框架翻倍至一万亿，回购卷土重来，但指引终于落在了市场预期之下
NVDA 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY2024 | FY2025 | FY2026 | FY27E | FY28E | FY29E | |
| Revenue | $60,922 | $130,497 | $215,938 | $409,987 | $698,910 | $915,100 |
| Less: Cost of Revenue | ($16,621) | ($32,639) | ($62,475) | ($105,517) | ($192,187) | ($260,804) |
| Gross Profit | $44,301 | $97,858 | $153,463 | $304,470 | $506,723 | $654,297 |
| Less: Research and Development | ($8,675) | ($12,914) | ($18,497) | ($29,850) | ($47,994) | ($61,312) |
| Less: Sales, General & Administrative | (2,654) | (3,491) | (4,579) | (5,810) | (9,161) | (11,530) |
| Total Operating Expenses | ($11,329) | ($16,405) | ($23,076) | ($35,659) | ($57,155) | ($72,842) |
| Operating Income | $32,972 | $81,453 | $130,387 | $268,811 | $449,568 | $581,455 |
| Interest Income | $866 | $1,786 | $2,300 | $2,029 | $2,003 | $2,013 |
| Interest Expense | (257) | (247) | (259) | (1,045) | (1,420) | (1,464) |
| Other Income/(Expense), Net (incl. equity gains) | 237 | 1,034 | 9,022 | 24,594 | 3,495 | 4,576 |
| Pretax Income | $33,818 | $84,026 | $141,450 | $294,389 | $453,646 | $586,579 |
| Less: Income Tax (Provision)/Benefit | ($4,058) | ($11,146) | ($21,383) | ($49,407) | ($77,120) | ($99,718) |
| Net Income | $29,760 | $72,880 | $120,067 | $244,981 | $376,526 | $486,861 |
| EPS — Basic | $1.210 | $2.970 | $4.930 | $10.155 | $15.920 | $21.006 |
| EPS — Diluted | $1.190 | $2.940 | $4.900 | $10.115 | $15.858 | $20.923 |
| Shares — Basic (M, post-split) | 24,690 | 24,555 | 24,359 | 24,123 | 23,651 | 23,178 |
| Shares — Diluted (M, post-split) | 24,940 | 24,804 | 24,514 | 24,221 | 23,744 | 23,269 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| YoY Revenue Growth | 125.9% | 114.2% | 65.5% | 89.9% | 70.5% | 30.9% |
| Gross Margin % | 72.7% | 75.0% | 71.1% | 74.3% | 72.5% | 71.5% |
| Operating Margin | 54.1% | 62.4% | 60.4% | 65.6% | 64.3% | 63.5% |
| Net Margin | 48.8% | 55.8% | 55.6% | 59.8% | 53.9% | 53.2% |
| Effective Tax Rate | 12.0% | 13.3% | 15.1% | 16.8% | 17.0% | 17.0% |
完整工作簿另含 17 个历史季度与 7 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
核心要点
- 我们2月指出的资本配置缺口，这次被公开且详尽地补上了。NVIDIA本季度向股东返还创纪录的$20.0B，把股息从$0.01提高到$0.25，增至原来的25倍，在剩余$38.5B额度之外再新增$80.0B回购授权，并首次承诺今年返还约一半的自由现金流。这正是我们说公司一句话就能给出、却迟迟没给的那项披露。
- 可见度框架翻倍。直到2026日历年底的$500B Blackwell与Rubin收入，变成了直到2027日历年底的$1T；包括库存、采购承诺和预付款在内的已锁定供应总额达到$145B。收入$81.6B，超预期3.6%，且中国贡献为零，而去年同期的中国基数为$4.6B。
- 新的报告框架是多年来最有用的一次披露变化。Data Center现在拆分为Hyperscale（$37.9B）和ACIE（$37.4B），非超大规模的这一半环比增长31%，Hyperscale为12%。交叉点只差一个季度，这是用公司自己的数字而非口头断言，让集中度论点退场。
- Q2指引$91.0B，比$92.07B的一致预期低1.2%。在此前分别高出5.4%和7.4%之后，这是本系列覆盖中前瞻数字首次低于市场预期。1.8%的跌幅基本是对此的机械反应，而非情绪事件。
- 评级：维持跑赢大盘。我们2月升级的三项担忧中有两项已经解决：资本回报现在有了框架和规模，Groq技术也已产品化为LPX，而不是被埋掉。按我们2027财年预估约25倍计算，我们将合理价值区间上调至$250至$300，并把指引与市场预期的关系移到观察清单首位。
