毛利率守住低谷:蔚来确认盈利拐点具有结构性 — 维持“跑赢大盘”评级
核心要点
- 可持续性的考验正是本季度的全部意义所在 — 而蔚来通过了考验。整车毛利率录得18.8%,连续第四个季度改善,与第四季度的18.1%基本持平,尽管环比交付量在进入季节性低谷时下滑约33%。整体毛利率达到19.0%(对比一年前的7.6%)。我们在第四季度上调评级时,悬而未决的问题是毛利率改善能否挺过第一季度的季节性低点;答案是肯定的,且毫无悬念。
- 非GAAP盈利能力连续第二个季度保持。调整后经营利润6680万元人民币、调整后净利润4350万元人民币,使蔚来在其最弱的季节性季度仍保持非GAAP口径下的盈利。3.321亿元人民币(约4600万美元)的GAAP净亏损是一次小幅、季节性的回落 — 这正是我们在第四季度所提示的结果(“第一季度可能出现小幅亏损……只要毛利率守住约18%,并不损害投资逻辑”)。毛利率守住了;投资逻辑完好无损。
- 高端品牌是引擎,而且正在全力运转。全新ES8在215天内交付达10万台(40万元人民币以上车型的纪录),在40万元人民币以上大型SUV细分市场占据49.7%的份额,整车毛利率超过20% — 贡献了总毛利的约50%。ES9旗舰(50万元人民币以上)于5月27日开始交付,且对ES8零内部蚕食:ES9预售后,ES8的订单量实际上还环比周增长30%。蔚来品牌39万元人民币的平均售价如今在中国已高于宝马,比奥迪高约50%。
- 第二个利润引擎正在浮现。其他销售毛利率(服务、能源、社区)创下20.6%的纪录,且无一次性因素 — 管理层现将全年目标设定为20%,并将服务定位为一项为换电网络建设提供资金的结构性增长驱动力。即便在季节性疲弱的季度,现金储备仍增至482亿元人民币,研发费用同比再降40.7%至19亿元人民币。该模式可自我造血,且具备正向经营杠杆。
- 评级:维持“跑赢大盘”。本次财报确认了上调评级所需的一切 — 可持续的毛利率、持续的非GAAP利润、不断增长的现金余额,以及得到验证的高端定价能力。需关注的事项是第二季度的成本上涨阶梯(内存、锂、铜合计每台增加超1万元人民币),以及全年整车毛利率目标小幅下调至17–18%,但管理层拥有可信的产品结构与供应链防御手段,并指引第二季度交付量强劲反弹至11万–11.5万台(同比+53–60%)。该股在3月低点反弹后因利好兑现回调而下跌 — 这反而改善而非削弱了风险回报比。我们维持“跑赢大盘”。
业绩 vs. 一致预期
2026年第一季度业绩对照表
| 指标 | 2026年第一季度实际值 | 一致预期 / 指引 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入(人民币) | 255.327亿元人民币 | 约256.5亿元人民币 | 不及预期 | −1.9% |
| 营业收入(美元) | 37.015亿美元 | 约37.2亿美元 | 不及预期 | −1.9% |
| 每ADS摊薄EPS | 小幅亏损(超预期) | 更大亏损 | 超预期 | 好于市场担忧 |
| 交付量 | 83,465 | 80,000–83,000(指引) | 超预期 | 高于指引上限 |
| 整车毛利率 | 18.8% | 约17–18% | 超预期 | 环比+70bp |
| 毛利率 | 19.0% | 约17% | 超预期 | 环比+150bp |
| 调整后净利润(非GAAP) | +4350万元人民币 | 约盈亏平衡/亏损 | 超预期 | 连续第二个季度 |
| GAAP净利润/(亏损) | (3.321亿元人民币) | 亏损 | 季节性亏损 | 对比第四季度+3亿元人民币 |
同比比较
| 指标 | 2026年第一季度 | 2025年第一季度 | 同比变化 |
|---|---|---|---|
| 交付量 | 83,465 | 42,094 | +98.3% |
| 总营业收入(人民币) | 255.327亿元人民币 | 120.347亿元人民币 | +112.2% |
| 整车销售收入(人民币) | 228亿元人民币 | 约99.48亿元人民币 | +129.2% |
| 整车毛利率 | 18.8% | 10.2% | +860bp |
| 毛利率 | 19.0% | 7.6% | +1,140bp |
| 研发费用(GAAP) | 19亿元人民币 | 32.05亿元人民币 | −40.7% |
| 净利润/(亏损)(人民币) | (3.321亿元人民币) | (67.5亿元人民币) | 收窄约95% |
同比比较是这场转型最清晰的写照:交付量近乎翻倍(+98%)驱动毛利率提升+1,140bp,净亏损收窄约95%。整车毛利率在十二个月内从10.2%几乎翻倍至18.8%。营业收入增长112%,而研发费用绝对额下降41% — 这是最极致的经营杠杆。一年前蔚来每季度烧钱约68亿元人民币;如今它产生正向经营性现金流和非GAAP利润。这不是渐进式改善;这是一家截然不同的公司。
环比比较
| 指标 | 2026年第一季度 | 2025年第四季度 | 环比变化 |
|---|---|---|---|
| 交付量 | 83,465 | 124,807 | −33.1%(季节性) |
| 总营业收入(人民币) | 255.327亿元人民币 | 347亿元人民币 | −26.3%(季节性) |
| 整车毛利率 | 18.8% | 18.1% | +70bp(连续第四次改善) |
| 毛利率 | 19.0% | 17.5% | +150bp |
| 其他销售毛利率 | 20.6% | 11.9% | +870bp(4年新高) |
| 净利润/(亏损)(人民币) | (3.321亿元人民币) | +3亿元人民币 | 季节性回落 |
| 现金储备(人民币) | 482亿元人民币 | 459亿元人民币 | +23亿元人民币 |
财报质量
