大幅超预期、ZYN Ultra落地、股价重回历史新高：在约23倍下调至持有
PM 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share data
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| Combustible Tobacco Products | 22,334.0 | 23,218.0 | 23,794.0 | 25,193.3 | 26,170.8 | 26,919.9 |
| Smoke-Free Products | 12,840.0 | 14,660.0 | 16,854.0 | 18,715.9 | 20,617.4 | 22,501.8 |
| Rounding Adjustment (product disaggregation) | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| Net Revenues | $35,174.0 | $37,878.0 | $40,648.0 | $43,909.2 | $46,788.2 | $49,421.8 |
| Less: Cost of Sales | ($12,893.0) | ($13,329.0) | ($13,366.0) | ($14,104.1) | ($14,747.4) | ($15,330.5) |
| Gross Profit | $22,281.0 | $24,549.0 | $27,282.0 | $29,805.1 | $32,040.8 | $34,091.2 |
| Less: Marketing, Administration and Research Costs | (10,060.0) | (11,147.0) | (12,349.0) | (12,428.7) | (13,081.2) | (13,669.6) |
| Less: Impairment of Goodwill | (665.0) | 0.0 | (41.0) | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| Less: Corporate Expenses and Other | (619.0) | (655.0) | (691.9) | |||
| Total Operating Costs | ($10,725.0) | ($11,147.0) | ($12,390.0) | ($13,047.7) | ($13,736.3) | ($14,361.5) |
| Operating Income | $11,556.0 | $13,402.0 | $14,892.0 | $16,757.5 | $18,304.5 | $19,729.7 |
| Less: Interest Expense, net | (1,061.0) | (1,143.0) | (966.0) | (987.5) | (1,006.8) | (1,009.6) |
| Less: Pension and Other Employee Benefit Costs | (45.0) | (60.0) | (46.0) | 20.0 | 20.0 | 20.0 |
| Earnings Before Income Taxes | $10,450.0 | $12,199.0 | $13,880.0 | $15,789.9 | $17,317.7 | $18,740.1 |
| Less: Provision for Income Taxes | ($2,339.0) | ($3,017.0) | ($2,737.0) | ($3,315.9) | ($3,723.3) | ($4,029.1) |
| Less: Impairment Related to the RBH Equity Investment | (2,316.0) | 0.0 | (511.0) | 0.0 | 0.0 | |
| Equity Investments and Securities Income (Loss), net | 157.0 | 637.0 | 705.0 | (124.0) | 240.0 | 240.0 |
| Net Earnings | $8,268.0 | $7,503.0 | $11,848.0 | $11,839.0 | $13,834.4 | $14,951.0 |
| Less: Net Earnings Attributable to Noncontrolling Interests | (455.0) | (446.0) | (500.0) | (594.2) | (622.5) | (672.8) |
| Net Earnings Attributable to PMI | $7,813.0 | $7,057.0 | $11,348.0 | $11,244.7 | $13,211.8 | $14,278.2 |
| Depreciation and Amortization (per Cash Flow Statement) | $1,398.0 | $1,787.0 | $1,996.0 | $2,061.7 | $2,109.9 | $2,160.6 |
| EBITDA | $12,954.0 | $15,189.0 | $16,888.0 | $18,819.2 | $20,414.5 | $21,890.3 |
| NOPAT | $8,969.4 | $10,087.5 | $11,955.4 | $13,238.8 | $14,369.0 | $15,487.8 |
| Less: Distributed and Undistributed Earnings to Share-Based Payment Awards | ($22.0) | ($23.0) | ($32.0) | ($30.2) | ($35.7) | ($38.6) |
| Net Earnings for Basic and Diluted EPS | $7,791.0 | $7,034.0 | $11,316.0 | $11,214.6 | $13,176.2 | $14,239.7 |
