单季$715/oz的利润率压缩,以及一次终于为此付给你对价的估值下修:将Newmont上调至跑赢大盘

业绩 vs. 一致预期

2026年第二季度计分卡

EPS这条线确实含糊,我们不会装作不是。各家一致预期区间在$1.99到$2.12之间,而实际报出$2.10,这使得它在被引用最广的那份汇总里是小幅超预期,在另一份里则是四舍五入级别的不及预期。就把调整后EPS当作符合预期。收入这条线并不含糊:每一家都聚在$6.35B到$6.38B,而实际为$6,118M,缺口约4%,市场交易的就是这个。

同比对比

对比去年同期,这份业绩看上去直截了当地好,在把它拆开之前值得先这么说一句。产量下降12.5%的同时收入增长15%,完全是价格效应,但成本这条线才是真正的成绩:销售成本绝对额上升4.3%,而实现金价上升32.9%。权利金和生产税随金价等比放大,所以一家没有成本纪律的公司在这样的价格变动下,绝对成本增幅会远高于4%。产量下滑中有一部分是组合形态而非运营表现,因为去年同期还包含了后来已出售资产贡献的14koz。

环比对比

本季度的质量

• 收入:16.3%的环比下滑可拆为实现金价下跌9.9%、合并口径黄金销售盎司数下降3%(从1,232koz降至1,195koz),以及联产品产量的坍塌。铜下跌43%至17kt,银下跌22%至7Moz,铅下跌33%至18kt,锌下跌35%至40kt,驱动因素是Cadia的地震事件和Peñasquito较低的联产品品位。银的价格也从$66.78/oz重估至$53.49/oz。铜是唯一的抵消项,实现价$6.82/lb,对比Q1的$5.68。
• 利润率:副产品口径AISC从$1,029/oz升至$1,621/oz,看着吓人,而且夸大了恶化程度,正如同一指标上个季度低估了它一样。副产品口径AISC把联产品收入从黄金成本中净掉,所以当Peñasquito和Cadia不再产出银和铜时,这笔抵扣消失,黄金成本这条线就膨胀起来。仅凭这一机制,Peñasquito的副产品口径AISC就从-$9,318/oz变到-$4,352/oz。联产品口径的$1,938/oz、环比上升13.4%,才是该记住的数字。
• EPS:质量高。调整后净利润$2,246M仅比GAAP归属净利润$2,202M高出$44M,所以基本没有加回项的缓冲。主要调整项是投资与期权的$111M非现金估值变动,以及$12M的重组与遣散费用。税前利润$2,999M对应31.7%的有效税率,略低于33%的指引,但那是算术结果,不是人为调节。
• 自由现金流:这是我们要对“创纪录”这个说法提出异议的地方。营运资本净占用$90M,但其中含有$461M的有利应收变动,主要来自Peñasquito和Cadia,那里较低的销售量拉低了未收余额。管理层在公告中表示,这部分“可能在未来期间部分回吐”。把它整个剔除,自由现金流约为$1.74B,比去年同期的$1,710M高约2%。实现金价高出33%,换来的是底层自由现金流增长2%。这就是成本拐点被看见的样子。

分资产经营表现

Boddington和Lihir扛起了这个季度

填上Cadia这个窟窿的两处资产,一是Boddington,环比增长44%至160koz,副产品口径AISC下降$261/oz至$1,326;二是Lihir,环比增长39%至157koz,AISC下降$64/oz至$1,707。Lihir是更有意义的信号,因为自收购Newcrest以来,它是耗费管理层注意力最多的资产,而它在单位成本下降的同时交出了我们覆盖期内最好的一个季度。

“我们在采矿作业中看到了稳定性。我们看到固定资产可靠性的改善。我们看到整个资产的成本和人工都在下降……我们现在也进入了2个高品位区域,凭借生产的稳定性,这将让我们在后续的选厂环节看到高品位区域带来的好处。”
— Natascha Viljoen, President and Chief Executive Officer

评估:Lihir从问题变成贡献者,是本季度最被低估的一件事。它在结构上也很重要:Nearshore Barrier项目的动员在Q3加速,自2028年起可释放超过5Moz,而这个项目只有在选厂可靠时才值得投钱。连续两个季度的可靠性改善,让围堰支出看起来像成长性资本开支,而不是一次救援。

Cadia就是那个窟窿,而且只被填上了一部分

Cadia本季产出34koz,对比Q1的94koz,下降64%,其铜产量从21kt降至7kt。由于Cadia是Newmont最大的铜副产品来源,这一损失出现了两次:一次体现在黄金盎司数上,另一次体现在此前压低集团单位成本的副产品抵扣上。Cadia自身的副产品口径AISC从-$139/oz摆动到$1,728/oz,其联产品口径AISC几乎翻倍至$3,151/oz,其中包含停产期间入账的$18M增量其他费用。

评估:公司在单一资产单季损失60koz的情况下仍守住了集团全年指引,这是支撑组合韧性论点的最有力证据。但恢复并不完整。两个成熟的在产崩落采场在6月中旬复产;两个项目采场的崩落体建立仍处于停顿,等待监管批准在“年内晚些时候”重启。那是推迟,不是解决,而且它把开发资本开支推到了下半年。

Ahafo South现在是成本问题所在

Ahafo South产出100koz,因计划性采掘顺序带来的品位下降而环比减少22%,其副产品口径AISC上升$640/oz至$2,604,使它成为组合中最贵的自营资产。驱动因素是品位回落与加纳提高权利金后的第一个完整季度叠加。相比之下,Ahafo North继续以$1,485/oz干净地爬坡,指引的长期水平约为每年350koz。