业绩 vs. 一致预期
Q1 FY2027 成绩单
| 指标 | 实际 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $81,615M | $78,800M | 超预期 | +3.6% (+$2,815M) |
| 收入 vs. 公司自身指引 | $81,615M | $78,000M | 超预期 | +4.6% (+$3,615M) |
| Data Center收入 | $75,246M | n/a | 超预期 | +92% 同比 |
| 毛利率(non-GAAP) | 75.0% | 指引75.0% | 符合预期 | 恰在指引中值 |
| 营业利润(non-GAAP) | $53,783M | n/a | 超预期 | 利润率65.9% |
| EPS(GAAP) | $2.39 | n/a | 超预期 | +214% 同比 |
| EPS（非GAAP） | $1.87 | $1.76 | 超预期 | +6.3% (+$0.11) |
| 自由现金流 | $48,554M | n/a | 超预期 | 占收入59.5% |
| Q2 FY27收入指引 | $91,000M ±2% | $92,070M | 低于 | -1.2% (-$1,070M) |
同比对比
| 指标（除注明外均为non-GAAP，重述口径） | Q1 FY27 | Q1 FY26 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 营收 | $81,615M | $44,062M | +85% |
| 数据中心 | $75,246M | $39,112M | +92% |
| Hyperscale | $37,869M | $17,599M | +115% |
| AI云、工业与企业 | $37,377M | $21,513M | +74% |
| 边缘计算 | $6,369M | $4,950M | +29% |
| 毛利率 | 75.0% | 60.8% | +1,420bp |
| 毛利率(GAAP) | 74.9% | 60.5% | +1,440bp |
| 运营支出 | $7,449M | $4,993M | +49% |
| 营业利润 | $53,783M | $21,801M | +147% |
| 营业利润率 | 65.9% | 49.5% | +1,640bp |
| 净利润 | $45,548M | $19,094M | +139% |
| 摊薄EPS | $1.87 | $0.78 | +140% |
| 稀释EPS(GAAP) | $2.39 | $0.76 | +214% |
| 自由现金流 | $48,554M | $26,135M | +86% |
毛利率同比扩张1,420bp，并不代表经营层面有同等幅度的改善。Q1 FY26计提了$4.5B的H20过剩库存及采购义务费用，把当季利润率压到60.8%。按更有意义的环比口径，利润率持平。
环比对比
| 指标（除注明外均为non-GAAP，重述口径） | Q1 FY27 | Q4 FY26 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 营收 | $81,615M | $68,127M | +20% |
| 数据中心 | $75,246M | $62,314M | +21% |
| Hyperscale | $37,869M | $33,814M | +12% |
| AI云、工业与企业 | $37,377M | $28,500M | +31% |
| 边缘计算 | $6,369M | $5,813M | +10% |
| 毛利率 | 75.0% | 75.1% | -10bp |
| 运营支出 | $7,449M | $6,666M | +12% |
| 营业利润 | $53,783M | $44,474M | +21% |
| 营业利润率 | 65.9% | 65.3% | +60bp |
| 摊薄EPS | $1.87 | $1.59 | +18% |
| 自由现金流 | $48,554M | $34,902M | +39% |
| 存货 | $25,800M | $21,400M | +21% |
| 供应相关承诺 | $119,000M | $95,200M | +25% |
| 应收账款周转天数 | 45天 | 51天 | -6天 |
| 向股东返还的资本 | ~$20,000M | $4,058M | +393% |
超预期质量
- 收入：内生增长，由Data Center拉动，而且是顶着中国逆风而非借助顺风取得的。本季度没有向中国出货Data Center Hopper产品，去年同期为$4.6B，因此85%的总增速消化了$4.6B的负基数。管理层称$13.5B的环比收入增量创公司纪录，本季度是连续第十四个环比增长季度，也是同比增速连续第三个季度加快。
- 利润率：环比持平于75.0%，恰好落在指引中值，出货主体为Blackwell系统。巨大的同比扩张是上年H20计提带来的基数效应，不应解读为经营改善。营业利润率环比扩张60bp，源于经营杠杆：运营支出增长12%，收入增长20%。
- EPS：真正要看的是$1.87的non-GAAP数字。$2.39的GAAP EPS包含$15.9B的股权证券净收益，主要是上市持仓和非上市持仓的未实现估值变动，这是真实的经济收益，但不是可重复的经营结果。non-GAAP有效税率16.0%，因地区结构有利而低于此前指引，对超预期略有贡献。
收入。标题增速低估了这个季度。NVIDIA同比增长85%，同时还要消化$4.6B不再重现的中国Hopper收入，这意味着剔除中国后的对比要比报告数字强得多。$13.5B的环比增量按绝对值是公司史上最大，而且是在上季度已增长20%的基数上实现的。$75.2B的Data Center如今占公司的92.2%。
利润率。持平于75.0%是正确的结果，也是这份财报里最无聊的一行。管理层重申全年七十%区间中段的毛利率，而且是在已看到Vera Rubin换代的情况下重申的，这是它连续第三个季度坚持这一框架。主导我们首次覆盖时的利润率之争，实际上已经结束，风险已转移到下半年的换代季度，而不再是投入成本论点。
EPS。自由现金流$48.6B，占收入59.5%，高于上季度的51.2%，部分得益于现金税负下降，而管理层明确提示这一点会逆转：预计Q2因预缴联邦和州税，现金税负将大幅增加。应收账款周转天数因回款时点有利，从51天改善到45天，管理层指引下季度回到五十天区间中段。两者都是时点效应，都不应外推。
