创纪录利润、一笔终于有现金覆盖的股息,以及巴西利亚尚未支付的$1.9 billion收入

业绩 vs. 一致预期

2Q26计分卡

利润表,2Q26 vs. 2Q25

利润表,2Q26 vs. 1Q26

营收

42.8%的环比增幅可以干净地拆解,而这个拆解就是本季度的全部故事。海外市场收入增长65.0%至$12,914M,对应外销量增长9.7%,也就是说实现价格干的活大约是销量的六倍。仅原油出口收入就增长81.6%至$10,381M,销量增长12.2%至996 Mbpd,隐含实现价约每桶$114.50,而当季Brent均价为$104.52。第一季度同样的算法得出约$71.50,对应$80.61的Brent。十一个点的折价在一个季度内变成了十个点的溢价,原因正是管理层5月告诉我们的:3月底在途的货在第二季度按第二季度的价格确认。积压出清了,而且是出清进了一个更高的行情里。

国内收入是较弱的一半。它增长31.7%至$20,693M,但国内油品销量为1,742 Mbpd,对比第一季度的1,745 Mbpd和一年前的1,714 Mbpd,也就是环比持平、同比增长1.6%。全部产品的国内销量合计为2,064 Mboed,对比一年前的2,071 Mboed,略有下降。国内增长的每一美元都是价格,而国内收入环比增量中有$1,971M来自三条补贴线的增长。把这些线完全剔除,国内收入增长19.4%,集团收入为$31,508M,比$30,831M的一致预期高2.2%,而不是高9.0%。

利润率

58.0%的毛利率是我们跟踪期内这家公司录得的最高水平,比一年前高1,041个基点,比第一季度高982个基点。这套机制以一种不寻常的字面意义上有利:收入同比增长59.8%,而销售成本只增长28.0%,因为两条最大的成本线表现截然不同。生产税增长80.3%至$4,607M,矿区使用费和特别参与金本就必须跟随Brent。但含进口在内的采购只增长2.0%至$3,622M,其中油品采购下降49.6%至$800M,因为创纪录的炼厂利用率挤掉了进口桶。销售成本中的折旧增长17.9%,较吞掉第一季度经营杠杆的26.6%集团增幅明显减速。

毛利以下,画面就没那么干净了。营业费用环比增长50.1%,对应毛利增长71.9%,而构成很关键:其他税项从$474M升至$1,184M,几乎全部来自原油与柴油出口税,销售费用增长15.2%至$1,746M,来自创纪录出口计划的运费和物流。营业利润率仍然扩张907个基点至42.4%,但营业费用这条线现在的增速快于销量,而且里面含有一项随出口规模等比放大的税。

EPS

$1.62每ADS的报告利润和$1.72的经常性利润,呈现出与4月相反的关系,而这个反转很有启发。汇兑收益在第一季度贡献$2,118M、一年前贡献$1,735M,本季度只贡献$379M,因为雷亚尔对美元只升值4.0%,而不是上期的两位数波动。净财务项目从$1,467M的收益翻转为$288M的费用。因此报告数字对经营情况的反映,比两个对比期都更干净,这也是解读一个报告利润环比增长68.2%、经常性利润增长144.2%的季度的正确方式。

有一项确实该打折。25.8%的实际税率比第一季度低752个基点,比34%的法定税率低约八个点,差额来自资本利息。文件披露,5月11日核准的第一季度回报带来$617M的所得税减少,2025年补充股息再带来$545M,两者都在第二季度确认。把$1,162M加回去,实际税率为34.1%,归属净利润约$9,266M,EPS约为$1.44每ADS。这是一项真实且长期存在的巴西税盾,不是会计花招,同样的模式在2Q25也产生了一模一样的25.8%税率。但它仍然是一个季度分布效应:上半年税率为28.8%,全年会落在更接近30%而不是26%的位置。

分部表现

勘探与生产(E&P)

上游在一个季度里做到了整篇第一季度回顾说它没能做到的事。分部收入环比增长42.4%、同比增长58.2%,毛利分别增长71.1%和72.2%,营业利润分别增长70.2%和109.1%至$12,456M。我们在4月写道,16%的销量增长却带来3%的利润下滑,是那份业绩中最重要的一个数字。本季度3.4%的环比销量增长带来了70%的利润增长,因为实现价格的缺口补上了。分部EBITDA利润率70%,比一年前高7.4个点,分部ROCE达到11.7%。

运营细节比标题数字更强。自有产量合计3,336 Mboed创纪录,同比增长14.1%,其中盐下原油2,299 Mbpd以15.8%的增幅扛起主力。P-79于5月1日投产,比2026至2030年商业计划提前三个月、比上一版计划提前五个月,并在56天后实现首次注气,创下自有装置的公司纪录。Buzios首次连续一整月日均产量超过一百万桶,并在6月26日触及1.2 MMbpd。Mero日均约740 Mbpd。十口新生产井投产,包括注入井在内共二十口井完成回接。

“总而言之,即便原油产量已经创下每天2.7百万桶的纪录,我们下半年仍有270,000桶/日的产能有待爬坡。”
— Fernando Melgarejo, Chief Financial and Investor Relations Officer

成本端也在改善,而这通常不是一个正在爬坡的上游会交出的结果。巴西的提升成本环比下降6.3%至每boe $6.33,盐下为$4.45,原因是产量上升、检修损失减少,以及盐下在产量结构中的占比从82%升至83%。这是在雷亚尔升值4%、机械性抬高美元成本的情况下实现的。

评估:多头支柱一被无保留地确认,第一季度缺失的利润转化也已经得到验证。需要警惕的是,这次验证需要一个$104.52的Brent。在分部层面,提升成本加生产税加租赁环比上升14.0%至每boe $26.56,而单看提升成本是下降的,这就是政府分成随价格放大。这些桶开采起来越来越便宜,持有起来越来越贵。

炼化、运输与销售(RT&M)