评估:加纳这一片区现在是双速故事:一座正在成熟的高成本矿山,旁边爬坡着一座新的低成本矿山。该法域的混合成本在上升,而权利金的变化是永久性的,不是周期性的。这是一项结构性的利润率逆风,不会随金价变化而反转,它值得比电话会上得到的更多关注。

Nevada Gold Mines守住了产量,但成本更高

Newmont在NGM的38.5%归属份额上升2%至240koz,销售成本上升15%至$1,473/oz,AISC上升13%至$1,805/oz。一家正被送达违约通知的合资企业能保持产量稳定,这本身就值得一提。

评估:运营上没问题,财务上拖累集团单位成本,战略上则是整个故事里最大的未决事项。一处Newmont并不运营的资产出现13%的AISC上升,提醒我们仅NGM就占归属产量的19%,非自营资产合计占27%,全部不在管理层的直接运营控制之内。

联产品金属

评估:每一条联产品线的产量都同时下滑,而对成本观感最重要的那一条,银,价格也下跌了20%。两项影响都指引在Q3部分反转,管理层专门点出Peñasquito更高的白银产量将部分抵消单位成本的环比上升。要给集团AISC建模的投资者,必须给Peñasquito的白银建模,把这么大的杠杆押在一处资产的联产品品位上,令人不安。

重点议题与管理层评论

管理层整体语气:克制且在运营层面具体,明显不如之前两个创纪录季度那样带推销味,信心放在流程和成本控制上,而不是放在结果上。提前预警的反射动作还在:管理层没有让低于指引的年初至今成本数字就那么摆着,而是立刻把Q3单位成本再度指引走高。姿态明显变硬的地方只有一处,即Barrick合资项目,措辞从程序性转向法律性,而且事先宣布不接受相关提问。

1. 经营杠杆反向运转

管理层围绕同比口径上对公司有利的杠杆来框定这个季度,这是真的,也是正确的长周期框架。但推动股价的是环比这张图。

“同比来看,我们的实现金价上涨了约每盎司$1,100,约33%,而销售成本绝对额仅上升4%。结果是,更高金价中的相当一部分转化成了更强的利润率和自由现金流。”
— Brian Tabolt, Executive Vice President and Chief Financial Officer

这句话的两半都能在申报文件中核实,33%的价格上涨对上4%的绝对成本增长,确实是很好的成本控制。但杠杆是对称的。把$1,100/oz的价格上涨变成调整后净利润同比增长41%的那套结构,也把$486/oz的环比下跌变成了29%的下降。

评估:只要同比口径还好看,管理层就会一直用它。投资者应该按环比口径建模,因为从这里开始同比基数会越来越难:2025年第三季度实现价$3,539/oz,2025年第四季度实现价$4,216/oz,所以同比的价格顺风在下半年急剧收窄,如果现货维持在当前水平附近就会反转。

2. 副产品口径AISC的幻觉,如今反了过来

我们上个季度就提示过,$1,029/oz的副产品口径AISC受到白银和铜抵扣见顶以及季节性偏低的资本开支的美化,而$1,709/oz的联产品口径数字才是更真实的读数。同一指标现在反了过来,报出$1,621/oz,看起来比底层业务差得多。

“按副产品口径,黄金的全维持成本为每盎司$1,621,仍远低于我们每盎司$1,680的全年指引。单位成本如预期环比上升,主要反映黄金和白银产量与销量下降、副产品贡献减少,以及加纳权利金上调和柴油价格上涨的完整季度影响。”
— Brian Tabolt, Executive Vice President and Chief Financial Officer

这套机制值得直白说清楚。副产品口径AISC是先从黄金成本中减去联产品收入,再除以黄金盎司数。当Cadia的铜下降67%、Peñasquito的白银在价格低20%的情况下下降22%时,被减去的部分缩小,商就跳升,而运营成本其实一点没变。改为在各金属之间分摊成本的联产品口径,上升幅度相对温和,为13.4%。

评估:Newmont两个口径都披露,这一点值得肯定,但无论方向朝哪边,它都以副产品口径的数字打头。在一个多金属程度这么高的组合里,这个指标对追踪底层成本趋势几乎没用。请用$1,938/oz的联产品口径AISC,并注意它已经从2025年第三季度的$1,566连续三个季度上升。

3. 创纪录的自由现金流,以及里面的$461M

第二季度$2,205M的自由现金流,确实是第二季度的纪录,而且是在支付$1,081M现金税款的同时实现的。营运资本变动前的经营现金流为$3,014M。

“本季度营运资本小幅占用现金,主要反映Yanacocha的复垦支出、正常经营下的存货与堆存增加,以及现金税款支付的时点。这部分被Peñasquito和Cadia有利的应收变动部分抵消,那里强劲的回款和较低的销售量降低了未收余额。进入下半年后,营运资本的波动可能持续,包括本季度入账的应收收益中有一部分可能回吐。”
— Brian Tabolt, Executive Vice President and Chief Financial Officer

应收释放为$461M,对应复垦支出$249M、存货与堆存增加$131M、应计税项变动$116M和其他应计负债$166M,轧差后为$90M的营运资本占用。注意这笔应收收益的来源:它有一部分来自更低的销售量,也就是说,伤害收入的那份疲弱帮了现金流。

评估:管理层把这件事披露得很清楚,还提前预警了回吐,这正是我们想要的行为。但披露不改变算术。约$1.74B的底层自由现金流,在金价高出33%的情况下只比去年同期高2%,而下半年的资本开支爬坡还要叠加在应收的部分回吐之上。Q3自由现金流应当按远低于Q2来建模。

