加息在季末前十二天落地，资产负债表扩张¥7tn，目标纹丝未动
核心要点
- 本季度业绩恰好落在一致预期上，这正是股价下跌的原因。九个月净利润¥1,813.5bn，比¥1,822.9bn的一致预期低0.5%；经常利润¥2,509.2bn，低0.2%。推算出的十月至十二月单季交出¥520.6bn，增长6.1%。东京市场在反应交易日把股价压低2.4%，同期日经指数下跌0.9%，MUFG是四家日本上市银行中表现最弱的一家。
- 日本央行在十二月19日把利率上调至0.75%，而这些数字里几乎完全没有体现。25个基点的加息只赶上了十二天，而这一步是MUFG中期演示文稿中0.5%至1.0%区间加息的一半，公司估算整段加息带来约¥360bn的税前利润。剔除政府贷款后的国内贷款利率在十二月季度为1.20%，一年前为0.95%；存款利率为0.20%，一年前为0.08%；MUFG Bank国内净利息收入增长23.4%至¥728.3bn。这台引擎才是持有这只股票的理由，而它对十二月那次加息的收割才刚刚开始。
- 贷款余额三个月增加¥7.0tn，风险加权资产增长6.0%。海外贷款单季增加¥4.7tn至¥53.1tn，而“发起并分销”的叙事暗示的恰恰相反。按中期计划实际采用的口径，资本比率从10.5%降至10.3%，这是自三月10.8%以来连续第三个季度下降。资本目前还不是约束，但方向已经毫无悬念。
- Morgan Stanley贡献了十二月季度34%的利润。权益法投资收益¥582.9bn，占九个月经常利润的23.2%；仅Morgan Stanley一项就有¥465.6bn，占净利润的25.7%，中期时为22.3%。单看本季度，这一比例为34.1%。为日本利率周期而买入MUFG的投资者，实际上有三分之一的单季盈利买的是美国资本市场周期。
- 评级：维持跑赢大盘。我们保持在FY2025中期业绩时给出的跑赢大盘评级，但安全边际更窄了。十二月的加息提高了这一业务可持续的回报水平，而¥2,100bn的目标现在只需要第四季度贡献¥286.5bn。另一方面，自我们首次覆盖以来，股价已从1.32倍市净率重估至1.59倍，价格与价值之间的差距已从约16%收窄至约1.5%。
MUFG 财务模型
Income Statement · Billions of yen, except per share data
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY24 | FY25 | FY26 | FY27E | FY28E | FY29E | |
| Net Interest Income | ¥2,457.9 | ¥2,876.6 | ¥3,006.3 | ¥3,796.0 | ¥4,319.4 | ¥4,510.6 |
| Trust Fees | 139.4 | 144.4 | 163.1 | 179.6 | 188.5 | 196.1 |
| Credit Costs for Trust Accounts | 0.0 | 0.0 | 0.0 | |||
| Net Fees and Commissions | 1,681.3 | 1,945.8 | 2,226.8 | 2,445.7 | 2,592.4 | 2,722.0 |
| Net Trading Profits | 368.2 | 454.3 | 329.5 | 412.7 | 412.7 | 420.9 |
| Net Other Operating Profits | 85.8 | (601.7) | 218.8 | 206.0 | 206.0 | 210.1 |
| Net Gains (Losses) on Debt Securities | (450.8) | (991.5) | (177.3) | |||
| Total Net Revenue (Gross Profits) | ¥4,732.5 | ¥4,819.3 | ¥5,944.5 | ¥7,040.0 | ¥7,719.0 | ¥8,059.8 |
| Less: G&A Expenses excl. Amortization of Goodwill | (2,866.5) | (3,191.6) | (3,525.4) | (3,846.2) | (4,263.1) | (4,433.8) |
| Less: Amortization of Goodwill | (22.2) | (36.6) | (41.8) | (42.7) | (41.4) | (39.4) |
| Total Non-Interest Expense | (¥2,888.7) | (¥3,228.1) | (¥3,567.2) | (¥3,888.9) | (¥4,304.5) | (¥4,473.2) |
| Provision for General Allowance for Credit Losses | (6.7) | 0.0 | 20.1 | 5.9 | 0.0 | 0.0 |
| Net Operating Profits | ¥1,837.1 | ¥1,591.2 | ¥2,397.3 | ¥3,157.0 | ¥3,414.5 | ¥3,586.6 |
| Less: Credit Costs | (592.9) | (302.3) | (474.7) | (415.8) | (424.3) | (485.8) |
| Losses on Loan Write-offs | (193.1) | (289.7) | (252.6) | |||
| Provision for Specific Allowance for Credit Losses | (387.4) | 0.0 | (202.4) | |||
| Other Credit Costs | (12.4) | (12.6) | (19.8) | |||
| Reversal of Allowance for Credit Losses | 0.0 | 76.8 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| Reversal of Reserve for Contingent Losses | 0.0 | 4.5 | 2.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| Gains on Loans Written-off | 101.7 | 112.2 | 96.8 | 96.6 | 97.4 | 100.0 |
| Net Gains (Losses) on Equity Securities | 371.3 | 592.6 | 486.0 | 284.6 | 111.0 | 70.2 |
| Gains on Sales of Equity Securities | 452.1 | 679.0 | 604.7 | |||
| Losses on Sales of Equity Securities | (70.7) | (35.5) | (100.3) | |||
| Losses on Write-down of Equity Securities | (10.2) | (51.0) | (18.4) | |||
| Equity in Earnings of Equity Method Investees | 531.8 | 597.0 | 845.5 | 992.3 | 1,032.0 | 1,062.9 |
| Other Non-Recurring Gains (Losses) | (121.0) | (2.5) | 57.2 | 73.5 | 77.2 | 80.6 |
| Total Net Non-Recurring Gains (Losses) | ¥290.9 | ¥1,078.3 | ¥1,012.9 | ¥1,031.2 | ¥893.2 | ¥827.9 |
| Ordinary Profits | ¥2,128.0 | ¥2,669.5 | ¥3,410.2 | ¥4,188.2 | ¥4,307.7 | ¥4,414.5 |
| Net Extraordinary Gains (Losses) | (77.9) | (118.8) | (88.0) | (63.3) | (92.6) | (96.7) |
| Profits before Income Taxes | ¥2,050.1 | ¥2,550.6 | ¥3,322.2 | ¥4,124.9 | ¥4,215.1 | ¥4,317.8 |
| Less: Income Taxes - Current | (411.9) | (382.7) | (853.4) | (907.8) | (1,011.6) | (1,057.9) |
| Refund of Income Taxes | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| Less: Income Taxes - Deferred | (66.5) | (226.5) | 91.8 | (85.4) | 0.0 | 0.0 |
| Total Taxes | (¥478.3) | (¥609.2) | (¥761.6) | (¥993.3) | (¥1,011.6) | (¥1,057.9) |