| Weighted-Average Shares for Basic EPS (millions) | 1,552.000 | 1,554.000 | 1,556.000 | 1,558.750 | 1,559.000 | 1,559.000 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| YoY Net Revenues Growth | 10.7% | 7.7% | 7.3% | 8.0% | 6.6% | 5.6% |
| Gross Margin | 63.3% | 64.8% | 67.1% | 67.9% | 68.5% | 69.0% |
| Incremental Gross Margin | 56.3% | 83.9% | 98.7% | 77.4% | 77.7% | 77.9% |
| Operating Margin | 32.9% | 35.4% | 36.6% | 38.2% | 39.1% | 39.9% |
| Net Margin (Net Earnings to PMI) | 22.2% | 18.6% | 27.9% | 25.6% | 28.2% | 28.9% |
完整工作簿另含 22 个历史季度与 10 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement · Operating Segments — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
核心要点
- 大幅超预期，首个营收破$11 billion的季度。净收入$11.19B（报告口径+10.4%，有机+7.6%），调整后EPS $2.20（+15.2%，剔除汇率+13.6%），轻松越过约$2.05–$2.11的一致预期，调整后营业利润率扩张至42.6%。国际无烟业务这台引擎和一个异常强劲的可燃烟季度（卷烟销量+1.1%，提价接近+10%，Marlboro份额追平11.0%的历史纪录）都有贡献。报告口径EPS $1.80（-7.7%）只是被已出表的加拿大RBH股权的一笔非现金减值（$511M，33美分）拖累，不是业务层面的事件。
- Q1的问题儿童痊愈了，我们认为无法预测的催化剂也来了。美国分部环比大幅修复（净收入较Q1+38%，调整后毛利+46%），ZYN出货恢复同比+1.8%的增长，ZYN Ultra（9mg和11mg湿型，单袋价格更低）于6月出货。随后FDA在6月30日授予20款ZYN产品改良风险烟草产品（MRTP）认证，这是尼古丁袋产品首个也是唯一一个此类认定。管理层将在整个H2加大美国投入，乘胜追击。
- 核心业务放缓，但只是暂时的。国际无烟业务有机收入增速放缓至+11.8%（Q1为+15.8%），IQOS HTU调整后终端销量（IMS）放缓至+5.1%（此前+10.9%），原因是事先已提示的日本消费税上调后囤货消化，以及波兰和匈牙利的口味禁令。剔除日本和波兰，调整后IMS仍增长+10.2%。日本消化了史上最大的一次HTU提价，品类份额守在60%以上、接近七成的高位，与管理层的预判完全一致。需要继续盯的一个数字是美国ZYN终端动销，目前仍只是持平到小幅增长。
- 但股价已经走完了一个来回。全年调整后EPS指引下移至$8.26–$8.41（此前$8.36–$8.51），纯粹是汇率导致的微调，剔除汇率的区间（+7.5%至+9.5%）和每一项经营框架已连续第四个季度获得重申。PM收于$194.30，创历史新高，较我们4月上调评级以来上涨约18%，约为2026年指引中值的23倍，比我们2月下调评级时的约21.6倍整整高出一个倍数。
- 评级：从跑赢大盘下调至持有。这是我们4月上调的镜像操作，也是这一轮有纪律的来回中第四次由估值驱动的评级调整。我们在约$164、约19倍时买入了被杀估值的特许经营业务；随后国际引擎和ZYN拐点相继兑现，市场把PM一路重估回约23倍的历史新高。4月论点中"便宜"这条腿已经没了，核心业务在放缓，全年仍低于长期增长算法，12个月的风险收益不再有利。业务执行良好，美国/ZYN风险也确实在愈合，所以评级是持有而不是更低。我们兑现收益，等待更好的价格。
业绩 vs. 一致预期
Q2 2026 成绩单
| 指标 | Q2 2026 实际值 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 调整后摊薄EPS | $2.20 | ~$2.05–$2.11 | 超预期 | +$0.09至+$0.15；同比+15.2% |
| 净收入 | $11,192M | ~$10.6–$11.0B | 超预期 | 报告口径+10.4% / 有机+7.6% |
| 调整后毛利 | $7,665M | n/a | 超预期 | 报告口径+11.5% / 有机+8.7% |
| 调整后营业利润 | $4,773M | n/a | 超预期 | 报告口径+12.4% / 有机+10.7% |
| 调整后营业利润率 | 42.6% | n/a | +0.7pp | 提价 + 无烟产品结构 + 规模效应 |
| 剔除汇率的调整后EPS | $2.17 | n/a | +13.6% | 汇率顺风仅3美分（主要为交易性） |
| 报告口径摊薄EPS | $1.80 | n/a | -7.7% | RBH（加拿大）非现金减值，33美分 |
| 无烟产品占净收入比例 | ~42% | n/a | +0.5pp | 109个市场；可燃烟强劲稀释了结构，对比Q1的43% |
| IQOS HTU调整后IMS | +5.1% | n/a | 剔除日本/波兰+10.2% | 日本囤货消化 + 波兰口味禁令拖累 |
| FY26调整后EPS指引 | $8.26–$8.41 | 约$8.44（此前） | 微调下移（仅汇率） | 剔除汇率+7.5–9.5%不变 |
分部成绩单
| 分部 | 净收入 | 报告口径 / 有机 | 调整后毛利（报告/有机） | 调整后毛利率（变动） |
|---|---|---|---|---|
| 国际无烟业务 | $3,877M | +14.2% / +11.8% | +17.1% / +14.6% | 70.1%（+1.8个百分点） |
| 国际可燃烟业务 | $6,459M | +9.8% / +6.4% | +11.5% / +8.0% | 67.9%（+1.0个百分点） |
