盈亏平衡的承诺有了明确时点:L90点燃产能爬坡,但第四季度2倍的赌注让我们暂时观望 — 首次覆盖,给予“持有”评级
核心要点
- 2025年第二季度营收RMB19,008.7M(US$2,653.5M),同比+9.0%、环比+57.9%,但较一致预期低约3–4%(市场预期约$2.73–2.76B)。交付量72,056辆(同比+25.6%)表现稳健;营收的不足是产品结构与售价问题,而非销量问题——整车平均售价(ASP)降至约RMB224k,因为价格更低的乐道与萤火虫车型稀释了一年前还是纯蔚来品牌的产品组合。
- 亏损在收窄,而非如标题所示。净亏损RMB4,994.8M,同比基本持平,但环比下降22%;非GAAP经营亏损环比收窄逾30%至RMB4.0B。成本管控计划(内部的“CBU”单元业务/单位成本机制)正在带来实实在在的运营支出杠杆:研发费用同比下降6.6%至RMB3.0B,SG&A环比下降9.9%。这是成本故事首次体现在数字中,而不仅停留在PPT里。
- 管理层为盈亏平衡给出了明确时点与数字。2025年第四季度的目标如今十分明确:月交付约50,000辆(单季度150,000辆,较第二季度提升2.1倍)、整车毛利率16–17%、SG&A控制在营收的10%以内、研发每季度约RMB2.0B,以及在经营层面与净利润层面实现非GAAP盈亏平衡。全新ES8(102kWh)与乐道L90(85kWh)是引擎——L90首个完整交付月即创下10,575辆的纪录,超出管理层自己发布前的预期。
- 多品牌架构如今已成为现实,并在三个价格层级上达到一定规模:蔚来(高端,≥20%毛利率目标)、乐道(主流家用,≥15%目标)、萤火虫(高端小车,~10%目标),三者共享同一换电网络(3,542座换电站,8400万+次换电)与自研芯片(NX9031智能驾驶芯片如今已搭载于五款车型)。战略性问题已不再是“蔚来能否造出受欢迎的车”——而是单车经济性能否在资产负债表迫使再次融资之前实现拐点。
- 评级:首次覆盖,给予“持有”。蔚来是一个真实的拐点候选——产品周期是公司历史上最强的一轮,成本计划正在见效——但第四季度盈亏平衡的逻辑建立在两个季度内2.1倍销量爬坡、整车毛利率跳升+600–700bp,以及一个尚未排除风险的电池供应爬坡之上。考虑到约RMB27.2B(US$3.8B)的流动性、每季度约RMB5B的净亏损,以及长期屡屡推迟盈亏平衡目标的历史,在约$5–6/ADR的价位上,风险/回报是均衡的。我们希望先看到一个季度的产能爬坡落地,再为这一转折下注。
业绩 vs. 一致预期
2025年第二季度记分卡
| 指标 | 2025年第二季度实际 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收(RMB) | RMB19,008.7M | ~RMB19.7B | 不及预期 | −3.7% |
| 营收(USD) | $2,653.5M | ~$2.73–2.76B | 不及预期 | −3 至 −4% |
| 每ADS净亏损(RMB) | (RMB2.31) | ~(RMB2.06) | 不及预期 | −12% |
| 每ADS净亏损(USD) | ($0.32) | ($0.30) | 不及预期 | −$0.02 |
| 交付量 | 72,056 | ~72,000(此前已指引) | 符合预期 | 处于指引中值 |
| 整车毛利率 | 10.3% | ~10–11% | 符合预期 | 环比持平 |
| 毛利率 | 10.0% | ~9–10% | 略超预期 | 环比+240bp |
| 净亏损(RMB) | (RMB4,994.8M) | ~(RMB4.6B) | 更宽 | 绝对亏损更高 |
同比对比
| 指标 | 2025年第二季度 | 2024年第二季度 | 同比变化 |
|---|---|---|---|
| 交付量 | 72,056 | 57,373 | +25.6% |
| 总营收(RMB) | RMB19,008.7M | RMB17,446.4M | +9.0% |
| 整车销售收入(RMB) | RMB16,136.1M | RMB15,679.6M | +2.9% |
| 其他销售(RMB) | RMB2,872.6M | RMB1,766.8M | +62.6% |
| 整车毛利率 | 10.3% | 12.2% | −190bp |
| 毛利率 | 10.0% | 9.7% | +30bp |
| 净亏损(RMB) | (RMB4,994.8M) | (RMB5,046.0M) | −1.0%(收窄) |
同比的表象具有迷惑性。交付量增长25.6%,但营收仅增长9.0%——差距完全来自ASP。一年前蔚来的销量几乎全部来自高端蔚来品牌,综合ASP约RMB273k;本季度约RMB224k的综合ASP反映了向乐道(家用SUV)与萤火虫(小车)有意识地下沉扩张。这是多品牌战略按设计运行,而非定价崩塌——但这确实意味着,在下半年高ASP的ES8与L90逐步混入产品结构之前,营收增速将滞后于交付量增速。
