毛利率顶住了通胀,但利润缓冲太薄,撑不起跑赢大盘
核心要点
- 整车毛利率这一关过了。尽管单车成本较2025年底上升RMB14,000,蔚来仍把整车毛利率守在18.5%。高端车型与定价纪律继续支撑核心业务。
- 增长时间表推后了。107,658台的交付量不及110,000–115,000的指引,三季度指引中值仅隐含1.7%的环比增长。此前40–50%的年度增长目标,如今所需要的四季度,要远强于管理层所述月度目标本身所能确立的水平。
- 盈利依然单薄。调整后营业利润为RMB206.9 million,占营收0.64%,其他销售毛利率则降至17.0%。更大的流动性余额提升了韧性,但其中包含受限资金,并与规模可观的债权人及少数股东权益主张并存。
- 评级:由跑赢大盘下调至持有。我们上调了整车毛利率预测,但其转化为可持续股东盈利的程度,弱于此前投资逻辑所允许的水平。新给出的12个月明确基准价值为$4.20,较$4.06约有3.5%的上行空间,不足以确立相对标普500指数的明显优势。
业绩 vs. 一致预期
除非另有标注,以下金额单位为RMB million。蔚来实现了可观的同比改善,但环比结果考验了此前的预期:一季度的季节性低谷之后,将出现更强的经营杠杆。
| 指标 | Q2 2026 实际 | 一致预期 | 结果 |
|---|---|---|---|
| 营收(US$ billion) | 4.736 | 4.78–4.95 | 不及预期:0.9–4.3% |
| 营收(RMB million) | 32,136.9 | n/a | +69.1% 同比 |
| 毛利率 | 18.4% | n/a | −60 bp 环比 |
| GAAP营业亏损 | (347.2) | n/a | 亏损环比扩大 |
| 调整后营业利润 | 206.9 | n/a | 0.64%利润率 |
| GAAP摊薄每ADS亏损(RMB) | (0.29) | n/a | US$(0.04) |
| 调整后摊薄每ADS利润(RMB) | 0.01 | n/a | US$0.00(四舍五入) |
| 经营 / 自由现金流 | 为正 / 为正 | n/a | 管理层已说明;金额未披露 |
对比公司此前指引
| 指标 | Q2 实际 | 此前Q2指引 | 评估 |
|---|---|---|---|
| 交付量 | 107,658 | 110,000–115,000 | 低于下限2.1%;低于中值4.3% |
| 营收(RMB billion) | 32.137 | 32.78–34.44 | 约低于下限2.0% |
| 整车毛利率 | 18.5% | 17–18%的全年目标 | 高于此前的年度目标 |
同比对比
| 指标 | Q2 2025 | Q2 2026 | 同比变动 |
|---|---|---|---|
| 交付量 | 72,056 | 107,658 | +49.4% |
| 营收 | 19,008.7 | 32,136.9 | +69.1% |
| 毛利 | 1,897.5 | 5,906.5 | +211.3% |
| 整车毛利率 | 10.3% | 18.5% | +820 bp |
| GAAP营业亏损 | (4,908.9) | (347.2) | 收窄92.9% |
| GAAP净亏损 | (4,994.8) | (528.0) | 收窄89.4% |
| GAAP摊薄每ADS亏损(RMB) | (2.31) | (0.29) | 改善RMB2.02 |
环比对比
| 指标 | Q1 2026 | Q2 2026 | 环比变动 |
|---|---|---|---|
| 交付量 | 83,465 | 107,658 | +29.0% |
| 营收 | 25,532.7 | 32,136.9 | +25.9% |
| 毛利 | 4,859.1 | 5,906.5 | +21.6% |
| 整车毛利率 | 18.8% | 18.5% | −30 bp |
| 其他销售毛利 | 566.9 | 522.2 | −7.9% |
| GAAP研发 | 1,885.0 | 2,144.9 | +13.8% |
| GAAP SG&A费用 | 3,497.3 | 4,424.5 | +26.5% |
| 调整后营业利润 | 66.8 | 206.9 | +209.7% |
| 调整后净利润 | 43.5 | 26.1 | −40.0% |
| GAAP净亏损 | (332.1) | (528.0) | 扩大59.0% |
营收评估:整车营收同比增长80.1%,快于交付量,反映产品结构更高端。环比看,随着ONVO与FIREFLY占据更大的销量份额,单台确认整车营收下降约1.1%至RMB269,912。这与组合结构摊薄一致,尽管各品牌内部的成交价在上升。指引落空之所以要紧,是因为此前的投资逻辑已经为"以定价纪律换较慢销量"留了余地;新车上市尚未消除这一取舍。
