才是正文,不是附录。本季度发生了三件事:资本比率提前修复,贷款账簿继续增长,资产质量大幅改善而公司没有解释原因。
资本:承诺提前一个季度兑现
MUFG按四种口径报出资本比率,而目标区间只适用于其中一种。下面是两个日期在同一披露页上的公布对比。
| CET1口径 | 2026年3月31日 | 2026年6月30日 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 监管口径,按报告值 | 12.47% | 12.95% | +48bp |
| 监管口径,剔除可供出售证券的未实现收益净额 | 10.6% | 10.8% | +20bp |
| 最终版并完全实施的巴塞尔III | 10.9% | 11.4% | +50bp |
| 最终版巴塞尔III,剔除未实现收益净额(9.5–10.5%目标区间所依据的口径) | 9.2% | 9.5% | +30bp |
"普通股一级资本充足率为12.95%,剔除可供出售证券未实现收益净额的影响后为10.8%。此外,按最终版并完全实施的巴塞尔Ⅲ口径(note1),普通股一级资本比率为11.4%,剔除可供出售证券未实现收益净额的影响后为9.5%。"
— MUFG,第一季度业绩公开FAQ,2026年8月3日
5月时管理层表示,预计该比率会"在上半年内回升至接近目标区间下限"。结果它在上半年的第一个季度就到了区间下限。底层的资本算术来自8月14日的巴塞尔3披露:普通股一级资本增加¥1,199.9bn,即8.0%,至¥16,202.1bn,风险加权资产增加¥4,738.9bn,即3.9%,至¥125,020.7bn。资本的增速是它所支撑资产的两倍,这就是一个¥809.4bn的季度能做到的事。
评估:这是对管理层5月做出的最有分量的承诺的一次干净且提前的兑现,也是这次下调评级关乎价格而非业绩的原因。不过机制值得说清楚。比率回升并不是因为资产负债表受到了约束。风险加权资产三个月增长3.9%,年化约17%,快于FY2025吞掉缓冲的12.5%。真正修复比率的是一个异常强劲的盈利季度,而在这个季度里,管理层无法按季度节奏掌控的那些科目相当于净利润的44.5%。如果盈利向计划水平回归,而风险加权资产继续以这个速度增长,下半年的回购决策会变难,不是变容易。
回购:授权¥100bn,花掉¥99,999,771,608
| 项目 | 细节 |
|---|---|
| 董事会决议 | 2026年5月15日 |
| 授权额度 | 最多45,000,000股(剔除库存股后在外股本的0.40%),金额最高¥100,000,000,000 |
| 授权期间 | 2026年5月18日至2026年6月30日 |
| 已执行,第一批 | 10,720,000股,金额¥32,828,681,427(5月20日至5月31日) |
| 已执行,第二批 | 21,247,100股,金额¥67,171,090,181(6月1日至6月25日) |
| 累计 | 31,967,100股,金额¥99,999,771,608,于2026年6月25日完成 |
| 平均买入价 | 每股¥3,128 |
| 股数上限使用率 | 授权45,000,000股中的71.0% |
| 注销股数占剔除库存股后在外股本的比例 | 0.28% |
| 下半年授权 | 尚未决定,推迟至半年度 |
资产负债表精确印证了这一点:本季度库存股数量增加31,841,171股至611,946,162股,库存股金额增加¥99,846m至¥1,033,983m。该计划在窗口期结束前五天完成,授权额度还剩¥228,392未动用。真正构成约束的一直是金额上限:45,000,000股对应¥100bn,隐含均价¥2,222,而回购窗口期内股价从未跌破¥2,982。
评估:管理层是快速用满授权,而不是细水长流地慢慢买,这是一个想把资本还出去的董事会的行为,不是一个给自己留后路的董事会。对下半年的决策来说,这是一个温和的正面信号。相抵的读法是:按¥3,128的均价,MUFG是在1.59倍3月账面价值的水平上买自家股票,而今天是1.81倍,所以回购执行在了事后看来不错的位置,但现在股价重估的过程中已经没有任何回购在跑。
资产负债表与贷款账簿
| 科目(除注明外单位¥bn) | 2026年3月31日 | 2026年6月30日 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 资产总额 | 431,731.5 | 433,913.5 | +2,182.0 |
| 贷款及贴现票据 | 133,799.5 | 134,454.4 | +654.9 |
| 证券 | 85,714.8 | 88,132.8 | +2,418.0 |
| 现金及存放同业 | 90,045.5 | 80,634.5 | (9,411.0) |
| 存款 | 239,439.2 | 236,937.4 | (2,501.8) |
| 可转让存单 | 17,601.5 | 19,305.7 | +1,704.2 |
| 净资产总额 | 23,744.2 | 24,182.1 | +437.9 |