分部表现
按市场平台划分的收入（新框架）
| 平台 | Q1 FY27 | Q4 FY26 | Q1 FY26 | 环比 | 同比 | 占总额% |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 数据中心 | $75,246M | $62,314M | $39,112M | +21% | +92% | 92.2% |
| Hyperscale | $37,869M | $33,814M | $17,599M | +12% | +115% | 46.4% |
| AI云、工业与企业 | $37,377M | $28,500M | $21,513M | +31% | +74% | 45.8% |
| 边缘计算 | $6,369M | $5,813M | $4,950M | +10% | +29% | 7.8% |
| 合计 | $81,615M | $68,127M | $44,062M | +20% | +85% | 100% |
旧Data Center子市场（最后一次披露）
| 子市场 | Q1 FY27 | 环比 | 同比 |
|---|---|---|---|
| Data Center计算 | $60,400M | +18% | +77% |
| Data Center网络 | $14,800M | +35% | +199% |
Hyperscale：$37.9B，占Data Center的50.3%
Hyperscale同比增长115%，环比增长12%，仍约占Data Center收入的一半。本季度点名的部署格外具体：Microsoft最新的设施号称全球最强AI数据中心，已提前上线，搭载数十万颗Blackwell GPU；AWS将从今年开始新增超过一百万颗Blackwell和Rubin GPU，并在Spectrum网络上展开合作；Google将在云端提供Blackwell，包括机密计算能力。
评估：在所有人都担心的板块里录得12%的环比增速，这个数字低调地让人放心。它比ACIE慢是设计使然，而非疲软；管理层把今年超大规模云厂商的资本支出本身定在一万亿美元，并预计从这里继续增长，迈向十年末$3T至$4T的框架。
ACIE：$37.4B，环比增长31%
AI Clouds, Industrial and Enterprise这一群体同比增长74%，环比增长31%，其中仅AI云收入就同比增至三倍以上。主权收入同比增长超过80%，NVIDIA基础设施已部署在近40个国家，覆盖$50T的GDP。超过10兆瓦的合作伙伴数据中心数量一年内增长近一倍，达到80多个。
被直接问到neocloud归在哪里、ACIE是否会超过Hyperscale时，管理层明确把它们归入ACIE，并给出了清晰的方向性回答。
“我预计第二类仍会增长得更快，但两者都会以惊人的速度增长。”
— Jensen Huang, Founder and Chief Executive Officer
评估：这正是分部披露在做它被设计来做的事。ACIE比Hyperscale低$492M，环比增速却是后者的两倍多，简单算一下，交叉点就在下个季度。客户集中度这个空头观点，2月抛售时流传的三大担忧之一，正被公司自己的报告而不是辩论所终结。管理层的结构性论点也是对的：这些买家想要购买和运营系统，而不是设计系统，而这是半定制芯片根本覆盖不到的板块。
Data Center中的网络业务：$14.8B，同比增长199%
在旧拆分口径的最后一次披露中，网络业务同比增长199%，环比增长35%。有两点很突出。端到端以太网平台Spectrum-X如今被称为比所有以太网网络同行加起来还大。InfiniBand受下一代XDR部署推动，同比增至四倍以上，这值得注意，因为一致预期一直认为以太网会取代InfiniBand，而不是两者一起增长。
评估：网络业务现在并入Data Center平台，更难追踪了。在我们覆盖的三个季度里，这个科目每个季度都跑赢Data Center计算，因此这是实实在在的可见度损失。我们会继续根据旧趋势和管理层的定性评论来建模，也欢迎恢复这项披露。
Edge Computing：$6.4B，受内存价格拖累
Edge Computing同比增长29%，环比增长10%，由强劲的Blackwell工作站需求推动，但被消费需求抵消，后者因内存和整机价格上涨而小幅下滑。物理AI横跨多个平台，并不只在这个板块内，过去十二个月收入超过$9B，高于2026财年披露的$6B以上。与Uber的合作到2028年将为四大洲近30个城市的robotaxi车队提供算力。
评估：消费端疲软是价格效应而非需求效应，与在别处表现为成本项的内存紧张是同一回事。物理AI数字在一个季度的披露间隔里从$6B以上增长到$9B以上，这才是值得追踪的数字，尽管公司对其边界的界定还不够精确，无法建模。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：我们覆盖的三次电话会中最坦率的一次。管理层主动给出了翻倍的可见度框架、明确的资本回报派发目标、附带九个季度历史的分部重述，以及把最新收购的技术坦率定性为小众产品，这可不是一个爱推销的管理层会说的话。前两次电话会只谈主题的每个领域，这次的回答都具体且量化。基调唯一跑在披露前面的地方是Q2指引：它与宏大的多年框架一同抛出，却没有承认自己低于市场预期。
1. $500B框架变成$1T
累计收入框架规模翻倍，并延长了一年。原先是从2025日历年初到2026日历年底的$500B Blackwell与Rubin收入，如今是从2025日历年直到2027日历年底的$1T，而且管理层给它加上了“信心”二字。
“这让我们对从2025年直到2027日历年所预见的$1T Blackwell与Rubin收入充满信心。”
— Colette Kress, Executive Vice President and Chief Financial Officer
被问到这一万亿之上还有什么时，管理层依次列出三个来源：前沿AI模型中份额的持续提升、明确不计入框架的独立Vera CPU收入，以及LPX解码加速器。
评估：一个六个月内翻倍的框架，要么是公司发现需求的速度快过它描述需求的速度，要么是公司在吹一个任何单季都不可能落空的数字。证据支持前一种解读：框架现在有包括预付款在内的$145B已锁定供应作支撑，这是现金承诺，不是幻灯片。把Vera CPU排除在这一万亿之外，是分析上有用的细节，因为这意味着框架与CPU TAM是叠加关系，而非重叠。