毛利率评估:相对投入成本的冲击与NIO品牌交付权重的下降,整车毛利率30个基点的回落幅度不大。这支持我们把全年整车毛利率预测从17–18%上调至约18.5%。服务侧的投资逻辑得到的支持则少得多:其他销售毛利在营收增长的情况下反而下降,把集团毛利率拉低的速度快于整车毛利率。
盈利评估:调整后营业利润增加RMB140.1 million,但其他营业收入增加RMB101.3 million至RMB315.7 million。剔除该科目后,调整后毛利减去调整后研发与SG&A为RMB108.9 million的亏损。这并不意味着那笔其他收入不作数;它说明的是,为什么第三次录得调整后营业利润,还算不上宽厚的盈利缓冲。RMB554.1 million的股权激励把GAAP营业亏损与调整后利润连接起来。在股东层面,RMB192.3 million的可赎回少数股东权益增值构成又一项分配要求:归属于普通股股东的GAAP亏损为RMB721.6 million。更高的投资损失、被投企业亏损与利息支出,也削弱了传导至净利润的收益。
分品牌表现
收入构成
| 收入类别 | Q2营收 | 同比 | 毛利率 | 经济角色 |
|---|---|---|---|---|
| 整车销售 | 29,058.2 | +80.1% | 18.5% | 占营收90.4%;主要利润引擎 |
| 其他销售 | 3,078.6 | +7.2% | 17.0% | 二手车、服务、零部件、能源及其他业务 |
| 合计 | 32,136.9 | +69.1% | 18.4% | 公司合计 |
分品牌交付结构
| 品牌 | Q1交付量 | Q2交付量 | Q2占比 | 环比增长 |
|---|---|---|---|---|
| NIO | 58,543 | 60,945 | 56.6% | +4.1% |
| ONVO | 13,339 | 29,124 | 27.1% | +118.3% |
| FIREFLY | 11,583 | 17,589 | 16.3% | +51.9% |
| 合计 | 83,465 | 107,658 | 100.0% | +29.0% |
NIO:高端定价在组合权重下降后依然站得住
高端品牌交付量环比仅增长4.1%,却仍是毛利率的压舱石。管理层称Q2该品牌成交均价为RMB406,000,7月高于RMB430,000;这类客户价格口径不同于并表口径的单台确认整车营收。ES8与ES9的整车毛利率均在20%以上。ES9于5月下旬开始交付,ES8五座版7月进入交付,拓宽了高价位产品线。
评估:高端定价能力仍在轨道上。但该品牌的交付占比从70.1%降至56.6%,集团因此越来越需要更便宜品牌具备高效的经济性。仅靠旗舰车型的高售价,撑不起一个不设约束的集团增长预测。
ONVO:销量反弹,但渠道仍有欠账
ONVO交付29,124台,是Q1的两倍多,L80、L90与改款L60拓宽了其面向的家庭市场。管理层维持其高端家用定位,并承认所面对的竞争强于NIO或FIREFLY。给出的应对是扩大认知度,并通过共享门店触达低线城市。
评估:这是多品牌支柱上的实质进展,但并未解决上季度指出的认知度问题。ONVO贡献了环比交付增量的大部分,集团营收却仍未达指引。我们维持温和的销量预测,在经济性更清晰之前,不给该品牌单独的利润溢价。
FIREFLY:有用的规模,搭配聚焦的产品规划
FIREFLY交付17,589台,环比增长51.9%。其规划中的单车型策略,辅以特别版与技术升级,可以在保留独特小型车定位的同时限制开发复杂度。
评估:该品牌在不需要完整车型家族的情况下拓宽了蔚来的用户基础。其增长改善了网络利用率,但更低的售价意味着交付占比高估了它对集团盈利的贡献;对估值而言,它仍是配角而非胜负手。
其他销售:此前的服务投资逻辑需要收敛
其他销售收入环比增长12.0%至RMB3.079 billion,毛利却下降7.9%至RMB522.2 million。17.0%的毛利率对比Q1的20.6%。更多的二手车收入以及零部件与售后业务贡献了增长,而公告指出能源解决方案与零部件售后服务的毛利率走弱。
评估:这条结构混杂的收入线,不应按统一的经常性软件业务来估值。Q2之后,此前20%的全年毛利率目标更难达成;我们的全年预测约为18.3%。第二利润引擎这一支柱转为存在风险,尽管这些业务在毛利层面仍然盈利。
关键指标
| 指标 | Q2 / 电话会时最新 | 此前参考 | 含义 |
|---|---|---|---|
| 单台确认整车营收 | RMB269,912 | Q1为RMB272,973 | 组合结构抵消了品牌内部的价格上行 |
| 含受限资金与存款的流动性 | RMB56.7bn | Q1为RMB48.2bn | 韧性更强;并非全部可自由动用 |