| 股东权益 | 22,273.9 | 22,699.1 | +425.2 |
| 可供出售证券未实现收益净额(权益部分) | 1,672.1 | 1,925.5 | +253.4 |
| 外币折算差额 | 3,711.5 | 3,925.6 | +214.1 |
| 存贷比 | 55.9% | 56.7% | +0.8ppt |
| 每股账面价值(日元) | 1,973.31 | 2,016.68 | +2.20% |
按演示材料使用的银行账户与信托账户合计口径,贷款总额增加¥0.5tn至¥135.7tn,而这个小小净额里的结构才是有意思的地方。对政府及政府机构的贷款下降¥2.7tn至¥0.7tn,基本完成了去年开始的压降。国内企业贷款增加¥1.4tn至¥61.5tn。海外贷款增加¥1.7tn至¥57.3tn,剔除汇率后为¥1.0tn。住房贷款持平于¥14.4tn。
在国内账簿内部,大企业贷款增加¥1.8tn至¥30.9tn,而对中小企业的贷款下降¥0.4tn至¥30.6tn。这是一次从国内业务中利差更高的那一半移开的结构变化,而公司对此完全没有置评。
国内利差继续走阔。按银行与信托银行合计口径、剔除对政府的贷款,平均贷款利率达到1.47%,一年前为1.13%,存款与存单利率从0.17%升至0.30%,利差因此从0.95%扩大到1.16%。海外贷款利差大体持平,约为1.4%。
负债端,存款下降¥2.5tn。零售存款增加¥0.6tn至¥94.8tn,国内企业及其他存款下降¥3.9tn至¥87.1tn,海外存款增加¥0.7tn至¥54.9tn。属于批发性资金的可转让存单增加¥1.7tn。在日本银行的存放余额下降¥6.0tn至¥63.3tn。
评估:存款这一行是我们会做个记号的地方。国内企业存款下降¥3.9tn,部分由多出来的¥1.7tn可转让存单顶上,这是沿着资金成本曲线向上走的一小步,也正是政策利率上行对二十年来无处安放现金的企业财务主管所产生的效果。便宜又黏的零售账簿在增长。以¥236.9tn的存款体量看,这里的规模不足以令人警觉,但存款业务是这个标的全部多头逻辑的所在,而这是总量第一次倒退的季度。
证券:国内久期缩短,未实现收益变大,持有至到期的窟窿更深
| 项目(¥tn) | 2026年3月31日 | 2026年6月30日 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 持有至到期余额 | 26.01 | 26.85 | +0.84 |
| 持有至到期未实现亏损 | (1.12) | (1.26) | (0.14) |
| 可供出售余额 | 57.79 | 58.38 | +0.59 |
| 可供出售未实现收益 | 2.71 | 3.07 | +0.36 |
| 国内股票余额 | 3.74 | 4.09 | +0.35 |
| 国内股票未实现收益 | 2.82 | 3.19 | +0.37 |
| 国内债券余额 | 14.79 | 16.16 | +1.37 |
| 外国债券余额 | 28.30 | 27.69 | (0.61) |
| 国内债券平均久期(年,单体) | 1.5 | 1.2 | (0.3) |
| 外国债券平均久期(年,单体) | 3.7 | 3.8 | +0.1 |
评估:MUFG多买了¥1.37tn日本国债和国内债券,同时把组合的平均久期从1.5年缩短到1.2年。对一家预期日本银行会继续行动的银行来说,这是正确的交易:更多的持有收益,更少的价格风险,这也解释了为什么尽管6月加息,国内债券的可供出售未实现亏损几乎没动。真正朝错误方向走的是持有至到期,其未实现亏损加深¥0.14tn至¥1.26tn。在现行处理下这些亏损不触及资本,但它们是真实的,而且收益率每往前走一步它们就变大一点,MUFG对此只字不谈。
信用:一次没人解释的十六个基点改善
| 不良贷款,合并口径(¥bn) | 2026年3月31日 | 2026年6月30日 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 破产及实质破产 | 303.7 | 274.6 | (29.1) |
| 可疑类 | 667.1 | 645.0 | (22.1) |
| 需关注类 | 489.9 | 318.4 | (171.5) |
| 其中:重组贷款 | 477.7 | 305.4 | (172.3) |
| 不良贷款合计 | 1,460.8 | 1,238.0 | (222.8) |
| 贷款总额(披露口径) | 151,673.5 | 153,347.0 | +1,673.5 |
| 不良贷款率 | 0.96% | 0.80% | (16)bp |
按地区看,改善绝大部分来自国内:对日本借款人的不良贷款从¥674.2bn降至¥503.7bn,EMEA从¥103.6bn降至¥71.9bn,美洲从¥205.6bn降至¥199.5bn,亚洲从¥477.2bn降至¥462.7bn。
¥72.1bn的信用成本总额可以拆成:MUFG Bank净转回¥14.8bn、消费金融子公司计提¥29.9bn、海外子公司计提¥56.5bn。对照¥350bn的全年计划,本季度用掉了20.6%。针对中东地缘政治风险计提的前瞻性附加拨备从3月的¥24,357m升至¥28,446m。