| Profits | ¥1,571.8 | ¥1,941.5 | ¥2,560.5 | ¥3,131.6 | ¥3,203.5 | ¥3,260.0 |
| Less: Profits Attributable to Non-Controlling Interests | (81.0) | (78.5) | (133.3) | (137.7) | (141.0) | (143.4) |
| Net Income | ¥1,490.8 | ¥1,862.9 | ¥2,427.2 | ¥2,993.9 | ¥3,062.5 | ¥3,116.5 |
| Weighted Average Shares - Basic (M) | 11,959.978 | 11,642.149 | 11,386.395 | 11,202.891 | 11,002.596 | 10,804.550 |
| Weighted Average Shares - Diluted (M) | 11,959.978 | 11,642.149 | 11,386.395 | 11,202.891 | 11,002.596 | 10,804.550 |
| Basic EPS | ¥124.65 | ¥160.02 | ¥213.17 | ¥267.24 | ¥278.35 | ¥288.45 |
| Basic EPS | ¥124.65 | ¥160.02 | ¥213.17 | |||
| Diluted EPS | ¥124.33 | ¥159.48 | ¥212.34 | |||
| Dividends per Share Declared | 41.00 | 64.00 | 86.00 | 96.00 | 104.00 | 112.00 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| YoY Total Net Revenue Growth | 5.1% | 1.8% | 23.3% | 18.4% | 9.6% | 4.4% |
| Net Margin | 31.5% | 38.7% | 40.8% | 42.5% | 39.7% | 38.7% |
| Effective Tax Rate | 23.3% | 23.9% | 22.9% | 24.1% | 24.0% | 24.5% |
完整工作簿另含 21 个历史季度与 7 个预测季度,以及 Balance Sheet · Cash Flow Statement · Disclosed Bank Metrics (as filed) · Segment Performance · KPI Drivers — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
业绩 vs. 一致预期
MUFG按日本会计准则以日元报告，公布的是全年目标而非预测，且完全不提供季度指引。日本发行人的一致预期按年初至今累计数统计，因此本次业绩的市场基准是四月至十二月九个月的一致预期，而不是单季。我们因此用三把尺子衡量本次业绩：发布前的一致预期调查、相对公司自身全年目标的进度，以及按公司公布的两种口径计算的上年同期九个月数据。
九个月成绩单（2025年四月1日至十二月31日）
| 指标 | 实际 | 基准 | 结果 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 归属于母公司股东的利润 | ¥1,813.5bn | 一致预期¥1,822.9bn | 不及预期 | −0.5% |
| 经常利润 | ¥2,509.2bn | 一致预期¥2,513.3bn | 不及预期 | −0.2% |
| 基本EPS | ¥158.89 | 上年同期九个月¥149.85 | 上升 | +6.0% |
| 毛利润 | ¥4,469.1bn | 上年同期九个月¥4,121.3bn | 上升 | +8.4% |
| 净营业利润 | ¥1,905.9bn | 上年同期九个月¥1,714.6bn | 上升 | +11.2% |
| 信用成本合计 | ¥(219.8)bn | 上年同期九个月¥(251.0)bn | 更好 | +¥31.2bn |
| 费用率 | 57.3% | 上年同期九个月58.3% | 更好 | −1.0ppt |
| ROE（JPX口径） | 11.55% | 上年同期九个月11.67% | 持平 | −0.1ppt |
| 相对全年目标的进度 | 86.4% | 直线进度75% | 领先 | +11.4ppt |
| CET1（目标口径，剔除AFS未实现收益） | 10.3% | 目标区间9.5–10.5% | 区间内 | 本季度−20bp |
这张表里有两点比其他内容更重要。第一，每条经营线都在改善，而市场真正统计预期的两条线却都略低于预期。第二，相对一致预期的缺口在绝对值上微不足道，在信号意义上却一点也不小：九个月累计的预期调查已经包含了中期实际数，所以相对九个月数字¥9.4bn的缺口，就是相对唯一未知那个季度的¥9.4bn缺口，约占其1.8%。
同比，按公司公布的两种口径
每个对比数都有两列。按报告口径的一列与利润表一致。调整口径的一列剔除了Krungsri合并结算期变更的影响：其结算年度由一月至十二月改为四月至三月，使上年同期多并入了这家泰国子公司一个季度。MUFG估计这一扭曲对九个月净营业利润的影响为¥83.8bn，对净利润为¥23.2bn。管理层只谈调整口径的一列。
| ¥bn | FY24 1-3Q | FY25 1-3Q | 同比（报告口径） | 同比（剔除KS影响） |
|---|---|---|---|---|
| 毛利润 | 4,121.3 | 4,469.1 | +347.7 | +521.8 |
| 净利息收入 | 2,174.0 | 2,193.3 | +19.2 | +151.8 |
| 信托费用及净手续费和佣金 | 1,520.3 | 1,679.8 | +159.5 | +188.2 |
| 净交易及净其他营业利润 | 427.0 | 595.9 | +168.9 | +181.6 |
| 其中：债券投资净收益（损失） | (221.1) | (68.6) | +152.4 | n/a |
| 一般及管理费用 | 2,406.6 | 2,563.2 | +156.5 | +246.7 |
| 费用率 | 58.3% | 57.3% | (1.0)ppt | (1.3)ppt |
| 净营业利润 | 1,714.6 | 1,905.9 | +191.2 | +275.0 |
| 信用成本合计 | (251.0) | (219.7) | +31.2 | (14.6) |
| 股票投资净收益（损失） | 488.1 | 183.3 | (304.8) | (306.5) |
| 权益法投资收益 | 428.1 | 582.9 | +154.7 | +156.5 |
| 其他非经常性收益（损失） | 41.9 | 56.8 | +14.9 | +16.5 |
| 经常利润 | 2,421.9 | 2,509.2 | +87.3 | +126.9 |
| 特别损益净额 | (15.8) | (13.2) | +2.5 | +2.3 |
| 归属于母公司股东的利润 | 1,748.9 | 1,813.5 | +64.5 | +87.8 |
数据按公司公布的原样呈现。由于分项四舍五入，个别变动单元格与上方取整数之差相差¥0.1bn。最右一列是经Krungsri调整的变动，按构造不等于两列报告口径数据之差。
报告口径下净营业利润增加¥191.2bn是标题数字，其中¥152.4bn来自去年出售债券的亏损不再出现。剔除这一项，九个月经营业绩在报告口径下只增长了¥38.8bn。公司披露的汇率贡献约为毛利润¥55.0bn、费用约¥30.0bn，所以经营增量中约¥25bn是汇率折算，而不是业务本身。
推算的第三季度（十月至十二月）
MUFG不公布单季数据。下列数字为九个月减去半年，取自各期附带的财务数据补充资料。上年基数仍含约¥4.2bn的Krungsri残余影响，即九个月调整额¥83.8bn减去半年调整额¥79.6bn。
| ¥bn，推算 | Q3 FY25（25年十月–十二月） | Q3 FY24（24年十月–十二月） | 变动 | % |
|---|---|---|---|---|
| 毛利润 | 1,533.4 | 1,209.5 | +323.8 | +26.8% |
| 净利息收入 | 753.3 | 665.5 | +87.8 | +13.2% |
| 信托费用及净手续费和佣金 | 601.9 | 541.5 | +60.3 | +11.1% |
| 净交易及净其他营业利润 | 178.2 | 2.5 | +175.7 | n/m |
| 其中：债券投资净收益（损失） | (71.6) | (223.5) | +151.9 | n/m |
| 一般及管理费用 | 914.5 | 800.2 | +114.3 | +14.3% |
| 费用率 | 59.6% | 66.2% | (6.5)ppt | n/a |
| 净营业利润 | 618.9 | 409.3 | +209.5 | +51.2% |
| 信用成本合计 | (143.4) | (65.2) | (78.2) | n/m |