炼化打破了它能打破的每一项运营纪录,赚的钱却比第一季度少。利用率达到101.2%,创历史新高,超过3Q14创下的101.1%,其中4月和5月都是102.5%。油品产量1,918 Mbpd环比增长5.6%,产品结构中68%为柴油、航煤和汽油。S-10柴油创下509 Mbpd的纪录,航煤为109 Mbpd。油品进口降至67 Mbpd,为有记录以来最低的季度量,柴油进口环比下降63.3%至18 Mbpd。盐下原油占加工原料的比重达到73%。

分部收入增长45.1%,毛利增长14.6%至$5,185M。营业利润下降20.2%至$2,809M,分部净利润下降16.5%至$1,920M。三件事解释了这个背离。销售费用因创纪录出口计划的运费而上升。分部内的其他税项因原油与柴油出口税从$136M升至$991M。以及第一季度基数中含有化肥装置$414M的减值转回,本季度没有重演。

毛利本身还需要打第二次折。公司披露,存货周转在第二季度贡献$1,700M,第一季度贡献$1,300M,剔除之后毛利为$3.5B,对比$3.2B。按这个口径,分部环比改善9%而不是14.6%,这恰如其分地反映了六个点的利用率提升和更优的产品结构,仅此而已。

“在炼化方面,我们以101%的FUT创下炼厂利用率纪录,把产品结构中高附加值产品的产出提高到68%。4月和5月我们达到约102%的FUT,创下公司纪录。”
— Fernando Melgarejo, Chief Financial and Investor Relations Officer

评估:多头支柱二的运营那一半现在已无可争议:一套跑在101%、产品进口创历史新低的系统,和几年前利用率只有65%到70%的装置是真正不同的资产,这也是为什么原油大涨现在带来的是出口利润而不是进口账单。问题出在财务那一半。一个在创纪录利用率下只赚到11% EBITDA利润率、毛利中约三分之一来自存货升值、成本里还坐着一项新出口税的分部,其盈利能力低于表面改善所暗示的水平。

天然气与低碳能源(G&LCE)

最小的分部延续了第一季度开始的改善。收入环比增长9.1%至$2,406M,营业利润增长63.1%至$274M,分部ROCE从一年前的1.1%升至4.1%。驱动来自合同而不是销量:天然气销量因生产和管道中断实际下降2.2%至45百万立方米/日,而实现气价因气合同中按季度与Brent挂钩的调整上涨13.7%至每MMBtu $9.97。电力销售环比下降24.4%,平均电价下降13.2%至每MWh $54.81,不过去年签约的1,120平均MW容量备用义务继续赚取固定回报。

战略层面的进展是一套把天然气客户与Brent隔离开来的新机制。Petrobras为天然气销售引入了带下限和上限的价格区间,可通过合同修订适用,明确目的是钝化中东驱动的波动的传导。

评估:这个分部正在做我们4月说它会做的事:把闲置的火电产能和新增气源转化为合同化收入,其对Brent的依赖低于公司其他部分。价格区间是一件小而真实的商业工程设计,同时也提醒我们,这家公司惯于放弃上行空间,以保住国内销量和政治地位。这种本能就是整个投资逻辑的缩影。

分产品收入,以及补贴那条线

分产品收入这张表,是本季度不再是一次简单超预期的地方。三个各自独立的政府燃料补贴项目如今以各自的科目坐在国内收入里,合计几乎追平了公司全部国内原油与天然气收入之和:$2,099M对$2,257M。

由此直接得出两个读数。第一,补贴项目占总收入的6.2%,其$1,971M的环比增量占整个环比收入增量的19.6%。第二,也更有分量的是,这个项目在3月到6月之间从一种燃料扩大到三种。4月的披露描述的是每升R$1.50、分两批发放的公路柴油补贴。本季度汽油和LPG各自有了自己的科目。这是机制的扩大,不是退出。

运营指标

有两行值得对照着读。国内基础油品价格以美元计环比上涨32.0%,对应Brent上涨29.7%,表面上驳倒了我们4月提出的传导不足的指控。但国内销量那一行纹丝未动,而产生这个实现价格的国内收入中,有$2,099M来自国库而不是来自客户。价格确实跟上了Brent,变的是付钱的人。

现金流、回报与资产负债表

分配第一次被覆盖住了。董事会宣布R$17.4B的股东回报,即每股普通股和优先股R$1.34814262,相当于政策公式所计量的$7,659M自由现金流的45%。$4,884M的租赁后自由现金流对它形成1.4倍覆盖。我们4月写过,宣布的分配超过了租赁后自由现金流,而且总债务在一个创纪录的季度里反而上升,这两条批评本季度都得到了回应。支付分两期,B3持有人在11月和12月收到,ADR持有人在12月收到,第一期全部为资本利息,第二期在股息与资本利息之间拆分。

ADR持有人应当计入价格的一项。第15,270/2025号法律自2026年1月1日起生效,对向境外自然人或法人分配的股息不论金额一律征收10%预提税,仅有有限的法定豁免,配套措施还提高了对资本利息的预提税率。因此本文后面讨论的分配总收益率,并不是境外持有人实际拿到的收益率。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调:管理层比4月更自信,也明显更不愿多说。准备好的发言是一段纪录的运营罗列,反复围绕一个论点展开:这个结果是炼厂和油藏挣来的,不是油价给的。这套框架被推得足够用力,以至于本身成了信息。所有把纪录与现金到达股东手中连接起来的话题,包括补贴应收款、出口税、营运资金拖累和2026年债务目标,都不在讲稿里,现场也无人提起。分析师的提问客气,而且几乎全部面向未来,所以这些遗漏从未被检验。

1. 补涨到来,对Brent形成十个点的溢价

4月那篇报告的核心预测是整个出口盘会在第二季度重新定价,结果确实如此。原油出口量增长12.2%至996 Mbpd,而原油出口收入增长81.6%至$10,381M,隐含实现价约每桶$114.50,对应$104.52的Brent。第一季度的同类计算得出约$71.50,对应$80.61的Brent。公司把差异归因于产量、价格,以及第一季度末在途出口的确认。