4. Cadia:在产采场回来了,新采场没有

4月14日的地震事件使季度产量损失约60koz、铜损失14kt。恢复是真实的,但只是部分,成熟采场与在建采场之间的区别才是关键。

“我们有2个在产崩落采场。这2个在产采场在6月中旬已经完全恢复生产。然后我们还有围绕2个新采场的全部项目开发工作,其中PC2-3的开发进度最靠前……目前所有开发工作都在继续。我们拿到了这方面的批准。被叫停、需要我们重启的只是崩落体的建立。”
— Natascha Viljoen, President and Chief Executive Officer

管理层预计PC2-3的最后一批放矿漏斗将在今年年底完成,并正与监管方沟通以重启两个项目采场的崩落体建立。从上半年推迟的开发资本开支,是下半年占比63%的一个明确驱动因素。

评估:在这种情况下守住全年指引是一项真实的成就,验证了韧性这一支柱。残留风险是崩落体建立的监管时点,那不在公司控制之内,管理层也不肯给日期。Cadia的中期盎司数没有市场设想的那么重要,CEO在被问到回到6Moz的路径时明确说过这一点,但它的铜对报表上的单位成本影响极大。

5. CFO的位子填上了,而板凳来自内部

在超过一年的过渡期领导之后,Brian Tabolt被任命为执行副总裁兼首席财务官,同时Mark Rodgers出任首席运营官、Dave Thornton出任首席技术官、David Fry出任负责项目开发的执行副总裁。四人全部是内部晋升。Peter Wexler在框架重新设计和两个创纪录季度期间担任过渡期CFO,公司向他致谢,他回到原先的职责范围。

“这些任命体现了我们对最了解自身业务的这些人的信心。与现有团队成员Peter Wexler、Peter Toth和Debbie Leyva一道,他们帮助塑造了今天的公司,并共同承担交付那些定义我们未来的计划的责任。”
— Natascha Viljoen, President and Chief Executive Officer

评估:这关上了我们自首次覆盖以来一直开着的治理那一格。值得注意的特征是全部来自内部:一家在十八个月内经历了一起死亡事故、一次地震和一场合作伙伴争端的公司,选择在财务、运营、技术和项目四条线上同时从内部提拔。那要么说明板凳深度是真的,要么说明错过了引入外部挑战的机会。考虑到过去三个季度的运营记录,我们读作前者,但一位首次担任CFO的人在大宗商品掉头时上任,是一项真实的、尽管不大的执行风险。

6. Nevada Gold Mines:措辞变硬

2026年2月向Barrick送达的违约通知仍未解决。这个季度变化的是表述方式。管理层在准备好的发言中先发制人地提到这个话题,披露的分歧实质内容比之前任何一个季度都多,然后拒绝了所有提问。

“过去几个月我们一直在与Barrick积极沟通,以便就双方在合资企业管理与过往表现的各个方面、拟议中的IPO,以及由此可能产生的复杂性和所有被排除资产的出资流程上分歧的法律、技术和商业观点,找到彼此都能接受的方案……我们发现自己正接近这一漫长的直接沟通期的尾声,而若干关键问题仍未解决……保护并在必要时行使我们在合资协议中载明的法律权利。”
— Natascha Viljoen, President and Chief Executive Officer

相对4月有三项是新的:明确提到拟议中的IPO和被排除资产的出资流程,承认直接沟通期正接近尾声,以及有条件地提到行使法律权利。当被直接问到违约通知是否仍然没有附带最后期限时,回答只有一个词:是的,仍然如此。

评估:这已经从程序性争端,变成读起来像正式升级前最后一个阶段的东西。这把刀是双刃的。一个无法量化、没有期限的压制因素会封住估值倍数;一场走向解决的争端,哪怕是有争议地解决,至少有个终点日期。Newmont在NGM的38.5%权益本季度贡献240koz,约占归属产量的19%,所以利害关系重大。这背后的主要资产是Fourmile,管理层首次确认,Newmont在现有加工基础设施中的权益应当能够抵消任何出资义务。

7. 油价$100对上$70的指引假设

Newmont的2026年指引是在2月以布伦特每桶$70的假设设定的。第二季度布伦特均价约为$100,管理层预计这会延续到Q3。

“显然,今天油价跳升到每桶$100,我们正在观察和监控整个业务的成本压力……油价传导到我们的柴油上会有一点滞后……油价每变动每桶$10,全年口径上你会看到约$60 million的影响。”
— Brian Tabolt, Executive Vice President and Chief Financial Officer

按公司自己披露的敏感性,油价$100对比$70的假设,约合$180M的年化成本,这还不含管理层点了名但拒绝量化的二阶影响:运费、炸药、氰化物、磨矿介质和承包商人工。

评估:这是市场建模不足的成本压力,而且它撞上的是一份还没有重设的指引。到目前为止管理层靠生产率把它吸收掉了,支撑这一点的证据是具体的而非口头的:全组合近50台采矿生产设备停放而未影响产量,Cerro Negro井下每班有效作业时间提高15%,承包商使用减少。但吸收$180M和吸收$180M再加上间接成本上涨是两回事,而指引仍然假设$70。

8. 绝对成本纪律正在悄悄跑赢自己的指引

在单位成本的噪音之下,总部费用科目大幅低于计划,而没人提起这件事。上半年管理费用为$153M,对比全年指引$375M。勘探加前期项目为$212M,对比$525M的指引。把上半年年化,两条线都落在各自全年指引下方约18%至19%。

