蔚来交出有史以来首次盈利 — 而且是GAAP盈利,不仅仅是调整后口径:上调至“跑赢大盘”评级

业绩 vs. 一致预期

2025年第四季度记分卡

同比比较

同比转向令人震撼:一年前71亿元人民币的净亏损变成了3.00亿元人民币的净利润 — 在交付量增长72%的基础上实现了74亿元人民币的扭转。营收增长76%,而研发费用绝对值下降44%、SG&A下降28%;那正是多头逻辑预测了两年的经营杠杆终于一次性全部到来。整车毛利率同比+500bps、毛利率同比+580bps,确认了毛利率修复是结构性的,涵盖更丰富的产品组合(ES8约25%)、规模化降本,以及如今已正向贡献的经常性服务业务。

环比比较

超预期的质量

营收与ASP:营收环比增长59%,而交付量环比增长43% — 差距来自ASP,后者因高价ES8的结构上移而显著上升(整车混合ASP由Q3的约22.1万元升至约25.3万元)。在多品牌时代,ASP首次上升而非被稀释,因为高端ES8的销量盖过了低价乐道/萤火虫的拖累。这正是投资逻辑所要求的产品结构转换,如今终于体现在收入端。

毛利率:18.1%的整车毛利率是对管理层Q3指引最干净的验证 — 他们说约18%,结果交出18.1%。它由产品组合与成本驱动(ES8约25%、规模化供应链降本),而非一次性。创纪录的11.9%其他销售毛利率是被低估的第二引擎:经常性服务/社区业务(目前年收入>100亿元人民币)已转向可持续盈利,并对集团毛利率正向贡献。两条线同步上行正是带来360bps毛利率跃升的原因。

盈利质量:这一盈利真实且口径保守。GAAP经营利润(8.10亿元人民币)是最重要的数字 — 它是调整后加回项之前的利润,意味着核心业务确实赚了钱。3.00亿元人民币的GAAP净利润吸收了融资成本,且确为正值。非GAAP数据(经营12.5亿元、净利7.00亿元)剔除了股权激励。即便是GAAP净利润这条线 — 最严苛的衡量口径 — 也是盈利的。这里没有任何会计上的花招。

分品牌表现

三品牌架构 — 2025年Q4与2025财年

2025全年:总交付量326,028辆(同比+46.9%),标志着蔚来在艰难的2024年之后重回强劲增长轨道,三个品牌均有贡献,且Q4全线创纪录。全年故事是多品牌战略的兑现:单一共享平台(换电、900V架构、自研芯片)覆盖高端、主流与紧凑三个层级,由高端蔚来品牌承担毛利率,较新品牌承担销量。

蔚来品牌 / 全新ES8 — 利润引擎

全新ES8在160天内累计交付达到70,000辆(为任何售价在40万元人民币以上车型的月度交付纪录),并在Q4跑出约25%的整车毛利率 — 是对毛利率与ASP拐点贡献最大的单一产品。管理层确认ES9(行政旗舰SUV)将于2026年Q2上市,同时推出ET5/ET5T/ES6/EC6的2026款改款,深化高端产品阵容。

“全新ES8…仅用160天就达到了70,000辆交付的里程碑,创下了售价40万元人民币以上车型的月度交付纪录。” — William Li, Founder, Chairman & CEO

研判:ES8是关键支点。约25%的整车毛利率,单凭一己之力就验证了“规模化的高端技术栈”投资逻辑,也是Q1 2026毛利率指引能在季节性低谷中守住约18%的原因 — 它的订单积压延续至Q1,且其买家对价格不敏感。Q2的ES9将延续高毛利的高端销量。这个品牌正在盈利能力上挑大梁。

乐道 / L90 — 2025年最畅销大型纯电SUV

乐道L90为2025全年中国最畅销的大型纯电SUV,L60在其细分市场中位列前三。乐道2026年路线图在Q2新增L80(大型五座SUV)以及L60/L90改款,管理层重申了RMB10–30万的长期价格区间,并有一个20万元人民币以下的平台正在开发中。

研判:乐道仍是销量引擎,也是最受价格竞争与补贴/税收变化影响的品牌。其毛利率(目标>15%)在结构上低于蔚来品牌,因此乐道结构上移越多,对混合毛利率的压力就越大 — 这是2026年毛利率展望中的核心张力。但其规模正是支撑固定成本摊薄的来源,而L80增加了一款定价更高的五座变体,应在品牌内部具有毛利率增厚作用。