这套机制值得精确说明,因为它是双向的。Petrobras按交易日确认出口收入,所以上行的曲线会把实现价格甩在后面,然后在一个季度之后再还回来。第一季度对Brent让出了约十一个点,第二季度收回了约十个点。放到整个上半年,$16,096M的原油出口收入对应942 Mbpd,算出来实现价接近$94.40,对应$92.57的Brent,是两个点的溢价,而不是任一方向上十个点的摆动,这才是更真实的图景。

评估:时点效应的判断现在已经有了经验上的定论,它不应再成为任一方向上的意外来源。对模型的实际含义是:季度实现价格领先或滞后Brent约一个季度,两个方向各有十个点的摆幅,所以分析这家公司的正确单位是半年而不是季度。任何把$114.50的实现价格外推到第三季度的人,外推的是一次修正的尾巴。

2. 补贴变成了一条业务线

4月时,公路柴油补贴还是一笔R$740M的应收款,也是CEO详细讨论过的话题。本季度它成了$1,923M的收入,还多了两个同胞:$159M的汽油项目和$17M的LPG项目,而且全程没被提起。“补贴”这个词没有出现在电话会议记录里。管理层最接近的一次,是在回答一个关于国内价格低于进口平价的直接提问时的一句迂回表述。

“在那样的背景下,我们的政策保持不变。我们的商业策略保持不变。我们的进口决策仍然基于竞争力和盈利能力的标准。我们必须说,我们有一项正在生效的公共政策,它为内销市场提供支持,并使客户感知到的价格更低。”
— Angelica Laureano, Executive Officer for Logistics, Commercialization and Market

现金后果只在书面的管理层报告里披露。经营现金流被$3.2B的营运资金削减,“主要由于应收账款上升,包括与燃料补贴项目相关的金额(US$ 1.9 billion),以及应付账款下降(US$ 0.8 billion)。”应收账款及其他应收款这一行消耗了$1,951M经营现金,而第一季度为$245M。4月管理层告诉我们3月那一批会“在本季度内”收回。并没有,余额反而增长了大约一个数量级。

评估:这是整份业绩里最重要的披露,而它出现在一份书面附件的一句话里。一家把收入的6.2%记为对财政部债权、在一个季度内把这项债权扩展到三种燃料、没能收回上一批款项、然后在九十分钟的电话会议上对其中任何一部分只字不提的公司,并没有把这个敞口当作敞口来管理。投资者应当把补贴这条线视为带有回收风险和政策久期的收入,并据此打折。

3. 没人提起的那笔出口税

一次性事件表披露了第二季度$965M的“原油与柴油出口税”费用,第一季度为$122M,2025年的两个可比期则都没有。它是一次性项目表里最大的单项,解释了其他税项环比增长149.8%至$1,184M中的大部分,而且大头落在炼化分部内,该分部自身的其他税项从$136M升至$991M。这就是一个利用率创纪录、毛利更高的分部却报出营业利润环比下降20.2%的原因。

和补贴一样,它从未被讨论。这个说法没有出现在会议记录里。管理层唯一的承认,出现在书面报告解释净利润为何落后于毛利的段落里,那里提到“税费上升,尤其是与原油出口税相关的费用上升”。

评估:与补贴放在一起看,这两股资金流描述的是同一套政策架构:国家付钱让Petrobras压低国内燃料价格,并对它运往海外的桶征税。本季度的净效果是正向约$1.1B,这也是没人抱怨的原因。结构性效果是,公司经济利益中更大的一部分现在由巴西利亚决定,而不是由裂解价差决定,而且管理层把这两条腿都归类为一次性,尽管其中一条直接随着整个增长计划所依赖的出口计划等比放大。一项每季度接近$1B的出口税不是一次性项目,它是对战略本身征的税。

4. 炼化打破每一项纪录,却赚得更少

101.2%的利用率是公司历史最高,超过2014年第三季度的101.1%,而且是在把高价值产品结构维持在68%的前提下实现的,不是靠把产量塞进便宜产品。油品进口67 Mbpd创历史新低,柴油进口同比下降85.2%,原油进口89 Mbpd为疫情以来最低。单桶炼化成本环比下降2.2%至$3.18。

这些都没有到达分部的利润底线。分部调整后EBITDA环比下降7.4%至$3,562M,EBITDA利润率下降六个点至11%。运费和出口税拿走了毛利的增量,而剩下的毛利中有$1.7B是存货周转收益。

评估:这项工业成就是真实且可持续的,也是巴西在Brent均价超过$100的一个季度里几乎没有进口柴油的原因。但这项成就带来的财务回报被别处拿走了。这是整份业绩中最清晰的例证,说明我们为什么用低于运营纪录本身所能支撑的倍数来看待这只股票。

5. $67 billion的目标消失了

4月时CFO说得很明确:2026年内总债务收敛至$67B,到计划期末降至$65B,上限为$75B。本季度2026年那个数字不见了。它既没有出现在电话会议里,也没有出现在业绩材料里,而材料中的债务图表现在把$65B那根柱子标注为2027至2030年年度预测的平均值。

“我们维持在本计划期内收敛至$65 billion的预期,这个水平能优化我们的资本结构。”
— Fernando Melgarejo, Chief Financial and Investor Relations Officer

算术解释了这次改写。在产生$7,659M自由现金流和$12,250M经营现金的季度里,总债务环比只下降$408M至$70,806M。要在12月前达到$67B,现在需要在两个季度内减少$3.8B,而其中一个季度还要承担全年最重的检修计划。杠杆比率确实大幅改善,净债务对LTM调整后EBITDA从1.43倍降至1.14倍,但干活的是EBITDA而不是债务。

评估:一个被悄悄撤走而不是正式修订的目标,比一个没达成的目标更糟,因为它在不承认没达成的情况下把尺子也拿走了。没有分析师问起。这就是我们下个季度要拿来给管理层打分的那项具体披露,也是去杠杆这根支柱仍然取决于油价、而不是一项承诺的最具体证据。

6. 租赁修订:用报表债务换现金

债务的结构变动大于总额变动。金融债务下降6.2%至$25,834M,主要来自银行市场债务减少$1,495M,而融资租赁上升3.0%至$44,972M。公司偿付了$2.9B的借款与融资,其中包括$1.4B的提前还款和对$670M、票息7.375%、2027年到期全球债券的提前赎回,同时新增融资$614M。