2. 资本配置有了答案，还带着数字
我们2月写道，NVIDIA一项披露就能结束资本配置之争，却选择了不做。现在它全面做到了。公司本季度返还了创纪录的金额，自称约$20.0B，包括$19,312M回购和$243M股息；把季度股息从每股$0.01提高到$0.25；并在剩余$38.5B之外新增$80.0B回购授权。最重要的是，它给出了派发框架。
“正如我们在GTC上所说，我们计划今年将约50%的自由现金流返还给股东。”
— Colette Kress, Executive Vice President and Chief Financial Officer
管理层明确了优先顺序：研发和战略投资第一，股东回报是另一个关键组成部分。战略投资并未停止，本季度购入$18.6B非上市证券，去年同期为$649M，但它现在是与规模相当的回购并行，而不是取而代之。
评估：这解决了我们2月升级的担忧。2月那个季度现在看来是Groq交易造成的时点现象，而非在战略上降低股东回报的优先级。明确的派发比例正是此前缺失的问责机制，按接近$200B的年度自由现金流基数的约50%计算，这是一个巨大的绝对承诺。投资计划本身的循环性问题是另一回事，仍悬而未决。
3. LPX：Groq技术已产品化，并被称为小众
我们2月指出的那笔$13.0B交易，当时只体现在现金流量表中一个有标题却无解释的科目里，如今变成了一款产品。LPX是基于所收购SRAM技术打造的低延迟解码加速器，管理层对它的定性出奇地不带推销色彩。
“LPX为低延迟和高token速率而设计。它的吞吐量低，容量也低。”
— Jensen Huang, Founder and Chief Executive Officer
管理层说得更远：用例并不广泛，客户数量并不可观，LPX及类似的基于SRAM、专注解码的加速器在相当长一段时间内都将是小众产品。它把LPX定位为附加产品，随Grace Blackwell或Vera Rubin机架一起卖给已提供高token速率高端服务的供应商，而不是独立平台。至于这类高端token是否占市场20%，管理层说目前远低于这个比例，将来某天可能达到20%。
评估：两个季度前我们说，宽厚的解读是Mellanox式的并入，令人不安的解读是防御性收购。管理层现在给出了答案，而且更接近令人不安的那个：NVIDIA花$13.0B买了一项它公开称为小众的技术，客户数量微不足道，适用面有限。作为保险和人才收购，这是理性的，但它不是增长驱动力。我们把定制芯片风险往下调而不是往上调，因为坦诚的定性比推销式的定性更让人放心。但我们不会在模型中为LPX计入任何贡献。
4. Vera CPU打开$200B TAM，且在框架之外
本季度真正最新的元素是独立CPU业务。Vera基于定制Arm核心，与Rubin GPU和NVLink协同设计，据称相比x86方案，每核性能最高可达1.5倍，每瓦性能达两倍，每机架密度达四倍。管理层给出了机会规模和近期可见度。
“Vera为NVIDIA打开了一个全新的$200B TAM，这是一个我们以前从未涉足的市场。”
— Jensen Huang, Founder and Chief Executive Officer
被问到今年可见的$20B CPU收入是独立销售还是捆绑在Vera Rubin里时，管理层毫不含糊。
“这20 billion指的是独立CPU。”
— Jensen Huang, Founder and Chief Executive Officer
关于为什么在智能体时代CPU需求是上升而非下降，这部分论证最有力：智能体运行在一个处理输入输出、编排、内存管理和工具调用的harness上，这些全部跑在CPU上，而推理跑在GPU上。管理层的说法是，云计算的经济学过去是按每核美元计价，而智能体不租用核心。
评估：这是一条真实且被低估建模的业务线。$20B的独立CPU收入可见度，明确不计入$1T框架，约相当于我们2027财年收入预估的5%，而且来自NVIDIA此前从未涉足的市场。称它在Vera Rubin整个生命周期内都将受供应约束，这透露出需求并不是瓶颈。我们把$200B TAM视为方向性的，把$20B视为可建模的。
5. 六年前的芯片，租金还在涨
管理层披露了一个我们以前没见它给过的数据点，也是这份财报里证明需求周期持久性的最佳证据：H100租金年初至今上涨20%，A100云端价格上涨近15%。
“H100租金年初至今上涨了20%，而A100云端价格上涨了近15%。”
— Colette Kress, Executive Vice President and Chief Financial Officer
管理层由此得出的推论是，客户在GPU折旧年限之外仍在创造有利润的收入，而这正是AI基础设施能被生态系统融资的原因。
评估：对担心折旧驱动式崩盘的人来说，这是电话会上最有用的披露。上一代芯片租金上涨，意味着装机基数的盈利能力在升值而不是在过时，这直接反驳了“新一代一出、GPU经济性就崩溃”的空头论点。它也悄悄支撑了第三方AI基础设施融资所依赖的残值。我们希望每个季度都能看到这个指标。
6. 新分部口径及其用意
被问到是什么促成了这次变化，管理层将其定性为对业务多样性的回应，而非投资者关系操作：AI工作负载因行业而异，应用各不相同，部署地点从超大规模云到本地工业、超算再到边缘各不相同，治理要求在公有云、机密计算和国家安全约束之间也各不相同。
回答中隐含的竞争论点才是重点。管理层认为，ACIE群体里有一整类数据中心根本用不上半定制芯片，因为这些买家想要购买和运营系统，而不是设计和建造系统。
评估：这个框架更好地描述了业务，同时也是一个披着会计变更外衣的竞争论点。单独拆出一个$37.4B、环比增长31%、定制加速器几乎没有存在感的群体，比任何性能基准都更能有效反驳ASIC论点。代价是可比性，以及失去单独的网络业务科目。
7. 前沿模型份额在增长，Anthropic是关键变量
管理层直截了当地表示，其在前沿AI算力中的份额正在上升，并主要归因于Anthropic从几乎没有NVIDIA覆盖，转变为深度合作，产能正在AWS、Azure、CoreWeave等平台上锁定。点名名单现在包括Anthropic、OpenAI、Gemini、xAI、Meta、Microsoft AI、Thinking Machines、Reflection、Perplexity和Cursor。