| 股票投资净收益（损失） | 53.1 | 124.2 | (71.1) | −57.3% |
| 权益法投资收益 | 201.0 | 171.0 | +30.0 | +17.5% |
| 经常利润 | 762.6 | 665.0 | +97.6 | +14.7% |
| 特别损益净额 | (37.1) | (0.8) | (36.3) | n/m |
| 归属于母公司股东的利润 | 520.6 | 490.7 | +29.8 | +6.1% |
| 基本EPS，推算（日元） | 45.82 | 42.16 | +3.66 | +8.7% |
推算EPS为九个月基本EPS减去半年基本EPS。两个区间的平均股数不同，因此它只是单季每股业绩的近似值，而非公布值。
营收评估
九个月毛利润在报告口径下增长¥347.7bn，调整口径下增长¥521.8bn，而调整后的数字仍包含收购和汇率因素。剔除公司披露的约¥55bn汇率收益后约为¥467bn，而手续费线还包含WealthNavi、MPMS和Zenhoren收购的年化效应，管理层在中期时估算约为¥48bn。内生增长大约是¥420bn，约10%。
增长来源是对的。MUFG Bank国内净利息收入从¥590.0bn增至¥728.3bn，增加¥138.3bn，即23.4%；而随着美联储降息，其海外净利息收入从¥582.0bn降至¥538.9bn。在可比口径下，即从两边剔除上年¥78.5bn的投资信托解约收益和今年¥9.2bn的解约损失后，该行净利息收入合计增长16.7%至¥1,276.4bn。这是整份公告里最干净的单一数字，而和中期时一样，它只出现在脚注里。
集团层面的净利息收入完全是另一副样子，报告口径只增长0.9%，因为Krungsri的贡献受结算期变更和泰国经济放缓影响，从¥528.3bn降至¥444.9bn。贷款及票据贴现利息收入实际下降4.9%至¥3,122.3bn，而同期贷款余额增长了¥8.9tn。只看合并利润表的人，对MUFG利率敏感度得出的结论会与披露资料所支持的结论恰好相反。
利润率评估
九个月费用率改善整整一个百分点至57.3%，调整口径下改善1.3个百分点。这真正扭转了中期的局面，当时费用率朝错误方向走了0.9个百分点。费用仍增长¥156.5bn，其中约¥30bn是汇率因素，所以约¥127bn的基础成本增长对应约¥293bn的汇率调整后收入增长，转化率远超一半。
推算单季费用率59.6%，高于九个月平均，这是正常的季节性而非信号：十二月季度要计提奖金，还有年末战略性支出的集中投入。真正重要的对比是59.6%对一年前的66.2%，而这一改善大部分来自分母从债券亏损中恢复，而不是分子表现变好。
EPS与回报评估
报告ROE为11.55%，低于上年同期九个月的11.67%，延续了中期时已可见的小幅同比下滑（12.5%对12.6%），而这发生在营业利润增长11.2%的期间。算术很简单：股东权益从¥20,520.4bn增至¥21,363.3bn，而支撑它的盈利增长较慢，因为上年包含¥488.1bn的股票投资收益，今年只有¥183.3bn。
剔除MUFG自己在中期时指出的约¥100bn一次性收益，并按本期23.2%的有效税率对¥183.3bn股票投资收益征税，九个月的基础利润更接近¥1,572.8bn。按平均股东权益¥20,941.8bn年化，回报率约为10.0%，而中期时我们用同样方法算出的是10.6%。今天的10.0%与管理层在1.0%政策利率下设定的12%目标之间的差距，就是投资逻辑所在，而政策利率在本季度内已升至0.75%。
分部表现
两份披露描述的是同一业务，却对不上。合并业绩摘要报告的分部附注按日本会计准则、报告口径编制。财务要点演示文稿的业务集团表按管理会计、本币口径编制。差异来自汇率，两者都是公司自己的数据。下文两者都列出并加以标注。
分部附注，日本会计准则口径（¥m）
MUFG在本九个月期间更改了在各报告分部间分配净收入和营业费用的方法，并按新口径重述了上年对比数，但没有公布新旧方法之间的衔接表。另外，MUFG在公告次日即二月5日更正了这张表：全球商业银行的净收入上调重述¥34,446m，未分配调节项相应抵减，合并经常利润不变。全文使用更正后的数据。
| 截至十二月31日的九个月（¥m） | 净收入 FY24 | 净收入 FY25 | 营业利润 FY24 | 营业利润 FY25 |
|---|---|---|---|---|
| 零售与数字 | 686,833 | 782,790 | 196,203 | 214,553 |
| 法人银行与财富管理 | 518,894 | 608,423 | 201,249 | 270,203 |
| 日本企业与投资银行 | 773,286 | 792,053 | 485,717 | 488,443 |
| 全球商业银行 | 803,119 | 676,438 | 371,365 | 292,602 |
| 资产管理与投资者服务 | 371,334 | 439,478 | 102,854 | 118,664 |
| 全球企业与投资银行 | 717,179 | 787,487 | 383,695 | 425,821 |
| 客户业务合计 | 3,870,647 | 4,086,671 | 1,741,085 | 1,810,288 |
| 全球市场 | 261,534 | 439,815 | 27,923 | 192,791 |
| 其他 | (17,331) | (15,364) | (74,781) | (96,002) |
| 合计 | 4,114,850 | 4,511,122 | 1,694,227 | 1,907,078 |
按这一口径，分部营业利润增加的¥212.9bn中，全球市场贡献了¥164.9bn，即77%。全球商业银行倒退了¥78.8bn，这是Krungsri结算期影响通过未调整的对比数体现出来的结果。这两点都无法从演示文稿的表格中看出，所以我们把两份披露都列在这里。
业务集团，管理会计及本币口径（¥bn）
| 集团 | 毛利润 FY24 → FY25 | 费用 | 费用率 | 净营业利润 | 净利润 |
|---|---|---|---|---|---|
| 零售与数字 | 678.7 → 772.5 (+93.8) | 488.4 → 565.3 (+77.0) | 72% → 73%（+1ppt） | 190.3 → 207.1 (+16.8) | 60.8 → 67.1 (+6.4) |
| 法人银行与财富管理 | 510.7 → 602.0 (+91.3) | 317.6 → 338.2 (+20.6) | 62% → 56%（−6ppt） | 193.1 → 263.8 (+70.7) | 142.7 → 181.9 (+39.2) |
| 日本企业与投资银行 | 680.4 → 703.4 (+23.0) | 267.5 → 281.2 (+13.7) | 39% → 40%（+1ppt） | 412.8 → 422.2 (+9.3) | 329.7 → 337.5 (+7.8) |
| 全球商业银行 | 497.5 → 507.0 (+9.5) | 277.7 → 291.6 (+13.9) | 56% → 58%（+2ppt） | 219.9 → 215.4 (−4.5) | 70.3 → 85.3 (+15.0) |
| 资产管理与投资者服务 | 333.7 → 390.2 (+56.5) | 237.9 → 280.9 (+43.0) | 71% → 72%（+1ppt） | 95.8 → 109.2 (+13.5) | 66.0 → 73.4 (+7.4) |
| 全球企业与投资银行 | 538.5 → 587.1 (+48.6) | 275.0 → 295.6 (+20.6) | 51% → 50%（−1ppt） | 263.5 → 291.5 (+28.0) | 165.6 → 213.0 (+47.4) |
| 六大客户集团 | 3,239.5 → 3,562.2 (+322.7) | 1,864.1 → 2,052.8 (+188.7) | n/a | 1,375.4 → 1,509.2 (+133.8) | 835.1 → 958.2 (+123.1) |
| 全球市场 | 253.5 → 431.3 (+177.8) | 209.1 → 217.2 (+8.1) | 82% → 50%（−32ppt） | 44.5 → 214.1 (+169.7) | 22.4 → 154.2 (+131.8) |
剔除汇率影响，六大客户集团营业利润增长¥133.8bn，即9.7%，收入增长转化为利润的比率为41.5%。全球市场增长¥169.7bn。所以按这一口径，市场业务账簿贡献了分部增量的56%，客户业务贡献44%。中期时，增量全部来自客户集团，全球市场是倒退的。差别完全在于2024年十二月季度那¥223.5bn的债券亏损，它在消退时只可能带来一次性的基数效应。
第三季度不按业务集团披露风险加权资产和ROE。这些数据只在中期和全年披露。因此，我们在首次覆盖时提出的核心问题，即消耗资本最多的集团是否获得了足够的回报，无法用本次业绩来检验。
按业务集团推算的十二月季度（¥bn）
九个月演示文稿表格减去中期演示文稿表格，同为管理会计本币口径。这一推算假设两份演示文稿的口径未变。对摘要报告的分部附注这样做则不安全，因为该附注本季度按新的分配方法重述，而中期附注没有。
| 集团，十月–十二月 | NOP FY25 | NOP FY24 | NOP变动 | 毛利润 FY25 | 毛利润 FY24 |
