毛利率拐点、现金流转正——但北京撤掉补贴,销量目标随之滑落:维持“持有”
核心要点
- 毛利率拐点真实存在,且快于计划。整车毛利率跃升至14.7%(此前第二季度为10.3%、去年同期为13.1%),整体毛利率达到13.9%——近三年最高。两大驱动:规模化下的供应链降本,以及高毛利的乐道L90(第三季度交付2万辆以上,部分替代了毛利率较低的L60)。这正是我们在9月标记为升级前提的“中段十几个百分点的整车毛利率”——并且提前一个季度兑现。
- 经营性现金流与自由现金流双双转正,这是现代多品牌时代以来的首次,也是本次财报中最重要的一项去风险事件。再叠加9月17日完成的11.6亿美元股权融资(美股+港股双重上市),蔚来第三季度末流动性储备达到RMB36.7B(约US$5.1B),较第二季度末的RMB27.2B显著提升。我们在首次覆盖时标记的股权稀释确实到来;作为交换,曾定义空头观点的融资悬顶被实质性削弱。
- 亏损大幅收窄。净亏损RMB3,480.5M(US$488.9M),环比下降30.3%、同比下降31.2%;每ADS净亏损RMB1.51(US$0.21)超市场约-$0.24的一致预期——这是蔚来在一连串不及预期后的首次干净的盈利超预期。非GAAP经营亏损环比收窄约30%至RMB2.83B。R&D同比下降28%至RMB2.4B,CBU(成本经营单元)成本计划持续见效。
- 但第四季度交付目标从此前的15万辆下调至12.0万–12.5万辆,原因是北京自10月起开始逐步退出全国性的以旧换新/置换补贴。约20%的折损对定价较低的乐道L60/L90(对补贴最敏感的产品)冲击最大;高毛利的ES8订单储备基本未受影响。管理层维持第四季度非GAAP盈亏平衡目标不变——通过毛利率(第四季度整车毛利率指引约18%、ES8>20%),而非刚刚蒸发的销量,来重新推导这一目标。5万辆/月的运行水平从2025年第四季度滑至2026年上半年。
- 评级:维持“持有”。我们9月升级框架中的三个条件,有两个——中段十几个百分点的毛利率与自我造血轨迹——如今已达成或接近达成。第三个(销量)刚因一次外生政策冲击而滑落,且收入仍不及预期(RMB21.79B vs. 约RMB22.35B)。投资逻辑无疑在改善,但决定性问题——蔚来第四季度是否真能实现非GAAP盈亏平衡?——要到下个季度才能回答,而非本季度。我们在那份财报前维持“持有”,但明确转向更具建设性的立场,并给出一旦盈亏平衡兑现即上调至“跑赢大盘”的清晰路径。
业绩 vs. 一致预期
2025年第三季度记分卡
| 指标 | 2025年第三季度实际 | 一致预期 | 超/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 收入(RMB) | RMB21,793.9M | ~RMB22.35B | 不及预期 | −2.9% |
| 收入(USD) | $3,061.4M | ~$3.26B | 不及预期 | −6.1% |
| 每ADS净亏损(RMB) | (RMB1.51) | ~(RMB1.71) | 超预期 | 亏损收窄 |
| 每ADS净亏损(USD) | ($0.21) | ($0.24) | 超预期 | +$0.03 |
| 交付量 | 87,071 | 8.7万–9.1万(指引) | 指引下限 | +40.8% 同比 |
| 整车毛利率 | 14.7% | ~12–13% | 超预期 | 环比+440bps |
| 毛利率 | 13.9% | ~12% | 超预期 | 三年新高 |
| 净亏损(RMB) | (RMB3,480.5M) | ~(RMB3.9B) | 收窄 | 环比−30.3% |
同比对比
| 指标 | 2025年第三季度 | 2024年第三季度 | 同比变动 |
|---|---|---|---|
| 交付量 | 87,071 | 61,855 | +40.8% |
| 总收入(RMB) | RMB21,793.9M | RMB18,673.5M | +16.7% |
| 整车销售收入(RMB) | ~RMB19,201.7M | ~RMB16,697M | +15.0% |
| 整车毛利率 | 14.7% | 13.1% | +160bps |
| 毛利率 | 13.9% | 10.7% | +320bps |
| R&D费用(GAAP) | RMB2,391M | RMB3,321M | −28.0% |
| 净亏损(RMB) | (RMB3,480.5M) | (RMB5,060M) | −31.2%(收窄) |
同比叙事终于将交付增长与毛利率调和到一起:40.8%的销量增长一路落到+320bps的毛利率提升与31%的净亏损收窄。+16.7%的收入增长仍落后于+40.8%的交付增长——来自乐道/萤火虫产品结构的持续ASP摊薄——但公司首次将这部分销量转化为盈利能力,而不只是规模。R&D一行是低调的明星:同比下降28%而产品节奏丝毫未减,这是迄今为止最清晰的证据,证明CBU成本机制是结构性的,而非表面文章。