“嗯，我们在推理领域的份额在增长。而且增长得非常、非常快。”
— Jensen Huang, Founder and Chief Executive Officer
关于下一代架构，管理层做出了一个具体的对比性论断：每一家前沿模型公司都会从一开始就采用Vera Rubin，而Blackwell当时并非如此。
评估：这直接回应了我们2月提出的担忧，当时一个竞争架构拿下了Anthropic的产能，我们下调了前沿名单这一支柱。现在正确的解读是两件事都成立：Anthropic能买到什么就买什么，而NVIDIA对它的覆盖从接近零变成了相当可观。在一块不断变大的蛋糕里看份额是正确的指标，而管理层说份额在上升。我们恢复这一支柱，同时指出这一说法来自管理层自己，无法独立验证。
8. 已锁定供应$145B
包括库存、采购承诺和预付款在内的总供应增至$145B。口径较窄的供应相关承诺从$95.2B增至$119.0B，库存从$21.4B升至$25.8B，多年期云服务承诺从$27.0B升至$30.0B。管理层承认自己并非不受供应挑战影响，同时对支撑增长的能力表达了信心。
评估：窄口径供应承诺在两个季度内从$50.3B增长到$119.0B，包括预付款在内的已锁定供应总额现为$145B，而同期季度收入从$57.0B增长到$81.6B。承诺的复合增速快于收入，鉴于需求信号，这仍是正确的姿态，也是一旦形势反转时该盯住的地方。缓解性证据还在继续改善而非恶化：应收账款周转天数降至45天，管理层也预先宣布其将回到五十天区间中段，而不是让投资者下季度自己发现。
9. Vera Rubin从Q3开始爬坡，斜率仍未明确
Vera Rubin将于下半年从Q3开始量产出货。该平台在五种加速机架中集成了七款专用芯片，据称相比Blackwell，推理吞吐量最高可达其35倍，AI工厂收入最高可达其十倍。Google将成为早期采用者，裸金属实例将在多个站点支持多达960,000颗Rubin GPU。
被问到爬坡斜率是否可与GB300相比（管理层称其为公司史上最快的产品爬坡），回答带有对冲，但对冲得具体且有信息量。
“我们会在Q3开始……需求已经规划好了，我们拿到了采购订单。几乎所有主要客户都已准备就绪。”
— Colette Kress, Executive Vice President and Chief Financial Officer
评估：几乎所有主要客户的采购订单已在手，这句话的分量远超过爬坡斜率上的那点含糊。管理层描述的约束是制造复杂度和系统集成时点，而不是需求。就建模而言，这意味着下半年是供应问题，也意味着我们的2027财年预估更多承担的是时点风险，而非水平风险。
10. 有意跑赢超大规模云厂商的资本支出
被问到公司增速是否应快于超大规模云厂商的资本支出时，管理层给出了整场电话会最清晰的战略表态，并以新分部口径为依据。
“首先，我们的增速应该快于超大规模云厂商的资本支出。”
— Jensen Huang, Founder and Chief Executive Officer
其机制在于：管理层估计今年超大规模云厂商资本支出为一万亿美元，但它只驱动Data Center业务的大约一半；ACIE那一半则由另一批更分散得多的买家驱动，包括AI原生云、主权客户，以及管理层提到的约250,000家企业。
评估：这回答了2月被提出却被回避的问题，当时管理层不愿说NVIDIA能否在超大规模云厂商支出持平的情况下继续增长。现在分部口径提供了答案的算术依据。这确实比公司两个季度前的立论更有力。
11. 中国仍为零，现已越过$4.6B基数
美国政府已批准向中国客户出货H200的许可证，但NVIDIA尚未从中获得任何收入，进口许可仍未解决。本季度没有向中国出货Data Center Hopper产品，去年同期为$4.6B。Q2展望再次假设为零。
评估：情况与2月相比没有变化，但意义变了。公司现已完全越过最后一个有实质中国收入的季度，这意味着从Q2起，同比对比将完全不再受中国拖累。这对报告增速是一个温和的算术顺风，与业务改善毫无关系。
指引与展望
| 指标（Q2 FY2027） | 指引 | Q1 FY27实际 | 市场预期 | 变动 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $91,000M ±2% | $81,615M | $92,070M | 较市场预期-1.2% |
| 毛利率(GAAP) | 74.9% ±50bp | 74.9% | n/a | 持平 |
| 毛利率(non-GAAP) | 75.0% ±50bp | 75.0% | n/a | 持平 |
| 运营支出（GAAP） | ~$8,500M | $7,621M | n/a | +12% 环比 |
| 运营支出（non-GAAP） | ~$8,300M | $7,449M | n/a | +11% 环比 |
| 税率（FY27） | 16.0%至18.0% | 16.0% | n/a | 由17.0%-19.0%下调 |
| FY27运营支出增速（non-GAAP） | 四十%区间高位 | n/a | n/a | 由四十%区间低端上调 |
| FY27毛利率 | 七十%区间中段 | n/a | n/a | 重申 |
| 中国Data Center计算 | 假设$0 | $0 | n/a | 维持为零 |
$91.0B的指引意味着环比增长11.5%，相对Q2 FY26的$46,743M同比增长95%。这是公司有史以来指引的最大绝对前瞻数字，也是本覆盖系列中首个低于一致预期的指引。随之而来还有两项较小的调整：全年税率区间因地区结构从17.0%至19.0%下调至16.0%至18.0%；全年non-GAAP运营支出增速从四十%区间低端上调至四十%区间高位，归因于研发投入增加以及内部AI工具使用加速。
隐含环比爬坡：11.5%的环比增速较刚刚交出的19.8%放缓。在连续增长十四个季度的基数上，这并不意外，而且它已包含Vera Rubin要到Q3才开始爬坡这一点。如果随着Rubin贡献，环比增速直到下半年末都保持在10%附近，2027财年收入将落在$385B左右。
市场预期：41位分析师的一致预期为$92.07B，指引比它低$1.07B。这个数字解释了股价反应，应该直说，而不是找理由开脱。
指引风格：模式变了，投资者应当注意到这一点。NVIDIA的指引在11月比市场预期高5.4%，2月高7.4%，5月则低1.2%。财报中没有任何迹象表明需求出了问题，管理层同时还把多年框架翻了倍，这不是一家看到需求疲软的公司会有的行为。更可能的解释是，市场终于把模型上调到了外推速度超过管理层愿意承诺的程度，再加上下半年的形态取决于一次管理层一再拒绝量化的产品换代。无论哪种，指引自动高于市场预期的时代已经结束，这对股票的交易方式是一个有意义的改变。