评估:这是推动我们在2025年10月上调评级的那套绝对成本方案的延续,也是投资逻辑中最持久的一部分,因为它与金价无关。它还给了管理层真正的余地,即便单位成本这条线继续承压,也能守住全年成本指引。管理层在电话会上没有为此邀功,要么是值得称道的克制,要么暗示部分少花的钱是时点问题而非真正节省。

9. Red Chris通过审批,而资本开支数字在上升

这个崩落采矿项目通过与Tahltan Nation的同意制流程取得了修订后的环境评估证书,并从不列颠哥伦比亚省取得了修订后的《矿业法》许可。管理层的目标是在今年年底前完成可研并作出董事会决定,也可能滑到2027年第一季度初。加拿大联邦政府已承诺$500M的支持,其形式在与Major Project Office签署谅解备忘录前仍未确定。

“你说得对,我们看到……我们预计资本开支会高于Newcrest时期的原始数字。这主要是由整个行业在项目开发上出现的通胀性成本推动的……我对这些项目的看法是,我们正在考虑批准的是一个重大项目。所以如果我们必须推迟一个月或3个月,以确保把每件事做对、把所有事项都了结,那是我们会做的事。”
— Natascha Viljoen, President and Chief Executive Officer

评估:与Tahltan Nation的同意制审批是BC省崩落采矿项目最难的一环,而它已经完成。没完成的是那个数字。“高于原始数字”,加上项目历史上2025年9月的一次冒顶事故,却不附任何具体数值,正是那种会变成负面意外的披露缺口。管理层表态愿意为严谨而推迟,这是对的直觉,同时这也是FID时间表连续第二个季度向右漂移。

10. 回购终于在一个合理的价格上运作

Newmont在第二季度回购了$1,567M的股票,自4月财报电话会以来回购$1.7B,其中7月就超过$600M,4月$6B授权额度中还剩$4.3B。自2024年2月以来,股数减少超过100 million股,约9%。季度股息维持在$0.26,于9月28日向9月3日登记在册的股东支付。

“基于到目前为止完成的回购,按我们框架下的公式,下一次年度复核时可以支撑每股$0.27的季度股息,比当前季度股息高$0.01,年化口径高$0.04,同时保持同样的目标年度现金承诺。这相当于自我们几个月前引入新框架以来,股息提高了8%。”
— Brian Tabolt, Executive Vice President and Chief Financial Officer

本季度返还现金$1,844M,对应$2,205M的自由现金流,占84%。净现金期末为$3,411M,比$1B上下浮动$2B的目标区间上限高出约$400M,CFO表示可以通过在下半年返还超过自由现金流的金额,把它压回区间内。

评估:我们4月对这个方案唯一的保留意见,是在历史高位附近回购,每一美元注销的股数更少。这一保留意见现在失效了。剩余的$4.3B,正在比授权公布当日股价收盘水平低约24%的位置投放,约相当于当前市值的4.4%。固定金额的股息机制,把每一股注销都机械地转化为每股股息的增长。这是支持上调评级最有力的单一论据。

11. 多年期指引再度推迟

回到约6Moz的、带日期的路径原本承诺在2026年底给出。它现在变成了2027年2月的事项,被并入对指引给出方式的更广泛复核之中。

“我们的目标是在明年2月复核我们给出指引的方式。具体细节还在制定中。在此期间,我们会继续向你们提供一些洞见,以及对业务更广泛的、对你们有帮助的洞见。比如下个季度,我们会让你们更深入地了解我们对勘探的思考。”
— Natascha Viljoen, President and Chief Executive Officer

定性的路径给了:Ahafo North达到满产、Cerro Negro、Tanami、Boddington高品位区、Lihir的Nearshore Barrier,同时降低对Cadia采场的依赖。没有日期,没有盎司数。

评估:三个季度的覆盖,同一项披露推迟了三次。这个定性回答比看上去更有信息量,因为它把Cadia的新采场重新定位成成长曲线的一个选项,而不是必要条件。但一家执行近乎全额分配模式的公司,必须给持有人一条产量轨迹,而“我们正在复核给出指引的方式”不是一条轨迹。

指引与展望

2026年全年指引于2月19日设定且未变,下面是上半年实际值以及由此推出的下半年算术结果:

管理层自己对Q3的描述:归属总产量与Q2大体持平,维持性资本开支环比增加约$150M,开发资本开支也有类似增幅,单位成本因此温和走高,并被Peñasquito更高的联产品产量部分抵消。随着Lihir在Q3完成计划检修、Ahafo North达到满产,Q4仍是全年最强的一个季度。

隐含的环比爬坡:在Q3产量持平、由Q4承担剩余部分的情况下,第四季度必须交出约1,373koz,比Q2高6%,并且是自2025年第四季度以来的最高单季数字。依靠点名的Boddington、Tanami、Lihir、Cerro Negro和Brucejack这些驱动因素是可以做到的,但这把全年指引集中压到了一个季度上。

市场预期位置:一致预期为全年调整后EPS $8.90,而上半年已交出$5.01,隐含下半年每季度约$1.95,对比Q2的$2.10。这已经包含了更低的金价和更高的成本,所以一致预期在盈利上是否已经过时并不明显。不过,它面对的是一套建立在$4,500/oz金价假设之上的指引框架,而现货已经交易在更接近$4,100的位置。

指引风格:一贯保守,一贯提前预警。Newmont已经连续三次电话会提前一个季度提示成本抬升,并且在一起死亡事故调查、丛林大火、极端天气和一次地震事件中守住了全年产量指引。指引的可信度不是问题。问题在于它底下的假设,$4,500的金价和$70的油价,是否还能描述这个世界。