环比对比
| 指标 | 2025年第二季度 | 2025年第一季度 | 环比变化 |
|---|---|---|---|
| 交付量 | 72,056 | 42,094 | +71.2% |
| 总营收(RMB) | RMB19,008.7M | RMB12,034.7M | +57.9% |
| 整车毛利率 | 10.3% | 10.2% | +10bp(稳定) |
| 毛利率 | 10.0% | 7.6% | +240bp |
| 经营亏损(RMB) | (RMB4,908.9M) | (RMB6,417M) | −23.5%(收窄) |
| 调整后净亏损(非GAAP,RMB) | (RMB4,126.7M) | (RMB6,282M) | −34.3%(收窄) |
不及预期的质量
营收:约4%的营收不及预期是整份报告中最不重要的一行。它由两个临时性因素驱动:(1)MY2025年款切换,使第二季度约80%的销量仍为旧配置;(2)乐道/萤火虫爬坡带来的有意识的ASP稀释。两者都不是需求问题——第二季度交付量环比增长71%,且第三季度指引意味着又一轮台阶式提升。更具持续性的信号是“其他销售”(二手车、售后、零部件、电力与技术研发服务)同比增长+62.6%,随着保有量扩大,这正成为一项有意义且增量毛利率更高的收入来源。
毛利率:整车毛利率10.3%,环比持平、同比下降190bp——这是本期业绩中核心的财务弱点。作为对照,蔚来在中国的高端品牌同行整车毛利率大约是这个水平的两倍。10.3%反映了三件事:乐道激进的发布定价、MY切换带来的稀释性结构,以及公司坚称即将出现拐点的电池/物料成本结构。整体毛利率10.0%环比上升240bp,但这得益于有利的“其他销售”结构(包括波动较大的技术研发服务收入),而管理层明确指出该结构并非以稳定速率持续。
EPS / 净亏损:RMB4,994.8M的净亏损同比基本持平,但关键在于轨迹:GAAP口径环比下降22%,调整后口径环比下降34%。每ADS亏损RMB2.31低于约RMB2.06的一致预期,但调整后经营亏损的环比改善(环比−32%)是CBU成本计划正在见效的最清晰证据。从RMB4.1B的调整后净亏损到第四季度非GAAP盈亏平衡目标的桥梁十分陡峭——它要求销量爬坡与毛利率台阶式提升同时落地。
分品牌与分部表现
三品牌架构 — 2025年第二季度
| 品牌 | 定位 | 第二季度状态 | 长期整车毛利率目标 | 研判 |
|---|---|---|---|---|
| 蔚来(高端) | 高端/行政(ET9、ES8、ET5、ES6) | ET9旗舰轿车爬坡中;5/6系列MY25改款 | ≥20%(志在25%) | 毛利率压舱石;全新ES8是下半年催化剂 |
| 乐道(主流家用) | 主流家用SUV(L60、L90) | L90首个完整月创纪录10,575辆 | ≥15% | 突破点;需求超出管理层计划 |
| 萤火虫(高端小车) | 高端紧凑型(萤火虫) | 上市头3个月交付>10,000辆;细分市场销量冠军 | ~10% | 销量填充;品牌光环与海外期权价值 |
月度交付节奏 — 产能爬坡清晰可见
| 月份 | 集团交付量 | 解读 |
|---|---|---|
| 2025年4月 | ~19,300 | L90发布前的基线 |
| 2025年5月 | ~23,200 | MY25改款开始交付 |
| 2025年6月 | ~24,900 | 季末冲刺 |
| 2025年7月 | 21,017 | L90于7月31日发布 |
| 2025年8月 | 31,305 | L90首个完整月(10,575);ES8于8月21日预发布 |
乐道 / L90 — 本季度的突破
本期业绩中最重要的单一运营事实并不在利润表中——而是乐道L90首个完整交付月的10,575辆,管理层明确表示这超出了其发布前的预期。L90是一款于7月31日以激进定价发布的大型三排家用SUV,基于一块85kWh的可换电电池包,重约400kg(比同行用于同等续航的磷酸铁锂方案轻约200kg)。它的成功同时拉动了更便宜的L60的需求(8月L60的订单意向创下2025年新高),表明乐道品牌如今正在产生自身的拉力,而非在产品线内部蚕食。
"乐道L90的销售表现超出了我们的预期。在其首个完整交付月,交付量达到了10,575辆的历史新高。我们正与供应链合作伙伴紧密协作,提升产能,以跟上强劲的市场需求。" — William Li, Founder, Chairman & CEO