营业收入与ASP(不及预期,但产品结构优质):营业收入环比下滑26%,而交付量下滑33% — 这意味着平均售价(ASP)再次上升,至约27.3万元人民币,因为高端蔚来品牌占第一季度销量的约70%(83,465台中的58,543台),而价格更低的乐道和萤火虫的季节性回落最为明显。相对一致预期约1.9%的营收不及在产品结构质量面前微不足道:一个高端占比更高的季度,恰恰是驱动毛利率超预期的原因。
毛利率(干净的超预期):18.8%的整车毛利率是本次财报最具决定性的数字。它在环比交付量下滑33%的情况下基本保持持平 — 这是最有力的证据,表明毛利率是结构性的(产品结构 + 成本管控),而非销量杠杆的产物。仅ES8就以超过20%的整车毛利率贡献了约50%的总毛利。创纪录的20.6%其他销售毛利率是第二个引擎,管理层确认其不含任何一次性收益。
利润(非GAAP超预期,GAAP季节性亏损):调整后经营利润(6680万元人民币)和调整后净利润(4350万元人民币)使蔚来连续第二个季度保持非GAAP盈利。3.321亿元人民币的GAAP净亏损反映的是销量下滑33%在一个季度内对固定成本基础形成的去杠杆效应,加上股权激励 — 而非毛利率或需求问题。随着第二季度交付量指引反弹至11万–11.5万台,经营杠杆将在下一季度重新转为正向。
分品牌表现
分品牌交付结构 — 2026年第一季度
| 品牌 | 第一季度交付量 | 占比 | 大致ASP | 市场地位 |
|---|---|---|---|---|
| 蔚来(高端) | 58,543 | 70% | 约39万元人民币 | 中国30万元人民币以上纯电第一;ASP高于宝马 |
| 乐道(主流家用) | 13,339 | 16% | 约24万元人民币 | L90居20–30万元人民币大型SUV第一 |
| 萤火虫(高端小车) | 11,583 | 14% | 高端 | 高端小车第一;约2/3细分份额 |
| 合计 | 83,465 | 100% | 约27.3万元人民币 | 同比+98.3%;高于指引 |
品牌结构是毛利率背后的故事:高端蔚来品牌占第一季度销量的70%(相比之下,季节性更强的第四季度结构更为均衡),综合ASP和毛利率因此双双提升。这就是多品牌组合作为毛利率稳定器的作用 — 当季节性销量下滑时,毛利率更高的高端品牌表现最稳,恰好在经营杠杆最弱的时候缓冲了综合毛利率。
蔚来品牌 / ES8 与 ES9 — 高端飞轮
全新ES8在215天内交付达10万台 — 这是中国任何售价超过40万元人民币的乘用车的纪录 — 连续五个月在40万元人民币以上大型SUV细分市场(涵盖所有动力形式)占据49.7%的份额,整车毛利率超过20%,贡献了约50%的总毛利。ES9旗舰行政SUV(50万元人民币以上,对标宝马X7 / 奔驰GLS)于5月27日开始交付。关键在于,ES9的预售并未蚕食ES8 — ES8订单量在ES9试驾启动后环比周增长30%,并在5月前20天创下自10月以来的新高。
"One week after the ES9 [pre-launch], the order intake for the ES8 increased by 30%… in the first 20 days of May, the order intake on the ES8 has created a new history high since October [the ES8 launch]." — William Li, Founder, Chairman & CEO
研判:“无内部蚕食”的动态是最重要的品牌数据点。它证明蔚来品牌具备价格阶梯空间 — ES9扩大了高端可触达市场(吸引到店流量,这些流量会转化为购买任一车型),而非分流既有的ES8需求。一个能在40万元人民币以上的畅销车之上叠加50万元人民币以上旗舰车、且无内部蚕食的高端品牌,拥有真正的品牌资产,并将高毛利的销量空间延伸至整个2026年。
乐道 / L80 与 L90 — 五款车型的大型SUV浪潮
乐道在季节性疲弱的季度交付13,339台,其中L90在20–30万元人民币大型SUV细分市场居首。L80(一款大型五座SUV,在中国所有五座SUV中货舱容量最大)于5月15日上市,瞄准规模约为三排座细分市场3倍的五座市场。2026款L90改款增加了自研NX9031芯片和新ADAS架构;升级版L60将于5月底亮相。
研判:乐道仍是销量增长的杠杆,也是最易受新车效应消退和价格竞争影响的领域。L80更大的可触达市场(五座 vs. 三排座)是2026年的关键销量催化剂,但乐道的品牌知名度仍处于起步阶段(管理层将其类比为蔚来品牌2020年的知名度水平),这正是40–50%全年销量目标存在执行风险的原因。缓解因素:乐道毛利率较低,意味着销量不及预期对毛利的影响有限 — 这正是保护了第四季度盈亏平衡的同一动态。
萤火虫 — 带有溢价的高端小车
萤火虫交付11,583台,以约三分之二的市场份额位居高端小车细分市场第一,ASP比小车竞争对手高出约50%。改款车型已在第二季度开始交付,带来动力总成和智能体验升级,萤火虫也延续了轻资产的海外扩张(现已进入10个国家)。
研判:萤火虫在其细分领域约50%的定价溢价,验证了“三大品牌全部高端”的定位是真实的,而非营销话术。它仍然是销量补充和海外先锋,而非毛利率驱动力,但其定价能力是更广泛品牌逻辑的一个有用佐证。
其他销售 — 20.6%毛利率的拐点
其他销售27亿元人民币(同比+31.2%)创下20.6%的毛利率纪录 — 现已结构性地高于整车毛利率。驱动因素(据管理层,无一次性):用户对高端售后/配件/社区产品的强粘性和付费意愿、能源服务的效率提升(单站运营成本下降),以及能源/电力交易优化(谷时充电、电网互动)。管理层设定20%的全年其他销售毛利率目标,并将该业务定位为正接近成为一项可持续的第二增长引擎的拐点。
