高通全线兑现自家指引,股价照跌:挤压从销量转向利润率,苹果提前离场
核心要点
- 高通兑现了4月做出的每一项承诺,股价却在两个交易日里仍下跌5.2%。$9,947M的收入落在指引区间上限、较一致预期高出约3%,中国手机业务的低谷正好在管理层说的位置见底,汽车业务以+61%超过了自己约50%的增长指引。$2.21的Non-GAAP EPS不及预期一美分。
- 问题从销量转到了利润率,这就是这轮抛售的全部故事。QCT的EBT利润率从一年前的30%降至26%,下季度指引为23-25%;在全面的投入成本通胀之下,QCT毛利率目前运行在48-50%的历史区间之下。9月季度收入指引中值约$10.1B,其实略高于约$10.02B的市场预期;而$2.15的EPS指引中值则低于该数字约9%。整个不及预期都来自成本。
- 管理层多年来保持不变的那个数字破了。今年秋季新机的苹果基带份额现在“显著更低”,低于此前20%的假设,苹果产品收入指引从9月季度到12月季度下降约50%,FY27的苹果产品收入将低于此前指出的约$2 billion。上个季度我们把结构性手机份额侵蚀评为可控,正是因为那个数字有边界、也可知。现在两者都不成立。
- 增长引擎的可信度前所未有,而它到来的时间比股价所隐含的晚了一年。两个超大规模云厂商的定制芯片项目现已拿到订单并已投片,对应12月季度的收入;HBC Gen 1加速器已完成流片,面向2027年年中推出;FY29非手机业务目标几乎翻倍至$40B。但按管理层自己的算术,FY27超过60%的非手机增长只是替换掉正在离开的苹果收入,而最早的数据中心收入是毛利率最低的那一类,对QCT毛利率形成150-200bp的拖累。
- 评级:维持持有。我们刻意不触发上季度预告的那次上调(条件是“回调至$160出头的低位”),因为这次回调伴随着基本面恶化,而不是取而代之。我们把公允价值区间从$165-$195下调至$150-$180;按$147.61的收盘价,股价略低于该区间,这比4月的位置更好,但在盈利预测仍在被下调的时候还谈不上安全边际。
业绩 vs. 一致预期
三个月前,高通给9月季度的前一个季度指引了约$4.9 billion的手机业务低点,给中国市场的底部定了日期,承诺汽车业务增长约50%,并告诉投资者12月季度将带来首笔数据中心收入。这些全部达到或好于承诺。财报当天、在任何数字公布之前,股价就下跌4.4%,随后在反应交易日再跌2.6%,次日又跌2.6%。
这不是市场在否定这个季度。这是市场在对该季度揭示、却不在指引里的两件事重新定价:存储芯片冲击已不再是销量问题,而变成了销货成本问题;以及苹果的离开,比高通多年反复给出的那个数字更快、规模也更大。
Q3 FY26成绩单
| 指标(Q3 FY26) | 实际 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $9,947M | $9.67B – $9.69B | 超预期 | ~+2.7%至+2.9% |
| Non-GAAP摊薄EPS | $2.21 | $2.22 – $2.23 | 不及预期 | -$0.01至-$0.02 |
| GAAP摊薄EPS | $1.87 | n/a | n/a | 含$0.57的QSI收益 |
| QCT收入 | $8,504M | 指引$7.9B – $8.5B | 上限 | 略高于上限 |
| QCT EBT利润率 | 25.8% | 指引25% – 27% | 符合预期 | 区间中部 |
| QCT手机 | $5,086M | 指引约$4.9B | 高于低点 | +~4%,对比指引底部 |
| QCT汽车 | $1,588M | 指引同比~+50% | 超预期 | 同比+61%,创纪录 |
| QCT IoT | $1,830M | 指引同比高个位数 | 符合预期 | +8.9% 同比 |
| QTL收入 | $1,278M | 指引$1.15B – $1.35B | 符合预期 | 区间中部 |
| QTL EBT利润率 | 68.9% | 指引67% – 71% | 符合预期 | 区间中部 |
同比对比
| 指标 | FY26第三季度 | Q3 FY25 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 总营收 | $9,947M | $10,365M | -4.0% |
| 营业成本 | $4,670M | $4,606M | +1.4% |
| 毛利 | $5,277M | $5,759M | -8.4% |
| 毛利率 | 53.1% | 55.6% | -251bps |
| 研发费用 | $2,607M | $2,226M | +17.1% |
| 销售及管理费用 | $976M | $771M | +26.6% |
| GAAP营业利润 | $1,626M | $2,762M | -41.1% |
| GAAP营业利润率 | 16.3% | 26.6% | -1,030bps |
| Non-GAAP营业利润 | $2,776M | $3,576M | -22.4% |
| Non-GAAP营业利润率 | 27.9% | 34.5% | -659bps |
| 投资及其他收益,净额 | $1,014M | $358M | +183% |
| GAAP净利润 | $2,002M | $2,666M | -24.9% |
| 非GAAP净利润 | $2,356M | $3,040M | -22.5% |