"在截至2026年6月30日的三个月内,上述假设基本保持不变,因为自上一财年末以来,就与地缘政治环境(包括中东局势)有关的展望所依据的事件或情况而言,并未观察到重大变化。"
— 截至2026年6月30日三个月的合并简明报告,附加信息
评估:重组贷款在单季减少¥172.3bn,贡献了全部改善的77%,对一家整个不良账簿只有¥1.2tn的银行来说是件大事。它可能是还款、内部信用评级上调、处置,或者核销,而每一种对未来信用走势的含义都不同。MUFG披露了变动却一句解释都没有,又因为没有电话会,连提问的渠道都没有。0.80%的不良贷款率是这家集团报出过的最低水平,我们按面值接受,但这种规模的改善在没有解释的情况下出现,其数据质量低于同一个数字附带原因时的质量。
披露中的关键议题
整体披露姿态:对于这么好的一个季度来说,披露极简,而且安静得反常。MUFG发布了数字、演示材料和一份两问的FAQ,没有开电话会,目标一处未改,对一份高出卖方预期28%、单季完成全年计划30%的成绩没有给出任何解读。在公司确实开口的地方,它很精确,而且主动给出有用的口径而不是好看的口径:资本问题的答复给出了全部四种CET1口径,包括目标区间所依据的那一种。在它没有开口的地方,遗漏都集中在市场真正关心的两个问题上:下半年回购会是多少,以及贷款账簿为什么持续以快于计划的速度增长。
1. 资本承诺提前一个季度兑现
5月时唯一可能让投资逻辑脱轨的,是CET1缺口属于结构性问题而非时间问题的可能性。它是个时间问题,而且所需时间比管理层自己的指引还短。目标口径下的比率从9.2%升到9.5%,而且是在¥100bn回购全部买入、风险加权资产增加¥4.7tn的同时完成的。
评估:我们5月的工作假设是上半年末9.6%、年末9.9%。上半年的数字实际上在第一季度就达成了,如果盈利运行速率保持、风险加权资产增速放缓,年末数字会高于我们的估计。这把投资逻辑中最大的一项不确定性以有利于股东的方式解决掉了。
2. 目标未作任何变动,而这是本季度最有分量的非事件
MUFG在通常是自己最小的一个季度里赚到了全年净利润目标的30.0%,却不加评论地重申了¥2,700bn的目标和¥96的股息。5月时管理层告诉市场,它已经放弃了设定一个预期会被超越的目标的做法,改为设定最可能的结果,并明确表示若情况恶化会向下修正。
"MUFG为截至2027年3月31日的财政年度设定的盈利目标是归属于母公司股东的利润2,700.0十亿日元。(对2026年5月15日发布的盈利目标无变更。)"
— 截至2026年6月30日三个月的合并简明报告
评估:有两种读法,而公司没有做任何事来帮我们在两者之间做选择。宽厚的读法是,日本的银行不会因为一个季度就修正全年目标,尤其是超预期中有很大一部分来自财资持仓和股票处置,而公司并无意以同样的速度重复它们。不利的读法是,管理层5月采用的"最可能的结果"这套说法意味着目标会随最可能的结果一起移动,而最可能的结果显然已经移动了。MUFG最接近的两家同业都在这次财报前后几天内披露,其中一家上调了。市场看起来采纳了第二种读法。
3. 客户业务现在扛起了增长,而这正是我们5月无法证明的那根支柱
六大客户业务集团贡献了分部营业利润¥278.3bn增量中的¥205.8bn,占73.9%,客户业务费用率从57.4%降至52.2%。在我们首次覆盖所依据的那一年,全球市场提供了合并增量的90%,客户业务集团增长13.1%,那是一个被更炫目的数字遮住的好数字。本季度两者的关系反了过来,方向是对的。
评估:这是本次财报里最重要的结构性数据点,它把多头论点2从"以十三个百分点为基础得到确认"推进到"得到有力确认"。需要保留的一点是,同一批集团在汇率中性视角下的营业利润增长是¥153.4bn而不是¥205.8bn,因此客户分部增量中大约四分之一来自日元而非业务本身。两个数字都是公司自己的,在各自口径下也都正确。
4. 日本银行在季度之内就行动了,而这些数字里几乎没有体现
FY2026计划假设7月之前会有一次政策利率变动。日本银行在6月16日把政策利率上调25个基点至1.00%,为1995年以来的最高水平,随后在7月下旬的会议上按兵不动。管理层把敏感度量化为每25个基点约¥100bn的首年利润。
评估:加息落地时本季度只剩两周,所以¥809.4bn几乎完全是在原有利率结构上赚到的。那¥100bn首年收益中约¥95bn仍在公司前方,分散在9月、12月和3月三个季度。对照¥2,700bn的全年目标(其中¥809.4bn已经入袋),这是一股实质性的顺风,计划里已经假设了它,但第一季度没有拿到。我们5月指出的不对称依然存在:计划里不含任何第二次加息的收益,而1%的政策利率仍远低于日本任何合理的中性水平。
5. 国内利差再度走阔,而国内账簿内部的结构变差了
剔除政府类借款人的国内贷款利率从1.13%升至1.47%,存款从0.17%升至0.30%,因此利差同比走阔21个基点至1.16%。在这之下,国内企业贷款增加¥1.4tn,但全部增量乃至更多都来自大企业,后者增加¥1.8tn至¥30.9tn,而对中小企业的贷款下降¥0.4tn至¥30.6tn。