研判:L90是整个多品牌逻辑的概念验证——它证明蔚来能够将其高端技术栈(900V架构、换电、自研芯片)下沉,在不破坏单车经济性的前提下赢得主流家用SUV买家。如今的约束是供应,而非需求:管理层目标在第四季度实现乐道全供应链产能25,000辆/月,瓶颈在电池包供应。这一爬坡的执行是第四季度盈亏平衡的摆动因素。
蔚来品牌 / 全新ES8 — 毛利率催化剂
第三代全新ES8——一款基于102kWh电池包的科技旗舰大型SUV——于8月21日预发布并开启预订,9月中旬开始试驾,9月下旬在NIO Day正式发布,随后不久开始交付。管理层将需求描述为“强于预期”,以至于新的102kWh电池包成为他们正在紧急解决的供应瓶颈。ES8承载20%的毛利率目标,是第四季度整车毛利率桥接至16–17%的最大单一杠杆,因为它在乐道基础之上叠加了高ASP、高毛利率的销量。
研判:ES8对毛利率的意义大于对销量的意义。蔚来需要一款高端、20%毛利率的产品在第四季度混入,才能把综合整车毛利率从10.3%拉向高双位数。风险在于时点:ES8交付要到9月底/10月才开始,因此第四季度毛利率目标严重后置,且依赖于102kWh电池供应的顺利爬坡。任何延误都会把盈亏平衡推到2026年。
萤火虫 — 带海外期权价值的销量填充
高端小车萤火虫在发布三个月内累计交付突破10,000辆,是其细分市场的销量冠军。它(与乐道L60一道)在近期的C-IASI安全测试中取得了历史最高分。在约10%的目标毛利率下,它并非利润驱动者,但它拓宽了销售漏斗、承载品牌光环价值,且鉴于其尺寸与价位,是蔚来欧洲/海外野心最自然的载体。
研判:萤火虫在战略上有用,但近期在财务上无足轻重。把它当作海外扩张的期权来观察,而非国内利润贡献者。
其他销售 — 安静的毛利率助攻
其他销售RMB2,872.6M(同比+62.6%、环比+37.1%),占总营收的15%,第二季度毛利率为8.2%。其构成涵盖二手车销售、售后与零部件、售后车辆服务、电力业务收入(亏损收窄)、汽车金融,以及向合作伙伴出售的技术研发服务。管理层提醒,技术研发服务部分依赖项目阶段且波动较大——因此8.2%的其他销售毛利率不应被直线外推。剔除技术服务后,他们预计其他销售毛利率接近盈亏平衡至略为负值。
研判:随着保有量复利增长,其他销售中可循环的部分(售后、电力、金融)正成为一项结构上毛利率更高的年金,安静地支撑着集团毛利率。它尚未大到足以改变投资逻辑,但确实是一个真实的二阶正面因素,而空头观点往往忽视它。
关键议题与管理层评论
管理层整体基调:这是数个季度以来蔚来最有信心的一次电话会,且明显比公司历来的风格更加量化。管理层把整个叙事锚定在一个单一、可证伪的主张上——第四季度非GAAP盈亏平衡——然后逐项走过实现这一目标所需的交付、毛利率与运营支出测算,而非定性地泛泛而谈。在需求方面的姿态笃定(反复强调供应而非需求是约束因素);在成本方面的姿态自律且具体(硬性的RMB2.0B研发与低于10%的SG&A目标)。管理层不那么令人信服的地方在于毛利率台阶式提升的可持续性——通往16–17%整车毛利率的桥梁严重依赖两款截至季末才刚刚开始交付的产品。
1. 第四季度非GAAP盈亏平衡目标 — 一个时点与一个数字
这是本季度的主线。管理层承诺2025年第四季度集团交付目标150,000辆(三品牌平均约50,000辆/月)、第四季度集团整车毛利率16–17%,以及在经营层面与净利润层面均实现非GAAP盈亏平衡。该交付目标较第二季度的72,056辆提升2.1倍,大致是8月31,305辆运行速率的翻倍。
"第四季度我们三个品牌合计的季度交付目标是150,000辆……我们预计第四季度整车毛利率约为16%至17%,从而使整个集团能够实现盈亏平衡。" — William Li, Founder, Chairman & CEO
研判:这种具体性是一把双刃剑。它给了市场一个清晰的路标来评判管理层——这正是我们把评级锚定于此的原因。但该目标要求三件事在同一个90天窗口内落地:2倍销量爬坡、整车毛利率跳升+600–700bp,以及两款新发布产品干净的电池供应爬坡。蔚来推迟盈亏平衡目标的历史意味着举证责任完全落在第四季度的执行上。我们将其建模为“可实现但不太可能完全落地”,并据此评级。
2. CBU / 单位成本机制 — 有牙齿的成本管控
运营支出的故事是本期业绩中最被低估的正面因素。内部的单元业务(CBU)机制正在产生可衡量的成果:研发同比下降6.6%(环比下降5.5%)至RMB3.0B,SG&A环比下降9.9%,非GAAP经营亏损环比收窄逾30%。管理层设定了硬性的前瞻目标:2025年下半年研发约RMB2.0B/季度(2026年RMB2.0–2.5B),以及到第四季度SG&A控制在营收的10%以内。
"在不牺牲主要与核心研发活动以及产品规划的前提下,我们将持续提升研发效率……我们对第三和第四季度研发费用的目标,在非GAAP口径下将是每季度RMB20亿。" — William Li, Founder, Chairman & CEO