租赁的增加是有意为之。Petrobras在本季度重新谈判了转租和修井服务合同,以延长期限换取更低的付款,这要求立即向上重新计量租赁负债,同时降低未来的现金流出。

“由于延长合同期限的修订是在第二季度签署的,我们必须立即重新整理这些合同和租赁负债的价值。所以它们在短期内会上升,但我们降低了未来的支出、创造了现金流价值,这才是关键好处。”
— Fernando Melgarejo, Chief Financial and Investor Relations Officer

管理层把这项好处量化为2026至2030年超过$1B的现金流节省,以及到2030年超过$400M的债务减少。

评估:这是漂亮的资金管理,会计上的代价对它来说是公道的价格。它也意味着报表上的总债务低估了本季度真实的去杠杆幅度,而在平均成本维持6.8%不变的情况下,加权平均期限从11.33年延长到11.92年是真正有价值的。诚实的计分:实现了$1.7B的真实债务削减,其中$1.3B在观感上被租赁重新计量吸收掉了。

7. 资本支出顶到区间上沿,运营支出直接冲破

资本支出合计$5,299M,环比增长3.8%、同比增长19.6%,其中82%投向E&P。现金资本支出$4,559M,使上半年达到$9,072M,占$16.9B年度计划的53.7%。上半年可管理运营支出$11.7B,占$20.2B目标的57.9%。CFO对这两项的措辞都明显比4月更软。

“在现金投资方面,我们预计全年会收在区间上沿。预测值是$16.9 billion,上下有5%的弹性。”
— Fernando Melgarejo, Chief Financial and Investor Relations Officer

“本半年的运营支出略高于计划,受到运费和物流上升的压力,这也带来了产量提升,以及汇率影响。所以本半年我们合计$11.7 billion,对比全年计划$20.2 billion。我们正在监控情况,如果全球市场物流成本和汇率在接下来的6个月期间保持在同样水平,支出可能会超过预测。”
— Fernando Melgarejo, Chief Financial and Investor Relations Officer

这两段表述与算术之间存在张力。如果下半年只是与上半年持平,现金资本支出全年会落在$18.1B,甚至高于指引区间上沿的$17.7B,运营支出则会落在$23.4B,对应$20.2B的目标。与此同时,本季度还累积了新的承诺:两座Sergipe深水平台的P-81和P-87 FPSO合同在5月签署,收购了一家巴西太阳能开发商49.99%的权益,RPBC生物炼化项目也做出了最终投资决策。

评估:空头支柱二在升级。4月的担忧是原本在基础资本支出之外的项目正在被拉进来,本季度CFO已经预告资本支出会顶到区间上沿,并有条件地不认运营支出目标,同时一份新的战略规划正在起草。资本额度正在周期顶部被向上重置,而这恰恰是这家公司的可信度折价所要定价的那个模式。

8. 特别股息被排除,新计划正在起草

被直接问到增量现金如何配置时,CFO重申了与4月相同的优先级排序,并且比三个月前更坚决地关上了特别分配这扇门。

“关于特别股息分配,我们认为去考虑这种可能性的概率非常低,尽管那是我们很乐意做的事。如果我们没有在看的投资项目、债务也调整得当,我们对此没有意见。”
— Fernando Melgarejo, Chief Financial and Investor Relations Officer

他还披露,公司已经在8月起草下一版战略规划,而其规划观点是Brent明年会回到2025至2030年计划所内含的假设附近。

评估:由此得出两点。管理层在告诉股东,本季度的盈利基数不是规划基数,这是一句诚实且在分析上有用的表述,同时也是对把$19,959M的季度EBITDA资本化的一个警告。而一份在$104行情中间、由一个刚刚把资本支出指引到区间上沿的管理团队写出的新计划,是这笔意外之财在能够分配之前就被承诺出去的最可能机制。4月时这次复盘被推迟到年底,现在被提前了,而且不是朝着股东的方向。

9. 提升成本下降,而每桶政府分成攀升38%

Petrobras披露的单桶成本阶梯,是看清油价去向的最干净方式。巴西提升成本环比下降6.3%至每boe $6.33,盐下提升成本下降4.8%至$4.45。加上租赁后为$9.02。加上生产税后为$23.88,环比上升14.9%、同比上升38.0%。两者都加上后为$26.56。

以绝对值计,巴西生产税同比增长80.3%至$4,605M,其中矿区使用费$3,000M、特别参与金$1,595M。本季度缴纳的现金税费和政府分成为R$88.6B,比一年前多R$22B,管理层把这一增量年化后接近R$88B的国家增量收入。

评估:这是多头支柱三,也就是下降中的盈亏平衡点,第一次接受检验,并在管理层能控制的那一半上通过了。提升成本在4%的汇率逆风下仍以美元计下降,这是一个实实在在的效率成果。但持有一桶油的现金总成本环比上升14.0%,全部来自政府那一份。一个在可控成本上改善、同时国家的每桶索取同比上升38%的盈亏平衡点,其改善速度低于披露所暗示的水平。

10. 中国作为出口目的地的占比腰斩

出口目的地结构发生了剧烈变化。中国占原油出口的35%,对比第一季度的62%和一年前的51%,公司把这一变化归因于中国在当时价格水平下抑制进口的措施。印度从15%升至22%,欧洲从8%升至18%,亚洲其他地区从8%升至14%。Petrobras在中国台湾、阿曼、波兰、瑞典和南非拿下五家新的原油客户,供应Atapu、Buzios、Itapu、Sururu和Tupi等品级。油品出口仍然集中,新加坡占50%,美国占31%。

评估:我们在4月把62%的单一买家集中度标记为一项真实的组合特征,而不是一个可以四舍五入掉的项目。这个集中度在一个季度内腰斩,而且销量没有中断,这比我们预期的结果更好,也确实要归功于商业组织。它同时表明,这种集中是价格驱动的分配,而不是结构性依赖。要观察的是,当Brent回归正常、中国采购通常会回来的时候,这种分散还能不能保持。