|---|---|---|---|---|---|
| 零售与数字 | 73.9 | 64.6 | +9.3 | 263.1 | 228.0 |
| 法人银行与财富管理 | 91.7 | 70.1 | +21.6 | 206.6 | 177.1 |
| 日本企业与投资银行 | 133.0 | 139.4 | −6.4 | 226.7 | 229.1 |
| 全球商业银行 | 73.2 | 65.8 | +7.4 | 179.0 | 160.6 |
| 资产管理与投资者服务 | 36.4 | 33.2 | +3.2 | 132.8 | 123.2 |
| 全球企业与投资银行 | 110.0 | 96.3 | +13.7 | 209.5 | 189.6 |
| 六大客户集团 | 518.2 | 469.4 | +48.8 | 1,217.7 | 1,107.6 |
| 全球市场 | 9.4 | (168.5) | +177.9 | 83.1 | (99.4) |
这张表能读出两点。客户业务本季度营业利润增长10.4%，这是剔除基数效应后的真实运行速度。而全球市场在十二月季度只赚了¥9.4bn营业利润，此前两个季度平均每季约¥102bn。市场业务账簿并没有撑起这个季度，只是在对比基数里不再亏钱而已。
法人银行与财富管理
这是整份公告中对投资逻辑最清晰的体现。九个月毛利润增长¥91.3bn，其中¥81.7bn仅来自存贷款利息收入，而费用只增长¥20.6bn。费用率下降六个百分点至56%，营业利润增长36.6%。投资产品销售持平于¥143.9bn，所以增长完全不来自市场敏感型业务。推算单季中，该集团收入增长¥29.5bn，营业利润增长¥21.6bn，转化率73%。
评估：这就是没有配套成本扩张时国内利率正常化的样子，如果日本央行继续加息，这也是剩余经营杠杆最大的集团。同时它也是业绩最接近纯粹取决于政策利率的集团，这一点是双刃剑。
全球企业与投资银行
佣金收入增长¥35.2bn，贡献了该集团¥48.6bn收入增量的72%，而存贷款利息收入只贡献¥5.0bn，尽管贷款余额大幅增长。费用率改善一个百分点至50%，营业利润增长¥28.0bn，净利润增长¥47.4bn，同样得益于上年海外拨备的回拨。
评估：收入结构正是“发起并分销”战略所承诺的样子，手续费增速远快于贷款收入。问题是资产负债表照样扩张了。海外贷款本季度增加¥4.7tn。一个分销业务三个月内库存增加¥4.7tn，要么是在大量囤积，要么是分销出去的远少于发起的，而外部人无法从披露中分辨是哪一种。
零售与数字
九个月毛利润增长¥93.8bn，是所有客户集团中收入绝对增量最大的，其中存贷款利息收入增长¥49.2bn，卡结算增长¥24.2bn。费用增长¥77.0bn，所以营业利润只增长¥16.8bn，转化率17.9%，费用率上升一个百分点至73%。净利润只增长¥6.4bn至¥67.1bn；推算单季净利润基本为零，约¥0.4bn，一年前为¥23.6bn，卡业务子公司¥30bn的系统整合费用和九个月¥83.8bn的消费金融信用成本都落在这里。
评估：转化率从中期的12.8%改善至17.9%，这是中期公告中最差指标的进步。但它在本次公告中仍是最差的指标。高投入已经持续了三个期间，零售品牌、数字银行和证券整合却没有任何单位经济效益的披露。
日本企业与投资银行
毛利润增长¥23.0bn，贡献面广：房地产及公司代理增长¥6.6bn，衍生品及解决方案增长¥6.1bn，咨询及资本市场增长¥5.0bn，存贷款利息收入增长¥6.1bn。费用增长¥13.7bn，费用率变动一个百分点至40%，仍是集团内最好的。但在推算单季中，收入略降，营业利润同比下降¥6.4bn。
评估：表中收入结构质量最高，环比却是六个集团里最弱的一个季度。大企业国内贷款本季度增长¥1.8tn，而该集团的贷款收入几乎没动，说明新增规模的利差根本改变不了账算。
全球商业银行
毛利润增长¥9.5bn，费用增长¥13.9bn，所以营业利润下降¥4.5bn，费用率上升两个百分点至58%。Krungsri营业利润下降¥5.9bn，费用率上升三个百分点至51%；Bank Danamon增加¥1.3bn。尽管如此，净利润仍增长¥15.0bn至¥85.3bn。
评估：和我们在中期时指出的一样，收入问题被拨备收益掩盖了，又过了一个季度，毫无好转。亚洲是这一业务中运转不灵的部分，而Krungsri的成本率现在也在一起朝错误方向走。
资产管理与投资者服务
毛利润增长¥56.5bn，其中¥45.0bn仅来自投资者服务，得益于捆绑服务扩张以及First Sentier和Link的收购。费用增长¥43.0bn，所以营业利润增加¥13.5bn，费用率上升一个百分点至72%。First Sentier自身毛利润下降¥3.6bn，净利润下降¥3.6bn至¥10.8bn。
评估：该集团76%的收入增长被花掉了，而这是MUFG列为三大外延扩张重点之一的业务。收购带来了收入，还没有带来利润率，其中规模最大的那笔按其自身数据正在倒退。
全球市场
九个月毛利润增长¥177.8bn，营业利润增长¥169.7bn，全部来自资金业务，其营业利润从亏损¥51.8bn转为盈利¥122.7bn。销售与交易营业利润下降¥7.8bn。真正该看的是推算的十二月季度：资金业务毛利润为负¥11.0bn，资金业务营业利润为负¥25.8bn，而销售与交易营业利润为¥30.5bn。
评估：就在日本央行加息、JGB曲线变动的这个季度，资金业务账簿重新陷入亏损，而九个月口径下¥172.3bn的资金业务摆动把这一点完全掩盖了。本季度撑起该集团的是销售与交易，这和九个月的故事正好相反。对于一个上财年亏损¥991.4bn的账簿，重新出现负利差的一个季度理应在披露中有一句话交代，结果一句也没有。
按主体看：¥1,813.5bn是在哪里赚的
| 对九个月净利润的贡献，¥bn | 金额 | 占合计比例 |
|---|---|---|
| MUFG Bank | 881.1 | 48.6% |
| Morgan Stanley（权益法） | 465.6 | 25.7% |
| MUFG其他 | 155.7 | 8.6% |
| Mitsubishi UFJ Trust and Banking | 130.0 | 7.2% |
| Krungsri | 95.3 | 5.3% |
| Securities Holdings | 40.9 | 2.3% |
| ACOM | 27.1 | 1.5% |
| Bank Danamon | 24.3 | 1.3% |
| Mitsubishi UFJ Asset Management | 11.3 | 0.6% |
| First Sentier | 10.8 | 0.6% |
| NICOS | (29.0) | (1.6%) |
| MUFG合并 | 1,813.5 | 100.0% |
其中两行需要看脚注。MUFG Bank营业利润增长¥222.4bn，净利润却下降¥51.1bn，因为它承担了约¥56.0bn的海外子公司股份税前减记，这在MUFG合并报表中被抵销。Trust Bank净利润下降¥50.4bn主要是基数效应：上年对比数包含资产管理子公司上缴的约¥46.0bn税前股息。MUFG Bank的解释是本季度新增的；Trust Bank的解释则重复了中期演示文稿在该行一栏已有的脚注。
资产负债表、资本与信用
资本：连续第三个季度下降
对中期计划而言重要的比率，是按最终版、完全实施的Basel III口径、剔除可供出售证券未实现收益的普通股一级资本比率。摘要报告里没有，演示文稿里也没有。它只出现在书面FAQ的一段两行回答中。
| 期末 | CET1，监管口径 | 剔除未实现收益 | CET1，最终版Basel III | 目标口径（最终版，剔除未实现收益） |
|---|---|---|---|---|
| 2025年三月31日 | 14.18% | 12.5% | 12.3% | 10.8% |
| 2025年六月30日 | 13.95% | 12.2% | 12.3% | 10.7% |
| 2025年九月30日 | 14.08% | 12.1% | 12.3% | 10.5% |
| 2025年十二月31日 | 14.00% | 11.8% | 12.2% | 10.3% |
中期计划区间为9.5%至10.5%。该比率位于区间内，比三月低50个基点。监管口径的14.00%绝不应拿来与该区间比较；两个指标之间相差370个基点。
机制见二月13日的Basel 3公告。风险加权资产从九月的¥110,808.0bn增至十二月的¥117,496.9bn，三个月增加¥6,688.9bn，即6.0%；九个月增加¥10,566.4bn，即9.9%。同一季度普通股一级资本增长¥847.5bn，即5.4%。资本增长很快，风险加权资产增长更快，这就是该比率变动的全部原因。
有一个细节方向相反，值得肯定。一级资本减去普通股一级资本，即其他一级资本这一层，在十二月季度只增长¥31.6bn，上半年则为¥461.2bn。中期时我们指出，一级资本增量中超过一半来自发行而非留存。本季度增量基本全部是普通股权益。资产负债表显示了其来源：其他综合收益前的股东权益只增加¥6.0bn，留存收益减少¥155.7bn，而累计其他综合收益增加¥479.5bn，主要来自外币折算（+¥472.6bn）和可供出售收益（+¥246.3bn）。资本积累不再依赖发行，而是依赖日元汇率和市值，而不是留存利润。