| 应收关联方款项 | RMB14.986bn | FY25末为RMB16.078bn | 敞口下降,但仍然可观 |
| 电话会时的换电站数量 | 4,123 | 第4,000座于8月7日启用 | 第五代扩展了三品牌兼容 |
| 7月 / 8月交付量 | 35,934 / 35,836 | Q3指引108,000–111,000 | 9月需达36,230–39,230 |
| 调整后营业利润率 | 0.64% | Q1为0.26% | 有所改善,但仍然单薄 |
重点议题与管理层评论
管理层整体口径:管理层对高端定位与成本控制依然有信心,与Q1一致,但更多地倚重体系能力与四季度复苏来支撑增长展望。它提供了有用的现金与支出细节,却让盈利缓冲的厚度与近期订单基础都不够清晰。
1. 通胀正在被消化,但缓冲很薄
相对2025年四季度末,单车成本上升约RMB14,000,高于上次电话会"超过RMB10,000"的提示。下半年预计还会再增加RMB2,000–3,000。维持售价、更高端的旗舰结构与供应商优化,迄今阻止了这一冲击压垮毛利率。
“第二,在供应侧,我们一直在与供应链协作,采取一系列优化措施以及商务谈判。所有这些努力合在一起,我们在Q2把整车毛利率稳定在了18.5%。”
— Stanley Qu, CFO
评估:通胀风险本就在我们的投资逻辑之内,Q2证明了应对是有效的。不过,整车毛利率若少一个百分点,会从我们的下半年经营预测中抽走约RMB659 million,超过其预期调整后营业利润的一半。财务敏感度仍然大于报告中那个小幅的毛利率降幅所暗示的程度。
2. 上市费用的减轻,被研发抵消
管理层指出,Q2约有RMB500 million的新车上市相关销售费用,预计下半年不会重复发生。它还表示调整后研发约为每季度RMB2.5 billion,而Q2为RMB1.983 billion。这种近乎一比一的抵消意味着,仅靠上市支出下降,并不能确立三季度的利润台阶。
“但今年,研发投入大致会是每季度RMB 2.5 billion。”
— Stanley Qu, CFO
评估:我们的下半年利润增长依赖营收增速快于销售费用,调整后SG&A占销售额10.5%。这在新的下半年10–11%框架之内,但高于Q1时约10%的目标。经营纪律仍然有价值;而"杠杆会自动出现"这一更高的主张存在风险。
3. 现金创造改善,不等于所有流动性都是盈余
现金创造与合作伙伴支持强化了自筹资金的论据。资产负债表的构成同样重要:非受限现金与短期投资为RMB43.088 billion,而借款合计RMB17.613 billion,可赎回非控股权益为RMB10.223 billion。流动资产仅比流动负债多出RMB1.631 billion。
上半年,应付账款及票据增加RMB7.076 billion,借款增加RMB3.639 billion。这些资产负债表变动不能等同于当季的经营现金流,但它们说明了为什么表面流动性的上升并非全部来自留存盈利。关联方应收款的下降,是对Q1遗留问题的一个受欢迎的部分回答。
评估:融资风险是被控住了,而不是被永久解决。我们认可正向的现金创造,但在基准股权价值中只使用扣除债务与可赎回少数股东权益后的RMB15 billion现金。这既保留了资产负债表改善的好处,又不把受限余额或债权人提供的资金当作股东现金。
4. 共享门店能拓宽触达,但不会一夜解决需求
Sky门店形态把NIO、ONVO与FIREFLY放在同一屋檐下,尤其在低线城市扩大了触达。它可以把线下渠道成本摊到三类客群上,并让已经被高端品牌吸引来的顾客看到ONVO。
“我们采取的第二项行动,是继续铺开Sky门店,在同一屋檐下承载NIO、ONVO与FIREFLY品牌。”
— William Bin Li, Founder, Chairman & CEO
评估:共享渠道与支撑我们投资逻辑的成本纪律是一致的。其效果要用单店销量与SG&A比率来衡量,而不是门店数量本身。鉴于Q3销量环比近乎持平,我们预计渗透需要时间,也不把ONVO在Q2的反弹外推到今年剩余时间。
5. ADAS渗透支撑产品;订阅收入要等更久
6月的软件版本覆盖了超过700,000名NIO与ONVO用户。管理层称城区辅助驾驶里程增加,并表示在其第三代自研芯片平台上,58%的用户在一半以上的行程中使用了智能驾驶。这些是使用度指标,不是增量收入。
“至于智能驾驶服务的商业模式,现在对新的NIO用户和ONVO用户,我们提供5年的智能驾驶能力与系统免费订阅。”
— William Bin Li, Founder, Chairman & CEO
二手车用户每月支付RMB380,在这一较小的群体中渗透率约20%。电话会没有就Q1提出的下半年80–85%自研芯片装车率目标给出清晰的更新。
评估:软件可以强化高端定价与留存,但五年免费期推迟了大规模变现。我们在其他销售中计入温和的服务增长,不单独给软件估值。更高的使用度支撑产品吸引力;它尚未修复其他销售的毛利率缺口。