11. Braskem升级为一道10月到期的禁令

4月时,这笔石化股权还是一次治理重置,股东协议预计在九十天内完成,并有不合并债务的明确承诺。本季度情况发生了实质变化,而管理层几乎什么都没说。

“正如你提到的,确实有一道禁令在生效中,这是公开信息。它在10月24日到期。而且正如总裁也提到的,8月13日那家公司将向市场公布业绩。所以现在是非常敏感的时点。我们有很多决定要做。”
— Fernando Melgarejo, Chief Financial and Investor Relations Officer

引出这段回答的提问,直接问到了可能的司法重整以及Petrobras可能的注资。两者都没有被回答。CEO以该联营公司下周单独公布业绩为由,拒绝展开。

评估:我们4月标记的那项无上限、低概率的负债,如今变成了无上限、中等概率、还附带一个明确期限的负债。没有数字可以建模,而管理层已经两次拒绝给出能让人建模的边界条件。在一个这么强的季度里,一项无法估量的联营敞口正是那种会被忽视到再也无法忽视为止的项目。

12. 停车检修被推迟到2027年

创纪录的利用率背后有一部分是排期。两次最大的计划检修被推到了明年,分部负责人解释说这是针对扩建项目成熟度的一次有意权衡,而不是把资产拉长使用。

“具体到REGAP和REPLAN停车检修推迟这件事,我们当时有正在进行的扩建项目。但由于它们还不够成熟,我们在做了可靠性分析、检查等等之后,决定把它们推迟到2027年初。我们看到,如果把停车检修推迟到明年并同时进行扩建,我们仍然能够保证可靠性。”
— William Franca, Chief Industrial Processes and Products Officer

他明确表示,没有任何上半年的停车检修被挪到下半年,8月安排的Cubatao柴油装置检修本来就在计划之内,下半年剩余的工作量很小。另外,E&P负责人把全年计划中的上游停产量量化为290,000桶/日。

评估:这套理由站得住,可靠性指标也支持它,但效果是从2027年借来了利用率。把101%的利用率假设延续到明年就是重复计算:被推迟的检修会落在2027年第一季度,与它们为之推迟的扩建项目撞在一起。下半年应该能维持在当前水平附近,紧接着的第一季度则不应该。

指引与展望

没有任何2026年目标被正式修订,但有两个被重新表述,一个被撤回。

隐含的下半年爬坡要求。产量什么都不需要:上半年已经跑在指引区间上沿之上,还剩270,000桶/日的爬坡产能对应290,000桶/日的计划停产,两者大致抵消,全年会落在2.62至2.68 MMbpd附近。资本支出正相反。要把现金资本支出压在$17.7B的指引上沿,下半年只能花$8.6B,而上半年是$9.1B,而且这段时间还安排了两次FPSO出坞、三座Buzios装置在建。运营支出则需要在下半年降到$8.5B才能达到$20.2B的目标,而管理层实际上已经承认那不是计划。

市场预期在:本季度一致预期收入在$30.8B至$31.5B之间,而实际为$33.6B,进入本季度时公开预期区间为每ADS $1.25至$1.52,且至少基于两种不同口径。业绩公布后,市场集中的担忧是全年资本支出会超出指引额度约10%,那将使其接近$18.6B。

指引风格。形式上与4月一致,实质上更软。管理层再次拒绝在强势行情中上调任何目标,对一家可信度缺口在于资本纪律而不是销量的公司来说,这仍然是正确的姿态。但三个月前,未修订的指引旁边还附有一个明确的中期债务目标,现在没有了,而且两条成本线带上了印刷数字里没有的口头保留。这份指引所含的信息量比一个季度前更少。

指引里仍然没有的东西。没有Brent规划假设,没有收入或盈利指引,没有本季度新增项目的资本支出数字,也没有说明什么条件会触发一次特别分配的框架。

分析师问答要点

计划中的产量曲线是否过于保守

电话会议开场就问到计划中期产量曲线与资产已经交出的水平之间的差距,同时要求给出仍在建的三座Buzios装置的交付顺序。管理层拒绝修订曲线,转而描述了曲线背后的油藏管理,然后把话筒交给工程部门,给出了比计划本身更具体的日期。

Q:“但我想确认一下,说中长期的计划曲线看起来并不算很保守,这样讲是否公允,尤其是看曲线的最高点,也就是2.6百万或2.7百万桶,而你们已经超过了。”
— Bruno Montanari, Morgan Stanley

A:“那我们谈谈P-80、P-82和P-83。P-80和P-82的出坞安排在2026年第三季度,产量将于2027年第二季度开始。我们现在正在大力推动把P-80的投产提前到2027年第一季度。至于P-83,出坞安排在2027年第一季度初,投产在2027年下半年。”
— Renata Baruzzi, Executive Officer for Engineering, Technology and Innovation

评估:这个回答在没有明说的情况下确认了曲线偏保守,这已经是连续四个季度的固定模式。具体的披露是P-80正在被向2027年第一季度提前,重演P-79的剧本。在同一轮问答稍后给出的抵消性披露,是全年290,000桶/日的计划停产,这也是为什么全年数字会超过指引,但幅度不会有季度运行水平所暗示的那么大。

国内燃料价格低于进口平价,以及是什么填上了这个缺口

这场会议上最有分量的问题,问的是国内价格为何再次低于进口平价,以及这与一套号称基于竞争力和盈利能力的商业策略如何自洽。回答重申政策没有变化,并且只把填补缺口的机制称为一项降低客户感知价格的公共政策,既没有使用补贴这个词,也没有量化本季度入账的$2,099M,更没有提到由此产生的$1.9B应收款。

Q:“考虑到当前的价格情形,相对于公司的定价策略和商业策略,公司如何评估进口柴油这个决定,尤其是现在 -- 波动非常大?但在最近这轮上涨中,我们又一次看到本地价格低于进口平价。”
— Monique Greco, Itau BBA

A:“在那样的背景下,我们的政策保持不变。我们的商业策略保持不变。我们的进口决策仍然基于竞争力和盈利能力的标准。我们必须说,我们有一项正在生效的公共政策,它为内销市场提供支持,并使客户感知到的价格更低。”
— Angelica Laureano, Executive Officer for Logistics, Commercialization and Market