评估：自计划设定以来的三个季度，该比率每季都在下降，从10.8%降至10.3%，按公布的一位小数分别下降10、20和20个基点。按当前轨迹，最迟到三月将接近区间中值，并在下一财年内触及区间底部。管理层在中期时指引三月比率“在10%到10.5%之间”，现在看这一指引更像是结果的上限，而不是中值。
回购：已执行四分之三，还剩最后一段
十一月14日授权的¥250bn下半年回购持续至二月27日。二月2日的进度公告显示，截至一月31日共回购70,044,500股，金额¥178,892,561,898，均价¥2,554。仅一月就回购22,985,400股、¥63.6bn，均价¥2,767。
截至一月31日，这相当于金额授权的71.6%和130m股上限的53.9%，还剩约四周。股数上限不会构成约束，因为实际均价远高于设定130m这一数字时所依据的价格。加上上半年的计划，全年合计达到¥500bn，为公司历史最高；十一月28日注销的200m股库存股已使流通股从12,067.7m降至11,867.7m。
评估：中期时做出的资本回报承诺正在按计划、不声不响地执行。完全缺失的是关于2026财年政策的任何信号。¥500bn比两年运行率高25%，它究竟是新基准还是一年的峰值，要到五月才有答案。
资产负债表与贷款余额
| ¥tn | 2025年十二月末 | 较2025年三月末 | 较2025年九月末 |
|---|---|---|---|
| 总资产 | 418.1 | +4.9 | +13.8 |
| 贷款（银行及信托账户） | 131.8 | +8.9 | +7.0 |
| 国内企业 | 57.1 | +4.8 | +2.6 |
| 海外 | 53.1 | +6.7（剔除汇率+3.3） | +4.7 |
| 政府等 | 5.5 | (2.4) | 0.0 |
| 投资证券 | 85.1 | (1.0) | n/a |
| 国内债券 | 27.2 | (7.2) | n/a |
| 外国债券 | 33.1 | +4.2 | n/a |
| 日本央行往来账户 | 68.3 | (24.8) | n/a |
| 存款 | 232.5 | +3.9 | +5.3 |
| 个人 | 95.6 | +2.0 | +1.6 |
| 海外 | 51.4 | +2.7（剔除汇率−0.5） | +2.7 |
| 净资产 | 22.8 | +1.0 | n/a |
所列贷款类别是公司单独披露的三类；住房贷款和剩余项目构成合计中的其余部分。
贷款余额三个月增加¥7.0tn，从¥124.8tn增至¥131.8tn：国内贷款增加¥2.7tn，海外贷款增加¥4.7tn，剩余类别减少¥0.4tn。国内增量中，大企业贷款增加¥1.8tn至¥28.5tn，中小企业贷款增加¥0.7tn至¥28.5tn。这两块在已披露序列中首次规模相同，而中小企业贷款继上半年增长¥0.6tn后再增¥0.7tn，扭转了我们在中期后一直担心的结构问题之一。
海外增量分布为：美洲增加¥1.8tn至¥17.9tn，亚洲及大洋洲增加¥1.4tn至¥15.8tn，欧洲及中东增加¥1.1tn至¥10.3tn。中期时海外贷款余额为¥48.4tn，当时的计划目标是让“发起并分销”业务的手续费收入翻倍。两个季度后，余额为¥53.1tn。
负债端是不声张的好消息。本季度存款增加¥5.3tn，个人存款增加¥1.6tn，贷存比收于56.7%。九个月里日本央行往来账户减少¥24.8tn，借款随着增长支持资金供给工具到期减少¥11.6tn，所以贷款增长的资金来自不断缩小的近零收益央行存款。这种置换的经济账毫无疑问是有利的。其资本成本则体现在比率上。
国内利差：引擎，以及真正的驱动因素
| 国内，剔除政府贷款（季度） | 3Q FY24 | 4Q FY24 | 1Q FY25 | 2Q FY25 | 3Q FY25 |
|---|---|---|---|---|---|
| 贷款利率 | 0.95% | 1.04% | 1.13% | 1.18% | 1.20% |
| 存款利率 | 0.08% | 0.11% | 0.17% | 0.19% | 0.20% |
| 利差 | 0.86% | 0.93% | 0.95% | 0.99% | 0.99% |
按九个月累计序列，MUFG Bank剔除政府贷款的国内贷款利率从0.91%升至1.17%，利差从0.86%升至1.00%。
构成值得直说，因为它并不是“贷款重新定价”这一说法所暗示的那样。一年里贷款利率上升25个基点，存款利率上升12个基点，所以银行留住了大约一半的变动。与此同时，MUFG公布的两条企业贷款利差序列几乎没动，十二个季度都处于0.60%至0.65%的区间内，中小企业那条线的0.65%就是图上的最高点。利差扩大是存款重新定价的滞后，而不是贷款定价能力的变化。这是完全正当的利润来源，但也是有限的：存款beta终究会追上来。
证券：国内账簿更小，未实现亏损窟窿更大
| ¥tn | 余额（25年十二月末） | 较25年三月末 | 未实现收益（损失） | 较25年三月末 |
|---|---|---|---|---|
| 持有至到期 | 25.12 | +1.84 | (0.87) | (0.25) |
| 可供出售 | 58.31 | (3.00) | 3.07 | +0.87 |
| 国内股票 | 4.10 | +0.56 | 3.10 | +0.65 |
| 国内债券 | 14.56 | (8.56) | (0.34) | (0.09) |
| 其中日本国债 | 12.94 | (8.23) | (0.20) | (0.04) |
| 外国债券 | 28.59 | +4.41 | 0.02 | +0.13 |
可供出售JGB账簿自三月以来缩减¥8.23tn，外国债券账簿增加¥4.41tn，从未实现亏损转为小幅未实现收益。可供出售未实现收益达到¥3.07tn，其中¥3.10tn来自国内股票组合，其账面价值再度增至¥4.10tn，因为市值上涨跑赢了减持计划。
另一方面，持有至到期未实现亏损从三月的¥625.2bn、九月的¥632.3bn扩大至十二月的¥872.4bn，其中¥814.9bn为国内债券，¥573.1bn为日本国债。同期持有至到期余额增加¥1.84tn，所以银行在不断往一个估值持续恶化的账簿里加仓。整份公告对此毫无评论，中期时也没有。
还有一项变动没有被讨论。股东权益中的套期工具递延净损失从三月的¥894.2bn扩大至十二月的¥1,307.5bn，九个月恶化¥413.3bn，这部分会计处理位于日元利率账簿与利润表之间。综合收益¥2,188.8bn仍高于净利润¥1,813.5bn，所以整体按市值计价是有利的。套期这一项是例外，并且随着利率上升正在对银行不利。
信用：比率创新低，一个地区在恶化
| MUFG合并，FRA口径（¥m） | 2025年12月31日 | 2025年三月31日 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 破产及实质破产 | 312,857 | 300,776 | +12,081 |
| 可疑 | 667,741 | 693,225 | (25,484) |
| 需特别关注 | 472,027 | 536,469 | (64,442) |
| 其中重组贷款 | 454,363 | 518,605 | (64,242) |
| 不良贷款合计 | 1,452,626 | 1,530,471 | (77,845) |
| 贷款合计 | 147,945,560 | 137,336,287 | +10,609,273 |
| 不良贷款率 | 0.98% | 1.11% | (13)bp |
该比率在已披露序列中首次低于1%，2024年三月为1.51%，中期为1.01%。注意是什么在起作用：分子减少¥77.8bn，分母增加¥10.6tn。比率改善中大约一半是贷款增长稀释了账簿，而不是问题资产得到处置。
在这一合计之内，有一个地区明显朝错误方向走。公司自己的地区分布显示，美洲不良贷款从三月的¥124.0bn升至十二月的¥205.5bn，增加66%；而欧洲及中东从¥127.8bn降至¥80.1bn，亚洲持平于¥491.7bn，国内从¥786.7bn降至¥675.1bn。本季度¥1.8tn的贷款增长也恰好流向了美洲。
九个月信用成本合计¥219.8bn，占¥350.0bn全年目标的62.8%，披露的构成为海外¥160.5bn、消费金融子公司¥83.8bn、MUFG Bank净回拨¥27.0bn，集团其他部分还有少量余额。推算单季计提为¥143.4bn，而整个上半年是¥76.4bn。演示文稿称这“尽管拨备有大额计提和回拨，仍在最初的展望范围内”，这话没错，但轻描淡写了季度运行率几乎增至四倍这一事实。
这里还有两项披露。MUFG在本期采用了新的内部信用评级体系并据此重新计算了拨备，称影响不重大。此外，针对俄乌局势和贸易政策持有的前瞻性定性调整（即对损失率的管理层叠加拨备）从三月的¥33.6bn降至十二月的¥15.5bn。在海外信用成本达到¥160.5bn的一年里释放¥18.1bn管理层叠加拨备，这是一个选择，而它只以一段话里的一个数字被披露。
披露中的关键议题
整体披露姿态：自信而单薄。演示文稿以创纪录的九个月净利润和86.4%的进度率开篇，除了标准的汇率脚注外，对经营改善没有任何限定说明，对资本和股东回报则一页都没有。中期以来改进的是脚注：MUFG Bank的减记和卡业务子公司的整合费用都在其所在页面得到了解释。没有改进的是，本季度影响最大的两项变动，即风险加权资产的扩张和资金业务负利差的回归，在任何叙述中都没有出现。