分析师问答要点

回到6百万盎司的路径,以及它是否依赖Cadia的采场

电话会上第一个实质性的战略问题指向成长曲线,具体是问这条曲线有多少被两个目前停止建立的Cadia项目采场挟持。这个回答比随后被推迟的多年期指引更有用。

Q: “你们强调今年是产量的低谷年,但能不能带我们走一遍回到6百万盎司的路径?这条路径对Cadia采场在2029年的爬坡依赖有多大?或者说,有没有别的杠杆可以拉,让你们不靠Cadia也能到达,甚至比2029年更早?”
— Hugo Nicolaci, Goldman Sachs

A: “所以我们……首先,就长期产量而言,我们对Cadia采场的开发依赖较小……然后我们还有一直在讲的所有其他要素。Ahafo North将爬坡至满产。Cerro Negro、Tanami,我们会有Boddington进入高品位区域,Lihir的Nearshore Barrier以及高品位区域。所以在这个中期阶段,对采场投产的依赖较小。”
— Natascha Viljoen, President and Chief Executive Officer

评估:成长故事一次有意义的降风险,却没有得到关注。如果通往6Moz的中期路径不需要Cadia的采场,那么崩落体建立的监管延迟就是近期的成本和铜的问题,而不是成长问题。它同时也不太舒服地意味着,这些采场是2029年及以后的资产,其资本现在就在花,而对应的盎司要到大多数持有人的投资期限之后才到来。

生产率提升能否继续吸收能源通胀

Q&A的开场问题直接打向成本这条线,追问生产率方案能否继续抵消比指引假设高$30的油价,以及随之而来的运费和耗材涨价。

Q: “我想问一下运营中可能正在累积的成本压力。考虑到油价现在再次走高,澳大利亚的柴油成本可能正在传导……变成更高的运费。我想了解你们怎么看今年下半年的成本,以及你们是否仍然预期生产率改善能够抵消成本压力?”
— Fahad Tariq, Jefferies

A: “基于当前的价格环境,我们预计这种情况在第三季度会持续。油价传导到我们的柴油上会有一点滞后……至于间接方面的其他成本,我们持续监控,尤其是炸药、氰化物、磨矿介质方面的影响,以及不可避免的人工与承包商支出这条尾巴……但就涨价而言,对于那部分成本压力,我们仍然只处在监控阶段。”
— Brian Tabolt, Executive Vice President and Chief Financial Officer

评估:“监控”不是“缓解”,坦诚值得欢迎,但这个回答很薄。直接的柴油敏感性已经披露,年化约$180M,可控。经由耗材和承包商人工的间接尾巴被承认是真实的,逐条点了名,却连续第二个季度完全没有量化。那是指引内容与可知内容之间最大的单一缺口。

监管方为何允许在产采场重启,却不允许新采场

一个追问试图弄清这项从外部看起来前后不一致的审批决定背后的技术差别,并得到了电话会上关于Cadia情况最清楚的解释。

Q: “我想澄清一下,监管方为什么觉得有必要……为什么可以重启在产采场,但你们现在正在建立的那个采场就需要多做那一点工作?这2者之间的区别是什么?”
— Anita Soni, CIBC World Markets

A: “区别在于现有采场作业周围存在的地震活动。PC1和PC2因为是成熟采场,已经回到背景地震水平,不存在地震方面的风险。然而采场开发的性质……是在崩落体建立过程中确实会出现地震活动。这就是为什么我们设有相应的控制措施,比如触发行动响应计划、复入计划和井下支护系统。”
— Natascha Viljoen, President and Chief Executive Officer

评估:技术上可信,对成熟采场也让人放心,而今天在产的正是这些采场。它同时确认,崩落体建立带有固有的地震风险,监管方现在正在紧盯,这提高了PC1-2和PC2-3进一步出现进度摩擦的概率。重启日期仍然取决于监管而非运营,管理层也不肯给出承诺。

下半年资本返还能否超过自由现金流

净现金比既定目标区间上限高出约$400M,一连串提问试探这部分超额会被返还还是留存,管理层的回答比它平时的框架式措辞更向前倾。

Q: “你们此前提到$1 billion到$3 billion的净现金区间。现在你们高出$400 million。那么我们是不是应该把你们在随后几个季度回到$3 billion这一点考虑进去,也就是下半年资本返还可以超过自由现金流?”
— Daniel Major, UBS

A: “是的,我们略高于净现金目标的上限。你说得对,我们高出约$400 million……在股份回购以及思考我们资本配置框架中超额现金这一部分时,我们正是出于这个原因保留了那种灵活性。所以是的,我们有可能动用这一点,把我们拉回目标净现金余额之内。”
— Brian Tabolt, Executive Vice President and Chief Financial Officer

评估:这是电话会上最直接的资本返还承诺,而它在$92比在$121更重要。一个回购超过自由现金流、由高于目标的净现金头寸提供资金的下半年,是股价下方真实且已披露的支撑,而当前股价比当前授权公布时的交易水平低约四分之一。

违约通知是否仍然没有最后期限

尽管电话会一开始就明确要求不要问这个话题,一位提问者还是试探了那个在不触碰敏感性的前提下可以回答的事实点,并得到了一个词的答案。

Q: “你们此前提到,违约通知的法律执行没有具体最后期限的时间表。现在仍然如此吗?”
— Daniel Major, UBS

A: “是的。是的,仍然如此。”
— Natascha Viljoen, President and Chief Executive Officer

评估:三个季度,三次确认没有最后期限。把它和准备发言中“直接沟通期接近尾声、关键问题未解决”的说法放在一起,这个组合读起来像一场正在接近决策点的争端,而管理层还不愿意给它一个日期。对持有人来说,实际后果没有改变:约19%的归属产量上压着一项重大且无法量化的压制因素。