环比对比
| 指标 | 2025年第三季度 | 2025年第二季度 | 环比变动 |
|---|---|---|---|
| 交付量 | 87,071 | 72,056 | +20.8% |
| 总收入(RMB) | RMB21,793.9M | RMB19,008.7M | +14.7% |
| 整车毛利率 | 14.7% | 10.3% | +440bps |
| 毛利率 | 13.9% | 10.0% | +390bps |
| R&D费用(GAAP) | RMB2,391M | RMB3,007M | −20.5% |
| 净亏损(RMB) | (RMB3,480.5M) | (RMB4,994.8M) | −30.3%(收窄) |
| 经营性现金流与自由现金流 | 为正 | 为负 | 转正 |
超预期(与不及预期)的质量
毛利率(超预期):整车毛利率环比跳升440bps是报告中最干净的数据点,且来源于运营而非结构噪音。管理层将其归因于两个因素:由销量提升驱动的供应链材料成本下降(规模带来的议价能力),以及乐道L90开始规模化交付(2万辆以上,毛利率15–20%,替代毛利率较低的L60结构)。电话会上的分车型披露异常细致——ES6/EC6>20%(高至25%)、ET5/ET5T为15–20%、L90为15–20%、全新ES8为20%——这给第四季度约18%的综合指引赋予了真实可信度。
现金流(超预期):经营性现金流与自由现金流转正是结构性里程碑。一家尚未盈利的电动车厂商产生正自由现金流——哪怕只是单一季度、哪怕得益于交付爬坡期的营运资金时点——也改变了融资对话。这并不意味着烧钱已经结束(第一季度的季节性很可能将其逆转),但它证明单位经济模型能够在规模下自我造血,而这正是整个多头逻辑浓缩成的一个数据点。
收入(不及预期):约3%的收入不及预期是瑕疵。它反映了一个弱于预期的9月,以及补贴退坡带来的需求前置/需求空窗动态的前沿。这也是股价在EPS超预期之下仍下跌的原因——市场把收入不及预期叠加第四季度指引下调读作需求信号,即便管理层的口径(以及毛利率数据)主张毛利的冲击是可控的。
分品牌表现
三品牌架构 — 2025年第三季度
| 品牌 | 第三季度亮点 | 披露的整车毛利率 | 研判 |
|---|---|---|---|
| 蔚来(高端) | 全新ES8 41天破1万辆(>RMB400k车型史上最快);ES6累计突破30万辆 | ES8 ~20%;ES6/EC6 >20–25%;ET5/ET5T 15–20% | 毛利率压舱石;ES8订单储备延伸至2026年 |
| 乐道(主流家用) | L90三个月33,000+;连续三个月细分领跑 | L90 ~15–20% | 销量引擎——也是补贴退坡的牺牲品 |
| 萤火虫(高端小车) | 细分销量领跑;进军欧洲/亚洲/中东/南美 | ~10%(目标) | 如今是全球扩张的尖兵 |
交付爬坡 — 连续三个创纪录月份
| 月份 | 集团交付量 | 解读 |
|---|---|---|
| 2025年7月 | 21,017 | L90上市月 |
| 2025年8月 | 31,305 | L90首个完整月;ES8上市前 |
| 2025年9月 | ~34,749 | ES8在NIO Day开启交付 |
| 2025年10月 | 40,397 | 同比+92.6%;创纪录——但以旧换新补贴终止 |
蔚来品牌 / 全新ES8 — 毛利率故事正在奏效
全新ES8在41天内交付超过1万辆——这是任何售价高于RMB400,000车型有史以来最快的爬坡——管理层确认其整车毛利率约20%。这是整个多品牌投资逻辑最重要的一次验证:即便置身惨烈的价格战,蔚来仍能规模化销售一款高端、高毛利的旗舰车型。ES6累计交付突破30万辆(作为一款成熟产品,毛利率运行在>20%)表明后端产品序列如今已是毛利贡献者而非拖累。
“全新ES8……一直是高端大型[纯电]SUV细分市场的畅销车型,仅用41天便交付突破1万辆,是售价400,000 RMB以上车型中最快的。” — William Li, Founder, Chairman & CEO
研判:ES8正在做第二季度投资逻辑所要求的事——把高毛利的高端销量混入一个曾卡在10%附近的产品结构里。其订单储备延伸至2026年,也在一定程度上隔离了第四季度/第一季度受补贴空窗的影响,因为ES8买家对补贴不那么敏感,且蔚来已为等待的客户锁定了购置税减免。正是这款产品,让“2026年毛利率可达20%”的说法获得可信度。
乐道 / L90 — 承受补贴冲击的销量引擎