1. 日本央行在十二月19日出手，当时本季度只剩十二天
2025年十二月19日，政策利率从0.5%上调至0.75%，为1995年以来最高水平。2026年一月23日，央行在二月大选前维持0.75%不变，一名委员投反对票，主张升至1.00%。MUFG中期演示文稿估算，政策利率从0.5%升至1.0%对税前利润的影响约为¥360bn，这是其迈向中长期回报目标路径的一部分。
九十二天的季度中的十二天，大约是期间的13%、一年的约3%，所以无论这一步每年价值多少，最多只有一小部分能体现在本次业绩中，这还没考虑贷款按月而非按天重新定价的滞后。十二月季度贷款利率为1.20%，比九月季度的1.18%只高2个基点，这与十二月加息几乎还没有传导到位相吻合。
评估：本季度最重要的一点，是一个不在季报里的数字。这份业绩描述的是一家在0.5%政策利率下赚取1.00%国内存贷利差的银行。政策利率现在是0.75%，而管理层自己12%的ROE目标假设的是1.0%。无论怎么看这份业绩，其背后的盈利基础在资产负债表日之后已经上移。
2. 目标完成86.4%仍未调整，隐含的第四季度非常小
摘要报告用一句话交代：“MUFG截至2026年三月31日财年的盈利目标为归属于母公司股东的利润2,100.0 billion日元。（我们于2025年十一月14日发布的盈利目标没有变化。）”¥74.00的股息预测同样未动。
| FY2025目标（2025年十一月14日修订） | 目标 | 九个月 | 进度 | 隐含第四季度 |
|---|---|---|---|---|
| 净营业利润 | ¥2,250.0bn | ¥1,905.9bn | 84.7% | ¥344.1bn |
| 经常利润 | ¥3,000.0bn | ¥2,509.2bn | 83.6% | ¥490.8bn |
| 归属于母公司股东的利润 | ¥2,100.0bn | ¥1,813.5bn | 86.4% | ¥286.5bn |
| 信用成本合计 | ¥(350.0)bn | ¥(219.8)bn | 62.8% | ¥(130.2)bn |
隐含第四季度¥286.5bn，比刚交出的¥520.6bn低45%。它是MUFG去年一月至三月季度所赚¥114.0bn的2.5倍，但那个季度吸收了债券组合再平衡的大部分亏损，不是正常的基数。
评估：中期时管理层承认，内部曾讨论过5%的上调是否值得做，这告诉我们¥2,100bn里藏着未披露的缓冲。本次业绩没有消除这一缓冲，反而把它扩大了。在已完成86.4%的情况下不动这个数字，要么是对第四季度真心谨慎，要么是刻意留了余地。没有电话会，就无从问起是哪一种，而这正是第一、第三季度披露制度的代价。
3. 风险加权资产单季增长6%，资本比率第三次下降
风险加权资产三个月内从¥110,808.0bn增至¥117,496.9bn。贷款增长¥7.0tn，其中¥4.7tn在海外。目标口径资本比率从10.5%降至10.3%，三月为10.8%，六月为10.7%。
中期时，风险加权资产六个月增长3.6%，贷款增长1.5%，由于比率处于区间顶部，我们当时认为这一空头论点可控。本季度风险加权资产三个月增长6.0%，贷款增长5.6%，而比率已比区间上限低20个基点，不再位于顶部。
评估：这是本季度发生变化的支柱。资本状况宽裕，而方向一以贯之，一个季度接一个季度朝同一方向走。这里没有任何问题会在未来十二个月内显现。但对任何假设¥500bn资本回报运行率可以在资产负债表以这种速度扩张的同时重复的人来说，这里的一切都是问题。
4. 海外贷款三个月增长¥4.7tn，与分销叙事相悖
海外贷款余额从九月的¥48.4tn增至十二月的¥53.1tn：美洲从¥16.1tn增至¥17.9tn，亚洲及大洋洲从¥14.4tn增至¥15.8tn，欧洲及中东从¥9.2tn增至¥10.3tn。演示文稿将九个月增量列为¥6.7tn，剔除汇率为¥3.3tn，对本季度没有任何解释。
全球企业与投资银行自身的收入结构指向相反方向：佣金收入增长¥35.2bn，贷款收入只增长¥5.0bn，这正是“发起并分销”业务言行一致的特征。
评估：两者不可能无限期同时成立。要么分销引擎在正常运转，这只是囤积库存的时点效应，那么余额会在下一财年上半年回落；要么资产负债表正在悄悄重新变成产品本身。同期美洲不良贷款的累积并不能证明第二种解读，但也不是无关紧要。
5. Morgan Stanley贡献了九个月的四分之一、单季的三分之一
权益法投资收益增长¥154.8bn至¥582.9bn，占经常利润的23.2%。按主体分布，仅Morgan Stanley就贡献了九个月净利润¥1,813.5bn中的¥465.6bn，即25.7%，中期时为22.3%。减去中期数字后，Morgan Stanley在十二月季度的贡献为¥177.7bn，占该季度¥520.6bn的34.1%。
演示文稿唯一的评论是权益法收益“同比增长，主要得益于Morgan Stanley的稳健表现”。
评估：这是盈利模型中最大的单一未对冲敞口，它属于美国资本市场周期，而不是日本利率周期。它是一项真正的资产，也是一个结构上具有优势的联盟。但这也是为什么对这家公司做分部加总估值应当给折价而不是溢价，而本季度这种依赖在绝对和相对意义上都再度上升。
6. 线下项目占利润的42%
股票投资净收益¥183.3bn和权益法收益¥582.9bn合计¥766.2bn，是位于营业线以下的税前收入，对应的是¥1,813.5bn的税后利润。这一比较混合了口径，但仍值得一做，因为这两项都不属于投资者所押注的经营业务。
股票投资收益这一项也在有意缩小。随着减持计划放缓，出售总收益从¥529.3bn降至¥234.1bn，而出售损失从¥21.6bn增至¥42.3bn。
评估：结构在朝正确方向走，但走得很慢。股票投资收益同比减少¥304.8bn，集团净利润仍然增长，这是本公告中经营业务正在替代减持收益的最好证据。抵消因素是权益法收益同期增长¥154.8bn，所以大约一半的替代来自另一项非经营收入。
7. 股票减持计划几乎停了
当前中期计划期间的累计出售额按取得成本计，十二月达到¥362bn，九月为¥339bn。也就是三个月只减持了¥23bn。包括已达成协议但尚未出售的部分，预计总额从¥539bn升至¥557bn，目标为¥700bn。作为对比，上一财年全年出售¥276bn，前三个季度出售¥225bn；今年前三个季度只出售了¥86bn。
与此同时，国内股票账簿账面价值增至¥4.10tn，未实现收益增至¥3.10tn，因为市值上涨远远跑赢了减持。
评估：计划的推进速度只有上年的约三分之一，目标中还有¥143bn连协议都没达成。管理层明确表示，12%的回报目标完全不假设股票出售收益。减持拖得越久，利润基础里就越长时间包含一项管理层承诺要去除的收入，报告的ROE也就越缺乏参考价值。
8. 全球市场的资金业务在本季度重回亏损
九个月口径显示，资金业务营业利润摆动¥174.5bn，从亏损¥51.8bn转为盈利¥122.7bn。减去中期数字，仅十二月季度资金业务毛利润为负¥11.0bn，资金业务营业利润为负¥25.8bn，而销售与交易营业利润为¥30.5bn。加上未分配的余额，整个全球市场集团赚了¥9.4bn。
本季度出售债券净损失¥71.6bn，而整个上半年是¥2.9bn的收益。
评估：日本央行加息的那个季度，正是MUFG自己的债券账簿再次亏钱的季度。这算不上丑闻；一个在利率上行环境中重建的资金业务账簿，一路上难免要确认已实现亏损。然而，这恰恰是上财年造成¥991.4bn亏损的模式，而它在这里被包裹在一个符号相反的累计数字里。
9. 国内结构改善了，利差来源没有
中小企业贷款本季度增长¥0.7tn至¥28.5tn，在已披露序列中首次与大企业贷款持平，扭转了我们在中期时指出的结构恶化：当时¥2.5tn政府贷款到期，空间被大企业贷款填补。本季度政府贷款持平于¥5.5tn，所以增长是真正的商业贷款规模。
利差序列讲的是一个更平淡的故事。公布的两条企业利差序列都处于0.60%至0.65%的区间，三年里只变动了几个基点。标题存贷利差的扩大来自存款端的滞后。
评估：结构改善了，定价没有。银行重新在扩大利差最高的国内贷款，方向是对的，但利差没有变。是利率周期在发挥作用，而这一业务守住了自己的那一份。
10. 披露质量：新增两项解释，发布一次更正，缺了一页
本公告用脚注说明了三项主体层面的扭曲。MUFG Bank净利润下降归因于¥56.0bn的海外子公司股份减记，这一解释是本季度新增的。卡业务子公司亏损扩大归因于第三季度当季确认的¥30.0bn系统整合费用。Trust Bank的下降归因于上年来自资产管理子公司的¥46.0bn股息，重复了中期演示文稿已有的脚注。三项都以脚注形式出现在演示文稿的同一页上。
另一方面，MUFG在发布分部附注次日就不得不更正，把全球商业银行的净收入重述了¥34.4bn，而第三季度演示文稿连一页资本页都没有。决定中期计划的那个比率，唯一出现的地方是一段两行的FAQ回答。
评估：脚注是真正的改进，应予肯定。结构性问题没有变：每四个季度中有两个季度，这家公司最重要的单一数字被发布在最不显眼的位置。
11. 十二月任命了新的首席执行官，这是其前任的最后一个第三季度