分析师问答要点
是什么促成了分部口径的变化
第一个问题询问了新报告框架背后的理念、各分部之间是否存在竞争差异，以及那个出人意料的CPU数字如何在各分部间分布。
Q：“我想问一下，是什么促成了分部口径的变化？用这种方式给我们数字，背后的理念是什么？”
— Joseph Moore, Morgan Stanley
A：“这是理解我们业务最简单的方式。它们每1个在很多方面都有不同的技术栈。它们有不同的操作系统，运作方式不同。我们在每1个市场的进入方式也非常不同。”
— Jensen Huang, Founder and Chief Executive Officer
评估：一个有实质内容的回答，其中嵌着竞争论点。管理层做的区分是：超大规模的市场进入只涉及五六个交易对手，而第二类涉及数十万家公司，需要完整的加速库组合才能覆盖。回答没有明说但已暗含的意思是，竞争对手即便赢下一个超大规模插槽，在结构上仍可能无法服务Data Center业务的另一半。
NVIDIA是否应跑赢超大规模云厂商资本支出
一个关于增长理念的问题指出，本季度剔除中国的Data Center增长约120%，而今年超大规模云厂商资本支出预计增长约90%至100%，并询问超越这一支出盘子是否就是目标。
Q：“我只是想知道，公司的目标是增速快于超大规模云厂商的资本支出吗？您是否仍然愿意认可这个观点？”
— Ben Reitzes, Melius Research
A：“首先，我们的增速应该快于超大规模云厂商的资本支出。”
— Jensen Huang, Founder and Chief Executive Officer
评估：整场电话会影响最大的回答，相比2月有直接改进，当时同样的问题只就乐观情形作答。管理层现在有了结构性论据而非断言：Data Center业务大约一半根本不由超大规模云厂商资本支出驱动。这正是我们两个季度前说缺失的答案。
Neocloud归在哪里，ACIE是否会超过Hyperscale
一个澄清性问题询问neocloud运营商归入哪个分部，以及增长更快的群体是否有望超过另一个。
Q：“您把neocloud放在这2个分部中的哪一个？是Hyperscale，还是AI云？”
— Stacy Rasgon, Bernstein Research
A：“我预计第二类仍会增长得更快，但两者都会以惊人的速度增长。”
— Jensen Huang, Founder and Chief Executive Officer
评估：回答完整且有用。推理与答案同样重要：管理层认为，AI原生云需要具有广泛承接需求的架构，因为它们的生意就是出租算力，并把NVIDIA的架构称为全世界最好出租的架构。这正是我们首次覆盖时认定的护城河中最强也最少被讨论的承接论点，如今由管理层明确提出，并落在一个有名称、有规模、增长快速的分部上。
所收购解码技术的进展
一个问题探询了较新的特定工作负载产品的进展，包括基于上季度授权技术打造的解码加速器，以及它们如何融入更广泛的平台战略。
Q：“我想问一下你们在一些定制化商用产品上取得的进展，比如CPX和LPX。”
— Timothy Arcuri, UBS
A：“LPX为低延迟和高token速率而设计。它的吞吐量低，容量也低。”
— Jensen Huang, Founder and Chief Executive Officer
评估：一个明显坦率的回答，违背了公司自身的叙事利益，也正因如此才可信。管理层说LPX的用例并不广泛，客户数量并不可观，这个品类在相当长时间内都是小众。对照两个季度前$13.0B的支出，这是管理层在告诉投资者，这笔收购不是为了一条新的收入线。我们将其理解为保险加人才，不论定价是否合理，我们都不将其纳入模型。
CPU机会是增量还是蚕食
一个两部分的问题询问，智能体应用的CPU需求是GPU需求之外的增量还是对其的蚕食，以及$20B的CPU数字是独立销售还是已捆绑在Vera Rubin系统中。
Q：“您给出的$20B这个数字，是指独立的Vera CPU，还是已经包含在作为Vera Rubin一部分的Vera里？”
— Vivek Arya, Bank of America Securities
A：“这20 billion指的是独立CPU。”
— Jensen Huang, Founder and Chief Executive Officer
评估：正是模型需要的澄清，一句话答完。随之给出的增量论证逻辑自洽：智能体harness在CPU上处理编排、内存管理和工具调用，推理在GPU上运行，因此智能体激增会同时拉高两者。管理层预计Vera在整个Vera Rubin世代生命周期内都受供应约束，这是一个装扮成供应表态的需求表态。
Vera Rubin对推理份额的影响
一个问题询问，鉴于投资者聚焦这一具体战场，下一代架构及其协同工程将如何影响进入2026日历年底和2027年的推理市场份额。
Q：“展望26年底、27年，您如何看待Vera Rubin以及你们的极致协同工程对推理市场份额的影响？”
— Christopher Muse, Cantor Fitzgerald
A：“每一家前沿模型公司都会从一开始就上VeraRubin。而之前Blackwell并不是这样。”
— Jensen Huang, Founder and Chief Executive Officer
评估：一个具体、可证伪的对比性论断，而非泛泛而谈，这使它有用。管理层将推理份额提升归于两个机制：前沿模型公司数量比一年前更多，以及NVIDIA对Anthropic的覆盖从接近零变成相当可观。它还提出了一个更尖锐的观点：在ACIE分部，几乎所有推理都跑在NVIDIA上，而份额的算术真正就在这里。
万亿美元框架之上还有什么
一个问题指出，公司开发者大会上讨论的万亿美元可见度数字排除了几条较新的产品线，并询问哪一条会是超出该数字的最大上行来源。
Q：“能否给我们讲讲，Vera CPU是否会成为超出那$1T之外的最大上行来源？”
— James Schneider, Goldman Sachs
A：“我们在那个数字里没有计入任何Vera CPU、独立CPU。所以我预计它会是第二大来源。”
— Jensen Huang, Founder and Chief Executive Officer