萤火虫 — 全球先锋取得进展

萤火虫在2025年连续7个月位居高端小车细分市场第一,现已通过国家级经销商模式进入10个国家(包括右舵市场)。管理层提及春节后需求回暖,并对萤火虫全年销量有信心。

研判:萤火虫正在履行其双重角色 — 国内销量补充与轻资产海外战略的尖端。它不会撼动集团毛利率(目标>10%),但拓宽了漏斗,也是引领国际扩张的、对关税具有韧性的合适产品。它仍是2026年及以后的期权价值,而非近期的利润驱动力。

其他销售 — 第二个利润引擎浮现

其他销售在Q4达到30亿元人民币(同比+36.6%),毛利率创纪录达11.9%,2025全年超过100亿元人民币。其构成 — 二手车、售后/配件、售后服务、充换电运营、技术研发服务以及社区业务 — 已随着>900,000用户的存量基盘规模化而跨入可持续盈利。管理层明确指出,其他销售利润如今已覆盖仍在扩张的充换电网络的经营亏损。

研判:这是安静的结构性故事。一个由存量基盘驱动的经常性服务业务转向可持续盈利,为蔚来提供了一个随车队规模复利增长的第二个毛利率引擎 — 关键是它从内部为换电网络建设提供资金,中和了最长期的空头批评(即换电是永久性的现金黑洞)。在>100亿元人民币且持续上升的规模下,其他销售如今对集团毛利率桥已具有实质意义。

关键议题与管理层评论

管理层整体基调:得到印证但保持克制。在交出了前两次电话会承诺的有史以来首次盈利之后,管理层先以这一里程碑开场,随后立即转向前瞻风险 — 疲软的Q1、中国乘用车市场可能小幅下滑、以及正在显现的原材料成本上涨 — 而非宣告胜利。与前几个季度相比最显著的变化,是在被追问时所表达的一种理念转变:从纯粹由销量驱动的思维,转向通过CBU(成本经营单元)机制优化销量、毛利率与整体业务表现的平衡。其姿态在结构性毛利率/成本故事上充满信心,而在2026年宏观与成本背景上则适当地保持了对冲。

1. 有史以来首次季度盈利 — GAAP口径,不仅仅是调整后

定义本季度的里程碑。蔚来录得GAAP经营利润8.10亿元人民币、GAAP净利润3.00亿元人民币 — 其有史以来首次盈利的季度 — 同时非GAAP经营利润为12.5亿元人民币、非GAAP净利润为7.00亿元人民币。

“在第四季度,我们达成了一个重要的里程碑,即我们有史以来首次季度盈利。经营利润为人民币8亿元,而去年Q4为经营亏损人民币60亿元…净利润为人民币3亿元,而去年Q4为净亏损人民币71亿元。” — Stanley Qu, CFO

研判:GAAP与非GAAP盈利的区别在这里至关重要 — 两个季度以来,我们一直提示盈亏平衡目标明确是非GAAP口径的,且一个“盈利”的季度仍可能呈现GAAP亏损。Q4抹去了这一保留意见:GAAP经营与净利润两条线均为正。这是这一里程碑可能的最高质量版本,也是单一一个能够支撑上调评级的事实。

2. 整车毛利率18.1% — 拐点完成

整车毛利率达到18.1%,精准命中约18%的指引,完成了从两个季度前10.3%以来的弧线。驱动因素:高毛利车型占比提升(ES8约25%)、整车成本持续优化,以及规模化驱动的供应链节省。

“整车毛利率为18.1%,而去年Q4为13.1%、上季度为14.7%。同比和环比的改善由更高毛利产品放量带来的正向产品组合效应驱动。” — Stanley Qu, CFO

研判:18.1%的整车毛利率改变了蔚来的盈利能力,使其逼近已盈利的高端电动车同业群体。2026年的问题是面对原材料上涨与价格战的可持续性;管理层指引Q1在ES8加权的产品组合下守住约18%,这令人鼓舞。我们将2026年混合整车毛利率建模为16–18% — 低于蔚来品牌20–25%的愿景,但相较2025年初的10–14%是结构性的台阶式提升。