研判:这是模型中最被低估的一项。一项以经常性、基于保有量驱动、毛利率20%以上的服务业务 — 高于汽车本身 — 与超过90万台且不断增长的车队复合增长,并在内部为换电网络扩张提供资金。随着ADAS订阅开始变现(目前对早期用户免费,二手车买家需付费),其他销售将成为叠加在硬件之上的更高毛利的年金层。它日益成为毛利率和FCF故事的核心,而非可有可无的零头。
关键议题与管理层评论
管理层整体基调:自信,且明显更偏战略而非运营 — 一支已赢得生存之争、如今正在捍卫高端特许经营的团队的语调。管理层在电话会上谈的是品牌定位(“下一个BBA”的提法)、价格定力(明确拒绝以折扣换销量),以及针对成本上涨的毛利率防御,而非证明自己能赚钱。最清晰的一条主线是一种明确的理念:在改善毛利率和EBIT的同时保持合理的销量增长,而非以毛利率换销量 — CBU(成本经营单元)思维的转变如今已完全内化。管理层适当保留的地方是:每台超1万元人民币的成本上涨阶梯,以及小幅下调至17–18%的全年毛利率目标。
1. 毛利率可持续性得到确认:季节性低谷中守住18.8%
本季度决定性的证明点。18.8%的整车毛利率环比上升70bp,并标志着连续第四个季度改善 — 而这是在销量进入第一季度低点下滑33%的情况下实现的。ES8(毛利率超20%,占总毛利约50%)是其支撑。
"Vehicle margin came in at 18.8%, improving quarter-over-quarter for the fourth consecutive quarter… the increase… is mainly because of the higher contribution by the higher-margin models, especially the ES8 contributing 50% of the margin where ES8 itself has over 20% vehicle margin in Q1." — Stanley Qu, CFO
研判:在季节性低谷中守住约18%的毛利率,是本次财报中最重要的单一事实 — 它将毛利率故事从“周期性峰值”(第四季度的空头论点)转变为“结构性底部”。这正是我们在第四季度时所说需要看到的可持续性证据,也是我们以信心而非谨慎维持“跑赢大盘”评级的依据。
2. GAAP回落属季节性 — 非GAAP利润保持
蔚来录得GAAP净亏损3.321亿元人民币,但保持调整后经营利润(6680万元人民币)和调整后净利润(4350万元人民币)为正 — 这是在最弱的季节性时点连续第二个非GAAP盈利季度。
"Net loss was RMB0.3 billion compared with… net profit of RMB0.3 billion last quarter. Excluding share-based compensation expenses, adjusted net profit was RMB43.5 million." — Stanley Qu, CFO
研判:季节性GAAP亏损是一桩非事件 — 我们在第四季度已明确预测,且其成因(一个季度内33%的销量去杠杆)将随第二季度销量反弹至11万–11.5万台而在下一季度逆转。真正重要的信号是非GAAP盈利能力挺过了低谷,这意味着“每个季度都能盈利”的可持续性问题如今已得到肯定回答。空头在第四季度时“一个盈利季度不能造就一家盈利公司”的反驳,在最艰难季度连续第二个非GAAP利润之后已经站不住脚。
3. ES8占约50%细分份额,ES9上市无内部蚕食
ES8占据40万元人民币以上大型SUV细分市场49.7%的份额,并在215天内交付达10万台。ES9(50万元人民币以上)于5月27日上市,管理层报告ES9预售提振了ES8订单(环比周+30%),而非蚕食 — 两者定位差异化(ES9为行政旗舰,ES8为全能型高端SUV)。
"NIO is widely recognized as a premium brand… many users have already established a consensus where NIO will be the next [equivalent of] Mercedes, BMW and Audi… in Q1, the NIO brand has an average selling price of RMB390,000 — around RMB50,000 higher than that of BMW and 50% higher than that of Audi." — William Li, Founder, Chairman & CEO
研判:在40万元人民币以上价位拥有约50%的细分份额、ASP在中国高于宝马,这是真正的高端品牌资产 — 也是市场最迟才肯认可的资产。ES9不蚕食ES8的动态证明该品牌能够向上延伸并扩大高端市场池。这是支撑可持续毛利率的结构性护城河:蔚来在一个竞争对手难以轻易跟进的细分市场中,日益靠品牌和体验而非价格竞争。
4. 成本上涨防御:2026年守住17–18%毛利率
管理层首次量化了2026年的成本逆风:内存芯片、碳酸锂、NCM、铜和铝从第二季度起平均每台增加超过1万元人民币。针对这一点,蔚来设定了17–18%的全年整车毛利率目标 — 较隐含的约18%略有下调 — 并通过三大杠杆来防御:更优的产品结构(更多ES8/ES9)、价格定力(不以牺牲毛利率换折扣),以及供应链工程/商务工作(宣称5–10%的成本优化机会)。
"Starting Q2 and beyond, on average, the cost impact per unit is… more than RMB10,000. But for the full year, the company still aims to achieve a vehicle margin of around 17% to 18%." — Stanley Qu, CFO