| 美国 | $856M | -0.7% / -0.9% | -9.0% / -8.9% | 65.4%（-6.0个百分点） |
| PMI合计 | $11,192M | +10.4% / +7.6% | +11.5% / +8.7% | 68.5%（+0.7个百分点） |
运营公司利润（OCI）现在按业务单元（国际和美国）披露，不再按分部披露。国际调整后OCI报告口径增长+15.5%（有机+13.2%）至$4,642M；美国调整后OCI为$279M（报告口径-20.8%，有机-19.1%），但从Q1的低迷基数上环比增至近三倍。PMI合计调整后OCI为$4,921M（报告口径+12.6%，有机+10.6%）。
超预期质量
收入：集团有机增长+7.6%，较Q1的+2.7%大幅再加速，明显高于一致预期的收入线。增长结构比表面的产品结构更健康：国际无烟业务有机增长+11.8%；国际可燃烟凭借接近两位数的提价，以及难得一见的销量增长，交出了出人意料的+6.4%；美国的拖累从Q1的-31.6%崩塌收窄到基本为零（有机-0.9%）。这是一个真正全面的季度，不是靠单一分部撑起来的。
利润率与营业利润：调整后营业利润率扩张0.7pp至42.6%，驱动力是毛利率提升（提价、有利的无烟产品结构、规模效应和制造效率，H1已实现超过$300M的总成本节约，朝着2024–2026年$2B目标推进）。报告口径营业利润表面增长+22.0%，是因为上年同期基数中有不会重复的重组费用和商誉减值；更干净的有机营业利润增长+10.7%才是关键数字，而且高于全年增长算法。
EPS：调整后EPS的超预期质量很高，但并非全部来自经营。相对公司自己此前的预测，管理层把约三分之一的超额归因于交易性汇率收益（与卢布走弱相关的一项递延所得税负债的未实现影响），三分之二归因于部分SG&A推迟到Q3以及可燃烟的强劲表现。3美分的净汇率顺风很小；剔除汇率增长+13.6%才是真实数字，而且非常出色。报告口径EPS $1.80下降7.7%，纯粹是因为RBH非现金减值，该减值不计入调整后业绩，反映的是PMI已出表的加拿大联营公司账面价值下调，而不是经营业务的变化。
分部表现
国际无烟业务 — 仍是引擎，只是挡位有点嘈杂
这个贡献PMI大部分价值的分部，净收入增长+14.2%（有机+11.8%），销量增长+8.0%，调整后毛利+17.1%（有机+14.6%），分部毛利率70.1%（+1.8pp）。相比Q1有机+15.8%的放缓是真实的，但原因很清楚：IQOS HTU调整后IMS增长+5.1%，背后是预期中的日本暂时性逆风（消费税上调后的囤货消化）以及波兰和匈牙利的特征口味禁令。剔除这些，本季度调整后IMS增长+10.2%，H1增长超过+11%，"与近期历史一致"。IQOS占全球加热不燃烧品类约76%，而且值得一提的是，首次进入Kantar全球最具价值品牌top 100榜单。VEEV（电子烟）出货增长+55.1%，现已是欧洲毫无争议的封闭式烟弹第一品牌；剔除北欧，国际ZYN销量增长+32%。
"IQOS调整后终端销量增长+5%，其中包含4月日本消费税上调和波兰特征口味禁令带来的预期内暂时性逆风。剔除这两个市场，两位数增长仍在延续，体现了我们无烟产品业务在各市场的全面实力。" — Emmanuel Babeau, outgoing Group CFO
评估：底层业务完好无损，只是表观数字背着两个暂时的包袱。剔除日本/波兰约+10%的IMS、70%以上的毛利率、约76%的品类份额，以及VEEV和国际ZYN的势头，都说明复利引擎没变。变的是短期观感：日本还要在10月消化第二步消费税上调，报告口径IMS直到年底都会保持嘈杂。这是建模上的麻烦，不是对论点的威胁，但它拿走了当初支撑4月上调评级的那个干净的"加速"叙事。
美国 — 环比修复与ZYN Ultra上市
在Q1出现经营亏损后，美国兑现了管理层承诺的修复：净收入环比+38%，调整后毛利环比+46%，调整后OCI转为$279M盈利。同比来看，分部净收入基本持平（有机-0.9%），ZYN收入大体稳定，被雪茄下滑和Aspeya健康业务的不利节奏抵消。即使面对上年同期的库存顺风，ZYN出货仍恢复+1.8%增长（至2.9 billion袋），而重头戏是6月上市的ZYN Ultra（9mg和11mg湿型，定价低于旗舰干型系列，以补齐强度与价格的空档）以及新增的干型口味，1.5mg和8mg干型规格将于Q3推出。毛利率下降6.0pp至65.4%，原因是科罗拉多新产能爬坡带来更高的制造成本，该产能已于7月实现全面商业化生产。ZYN仍是毫无争议的高端领导者，零售额份额约57%。
"在美国，与充满挑战的Q1相比，我们的净收入、毛利和运营公司利润都实现了显著的环比改善。ZYN终端动销量同比大体稳定到小幅增长，反映了近几个季度所描述的不均衡竞争格局。" — Emmanuel Babeau, outgoing Group CFO
评估：这是本次财报中最重要的利好进展，也直接回应了我们4月标记的头号风险。那个"我们没有为之全价买单的期权价值"的催化剂已经到来：ZYN Ultra出货，MRTP认证落地，产品组合的空档正按计划补上，而不是拖过2026年。老实说的保留意见是：终端动销仍只是持平到小幅增长，再加速才刚两周，而且管理层有意在H2牺牲利润率来推动上市。所以风险在愈合，而不是已解决。方向是对的，力度尚未验证。
国际可燃烟业务 — 管理层说不会重演的超常季度
可燃烟交出了本季度的惊喜：净收入+9.8%（有机+6.4%），提价接近+10%，卷烟销量居然增长+1.1%（由土耳其、印尼和埃及带动，这些市场的无烟产品要么被禁、要么规模极小），调整后毛利+11.5%（有机+8.0%）。PMI品类销量份额守在25.3%，Marlboro提升0.3pp，追平11.0%的历史纪录份额。管理层明确表示这个速度不可持续：现在指引全年提价高于+7%（高于此前），但预计其收益将在很大程度上被不利的地区结构抵消，因为销量向单位收入较低的市场倾斜，而且不预期Q2的销量超预期会以同样幅度重演。
"我们的可燃烟表现高于预期，这是一个格外强劲的季度：销量增长、提价非常好、品类份额稳定、毛利增长。虽然我们预计全年不会以同样幅度重复这样的表现，但这样的结果证明了我们产品组合的稳健。" — Emmanuel Babeau, outgoing Group CFO