3. 连续两个季度正FCF与459亿元人民币现金储备 — 悬顶解除

蔚来连续第二个季度产生正自由现金流,2025全年经营性现金流转正,Q4末现金储备459亿元人民币 — 环比增加92亿元人民币。曾经定义空头逻辑(以及我们两次“持有”评级)的融资/稀释悬顶如今已基本化解。

“在现金流方面,我们连续2个季度实现正自由现金流,并在2025全年实现正经营性现金流…我们本季度末…现金储备为人民币459亿元。” — Stanley Qu, CFO

研判:这是最能改善前瞻风险/回报的变化。两个季度的FCF是趋势,而非侥幸;全年正经营性现金流意味着核心业务在2025年全年实现了自我造血。在459亿元人民币现金储备与自我造血轨迹下,在低迷价格再次进行稀释性增发的概率 — 我们在初始覆盖时的基准情形假设 — 大幅下降。去风险后的资产负债表是上调逻辑的一半。

4. 2026年全年非GAAP经营利润目标

管理层重申并细化了其2026年承诺:全年非GAAP经营利润盈亏平衡,由40–50%的交付增长目标(基于2025财年326,028辆的基数,隐含约456–489k辆)、五款大型高毛利SUV以及持续的CBU成本纪律支撑。

“将销量与整车毛利率展望结合起来,我们仍有在2026年实现全年非GAAP经营利润盈亏平衡的目标。” — William Li, Founder, Chairman & CEO

研判:在交出Q4之后,2026年全年目标的可信度远高于Q3时。风险确实存在 — 在可能下滑的中国乘用车市场中实现40–50%的销量目标是雄心勃勃的,且原材料上涨对毛利率构成压力 — 因此我们将2026年建模为大致非GAAP经营盈亏平衡(与目标一致),而非大额利润。但方向如今由一次已兑现的盈利所背书,而非一句承诺。

5. 40–50%的销量目标与五款大型SUV阵容

尽管承认整体中国乘用车市场可能小幅下滑,管理层仍维持40–50%的2026财年交付增长目标,将信心锚定于高端细分市场的纯电渗透率转移(30万元人民币以上纯电渗透率由2024年Q4的14%升至2025年Q4的27%)以及五款大型SUV(ES8、L90,加上ES9、乐道L80和一款蔚来5座车型,将在Q2–Q3之间陆续上市)。

“就全年而言,我们确实有信心实现40%至50%的同比销量增长…以5款中型及中大型SUV车型完成我们在大型SUV高端[细分市场]的产品阵容…是我们全年增长的关键驱动力。” — William Li, Founder, Chairman & CEO

研判:这是2026年框架中最激进的假设。在持平至下滑的总市场中实现40–50%的增长目标,需要显著的份额增长,前提是高端纯电渗透趋势延续以及五款新/改款大型SUV全部成功落地。我们在基准情形中下调至约30–40%增长 — 仍然强劲,但承认了宏观与竞争风险。好消息是:大型高端SUV既是毛利率最高、也是最具价格战韧性的细分市场,因此即便下调后的销量组合仍能支撑毛利率目标。

6. 2026年Q1的真空期 — 季节性遇上成本上涨

2026年Q1交付指引80,000–83,000辆,较Q4的124,807辆是一次大幅的环比回落 — 正常的Q1行业低谷,叠加补贴退坡后的需求重置 — 不过仍同比+90–97%。管理层指引Q1整车毛利率在ES8加权组合下守住约18%大致持平,同时提示存储芯片、碳酸锂与铜成本上涨自Q1开始显现(初期影响有限)。

“Q1的整车毛利率将维持在与去年Q4相近的水平…ES8车型在Q1的总交付中仍将占据重要部分…[但]原材料成本上涨、存储芯片以及碳酸锂成本上涨…也将自Q1开始产生影响。” — William Li, Founder, Chairman & CEO

研判:Q1指引是唯一真正需要警惕的因素。约35%的环比销量下滑将对经营杠杆构成压力,即便毛利率守住,也可能将Q1重新推回小幅亏损 — 盈利能力尚未做到每个季度都可持续。但ES8订单积压在低谷中同时缓冲销量与毛利率,正是一个年轻的转型故事为避免重挫(进而重置叙事)所需要的。我们认为Q1出现小幅亏损是大概率的,只要毛利率守住约18%,就不会损害投资逻辑。