研判:这是2026年毛利率故事的核心风险,管理层的防御可信但并无保证。每台超1万元人民币的冲击是真实且全行业性的;蔚来的优势在于其高端产品结构比走量品牌同行更能消化它,而其明确拒绝打折以一定销量为代价守住了毛利率。我们将2026年整车毛利率建模为17–18%(与下调后的目标一致) — 较第一季度18.8%回吐50–100bp,但仍代表结构性跃升。成本上涨封顶了毛利率的进一步上行空间,但不会打破投资逻辑。
5. 价格定力:拒绝以折扣追逐销量
管理层反复将其策略表述为稳定价格、同时回收折扣/激励 — 在两者冲突时明确选择毛利率而非销量。其逻辑是:在成本上涨的环境中,低价不再能换来规模经济(原材料成本不会随销量下降),因此打折会摧毁毛利率却换不来销量回报。
"Our overall strategy is still to stabilize our prices while… dialing back on some discounts and promotions… maintaining and improving our overall competitiveness… rather than just sacrificing on the margin for the sake of the volume." — William Li, Founder, Chairman & CEO
研判:这是迄今对后CBU管理理念最清晰的阐述,也是高端品牌的正确选择 — 它保护了毛利率特许经营和品牌的价格完整性。代价是它让40–50%的销量增长目标面临更大风险(在价格战中,你不可能既拒绝打折又追逐激进销量)。我们将此解读为管理层将毛利率/EBIT置于头条销量数字之上,这对股权而言是正确的优先级,但也支持我们对销量目标的下修。
6. 自研芯片放量:出货超25万颗,H2覆盖80–85%车队
蔚来已出货超过25万颗自研NX9031 5nm智能驾驶芯片,将其从蔚来品牌扩展至乐道(从L90开始),并预计到2026年下半年,其80–85%的车辆将搭载自研芯片。新的NWM(世界模型 + 强化学习)ADAS架构使城区NOP里程环比+92%、智驾使用时长环比+116%,而实现同等性能仅使用竞争对手约20%的算力。ADAS将通过订阅变现(对早期用户免费;二手车买家付费)。
"In the second half of this year… more than 80% or 85% of our cars will be equipped with our in-house developed smart driving chips… we are only using 20% of the [compute] in comparison to our peers to achieve the same or even better smart driving experience." — William Li, Founder, Chairman & CEO
研判:垂直整合飞轮正在复合 — 自研芯片降低BOM成本(支撑毛利率),跨品牌统一的ADAS架构提升研发效率(支撑研发持平的经营杠杆),订阅模式在其他销售内部创造了未来的高毛利软件年金。再加上经外部验证的神玑(Shenji)芯片子公司(估值超80亿元人民币,募资22.57亿元人民币),蔚来的芯片项目是一项真实且被低估的资产,也是一项结构性的成本/差异化优势。
7. 自我造血不变:现金储备增至482亿元人民币
蔚来产生正向经营性现金流,并在季节性最弱的季度将现金储备从459亿元人民币增至482亿元人民币 — 尽管录得GAAP亏损。研发费用同比再降40.7%至19亿元人民币;SG&A同比下降20.5%至35亿元人民币。
研判:在低谷季度仍以正向经营性现金流增长现金余额,确认了第四季度确立的自我造血状态是可持续的,而非单季度的产物。曾经困扰我们两次给予“持有”评级的融资/稀释隐忧如今已彻底化解。该模式靠内部资金支撑自身增长、换电网络建设和研发 — 这是2026年蔚来区别于以往任何一年的最关键结构性变化。
8. 乐道L80与品牌知名度建设
乐道L80(大型五座SUV)进入一个规模约为三排座细分市场3倍的市场,订单量符合预期。管理层坦言,乐道的主要约束是品牌知名度(在约20个月的交付后大致相当于蔚来品牌2020年的水平),并详述了草根和明星主导的知名度建设举措,指出一旦建立知名度,转化率很高。
研判:L80更大的可触达市场是2026年乐道的关键销量催化剂,但品牌知名度差距是40–50%销量目标上诚实的约束。管理层的说法 — 一旦用户了解品牌转化率就很高 — 令人鼓舞,但尚未在规模上得到验证。我们将乐道销量视为全年交付结果的主要摆动因素,也是我们将增长目标下修至约30–40%的原因。
指引与展望
| 指标 | 2026年第一季度实际值 | 2026年第二季度指引 | 2026财年目标 |
|---|---|---|---|
| 交付量 | 83,465 | 110,000–115,000(同比+53–60%) | 同比+40–50%(约45.6万–48.9万) |
| 整车毛利率 | 18.8% | 约17–18%(成本上涨) | 17–18% |
| 研发(每季度) | 19亿元人民币 | 约20亿–25亿元人民币 | 约20亿–25亿元人民币 |
| SG&A | 35亿元人民币 | 更高(第二季度上市周期) | 约营收的10% |
| 盈利能力 | 连续第二个非GAAP盈利季度 | 随销量反弹改善 | 全年非GAAP经营利润 |
第二季度交付指引11万–11.5万台(同比+53–60%)是一次强劲的环比反弹(+32–38%),逆转了第一季度的季节性去杠杆,并由密集的第二季度上市周期支撑(ES9于5月27日上市,L80已在交付,2026款L90/L60改款,2026款5/6系)。全年框架不变:40–50%销量增长、17–18%整车毛利率,以及全年非GAAP经营利润。管理层提示,第二季度SG&A因上市周期营销投入而在绝对额上上升,随后于下半年回落。