评估:这段问答是整份业绩中最清晰的证据,说明补贴架构已经被常态化为管理层不再觉得有义务讨论的东西。问题很精确,回答是一句委婉说辞。没有人追问。对于一个如今横跨三种燃料、占集团收入6.2%的机制来说,这样的披露标准撑不过它的第一次回款问题。

增量现金流向何处

反复出现的一条提问线索,问的是远高于计划假设的现金流将如何配置。回答重复了4月那套先投资、再债务、最后股东的三步优先级,并且比三个月前更坚决地关上了特别分配这扇门,同时透露下一版战略规划已经在写了。

Q:“现金生成环境非常有利,既因为市场环境,也因为公司自身。我想了解这与你们2026-2030年的计划如何衔接,比如说,考虑今年陆续到来的这部分增量资本,会配置到炼化,还是Petrobras心里另有别的野心?”
— Yuri Pereira, Santander

A:“关于特别股息分配,我们认为去考虑这种可能性的概率非常低,尽管那是我们很乐意做的事。如果我们没有在看的投资项目、债务也调整得当,我们对此没有意见。同样的逻辑从我们来到这里的第一天起就没有变过:任何盈余都应该被配置到某个地方。”
— Fernando Melgarejo, Chief Financial and Investor Relations Officer

评估:这个排序是一贯的、公开的,而且对边际ADR持有人不利,和4月一模一样。新的是时点。一份在8月、在$104的行情里、由一个刚刚把资本支出指引到区间上沿的团队起草的新战略规划,正是让“任何盈余都应该被配置到某个地方”变成资本预算而不是分配的那个机制。

Braskem、可能的司法重整,以及一次增资要求

这家石化联营公司引出了本场最尖锐的提问,点名了司法重整的可能性,并直接问到注资。管理层确认了一道有明确到期日的禁令,然后以该联营公司下周自己要公布业绩为由,拒绝了问题中的每一个实质性部分。

Q:“我们看到关于可能进行司法重整的报道。而Petrobras在这些讨论中有比较积极的参与。我的问题是,从Petrobras这一侧你们怎么看?我理解治理方面有一系列规则,而且对资本配置有很大的顾虑。所以也许可以多谈谈可能对Braskem注资的事。”
— Gabriel Barra, Citi

A:“正如你提到的,确实有一道禁令在生效中,这是公开信息。它在10月24日到期。而且正如总裁也提到的,8月13日那家公司将向市场公布业绩。所以现在是非常敏感的时点。我们有很多决定要做。”
— Fernando Melgarejo, Chief Financial and Investor Relations Officer

评估:4月同一个话题曾经划出明确边界:债务不会并表,持股会维持在少数股权。本季度这条边界没有被重申。一个三个月前给出硬约束、如今拒绝重复它、同时确认了一道有期限禁令的管理团队,即便什么都没说,也已经告诉了你一些东西。这现在是报表上最大的无法建模项目。

下半年裂解价差与检修日程

在系统跑在铭牌产能之上的背景下,提问转向下半年能否维持在这个水平,以及检修日程会对它产生什么影响。回答分得很清楚:商业口确认第三季度的季节性无论利用率多高都会迫使进口柴油,工业口则澄清两次大检修是挪到了2027年,而不是挪到下半年。

Q:“你们的炼厂群一直跑在102%以上。我们也听说下半年会有停车检修。那么就炼厂群而言,下半年这些停车检修在时点和时长上我们可以预期什么?”
— Milene Carvalho, JPMorgan

A:“从季节性角度看,第三季度是柴油需求较高的季度。在那样的背景下,我们的运营规划已经把这一点考虑进去。显然,在这个季度我们将不得不进口,而柴油的裂解价差促使我们尽可能多地在内部生产柴油。”
— Angelica Laureano, Executive Officer for Logistics, Commercialization and Market

评估:关于进口的这一承认与4月相同,而且此后一直一致,考虑到准备发言中的自给自足框架,这一点要算在管理层的功劳上。真正新的信息是两次最大检修被推迟到2027年初,这支撑了下半年的利用率,同时制造了一个2027年第一季度的气穴,而任何按本季度运行水平搭建的模型目前都没有把它包含进去。

百分之四的递减率能否持续

一个关于油藏表现的问题引出了整场会议技术含量最高的回答,也是唯一一个谈到产量支柱的持久性、而不是其近期轨迹的回答。

Q:“Petrobras的递减率相当低,盐下大约在4%左右。我想了解这在往后走的过程中有多可持续。如果考虑未来几年的预测,你们怎么看这个递减率在未来几年的表现?”
— Jorge Gabrich, Scotiabank

A:“自然递减是存在的,Jorge,我们试图与它对抗,我们在四个方面下了更大的力气。第一是4D地震,它让我们更好地理解 -- 它让我们能够更好地理解油藏。我们还做智能完井。”
— Sylvia Anjos, Chief Exploration and Production Officer

评估:所描述的四个抓手,也就是地震监测、智能完井、注水和加密钻井,都是常规且正确的,而CEO另外提到递减率已经从每年12%降到约4%,是整场会议上最有价值的长久期披露。它同时也无法从外部按季度审计。把它当作支撑产量支柱的关键假设,并按年而不是按季度给它打分。

主业之外的多元化,以及它会花多少钱

一个关于公司公开表达的稀有金属和前沿盆地兴趣的问题,检验了机会集的扩大是否附带任何资本承诺。回答是对承诺的无保留否认,以及对治理流程的重申。

Q:“但除了非洲、墨西哥湾和拉美之外,最近我们还读到稀有金属,以及对Jupiter盆地的评估和潜在的海上勘探,你们打算在那个板块投多少钱?我理解稀有金属多少偏离了公司的主要重心。”
— Vicente Falanga, Bradesco BBI

A:“就你提到的那些方向,我们目前没有任何投资承诺。我们在那个意义上没有做出过承诺。这些只是我们一直在讨论、研究和评估的机会,国内和国际都有。”
— Fernando Melgarejo, Chief Financial and Investor Relations Officer