L90在上市头三个月交付33,000+辆,连续三个月领跑大型纯电SUV细分;L60稳居其所在细分前二。但乐道恰恰是10月以旧换新补贴退坡冲击最严重的地方——L60/L90位于RMB200–300k价格带,买家对补贴最敏感。管理层明确表示,第四季度指引下调集中于此。
研判:乐道既是优势,也是软肋。它驱动销量,印证了下沉平台的杠杆逻辑,但其价格敏感性使集团交付被补贴政策所牵制。管理层倚重的缓释因素是:正因乐道是低毛利品牌,乐道销量缺口带来的毛利冲击是有限的——因此即便头条销量目标下滑,盈亏平衡的算式仍然成立。
萤火虫 — 如今的全球尖兵
萤火虫继续领跑高端小型电动车细分,如今成为蔚来海外战略的尖刀:右舵版与欧洲版均已开发完成,它将通过本地合作伙伴(而非蔚来此前的直营模式)引领进入欧洲、亚洲、中东与南美。管理层把全球次序框定为中国的反向——先萤火虫,再乐道,最后才是高端蔚来品牌。
研判:从资本密集的直营模式转向合作伙伴/进口商模式,是财务上更具纪律的选择,尤其面对欧盟对中国产电动车的关税。萤火虫是用来打头阵的正确产品——小巧、平价、在单车层面对关税更具韧性。海外仍是2026年及以后的期权价值,而非2025年的盈利驱动,但战略如今已自洽。
核心议题与管理层评论
管理层整体基调:对财务轨迹充满信心,对销量挫折坦诚相告。管理层先以毛利率与现金流拐点开场,随后正面回应第四季度指引下调,将其框定为一次外生的、全行业性的补贴冲击,而非蔚来特有的需求问题——并且关键在于,重申第四季度非GAAP盈亏平衡目标,同时通过毛利率而非销量重新推导这一目标。相较此前几个季度,最显著的转变是引入了一个硬性的2026全年非GAAP盈利目标;管理层已从捍卫单一盈亏平衡季度,升级到为一个盈利年度背书。立场最单薄之处:一旦新车上市的浪潮消退,需求的持久性如何——管理层再次拒绝量化。
1. 第四季度指引下调:补贴退坡削减销量,而非盈亏平衡
本次电话会的核心张力。蔚来将第四季度交付指引从此前的15万辆目标下调至12.0万–12.5万辆——约17–20%的削减——理由是中国以旧换新/置换补贴自10月起退坡,这抹去了整个行业惯常的年末销售高峰。管理层维持第四季度非GAAP盈亏平衡目标,并主张毛利冲击可控,因为损失的销量集中在低毛利的乐道产品。
“我们的销量受到以旧换新和置换补贴退坡的影响,但毛利并未受到重大影响……我们确实有信心实现季度盈亏平衡目标。” — William Li, Founder, Chairman & CEO
研判:这一框定在分析上是站得住脚的——如果边际损失的那一辆是毛利率低于20%的乐道,那么毛利渗漏远小于20%的销量削减所隐含的水平,而高毛利的ES8会扛起盈亏平衡。但这也属于“销量下、盈利稳”那类论点,只有在真实的第四季度财报中才能验证。指引下调是真切的负面;盈亏平衡重申是对冲。我们将净效应视为一次平局,它推迟而非解决了升级决策。
2. 毛利率拐点:整车毛利率14.7%,约三年来最佳毛利率
整车毛利率14.7%超出管理层自身预期,环比提升440bps。管理层将其拆解为供应链降本(销量驱动的议价能力)与有利的产品结构(高毛利L90替代L60)。他们将第四季度整车毛利率指引为约18%,依据是持续的降本工作叠加ES8整季度的爬坡,并将2026年指引为约20%。
“在第三季度我们实现了14.7%的整车毛利率,好于预期……我们预计第四季度整车毛利率约为18%。而对于第四季度的ES8,我们也预期……一个超过20%的非常可观的毛利率。” — William Li, Founder, Chairman & CEO
研判:这是升级逻辑的引擎。一家两个季度前整车毛利率还是10.3%的公司,指引下季度达18%——并附有一张能对得上账的分车型桥接表——这是在为其整体盈利能力重新定价。风险一如既往:新产品毛利率(ES8 20%)往往是在有利的早期运行上报出的,而价格战可能迫使降价。但第三季度的实际值是硬数据点,而非预测,它印证了方向。
3. 现金流转折:经营性与自由现金流转正
蔚来首次在同一季度同时产生正经营性现金流与正自由现金流。叠加9月的股权融资,公司第三季度末流动性储备达到RMB36.7B——较第二季度的RMB27.2B增加RMB9.5B。
“此外,本季度我们产生了正经营性现金流和正自由现金流,再加上9月份11.6亿美元的股权融资。我们以367亿RMB的总现金结束本季度……” — Stanley Qu, CFO
研判:就空头观点而言,这是电话会上最重要的一句话。正自由现金流——哪怕只有一个季度、哪怕部分得益于营运资金——证明该模型能在约8.7万辆的季度交付运行水平下自我造血。这并不终结烧钱(第一季度季节性会逆转营运资金),但它移除了“结构性烧钱机器”的框定,并把问题重新框定为“还需几个季度才能持久自我造血”,这是一个更偏多头的问题。
4. 11.6亿美元融资 — 我们标记过的稀释,它移除的悬顶