2026年隐含轨迹:上半年交付约19.5万–19.8万台(第一季度8.3万 + 第二季度约11.2万)使蔚来有望迎来强劲的一年,但40–50%的全年目标(约45.6万–48.9万)要求下半年单季度平均约13万–14.5万台 — 在五款车型的大型SUV阵容全面爬坡下可实现,但取决于乐道的品牌知名度进展和宏观环境。我们建模约42万–45万台(+29–38%),这是对目标的下修,但鉴于毛利率韧性,仍支撑非GAAP经营利润目标。
市场预期 vs. 目标:一致预期在第四季度首次盈利财报后已大幅上移;第一季度营收小幅不及,但利润超预期和强劲的第二季度指引使预期大体维持。争论已彻底从“蔚来能否盈利”转向“成本上涨会压缩多少毛利率,以及销量目标是否现实” — 这是一场远比一年前那种生死存亡之争更具建设性的辩论。
指引风格:管理层愿意量化成本逆风(每台超1万元人民币)并小幅下调毛利率目标(至17–18%),而非维持一个理想化的数字,这读来可信,并与前三次电话会上的自律姿态一致。强劲的第二季度交付指引由具体的上市节奏支撑,而非空想。
分析师问答精选
ES9上市及其是否蚕食ES8
开场交流探究了ES9的订单势头,以及一款全新的50万元人民币以上旗舰是否会单纯地从40万元人民币以上的ES8抽走需求。管理层报告的情况恰恰相反 — ES9预售提振了ES8订单 — 并将两者定位为差异化、互补的产品。
问: "Can you share… order flow during the presale period [for ES9]? And… can ES9 order impact ES8 order book?"
— Bin Wang, Deutsche Bank
答: "We actually didn't see the launch of the ES9 diluting or cannibalizing… the ES8. Instead, it is generating positive impact… One week after the ES9 [pre-launch], the order intake for the ES8 increased by 30%… ES9 is more of a flagship executive SUV… competing with… BMW X7 or Mercedes GLS, where the ES8 is more of an all-around SUV." — William Li, Founder, Chairman & CEO
研判:无内部蚕食加上ES8订单环比周增长30%,是高端品牌资产和价格阶梯空间最有力的证据。ES9扩大了高端可触达市场池,而非重新分配既有需求 — 旗舰车的到店流量会转化为购买任一车型。这延伸了高毛利的高端销量空间,并为支撑17–18%毛利率目标的下半年产品结构降低了风险。
面对成本上涨的第二季度及全年毛利率指引
一位分析师就内存和原材料成本上涨追问前瞻性毛利率指引。管理层量化了每台超1万元人民币的冲击,并承诺17–18%的全年整车毛利率,详述了用于防御的产品结构/定价/供应链杠杆。
问: "Can you provide a second-quarter gross margin guidance given… the cost increase, such as memory[?] What's your outlook for the gross margin in the next several quarters?"
— Bin Wang, Deutsche Bank
答: "Starting Q2 and beyond, on average, the cost impact per unit is… more than RMB10,000. But for the full year, the company still aims to achieve a vehicle margin of around 17% to 18%… [by] further increas[ing] the product mix of higher-price, higher-margin products like the ES8 and ES9… maintain[ing] stable pricing… and work[ing] closely with our supply chain partners." — Stanley Qu, CFO
研判:对一个小幅下调目标的可信、具体的防御。在量化每台超1万元人民币的冲击并下调至17–18%(从隐含的约18%)上的坦诚,与管理层的自律姿态一致。产品结构杠杆(ES8/ES9)是最强的防御,因为这些产品的毛利率超过20%;风险在于增长目标所需的低毛利率乐道销量会稀释综合毛利率。我们建模17–18% — 与指引一致。
维持非GAAP盈利能力与OpEx运行率
一个问题询问蔚来能否在当前OpEx参数下贯穿2026年维持季度非GAAP利润,以及下一个研发上升周期何时开始。管理层重申了全年非GAAP经营利润目标和每季度20亿–25亿元人民币的研发区间,并将效率归功于CBU机制。
问: "NIO has posted 2 consecutive non-GAAP profitable quarters. Do you anticipate maintaining the quarterly non-GAAP profit target throughout 2026? [And can] SG&A… below 10% and… R&D… RMB2 billion to RMB2.5 billion… support robust business growth?"