MUFG于2025年十二月宣布，MUFG Bank president Junichi Hanzawa将于2026年四月1日出任President and Group Chief Executive，Hironori Kamezawa转任chairman。Masakazu Osawa接替Hanzawa执掌MUFG Bank。摘要报告仍将Kamezawa列为代表人。
评估：这次接班是内部的，来自核心银行子公司，且早有预告。它重要只有一个原因：2026财年的资本回报政策以及对中期计划的任何修订，将在五月由一位上任第二个月的首席执行官来定。新任首席执行官有下调预期的动机，而¥500bn的回购运行率是最显而易见的下调对象。
分析师问答
没有问答。MUFG只在中期和全年召开业绩电话会，本季度摘要报告的封面写着“投资者说明会：无”。没有分析师就未调整的目标、风险加权资产单季增长¥6.7tn、海外贷款单季增加¥4.7tn、资金业务负利差回归、美洲不良贷款上升66%或¥18.1bn前瞻性信用叠加拨备的释放向管理层提问，因为根本没有提问的场合。下一次这样的场合是五月的全年业绩电话会。我们特意指出这一缺失而不是一笔带过，因为在资产负债表增长¥13.8tn的一个季度里，这对任何分析所能得出的结论都是实质性的限制。
他们没有说的
- 为什么风险加权资产单季增长6%。这是公告中最大的单项变动，在业绩发布九天后于另一份监管文件中披露，两份文件都没有任何文字说明。5.6%的贷款增长本身解释不了6.0%的风险加权资产增长，而差额的构成没有给出。
- 为什么海外贷款增长¥4.7tn。十一月给出的“发起并分销”框架暗示这些余额会回归正常。结果它们三个月内反而增长了约十分之一，而这一定性没有被重新审视。
- 亏损的资金业务季度。资金业务账簿营业亏损¥25.8bn，只能靠减法看到，被放在一个显示改善¥174.5bn的累计数字里。债券账簿是这家公司近年历史上毁掉价值最多的项目，却只在一个要点里占了半句话。
- 持有至到期的估值。未实现亏损¥872.4bn，自三月以来增加¥247.3bn，而银行仍在往这个账簿里加仓。公司在表格里列出了这个数字，并长篇讨论了可供出售账簿。持有至到期的窟窿则连续第三个期间没有任何文字说明。
- 套期项目。套期工具递延净损失九个月扩大¥413.3bn至¥1,307.5bn，计入股东权益。它只作为资产负债表上的一行被披露，别处一字未提。
- 为什么美洲不良贷款上升66%。自三月以来从¥124.0bn升至¥205.5bn，而美洲也正是贷款增长最快的地区。演示文稿印出了地区表格，却只字未提，整体比率的改善恰好提供了掩护。
- ¥18.1bn前瞻性信用叠加拨备的释放。在海外信用成本达到¥160.5bn的期间，从¥33.6bn降至¥15.5bn。只在一段会计附注的括号里披露。
- 对未调整目标的任何解释。九个月完成全年数字的86.4%，隐含第四季度比第三季度低45%，却没有一句话说明原因。
- 分部风险加权资产和ROE。第三季度不披露，所以消耗资本最多的集团是否获得足够回报，要到五月才能检验。
- 分部分配方法的变更。MUFG本期更改了收入和费用在各报告分部间的分配方法并重述了上年对比数，却没有公布新旧口径之间的衔接表。维护分部模型的人都得重建模型，而且无法把重建结果与此前公布的数据对上。
- 股票减持时间表。本季度按成本计只减少¥23bn，而要达到¥700bn目标还需¥338bn，对何时完成、完成后的利润基础是什么样都没有重新说明。
- 二月27日之后的任何资本回报安排。当前计划在那天结束。2026财年政策将在五月由即将上任的首席执行官制定，而关于框架一个字都没说。
- 零售扩张的任何单位经济效益。连续三个期间的高投入，九个月转化率17.9%，零售品牌、数字银行和证券整合仍然没有任何收入或贡献数据。
指引与展望
MUFG没有调整任何已公布的数字。¥2,100.0bn的全年目标、¥2,250.0bn的净营业利润目标、¥350.0bn的信用成本假设、¥74.00的股息预测以及中期计划，都维持十一月14日设定的水平。摘要报告的股息部分写着：“本合并业绩摘要报告发布日股息预测的修订：无。”
隐含的环比爬坡。第四季度需要净利润¥286.5bn、净营业利润¥344.1bn、经常利润¥490.8bn，而第三季度交出的是¥520.6bn、¥618.9bn和¥762.6bn。信用成本假设给本季度留了¥130.2bn，而刚刚计提的是¥143.4bn，这是四项中唯一看起来偏紧而非宽松的。
市场立场。发布前九个月的一致预期为净利润¥1,822.9bn、经常利润¥2,513.3bn，均略高于实际。公布的卖方平均目标价为¥2,771.67，覆盖十一位分析师，被描述为温和看多，而一月28日收盘价为¥2,750。股价在反应交易日收于¥2,879.5，比该一致目标价高3.9%。
指引风格。与中期相同，而且现在更显眼。管理层直到上一财年才开始在每个披露节点进行修订，中期时还承认讨论过5%的上调是否值得。在完成86.4%时维持目标符合这一理念，也意味着第四季度数字几乎必然超预期，而市场早已假设如此。MUFG目标的信息含量现在已接近于零，这是公司的问题，而不是盈利的问题。
市场反应
- 发布时间。MUFG于二月4日星期三东京时间16:00发布，在15:30收盘之后、纽约开盘之前。因此纽约上市股份在二月4日对消息作出交易，普通股则在二月5日。
- 发布前形势，普通股。8306在二月4日收于¥2,950，年初至今上涨18.3%，同期Nikkei 225上涨7.9%；十二个月上涨51.9%，过去三十天上涨15.9%；52周收盘价区间为¥1,496至¥2,990。股价在业绩发布前两个交易日已从二月2日收盘价¥2,744回升7.5%，距一月16日¥2,990的高点低1.4%。
- 发布前形势，纽约上市股份。ADR在二月3日收于$18.52，年初至今上涨16.8%，同期S&P 500上涨1.1%；十二个月上涨48.3%，三十天上涨13.5%；52周收盘价区间为$10.79至$18.90。
- 纽约反应交易日，二月4日。ADR开盘$18.65，交易区间$18.42至$18.89，收于$18.55，上涨0.2%，成交3.9m股，三十天均量为2.9m，成交量为均量的1.4倍。S&P 500下跌0.5%。
- 东京反应交易日，二月5日。普通股开盘¥2,948，交易区间¥2,854至¥2,948，收于¥2,880，下跌2.4%，成交65.2m股，三十个交易日均量为43.5m，成交量为均量的1.5倍。Nikkei 225下跌0.9%，相对表现约为负1.5个百分点。
- 同日超级银行同业。Mizuho Financial Group下跌1.9%，Sumitomo Mitsui Financial Group上涨0.4%，Sumitomo Mitsui Trust上涨0.3%。MUFG是四家中最弱的。
两地股价涨跌方向相反，但并不矛盾。按二月4日156.81的美元兑日元汇率，ADR收盘价$18.55折合每股普通股¥2,909，比东京消息前收盘价¥2,950低1.4%。东京随后收于¥2,880，比ADR折算水平再低1.0%。纽约在隔夜完成了大约一半的下调，东京在次日完成了剩下的部分。
这次反应是对持仓的裁决，而不是对季度业绩的裁决。股价在业绩前两个交易日上涨7.5%、三十天上涨15.9%、十二个月上涨51.9%，离历史收盘高点只差一点点。一份比九个月一致预期低半个百分点、既无目标修订也无资本回报消息的业绩，给这样的持仓提供不了任何支撑。日本财经媒体把这份业绩定性为符合预期，并把下跌归因于获利了结，这是正确的解读。
相对交易更有意思。Sumitomo Mitsui于一月30日发布业绩，将全年预测上调¥200bn至¥1,500bn，九个月进度为93%。Mizuho于二月2日发布，进度90%，未作修订。MUFG于二月4日发布，进度86.4%，未作修订。连续第二个报告季，三大超级银行中规模最大的一家带来的消息最少；也是连续第二个报告季，市场当天把它排在了最后。反应日收盘时MUFG市净率为1.53倍，在同一交易日被Mizuho超过。
形势中还压着行业层面的阴影。一月下半月，日本银行股因日本国债波动及其对银行证券组合隐含的损失而大幅下挫，MUFG从一月16日的¥2,990跌至一月26日的¥2,730。本次公告给这一担忧标上了数字，而没有化解它：持有至到期未实现亏损¥872.4bn，本季度债券已实现亏损¥71.6bn。
卖方观点
争论：完成86.4%仍不动目标，是自律，还是对第四季度的变相承认？
多头观点：在第三季度交出¥520.6bn之后，隐含第四季度只要求¥286.5bn；信用成本假设留了¥130.2bn，运行率是¥143.4bn；政策利率刚刚上调25个基点。按这种解读，目标里有¥150bn或更多的缓冲，全年将远高于¥2,250bn。
空头观点：第三季度包含来自Morgan Stanley的¥177.7bn和¥53.1bn股票投资收益，两者都不可控；第四季度还要承担年末成本集中投入和季节性信用拨备。管理层比市场掌握更多信息，却选择不动这个数字。
我们的看法：多头算术是对的，空头说得也对：这已经无关紧要。一家只对已发生之事做修订的公司，把自己的目标变成了滞后指标，市场也学会了无视它。超预期会在五月到来，而在到来之前就已被消化。
争论：资产负债表扩张是资本问题还是增长机会？
多头观点：本季度贷款增长¥7.0tn，近零收益的央行存款减少¥8.1tn，贷存比为56.7%，而国内利率周期才刚开局。在利率上升时把闲置流动性投入生息资产，正是这张资产负债表的正确用法，而资本比率仍在目标区间内。