9月17日,蔚来在其美股与香港上市平台上完成11.6亿美元股权融资。我们在9月首次覆盖时明确将股权稀释风险标记为核心悬顶;它如期到来。作为交换,资产负债表被夯实至RMB36.7B,近期“在低位融资”的风险已经排除。
研判:这是一个教科书式的例子,说明为何一只便宜、烧钱的股票并不自动等于买入——融资发生在多年低位附近,稀释了持有者。但随着融资完成、FCF转正,曾支撑我们“持有”评级的融资悬顶如今已大幅减轻。即便其机制(稀释)正是此前所担忧的,这对前瞻性风险/回报而言仍是净利好。
5. 2026年全年非GAAP盈利目标
管理层提出了迄今最雄心勃勃的前瞻承诺:2026年全年非GAAP盈利。支撑框架:横跨蔚来与乐道品牌的五款大型高毛利SUV(ES8、L90,外加三款新品),2026年约20%的整车毛利率目标,2026年上半年可达的5万辆/月运行水平,以及持续的CBU成本纪律(R&D维持约RMB2B/季度,SG&A向收入的10%靠拢)。
“就全年而言,我们的业务目标是在非GAAP基础上实现2026全年盈利。我们确实对实现明年这一盈利目标有信心……明年我们预期整车毛利率约为20%。” — William Li, Founder, Chairman & CEO
研判:一个大胆、可证伪、跨多季度的承诺——正是一场转型应被据以评判的那类目标。它建立在三大支柱之上(毛利率至20%、销量至5万辆/月、运营支出纪律),每一项都有执行风险,但管理层如今已在毛利率与成本上交付了足够成果,使这一说法不止于愿景。我们将2026年建模为非GAAP基础上大致盈亏平衡至略有盈利——接近管理层目标,但对价格战与补贴风险打了折扣。
6. 成本计划稳住:R&D同比−28%成为新常态
R&D降至RMB2.4B(GAAP;非GAAP约RMB2.0B),同比下降28%、环比下降20.5%,管理层承诺在2026年间维持约RMB2.0B/季度,且不削减核心技术开发。其论据:基础平台投资(自研芯片、操作系统、900V架构、智能底盘)已大体完成,因此后续迭代更便宜,而CBU/ROI闸门机制能更高效地配置固定的R&D预算。
“在每季度RMB20亿的R&D投入下,我们将维持现有的产品开发以及关键技术开发,而不损害整个公司的竞争力。” — William Li, Founder, Chairman & CEO
研判:成本削减的持久性是蔚来最被低估的结构性变化。多年来空头观点是“一个量产品牌却背着豪门级别的R&D预算”。在销量增长40%以上的同时把R&D稳定在RMB2B,从结构上修复了这一点——运营杠杆终于朝着对蔚来有利的方向起作用。风险在于投入不足会在2027年及以后表现为竞争力流失,但就2026年盈利窗口而言,这笔账是成立的。
7. 芯片合资公司:自研硅片走向外部
蔚来披露了与一家外部伙伴(一家总部位于重庆的IC设计公司)成立的芯片合资公司,蔚来在其中持有少数股权,以将其NX9031 5纳米智能驾驶芯片及IC设计能力商业化、向第三方销售——既包括汽车,也包括非汽车领域(如机器人)。该合作为非排他性;蔚来保留直接销售该解决方案的权利。
“我们正借助这家合资公司的合作伙伴,把我们的芯片以及IC设计能力卖给其他客户……我们也看到在非汽车行业应用此类芯片的机会。” — William Li, Founder, Chairman & CEO
研判:一种将一笔巨额沉没R&D投入变现的聪明方式。NX9031——一款领先于同等性能行业同行流片的5纳米旗舰ADAS芯片——是一项真实资产;对外销售它,把一个成本中心变成潜在(虽小、尚处早期)的收入/授权来源,并进一步摊销硅片R&D。对近期数字无关紧要,但战略上是正确之举,也标志着蔚来垂直整合走到了何种程度。
8. 2026年购置税逆风 — 为何蔚来受冲击更小
中国新能源车购置税减免在2026年减半(约5%的有效税率分阶段引入)。管理层主张蔚来在结构上比同行受影响更小,因为其80–90%的用户单独订阅电池(电池租用服务,BaaS),从而将电池价值从应税基数中剔除——因此蔚来的有效税收优势相对不可换电竞品实际上还在扩大。蔚来还预先为交付延续至2026年的ES8订单储备客户锁定了当前的购置税减免。
研判:这是来自换电/BaaS模式的真实、结构性优势,被市场低估。换电护城河——长期被质疑为资本黑洞——在此带来一项具体的商业利益:在新政策下更小的应税基数。它不会戏剧性地改变2026年的数字,但在整个行业消化税改的这一年里,它是一项真切的相对竞争力利好。
指引与展望
| 指标 | 2025年第三季度实际 | 2025年第四季度指引 | 此前第四季度目标 | 变动 |
|---|---|---|---|---|
| 交付量 | 87,071 | 120,000–125,000 | ~150,000 | 下调约17–20% |
| 隐含环比交付增长 | — | +38–44% | (+72%) | 仍是创纪录季度 |
| 整车毛利率(指引) | 14.7% | ~18% | 16–17% | 上调 |