6. 伙伴出资的换电,改变了资本负担
管理层维持2026年新增1,000座换电站的计划,并预计新建基础设施将由Power Up合作伙伴出资。它描述了与25个省市、超过40家国有企业、平台与金融机构的合作关系。第五代换电站服务全部三个品牌。
“而今年,我们预计所有新建的基础设施都将由我们的Power Up合作伙伴赞助或出资。”
— Stanley Qu, CFO
所引用的RMB1.4 million单站成本,不含电池、高压及电力配套成本。外部OEM的网络接入费与Robotaxi合作,仍是在讨论中的机会。
评估:外部资本可以降低蔚来的增量现金负担并改善换电站利用率,支撑流动性这一支柱。但它并不能说明建设对集团是零成本的,也不能说明未来的网络收入全归蔚来。基准预测只认可成本控制,不加计额外的授权收入或独立的网络溢价。
7. 新技术投资带来期权价值,也带来少数股东权益主张
Shenji在6月与8月合计达成RMB493 million融资,投后估值为RMB12.25 billion。蔚来的子公司预计在交割后保留59.95%的股权,按该交易估值,这部分权益对应约RMB7.34 billion。另外,蔚来是其智驾负责人创办的具身智能公司的战略股东,该负责人将继续担任其在蔚来的技术职务。
“但与此同时,他仍将担任我们智能驾驶部门的负责人,负责整体技术以及我们产品的长期技术路线图。”
— William Bin Li, Founder, Chairman & CEO
对2027年,管理层计划推出NIO 5系与6系新产品以及一款战略性ONVO车型,FIREFLY则保持单车型路线。
评估:外部技术融资可能减轻开拓新应用的负担,但它同时把未来的经济利益分给了外部投资者。我们把自研芯片的汽车端收益计入整车毛利率,不在并表销售之上另加芯片持股价值。鉴于汽车业务的利润基础仍然很小,这位高管并行的AI领导角色,在专注度与资本配置上值得持续观察。
指引与展望
| 指标 | 此前预期 | 新增披露 | 我们的解读 |
|---|---|---|---|
| Q3交付量 | n/a:首次Q3指引 | 108,000–111,000 | 同比+24.0–27.5%;中值环比+1.7% |
| Q3营收 | n/a:首次Q3指引 | RMB33.285–34.051bn | 中值环比+4.8% |
| 下半年整车毛利率 | Q1电话会的全年目标17–18% | 力争维持Q2的18.5% | 我们的下半年假设为18.4% |
| 调整后研发 | 每季度RMB2–2.5bn的区间 | 每季度约RMB2.5bn | 取此前区间的上限 |
| 调整后SG&A / 营收 | 约10%的目标 | 下半年10–11% | 我们的下半年假设为10.5% |
| 全年资本支出 | n/a | RMB6–7bn;同比大体持平 | 正向FCF需要持续的现金转化 |
| Q4销量 | n/a | 月均高于40,000 | 当季高于120,000 |
| 销量增长目标 | 上次电话会给出的FY26为40–50% | 40–50%被表述为中长期 | 并非可对上的FY26追赶计划 |
隐含的爬坡:7月与8月交付合计71,770台,9月还需36,230–39,230台。按Q3中值计算,要实现FY26的40–50%增长,四季度需要约155,816–188,419台交付,即每月51,939–62,806台。管理层"月均高于40,000"的目标留出了更强结果的可能,但本身并不能确立这一追赶。我们对四季度的估计为130,000台,对应全年430,623台、增长32.1%,处在此前420,000–450,000的分析师区间之内。
指引评估:毛利率预期改善,销量能见度却减弱。Q2交付落空提醒我们不能把新车上市当作确定的需求,而新的Q3营收区间被市场视为弱于预期。我们在预测中采用公司给出的中值。在成本纪律之下,营业利润目标仍属可行,但电话会并未给出可持续的GAAP盈利承诺,也没有量化的全年自由现金流目标。
分析师问答要点
高端订单:更广的客户池,而非集团订单簿
第一个问答考察的是旗舰需求能否熬过拥挤的上市周期。管理层提到ES9部分版本的交付等待时间较长、增量订单在增加,随后给出了获客方面的证据。
Q:“我的问题是关于你们ES8和ES9这两款SUV的订单流可持续性。”
— Bin Wang, Deutsche Bank
A:“另外值得注意的一点是,ES9用户中约有3/4来自非既有NIO用户,来自NIO用户社区之外。这也说明ES9成功触达了更广泛的用户群体。”
— William Bin Li, Founder, Chairman & CEO
评估:客户结构支持了Q1关于ES9能拓宽蔚来高端触达的预期。它并未量化增量订单总量,也没有证明各车型之间不存在互相蚕食;偏慢的集团交付指引,仍是约束我们近期销量估计的更有用的依据。
ONVO:是激励政策,还是品牌认知?