研判:这是投资逻辑中已经在见效的部分。多年来,蔚来一直被合理地批评为一家以豪华研发机构的方式、在一个走量品牌成本基础上花钱的公司。CBU机制若能持续,将从结构上修复这一点。可信度风险在于蔚来此前也宣布过成本管控;本季度的不同在于,削减体现在实际数字中,而不仅在指引里。我们在“持有”评级中“建设性”的一侧给予这一点真实的权重。
3. 整车毛利率:两个季度内从10.3%到16–17%
整车毛利率桥梁是这个故事中最难下注的部分。第二季度的10.3%受到MY切换结构的拖累(仅约20%的销量为MY25)。管理层预计第三季度将因完整一个季度的MY25加上L90交付的开始而改善,然后第四季度随着ES8与L90交付完整一个季度而达到16–17%,两者均以约20%的毛利率为目标。
"第四季度也是L90和ES8两款车型交付的首个完整季度。据此,我们预计第四季度整车毛利率约为16%至17%……我们对L90和ES8的毛利率目标是20%。" — William Li, Founder, Chairman & CEO
研判:这套测算在内部是自洽的——如果ES8与L90达到20%并成为销量主体,综合16–17%在算术上是可达的。脆弱之处在于假设:它要求新产品一上市就达到其毛利率目标(在汽车业很罕见,早期量产往往背负良率/成本代价),并在一个季度内放量至占据多数结构。我们倾向于把14–15%视为第四季度的现实结果,把16–17%视为多头情形。
4. 电池供应瓶颈 — 真正的约束因素
在电话会上两次,管理层把电池包供应——而非需求——指认为制约第四季度爬坡的因素。ES8用的新102kWh电池包被特别点名:需求超出蔚来自己的预测,使他们“与电池供应商和合作伙伴紧密协作以保障供应”。第四季度全供应链产能目标被给出为:乐道约25,000辆/月、蔚来品牌约25,000辆/月、萤火虫约6,000辆/月——合计约56,000辆/月的上限,对应50,000辆/月的交付目标,余量很薄。
"由于ES8的需求实际上强于我们的预期……我们在一开始低估了ES8的需求以及电池包的用量假设。我们一直在与电池供应商和合作伙伴紧密协作,以保障这款新电池包的供应。" — William Li, Founder, Chairman & CEO
研判:受供应约束而非需求约束,是最具多头意味的一类问题——但它仍然是一个问题,且电池爬坡的时点是第四季度结果中方差最高的单一变量。约56k/月的产能上限对应50k/月的目标,意味着供应一旦延误几乎没有缓冲。这是我们最为关注的运营风险。
5. 推迟乐道L80的决定 — 产能纪律
管理层披露,计划中的乐道L80发布正在被推迟,因为所有可用产能都被投入到已有订单积压的现有车型(L90、ES8、L60、萤火虫)。2025年余下时间不会有新车型发布或交付。2026年的产品管线被框定为乐道与蔚来两个品牌下的三款大型SUV——蔚来品牌下的ES9与一款五座ES7,以及乐道下被推迟的L80。
研判:反直觉地偏多头。因为造不出人们已经在下单的车而推迟一款发布,是一个高级别的烦恼,也是纪律的标志——蔚来历来过度扩张其产品线。把产能集中在已被验证的赢家(L90、ES8)上,最大化了命中第四季度数字的概率。不过,这确实给2025年的上行空间设了上限,并把下一个需求催化剂推到了2026年。
6. 100kWh标准电池决定 — 毛利率中性,漏斗正面
蔚来将100kWh电池设为5系和6系(ET5/ET5T/ES6/EC6)的标准配置,同时取消了此前的发布优惠。管理层将此框定为交易中性(电池升级替代了优惠,因此对客户的净定价与整车毛利率大致不变)但对漏斗为正——他们在这一变化后观察到上层漏斗的进店线索增加。
"从交易的角度看,从用户的角度并没有大的变化,从整车毛利率的角度看也没有重大影响……我们实际上观察到上层漏斗进店线索的增加。" — William Li, Founder, Chairman & CEO
研判:这是一次干净的“以产品内容替代价格优惠”的置换,在保护毛利率的同时改善了线索漏斗与老化5/6系列的感知价值。低风险、温和正面,也是这支管理团队在2025年运营更为自律的商业姿态的一个好例子。
7. 自研芯片:NX9031智能驾驶芯片
蔚来完成了行业首次自研旗舰智能驾驶芯片(NX9031)的全功能交付,在五个月内将核心功能迁移至五款车型(ET9,以及MY25的ET5/ET5T/ES6/EC6),同时推出了一套用于自动驾驶的全新自研“世界模型”。管理层主张该芯片以更低的物料成本提供了与四颗行业旗舰芯片相当的性能——而且关键在于,单车物料成本的节省不依赖于销量,因为蔚来直接采购晶圆,所以每辆车都能获得这一节省,与规模无关。
研判:垂直整合的故事是真实且差异化的——很少有电动车厂商规模化交付了自研旗舰ADAS芯片。前期研发已基本沉没(有助于研发下降的叙事),且单车物料优势随每辆车的出货而复利累积。这是一个真实的、尽管缓慢释放的结构性毛利率顺风,市场对此给的credit不足。