评估：现金引擎超额交付，值得说清楚为什么这是一把双刃剑。它确实是利好：可燃烟销量增长和接近两位数的提价为无烟投入提供了资金，也抬升了整个季度。但它也是这次超预期中质量较低的那一半，结构上集中在人口年轻、禁止无烟产品的市场，而且管理层已经预先警告它会消退。把+1.1%的销量和+10%的提价外推到2027年的投资者会失望；这是一个高水位，不是新的常态。
IQOS分地区表现
| 地区 | IQOS HTU调整后IMS（Q2） | 份额 / 备注 |
|---|---|---|
| 日本 | -3.4%（剔除囤货消化+1.0%） | 调整后HTU份额31.8%（剔除囤货+0.9pp）；品类份额守在high-60s区间（6月68%）；消化了该市场史上最大的HTU提价；SENTIA承接价格敏感的TEREA消费者；10月第二步上调在即 |
| 欧洲 | +5.1%（剔除口味禁令市场约+8%） | IQOS份额+1.0pp至11.8%；意大利+10.8%；德国、罗马尼亚、希腊、西班牙表现强劲；马耳他上市意味着IQOS已覆盖所有欧盟市场；波兰/匈牙利口味禁令拖累 |
| 欧洲和日本以外 | +14.4% | 台湾烟草份额约8%，环比两位数增长；墨西哥城、雅加达、利雅得、吉隆坡、台北份额提升；阿根廷监管放开 |
| 集团HTU | +5.1%（剔除日本/波兰+10.2%） | 全球加热不燃烧销量份额约76%（H1）；HTU出货+7.6%；IQOS占卷烟+HTU合计销量的9.2%（+0.2pp） |
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：自信，而且在美国问题上是覆盖期内首次毫不掩饰地兴奋，即将卸任的CFO形容ZYN背后出现了“天时地利人和”，并计划在投入上“360度全方位出击”。管理层小心地把国际无烟业务的放缓定性为早已提示的日本和波兰噪音，而非需求问题，也同样小心地预先警告可燃烟的超额交付不会重演。整体姿态是一个团队选择把强劲的上半年再投资出去，而不是把它变成指引上调，这可信，但也拿走了在这个价位上估值倍数或许想要的“超预期加上调”。
1. ZYN Ultra落地，美国"天时地利人和"
本季度的决定性进展是美国计划按时到位。ZYN Ultra于6月出货，FDA在6月30日授予20款ZYN产品MRTP地位，新品牌广告（"When it Clicks"）正在铺开，1.5mg和8mg干型产品将于Q3跟进。过去几个季度，管理层一直把ZYN的产品组合空档说成受FDA卡脖子、自己无法控制的约束；现在产品、监管许可和营销同时到手，它选择在H2全力投入。
“我们现在天时地利人和，这当然很棒。我们有了更广泛的产品组合……我们现在推出了ZYN Ultra……此外，我们还有新的营销活动When it Clicks。MRTP几乎是锦上添花。这确实是美国加速的大好时机。我们要360度全方位出击。” — Emmanuel Babeau, outgoing Group CFO
评估：这正是我们4月勾勒的解决路径，而且提前一个季度兑现。它把ZYN论点从"等待一个无法预测的FDA决定"变成了"执行一场已经在进行的上市"，实质性地化解了整个故事中最大的担忧。对股价而言的问题在于：好消息现在已人尽皆知，动销的证据还要再等一两个季度，而代价是H2明确加大投入，这恰恰是两次超预期后经营指引没有上调的原因。
2. 首个尼古丁袋MRTP
6月30日，FDA授权20款旗舰ZYN产品为改良风险烟草产品，这是尼古丁袋产品首个也是唯一一个此类认定。PMI因此可以宣传一项相对卷烟的特定降低风险声明，在一个充斥着未获授权和合成尼古丁竞争者的品类中，这是有意义的差异化。
"我们也认为ZYN在监管上处于有利位置，尤其是在20个SKU获得改良风险烟草产品授权之后，它成为唯一获此认定的尼古丁袋产品，使我们可以宣传这一声明：'使用ZYN代替卷烟，可降低您患口腔癌、心脏病、肺癌、中风、肺气肿和慢性支气管炎的风险。'" — Emmanuel Babeau, outgoing Group CFO
评估：MRTP更像一条持久的竞争护城河，而不是短期销量驱动因素。它给了ZYN一个没有竞争对手拥有的科学与监管资质，增强了反对未来口味或强度限制的理由，并支撑高端定位。它不会推动Q3动销，但降低了一直笼罩美国尼古丁袋多头观点的长期监管尾部风险。
3. 国际无烟业务因日本和波兰放缓
引擎放缓至有机收入+11.8%、IMS+5.1%，完全可以用两个已知逆风解释：日本4月消费税上调后的囤货消化，以及波兰和匈牙利的特征口味禁令。剔除日本和波兰，Q2 IMS增长+10.2%，H1增长超过+11%。管理层还提示了一个美化H1的节奏因素：上半年HTU出货高于终端销量，H2应会反转（IMS略高于出货），这对H2报告口径无烟收入增长是逆风。
评估：放缓是表面的、可逆的，但对估值倍数很重要。4月跑赢大盘评级的部分依据是该分部在"加速"，而按报告口径它已不再加速；它是在两项暂时禁令和一次消费税消化过程中维持健康的底层速度。这一区分在分析上是正确的，在商业上也没问题，但它恰好在股价冲上高位时拿走了干净的加速叙事。
4. 日本：最大一步消费税上调已过，10月幅度更小，2027年转为有利
日本HTU调整后IMS下降3.4%（剔除囤货消化约+1%），消费者消化了该市场史上最大的HTU提价（约JPY 40，IQOS约提价10%，卷烟消费税不变）。IQOS品类份额守在high-60s区间，并在整个季度中逐步恢复，剔除囤货后的月度销量基本追平Q1。管理层预计10月第二步上调前后会有更多波动，但提示届时的转嫁幅度更小（接近JPY 20），而且2027–2029年的消费税计划更为平缓（约每年JPY 12），关键是对卷烟和加热不燃烧产品同等适用。
"对我们来说最糟的已经过去了，因为第一次上调是最糟的……2027年已经有计划，三年的消费税上调幅度要有限得多，而且对卷烟和加热不燃烧产品同等适用……这创造了一个提价窗口，而这在过去并不总是那么显而易见。" — Emmanuel Babeau, outgoing Group CFO
评估：这是电话会上关于2026年最大逆风最令人安心的评论。日本扛过了最严重的消费税冲击且份额完好，10月那一步更小，而2027–2029年的结构实际上有利于高端领导者，打开了提价空间。市场最担心的压制因素正按计划消退，这支撑了业务逻辑，即便它也减少了短期的惊喜空间。
5. 可燃烟超额交付，附带警示标签