评估：管理层给上行来源排了序：前沿模型份额提升第一，独立Vera CPU第二，LPX第三。这个排序比万亿美元的标题更有信息量，因为它说明最大的增量机会是NVIDIA已服务市场内的份额，而不是新产品线。它也确认了框架与CPU TAM是叠加关系，这正是模型需要的那一块。
他们没有说的
- 为什么Q2指引低于一致预期：管理层给出$91.0B的指引，而市场预期为$92.07B，却没有承认这一差距、没有解释，也没有把指引定性为保守。在一个把多年框架翻倍的季度里，不去调和近期数字与长期数字，是一个扎眼的遗漏。
- Vera Rubin爬坡的斜率：连续第三个季度被问到，连续第三个季度被推后。几乎所有主要客户的采购订单已在手，管理层仍不愿量化下半年的贡献，这让本财年最大的变量依旧没有数字。
- 战略投资计划的上限：本季度购入$18.6B非上市证券，一年前为$649M。资本回报这一侧现在已定在自由现金流的约50%；投资这一侧仍没有明确上限、没有回报门槛，也没有披露来自被投资实体的收入占比。
- 今后的独立网络业务收入：旧拆分最后一次披露为$14.8B、增长199%。把业务中增长最快的一条线并入更宽泛的平台，就失去了追踪它的能力，而公司没有提供替代披露。
- $145B已锁定供应将转化为什么、何时转化：这个数字现在包括预付款，口径构成发生了变化，却没有与此前$95.2B的承诺数字做调节。两者不能直接比较，管理层也没有说明这一点。
- 为什么全年运营支出增速被上调至四十%区间高位：给出的原因是研发投入增加和内部AI工具使用加速。在上次指引仅一个季度后，全年费用增速指引上调约五个百分点，值得多于一个从句的解释。
- H100和A100租金上涨是普遍的还是局部的：电话会上最有价值的数据点，没有给出来源、样本或地区。如果上一代租金确实在上涨15%至20%，这值得成为常设披露，而不只是一句话。
市场反应
- 财报前态势：NVDA于5月20日收于$223.47，年初至今上涨19.8%，过去三十天上涨10.6%，过去十二个月上涨66.3%。进入财报时，股价较52周收盘高点$235.74低约5%，52周收盘低点为$131.29。
- 盘后走势：财报发布和电话会后，股价在盘后交易中小幅走低。
- 次日交易：股价开于$222.29，下跌0.5%，盘中在$217.93至$227.40之间波动，收于$219.51，较财报前收盘下跌1.8%，即$3.96。
- 成交量：203.4M股，30日均量为151.9M股，即30日均量的1.3倍，是我们考察过的三次财报后交易日中最清淡的一次，前两次分别为1.8倍和2.1倍。
- 市场背景：S&P 500同一交易日上涨0.2%，因此下跌是公司特有的，但幅度很小。
NVDA连续第三个季度超预期而股价下跌，但这次交易与前两次有本质区别，不应归为一类。11月，在超预期并上调指引后，股价来回震荡了八个点，而指数下跌1.6%。2月，在超预期并上调指引后，股价下跌5.5%，指数下跌0.5%。这一次，在超预期但指引比市场预期低1.2%的情况下，股价下跌1.8%，相对成交量是三次中最轻的。
这次的解释不需要情绪故事。相对1.2%的指引缺口，1.8%的跌幅基本是机械反应。股价在财报前也已被推高，过去三十天上涨10.6%，而11月财报前仅上涨2.1%，因此预期在价格中的反映要充分得多。这次的盘面既没有我们首次覆盖时识别出的买盘衰竭迹象，也没有2月下跌时那一簇担忧。
我们会转而关注什么。有意义的变化不是股价走势，而是其背后的指引关系。一致预期现在已追上并短暂超过管理层愿意承诺的水平，这消除了在整个覆盖期内支撑股价的自动上行惊喜。这并不削弱25倍远期市盈率下的投资逻辑，但确实改变了股票可能的上涨机制：从跨过一个低门槛，变成在一个合理门槛上复利增长。
卖方观点
争论：低于一致预期的指引是否意味着需求放缓？
多头观点：财报中没有任何其他内容支持需求放缓的解读。管理层把多年框架翻倍至$1T，锁定了$145B的供应，在交出连续第十四个环比增长季度后，承诺2026日历年剩余每个季度都实现环比增长，并表示增速应快于超大规模云厂商资本支出。在一个被抬高的门槛下低1.2%的指引是算术，不是信号。
空头观点：管理层按自己能供应的量给指引，而下半年取决于一次它连续三个季度拒绝量化的产品换代。一家每个季度都超预期的公司给出低于市场预期的指引，恰恰是放缓最初显形的方式。
我们的看法：就现有证据而言，多头更占上风，但有一个重要的保留。框架翻倍和供应承诺都是硬性的、有现金支撑的披露，没有哪个管理层会在需求走软时做出这种披露。但空头说得对，下半年的形态尚不可知，诚实的立场是：Q2是一个受供应约束的指引，其保守程度要等到Rubin爬坡可见后才能验证。
争论：ACIE分部是真正的多元化，还是重新分类？
多头观点：ACIE环比增长31%，而Hyperscale为12%，距离超过后者已不到$500M；AI云收入同比增至三倍以上，主权收入增长超过80%，10兆瓦以上的合作伙伴数据中心增长近一倍，达到80多个。这些是独立的运营指标，不是会计产物。
空头观点：Neocloud被归入ACIE，但其终端需求往往来自另一个桶里统计的那些超大规模云厂商和前沿实验室，因此这种拆分夸大了真实的客户多元化。而且框架恰好是在集中度成为市场公开担忧之后的那个季度改变的。
我们的看法：双方都部分正确，多头更正确一些。穿透式批评是成立的：超大规模云厂商向neocloud租用产能，会出现在ACIE里。但主权收入、本地工业和企业部署是真正独立的需求，80多个合作伙伴数据中心是物理事实，而非分类。我们把ACIE视为打了折扣的真实多元化，并指出这次披露的时机虽然方便，却并不失诚实。
争论：$13B的解码收购钱花得值吗？
多头观点：NVIDIA以大约一个季度自由现金流的四分之一，收购了领先的低延迟解码团队和技术，让竞争对手拿不到，现在还能把它附加到机架上，卖给运行高token速率高端服务的客户。当年Mellanox看起来也很贵。
空头观点：管理层现在把由此而来的产品称为小众：吞吐量有限、上下文容量有限、客户数量微不足道、用例并不广泛。这是花$13.0B买了一份保单，而股东先知道了价格，后才知道理由。
我们的看法：空头赢在经济账，多头赢在战略。对一家季度自由现金流$48.6B的公司来说，花$13.0B消除市场上的一个论点并获得一支解码团队是说得过去的，但这不是增长投资。真正积极的进展是，管理层直白地承认了这一点，而没有把LPX包装成新收入线，这种坦率能为仍未兑现的更难的披露赢得可信度。
模型更新与估值框架