8. 换电网络 — 蔚来持续投入的护城河
蔚来第二季度末在全球拥有3,542座换电站(其中1,000+座位于中国高速公路)、累计8400万+次换电,并建成了G318川藏换电走廊。此外还有27,000+个充电桩——为中国所有车企之最。管理层日益将换电框定为一项网络效应资产:随着覆盖加深,边际用户的里程焦虑下降,换电的价值主张随之增强。在资本开支方面,既定原则是依靠合作伙伴(“县级合伙人”)资源为换电网络扩张提供资金,而非动用蔚来自身的资产负债表。
研判:换电同时是蔚来最具辨识度的护城河,也是其最受质疑的资本沉没。2025年的姿态——通过合作伙伴资本而非蔚来资本来扩张——是对空头批评的正确回应。这一网络效应是否最终能变现为足够大的毛利率或留存溢价以证明累计投资的合理性,仍是蔚来投资逻辑悬而未决的问题。
指引与展望
| 指标 | 2025年第二季度实际 | 2025年第三季度指引 | 隐含变化 |
|---|---|---|---|
| 交付量 | 72,056 | 87,000–91,000 | 环比+21–26%;同比+41–47% |
| 总营收(RMB) | RMB19,008.7M | RMB21,812–22,876M | 环比+15–20%;同比+17–23% |
| 总营收(USD) | $2,653.5M | $3,045–3,193M | 中值约$3.12B |
第三季度指引稳健但不是重点——第四季度的框架才是。把已披露的目标叠加起来,可得到完整的前瞻图景:第三季度交付87–91k、营收RMB21.8–22.9B;第四季度交付约150k(50k/月)、整车毛利率16–17%、研发约RMB2.0B、SG&A<营收的10%,以及非GAAP盈亏平衡。隐含的第四季度交付加速——从第三季度中值90k到150k——是蔚来有史以来指引过的最激进的环比爬坡。
隐含的第四季度爬坡测算:150k的第四季度意味着较第三季度中值89k大致提升+67%。8月已达31,305辆,而到第四季度合计产能上限约56k/月,这条路径要求9月至12月的轨迹几乎线性地攀升至50k/月并保持在那里。ES8交付(9月底开始)与L90产能爬坡(目标10月达到15k/月)是两个杠杆;两者都受电池供应约束。
市场与目标的对比:进入本期业绩时,2025财年营收的一致预期接近$13.7B(同比+50%)——大致与蔚来达到其自身隐含全年轨迹的低端相一致。市场在第四季度盈亏平衡这一具体问题上比管理层更为怀疑;卖方模型普遍内嵌一个大幅改善但尚未完全实现非GAAP盈亏平衡的第四季度,将150k/16-17%/盈亏平衡这三连击视为一个拉伸情形。
指引风格:历史上,蔚来的交付指引在收入层面相当可靠,但其盈利能力目标屡屡推迟。鉴于8月的运行速率与四款车型可见的订单积压,第三季度交付指引看起来是可达的。第四季度盈亏平衡是激进的部分——这是管理层首次以如此高的具体性立下硬性的非GAAP净利润盈亏平衡标杆,这既抬高了回报(若命中)也抬高了可信度代价(若错失)。
分析师问答精选
12月运行速率与第四季度通往15万辆的路径
开场问题直接逼问核心的不确定性——L90与新ES8的订单积压能否支撑集团12月单月运行速率接近55,000辆,以及产能爬坡如何与之匹配。管理层的回答比问题更为审慎,锚定在第四季度50,000辆/月的平均值上而非认可55k这一数字,并明确把上限与各产品的供应链产能挂钩。
问:"我的第一个问题是关于ES8和L90的产能爬坡节奏以及今年剩余时间的交付目标。鉴于强劲的订单积压,我们能否预期集团12月单月运行速率达到55,000辆或以上?"
— Geoff Chung, Citi
答:"我们的目标是,在10月乐道L90的全供应链产能能够达到并实现每月15,000辆。对于ES8,由于产能爬坡需要稍长时间,我们希望全供应链产能能在12月达到[目标]……我们第四季度的目标是三个品牌合计实现平均每月50,000辆的交付,这意味着第四季度三品牌合计的季度交付目标为150,000辆。"
— William Li, Founder, Chairman & CEO
研判:管理层拒绝确认55k的12月多头情形,而是坚守50k/月的平均值——这是纪律的标志,但也是对供应爬坡为约束闸口的默认。10月L90目标(15k/月)与12月ES8目标给出了从现在到年底可追踪的两个具体里程碑。命中它们是盈亏平衡的必要而非充分条件。
如何定义盈亏平衡 — GAAP vs. 非GAAP,经营层面 vs. 净利润层面
一个有针对性的澄清试图钉死“盈亏平衡”究竟意味着什么——鉴于蔚来庞大的股权激励与重组加回项,这个问题至关重要。管理层确认目标为非GAAP口径,并同时适用于经营层面与净利润层面,同时重申了支撑这一目标的硬性研发与SG&A成本锚。
问:"最后,盈亏平衡是什么意思?是在经营层面还是净利润层面实现盈亏平衡?是GAAP还是非GAAP口径?"