— Tim Hsiao, Morgan Stanley
答: "For the full year 2026, our financial target is… positive non-GAAP operating profit… the productivity or the yield of RMB2 billion investment as of today is equivalent to maybe the result of RMB3.5 billion R&D investment in the past years… we've been staying with the battery-electric-vehicle road map, which can make us more focused than… peers [who] split their efforts for different powertrain systems." — Stanley Qu, CFO
研判:今天20亿元人民币的研发能产出过去35亿元人民币才能产出的成果,这一说法一句话道出了经营杠杆逻辑 — 而专注纯电(相比在纯电/增程/混动多种动力系统之间分散精力的同行)是真正的效率优势。研发区间持平却能同时支撑新车节奏和芯片/OS路线图,这正是即便有成本上涨、全年非GAAP利润目标仍可实现的原因。需关注的事项是,研发持平是否最终会在2027年及以后损害竞争力。
拥挤的大型SUV细分市场中的高端护城河
在竞争对手以激进定价推出大型电动车之际,一位分析师询问是什么保护着蔚来的领先地位。管理层以品牌作答 — “下一个BBA”的定位、高于宝马的39万元人民币蔚来品牌ASP,以及让其得以避开价格竞争的情感/社区护城河。
问: "The success of [your large SUV] since late last year has attracted competitors… with very aggressive pricing. How do you think about the competition… And what is the moat for NIO?"
— Paul Gong, UBS
答: "NIO is widely recognized as a premium brand… the next [equivalent of] Mercedes, BMW and Audi… when the entire industry is under heavy cost pressure, a low price point may not generate scale effect… a higher volume does not translate into a good margin… we will insist on our premium brand positioning and… emotion experience." — William Li, Founder, Chairman & CEO
研判:在原材料成本上涨的环境中规模不再带来成本优势 — 因此打折会摧毁毛利率却换不来销量回报 — 这一论点在分析上是成立的,并将竞争动态重塑为对蔚来有利。在成本上涨、价格战的市场中,一个拥有定价能力和情感/社区护城河的高端品牌,在结构上比走量玩家更具优势。这是为何毛利率能够守住的最清晰陈述:蔚来选择以品牌而非价格竞争。
创纪录的20.6%其他销售毛利率
一位分析师询问是什么驱动了创纪录的其他销售毛利率,以及它是否为一次性因素。管理层确认无一次性,将其归因于用户粘性/付费意愿、能源服务效率,以及能源/电力交易优化 — 并指引全年其他销售毛利率为20%。
问: "The gross profit margin of other sales has [had] a significant improvement… to above 20%… Could you quantify the main drivers… And is there any one-off effect?"
— Jing Chang, CICC
答: "There was no one-off impact… NIO… has been committed to… brand connections with our users… we have a very strong user stickiness and willingness to pay for these premium services… we are also leveraging our energy and power services by doing off-peak… charging and… electricity trading… For the full year 2026, we have the target for a 20% other sales margin." — Stanley Qu, CFO
研判:一项可持续、无一次性、20%以上的服务毛利率,是一个市场低估的、真正重要的第二利润引擎。它比汽车本身毛利率更高,与保有量复合增长,为换电网络建设提供资金,并将随ADAS订阅变现而增长。这种经常性、高毛利的收入,在规模化后能够结构性地提升集团毛利率并平滑整车销售的周期性 — 是多头观点中被低估的一环。
自研芯片部署与ADAS路线图
一个问题寻求ADAS战略和自研芯片部署节奏的最新进展。管理层详述了已出货超25万颗NX9031芯片、下半年80–85%的车队渗透率目标、算力高效的NWM架构,以及ADAS订阅变现路径。
问: "Can you give us a quick update of your ADAS strategy… how fast will your in-house chip be deployed to the rest of the model[s], and how [will] this… make your product much more competitive?"