| 非GAAP结果(目标) | RMB2.7B 调整后亏损 | 盈亏平衡 | 盈亏平衡 | 维持 |
指引讲述了一个两面性的故事。销量目标被下调,但毛利率指引同时被上调(至约18%,此前为16–17%),这正是盈亏平衡如何在20%的销量折损下幸存的方式:在ES8权重更高、更优质的产品结构上,更高的单车毛利抵消了更少的销量。这是一条与管理层9月所画明显不同的盈亏平衡路径——如今它倚重价格/毛利率而非销量,这可以说是一条更高质量(尽管更窄)、通往同一目的地的路线。
隐含的第四季度毛利测算:在约RMB34B的收入运行水平(12.25万辆 × 随ES8占比上升而走高的约RMB246k ASP)与约18%的整车毛利率下,第四季度毛利约落在RMB6B附近——远高于第三季度的约RMB3.0B。对照已披露的运营支出锚点(R&D约RMB2.0B非GAAP;SG&A约为收入的12%,约RMB4B),非GAAP经营结果向盈亏平衡收窄。这笔账很紧但自洽;摆动因素在于ES8交付能否足够快地放量以扛起产品结构。
市场预期 vs. 目标:进入财报时,市场一致预期第三季度收入约$3.26B(蔚来不及预期),评级分布偏向“持有”,目标价约$6.84。市场普遍对一个大幅改善的第四季度建模,但在完全的非GAAP盈亏平衡是否真能兑现上意见分歧——与我们持有的同一份怀疑。2026年全年盈利目标被多数研究台视为一个延伸目标。
指引风格:愿意下调交付指引、而非死守一个无法企及的15万辆,这反而是一种可信度上的利好——它表明管理层如今是按其能交付的水平来指引,而非按头条数字。但蔚来历史上盈利目标多次滑落,意味着第四季度盈亏平衡仍须被证明、而非被假定。5万辆/月从2025年第四季度滑至2026年上半年,是这次补贴冲击的具体代价。
分析师问答精选
销量下调与盈亏平衡能否幸存
开场的交锋直指矛盾:第四季度交付指引较此前15万辆目标低约20%,那么盈亏平衡是否仍成立,5万辆/月的运行水平何时到来?管理层承认了补贴驱动的销量缺口,但以损失销量为低毛利、毛利冲击有限为由,为盈亏平衡辩护。
问:“蔚来更新后的第四季度交付指引12.0万至12.5万辆,较我们此前的15万辆目标低约20%。想知道是否存在销量缺口对公司第四季度盈亏平衡目标产生不利影响。还有……公司何时能实现此前每月5万辆的[运行水平]?”
— Tim Hsiao, Morgan Stanley
答:“我们仍有信心在第四季度实现季度盈亏平衡……我们确实看到了自10月以来以旧换新和置换补贴退坡与终止带来的影响……我们的乐道L60和L90受影响较大……但对毛利的整体影响有限……我们预计第四季度整车毛利率约为18%……我们确实看到在明年上半年某个时点实现每月5万辆以上的机会。”
— William Li, Founder, Chairman & CEO
研判:这份坦诚是可信度上的利好——管理层下调了销量指引,而非死守无法捍卫的目标,并通过毛利率重新推导盈亏平衡。但这一回答也确认了核心观察项:5万辆/月的运行水平,曾是2025年第四季度的事件,如今成了2026年上半年的事件。在管理层的口径里盈亏平衡逻辑完好无损,但它如今完全依赖ES8驱动的毛利结构去扛起更轻的销量基数。这恰是那类只有第四季度财报才能确认的说法。
2026年全年盈利问题
一个问题敦促管理层把这些点连起来——三款新车、5万辆/月的运行水平、成本纪律——形成对2026年盈利的看法。管理层以迄今最明确的前瞻承诺作答:2026年全年非GAAP盈利,并辅以一套详尽的纯电渗透率与细分结构论证。
问:“结合所有这些表述,是否可以说……明年,就全年或至少明年下半年而言,盈利能力也应当非常强劲?我们应如何看待2026年的盈利能力?”
— Nick Lai, JPMorgan
答:“就全年而言,我们的业务目标是在非GAAP基础上实现2026全年盈利……五款大型车型合在一起……实现20%的[整车]毛利率……我们认为,对团队来说,在非GAAP基础上实现2026全年盈利是一个合理的目标。”
— William Li, Founder, Chairman & CEO
研判:这是未来四个季度将被据以评判的锚。管理层已从捍卫单一盈亏平衡季度,转向为一个盈利年度背书——这是承诺力度的一次实质性升级,只有对自身毛利率轨迹有信心的团队才会作出。我们建模为接近但略低于全年非GAAP盈利,对价格战与需求持久性风险打了折扣,但其方向与具体度都赢得了可信度。
拆解第三季度毛利率跳升
一位分析师追问440bps环比整车毛利率提升背后的机理——多少来自结构(高毛利L90放量)、多少来自纯粹降本。管理层将其拆分为规模化下的供应链降本与L90结构,并主动给出一张异常详尽的分车型毛利率表。
问:“[整车毛利率]显然有一个大的[跳升]……能否拆解一下毛利率驱动?有多少来自乐道L90的毛利率?有多少来自降本?”