加纳的主权风险,以及沟通正在产出什么

一个关于新增加纳风险表述的问题,引出了电话会上最具体的政治层面披露,而涉及的那处资产,单位成本刚刚成为自营组合中最高的。

Q: “我注意到公告里有一些关于加纳风险的新表述。我想知道公司是否就其中一些话题与政府有过接触,公司是否在考虑如何管理这些风险,以及这对Ahafo可能意味着什么。”
— Joshua Wolfson, RBC Capital Markets

A: “我本人最近在上周就有机会与总统沟通。我和我的团队见了土地与自然资源部长……我们已经通过土地部长达成一致,为Newmont在我们与土地部长之间设立一个工作组,以制定一份前瞻性协议,让我们获得未来潜在投资所需要的稳定性。”
— Natascha Viljoen, President and Chief Executive Officer

评估:总统层级的沟通加上一个正式工作组,差不多是一家矿业公司能给出的最好的流程性回答,而Ahafo长期的关系是真实的筹码。但权利金上调已经落地,并以Ahafo South环比$640/oz的AISC上升体现出来。流程保护的是未来投资,它不会逆转那项已经把现有资产重新定价的变化。加纳现在承载着十二处自营运营中的两处,其中一处是成本最高的。

Red Chris会对资本开支预算做什么

一连串提问试图确认,约$3.35B的年度资本开支盘子在Red Chris获批后是否还能维持,这是任何人为今年之后的自由现金流建模时的实际问题。

Q: “Newmont曾表示,今年,或者说2026年业务的维持性和开发性资本开支,今后应该大体类似。也就是约$2 billion的维持性和$1.4 billion的开发性。如果加上Red Chris的资本开支,假设你们会推进那个项目,这个数还成立吗?”
— Lawson Winder, Bank of America Securities

A: “那$1.4 billion是针对2026年的……等到我们今年晚些时候或者2027年第一季度初能够更新Red Chris的全额出资决定时,Red Chris的影响会是在那$1.4 billion之上的一项考虑。但还是那句话,那只针对2026年。我们会在2月更新'27年的情况。”
— Brian Tabolt, Executive Vice President and Chief Financial Officer

评估:Red Chris是在$1.4B开发预算之上的增量,而不是被装在里面。CEO提到的部分抵消,即PC2-3和Tanami Expansion 2完工后退出,是真实的,但没有给出规模。再加上“高于原始数字”的资本开支,这是迄今为止2027年开发资本开支上升的最清楚信号。那是反对本次上调评级的主要论据,而它会在2月落地。

十二处资产的组合是否已经定型

一个关于组合形态的问题问到,2025年的处置计划之后是否还会有进一步的出售,以及那些从来得不到讨论时间的未开发资产,是不是悄悄地已经属于非核心。

Q: “我想知道你们怎么看这个组合的演变。你们认为现有矿山的数量或者关键矿山的数量是对的吗?还是说我看这个组合时,应该认为可能还会有一些出售?另外我看你们……你们讲成长的时候,Wafi-Golpu没有提到,我们在智利有一些东西也没有提到,Yanacocha已经被搁置。我应该怎么看这些?它们是不是也属于非核心、有可能出售?”
— Tanya Jakusconek, Scotiabank

A: “如果看我们的12处运营,凭借我们在……大概过去18个月里做的工作,我们找到了资本效率高的方式把那些……组合里的每一处资产都留下来,它们都能参与资本的竞争。它们确实符合我们对世界级资产的定义……不过我们会持续评估这一点。我们不会停下来。”
— Natascha Viljoen, President and Chief Executive Officer

评估:处置计划结束了,十二处自营资产就是这个组合。相对2025年的姿态,这是一个有意义的转变,它也移除了一项曾经美化往年现金流的资产出售收益来源。这同时意味着成本基础就是现在这样:没有更多高成本矿山可以卖进更好的市场,成长要由Lihir、Cerro Negro、Ahafo和Brucejack的棕地项目管线来承担。

他们没有说的

1. 隐含的下半年单位成本:年初至今副产品口径AISC为$1,321/oz,对上$1,680/oz的全年指引,算术上要求下半年约为$2,025/oz。管理层把Q3指引为“温和走高”,却从未把下半年作为整体来描述。公告里最具后果的那个前瞻数字,是投资者必须自己推导出来的。
2. 这门生意在现货金价下能赚多少,更不用说在储量价格下:连续四个季度在创纪录的价格上讲述创纪录的业绩,却仍然没有给出在$2,000/oz储量假设下的自由现金流框架,甚至也没有给出在直到7月都维持的约$4,100/oz现货价格下的框架,而指引假设是$4,500/oz。联产品口径AISC现在是$1,938/oz。它与储量价格之间的距离就是全部风险,而这条线从来没有被画出来。
3. Red Chris的资本开支数字:已确认高于Newcrest时期的估计,是$1.4B开发预算之上的增量,决定时点现在已经从“2026年下半年”滑向“今年晚些时候或2027年第一季度初”,而且自始至终没有任何数字。一项重大资本承诺正在逼近,规模却未披露。
4. $500M加拿大政府支持的形式:补助、贷款、股权还是税收处理,对项目经济性以及由谁承担下行风险,后果差别很大。管理层说“仍在……推进谅解备忘录”,无法说明是哪一种。
5. 回到6百万盎司的带日期路径:在2025年第三季度电话会上承诺于2026年底给出,在Q1被推迟,现在被并入2027年2月对指引框架本身的复核。三个季度,三次推迟,而那个定性回答之所以出现,只是因为有分析师问了。
6. 间接成本上涨:炸药、氰化物、磨矿介质、运费和承包商人工被点名为压力点,却连续第二个季度没有量化,而已披露的柴油敏感性只覆盖直接影响。