| 项目 | 此前模型（Q4 FY26） | 我们的预估 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY27营收 | ~$350B | ~$385B (+78%) | Q1超预期$3.6B，Q2指引$91.0B，且承诺2026日历年每个季度都实现环比增长 |
| FY27毛利率 | 75.0% | 75.0% | 连续第三个季度重申七十%区间中段，Q1恰好落在指引上 |
| FY27 non-GAAP运营支出 | ~$32B | ~$34B | 因全年增速指引从四十%区间低端上调至高位而上调 |
| FY27税率 | 18.0% | 17.0% | 下调后16.0%至18.0%区间的中值 |
| FY27非GAAP EPS | ~$7.88 | ~$8.85 | 上述收入、利润率和税率；回购恢复带动股数下降 |
| 独立Vera CPU（FY27） | 未建模 | ~$20B | 管理层可见度数字，明确不计入$1T框架 |
| LPX贡献 | 未建模 | 未建模 | 管理层将该品类定性为小众，客户数量微不足道 |
| 中国Data Center | $0 | $0 | H200许可证已获批，但未产生收入，进口许可仍未解决 |
估值。按5月21日$219.51的收盘价，NVDA约为我们2027财年non-GAAP EPS预估$8.85的24.8倍，采用公司现行的含股权激励口径。这与我们上次标记时的23.5倍基本持平，因为股价和我们的预估以相近比例上升。在我们覆盖的三个季度里，股价从$180.64上涨21.5%，而我们的远期EPS预估从$7.00上升26.4%，这意味着即便股价上涨，估值倍数仍略有压缩。
合理价值区间：$250至$300，由$220至$270上调。该区间对应我们2027财年预估$8.85的28倍至34倍。中值$275意味着较$219.51约有25%的上行空间。我们保持倍数区间不变，绝对区间的上调完全来自预估上修，这也是我们希望别人用在我们身上的纪律。
什么会改变我们的看法。连续第二次指引低于一致预期，尤其是在没有供应方面解释的情况下。Vera Rubin爬坡滑出Q3的证据。换代开始后，全年七十%区间中段的毛利率框架出现任何松动。资本回报承诺回撤到所述约50%自由现金流以下。上行方面：Q2重新出现超预期并上调指引、恢复原有模式，首次披露Vera Rubin下半年贡献，或独立Vera CPU收入明显高于$20B的可见度数字。
财报后投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头#1：年度平台节奏让收入跨越架构换代持续复利增长 | 确认 | Vera Rubin于Q3开始量产出货，几乎所有主要客户已下采购订单；五种机架集成七款芯片，推理吞吐量最高可达Blackwell的35倍；Google将支持多达960,000颗Rubin GPU |
| 多头#2：网络是第二条增长曲线，不是配件 | 确认 | 在最后一次单独披露中为$14.8B、同比+199%；Spectrum-X被称为比所有以太网同行加起来还大；InfiniBand受XDR推动增至4倍以上。报告口径变化后可见度下降 |
| 多头#3：前沿实验室名单齐全，形成转换成本 | 确认 | 从“有风险”恢复。对Anthropic的覆盖从接近零变为横跨AWS、Azure和CoreWeave的深度合作；管理层称前沿份额在增长，且每一家前沿公司都会从一开始就采用Vera Rubin |
| 多头#4：七十%区间中段的毛利率在结构上可守 | 确认 | 75.0%恰好落在指引上，环比持平，全年七十%区间中段框架在已看到Rubin换代的情况下连续第三个季度获重申 |
| 多头#5：超大规模之外的需求广度让收入基础多元化 | 确认 | ACIE为$37.4B，距Hyperscale不到$492M，环比增长31%，对方为12%；AI云收入同比增至三倍以上；主权收入增长超过80%；40个国家，80多个10MW以上的合作伙伴数据中心 |
| 多头#6（新增）：独立Vera CPU是尚未建模的第二平台 | 确认 | 一个此前从未涉足市场中的$200B TAM，今年约$20B的独立CPU收入可见度，明确不计入$1T框架，并预计在Vera Rubin整个生命周期内受供应约束 |
| 空头#1：投入成本通胀压缩FY27毛利率 | 受到挑战 | 仍已解决。利润率持平于指引水平，七十%区间中段获重申。仅作为下半年Vera Rubin换代风险保留 |
| 空头#2：生态投资让需求信号部分自我生成 | 中性 | 降级。资本回报这一半已解决：返还$20.0B，$80.0B授权，股息提高到25倍，以及约50%自由现金流的派发框架。投资这一半不变，本季度$18.6B，仍无明确上限 |
| 空头#3：供应承诺为尚未入账的需求预付 | 确认 | 承诺从$95.2B增至$119.0B，包括预付款在内的已锁定供应总额为$145B，库存增至$25.8B。应收账款周转天数改善至45天形成抵消，管理层已预告其将回到五十天区间中段 |
| 空头#4：中国是结构性关闭，而非暂时受限 | 确认 | 不变，且现已完全越过基数。H200许可证获批但收入为零，进口许可未解决；没有Hopper出货，去年同期基数为$4.6B |
| 空头#5：定制芯片侵蚀商用芯片地位 | 中性 | 降级。所收购的解码技术已作为LPX出货，管理层将该品类定性为小众，客户数量微不足道。ACIE约占Data Center一半，管理层认为这是半定制芯片根本覆盖不到的板块 |
| 空头#6：情绪去估值跑在基本面兑现之前 | 中性 | 降级但被替换。1.8%的跌幅与1.2%的指引缺口相称，而非情绪事件。新的、更持久的担忧是，一致预期已追上管理层愿意承诺的水平 |
总体：投资逻辑实质性增强。六个空头观点中有三个在本季度降级，其中两个是因为管理层做出了我们说缺失的具体披露：资本回报框架，以及对所收购解码技术的坦诚定性。新增第六个多头支柱：独立Vera CPU。唯一尚未解决的披露缺口是战略投资上限，这也是现在唯一一项从2月原样延续下来的问题。
行动：买入。这是我们覆盖以来披露最有实质内容的一个季度，解决的悬而未决问题多于它制造的新问题。按约25倍于一个我们三个季度内已两次上调的2027财年预估，对应78%的模型收入增长、重申的75%毛利率，以及返还一半自由现金流的明确承诺，风险回报仍然有利。我们维持跑赢大盘，将合理价值区间上调至$250至$300，并在观察清单首位用指引与一致预期的关系替换资本配置披露。这一关系本季度发生了变化，即便它不改变业务的盈利，也会改变股票的交易方式。