7. 成本计划成熟:研发同比−44%、SG&A同比−27.5%

研发费用降至20亿元人民币(同比−44.3%),SG&A降至35亿元人民币(同比−27.5%) — 在营收增长76%的同时两者绝对值均下降。管理层指引2026年研发为每季度20–25亿元人民币(与2025年大致持平),SG&A控制在营收的10%以内,全部由CBU/ROI机制管控。

“研发费用为人民币20亿元,同比下降44.3%…SG&A费用为人民币35亿元,同比下降27.5%…主要由…组织优化驱动。” — Stanley Qu, CFO

研判:成本转型如今已是利润的结构性支柱。在销量增长40%以上的同时将研发维持在约20亿元人民币的水平,正是带来Q4盈利的、比任何其他因素都更关键的经营杠杆飞轮。前瞻风险在于,维持研发不变最终是否会在2027年及以后表现为竞争力的丧失,但对2026年的盈利窗口而言,这一纪律恰到好处 — 而管理层“我们不会牺牲长期竞争力”的表述,暗示如果业务支持,他们会上调研发。

8. 神玑(GeniTech):估值80亿元人民币以上的芯片子公司

蔚来的智能驾驶芯片子公司神玑(GeniTech)完成了首轮外部股权融资,募资22.57亿元人民币,投后估值超过80亿元人民币。第二款5nm车规芯片 — 成本低于NX9031,面向端侧推理、自动驾驶以及具身智能/机器人 — 已经流片,正在准备量产,外部车企客户已表现出兴趣。

“上个月,我们的智能驾驶芯片子公司GeniTech(神玑)签署了首轮股权融资协议。本轮募资人民币22.57亿元,使神玑的投后估值超过人民币80亿元。” — William Li, Founder, Chairman & CEO

研判:一个真实的、正在显性化的隐藏价值来源。市场对蔚来的芯片项目几乎不给予任何认可;一轮将芯片子公司估值定在80亿元人民币以上的外部融资(并募集外部资本,使芯片研发不再消耗蔚来自身资产负债表),是对该资产的首次独立价格发现。随着第二款成本更低的芯片逼近量产、外部/机器人客户进入管线,神玑是蔚来垂直整合上一项被低估的期权价值 — 对2026年盈利无实质影响,但是一个独立价值池上的真实看涨期权。

9. 换电突破1亿次 — 护城河加储能期权价值

蔚来于2026年2月6日跨越累计1亿次换电,运营3,815座换电站(约1,000座/年的扩张节奏)及28,000+根充电桩,并在春节期间创下单日177,000+次换电的纪录。管理层将该网络重新定义为不仅是充电体验的护城河,更是一项分布式储能资产(3,800+座站点代表约6–7 GWh的储能),它与电网互动,并避免了“超充加储能”约6%的二次能量损耗。

“在可预见的未来,无论充电变得多快,它都永远无法超越换电的速度或体验…换电站也是一种[能源]系统…它可以帮助储能、能源消纳以及与电网的互动。” — William Li, Founder, Chairman & CEO

研判:随着其他销售利润如今已覆盖换电网络的经营亏损,长期以来“换电是现金黑洞”的批评失去了力量 — 这条护城河如今已可自我造血。储能框架更具推测性,但指向了一条针对一个已经沉没的资产基盘的潜在第二变现路径(电网服务)。换电仍是蔚来最具辨识度的结构性差异化,而Q4是它在损益表上首次读起来像资产而非负债的季度。

指引与展望

指引勾勒出一个双速的2026年:疲软的Q1低谷,随后是盈利的全年。Q1交付指引80–83k是季节性/补贴退坡后的低点,但+90–97%的同比增长表明底层基数已大幅高于一年前,而约18%的毛利率守住意味着即便在低谷销量下,毛利引擎也持续运转。全年弧线 — 40–50%的销量增长、五款大型SUV在Q2–Q3放量、毛利率改善 — 正是支撑非GAAP经营利润目标的因素。

隐含的2026年轨迹:若Q1落在约82k,且三款新大型SUV自Q2放量,40–50%的全年增长路径要求下半年各季度远超130k — 激进但并非不可行,考虑到五款车型阵容与高端纯电渗透顺风。摆动因素是:(1)中国乘用车市场下滑是温和还是陡峭,(2)原材料成本上涨的幅度,以及(3)新车型是否一上市就达到其毛利率目标。