提问者描述了上市以来温和的转化与订单动能。管理层不认同转化偏弱的前提,指出认知度有限才是主要瓶颈,并以共享门店与定向触达作为应对。
Q:“第一个问题是关于ONVO的,因为相比NIO和FIREFLY品牌的强劲增长,我们注意到ONVO的客户转化和订单动能自上市以来爬坡相对温和。所以我想了解,近期在客户激励和销售策略上的调整进展如何。展望未来,管理层还计划做哪些改变来有效改善ONVO的订单动能?”
— Tim Hsiao, Morgan Stanley
A:“在整体产品竞争力方面,我们也看到一些良好的进展和基础,尤其是从销售线索和商机一路到订单的转化率不错,这意味着当用户了解了这个品牌和产品之后,他们下单的可能性也更高。所以现在对ONVO品牌来说,挑战更多在于整体品牌认知度,它目前的品牌认知度大概相当于NIO在5到6年前的水平。所以现在我们的重点也是通过不同的合作、线下活动以及与更多目标社群的互动,来扩大品牌认知度和知名度。”
— William Bin Li, Founder, Chairman & CEO
评估:管理层称客户一旦被触达就转化良好,却没有给出转化率,也没有给出近期激励带来的可测变化。认知度这一回应是自洽的,并延续了Q1的约束;但这段对话并没有解决"仅靠扩大触达能否交出所需销量"的问题。我们认可交付反弹,同时保留定价与销量的取舍风险,而该风险现已在指引落空中显现。
毛利率防守:接下来两个季度仍需对冲
这段问答直接考验了存储成本上涨会不会抵消盈利改善。管理层描述了价格稳定与供应商方面的工作,并给出了明确的下半年目标。
Q:“我的第一个问题是关于在持续的成本通胀之下,你们未来2个季度的整车毛利率展望。我们注意到存储成本仍在上涨。我想听听你们的看法,这对整车毛利率有何影响。”
— Paul Gong, UBS
A:“在Q3和Q4,我们希望仍能把整车毛利率稳定在与Q2相同的水平。”
— Stanley Qu, CFO
评估:这个回答给出的是一个目标,不是有保障的毛利率下限。Q2提供了应对措施有效的证据;下半年额外的成本上升,则让销量激励的空间更小。我们18.4%的假设略低于Q2水平,且大幅高于此前的全年区间。
现金流:方向为正,但没有年底的量化承诺
这个问题追问的是支出需求与量化的自由现金流展望。管理层给出了RMB6–7 billion的资本支出计划、合作伙伴出资以及电池关联方应收款的进展,随后给出了一个方向性的现金流答复。
Q:“上半年经营现金流和自由现金流的创造都很强,管理层能否再说明一下我们的现金消耗,包括资本支出和研发?到年底我们可以预期怎样的自由现金流水平?”
— Y.C. Lai, JPMorgan
A:“随着销量提升以及在改善经营表现上的持续努力,我们预计在Q3和Q4能够维持正的自由现金流与经营现金流。据此,我们也相信今年下半年我们的现金状况会继续增强。”
— Stanley Qu, CFO
评估:这一预期取决于销量与经营进展。它强化了自筹资金的论据,但没有回答会产生多少现金。关联方余额的下降是实打实的;而缺失的现金流金额,使我们无法把整个流动性增量都当作经常性自由现金流。
支出:下半年的销售费用率才是有用的承诺
这个问题追问Q2营销费用的上升。管理层把上市费用与常态费用框架分开,并给出了下半年的比率目标。
Q:“我的第二个问题与经营费用有关。特别是,我们注意到你们第二季度的销售与营销费用更高。是因为本季度推出了更多新车型吗?能否就2026年的经营费用给出更多指引?”
— Ming-Hsun Lee, BofA
A:“关于下半年展望,在非GAAP口径下,我们预计SG&A费用占销售收入的比例在10%到11%左右。这对我们来说也是一个可控且可实现的目标。”
— Stanley Qu, CFO
评估:这直接回答了支出问题。我们10.5%的假设需要上市相关费用消退、同时营收增长;更大的共享门店网络必须被吸收在这个比率之内。研发保持在新的运行水平,使这项销售费用承诺成为下半年利润扩张的主要抓手。
四季度增长:复苏是前提条件
最后一个问答问到四季度与下一年。管理层把下一季度的目标与乘用车市场复苏绑定,并把40–50%的增长置于中长期的框架下。
Q:“好的。那我重复一下我的问题,是关于第四季度和'27年的销量展望,考虑到可能强劲的季节性以及明年新车周期的背景?”