卷烟销量增长+1.1%，提价接近+10%，这一异常强劲的组合被管理层反复加了限定。全年提价现在指引为高于+7%，但预计将在很大程度上被不利的地区结构抵消；销量强势集中在土耳其、印度、埃及和印尼这些人口年轻、无烟产品存在感很低的市场；管理层明确表示不预期Q2的幅度会持续。
评估：从绝对值看是干净的超预期，也提醒人们可燃烟引擎仍有真正的定价权，偶尔甚至有销量顺风。但分部结构的现实限制了它能传导多少：增长偏向单位收入较低的市场，稀释了集团结构，这也是有机营业利润增长（+10.7%）落后于报告口径数字的部分原因。收下现金，别外推轨迹。
6. 指引：两次超预期，选择再投资而非落袋
在连续两个好于预期的季度后，管理层选择重申而非上调经营指引，把超额部分转投到H2美国加大投入上。表观调整后EPS区间降至$8.26–$8.41，但纯粹是因为汇率假设变小（$0.15，此前为$0.20–$0.25）；剔除汇率增长区间（+7.5%至+9.5%）、有机收入（+5–7%）和有机营业利润（+7–9%）框架全部不变，而且销量展望其实被小幅上调（总销量连续第六年增长，卷烟降幅从约3%收窄至2–3%）。
评估：战略上合理，也符合一个15年来一直通过利润表进行投资的管理层的作风。但对一只处于历史新高的股票来说，两次超预期之后重申（因汇率下调）指引，不是估值倍数继续重估所需要的"超预期加上调"。它传递的是对计划的信心，而不是计划之上的上行空间。
7. CFO交接
这是Emmanuel Babeau作为Group CFO的最后一次财报电话会；在会上回答欧洲问题的Massimo Andolina将于8月接任。Babeau在结尾表示相信PMI"在未来几年仍将是CPG领域的杰出表现者"。
评估：这是一次早有预告、有序的交接，并非意外，而且Andolina是内部提拔，早已熟悉战略。风险低，但值得记录：在估值区间顶部更换CFO，需要持续关注新任掌舵人在指引理念或资本配置基调上的任何变化。
8. RBH（加拿大）减值与中东
报告口径EPS包含一笔针对PMI已出表的加拿大联营公司RBH的$511M（33美分）非现金减值，起因是其依据法院批准的安排提交的最新五年预测下调了该投资的公允价值（剩余账面价值$51M）。另外，管理层表示中东冲突迄今影响较小（运输、能源和投入成本），消费者行为没有可察觉的变化，预测中也未假设影响会长期持续。
评估：两者都属于例行事项。RBH费用是对一笔已出表股权的非现金估值调整，正确地排除在调整后业绩之外；中东方面的提示审慎得当，并不危言耸听。两者都不改变经营图景。
指引与展望
| 指标 | FY26新指引 | 此前（Q1） | 变动 |
|---|---|---|---|
| 调整后摊薄EPS | $8.26–$8.41 | $8.36–$8.51 | 微调下移（汇率） |
| 调整后EPS增长（报告口径） | +9.5–11.5% | +10.9–12.9% | 下调（汇率） |
| 调整后EPS增长（剔除汇率） | +7.5–9.5% | +7.5–9.5% | 不变 |
| 有机净收入增长 | 5–7% | 5–7% | 不变 |
| 有机营业利润增长 | 7–9% | 7–9% | 不变 |
| 汇率影响 | +$0.15 | +$0.25 | 汇率顺风变小 |
| 总销量 | 稳定到小幅增长 | 大体稳定 | 小幅上调（连续第6年增长） |
| 卷烟销量 | -2% to -3% | ~-3% | 改善 |
| 可燃烟提价 | >+7% | ~+6% | 上调 |
| 实际税率 | ~21.5% | ~21.5% | 不变 |
| 经营现金流 | ~$13.5B | ~$13.5B | 不变 |
| 资本支出 | $1.4–$1.6B | $1.4–$1.6B | 不变 |
| Q3 2026调整后EPS | $2.20–$2.25（含8c汇率拖累） | n/a | 新增 |
核心结论是经营计划又一次没动。连续第四个季度，剔除汇率的指引和每一项底层框架都获得重申，唯一的变化是更小的汇率假设，机械地下移了美元EPS区间。一些媒体把这说成PMI"今年第三次下调预测"；那是报告口径EPS的视角，具有误导性，管理层和长期投资者真正用来经营和判断业务的固定汇率轨迹没有变化，而且销量和可燃烟提价这两项子指引还被上调了。
再投资的选择才是真正的故事。两次超预期没有变成指引上调，是因为管理层有意把超额部分花在H2的美国攻势上（ZYN Ultra铺货、"When it Clicks"广告、渠道分销以及IQOS ILUMA上市准备）。指引意味着H2有机营业利润增长将加速，并有美国势头加持，所以这是有底气的维持，不是防守性的维持。但它终究是维持：两次超预期之后，剔除汇率的年终数字大致回到起点。
隐含的H2形态：H1调整后EPS $4.16（剔除汇率+9.4%），意味着H2需要约$4.10–$4.25才能达到全年区间，Q3指引为$2.20–$2.25（吸收8美分汇率拖累和较高的税率基数）。管理层预计Q3 HTU出货约41 billion支，而上年同期基数强劲（+15.5%），意味着Q3国际无烟业务有机增长为中个位数，Q4再走强。
指引风格：一致且可信，但不再是正面惊喜的来源。PMI在执行一项早有预告的计划，并选择把超额表现投出去。从长期看这是正确决定，但对一只处于历史新高的股票来说是糟糕的短期催化剂。
分析师问答要点
为何两次超预期后指引没有上调
开场问题直指本次财报的核心矛盾：在两个好于预期的季度之后，为何维持全年底层指引，计划中的H2支出有多大弹性。管理层把这一决定明确归因于美国的投资机会。
问：“尽管连续两个季度表现好于预期且强劲，你们仍维持了全年底层增长指引。我想确认一下，这主要是因为你们决定在下半年加大美国投入的战略决策，还是有其他我们需要留意的因素？”
— Bonnie Herzog, Goldman Sachs
答：“我们今天不调整指引的原因，确实在于我们在美国也正面临一个非常令人兴奋的时刻。我们现在天时地利人和……更广泛的产品组合……ZYN Ultra……我们的新营销活动When it Clicks……MRTP几乎是锦上添花。这确实是美国加速的大好时机。我们要360度全方位出击。”
— Emmanuel Babeau, outgoing Group CFO
评估：这是最清楚的确认："不上调"是再投资的选择，而不是隐藏的疲软。战略上这是正确决定，也符合PMI通过利润表投资的基因。但它也把估值故事说得很直白：两次超预期之后，剔除汇率的年终EPS被维持不变，所以任何在23倍买入的人，买的是计划，而不是计划之上的上行空间。