空头观点：风险加权资产九个月增长9.9%，目标口径比率在计划设定以来的三个季度每季下降，本季度增量中¥4.7tn是海外贷款，而这一业务曾告诉投资者它正转向分销。同样九个月里，美洲不良贷款上升66%。
我们的看法：两者都是，而眼下的先后顺序对多头有利。未来四个季度，比率不会对公司构成任何约束。这一轨迹真正约束的是五月制定的资本回报政策，而市场定价的¥500bn运行率，在资产负债表以这种速度扩张、比率处于10.3%的情况下是无法持续的。
争论：盈利增长中有多少来自利率周期，多少来自对比基数？
多头观点：剔除两年的投资信托解约收益后，MUFG Bank国内净利息收入增长23.4%，净利息收入合计增长16.7%。国内存贷利差从0.86%升至1.00%，而政策利率此后又上升了。
空头观点：报告口径下九个月营业利润增加¥191.2bn，其中¥152.4bn是上年债券亏损的消失，约¥25bn是汇率，真正属于业务的所剩无几。集团净利息收入只增长0.9%，贷款利息收入实际还下降了。
我们的看法：空头描述的是合并利润表，多头描述的是银行。两者都准确，而该押注的是银行，因为合并数字被一项会随年化而消失的泰国会计变更和一笔不可能重演的债券亏损扭曲了。一锤定音的数字是：六大客户集团在剔除汇率、不靠上述任何一项的情况下，营业利润增长9.7%。
争论：1.6倍市净率还说得通吗？
多头观点：股价为1.59倍市净率，而账面价值九个月增长5.7%；基础ROE为10.0%，管理层的目标是在某个政策利率水平下把它提到12%，而日本央行已经兑现了该利率的四分之三。股息率2.5%，回购正在进行。
空头观点：这是一家过去十年大部分时间都在破净交易的银行，现在凭一年的正常化盈利就到了1.59倍，公布的卖方一致目标价比现价低7.7%，资本比率已连续三个季度下降。
我们的看法：这个倍数站得住，但已不再便宜。十一月首次覆盖时股价为1.32倍市净率，我们的价值区间意味着约16%的上行空间。到1.59倍，即使已因十二月加息上调了可持续回报假设，这一差距也已收窄至约1.5%。仓位仍然成立。但当初支撑建仓的安全边际已经被大量消耗。
需更新模型
| 项目 | 原假设（十一月） | 修订后假设 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY2025净利润 | ¥2,200–2,250bn，高于¥2,100bn目标 | ¥2,200–2,300bn | 九个月¥1,813.5bn，隐含第四季度¥286.5bn；即使有年末成本集中投入，一个正常季度也能让全年超过¥2,250bn |
| 国内存贷利差，剔除政府贷款 | 0.99%，在1.0%政策利率下升至1.10–1.15% | 1.00%，升至1.12–1.18% | 十二个月的传导约为贷款利率变动的一半；政策利率现为0.75%，十二月加息的效应几乎全在后面 |
| 手续费及佣金增长 | 内生增长中个位数 | 内生增长中至高个位数 | 九个月手续费增长¥159.5bn，即使约¥48bn的收购年化效应消退后，仍快于中期时的速度 |
| 费用率 | 56–57% | 全年57–58% | 九个月为57.3%，第四季度季节性最重；推算第三季度为59.6% |
| 信用成本合计 | 全年¥200–250bn | 全年¥320–360bn | 九个月¥219.8bn，第三季度计提¥143.4bn；¥350bn目标已不再是储备。这是我们模型中最大的单项变动 |
| 权益法贡献 | 全年¥700–760bn | 全年¥780–840bn，标注为波动较大 | 九个月¥582.9bn，其中Morgan Stanley为¥465.6bn；属于美国资本市场周期，而非日本周期 |
| 股票减持收益 | 从每半年¥134.3bn逐步减少，到FY2027降至零 | 减少期延长；目标中仍有¥338bn未出售 | 本季度按成本计只减持¥23bn，计划规模为¥700bn；预计总额¥557bn |
| 风险加权资产 | 每年+6–7% | 每年+10–12% | 九个月+9.9%，仅第三季度就+6.0% |
| CET1，目标口径 | 2026年三月为10.2–10.4% | 2026年三月为10.0–10.2% | 季度下降20bp后，十二月为10.3%，第四季度还要承担¥250bn回购的剩余部分 |
| 估值用可持续ROE | 11.0–12.5% | 11.5–13.0% | 政策利率为0.75%，而非首次覆盖时假设的0.5%；管理层的12%目标假设为1.0% |
估值。十二月31日每股账面价值为¥1,884.72，三月为¥1,783.37，九月为¥1,834.3，九个月增长5.7%。按二月13日收盘价¥3,003计算，股价为1.59倍市净率、公司自身全年目标的16.3倍市盈率，按¥74.00的预测计远期股息率为2.5%。在11.5%至13.0%的可持续ROE、8.5%至9.0%的股权成本和2%长期增长的假设下，合理倍数为1.36至1.69倍市净率。以约¥2,000的十二个月后账面价值计，价值区间为¥2,714至¥3,384，中值约¥3,050，比现价高约1.5%，计入股息约为4%。按当前汇率折算，ADR的对应数字约为$20.00，最新收盘价为$19.73，不过任何ADR目标价都隐含了日元目标价所没有的汇率判断。
财报后投资逻辑记分卡
以下支柱是在FY2025中期业绩首次覆盖时确立并纳入我们正式投资逻辑的。我们依据本季度披露内容对其打分，而不是重新推导。
| 投资逻辑要点 | 状态 | 本季度显示了什么 |
|---|---|---|
| 多头观点1 — 国内利率正常化。¥232.5tn的存款对应¥131.8tn的贷款，每一步加息都会转化为持久的利差收入。 | 已确认，进展顺利 | 本季度国内贷款利率1.20%，一年前为0.95%；存款利率0.20%，一年前为0.08%；九个月利差从0.86%升至1.00%。MUFG Bank国内净利息收入+23.4%至¥728.3bn；剔除投资信托解约项目后净利息收入合计+16.7%。政策利率在十二月19日升至0.75%，当时本季度只剩十二天，所以收益几乎全在后面。 |
| 多头观点2 — 客户业务复利增长。撑起增长的是六大客户集团，而不是市场业务账簿。 | 进展顺利，但被掩盖 | 剔除汇率，客户集团营业利润+¥133.8bn（+9.7%），推算单季+¥48.8bn（+10.4%）。但全球市场靠上年基数效应贡献了九个月分部增量的56%，所以标题数字美化了市场业务账簿、低估了客户业务。六个集团中五个增长；全球商业银行又一次没有。 |
| 多头观点3 — 资本回报机制转变。40%的分红率加上不断增加的回购，并通过注销使之永久化。 | 进展顺利，无变化 | 截至一月31日，¥250bn下半年计划已执行¥178.9bn，均价¥2,554，全年将达到创纪录的¥500bn；十一月28日注销200m股库存股；¥74.00股息预测维持不变。没有宣布任何新内容，2026财年政策将在五月由即将上任的首席执行官制定。 |
| 多头观点4 — 资产负债表质量。资产质量和证券账簿支撑而不是威胁盈利基础。 | 进展顺利，但有两项现实的抵消因素 | 不良贷款率从1.11%降至0.98%，在序列中首次低于1%，不过大约一半的改善是贷款增长稀释了账簿。可供出售未实现收益¥3.07tn，增加¥0.87tn。另一方面：持有至到期未实现亏损¥872.4bn且在扩大，美洲不良贷款上升66%至¥205.5bn，权益中的套期递延损失为¥1,307.5bn。 |
| 空头观点1 — 用风险加权资产买来的增长。资产负债表扩张速度快于资本生成。 | 升级：从可控转为显现 | 风险加权资产单季+¥6,688.9bn（+6.0%），九个月+9.9%，而本季度普通股一级资本+5.4%。目标口径比率从10.5%降至10.3%，自三月10.8%以来连续第三个季度下降。海外贷款+¥4.7tn，与分销叙事相悖。缓解因素：其他一级资本发行基本停止，不过普通股权益的积累来自其他综合收益（外币折算和证券收益），而不是留存收益。 |
| 空头观点2 — 盈利集中于单一权益法持股。 | 已确认，恶化 | 权益法收益¥582.9bn，占经常利润的23.2%。仅Morgan Stanley就有¥465.6bn，占九个月净利润的25.7%，中期时为22.3%；在推算单季中为¥177.7bn，即34.1%。唯一的评论是“Morgan Stanley的稳健表现”。 |
| 空头观点3 — 零售成本扩张跑赢收入。 | 在改善，仍在显现 | 零售与数字毛利润+¥93.8bn，费用+¥77.0bn，转化率17.9%，中期为12.8%；费用率从72%升至73%。推算单季净利润约¥0.4bn，一年前为¥23.6bn，其中承担了卡业务子公司¥30bn的系统整合费用。仍然没有任何单位经济效益数据。 |
总体：投资逻辑完好，但没那么便宜了。利率正常化逻辑迎来了迄今最有力的一个季度证据，政策利率还在期内上调，提高了这一业务可持续的回报水平。资本支柱连续第三个季度朝不利方向走，对单一权益法持股的依赖再度上升。没有什么被打破；论证的重心从价格转向了基本面，而价格走得比基本面更远。
操作：持有仓位，停止加仓。在1.59倍市净率、10.0%的基础ROE、政策利率已走完管理层12%目标所假设水平的四分之三的情况下，这一逻辑仍然越过了门槛。但按价格只高出约1.5%，按总回报约4%，而首次覆盖时是16%。有两件事会改变我们的看法：三月目标口径资本比率跌破10%，这会让¥500bn的资本回报运行率在新任首席执行官不得不为其辩护之前就受到质疑；或者五月制定的2026财年回购明显低于¥500bn。