— Bin Wang, Deutsche Bank
答:“这主要由两个因素驱动。第一是由销量增长带动、供应链贡献的降本。第二个因素是……L90……我们已交付超过2万辆L90,贡献了更好的毛利率……对于全新ES8……整车毛利率为20%……对于ES6和EC6,它们的整车毛利率超过20%,甚至达到25%……对于L90,整车毛利率约为15%至20%。”
— William Li, Founder, Chairman & CEO
研判:分车型披露是电话会产生的最有用数据——它让我们能够自下而上搭建综合毛利率桥接,而不必信赖单一的头条指引。ES6/EC6>20–25%、ES8 20%、ET5/ET5T与L90为15–20%,随ES8占比上升,第四季度综合约18%在算术上得到支撑。回答中“规模化降本”那一半也确认了运营杠杆如今真在起作用,而非仅仅是结构带来的好看。
2026年购置税变化与蔚来的BaaS护盾
一个问题探究蔚来将如何应对2026年新能源车购置税减免减半——自行吸收、转嫁给客户,还是通过供应链消化。管理层主张,对蔚来的冲击在结构上更小,因为大多数买家使用电池租用服务(BaaS),从而将电池从应税基数中剔除。
问:“鉴于将对电动车征收5%的购置税,我们应如何看待公司对这一政策变化的准备?或者我们会补偿客户这笔金额……还是我们预期让消费者承担大部分?”
— Paul Gong, UBS
答:“对我们的影响相比其他……公司更不显著。由于我们80–90%的用户选择购车同时订阅电池……电池的价格被排除在税基之外。在这种情况下,我们的税收减免仍然比其他公司和不可换电车型更有优势……我们也是首家为明年必须提车的用户宣布购置税保障的车企。”
— William Li, Founder, Chairman & CEO
研判:一项真实、被低估的结构性优势。BaaS/换电模式——长期被争论为现金消耗——在此产生了比不可换电同行更小的应税基数。它本身并非2026年的关键变量,但它是换电护城河转化为商业利益的一个具体例证,并适度地为税改的需求冲击去风险。
第四季度ASP/毛利测算与2026年第一季度毛利率桥接
一段偏建模的交锋,推演第四季度收入指引是否隐含约RMB246k的ASP与18%毛利率下约RMB6B的毛利,以及随高毛利结构延续,2026年第一季度毛利率是否能维持在18%附近。管理层确认了由ES8带来的ASP抬升,并给出一个细致的第一季度看法:因季节性低于第四季度,但好于2025年第一季度,且有ES8订单储备的缓冲。
问:“进入明年第一季度,我们的销量不会回落到第三季度水平……第一季度整车毛利率是否也会因为高毛利产品对结构贡献更多而维持在接近18%的水平?”
— Jeff [Chung], Citi
答:“关于平均售价,第四季度会上升……由高毛利产品ES8的销售驱动……即便我们在明年第一季度遇到淡季,从今年第四季度到明年第一季度的……下降也不会那么显著……我们还有将延续至明年的ES8订单储备……整车毛利率……会低于我们对今年第四季度的毛利率展望,但会好于去年第一季度。”
— William Li, Founder, Chairman & CEO
研判:ES8订单储备的缓冲是关键要点——它实质性地熨平了通常的第一季度季节性低谷(无论是销量还是毛利率),而这恰是一场脆弱的转型所需要的,以避免一个让盈亏平衡时钟重置的单季度反复。管理层拒绝宣称第一季度能守住完整的18%,是恰当的保守。我们将2026年第一季度整车毛利率建模在15–17%区间。
海外扩张与乐道的大众市场下探
两个相关问题探究全球战略以及乐道是否进一步下探。管理层详述了海外从直营到合作伙伴/进口商模式的转向(萤火虫先行),并勾勒出乐道RMB100–300k的价格带,以及一个在研的低于RMB200k的新平台。
问:“既然乐道在L90、以及近期的L60上非常成功……你们是否预期在乐道品牌下推出更多产品……定价在200,000 RMB甚至以下?”