— Y.C. (Nick) Lai, JPMorgan
答: "We have already shipped more than 250,000 pieces of the chips… In the second half of this year… more than 80% or 85% of our cars will be equipped with our in-house developed smart driving chips… we are only using 20% of the [compute] in comparison to our peers… for the use[d] cars, they will have to pay for the ADAS subscription. So for the long term, we see the potential in that." — William Li, Founder, Chairman & CEO
研判:完整的垂直链条 — 芯片 → 世界模型 → 闭环数据 → 订阅商业模式 — 如今已经完整并在放量,这在电动车厂商中实属罕见。下半年80–85%的车队渗透率复合了单台BOM节省,而ADAS订阅变现(目前免费,二手车买家付费)埋下了未来高毛利软件年金的种子。这是一项市场几乎按零定价的结构性成本与差异化优势。
他们没有说的
- GAAP盈利能力何时变得可持续:全年目标仍明确为非GAAP经营利润。在第四季度GAAP转正、第一季度GAAP亏损之后,管理层未就贯穿整个季节性周期的持续GAAP净盈利给出路线图 — 这一最严格的标准仍未被触及。
- 通往40–50%的现实销量路径:管理层维持了全年销量目标,但在被追问下滑的5/6/7系和疲软的整体市场时,并未说明无折扣定价策略如何与激进的销量增长共存。“不以毛利率换销量”与“40–50%增长”之间的张力悬而未决。
- 乐道通往规模化盈利的路径:乐道的品牌知名度差距(类比NIO的2020年水平)得到承认,但管理层未就乐道何时在规模上达到其超15%的毛利率目标给出时间表或销量门槛 — 令最大的销量增长杠杆的经济性模糊不清。
- 全年成本上涨的量级:给出了第二季度每台超1万元人民币的数字,但管理层未量化全年累计的毛利率拖累,也未说明所宣称的5–10%供应链优化中有多少是已签约的、多少是理想化的。
- 关联方 / BaaS应收款:与前几个季度一样,与电池资产(BaaS)关联方相关的不断增长的应收款 — 随着BaaS渗透率上升,它日益成为现金流和资本结构图景中重要的一部分 — 本季度未被讨论。
市场反应
- 财报前格局:蔚来ADR在首次盈利催化下从3月低点反弹约50%以上,随后在财报前回落 — 5月18日下跌5.4%至约5.91美元,交易者在报告前提前布局。在第四季度大涨后,市场预期已被抬高。
- 当日反应(5月21日):ADR从约5.94美元的盘中高点滑落至约5.53美元 — 这是下跌的一天 — 尽管交付量增长98%、毛利率18.8%、连续第二个非GAAP利润。
- 关键信号:一份高质量财报遭遇抛售,是仓位平仓,而非基本面重估。在第四季度后的大涨之后,利好已被price in;小幅GAAP亏损、每台超1万元人民币的成本上涨提示,以及下调至17–18%的毛利率目标,给了获利了结者抛售的借口。
这一反应呼应了2025年第三季度“超预期却回落”的动态,而解读是相同的:盘面反映的是仓位,而非恶化。本季度的基本面是对上调评级逻辑的一次干净确认 — 毛利率在低谷中的可持续性、持续的非GAAP利润、增长的现金储备、得到验证的高端定价。在约50%的反弹后出现利好兑现回调并不改变这一点;如果说有什么影响,它反而将这只2026年盈利能力明显高于市场充分认可水平的股票的入场点重置到了更具吸引力的位置。我们将回调视为机会,与维持的“跑赢大盘”评级一致。
市场观点
辩论:蔚来能否在成本上涨阶梯下守住约18%的整车毛利率?
多头观点:第一季度的18.8%挺过了33%的销量下滑,证明毛利率是产品结构与成本结构性的,而非依赖销量。ES8/ES9的高端结构(均超20%毛利率)、无折扣的价格定力,以及5–10%的供应链优化机会,即便面对每台超1万元人民币的逆风,也能守住17–18%的全年目标。
空头观点:每台超1万元人民币的上涨从第二季度起完全显现,恰逢低毛利率的乐道销量为增长目标而放量;无折扣立场牺牲了实现40–50%所需的销量。综合毛利率漂移向16%,全年非GAAP利润变薄。
我们的看法:偏多。可持续性证明(毛利率挺过低谷)是硬证据,高端结构防御可信。我们将全年整车毛利率建模为17–18% — 较第一季度温和回吐,但仍能跨过非GAAP经营利润门槛。成本上涨封顶上行空间,但不会打破投资逻辑;毛利率接近17%加上销量反弹已经足够。
辩论:考虑到无折扣策略,40–50%的销量目标是否现实?
多头观点:五款大型SUV(ES8、ES9、L90、L80,加上ES8五座版)全面爬坡、L80更大的五座可触达市场,以及高端纯电渗透率顺风,支撑40–50%的增长;第二季度指引(同比+53–60%)表明爬坡已经在进行中。
空头观点:你不可能在价格战和持平至下行的整体市场中既拒绝打折又增长40–50%。乐道的品牌知名度差距封顶了销量杠杆,老化的5/6/7系面临约20%的下滑 — 这意味着几乎全部增量都要靠新的大型SUV来完成。
我们的看法:对字面目标偏空,对质量偏多。我们将销量增长建模为约30–40% — 低于40–50%目标 — 反映价格定力与激进销量之间真实存在的张力。但我们认为“毛利率优先于销量”对股权而言是正确的:一个35%增长、17–18%毛利率且非GAAP盈利的年份,优于以摧毁毛利率的折扣换来的50%增长。只要利润落地,销量下修就不构成投资逻辑风险。
辩论:在大涨之后,还剩多少上行空间?