— Yuqian Ding, HSBC
A:“我们预计今年Q4乘用车市场能够复苏。据此,我们四季度的目标是实现月均超过40,000台的销量。而中长期看,凭借我们的产品阵容以及销售与服务网络覆盖,我们预计年销量增速在40%到50%左右,并且我们会在中长期维持这一水平。”
— William Bin Li, Founder, Chairman & CEO
评估:市场复苏这一前提条件很重要。这段回答并没有把旧的FY26增长目标与Q3指引对上,我们也不把"中长期"这一表述读作对2027年新的数值预测。我们130,000台的四季度情形,已经假设了明显的环比复苏。
他们没有说的
- 通往可持续GAAP股东盈利的时间表:调整后营业利润仍是经营目标。股权激励与可赎回少数股东权益增值,把它与普通股股东的盈利显著地分隔开。
- 品牌层面的盈利与可量化的ONVO转化:健康的旗舰毛利率与认知度说法,并没有量化ONVO的盈亏平衡销量,也没有量化增量营销投入的回报。这限制了我们对这一主力增长品牌盈利贡献的信心。
- 其他销售毛利率回到20%的路径:电话会报出17%,却没有给出回到此前全年服务目标的量化桥接。这块业务的构成里既有二手车与技术服务,也有基于保有量的业务。
- 自由现金流的金额与构成:方向为正与合作伙伴支持都被谈到了;但公告里没有季度现金流量表,也没有量化的下半年FCF目标。应付款、关联方回款与借款,对解读流动性仍然重要。
- 外部技术与换电合作方的约定回报:接入费条款、具身智能投资的经济性以及当前的芯片装车进度,都还不完整。这些机会可以有意义,而不必在我们的基准估值中被单独资本化。
市场反应
- 披露前的走势铺垫:该ADR于8月31日收于$4.23,年初至今下跌17.1%,过去十二个月下跌33.7%,过去三十天下跌13.3%。披露前的52周收盘区间为$4.23–$7.89。
- 9月1日的反应交易日:NIO以$4.08开盘,盘中在$3.99至$4.18之间波动,收于$4.06,较披露前收盘价下跌4.0%。成交量为81.9 million股,对比30日均量26.1 million股,为正常水平的3.1倍。
- 市场背景:标普500指数当日下跌0.7%,而在进入这份财报之前,它年初至今上涨12.3%。
股价下跌发生在营收不及预期之后,也发生在一份即便产品线扩张、近期交付增长仍显温和的三季度展望之后。当时的反应集中在这些缺口,以及向稳定盈利的转型尚未完成。更广泛的市场疲弱构成了背景的一部分,但NIO更大的跌幅与公司自身的失望一致;数据无法在两类因素之间精确分配这一跌幅。
披露前的铺垫也不同于Q1那次由上涨主导的解读。NIO是在连跌一个月、并处于此前收盘区间底部的状态下发布这份财报的。把又一次下跌简单称作获利了结,会同时忽略这一铺垫和指引。更便宜的价格对估值有帮助,但股价下跌本身并不足以确立充分的预期回报。
卖方观点
争论:毛利率修复够不够?
多头观点:高端定位与供应商方面的工作,在异常大的成本冲击下守住了18.5%的整车毛利率。当上市支出回归常态,更高的毛利率能带来可观的利润。
空头观点:营收增长尚未转化为有意义的集团营业利润,而又一轮通胀就能吃掉全部缓冲。交付放缓则限制了固定成本的摊薄。
我们的看法:在整车经济性上,多头的论据更强;在盈利转化速度上,空头的担忧更站得住。一边上调整车毛利率预测,一边下调对股票的信心,与这一区分是一致的。
争论:销量质量对阵增长目标
多头观点:拒绝激进降价保护了品牌资产与利润池。ES9扩大了客户基础,ONVO与FIREFLY则提供了新的增长通道。
空头观点:产品线在扩张,Q3环比交付却近乎持平,这指向需求与渠道的约束。四季度复苏承担了全年叙事中过多的分量。
我们的看法:守住价格仍然合理,但更慢的销量是有盈利代价的。我们约431,000台的全年数字尊重这一取舍,也与此前预测接近;它并不验证40–50%的年增长。
争论:现金与技术期权价值构成估值底吗?