评估:大企业贷款是国内账簿中利差较低的那一半,中小企业贷款是利差较高的那一半。前者增长而后者收缩,对利差收入来说是方向错误的结构变化,而且它发生在集团快速消耗资本的同一时刻。一个季度算不上趋势,日本的企业贷款本来就是块状的。不过这恰恰是分析师会在电话会上追问的那类事。
6. 海外贷款本应收缩,却增长了
5月时管理层把海外贷款¥9.2tn的增长归因于为日本收购方提供的过桥贷款,以及发起分销业务中持仓与卖出之间的时间差,并把剔除汇率后约¥5tn的部分描述为包含临时性因素。我们当时写道,如果这些头寸在上半年清掉,资本比率会自行回升,如果分销市场收紧则不会。本季度海外贷款又增加¥1.7tn,剔除汇率为¥1.0tn,至¥57.3tn。美洲增加¥0.6tn,EMEA增加¥0.5tn,亚洲及大洋洲增加¥0.4tn。
评估:待分销持仓没有消化掉。要么发起分销的管道仍然拥堵,要么新增发起超过了已分销出去的部分,要么"临时性"这个定性一开始就过于宽厚。资本比率还是回升了,靠的是盈利。这是本季度最清晰的一处负面,也是让空头论点1继续成立的那一处:集团仍在用资产负债表买增长,而这件事不再体现在资本比率上的唯一原因,是利润那一行变得非常大。
7. 全球市场的财资业务摆动了¥96bn,而没有人需要为此作出解释
财资业务营业利润为¥156.0bn,去年同期为¥59.8bn。在刚刚结束的整个财年里,同一块业务在吸收了日元利率对冲复核带来的¥200bn计提后,营业利润线上亏损¥65.1bn。这两种状态之间的摆动幅度,比六大客户业务集团营业利润的全部增量还大。
评估:我们5月指出,财资业务亏损意味着还有一段无需市场帮忙的正常化空间。这一段在一个季度里就走完了,甚至走过了头,这是个好结果,也是要对它打折的理由。反映客户活动的销售与交易,毛收入增长25%至¥99.7bn,这才是我们会往前带的数字。这种量级的财资业绩,是在日本利率上行、日元贬值12%的一个季度里的持仓结果,而持仓结果会反转。
8. 股票处置:收益很大,计划却几乎没动
股票出售净收益为¥103.5bn,去年同期¥31.5bn;股票相关净收益整体为¥98.9bn,去年同期¥30.3bn。与此同时,现行中期经营计划下持股削减的累计额从¥441bn增至¥460bn,本季度按取得成本计约¥19bn,而目标是¥700bn。计入已签约但尚未出售的头寸,预计处置总额增加¥7bn至¥603bn。由于日本股市上涨,资产负债表上列示的国内股票从¥3.74tn增至¥4.09tn,其未实现收益从¥2.82tn增至¥3.19tn。
评估:这个蓄水池注水的速度快于放水的速度。按本季度的节奏,¥700bn的目标还需要约¥240bn的取得成本处置额,而本季度实现了¥19bn,这个运行速率在计划期内达不到目标,除非出现阶跃式变化。对损益表的后果与披露标题正好相反:收益跑得很热,而底层的削减停滞,等到这个计划真的完成,一大项年度利润就会停掉。管理层没有给出修订后的时间表,也没有说明没有它之后的利润基数是什么样子。
9. Morgan Stanley在业绩中的占比变大了,不是变小
权益法投资收益为¥261.6bn,去年同期¥158.0bn,其中Morgan Stanley这笔MUFG列为24.2%的持股贡献了¥222.2bn净利润。这意味着一项投资就占了合并净利润的27.5%,对照FY2025全年权益法贡献¥845.5bn、占净利润的34.8%。
评估:方向上这个比例改善了,因为MUFG自身盈利增长更快,但绝对依赖度上升了,单一持股的集中度也上升了。在交易与并购环境强劲时,持有一家美国投资银行是一项好资产,它同时也是集团里周期性最强的盈利来源。以1.8倍市净率买入MUFG的投资者,是在用银行的估值倍数,为一块本质上是对华尔街收入的杠杆化持股的利润付钱。
10. 资本政策:标准答复,未变
MUFG在FAQ中原样重述了资本回报框架,未作修改。
"我们将继续以股息为主要方式,充实股东回报的内容。股息支付率设定在40%左右,力求通过利润增长实现每股股息稳定且可持续的提升。我们将灵活回购股票以向股东返还利润,从而有助于提升资本效率,同时综合考虑我们的经营业绩与资本状况、成长性投资的机会,以及包括股价在内的市场环境。"
— MUFG,公开FAQ,资本政策部分
评估:这段答复里有两个从句现在比5月时更有分量。"成长性投资的机会"是让贷款增长在资本排队中排在回购之前的那个从句,而本季度贷款账簿又增长了。"包括股价在内的市场环境"这个从句,在三个月上涨22%之后,支持的是更小而不是更大的回购。框架没有变,但它所适用的事实已经朝着让大规模下半年回购更不可能而非更可能的方向移动了,尽管资本比率现在允许这样做。
分析师Q&A
没有。MUFG只在半年度和全年召开业绩电话会,本季度简明报告的封面上写着"Investor meeting presentation: None"(投资者说明会:无)。没有任何分析师就目标未变、重组贷款下降¥172.3bn、海外贷款持续增长或下半年回购向管理层提问,因为根本没有可以提问的场合。下一个这样的场合是11月的半年度业绩电话会。我们把这一缺席标出来而不是一带而过,因为对一个有这么多未经解释的变动的季度而言,它对任何分析所能主张的内容都构成实质性限制。