多头观点:对一家如今可持续盈利、自我造血、拥有482亿元人民币现金储备、验证过的高端品牌(ASP高于宝马)、20%以上服务毛利率第二引擎,以及被低估的芯片子公司(80亿元人民币以上)的成长企业而言,蔚来的EV/销售额仍然便宜。随着2026年预期因毛利率可持续性而向上重置,估值倍数有扩张空间;利好兑现回调改善了入场点。
空头观点:该股已从低点反弹约50%以上;在绝对利润仍然不高的水平上,容易的重估已经完成,而中国电动车板块因结构性原因(价格战、政策、地缘政治)估值偏低,一个好年份无法抹去。成本上涨和销量/折扣的张力封顶了近期预期的上行空间。
我们的看法:净偏多,可持续性证明令天平倾斜。第一季度确认毛利率和非GAAP利润能挺过季节性低谷,实质性地降低了市场正在定价的2026年盈利路径的风险,而第二引擎(服务)和芯片子公司的期权价值是真实的、未被定价的上行空间。我们认为在2026年执行和分部加总(sum-of-the-parts)上还有进一步上行空间,而利好兑现回调提供了更好的入场点。这就是“跑赢大盘” — 有所克制,但基本面逻辑如今明显在轨。
模型更新与估值框架
| 项目 | 此前(第四季度财报) | 更新(2026年第一季度) | 原因 |
|---|---|---|---|
| 2026年第一季度结果 | 可能出现小幅GAAP亏损 | 如预期:小幅GAAP亏损,非GAAP利润 | 毛利率守住18.8%;投资逻辑确认 |
| 2026财年交付量 | 约42万–46万(+29–41%) | 约42万–45万(+29–38%) | 无折扣立场;乐道知名度差距 |
| 2026财年整车毛利率 | 16–18% | 17–18% | 第一季度可持续性 + 管理层目标;成本上涨封顶 |
| 2026财年非GAAP经营结果 | 约盈亏平衡至适度盈利 | 适度盈利(在轨) | 连续2个非GAAP利润;毛利率有韧性 |
| 其他销售毛利率 | 约12% | 约18–20% | 第一季度创纪录20.6%;全年目标20%;结构性 |
| 现金储备 / 融资 | 隐忧解除 | 自我造血确认 | 482亿元人民币;低谷中增长;正向经营性现金流 |
估值框架:蔚来如今是一个资产负债表已降风险的早期盈利成长故事,估值视角正从EV/销售额转向EV/EBIT,随利润基础的建立而演进。在约5.50美元/ADR的价位,它仍以低个位数的EV/前瞻销售额倍数交易 — 对一家可持续毛利率盈利、自我造血、销量增长约30%以上的公司而言并不苛刻 — 此前的融资折价已被移除。多头的回报是随着市场认可毛利率可持续性以及第二(服务)和第三(芯片子公司)价值池,估值向盈利电动车同行的倍数重估;空头的风险是成本上涨的毛利率压缩或销量失速。鉴于可持续性如今已在最艰难的季节性季度得到验证,分布仍然有利地偏斜,而利好兑现回调改善了风险回报比 — 这是维持“跑赢大盘”的依据。
财报后投资逻辑记分卡
| 投资逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头#1:多品牌产品周期驱动增长 | 已确认 | 交付量同比+98.3%;ES8占49.7%细分份额 |
| 多头#2:成本计划驱动OpEx杠杆 | 已确认 | 研发同比−40.7%;“20亿元人民币产出过去35亿元人民币的成果” |
| 多头#3:整车毛利率在中高双位数可持续 | 已确认 | 18.8%挺过33%销量下滑 — 结构性 |
| 多头#4:自我造血 / 现金储备增长 | 已确认 | 正向经营性现金流;现金储备在低谷中增至482亿元人民币 |
| 多头#5:高端品牌定价能力 | 已确认 | 蔚来ASP 39万元人民币 > 宝马;ES9不蚕食ES8 |
| 多头#6(新增):服务作为第二利润引擎 | 浮现中 | 其他销售毛利率创纪录20.6%;全年目标20% |
| 空头#1:融资/稀释隐忧 | 已化解 | 自我造血;482亿元人民币;无需融资 |
| 空头#2:原材料成本上涨封顶毛利率 | 活跃 | 第二季度起每台超1万元人民币;全年毛利率目标下调至17–18% |
| 空头#3:销量目标 vs. 无折扣立场 | 未决 | 40–50%目标存风险;我们下修至约30–40% |
总体:投资逻辑得到确认并强化。六个多头要点已确认或浮现 — 最重要的是毛利率可持续性的证明,这正是第四季度上调评级的明确前提 — 而历史上占主导的空头要点(融资)已化解。两项剩余的活跃风险(成本上涨和销量/折扣的张力)是真实的,但属次要,封顶上行空间而非打破投资逻辑,并部分被管理层正确的“毛利率优先于销量”优先级所自我缓解。蔚来已从“证明自己能盈利”转向“捍卫并复合增长一个盈利的高端特许经营”。
行动:维持“跑赢大盘”。本季度交付了上调评级所需的确切确认:在季节性低谷中可持续的约18%毛利率、连续第二个非GAAP利润、增长的现金储备,以及得到验证的高端定价能力,并指引第二季度强劲反弹。第四季度后大涨之后的利好兑现回调改善了入场点,而非发出任何恶化信号。只有当2026年整车毛利率压缩至约15%以下(成本上涨压倒产品结构防御)或销量增长失速至约25%以下时,我们才会重新考虑回到“持有”;若有跨周期持续GAAP盈利的证据或神玑(Shenji)芯片股权重估,我们将进一步看多该结论。就目前而言,基本面逻辑在轨,风险回报比有利 — 维持“跑赢大盘”。