ZYN Ultra初步反馈与低尼古丁策略
追问希望了解ZYN Ultra铺货情况、零售商和消费者的早期反馈，以及即将推出的低尼古丁（1.5mg）产品如何融入产品组合。面对两周的数据，管理层刻意保持克制，同时阐述了战略逻辑。
问："希望再多了解一些ZYN Ultra的铺货情况、你们从零售商和消费者那里听到的早期反馈、货架空间的增加，以及你们预计它的增量有多大？……你们打算如何在更广泛的ZYN产品组合中定位[低尼古丁ZYN]，它能带来多少增量。"
— Bonnie Herzog, Goldman Sachs
答："我想我们不应过度解读头两周……我们有环比增长。我们的份额在提升……最初的数据和反馈当然令人鼓舞。让我们再多看几周……关于低尼古丁，我们认为1.5毫克对说服吸烟者转换尤其重要……尼古丁含量过高实际上会造成不好的体验，让其中一些人望而却步。"
— Emmanuel Babeau, outgoing Group CFO
评估：克制的语气是正确的姿态，对我们来说也是保持耐心而不是追高的理由。上市在方向上令人鼓舞，但只有两周，细分逻辑（Ultra争夺高强度份额，1.5mg用于吸烟者转换）是自洽的。真正的证据，即动销明确转正，还要一两个季度，这恰恰是我们基于价格下调评级、而不是追逐再加速的原因。
日本份额动态与10月消费税节奏
反复出现的一类问题追问日本的进展：整个季度中品类和IQOS的增长、TEREA/SENTIA烟弹结构，以及10月第二步消费税上调如何在Q3和Q4之间分布。
问："我想再深入了解一下本季度日本的动态……关于IQOS内部份额趋势、IQOS烟弹组合之间的结构，以及考虑到10月还有一次消费税上调，下半年的预期，能否提供更多细节。"
— Matt Smith, Stifel
答："我们在日本经历的情况符合预期……TEREA受到的影响确实更大……SENTIA起到了很好的安全网作用……对我们来说最糟的已经过去了，因为第一次上调是最糟的。下半年的转嫁幅度……接近JPY 20。"
— Emmanuel Babeau, outgoing Group CFO
评估：管理层直接作答，内容令人安心：分层产品组合（SENTIA承接降级消费的TEREA用户）奏效了，份额守住了，最大的转嫁已经过去。这化解了年初把股价打到低点的大部分日本消费税担忧，是对业务的实质性去风险。但它同样又一次拿掉了一个压制因素，而这个因素的化解现在已基本反映在股价中。
日本竞争环境与JT的10月动作
第二轮日本问答聚焦竞争对手行为：过去一年的促销强度是否在消退，以及如何解读某竞争对手低于完全转嫁的10月提价申请。
问："能否谈谈那里的竞争环境？过去一年我们确实看到你们的一些竞争对手加大了促销力度……你们看到最近几个月这种情况如何演变？"
— Eric Serotta, Morgan Stanley
答："鉴于分两步进行的如此大幅转嫁，每个玩家大概都在全力以赴。大家可能不再玩……这里搞个促销的把戏了……每个人都在想，'我如何尽我所能消化这次大幅上调？'……我们大体保持了份额，68对69，这正说明……我们仍大幅领先竞争对手。"
— Emmanuel Babeau, outgoing Group CFO
评估：竞争解读是良性的：消费税冲击让每个玩家都从促销转向消化，而当所有人都必须提价时，IQOS领先的价格地位就是优势。这支撑了日本份额在整个消化期间的持久性，对业务是实实在在的利好，即便它不是短期盈利催化剂。
IQOS欧洲口味禁令后的修复与可持续增长
一个关于欧洲的问题问到：是什么让管理层有信心IQOS IMS能在波兰和匈牙利口味禁令后重新加速，以及欧洲可持续的底层增长率是多少。这个问题由即将上任的CFO回答。
问："是什么让你们有信心IQOS IMS能在欧洲再次加速？在你们看来，近期欧洲IQOS可持续的底层增长率水平是多少？"
— Pallav Mittal, Barclays
答："如果剔除……来自波兰和匈牙利的影响……欧洲的底层增长趋势并没有实质性变化……我们已经在许多其他市场经历过这种情况……在最初的几个季度之后……我们就重新建立增长轨迹……第二点是，我们一直在扩充产品组合……DELIA……LEVIA……而且我们的战场目前已不只是IQOS [VEEV, oral]。"
— Massimo Andolina, incoming Group CFO
评估：即将上任的CFO首次亮相自信且有据，口味禁令后的修复模板（意大利是证明案例）可信。多品类框架（IQOS加VEEV加口含）是应对监管"打地鼠"的正确战略答案。它强化了欧洲放缓是暂时性监管产物的判断，与我们的解读一致，也让人对CFO交接初步放心。
可燃烟销量势头：保守还是真的会消退？
一个问题追问Q2可燃烟销量的强势是否延续到Q3，以及考虑到下半年基数有利，全年展望是否偏保守。
问："鉴于本季度销量超预期，能否介绍一下这种势头在7月上旬是否得以延续……全年销量展望是否可能有些保守，或者是否存在特定的区域逆风或时间因素。"
— Gerald Pascarelli, Needham & Company
答："没有什么需要特别提示的……Q2可燃烟强劲的背后，是没有或只有有限无烟产品存在的国家……土耳其、印度、埃及……印尼……这并不意味着今年剩余时间会保持同样水平。尽管如此，这就是为什么我们把销量展望从约下降3%小幅上调为下降2%-3%。"
— Emmanuel Babeau, outgoing Group CFO
评估：管理层拒绝外推这种强势，这很坦诚，也与"不会以这种幅度重演"的说法一致。销量展望的上调是一个小而可信的利好，但不愿顺势加码，证实了Q2可燃烟数据是高水位，不是新基线。按消退来建模。
他们没有说的
- H2美国加大投入有多少会传导到利润底线，何时传导。管理层明确表示正把两次超预期花在ZYN上市和IQOS ILUMA准备上，但既没有量化投入规模，也没有给出回报时间表，H2利润率轨迹以及美国何时成为干净的利润贡献者都不明确。
- ZYN Ultra动销的硬数字。基于两周数据，上市被描述为"令人鼓舞"，但管理层没有给出任何份额、动销速度或铺货数字，并提醒扫描数据不能完全反映消费者实际支付价格，因此美国最重要催化剂的真实轨迹要到下个季度才能验证。
- ZYN动销究竟是在拐点向上，还是仅仅企稳。"大体稳定到小幅增长"比Q1不断放缓的+5–6%实质上好得多，但仍然不算增长，而且管理层没有区分持平到向上的趋势中有多少来自新产品、有多少来自基本盘不再流失。