— Bin Wang, Deutsche Bank
答:"关于盈亏平衡目标,我们的季度盈亏平衡目标基于非GAAP口径……我们对第三和第四季度研发费用在非GAAP口径下的目标将是每季度RMB20亿……第四季度SG&A费用的非GAAP目标将控制在销售收入的10%以内。"
— William Li, Founder, Chairman & CEO
研判:非GAAP的框定是重要的注意事项。非GAAP盈亏平衡剔除了股权激励与组织优化费用——在第二季度,这些项目分别加回了约RMB0.9B的经营亏损与约RMB0.9B的净亏损。一个非GAAP盈亏平衡的季度仍将显示有意义的GAAP亏损。为真正的盈利能力拐点下注的投资者,应追踪GAAP那一行与现金消耗,而不仅是标题上的非GAAP目标。
分品牌的可持续、穿越周期的毛利率
一条反复出现的提问线索探究L90与ES8的激进发布定价是否会扩展至整个产品线,以及在新平台完全爬坡后可持续的、常态化的毛利率是什么样子。管理层给出了一套明确的分品牌毛利率架构——这是蔚来给出过的最量化的长期毛利率框架。
问:"L90和新ES8都以激进的定价策略发布……我们应如何看待蔚来明年的毛利率轨迹?在所有新车型明年升级后,更可持续、更理想的毛利率水平会是多少?"
— Tim Hsiao, Morgan Stanley
答:"长期来看,我们集团层面的产品毛利率其实是20%。这是我们的目标。更具体地说……对于新的[蔚来]品牌,我们的目标是实现20%的整车毛利率,甚至志在更高的25%。对于乐道,长期不低于15%,对于萤火虫约为10%。"
— William Li, Founder, Chairman & CEO
研判:20%的集团产品毛利率目标作为志向是可信的,但与10.3%的第二季度现实相去甚远。分品牌的拆解(蔚来20–25%、乐道≥15%、萤火虫~10%)在高端ES8混入后与一个综合中高双位数的结果内部自洽——但从今天的10%到一个季度内的16–17%,更不用说长期20%,这座桥是整条多空分界线。我们把长期综合数字建模在14–16%,低于管理层的20%。
100kWh标准电池决定及其对损益的影响
一个问题试图量化将100kWh电池包设为5/6系列标准配置的财务影响——具体而言,增加的电池内容是否会压缩毛利率。管理层的回答把它重新框定为“以内容换优惠”的置换,对毛利率影响中性,且对线索生成有正面作用。
问:"你们能否分享这一[100kWh标准电池]策略的财务影响?我们当然能看到车辆的竞争力在增强……但你们这边的增量成本会是多少?"
— Paul Gong, UBS
答:"当我们把100kWh电池设为5系和6系的标准配置时,我们实际上撤回了许多在发布时提供的优惠……从交易的角度看并没有大的变化……从整车毛利率的角度看也没有重大影响。[关于线索]我们实际上观察到上层漏斗进店线索的增加……整体影响利大于弊。"
— William Li, Founder, Chairman & CEO
研判:这是一种干净、毛利率中性的方式,在不进行标题式降价的情况下刷新了一条老化产品线的价值主张。进店线索上升的披露是更有用的信息——它表明在ES8夺走品牌光环聚光灯之际,5/6系列仍有商业生命力。低风险且对漏斗温和增益。
不断拓宽的产品线带来的内部蚕食风险
随着L90与ES8进入一个已包含L60、ES6等车型的产品组合,一个问题探究了内部蚕食的风险。管理层主张恰恰相反的情况已经发生——L90把L60的订单意向拉升至2025年新高——并将其置于市场向大型三排纯电SUV转移的更广泛背景中加以阐释。
问:"管理层如何评估对现有产品组合(如ES6或L60)的潜在内部蚕食,以及对明年新车型管线的潜在影响?"
— Yuqian Ding, HSBC
答:"对于L90……它帮助提振了L60的销量。现在即便是L60的用户也需要等待新车交付……8月我们甚至实现了今年L60订单意向的新高。所以L90对L60的总体影响是正面的……大型纯电SUV的黄金时代正在到来。"
— William Li, Founder, Chairman & CEO
研判:L90拉动L60的动态是乐道品牌正在产生真实增量需求、而非重新洗牌的最有力证据——一款光环产品把整个品牌往上拉。“大型纯电SUV黄金时代”的框定带有推销色彩,但管理层引用的底层细分增长数据(大型三排纯电增长约39%,而更广泛品类约14%)支持了这一方向性判断。
L90与ES8稳态销量会是什么样子
一个前瞻性问题请管理层框定这两款英雄产品在发布热潮回归常态后的稳态月销量。管理层显著地拒绝给出一个数字,理由是中国电动车市场竞争节奏惨烈——这是一个坦诚的承认:真正的风险是持续性,而非发布峰值。
问:"长期来看,我们应如何看待L90以及ES8在同口径平均月度基础上的稳态销量?"