市场预期 vs. 目标:进入这次财报时,一致预期建模Q4为亏损;蔚来交出盈利,市场如今将上调2026年估计。卖方曾偏向“持有”(Q3时一致预期目标价约$6.84);有史以来首次盈利与+15%的反应将拉高评级和目标价。辩论的焦点从“蔚来能否赚钱”转向“赚多少、多可持续、2026年销量能多快规模化”。

指引风格:管理层愿意在庆祝里程碑的同时提示Q1真空期与成本上涨,读起来可信而非促销 — 这是其在主动下调Q4销量指引(而非死守一个不可及的数字)时所确立的更具纪律姿态的延续。2026年全年目标如今建立在已展示的执行基础上,而非愿景之上。

分析师问答精选

40–50%销量增长目标能否在疲软市场中守住

开场的交流追问管理层:在充满挑战的行业背景与疲软的Q1之下,雄心勃勃的全年销量目标能否兑现。管理层维持40–50%目标,将其立足于高端纯电渗透率的转移与五款车型大型SUV阵容,而非整体市场增长。

问:“鉴于充满挑战的汽车行业背景,蔚来今年是否仍维持其40%至50%的年度销量增长目标?”
— Tim Hsiao, Morgan Stanley

答:“我们认为中国乘用车市场的规模也会较去年略有下滑。但是…纯电的渗透率…将继续增长…高端细分市场的整体纯电渗透率…由2024年Q4的仅14%上升至2025年Q4的27%…因此就全年而言,我们确实有信心实现40%至50%的同比销量增长。”
— William Li, Founder, Chairman & CEO

研判:管理层押注于在缩小的蛋糕中获取份额 — 具体而言是向高端纯电的结构性转移,集中在蔚来五款车型所聚焦的大型SUV细分。渗透率数据(14%→27%)确实支撑了方向性逻辑,但在下行市场中40–50%的增长目标是框架中最激进的假设。我们下调至约30–40%,这仍能从容支撑毛利率与利润目标。

面对成本上涨的2026年盈利路径

一个问题直接抛出了2026年的核心张力:强劲的销量与自Q2起更丰富、更高毛利的车型组合,但原材料成本上涨也开始发力 — 蔚来能否实现非GAAP经营利润,这对全年自由现金流又意味着什么?管理层重申全年非GAAP经营利润目标,依托大型高毛利车型的韧性。

问:“我们是否应该预期蔚来有可能在下半年某个时点…实现非GAAP盈利或盈亏平衡?这对我们全年的自由现金流头寸又意味着什么?”
— Y.C. (Nick) Lai, JPMorgan

答:“今年我们将推出更多大型车型,因为它们将贡献更显著的毛利率。就像去年Q4的ES8,其整车毛利率接近25%…大型车型对市场价格波动更具韧性…我们仍有在2026年实现全年非GAAP经营利润盈亏平衡的目标。”
— William Li, Founder, Chairman & CEO

研判:“大型车型毛利率具韧性”的论点是2026年多头逻辑的核心 — 而ES8约25%的毛利率给了它真实支撑。诚实的张力在于,40–50%的销量组合既依赖高端蔚来,也同样依赖低毛利的乐道,因此混合结果取决于增长之中的车型组合。我们将2026年建模为大致非GAAP经营盈亏平衡,与目标一致,但鉴于成本上涨的悬顶,不假设大额利润。

存储与锂成本上涨下的Q1毛利率指引

一位分析师在存储芯片与碳酸锂成本上涨、以及据报ES8有约1万元人民币补贴的背景下,寻求具体的Q1整车毛利率指引。管理层指引Q1毛利率与Q4的18.1%大致持平,理由是ES8加权组合,并将成本影响描述为真实但初期有限。

问:“基于你们的销量假设…你们实际上面临存储成本上涨,或许还有一些原材料…能否提供一季度的毛利率指引?”
— Bin Wang, Deutsche Bank

答:“Q1的整车毛利率将维持在与去年Q4相近的水平…ES8车型在Q1的总交付中仍将占据重要部分…在以ES8等高毛利产品为主导的产品组合下,我们将…在Q1维持相对持平的整车毛利率…[尽管]原材料成本上涨…也将自Q1开始产生影响。但由于它们才刚刚开始,当前对我们Q1整车毛利率的影响也是有限的。”
— William Li, Founder, Chairman & CEO