- 日本10月的转嫁决定。管理层确认行业这一步比4月小，但明确拒绝透露自家10月的提价申请（"尚未公开"），H2日本定价的具体情况以及Q3与Q4的节奏分布有一部分无法量化。
- IQOS ILUMA在美国的任何时间表。ILUMA仅作为H2投入"正在准备"的事项被提及，没有FDA里程碑或上市窗口，与此前几个季度一样，被视为未建模的期权价值，而不是可以标注日期的催化剂。
- 股息以外的资本配置。指引重申"不进行股票回购"以及约2.0倍的杠杆目标，但在资产负债表持续去杠杆、现金流约$13.5B的情况下，管理层对回购何时可能恢复、并购（健康/Aspeya）是否在考虑之列只字未提。
市场反应
- 财报前格局（7月21日收盘）：$188.04，年初至今上涨约17.2%，过去十二个月上涨约13.8%（从我们一年前约$165的首次覆盖价起算），略低于此前52周收盘高点$192.98。股价带着接近高位、持仓拥挤的状态进入财报，与进入Q1时超卖、持仓不足的格局正好相反。
- 反应交易日（7月22日）：开盘跳涨约2.1%（$192.03），盘中最高冲到$199.78（+6.2%），随后回落，收于$194.30，上涨3.3%（+$6.26），创历史收盘新高。
- 相对表现：S&P 500当日基本持平（-0.1%），因此PM凭借个股层面的超预期跑赢大盘约3.4个百分点。
- 成交量：7.8M股，30日均量为5.2M股（1.5倍），交投活跃但并非放量见顶。
盘面把这个季度浓缩成了一个缩影：在一次真正大幅的经营超预期上盘中跳涨约5–6%，随后在汇率导致的表观指引下调（"再次下调预测"）登上新闻、获利了结盘在历史新高处迎上股价后部分回吐。在大盘持平的背景下，这次超预期仍然带来+3.3%的创纪录收盘，证实经营实力是真实的，美国方面也好于担忧。但对于处在这个位置的股票，从盘中高点的回吐是更说明问题的信号：在预期已经很高而不是被彻底出清的情况下，即便是大幅超预期加ZYN Ultra落地再加MRTP，也只能换来几个点，因为好消息已经在很大程度上反映在股价中。
对评级而言，这次反应是4月的反面。4月，一份好坏参半的财报因为股价超卖、低门槛被轻松跨过，从低位带来+7%的反弹。7月，一份强劲的财报只带来+3.3%的历史新高收盘，因为门槛很高，股价也已经重估到位。这种不对称，大幅超预期、有限回报、处于区间顶部，正是一只股票从便宜走到充分估值的教科书特征，也是我们在这里兑现收益的原因。
卖方观点
争论：美国/ZYN拐点是否足以支撑在高位追价？
多头观点：整个故事中最大的单一风险刚刚按计划化解。ZYN Ultra出货，首个尼古丁袋MRTP落地，美国环比修复，管理层正在一个清晰的"天时地利人和"背后加大投入。问题儿童正在痊愈，国际引擎剔除暂时因素后约+10%的底层速度完好，PM理应在其区间高端交易，并能持续复利增长到2027年。
空头观点：拐点是真的，但已经被定价。动销仍只是持平到小幅增长，上市才两周，再加速的证据还要一两个季度，而股价已处于历史新高，在一个低于增长算法的年份上约为23倍。好消息已人尽皆知；回报被推迟，并且要靠H2明确的利润率投入来换取。
我们的看法：站空头，但基于价格而非业务。ZYN问题的化解正是我们想要的，它为论点去除了风险，这也是我们没有更加看空的原因。但"好消息、估值已满"对应的是持有，不是跑赢大盘。我们宁愿等再加速在动销中体现出来，最好是在更好的估值倍数上，再去持有它。
争论：可燃烟超额交付里有多少信号？
多头观点：卷烟销量增长加上接近两位数的提价，证明可燃烟引擎比市场认为的更持久，为无烟转型和股息提供资金且绰绰有余。即便这种强势只部分延续，相对保守的销量下滑模型也是上行空间。
空头观点：管理层自己都提示不会以同样幅度重演，强势集中在单位收入低、禁止无烟产品、会稀释集团结构的市场，而卷烟的结构性下滑并未改变。这是基数与地区因素造就的高水位，不是趋势转变。
我们的看法：站空头，而且要为管理层的坦诚点赞。可燃烟超预期是本季度质量较低的那一半，是真金白银但不可外推，其地区结构也是有机营业利润落后于报告口径数字的部分原因。收下这笔资金，别据此重估。
争论：股价重回历史新高后的估值
多头观点：FY26约23倍、FY27约21倍，对于一个EPS高个位数到低两位数复利增长、股息率约3%且不断增长、美国期权价值正在兑现、日本压制正在消退的公司，就其质量而言并不贵。一流的CPG复利型公司都在这个水平甚至更高交易。
空头观点：二十三倍是PM自身历史区间的顶部，比2月同一批分析师（以及本团队）转向谨慎时的约21.6倍还要贵，而全年指引仍低于长期增长算法，核心业务在放缓，超预期也被再投资而非落袋。
我们的看法：站空头，而且这对评级是决定性的。我们4月上调评级，正是因为约20%的回调把估值倍数重置到约19倍；这块安全垫现在已经全部消失，还不止。为一个近期惊喜（日本问题化解、ZYN Ultra、MRTP）都已落地的业务支付历史最高的估值倍数，与我们买入的格局恰恰相反。
模型与估值框架
| 项目 | 此前（Q1回顾） | 更新（Q2回顾） | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY2026调整后EPS | $8.36–$8.51（中值约$8.44） | $8.26–$8.41（中值约$8.335） | 仅汇率导致下移；剔除汇率+7.5–9.5%不变 |
| FY2026有机营业利润增长 | 7–9% | 7–9% | 不变；H1 +6.1%，隐含H2加速 |
| 国际无烟业务有机收入 | +15.8% (Q1) | +11.8% (Q2) | 因日本囤货消化 + 波兰/匈牙利禁令放缓（剔除暂时因素约+10%） |
| 美国分部 | 有机-31.6%；经营亏损（Q1） | 有机-0.9%；调整后OCI $279M（Q2） | 环比修复；ZYN Ultra + MRTP落地 |
| 可燃烟提价（全年） | ~+6% | >+7% | 上调；很大程度上被不利的地区结构抵消 |
| FY2027调整后EPS（初步） | $9.15–$9.50 | $9.20–$9.55 | 随增长算法恢复、美国拐点巩固，剔除汇率约9–11% |
| 股息（年化） | $5.88（股息率约3.6%） | $5.88（股息率约3.0%） | 股息率因重估而压缩；下次上调预计在9月 |
| ZYN Ultra与MRTP | FDA积极审评中；期望夏季获批 | 6月上市；6月30日获MRTP | 美国关键催化剂已兑现；动销证据待验证 |