— Ming-Hsun Lee, Bank of America
答:“对于乐道品牌……就像丰田和大众一样……我们的价格带将覆盖100,000至300,000 RMB……我们也在开发一个新的产品平台,目标定价区间在200,000 RMB以下……这是中国乘用车市场最大的单一价格细分,总量达1,500万辆。”
— William Li, Founder, Chairman & CEO
研判:又一次的雄心 vs. 纪律。把乐道推向低于RMB200k的大众市场,瞄准的是中国最大的细分——正确的战略目标——但这也重新引入了ASP/毛利率摊薄风险,以及当初拖累该模型的多平台复杂度。海外转向合作伙伴模式是财务上更具纪律的选择。两者合在一起,标志着一个已学会以轻资本渠道扩张的管理团队,但其雄心的广度仍是毛利率故事的长期风险。
他们没有说的
- GAAP路径:每一处盈利提及——第四季度盈亏平衡与2026全年目标——都明确是非GAAP。管理层未给出GAAP盈利的时间表,而其差额(股权激励+组织优化费用,第三季度约RMB0.7B)仍然可观。一个非GAAP“盈利”的2026年,在GAAP口径下仍可能显示亏损。
- 新车浪潮后的需求持久性:一如第二季度,管理层拒绝为L90/ES8在新车热度消退后框定一个稳定的月度运行水平。随着补贴削减已在拉低乐道销量,持久性问题更加紧迫、而非缓解——而它依然未被量化。
- 第三季度正FCF中有多少是营运资金时点:管理层庆祝了FCF的转折,却未拆分其中有多少是可持续的经营性现金生成、又有多少来自交付爬坡期有利的应付/存货时点——后者通常在季节性偏软的第一季度逆转。
- 补贴削减的RMB量级:管理层断言销量削减的毛利冲击“有限”,却未对放弃的收入或毛利金额给出任何量化——使“盈亏平衡熬过削减”这一说法缺乏量级。
- 2026年资本支出与融资桥接:尽管刚完成融资且设定了全年盈利目标,管理层再次回避了一个具体的2026年资本支出数字,也未就是否考虑进一步融资作出表态——与第二季度同样的省略。
市场反应
- 财报前格局:蔚来ADR进入财报时位于高位$5/低位$6区间附近,整个秋季凭借交付纪录的势头与9月的资本融资上涨。卖方持仓偏向“持有”,一致目标价约$6.84——市场已进入“拿出盈亏平衡来看”的模式。
- 当日反应(11月25日):ADR凭EPS超预期与毛利率头条在盘前一度冲高至约$6.28,随后反转并盘中回落至约$5.78——收跌——因为收入不及预期与第四季度指引下调主导了叙事。
- 关键信号:一份盈利超预期、收入不及预期、由绿转红的财报,是第二季度“印数不及预期、靠指引上涨”的反面。市场如今在为盈亏平衡的兑现定价,并把任何威胁第四季度销量之事(补贴削减)视为主导信号,无论毛利率进展如何。
鉴于这只股票如今被框定的方式,这一反应是理性的。在两个季度的“相信爬坡”之后,市场想要盈亏平衡的证明,而一次指引下调——即便是外生的、对毛利中性的——也被读作对那份证明的威胁。讽刺的是,这可以说是蔚来作为上市公司以来质量最高的一个季度(毛利率拐点+FCF转折+EPS超预期),股价却下跌。基本面进展与价格行为之间的这道裂口,恰是那种一旦第四季度财报确认盈亏平衡便可能剧烈向上修复的局面——这也是我们持有而非下调评级、即便面对偏软盘面的原因。
市场观点
争论:补贴削减是威胁第四季度盈亏平衡,还是仅威胁头条销量?
多头观点:损失的销量是低毛利的乐道;高毛利的ES8订单储备(对补贴不敏感、有购置税保障)扛起毛利。随着第四季度整车毛利率指引被上调至约18%,盈亏平衡熬过20%的销量折损,因为单车毛利上升。FCF的转折已证明单位经济模型成立。
空头观点:20%的销量削减就是20%的销量削减——更低基数上的运营去杠杆是真实的,而“损失的那些车不重要”恰恰是每个车企管理层在不及预期之前都会说的话。收入不及预期表明需求波动比仅仅是对补贴敏感的乐道更广泛,而一个疲软的第一季度季节性低谷可能把盈亏平衡时钟重置到2026年中。
我们的看法:多头持有更强的分析论证(盈亏平衡是毛利加权、而非销量加权的),但空头正确地指出,在第四季度财报之前它都未经证明。我们在毛利逻辑上略偏多头——分车型毛利率桥接支持它——同时承认盈亏平衡可能差之毫厘地落空。就字面目标而言约50/50的概率,恰是我们再持有一个季度的原因。
争论:毛利率拐点是结构性还是周期性?
多头观点:14.7%的整车毛利率,有清晰的自下而上桥接(规模化降本+ES8/ES6的20–25%),是结构性的、并非一次性。R&D稳定在RMB2B而销量增长40%,意味着运营杠杆如今开始复利。随着五款高毛利大型SUV占比上升,2026年20%的毛利率目标可达。
空头观点:毛利率增益倚重了有利的新产品结构(L90/ES8处于早期运行的峰值毛利)与一次性供应链红利;中国的价格战将迫使降价、压缩毛利率。上市时报出的新车型毛利率很少能贯穿产品全生命周期。在地球上竞争最激烈的汽车市场里,20%的综合毛利率是幻想。
我们的看法:部分偏多头。第三季度的实际值是硬数据点,分车型披露可信,因此拐点是真实的——但我们将长期综合整车毛利率建模在14–16%,低于20%目标,以反映价格战。其结构性的一半(成本纪律、自研硅片、规模)是持久的;周期性的一半(上市毛利率顺风)会消退。净结论:毛利率稳定在显著高于10%低谷、但低于管理层20%愿景的水平。
争论:在FCF转正与新融资之后,资产负债表风险是否消失?