研判:在环比销量下滑约35%且成本上涨开始显现的情况下,Q1整车毛利率持平约18%是最重要的前瞻数据点 — 它意味着毛利率增益在季节性低谷中是可持续的,由ES8组合所承载。对成本上涨的承认(现在“有限”,但在累积)是诚实的保留意见:更大的毛利率考验是Q2–Q3,届时存储/锂成本将在新车型放量过程中全面发力。

原材料成本上涨能否向下游传导

一个追问探究蔚来的高端定位与强劲订单簿是否能让它将原材料上涨传导给客户。管理层坦言成本压力真实存在,全年影响尚不清晰,依靠供应链效率与具韧性的大型车型组合,而非宣称定价权。

问:“鉴于蔚来定位相对高端,且仍[拥有]相对强劲的需求…你们认为能否将这部分成本上涨向下游传导给客户?”
— Paul Gong, UBS

答:“我们确实面临来自整车成本结构的压力…原材料成本上涨或波动…在存储芯片、铜或碳酸锂方面…就全年而言,目前我们还没有清晰的判断…我们将继续与供应链伙伴合作…大型车型通常毛利率更高,且对这类原材料波动更具韧性…我们确实有信心努力缓解或抵消其影响。”
— William Li, Founder, Chairman & CEO

研判:值得注意的是,管理层并未宣称可以简单地传导成本 — 在定价权稀缺的价格战中,这是一个令人耳目一新的诚实回答。缓解手段是组合(大型车型)与供应链效率,而非上调标价。这是2026年毛利率轨迹的最大单一风险,管理层的对冲式表述是恰当的;我们在2026年模型中纳入了针对成本上涨的毛利率折让。

管理层心态转变:从销量到销量-毛利率平衡

一个寻求分品牌销量/毛利率拆分的问题,引出了本次电话会最具战略揭示性的回答 — 一个明确的表述,即管理层的经营理念已从追逐销量转向通过CBU机制优化销量/毛利率/业务表现的平衡,由专门的单车型策略团队对每款车的损益负责。

问:“能否帮助我们理解在[这]3个组合品牌之间…我们如何聚合销量组合,以支撑可持续的毛利率扩张?”
— Yuqian Ding, HSBC

答:“我们的管理层心态自去年以来也发生了转变,以前是纯粹由销量驱动的。但现在我们正努力在销量、整车毛利率与整体业务表现之间找到最优平衡…对于每款车型,我们已建立了一个专门的车型策略团队,将对该车型的业务表现承担总体责任…这也反映在我们Q4的业务表现改善中。”
— William Li, Founder, Chairman & CEO

研判:这是财务转型之下的文化变革,比任何单一季度的数字都更具持久性。一家多年来依靠“不计代价做销量”运行的公司,如今有了按车型的损益负责人,共同优化毛利率与销量 — 这与产生Q4盈利的纪律在结构上是同一种。长期分品牌毛利率目标(蔚来20–25%、乐道>15%、萤火虫>10%)勾勒了终点。如果这种心态转变能持续,它就是盈利可重复、而非单季度峰值的最有力论据。

神玑芯片子公司的外部战略

在22.57亿元人民币的神玑融资之后,一位分析师询问中期芯片战略,以及该子公司是否会在供应蔚来之外追求外部客户。管理层确认了一条外部商业化路径 — 一款成本更低的第二代芯片,面向更广泛的客户基础,包括robotaxi与具身智能应用,且车企客户已表现出兴趣。

问:“在[最近]成功融资之后…能否与我们分享一下中期的芯片战略?除了支持内部[需求]外,是否可以说神玑也会尝试探索其他OEM等外部客户?”
— Y.C. (Nick) Lai, JPMorgan

答:“他们也在规划和探索更易于被行业内更多客户采用的中端芯片,包括robotaxi或具身智能领域的潜在合作伙伴与客户…我们已经在与一些外部客户(包括一些汽车公司)探索可能性…神玑的第二款芯片产品…已经成功流片,也正在准备量产。”
— William Li, Founder, Chairman & CEO