他们没有说的
- 目标为什么没有变。在季节性最小的季度完成了全年目标的三成,信用成本只用掉预算的20.6%,却没有任何评论。5月的说法是,目标反映的是最可能的结果,而不是一个保守的下限。如果这仍然成立,目标就应当处在向上复核之中;如果不再成立,那么指引理念又一次在没有宣布的情况下改变了。
- 下半年回购。管理层设定的条件是比率回到目标区间,现在已经回去了。中间没有任何信号,没有规模的框架,11月之前什么都没有。
- 重组贷款为什么下降¥172.3bn。不良账簿改善中有百分之七十七来自一个季度里的一个类别,却没有解释它是还款、上调、处置还是核销。
- 海外贷款为什么又增长了。5月给出的过桥贷款与待分销持仓解释,暗示这些余额会回归正常。结果它们反而增加了¥1.7tn,而公司没有再回头审视那个定性。
- 任何剔除持股后的ROE。全年时管理层在11.3%的表观数字旁主动给出了剔除持股后的10.4%,而后者才是更有用的数字。本季度14.4%的表观数字没有这样的搭档,而这个季度里含有¥103.5bn的股票出售收益。
- 分部风险加权资产或回报。第一季度不披露,因此我们5月提出的核心问题(消耗资本最多的业务是否在其上赚到了足够的回报)要到11月才能检验。
- 修订后的股票处置时间表。按取得成本削减了一百九十亿日元,而还需要¥240bn,公司没有重新说明¥700bn的目标何时达成,也没有说明之后的盈利会是什么样子。
- 正在收缩的中小企业贷款账簿。国内业务中利差最高的部分下降¥0.4tn,同时利差最低的部分增加¥1.8tn,公司对此未置一词。
- 分部分摊方法的变更。MUFG本季度改变了收入与费用在各业务集团之间的分摊方法,并重述了对比期,却没有公布新旧口径之间的对照桥。任何在维护分部模型的人都必须重建模型,而且无法把重建结果与此前公布的数字对上。
- 持有至到期的估值。未实现亏损加深至¥1.26tn。公司在表里给出了这个数字,并对可供出售账簿长篇讨论。持有至到期的窟窿则完全没有任何叙述。
- 全年费用率目标。中期经营计划要求这一比率低于FY2025的60.0%。本季度录得53.4%,却没有任何关于全年预计落在哪里的说明。
指引与展望
MUFG没有改动任何已公布的数字。全年目标、中期经营计划、ROE目标和股息预测,全部与5月15日设定时一致。
| 指标 | FY2025实际 | FY2026目标 | Q1 FY26实际 | 目标变动 |
|---|---|---|---|---|
| 业务净利润 | ¥2,377.2bn | ¥2,900.0bn | ¥809.0bn | 维持 |
| 信用成本总额 | ¥(355.8)bn | ¥(350.0)bn | ¥(72.1)bn | 维持 |
| 经常性利润 | ¥3,410.1bn | ¥3,950.0bn | ¥1,117.9bn | 维持 |
| 归属于母公司股东的利润 | ¥2,427.2bn | ¥2,700.0bn | ¥809.4bn | 维持 |
| ROE(JPX口径) | 11.3% | 约12% | 本季度14.4% | 维持 |
| 每股股息 | ¥86.00 | ¥96.00 | 中期预测¥48.00 | 维持 |
| 股票回购 | ¥500.0bn | 上半年授权¥100.0bn | ¥100.0bn于6月25日完成 | 下半年未定 |
隐含的爬坡要求。¥809.4bn已经入袋,余下三个季度需要¥1,890.6bn才能达到目标。去年同样这三个季度做出了¥1,881.1bn。因此在一个增长48.2%的第一季度之后,目标隐含的年内剩余时间净利润增速是0.5%。在营业利润线上,这道门槛是实的而不是名义的:余下三个季度业务净利润需要¥2,091.0bn,去年为¥1,834.2bn,即增长14.0%。经常性利润在同口径下需要增长4.8%。14%的营业要求与0.5%的净利润要求之间的差距,是计划内嵌的一个假设:股票相关收益与权益法投资收益将从去年的水平回落,这与处置计划走向完成是一致的。
卖方站在哪里。这家公司没有公布的季度一致预期,覆盖它的机构都在全年层面建模。财报前的全年一致预期低于公司自己的目标,而公司的目标没有动,所以本季度的算术推高的是卖方的数字,不是公司的。
指引风格。5月时管理层明确表示,FY2026目标反映的是最可能的情景而非保守的下限,而且一旦恶化会以向下修正来应对,而不是靠缓冲吸收。一个遇到坏消息就下调、遇到好消息就按兵不动的框架,并不是当初描述的那个对称框架。一个季度还不足以断定这套理念已经回头,但11月的半年度现在既是对数字的检验,也是对它的检验。
上调需要什么条件。如果余下三个季度只是与去年的¥1,881.1bn持平,全年落在¥2,690.6bn,基本就是目标水平。如果它们增长8%,而这低于计划自身的营业利润要求,全年会落在¥2,840bn附近。在任何合理路径上,这个目标都是一个下限,而公司选择了不这么说。
市场反应
- 财报前的位置。ADR在7月31日收于$22.45,年初至今上涨41.6%,同期标普500上涨9.4%,过去十二个月上涨61.3%,过去三十天上涨8.9%。它处在$13.78至$23.10的52周收盘价区间之内。东京市场上,普通股7月31日收于¥3,571,发布前一个交易日8月3日收于¥3,567。