多头观点:RMB36.7B的流动性、正经营性与自由现金流,以及一条通往2026年非GAAP盈利的路径,意味着生存性的融资风险已经排除。蔚来如今能为自身增长提供资金;曾压制估值倍数的稀释悬顶正在抬升。
空头观点:爬坡期一个季度的FCF不等于持久的自我造血——第一季度季节性会逆转营运资金,烧钱重现。9月的融资在低位稀释了持有者,而2026年三款新车加海外扩张的资本支出周期可能需要又一次融资。资产负债表风险是被削减、而非被移除。
我们的看法:风险被实质性削减,这是自首次覆盖以来投资逻辑最大的单项变化——但空头说得对,一个季度的FCF算不上趋势。我们如今把进一步稀释视为尾部风险、而非基准情形(相较我们9月假设其会发生的框定,这是一次下调)。如果FCF能贯穿季节性偏弱的第一季度,这将把风险从“削减”转为“解除”,并将是一个明确的升级催化剂。
模型更新与估值框架
| 项目 | 此前(第二季度首次覆盖) | 更新(第三季度) | 原因 |
|---|---|---|---|
| 2025年第四季度交付量 | 125,000–140,000 | 118,000–124,000 | 补贴退坡;对齐下调后的指引 |
| 2025年第四季度整车毛利率 | 14–15% | 16.5–18% | 第三季度实际14.7%超预期;ES8结构;指引上调 |
| 2025年第四季度非GAAP结果 | 小幅亏损 | 盈亏平衡至小幅亏损 | 毛利率抵消销量削减;偏紧 |
| 2025财年收入 | ~RMB72–75B | ~RMB74–76B | 毛利率/ASP更强;销量偏软相互抵消 |
| 2026财年非GAAP结果 | n/a | 盈亏平衡至小幅盈利 | 管理层新目标;我们打折至约盈亏平衡 |
| 长期综合整车毛利率 | 14–16% | 14–16% | 不变;价格战封顶20%目标 |
估值框架:蔚来仍是一个EV/销售额与通往盈利路径的故事,而非盈利倍数。在约$5.80/ADR,该股交易于个位数低段的EV/远期销售额倍数——绝对值上便宜,相对盈利的中国电动车同行也便宜——其折价反映了(如今已削减的)融资风险与(仍未被证明的)持久盈利能力。该股权仍是一份双向看涨期权,但行权价较首次覆盖时更接近平值:毛利率拐点与FCF转折改善了上行回报,而9月的融资与减少的烧钱缩小了下行尾部。决定性的重估事件是第四季度财报——一次确认的非GAAP盈亏平衡很可能触发倍数的阶跃式跳升;一次明确的不及预期叠加疲软的第一季度,则会重新打开稀释折价。
财报后投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 说明 |
|---|---|---|
| 多头#1:多品牌产品周期拐动需求 | 已确认 | ES8 >RMB400k史上最快爬坡;L90细分领跑;3个创纪录月份 |
| 多头#2:成本计划驱动运营支出杠杆 | 已确认 | R&D同比−28%、稳定在RMB2B;SG&A纪律 |
| 多头#3:整车毛利率回升至中段十几个百分点 | 已确认(提前) | 第三季度14.7% vs. 第二季度10.3%;第四季度指引约18% |
| 多头#4(新增):自我造血 / FCF转正 | 已确认(1个季度) | 经营性与自由现金流转正;需要持久性证明 |
| 空头#1:长期亏损+稀释悬顶 | 缓解中 | 11.6亿美元融资完成(稀释性);FCF转正;悬顶削减但未消除 |
| 空头#2:盈亏平衡目标历史上多次滑落 | 未决/部分 | 15万辆第四季度销量目标滑落;盈亏平衡目标维持但未经证明 |
| 空头#3:中国价格战+政策封顶毛利率/销量 | 已确认(政策) | 补贴退坡削减第四季度销量约20%;价格战对20%目标构成风险 |
总评:投资逻辑增强。四个多头要点中有三个如今已确认(第四个——自我造血——为新增并已确认一个季度),而占主导的空头要点(融资/稀释)正在实质性缓解。抵消性的负面是真实但外生的:一项政府补贴退坡削减了第四季度销量目标,并把5万辆/月的运行水平滑入2026年。本季度把投资逻辑决定性地推向正确方向,却尚未完全越过升级的门槛。
行动:维持“持有”。我们离升级又近了一个季度。9月的升级框架要求一个≥13万辆、中段十几个百分点毛利率、且具自我造血轨迹的第四季度;第三季度提前交付了毛利率与自我造血,但补贴削减把第四季度销量压到了13万辆门槛之下,即便它让盈亏平衡的算式完好无损。若第四季度财报确认非GAAP盈亏平衡(或差之毫厘)且2026年第一季度证明FCF与毛利率增益熬过季节性低谷,我们将上调至“跑赢大盘”。只有当盈亏平衡严重不及预期、且随后出现一次新的稀释性融资时,我们才会转向“跑输大盘”。鉴于当前轨迹,风险如今偏向上行——但证明还在一个季度之外。