研判:外部芯片战略将一项沉没的研发成本转变为一个潜在的独立价值池。在已经显性化的80亿元人民币以上外部估值、一款逼近量产的成本更低的第二款芯片,以及具身智能/机器人邻域之下,神玑是市场定价为零的一项真实(尽管尚早)的期权价值。它不会撼动2026年盈利,但它正是那种能够随时间重估分类加总价值的隐藏资产。

他们没有说的

1. 2026年Q1是否保持盈利:管理层指引Q1毛利率持平约18%,但明显没有声称Q1将保持盈利 — 而约35%的环比销量下滑加上正在显现的成本上涨,使Q1出现小幅亏损成为大概率事件。这一表述暗示季度盈利能力在季节性周期内尚不可持续,而这一点管理层并未明说。
2. 原材料成本上涨的幅度:管理层反复提示存储/锂/铜的成本压力,但未对2026年的毛利率影响给出任何基点量化 — “全年没有清晰的判断”使最大的单一毛利率风险未被量化。
3. 分车型/分品牌的销量与毛利率组合:当被直接问及品牌层面的拆分时,管理层予以回避(“很难给出具体或精确的拆分”),理由是市场的动态性。2026年的混合毛利率完全取决于40–50%增长中的蔚来/乐道组合,而该组合未被披露。
4. 关联方应收款 / BaaS融资:来自电池资产管理关联方(BaaS主体)不断增长的应收款只被笼统提及(“多元化且顺畅的融资渠道”)。随着BaaS渗透率上升,这一接近表外的融资结构是现金流图景中一个被照亮不足的部分。
5. 2026全年GAAP盈利能力:2026年目标仍明确是非GAAP经营利润 — 管理层未就全年GAAP盈利能力或净利润给出任何看法,即便在一个GAAP转正的Q4之后,仍将最严苛的衡量口径留给2026年悬而未决。

市场反应

• 财报前局面:蔚来ADR以约$4.94进入财报,在市场等待盈亏平衡证据期间,整个冬季一路漂移。卖方持仓偏向“持有”(一致预期目标价约$6.84);对Q4的预期是亏损(一致预期-$0.05/ADS)。
• 当日反应(3月10日):ADR收涨15.38%至$5.70 — 4个月高点 — 成交量约1.45亿股,较3个月均值高出约233%。盘中一度上涨近20%后回落。
• 关键信号:以2.3倍成交量出现的一次有信念的上涨。有史以来首次GAAP盈利正是市场等待了两个季度的催化剂,它释放了被Q3“超预期但回落”走势所压抑的积压上行动能。

+15%的走势是Q3“利润超预期但回落”反应的反面,其差别在于证据与承诺。两个季度以来,股价的定价基于盈亏平衡的落地;当落地到来 — 并超额进入真正的GAAP盈利,伴随干净的营收与EPS超预期 — 重估立即而沉重地发生。以2.3倍成交量升至4个月高点,表明转变的是机构持仓,而不仅仅是散户热情。这也意味着部分容易的上行如今已被定价;从这里起,股价的运行取决于2026年的销量与毛利率执行,而非如今已朝有利方向化解的盈亏平衡二元事件。

市场观点

辩论:盈利是可重复的,还是被季节性美化的峰值?

多头观点:盈利是结构性的 — 18.1%的整车毛利率来自更丰富的组合与可持续的降本、研发/SG&A绝对值下降、第二个毛利率引擎(其他销售11.9%),以及一个如今在优化毛利率的同时兼顾销量的管理层心态。五款车型大型SUV阵容在2026年放量延续高毛利组合,且2026年全年非GAAP经营利润目标可信。

空头观点:Q4是季节性最强的季度,没有新车型营销支出,且有一次性的有利ES8上市毛利率顺风。Q1指引(销量环比下滑约35%)很可能重新翻回亏损,而原材料上涨加上在下行市场中40–50%的销量目标,使全年盈利成为难题。一个盈利的季度并不能造就一家盈利的公司。

我们的看法:多头,但眼睛睁开着。这次盈利的GAAP而非仅仅调整后的本质、OpEx的绝对值下降,以及明确的心态转变,使这不止是一个季节性峰值 — 盈利能力已结构性重置。我们承认Q1很可能呈现小幅亏损,但我们将其视为季节性噪音、而非投资逻辑的损害,前提是毛利率守住约18%。我们将2026年建模为大致非GAAP经营盈亏平衡 — 一个勉强盈利的年份 — 这足以维持重估。

辩论:蔚来能否在2026年的成本上涨中守住约18%的整车毛利率?