- 发布时点。业绩于8月3日东京收盘后发布,因此ADR的8月3日美股交易日是纽约这条线的第一个财报后交易日,8月4日则是主上市地的第一个。
- ADR反应交易日,8月3日。ADR开盘$22.74,区间$22.35至$22.87,收于$22.49,上涨0.2%,成交3.8m股,对应三十日均量3.4m股,成交量倍数1.1倍。当日标普500上涨1.5%,因此相对涨跌约为负1.3个百分点。
- 东京反应交易日,8月4日。普通股收于¥3,470,下跌2.72%,同期日经225上涨0.32%。相对涨跌:约负3.0个百分点。ADR当日收敛,收于$21.83,下跌2.94%。
- 两周后的走势。从8月3日发布前收盘到8月17日,普通股上涨2.30%至¥3,649,同期日经225上涨8.57%。同一窗口内,Sumitomo Mitsui Trust上涨6.27%,Mizuho上涨5.39%,Sumitomo Mitsui Financial Group上涨4.60%。MUFG是四家中最弱的。
单日反应是温和的负面,两周反应是明确的负面。28%的超预期、提前修复的资本比率和创纪录的第一季度利润,换来的是一只股票在此后两周里落后本土指数约六个百分点,并且落后于每一家直接同业。这不是一个不相信这些数字的市场。这是一个心里想着别的事的市场。
见利好出货,而且这个利好是错的那一类。ADR进入财报时年初至今已上涨41.6%,前一个月上涨8.9%,因此已经反映了不少预期。更具体地说,这次超预期的构成正是一个怀疑派持有人会打折的那种:财资业务营业利润¥96bn的摆动、在创纪录的国内股市中实现的¥103.5bn股票出售收益、来自一家美国投资银行持股的¥222.2bn,以及日元贬值12%带来的约¥75bn毛收入。把这些剥掉,结果是很好,而不是非凡,而很好早已在价格里。
同业对比是更锋利的解释。日本几家大型银行在相隔几天内相继披露。Mizuho于7月30日发布,把全年预测从¥1.30tn上调至¥1.40tn,同时把回购授权从¥100bn翻倍至¥200bn,延长了窗口期并调整了注销日期。Sumitomo Mitsui Financial Group公布季度利润增长33%,重申了展望,正在执行5月授权的¥180bn回购,并配以9月股权登记日的一拆二拆股。三家中MUFG的利润增速最大,却是唯一一家没有任何新东西可宣布的:没有上调,没有新增回购,自家¥100bn的计划也已在6月25日完成、退出市场。在一个正按资本回报重估的板块里,交出最好的季度却拿出最空的公告,就是相对跑输的配方,而结果正是如此。
价格现在在说什么。在¥3,649,普通股相当于6月报告的每股账面价值¥2,016.68的1.81倍,而我们5月首次覆盖时是1.52倍。市场已经完成了我们5月的工作中称为回报里较小一半的那次重估。它还没有做的,是为下半年回购定价,而那仍是从现在到3月财年末之间唯一可辨识的催化剂。
卖方观点
争论:维持目标不变是自律,还是错失的机会?
多头观点:日本的银行不会因为一个季度就修正全年目标,而一个财资和处置收益占比这么重的第一季度,是最糟糕的外推基础。维持目标不动,保住了"最可能的结果"这一框架的可信度,也为在半年度用两个季度而非一个季度的证据上调留出了空间。提前上调的同业可能被迫再次上调,或者更糟,被迫按兵不动。
空头观点:管理层在5月明确放弃了保守主义,说目标反映的是最可能的结果。在最小的季度完成三成进度、信用成本只用掉预算的五分之一,这已经改变了最可能的结果。一个在恶化时向下修正、在超预期时却不向上修正的框架,是换了新说法的旧保守主义,而市场已经不再为它付钱。
我们的看法:空头在这一点上更占理。公司自己定下了框架的条款,然后没有按条款执行。如果是一个从未说过5月那番话的管理层,沉默是说得过去的。实际后果不大,因为目标不等于预测,但可信度上的后果,正是这只股票跑输那些说了点什么的同业的原因。
争论:这个季度有多少是可重复的?
多头观点:客户分部贡献了分部营业利润增量的74%,客户业务费用率下降五个百分点,六个集团全部增长,国内利差同比又走阔21个基点。日本银行6月的动作对本季度几乎没有贡献,还有约¥95bn的价值在后面。这是一份业务根基的成绩单,不是一份市场业务的成绩单。
空头观点:财资业务摆动了¥96bn,股票出售收益在创纪录的股市中变成三倍,Morgan Stanley持股提供了净利润的27.5%,贬值12%的日元又带来约¥75bn毛收入。按公司自己的汇率中性口径,客户分部的增长是¥153.4bn而不是¥205.8bn。销售与交易这全球市场里可重复的一半增长25%,这个数字不错,但只是表观数字所暗示的一小部分。
我们的看法:两种描述都准确,调和之处在于业务根基的成绩和意外之财都是真实的,而且体量大致相当。值得据以下注的业务根基数字,是客户分部汇率中性口径下¥153.4bn的营业利润增长,同口径约33%,再加上销售与交易25%的增长。那是一家增长很快的非常好的银行。它不是一家年化能赚¥3.2tn的银行,而后者正是天真外推本季度所得出的结果。
争论:资本约束结束了吗?