多头观点:更多流动性、正向现金流与外部技术投资,削弱了历史上的融资折价。一个具备芯片与软件能力的高端汽车品牌,理应享有高于困境销售倍数的估值。
空头观点:表面现金里含有受限资金,集团仍有债务与可赎回少数股东权益主张,而技术带来的好处,很大一部分本就要用来维持整车毛利率。
我们的看法:资产负债表更稳健了,所以困境情形不是我们的基准。但只有一部分流动性是增量股权价值;在不把汽车业务经济性单独拆出来的前提下,把芯片持股加到并表估值上会高估上行空间。我们的估值认可生存能力与盈利改善,只给有限的额外期权价值。
模型更新与估值框架
我们的预测
| 项目 | 此前Q1财报分析 | 更新后的评估 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY26交付量 | 420,000–450,000 | 基准430,623 | Q3中值加上四季度130,000;处在此前区间之内 |
| FY26整车毛利率 | 17–18% | 约18.5% | Q2的成本韧性与更强的下半年目标 |
| FY26其他销售毛利率 | 18–20% | 约18.3% | Q2被摊薄;假设下半年回升至18% |
| FY26调整后营业利润 | 小幅盈利 | RMB1.54bn | 下文有明确的费用与销量桥接 |
| FY26 GAAP经营结果 | n/a | 约RMB0.49bn亏损 | 全年股权激励约RMB2.03bn |
| FY27营收 / 调整后营业利润 | n/a | RMB144.25bn / RMB3.37bn | 470,000台;温和的经营杠杆 |
| 12个月每ADS基准价值 | 定性的EV/销售额视角 | US$4.20 | 0.40x FY27销售额,加上扣除权益主张后的现金 |
2026年的盈利桥接
| 除交付量外单位为RMB billion | 上半年实际 | Q3预测 | Q4预测 |
|---|---|---|---|
| 交付量 | 191,123 | 109,500 | 130,000 |
| 整车营收 | 51.842 | 30.168 | 35.750 |
| 其他营收 | 5.828 | 3.500 | 3.700 |
| 总营收 | 57.670 | 33.668 | 39.450 |
| 调整后毛利 | 10.783 | 6.191 | 7.254 |
| 调整后研发 | 3.691 | 2.500 | 2.500 |
| 调整后SG&A | 7.348 | 3.535 | 4.142 |
| 其他营业收入 | 0.530 | 0.250 | 0.250 |
| 调整后营业利润 | 0.274 | 0.406 | 0.862 |
我们的Q3营收与指引中值一致;Q4整车营收假设130,000台交付、单台确认营收RMB275,000。下半年整车毛利率为18.4%,其他销售毛利率为18.0%。调整后研发为每季度RMB2.5 billion,调整后SG&A为营收的10.5%,其他营业收入为每季度RMB250 million,低于Q2。每季度RMB10 million的销售成本股权激励调整,把报告口径的毛利率假设与调整后毛利对上。
结果是FY26营收RMB130.79 billion,调整后营业利润RMB1.54 billion。假设下半年股权激励为RMB1.10 billion,则全年GAAP营业亏损约RMB0.49 billion。因此该预测支持调整后利润的目标,而不假设季节性季度是GAAP盈利的唯一障碍。若四季度交付少10,000台,在单台整车营收、毛利率与可变SG&A比率不变的情况下,营业利润将减少约RMB217 million。
2027年的盈利能力与估值倍数
我们预计2027年交付470,000台,增长约9%,单台确认整车营收为RMB275,000。加上RMB15 billion的其他营收,总销售额达到RMB144.25 billion。我们假设整车毛利率改善至19%,其他销售毛利率维持18%,调整后研发为RMB10.5 billion,调整后SG&A降至销售额的10%,其他营业收入为RMB1 billion。计入RMB40 million的销售成本股权激励调整后,调整后营业利润为RMB3.37 billion,对应2.34%的利润率。扣除RMB2.2 billion的股权激励总额后,GAAP营业利润约为RMB1.17 billion。
这些假设认可新车上市成功与经营杠杆,同时考虑了不断抬高的比较基数;它们低于管理层的中期销量增长目标。我们0.40x的企业价值/销售额倍数,相当于该调整后营业利润的约17.1x,以及GAAP营业利润的约49x。以企业实际留存的盈利来衡量,这不是一个困境清算倍数。2027年整车毛利率变动一个百分点,会使营业利润变动约RMB1.29 billion,这也解释了情景区间为何如此之宽。
一个计入明确现金权益主张的12个月估值