— Tina Hou, Goldman Sachs
答:"如果你看智能电动车的销售趋势,你很少看到任何一款新车型能够……在很长一段时间内占据非常稳定的市场份额。在这种情况下,我们也很难真正向你们分享ES8和L90长期稳态销量的清晰展望……我们给自己设定了更高的目标,也会全力以赴。"
— William Li, Founder, Chairman & CEO
研判:这是电话会上最诚实的回答——也是最能捕捉空头观点的回答。在中国超高度竞争的电动车市场,发布月的纪录通常在两到三个季度内随着下一个竞争对手英雄产品的到来而消退。管理层拒绝锚定一个稳态数字是恰当的谦逊,但这恰恰凸显了我们为何尚不愿把当前的订单势头资本化为一条持久的盈利流。L90/ES8销量的持续性是我们在上调评级前最想观察的变量。
他们没有说的
- GAAP亏损与现金跑道:每一处盈亏平衡的提及都明确是非GAAP口径。管理层没有框定通往GAAP盈利的路径,也未提及RMB27.2B(US$3.8B)的流动性头寸在当前约RMB5B季度净亏损下能支撑多少个季度。在经营亏损之上叠加换电网络与新车型资本开支,跑道问题——以及再次融资的可能性——未被触及。
- 融资计划/股权稀释:没有讨论2026年的资本开支与任何残余亏损如何获得资金。鉴于蔚来增发股票与可转债的历史,在资产负债表计划上的沉默十分扎眼——尤其是在ADR交易于多年低位、股权增发稀释最大化之际。
- ASP轨迹与价格战:管理层谈到了毛利率目标,但在产品结构向乐道与萤火虫倾斜时,对绝对ASP方向避而不谈,且对若竞争对手在第四季度销售旺季降价、其打算如何守住定价着墨甚少——这是16–17%整车毛利率目标的最大单一风险。
- 具体的单车芯片节省:当被直接要求量化自研NX9031芯片带来的物料节省时,管理层拒绝“详述每片所实现的具体节省”。定性主张(在性能持平的前提下比第三方旗舰芯片更便宜)是可信的,但从外部无法验证。
- 2026年资本开支规模:当被问及2026年资本开支展望时,管理层只愿表示希望把资本开支“保持与今年相似,或更好”,把具体细节推迟到尚未完成的年度经营计划。对一家现金消耗是核心争论的公司而言,缺乏资本开支框架是一个值得注意的省略。
市场反应
- 业绩前的格局:NIO ADR进入本期业绩时交易于约$5–6区间,受电动车板块情绪与多品牌产品周期推动,年初至今涨幅显著,但仍处于其多年区间的较低一半(过去52周大致为$3.3–$8.0)。仓位是建设性但怀疑的——多头押注下半年爬坡;空头押注长期亏损。
- 当日反应(9月2日):ADR最初下跌于营收不及预期的标题,随后反转收于+3.1%,因为市场消化了乐观的第四季度框架(15万辆交付、非GAAP盈亏平衡)。成交量偏高但不极端。
- 关键信号:一个营收不及预期却收涨3%的反应,是市场在为指引而非本期数字投票——对于一个前瞻催化剂远超过往季度的转折/拐点标的来说,这很典型。
这一价格走势是理性的。在一个尚未盈利的成长故事中,过往季度几乎无关紧要;重要的是通往盈亏平衡之路的斜率,以及驱动它的催化剂的可信度。L90的纪录月与明确的第四季度目标,给了多头一个具体的抓手来寄托下半年爬坡,+3.1%的收盘反映了这一点。但这一反应也揭示了已被计入前瞻预期中的成分有多大:股票正以盈亏平衡的落地来定价,这意味着一个大幅改善但未能完全实现非GAAP盈亏平衡的第四季度,仍可能让一个刚刚奖励了承诺的市场失望。
市场观点
争论:蔚来第四季度真的能实现非GAAP盈亏平衡吗?
多头观点:各项要素已就位——L90已处于纪录运行速率、ES8需求超出计划、一项硬性成本计划交付了可见的运营支出削减,以及一条清晰的50k/月产能路径。如果电池供应爬坡到位,150k/16-17%/盈亏平衡的三连击在算术上是自洽的,且管理层从未如此具体过。
空头观点:蔚来此前承诺过盈亏平衡,且每次都推迟了。2倍销量爬坡加上+600–700bp毛利率跳升加上干净的电池爬坡,全部在一个季度内,是三个拉伸假设的叠加——而且即便成功也只是非GAAP,仍留有可观的GAAP亏损与持续的现金消耗。
我们的看法:在字面目标上空头有更好的基准情形;在方向上多头有更好的判断。我们预期第四季度将显示出大幅改善——交付量远超120k、整车毛利率处于中双位数——其结果接近但很可能未及完全的非GAAP净利润盈亏平衡。那种“进展很大、目标小幅未达”的结果,正是我们首次覆盖给予“持有”而非“跑赢大盘”的原因:方向值得给予信任的余地;字面目标尚不值得。
争论:多品牌战略是护城河还是毛利率拖累?