多头观点:比率比指引提前一个季度回到目标区间下沿,而且一路上还消化了整笔¥100bn回购。普通股一级资本增长8.0%,风险加权资产增长3.9%。这种量级的资本生成既能支持增长,也能支持一笔规模显著更大的下半年回购,而管理层为该决策设定的条件已经满足。
空头观点:风险加权资产三个月增加¥4.7tn,年化速度快于去年压垮比率的12.5%,海外贷款本应压降却增加了¥1.7tn。比率的回升靠的是一个不会以这个水平重复的盈利季度。站在9.5%是站在下限上,不是站在区间之内,而资本政策的答复明确把成长性投资放在回购之前。
我们的看法:约束是松了,不是结束了。两个事实同时成立:承诺提前兑现,而兑现靠的是分子不是分母。下半年授权现在的可能性大于不可能,但要把规模做到¥400bn至¥500bn那个时代,需要资产负债表增速放缓,而目前还没有它已经放缓的证据。
争论:1.8倍市净率还站得住吗?
多头观点:过去十二个月盈利为¥2,690.6bn,因此股价约相当于这条盈利流的15倍,而这条盈利流在利率周期才刚起步时就已经达到了公司的全年目标。每股账面价值单季复合增长2.2%。一家能够可持续赚到12%或更高股本回报的银行值得溢价倍数,而1%的政策利率对着一个明显更高的合理中性水平,是没有人在为之付费的免费期权价值。
空头观点:这是一只十年里大部分时间都在破净交易的股票,三个月上涨22%,现在按一个成色正是上面争论主题的季度给到1.81倍市净率。已公布的卖方一致目标价低于当前股价。从1.5倍到1.8倍的重估,发生在关于两件要紧事(下半年资本回报,以及所消耗资本的回报)没有任何一条新披露的情况下。
我们的看法:我们5月说过,机会不在重估,而在盈利增长。重估还是发生了,而且发生得比盈利更快。按12%至13%的可持续回报对8.5%至9%的股权成本,合理倍数大约是1.5至1.75倍市净率,而股价正处在这个区间的顶部。这门生意比我们当初下注时更好,而价格已经跑到了它前面。
模型更新
经营假设上调,估值结论下调。两者都是同一个季度的结果。
| 项目 | 我们5月的假设 | 修订后 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY2026净利润 | ¥2,650bn | ¥2,850bn | 第一季度¥809.4bn相当于公司目标的30%,余下三个季度只需增长0.5%即可达到¥2,700bn,而日本银行6月的动作几乎全部还在后面 |
| FY2027净利润 | ¥2,850bn | ¥2,950bn | 6月加息的全年收益加上再一次加息,被股票处置计划完成和成本持续增长所抵消 |
| 信用成本总额,FY2026 | ¥380bn | ¥330bn | 第一季度用掉了¥350bn预算的20.6%,不良率降至0.80%,中东附加拨备只上升¥4.1bn |
| 费用率,FY2026 | 59%至60% | 56%至58% | 第一季度53.4%,转化率70%,全年会高于第一季度,但仍明显好于此前的假设 |
| CET1(最终版巴塞尔III,剔除未实现收益),FY2026末 | 9.9% | 10.0%至10.2% | 9.5%提前一个季度达成,三个季度内再增加50至70个基点,前提是风险加权资产增速放缓,且下半年回购为下面所列的规模 |
| 下半年回购 | ¥150bn至¥250bn | ¥200bn至¥300bn | 明示的条件已经满足,上半年计划以全速执行,规模仍受资产负债表增长的制约 |
| 每股股息,FY2026 | ¥96.00 | ¥96.00 | 按我们的净利润假设做约40%的派息率,隐含略高于指引数字,但MUFG在半年度和年末修订股息,不在第一季度修订 |
| 每股账面价值,2027年3月 | 约¥2,068 | 约¥2,100 | 6月为¥2,016.68,加上三个季度内按60%总派息率留存的约¥80,未对未实现收益或外币折算的进一步变动作出假设 |
估值。按8月17日收盘价¥3,649,股价相当于6月报告的每股账面价值¥2,016.68的1.81倍、过去十二个月每股盈利¥239.0的15.3倍,以及公司自身全年目标隐含的每股¥239.9的15.2倍。按指引的¥96计算,股息率为2.63%。ADR报$23.03,在美元兑日元159.43的汇率下对应每股普通股¥3,672,较东京收盘价溢价约十分之六个百分点,处在这条线的正常价差范围内。
估值框架,方法未变。我们以市净率对可持续股本回报率为锚。5月的工作使用约12%的可持续ROE、9%的股权成本和2%的长期增长率,得出1.4至1.6倍市净率的合理区间。鉴于客户业务扛起了增长、利率周期才刚开始落地,本季度支持把回报假设上调至12.5%至13%,并把股权成本压到日本合理区间的下沿8.5%。由此得到的合理倍数大约是1.5至1.7倍。应用于约¥2,100的2027年3月账面价值估计值,十二个月价值区间为¥3,150至¥3,570,中值接近¥3,360。对照¥3,649的收盘价,该中值比当前股价低约8%,加上2.6%的股息率,预期十二个月总回报约为负5%。按当前汇率,该中值对应的ADR约为$21.10,而在这一换算中汇率是一级风险,不是事后补充的考虑。