截至6月30日,RMB43.088 billion的非受限现金与短期投资,减去RMB17.613 billion借款与RMB10.223 billion可赎回少数股东权益,余下RMB15.252 billion。我们在基准估值中使用RMB15 billion,不计受限现金,也不为关联方应收款或芯片持股给予额外价值。少数股东权益的扣减是一项保守的经济权益拨备,并非主张所有权益必须立即赎回。经营租金仍留在预测费用中,因此该框架不再另行扣减经营租赁负债。
| 12个月情景 | FY27销售额(RMB bn) | EV / 销售额 | 扣除权益主张后的现金(RMB bn) | ADS数量(bn) | 价值 / 回报 |
|---|---|---|---|---|---|
| 空头 | 120.00 | 0.25x | 5.0 | 2.65 | $1.95 / −52.1% |
| 基准 | 144.25 | 0.40x | 15.0 | 2.55 | $4.20 / +3.5% |
| 多头 | 160.00 | 0.55x | 18.0 | 2.55 | $6.13 / +50.9% |
各情景价值等于销售额乘以企业价值倍数,加上扣除债务与可赎回权益主张后的现金,再除以RMB6.7851兑一美元的汇率以及ADS等值股数。汇率作为一项明确的估值假设保持不变。基准与多头情景在Q2的2.497 billion加权平均股数基础上允许约2%的增长;空头情景则允许更多摊薄。估值期限为2027年9月,采用FY27的盈利能力;我们假设不派息,因此价格回报与总回报相同。
多头情景需要更强的上市需求、更好的费用消化与稳定的现金转化,以同时支撑RMB160 billion的销售额与更高的倍数。空头情景则叠加需求走弱、价格竞争与新的融资需求,在压低销售额与现金拨备的同时加大摊薄。这些是情景,不是管理层指引。此前的财报分析没有给出数值目标或倍数,因此这是我们第一次给出明确的估值桥接,而不是一次数值目标的下调。
评级含义:$4.20的基准价值较$4.06约有3.5%的上行空间。在约51%的多头上行与约52%的空头下行之间,我们看不到足以支撑持续跑赢标普500指数的证据。持有反映的是一条可行的复苏路径,但当前估值已经要求它兑现进展。这并不需要整车毛利率的投资逻辑失败。
财报后投资逻辑记分卡
| 既定投资逻辑要点 | Q1结论 | Q2状态 | 变化之处 |
|---|---|---|---|
| 多头1:多品牌产品周期驱动增长 | 确认 | 按计划推进 | 增长仍在延续;但季度交付目标落空 |
| 多头2:成本计划带来运营支出杠杆 | 确认 | 存在风险 | 调整后利润率单薄;更高的研发抵消了上市费用的减轻 |
| 多头3:整车毛利率可持续维持在十几的中高段 | 确认 | 按计划推进 | 18.5%顶住了通胀与高端品牌权重的下降 |
| 多头4:自筹资金 / 流动性增长 | 确认 | 按计划推进 | 现金创造为正;但其构成弱化了盈余现金的说法 |
| 多头5:高端品牌定价能力 | 确认 | 按计划推进 | 旗舰定价与新客户结构支撑这一支柱 |
| 多头6:服务作为第二利润引擎 | 显现 | 存在风险 | 其他销售毛利率降至17%;毛利环比下降 |
| 空头1:融资 / 摊薄压制 | 已化解 | 已化解 | 流动性改善,但债务与可赎回权益主张仍在 |
| 空头2:原材料通胀压住毛利率 | 活跃 | 显现 | 单车RMB14k的冲击已被消化;预计还会再增RMB2–3k |
| 空头3:销量目标对阵不降价立场 | 未决 | 正在兑现 | Q2落空与Q3环比持平的展望,加重了追赶负担 |
总体:整车毛利率与高端品牌两条支柱走强,但更广义的盈利转化论据走弱。Q1公开给出的结论对应到上述状态:成本杠杆与服务转为存在风险;销量与定价的风险正在兑现;融资是被控住,而非被彻底解决。其余经营支柱我们予以保留。
Q1说过,我们会重新考虑转向持有,但“仅当”整车毛利率跌破约15%或全年销量增速低于约25%。这两个条件都没有发生。我们正在修订那条过于狭窄的评级规则:它让跑赢大盘得以维持,却没有检验可持续的股东盈利与估值是否提供了足够的预期回报。整车毛利率预测上调了,但服务走弱、营业利润单薄以及对流动性的权益主张,把我们的基准价值限制在$4.20。此次下调纠正的是此前的评级框架,而不是宣称那些经营门槛被击穿。
行动:下调至持有。眼下的直接检验是:Q3能否交出108,000–111,000台交付与大致Q2水平的整车毛利率、下半年调整后SG&A维持在10–11%、经营与自由现金流为正,以及四季度月均高于40,000台。更宽的核心营业利润缓冲、其他销售盈利能力的回升,以及不新增融资的增长,会支持更高的估值。反之,毛利率持续侵蚀,或四季度销量落空导致现金消耗重来,会削弱这一论据。在$4.06,整车经济性的改善值得认可,但预期回报尚不足以补偿剩余的盈利与融资风险。