多头观点:约25%的ES8与三款新的高毛利大型SUV混入,抵消成本上涨;供应链效率与规模持续推动降本;BaaS模式隔离了定价。管理层指引Q1即便在成本开始发力的情况下仍持平约18%。

空头观点:存储、碳酸锂与铜的上涨在Q2–Q3全面发力,恰逢低毛利的乐道销量为增长目标而放量;在价格战中蔚来无法传导成本(管理层也承认了这一点)。混合毛利率回压至15–16%。

我们的看法:分歧。我们将2026年混合整车毛利率建模为16–18% — 守住Q4增益的大部分,但向成本上涨与乐道组合让出50–200bps。结构性底部已明显重置至远高于2025年初10–14%的水平,但蔚来品牌20–25%的愿景是一个长期目标,而非2026年的结果。毛利率持续在约17%已足以支撑利润逻辑。

辩论:在悬顶解除后,还剩多少倍数重估空间?

多头观点:蔚来如今已盈利、FCF为正、以459亿元人民币现金储备自我造血,却仍以低个位数的EV/前瞻销售倍数交易。随着市场将2026年估计重置为盈利的一年、融资折价消失,倍数有大量空间向已盈利的中国电动车同业水平扩张。神玑芯片股权增加了未被定价的分类加总价值。

空头观点:股价已在财报上跳涨15%、自低点上涨约50%以上;容易的重估已经完成。在仍未达规模的利润水平上,估值如今已在定价2026年的成功执行,任何失误(Q1亏损、毛利率压缩、销量不及)都会重新打开下行空间。中国电动车群体因结构性原因(价格战、政策风险)而便宜,一个盈利的季度并不能将其抹去。

我们的看法:净多头,但其不对称性不如我们在$5档位初始覆盖时那般极端。悬顶解除的重估(融资风险消失、盈利得到证明)是真实的,且随着估计重置仍部分在前方;但二元的盈亏平衡上行如今已被捕获。我们看到在2026年执行与神玑期权价值上有进一步上行空间,风险/回报有利,但不再是一根盘起的弹簧。那种平衡 — 有利但不极端 — 是“跑赢大盘”,而非一个拍桌子式的强烈推荐。

模型更新与估值框架

估值框架:蔚来正从一个“通往盈利之路”的故事过渡为一个早期盈利的成长故事,估值视角也随之转变。在约$5.70/ADR,它仍以低个位数的EV/前瞻销售倍数交易 — 对一家如今已盈利、FCF为正、自我造血、销量增长30%以上的公司而言是便宜的 — 此前的折价(融资风险)已基本移除。多头回报是随着2026年估计重置为盈利的一年,倍数向已盈利的电动车同业水平重估,外加未被定价的神玑期权价值;空头风险是Q1亏损或毛利率压缩重新打开折价。在存亡性的资产负债表风险消失、盈利能力得到证明之后,结果分布已决定性地向上行倾斜 — 这正是上调评级的依据。

财报后投资逻辑记分卡

总体:投资逻辑决定性增强。五个多头要点确认(包括新的、决定性的那个 — 实际盈利),两个主导的空头要点(融资悬顶与连续目标滑期)已化解或驳斥。剩余风险 — 成本上涨与Q1季节性 — 真实但属次要,且两者都不威胁结构性的盈利重置。蔚来已从“能否生存”毕业为“能多盈利地增长”。

行动:由“持有”上调至“跑赢大盘”。两个季度的等待结束了:蔚来清除了我们上调框架中的每一项条件并有所超越,交出GAAP盈利、结构性的18.1%毛利率,以及解除融资悬顶的连续第二个季度正FCF。对一家如今已盈利、自我造血的成长者而言,估值仍不苛刻,而神玑股权增添了未被定价的期权价值。我们仅就Q1真空期与成本上涨风险收敛了我们的信念 — 这使其成为一个有度量的“跑赢大盘”,而非拍桌子式的强烈推荐。若2026年毛利率压缩至约15%以下,或销量增长停滞在约25%以下,我们会重新考虑回到“持有”;若证实季度盈利能力能挺过季节性周期,我们会进一步加码这一判断。