评估:这是正确的回答,也是4月在墨西哥和委内瑞拉问题上展现的同一种纪律。本季度四个此类问题的模式是一致的:公司会大方地谈期权价值,但不会在公开场合给其中任何一项配上资本。这在治理上让人安心,在建模上帮不上忙,权衡之下前者更重要。

他们没有说的

1. “补贴”这个词,完全没有。三个项目合计$2,099M收入,高于此前一个项目的$128M,而这个词在电话会议记录中出现零次。唯一的指涉是一句迂回的“一项正在生效的公共政策”。
2. $965M的原油与柴油出口税。只在书面的一次性项目表中披露。在电话会议上从未被点名、从未被解释、从未被给出期限或税率。它是本季度最大的单项一次性项目,也是炼化业务利润环比下滑的直接原因。
3. 补贴应收款到底什么时候变成现金。余额本身是披露了的,但只出现在中期财务报表附注28.1.1里,其中列示6月30日为$2,021M,对应上半年确认的补贴收入净额$2,227M,并披露7月又收到$844M,余下部分则“正在等待ANP的文件审核”。这些内容在业绩说明、演示材料和电话会议里都没有出现。真正缺失的是时间表:仍未收回的约$1.2B没有预期收款日期,如果ANP要求补正会发生什么没有说明,这些项目距离可以提前终止它们的联邦预算上限还有多远也没有说明。
4. 2026年$67 billion的总债务目标。5月还明确说过,8月在电话会议和演示材料中都消失了,既没有承认它被放弃,也没有分析师问起。
5. “营运资金”“应收账款”和“自由现金流”这几个词。没有一个出现在会议记录中。分配是由一个自由现金流公式决定的,而R$17.4B这个数字本身在电话会议上从未被提及。
6. Braskem是否需要注资。连续第二个季度被直接问到。5月的回答至少在债务并表和少数股权地位上划了边界。本季度两者都没有被重申。
7. 本季度新增项目的资本支出成本。P-81和P-87 FPSO合同在5月签署,收购了49.99%的太阳能权益,RPBC生物炼化项目做出了最终投资决策。项目表中出现了总投资数字,但没有随之修订年度额度。
8. 对$59现金盈亏平衡点的任何更新。4月电话会议上最有用的那项披露,在第一个提供了可供核对数据的季度里,既没有被重复,也没有被更新或检验。
9. 那场冲突。Brent均价$104.52,而“战争”这个词在会议记录中一次也没有出现,尽管CEO在5月还公开讨论过。书面报告只提到“中东的紧张局势”。管理层选择把这份纪录呈现为运营成果而不是价格成果,这是一种站得住脚的侧重,也是一种非常显眼的侧重。

市场反应

• 业绩前的位置:ADR在8月6日收于$18.52,当天业绩在巴西收盘后公布。进入业绩时,它较2025年底的$11.85年初至今上涨56.3%,过去十二个月上涨42.4%,过去三十天上涨11.2%,52周收盘价区间为$11.54至$22.03。同期S&P 500年初至今上涨12.6%。
• 反应交易日:PBR在8月7日以$18.74开盘,跳空高开1.2%,盘中在$17.93至$18.76之间交易,收于$17.96,当日下跌3.0%或$0.56。同一交易日S&P 500上涨0.6%。
• 成交量:28.5百万股,对比三十日均量14.5百万股,大约是平常的两倍。这是一个充分参与的交易日,不同于迎接第一季度不及预期时0.9倍的换手。
• 本地股表现:同一交易日在B3,普通股下跌1.69%,优先股下跌1.47%,所以ADR跑输两者约1.3至1.5个百分点。这个差距来自汇率,不是额外的股价波动。
• 电话会议时点:业绩在8月6日收盘后公布,网络会议在8月7日上午举行,所以这个反应交易日同时包含了业绩和电话会议。

13.2%的盈利超预期、9.0%的收入超预期,产量、炼厂利用率、毛利和经常性净利润的纪录,以及高于公开市场预测的分配,换来的是在两倍常量成交下下跌3.0%。这个组合不是一个看漏了数字的市场,而是一个看穿了数字的市场。

业绩中有三件事,任何打开书面报告而不是演示材料的人都能看到。资本预算在半年时点跑到了计划的53.7%,同时CFO把指引给到区间上沿,并警告运营支出可能突破它的目标。一个$104的Brent本可以支撑的特别分配,在第一个触及它的问答中就被关上了。而下半年要承担全年更重的检修计划,对应的上半年还从2027年借走了两次检修。股价在业绩前三十天已经上涨11.2%,这份业绩给了持有人利润,却把资本配置收了回去。

行情再一次没有奖励的,是运营纪录。历史最高的炼厂利用率、创纪录的油品产量、创历史新低的产品进口和一项产量纪录都写在业绩里,而那个交易日在两倍常量成交下收跌。和4月一样,这只股票的定价依据是Brent和巴西利亚,而不是桶数。区别在于,4月市场看穿了一次不及预期,看到了本季度的补涨。本季度它看穿了补涨,看到了资本预算。

卖方观点

争论:$19,959M的季度EBITDA是基准还是顶点?

多头观点:市场上的多头理由是,第二季度第一次干净地展示了重塑后的资产基础能赚多少。产量增长14.1%,还有270,000桶/日的爬坡在前面,炼化跑在铭牌产能之上,提升成本在下降,进口账单几乎消失。按这种读法,这个季度是一个会继续增长的基准。

空头观点:空头阵营指出,同一个季度里包含着比一年前高54.1%的Brent、$1.7B的存货周转收益、$2.1B的补贴应计,以及被约$1.2B资本利息抵扣美化过的税率,而且管理层自己的规划观点是Brent明年会回到计划假设附近。

我们的看法:算术在空头这边。剔除这四个项目,这个季度依然优秀,但实质上小了一圈。正确的基准是上半年而不是第二季度:在$92.57的Brent下,剔除一次性的调整后EBITDA为$31,696M,年化接近$63B,比单独把这个季度年化低约20%。

争论:一笔被覆盖的股息是否改变了资本回报的故事?