多头观点:三个品牌建立在一个共享平台上(换电、900V架构、自研芯片),让蔚来能够以大量零部件复用来覆盖高端、主流与紧凑型细分——L90的成功证明高端技术栈能够有利可图地下沉。每增加一个品牌,都把同样的研发与换电网络投资摊销到更大的销量上。
空头观点:下沉的扩张恰恰是综合ASP与整车毛利率同比下降的原因。在最糟糕的时点把一家仍未盈利的公司铺开到三个品牌,成倍放大了营销、渠道与复杂度成本——蔚来应当收缩而非扩张,直到它能用利润而非资本市场来为这种铺张提供资金。
我们的看法:该战略在理论上是合理的,L90验证了平台杠杆的逻辑——但空头说对了一点,即时点使资产负债表承压。决定性的证据将是综合整车毛利率能否在下沉结构下到第四季度回升至中双位数。如果能,护城河论点胜出;如果毛利率停滞在10–12%附近,“品牌太多、太早”的批评成立。
争论:资产负债表是否会迫使又一次稀释性融资?
多头观点:RMB27.2B(US$3.8B)的流动性、一条收窄的亏损轨迹、合作伙伴出资的换电网络扩张,以及一条通往非GAAP盈亏平衡的可信路径,意味着蔚来能在现金头寸变得危急之前实现自我造血——有可能避免在低价位融资。
空头观点:在每季度约RMB5B的净亏损加资本开支下,流动性只能覆盖屈指可数的几个季度,而蔚来的历史是机会主义地、稀释性地融资。由于ADR接近多年低位,任何股权增发对现有持有人都是最具价值破坏性的——市场应当假设一次融资即将到来。
我们的看法:这是这只股票最大的单一悬而未决问题,也是仅凭低迷估值并不构成买入理由的原因。在蔚来证明现金消耗持续下降之前,我们把进一步股权稀释视为基准情形假设,而非尾部风险。一个消除融资悬念的盈利能力拐点,才是会让我们脱离“持有”的催化剂。
模型更新与估值框架
| 项目 | 我们的首次覆盖模型 | 管理层目标 | 差距原因 |
|---|---|---|---|
| 2025年第三季度交付量 | ~89,000 | 87,000–91,000 | 符合;8月运行速率支持该指引 |
| 2025年第四季度交付量 | 125,000–140,000 | 150,000 | 电池供应爬坡风险;我们对50k/月上限打了折扣 |
| 2025年第四季度整车毛利率 | 14–15% | 16–17% | 新产品早期量产的成本/良率代价 |
| 2025年第四季度非GAAP结果 | 小幅亏损 | 盈亏平衡 | 销量与毛利率均略微未达 |
| 2025财年营收 | ~RMB72–75B | (隐含更高) | 第四季度爬坡折扣传导而下 |
| 长期综合整车毛利率 | 14–16% | 20% | 中国价格战为穿越周期的毛利率设了上限 |
估值框架:蔚来无法以盈利来筛选——它是一个通往盈利之路与EV/销售额的故事。在约$5–6/ADR,股票交易于低个位数的EV/前瞻销售额倍数,无论是绝对基础上还是相对于已盈利的中国电动车同行都很便宜,但这一折价是市场为现金消耗与股权稀释风险所定的价格。这支股票最好被理解为对第四季度盈亏平衡落地的看涨期权:如果蔚来命中(或接近命中)目标并消除融资悬念,倍数将显著重估;如果它推迟并随之而来一次稀释性融资,低迷的倍数便是合理的。正是这种二元、双向的回报结构——而非任何基本面上的高估或低估——定义了这一“持有”评级。
投资逻辑记分卡 — 首次覆盖
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头#1:多品牌产品周期正在拐动需求 | 已确认 | L90纪录月;ES8需求>计划;四款车型订单积压 |
| 多头#2:成本计划驱动运营支出杠杆 | 已确认 | 研发同比−6.6%;非GAAP经营亏损环比−30%+;硬性前瞻目标 |
| 多头#3:整车毛利率回升至中双位数 | 未验证 | 今天10.3% vs. 第四季度目标16–17%;依赖后置的ES8 |
| 空头#1:长期亏损+股权稀释悬念 | 已确认 | 每季度约RMB5B净亏损;约RMB27.2B流动性;融资风险现实存在 |
| 空头#2:盈亏平衡目标历史上屡屡推迟 | 待定 | 迄今最具体的目标;第四季度是检验 |
| 空头#3:中国价格战为持久毛利率设上限 | 待定 | L90/ES8激进定价;销量持续性未经验证 |
总体:一个真实改善的运营故事,包裹着一个尚未化解的资产负债表风险。产品周期与成本纪律是蔚来历史上最强的;通往盈利之路首次变得具体且可证伪。但投资逻辑的存亡系于一个尚未排除风险的第四季度爬坡,而融资悬念意味着便宜的股票并不等于安全的股票。
操作:首次覆盖,给予“持有”评级。我们对方向持建设性态度,并正因为这个拐点是真实的而希望把蔚来纳入视野——但我们需要先看到一个季度的爬坡落地,再为这一转折下注。上调触发条件很清晰:一个交付≥130k辆、整车毛利率中双位数、且自我造血轨迹可信的第四季度,会让我们升至“跑赢大盘”。下调触发条件同样清晰:错失的爬坡加上在低价位的一次稀释性融资,会把我们推向“跑输大盘”。在那之前,风险/回报是均衡的。