市场反应

• 发布前的市场状态:NEM在7月23日收于$94.72,此前三个交易日从$89.20反弹约6%。股价进入财报时年初至今下跌5.1%,而S&P 500上涨8.2%;过去30天下跌3.2%,过去十二个月上涨54.2%。52周收盘区间为$61.42至$131.95,使股价较高点低28%。
• 盘后:在公告和美东时间下午5:30的电话会之后,股价下跌约1.3%至约$93.45。
• 反应交易日(7月24日):开于$93.74,盘中区间$92.50至$95.34,收于$93.19,下跌1.6%或$1.53。成交量9.3M股,对比30日均量8.8M,为1.1x,对一份重要财报而言,这是明显不激动的反应。
• 对比板块:同一交易日,黄金矿业ETF收涨0.28%,黄金收涨0.10%。NEM跑输自身板块约190个基点,所以这是个股层面的反应,不是商品价格的变动。
• 其后:7月27日$93.47,7月28日$91.52。股价尚未收复财报当日的跌幅。

市场交易的是收入不及预期和成本这条线,不是创纪录的自由现金流。即便我们不同意这个结论,这个直觉是对的。在一份产量好于计划的财报上出现4%的收入缺口,只可能是价格和结构效应,而结构效应,也就是坍塌的联产品产量,正是让单位成本这条线看起来如此难看的原因。锚定在Q1那个$1,029/oz副产品口径AISC上的投资者,看到的是58%的上升,于是卖出;理解这个指标只是副产品抵扣产物的投资者,看到的是联产品口径13%的上升,做决定就难得多。

更能说明问题的细节,是在黄金和矿业板块都小幅走高的一天里跑输板块。市场专门针对Newmont作了区别对待。两个候选原因:一是Newmont的环比成本抬升比同业更严重,因为它的副产品敞口异常集中在两处资产上;二是Barrick相关措辞在同一场电话会上变硬。两者都不足以成为卖出一家季度自由现金流$2.2B、净现金$3.4B的公司的理由,但两者都解释了那190个基点。

对照发布前的状态,这个反应克制得惊人。股价进入财报时已较高点低28%,此前已经消化了金价从1月接近$5,595的盘中现货高点回落到7月约$4,100的调整,也已经把Q1财报后8.7%的上涨全部吐回去,还多吐了一些。在一次真实的收入不及预期和58%的表观成本上升面前只跌1.6%,是市场在示意:坏消息基本已经反映在价格里。

卖方观点

争论:这次估值下修是入场点,还是一轮更长的黄金回吐的第一幕?

多头观点:股价的下跌比盈利能力更深、更快。黄金较1月高点下跌约27%,而NEM较52周收盘高点下跌31%、较Q1财报后收盘价下跌24%,而这家公司此后填补了CFO空缺、在地震事件中守住指引,并且扩大了净现金头寸。在约10倍2026年一致预期盈利、带净现金和近乎全额分配框架的情况下,市场正把一个低谷季度当作常态水平来定价。

空头观点:约$4,100的金价,仍然是公司自己$2,000储量假设的两倍多,所以这不是回到正常,而是回到仍然非同寻常。$1,938/oz的联产品口径AISC意味着在下行途中利润率是非线性压缩的,而下半年还会带来每盎司再$250到$400的单位成本抬升、应收的部分回吐,以及高59%的资本开支。在商品下行周期才过一个季度就买入一家带杠杆的生产商,是买早了,不是买便宜了。

我们的看法:空头对接下来两个季度的描述更准确,多头对接下来十二个月的描述更准确。我们采用十二个月的视角,评级衡量的正是这个。决定性因素不是金价预测(我们拒绝作这个预测),而是估值已经下修的价格、比授权价格低24%投放的$4.3B回购能力,以及一项已经解除的治理压制因素三者的组合。只要金价维持不变,这只股票就是被错误定价的。这与支撑我们2025年10月上调评级的“金价维持而非上涨”是同一套结构。

争论:创纪录的自由现金流是真实的,还是营运资本的产物?

多头观点:在$1.1B现金税款和最大铜资产60koz产量损失之后仍有$2.2B的自由现金流,是一个非凡的结果,而营运资本效应只是一个时点项,这个季度同时还承担了$249M的复垦支出和$131M的存货增加。营运资本变动前的经营现金流为$3.0B,这个数字里完全不含任何应收带来的收益。

空头观点:表观数字中有$461M来自应收余额的下降,而这部分下降有一部分正是因为销售量减少,也就是说,造成收入不及预期的那份疲弱美化了现金这条线。管理层已提前预警回吐。约$1.74B的底层自由现金流,在实现金价高出33%的情况下只比去年同期高2%,对一家靠经营杠杆来推销的公司而言,这是个很难堪的数字。

我们的看法:在这个季度上空头是对的,在这门生意的长期禀赋上多头是对的。2%的底层增长是对这一特定季度诚实的读数,我们也正因此把它写进了核心要点。但它是拿一个联产品产量坍塌的季度去比一个没有坍塌的季度,而联产品产量的指引是会恢复的。真正持久的一点两者都不是:而是在金价下行时仍有$3.0B的营运资本变动前经营现金流,这是个稳健的数字,而市场为它支付的企业价值对过往EBITDA约为5.6x。

争论:成本拐点是否打破了成本纪律的故事?