多头观点:乐观者指出,针对第一季度最响亮的那条批评已经得到回应。R$17.4B的宣派恰好等于自由现金流的45%,被租赁后自由现金流覆盖1.4倍,超过了至少一份公开的市场预测,同时净债务下降2.7%。只要现金在,这个公式就跑得通,而这正是全部的问题所在。

空头观点:怀疑者回应说,一个在更大的季度里产出更大数字的公式并不是政策的改变,特别分配被用比5月更直白的语言排除,一份新的战略规划正由一个把资本支出指引到区间上沿的团队在周期顶部起草,而且境外持有人现在要为股息部分承担一年前并不存在的10%预提税。

我们的看法:多头赢下这个季度,空头赢下这一年。分配支柱确实改善了,我们相应上调它的状态。但常规分配随自由现金流机械上升从来就不是争议所在,争议在于意外之财是否会到达股东手里,而管理层现在已经回答了两次,第二次更坚决。

争论:补贴加出口税的架构净效果是正的吗?

多头观点:一个越来越主流的看法是,净流量是正的,而这才是关键。$2,099M流入、$965M流出,让Petrobras净赚约$1.1B,既保住了国内市场份额又保护了消费者,还消除了历史上迫使公司自掏腰包以真正低于平价定价的政治压力。

空头观点:另一方观察到,流入是一笔尚未收回、受行政流程和年度财政取舍制约的应收款,而流出是在边境上对承载整个增长计划的出口计划征收的现金税;补贴在一个季度内从一种燃料扩大到三种;而且管理层在电话会议上两条腿都没有讨论。

我们的看法:站空头,而且比4月的分差更大。5月的担忧是一项商品利润变成了一笔主权应收款。本季度这笔应收款的覆盖范围扩大到三倍,而且没有收回,同时交易的另一侧还冒出了一项税。正确的处理方式是:把出口税按当前出口量建模为每季度约$0.9B的经常性成本,并对补贴收入施加回收折价,而不是按面值计入。

争论:一只已经杀估值到三倍EBITDA的ADR是否已经把这些都折进去了?

多头观点:多头的理由是,在$17.96的价格上,ADR的企业价值对过去十二个月调整后EBITDA接近三倍,对上半年经常性利润年化值不到四倍,按上半年节奏计算的总分配收益率接近9%,而且自上次业绩以来股价下跌12.4%,同期利润翻倍有余。按任何标准化口径衡量,这对创纪录的执行力来说都是非常低的价格。

空头观点:空头回应说,倍数低是因为这些利润不属于持有人。国家设定国内价格并按自己的节奏支付差额,对出口征税,每桶生产税比一年前多拿38%,对汇往境外的股息预提10%,还控制着本月正在编写新资本计划的董事会。对这样的现金流给三倍的倍数,并不明显算便宜。

我们的看法:这是关键所在,和4月一样,它决定评级。估值确实低,5月以来的杀估值也是真实的,这就是为什么我们不会下调一家刚刚交出最好季度的公司。但我们公布的三个上调路标中有两个没能兑现,而且出现了一种新形式的国家攫取,这就是为什么我们也不会上调。这只股票便宜,而便宜的理由被本季度强化了,而不是化解了。

模型更新与估值框架

估值框架。按附注26.5中12,888,732,761股加权平均股数所隐含的6,444百万份ADS当量、每份ADS $17.96计算,在普通股当量口径下权益市值接近$116B,这还没有考虑优先股所交易的折价。加上$60.4B净债务,企业价值接近$176B。在$70,806M总债务上披露的1.34倍总债务对LTM调整后EBITDA比率,隐含过去十二个月调整后EBITDA接近$52.8B,因此这只ADR的企业价值对过去十二个月调整后EBITDA约为3.3倍。上半年归属经常性净利润$15,608M年化为$31.2B,对应权益约3.7倍。上半年两次宣派合计约$5.3B,即每份ADS约$0.82,按上半年节奏年化后总收益率接近9%,扣除巴西预提税后会明显更低。

估值影响。我们的合理价值区间从4月设定的$20出头的框架移至每份ADS $18至$22,而股价就交易在区间下沿略下方。区间收窄并下移有一个具体原因:第一季度的折价是一个所有人都看得出会反转的时点性假象,所以我们当时大幅打了折扣。本季度的折价不是时点性假象。它是管理层更坚决重申的资本配置姿态、一项未被按经常性建模的新出口税、一笔没有收回的补贴应收款,以及一个被撤回的债务目标。这些压缩的是倍数,而不是推迟利润。与之相对,运营资产明显比三个月前更好,股价也便宜了12.4%。一只交易在合理价值区间底部略下方的股票,正是带有上调期权价值的持有评级该有的样子。

财报后投资逻辑记分卡

下面的支柱是4月确立的现行投资逻辑,依据本季度业绩和电话会议所揭示的内容来打分。它们不是重新推导出来的。

总体:投资逻辑方向不变,而两侧的证据都更强了。运营支柱被无保留地确认,分配支柱已被修复。决定这一切是否能到达境外持有人手中的那两根支柱,也就是资本纪律和去杠杆,双双恶化,而国家对这家公司的索取采取了一种更新、更大的形式,管理层拒绝讨论。Petrobras比4月是一门更好的生意,但并没有因此更明确地成为一个可投资的标的。

操作:持有。我们在4月点名了三个上调路标。补贴应收款没有被全额收回,反而增长到$1.9B;总债务在半年时点没有录得低于$70B,收在$70.8B;而常规分配确实按自由现金流公式同步提升。三中其一不构成上调,而未能兑现的那两个,恰恰是关系到现金能否到达股东手里的两个。修订后的上调路标:补贴应收款在第三季度前被收回,并披露余额;新战略规划发布时,2026年资本预算被确认在指引区间之内;以及第三季度总债务低于$69B。下调路标:一份把2026至2030年资本支出额度抬高超过10%的新计划;任何规模的Braskem资本承诺;出口税被延长或提高;或者在补贴应收款收回之前出现谈判降级,使Brent回落到计划假设水平。