什么会改变结论。在半年度宣布¥300bn或以上的下半年回购、上调全年目标,或者估值回落至约1.5倍市净率(大约¥3,150),这三件事中任何一件都会恢复我们5月所押注的不对称性。另一边,下半年授权再次定在¥100bn或接近这个水平,或者风险加权资产再以这个速度增长一个季度,都会把合理倍数拉回1.5倍附近,让当前股价更难辩护。
财报后投资逻辑记分卡
下面这些支柱是首次覆盖时确立、并在现行投资逻辑中延续下来的。它们是对照本季度披露所显示的内容打分,而不是重新推导。
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头1:国内利率正常化把¥236.9tn的存款业务转化为结构性的净利息收入增长 | 确认 | 净利息收入增长27.7%,贷款利息收入增长17.6%对存款利息支出增长12.0%,剔除政府类借款人的国内利差从0.95%升至1.16%。日本银行6月16日加息至1.00%,因此¥100bn首年收益中约¥95bn仍在前方。状态标签维持ON TRACK。 |
| 多头2:客户业务的复合增长独立于市场业务 | 已确认,并且加强 | 六大客户业务集团贡献了分部营业利润¥278.3bn增量的73.9%,而上一年是全球市场一家贡献了合并增量的90%。客户业务费用率从57.4%降至52.2%,六个集团全部增长。汇率中性口径下的增长是¥153.4bn而非¥205.8bn,仍约为33%。状态标签维持ON TRACK,但证据明显更强。 |
| 多头3:资本回报的机制转变正在发生 | 部分解决,仍未证实 | ¥100bn授权被全额执行并于6月25日完成,比截止日提前五天,管理层为下半年决策设定的资本条件也比指引提前一个季度满足。但下半年仍未决定,年度运行速率仍只有FY2025的五分之一,而最接近的两家同业都在同一个两周里宣布了更大或扩容的计划。状态标签在11月之前维持AT RISK。 |
| 多头4:资产负债表质量支撑估值倍数 | 确认 | 不良贷款率从0.96%降至0.80%,为报出过的最低水平;可供出售未实现收益从¥2.71tn升至¥3.07tn;国内债券久期从1.5年缩短至1.2年,同时账簿规模增加¥1.37tn。相抵项:持有至到期未实现亏损加深至¥1.26tn,重组贷款下降¥172.3bn未获解释。状态标签维持ON TRACK。 |
| 空头1:增长是用风险加权资产买来的,而边际回报在下降 | 已确认,未解决 | 风险加权资产三个月增加¥4,738.9bn,即3.9%,年化速度高于去年吞掉缓冲的12.5%。海外贷款增加¥1.7tn,而不是像待分销持仓的解释所暗示的那样消化掉。CET1比率的回升靠的是盈利,不是约束。分部风险加权资产和回报在第一季度不披露,因此边际回报问题要到11月才能检验。状态标签维持EMERGING。 |
| 空头2:盈利集中在一笔权益法持股上 | 正在升级 | ¥261.6bn的权益法投资收益相当于净利润的32.3%,其中仅Morgan Stanley一家就在24.2%的持股上贡献¥222.2bn,占27.5%。这个比例低于FY2025的34.8%,唯一的原因是MUFG自身盈利增长更快,而绝对依赖度上升了65.6%。状态标签由CONTAINED移至EMERGING。 |
| 空头3:零售业务的成本投入跑在收入前面 | 受到挑战 | 零售与数字业务在汇率中性口径下毛收入增加¥37.4bn,费用增加¥19.3bn,因此营业利润增加¥18.0bn,转化率48%,而FY2025是¥119.5bn的收入增长只带来¥5.4bn。费用率从75%降至72%。净利润仅增加¥0.4bn,且没有披露任何单位经济指标。状态标签暂时由EMERGING移至CONTAINED。 |
总体:投资逻辑比5月时更强。七根支柱中有四根在本季度改善,一条空头论点第一次被推回,而作为最大未决问题的资本承诺提前兑现。没有改善的两根,正是关于资产负债表如何扩张以及盈利来自何处的那两根,而且两者都不是新问题。
操作:持有已有仓位,不在这里加仓。评级变动是估值判断,不是对这门生意的裁决。股价三个月内从1.52倍市净率走到1.81倍,而我们的公允价值估计移动得少得多,因此5月支持建仓的安全边际已经被花掉。能够恢复它的两件事是:11月半年度宣布¥300bn或以上的下半年回购,以及在同一场半年度披露中显示消耗资本的业务正在其上赚到足够的回报。两者在同一天到来,那一天就是这个标的下一个真正的检查点。