| 12个月目标价(基准) | $185–200 | $190–205 | 约$8.90 NTM EPS的约22–23倍；基本就是当前交易水平 |
估值：以$194.30和约$8.335的2026年调整后EPS中值计算，PM远期市盈率约23.3倍，股息率约3.0%，而我们4月上调时约为19.4倍，2月下调时约为21.6倍。这是整个覆盖期内最贵的估值倍数，出现在股价历史新高之时，股息率也随重估从约3.6%压缩到约3.0%。按约$9.35的2027年初步EPS（随美国走强、增长算法恢复）计算，PM约为20.8倍，即便计入美国的改善，对一个低两位数增长的复利型公司来说也是满额估值。
12个月目标价框架：基准情形约$190–205（约为我们约$8.90混合NTM EPS的22–23倍，在美国拐点巩固、日本正常化的过程中维持当前估值倍数），基本就是股价当前所在位置，因此基准情形除约3%的股息率外几乎不含价格上行空间。多头情形约$215–230（若ZYN Ultra带动美国动销明显再加速、市场提前定价2027年增长算法，则为24–25倍）。空头情形约$160–175（18–19倍，若估值倍数像过去多次那样压缩，或日本10月那一步、ZYN上市令人失望，则均值回归至PM区间中部）。从$194出发的上下行比现在大致是均衡偏不利（多头约+10% / 空头约-13%，外加约3%的股息率），已不再支持跑赢大盘，因此下调至持有。
财报后投资逻辑记分卡
我们对4月以来延续的投资论点打分。美国/ZYN支柱，即一个季度前唯一真正恶化的部分，本季度改善最多；核心无烟支柱在底层层面守住了，但表观上放缓；而估值这一空头论点重新成为主导因素，这一次驱动的是下调评级。
| 逻辑要点 | 状态（Q2 2026） | 备注 |
|---|---|---|
| 多头 #1：无烟拐点推动业务重估 | 确认 / 放缓 | 国际无烟业务有机+11.8%，毛利率70%以上，但因日本/波兰从+15.8%放缓；无烟产品约占收入42%（被强劲的可燃烟稀释）；IQOS进入Kantar top 100品牌 |
| 多头 #2：IQOS是持久的两位数复利增长者 | 底层确认 / 表观偏软 | HTU IMS表观+5.1%，但剔除日本/波兰+10.2%；加热不燃烧份额约76%；日本在史上最大HTU提价期间守住high-60s份额 |
| 多头 #3：ZYN为美国增加第二条增长腿 | 改善中（催化剂已兑现） | ZYN Ultra 6月上市；首个尼古丁袋MRTP（20个SKU）；美国净收入环比+38% / 调整后毛利环比+46%；ZYN出货+1.8%；动销持平到小幅增长（尚未增长） |
| 多头 #4：可燃烟的韧性为转型提供资金 | 确认 / 增强 | 覆盖期内最好的可燃烟季度：销量+1.1%，提价约+10%，Marlboro创纪录11.0%；管理层提示不会以这种幅度重演 |
| 空头 #1：估值/持仓限制上行空间 | 重新出现（驱动下调） | 在历史新高重估至约23倍，高于2月下调时的约21.6倍；股息率约3.0%（此前约3.6%）；4月论点中"便宜"这条腿已经没了 |
| 空头 #2：增长节奏 / 2026年低于增长算法 | 维持（剔除汇率指引获重申） | H1有机营业利润+6.1%；全年剔除汇率+7.5–9.5%及所有框架连续第4个季度获重申；H2需要且隐含加速 |
| 空头 #3：美国/ZYN产品组合空档与放缓 | 愈合中 | Q1的头号风险：ZYN Ultra + MRTP + 环比修复正在补上空档；动销已企稳，但尚未再加速；H2加大投入是代价 |
| 空头 #4：监管（日本/美国消费税、FDA） | 喜忧参半，正转向有利 | 日本最大一步消费税上调已消化且份额完好；10月幅度更小；2027–29年结构有利于高端领导者；FDA借MRTP变成顺风 |
总体：业务层面论点中性偏改善，格局层面走弱。曾是我们4月信心上限锚点的美国/ZYN风险现在正在愈合（催化剂已兑现），日本压制按计划消退，可燃烟引擎超额交付，这些都是实实在在的利好，让我们不至于给出比持有更负面的评级。但两大无烟支柱表观放缓，估值空头论点强势回归：股价已经走完来回，重回历史新高和覆盖期内最贵的估值倍数，抹掉了驱动4月上调的折价。
行动：从跑赢大盘下调至持有。这是在区间顶部基于估值和周期位置的判断，是我们4月上调的镜像，也与整个覆盖历程一致：每一次评级调整，交易的都是PM围绕一个完好、一流的转型故事的来回波动。这不是论点破裂，业务在执行，ZYN风险在化解，这正是评级为持有而不是更低的原因。重新上调至跑赢大盘的触发条件：回调把估值倍数重置到约19–20倍，或者有明确证据表明ZYN Ultra正推动美国动销真正再加速（动销明确转正），足以支撑在区间高端买入。只有出现真正的恶化，即IQOS底层破位、日本10月需求冲击或ZYN上市停滞，我们才会考虑跑输大盘，而数据中目前一样都没有。
结论：一个出色的季度，一个满额的价格
从数字看，2026年Q2是我们覆盖期内最好的一份财报。Philip Morris季度净收入首次突破$11 billion，调整后EPS大幅超出一致预期，利润率扩张，可燃烟季度强到连管理层听起来都有点意外。对投资论点更重要的是，一个季度前唯一真正坏掉的东西被修好了：美国分部环比修复，ZYN Ultra出货，FDA授予ZYN首个尼古丁袋MRTP。我们在4月视为不愿全价买单的期权价值的那个催化剂，按时到来了。
而这恰恰是股价的问题所在。我们在4月以约$164、约19倍上调评级，是因为约20%的回调给了我们一个被杀估值的业务，国际引擎在加速，美国期权价值未被定价。这笔交易的每一条腿现在都已兑现，国际引擎交付了，美国出现拐点，日本压制消退了，市场的回应是把PM一路重估回约23倍的历史新高，比我们2月下调至持有时的水平整整高出一个倍数。折价没了；好消息已人尽皆知；超预期被再投资而非落袋；而按报告口径，核心业务已经放缓。
我们下调至持有。这不是对业务的评判，业务的执行已经差不多是一个尼古丁转型故事所能做到的最好水平；我们也刻意没有给跑输大盘，因为那个本可以支撑真正谨慎的ZYN风险正在愈合而不是恶化。这是对价格的评判。我们在整个覆盖期的纪律很简单，而且到目前为止每个季度都得到了验证：在估值倍数重置时买入这个业务，在估值倍数冲到区间顶部时卖出。在$194、23倍、历史新高、近期惊喜都已兑现的情况下，估值倍数已经冲到了区间顶部。我们兑现跑赢大盘的收益，把这个业务留在买入名单上，等待下一次重置。