多头观点:销售成本绝对额同比上升4.3%,而金价高出33%,考虑到权利金随价格等比放大,这相当出色。管理费用和勘探两条线按年化都低于各自全年指引18%至19%。近50台采矿设备停放而没有影响产量。单位成本的上升来自产量和副产品的机制,不是成本通胀。

空头观点:如果盎司数下降得更快,绝对成本控制就帮不上忙,而市场买单的是单位成本。联产品口径AISC已连续三个季度上升。油价比指引假设高$30,间接的尾巴没有量化,加纳的权利金是永久性的,而隐含的下半年AISC约为$2,025/oz。纪律是真实的,但它正在被压过去。

我们的看法:两边都在正确地描述同一个组合。能把它分开的界线,是管理层能控制的成本与不能控制的成本之间的区别。可控的基础部分管理得比指引更好,这就是全年指引守得住的原因。不可控的压力,权利金、柴油和品位排序,才是推高单位成本的东西。这种组合远好过反过来的情形,也正是我们把这次成本拐点视为周期性而非结构性的原因。例外是加纳,那里的权利金变化是永久性的,值得按永久性来建模。

争论:Barrick争端升级是创造价值还是摧毁价值?

多头观点:一家愿意送达违约通知、随后又公开谈论行使其合资权利的运营商,正在保护它在一批一级资产中38.5%的权益,而这批资产一直由一位自身治理受到质疑的合作伙伴管理。确认Newmont在现有加工基础设施中的权益可以抵消任何Fourmile出资义务,是真实的、此前未被定价的价值。

空头观点:进行了三个季度,没有最后期限、没有量化,还拒绝回答提问,这是压在约19%归属产量上的一项无限期法律风险。走向正式程序的升级意味着法律成本、管理层分心,以及一段无论结果如何都必须存续下去的合作关系。

我们的看法:略微创造价值,而且相比4月那种没有边界的流程,我们对这种更硬的措辞更放心。一场“接近尾声”的直接沟通争端,至少有了形状。Fourmile的抵消披露是一个真正的正面因素,却几乎没有得到关注。我们不会为某个特定结果背书,评级中也不包含任何特定结果;本次上调的依据是价格和资本返还,任何Barrick方面的解决都作为未被定价的期权价值。

需更新模型

估值框架

按7月28日$91.52的收盘价和1,067M摊薄股数,市值约为$97.7B,扣除$3.4B净现金后,企业价值约为$94.2B。以过去十二个月$16,765M的调整后EBITDA计,那是5.6x EV/EBITDA。过去四个季度$9,733M的自由现金流对应10.0%的自由现金流收益率,而$8.90的2026年调整后EPS一致预期,使股价处于10.3x。

这些过往数字里嵌着一个$4,900/oz的季度,所以真正相关的检验是这门生意在现货价格下能赚多少。保持Q2的成本结构,套用公司披露的每$100/oz对应$505M的收入与成本敏感性,并扣除每$100/oz约$6/oz的权利金减免,实现价格为$4,100而非$4,414,会使年化税前利润减少约$1.49B,税后约合每股$0.93。这把常态水平从Q2年化的$8.40降到约$7.50,约12.2x。在同一口径下,剔除应收收益后的底层自由现金流年化约为$6.0B,对应6.1%的收益率,而框架几乎把其中全部导回给股东。

空头情形也值得定价。在$3,500/oz的金价下,同样的算术会把常态盈利拉到约$5.68,即16.1x,股价理应进一步下跌。那是本次判断中真实的风险,我们不会把它打发掉。我们要说的是:一个全额返还的6%自由现金流收益率,建立在净现金资产负债表之上,价格比52周收盘高点低31%,回购现在又在一个合理的水平上运作,除非金价进一步大幅下跌,否则相对S&P 500这是一个有利的十二个月风险回报。

估值影响:在$4,100到$4,400的金价区间内,我们认为公允价值明显高于当前价格;如果金价稳定在$3,500附近,公允价值大致就在当前价格。相对4月,不对称性已经翻转,当时我们认为公允价值与$121的股价一致,风险偏向下行。现在它偏向上行。

财报后投资逻辑记分卡

我们用自首次覆盖以来一直沿用的六支柱现行投资逻辑来给这个季度打分,而不是新拟一套。

总体:投资逻辑是轮换了,而不是整体变强或变弱。我们4月维持持有的每一条理由都关于价格和治理,这两点都决定性地朝对我们有利的方向移动。现在每一条让人犹豫的理由都关于成本和大宗商品,这两点都朝不利方向移动。综合来看,发生变化的那些支柱正是决定评级的那些:我们不为金价背书,但我们确实为一门生意付出的价格背书,而我们付出的价格下跌了24%,与此同时这门生意的治理有可测量的改善,运营也没有变差。

行动:自持有上调至跑赢大盘,信心度6/10。这是一次估值和资本返还的判断,明确不是判断金价会上涨。4月设定的上调触发条件,即一次令股价估值下修的金价重置,已经触发,而我们点明的第二个条件,更好的入场位置,也已满足。如果金价决定性地跌破$3,500/oz而股价仍按$4,400的实现价格定价,或者下半年单位成本抬升超过指引隐含的约$2,025/oz,我们会移回持有。如果Barrick问题得到解决,我们会加仓,我们把它视为未被定价的期权价值,而非投资逻辑的一部分。