| GAAP摊薄EPS | $1.87 | $2.43 | -23.0% |
| Non-GAAP摊薄EPS | $2.21 | $2.77 | -20.2% |
| 摊薄股数 | 1,069M | 1,099M | -2.7% |
环比对比(vs. Q2 FY26)
| 指标 | FY26第三季度 | Q2 FY26 | 环比 |
|---|---|---|---|
| 总营收 | $9,947M | $10,599M | -6.2% |
| QCT收入 | $8,504M | $9,076M | -6.3% |
| QCT手机 | $5,086M | $6,024M | -15.6% |
| QCT汽车 | $1,588M | $1,326M | +19.8% |
| QCT IoT | $1,830M | $1,726M | +6.0% |
| QTL收入 | $1,278M | $1,382M | -7.5% |
| QCT EBT利润率 | 25.8% | 27.2% | -138bps |
| QTL EBT利润率 | 68.9% | 71.9% | -299bps |
| 毛利率 | 53.1% | 53.8% | -72bps |
| Non-GAAP营业利润 | $2,776M | $3,280M | -15.4% |
| Non-GAAP摊薄EPS | $2.21 | $2.65 | -16.6% |
营收
总收入$9,947M,同比下降4.0%,环比下降6.2%,落在$9.2-10.0B指引区间的上限,较约$9.67-9.69B的市场预期高出约3%。收入构成把整个多元化逻辑浓缩成一行:手机贡献$5,086M,同比下降19.6%,而汽车与IoT合计贡献$3,418M,增长28.3%。仅汽车一项就为同比收入增加了$604M;手机则拖累了$1,242M。高通现在除了那个仍占芯片业务收入60%的板块之外,其余全部在增长,而这笔算术还没有转正。
利润率
这就是这个季度转向的地方。53.1%的毛利率同比下降251bps,而在收入下降4.0%的情况下营业成本反而上升1.4%,这是投入成本通胀对一家近期定价被锁死的无晶圆厂模式公司意味着什么的最清晰表达。分部层面,QCT的EBT利润率从29.7%降至25.8%,QTL从71.5%滑落至68.9%。运营支出加剧了这一点:在收入基数收缩的同时,研发费用增长17.1%、销售及管理费用增长26.6%,GAAP营业利润率因此压缩1,030bps至16.3%。管理层把毛利率的损伤归因于两股力量:一是高端机型内部的结构走弱,OEM为消化存储成本而下选更便宜或上一代的芯片;二是全面的投入成本上涨本身。两者都是真实的。只有第二项正在用提价来应对。
EPS
$2.21的Non-GAAP EPS同比下降20.2%,环比下降16.6%,比一致预期低一到两美分,同时略高于$2.10-2.30指引区间的中值。这一美分的差距无关紧要。重要的是,$2.05-2.25的9月季度指引把盈利低点推到了比管理层4月所描述的晚一个季度的位置,当时Q3的低谷本应同时是收入和盈利的底部。收入确实在Q3见底;盈利没有。销量低点如期而至、利润率低点却被推后,这一区分才是这个季度诚实的总结。
分部表现
| 分部 | Q3 FY26收入 | 同比 | 环比 | EBT利润率 | 值得注意 |
|---|---|---|---|---|---|
| QCT — 手机 | $5,086M | -19.6% | -15.6% | n/a | 中国OEM收入在此见底;下季度指引约$5.2B |
| QCT — 汽车 | $1,588M | +61.4% | +19.8% | n/a | 连续第23个季度同比双位数增长;赢得BMW主计算芯片订单 |
| QCT — IoT | $1,830M | +8.9% | +6.0% | n/a | 工业网络与机器人在驱动;消费类与平板受存储制约 |
| QCT(合计) | $8,504M | -5.4% | -6.3% | 25.8%(前值29.7%) | 汽车+IoT合计同比+28.3%;毛利率低于48-50%区间 |
| QTL(授权) | $1,278M | -3.0% | -7.5% | 68.9%(前值71.5%) | 以设备ASP封顶的专利费模式,限制了OEM涨价的传导 |
QCT与QTL合计$9,782M,加上QSI及其他非报告分部的$165M,与$9,947M的合并总收入相衔接。上表的分部收入为8-K中披露的QCT各收入流拆分,QCT合计行采用申报的分部数字,而不是电话会议上四舍五入口径的加总。
QCT手机 — 底部守住了,代价却比原本该付的更高
手机业务降至$5,086M,同比下降19.6%。这比管理层4月指引的约$4.9B低点高出$186M,意味着上个季度那个具体、可证伪的承诺得到了兑现。管理层更进一步确认,它当时描述的机制按原样发生了:中国OEM的手机收入在本季度触底,下季度回到双位数环比增长,因为渠道库存已经薄到OEM再也无法继续去化,出货必须回归真实终端需求。
“与我们的预期一致,我们估计来自中国OEM的QCT手机收入在第三财季触底,并将在第四财季回到双位数的环比增长。” — Akash Palkhiwala, EVP, CFO & COO
复杂之处在于,手机业务总量并不跟随中国的曲线。下季度约$5.2B的手机指引只对应约2%的环比增长,因为Android的双位数复苏正被一个比模型此前所载陡峭得多的苹果下滑所对冲。复苏是真实的;它只是撞上了一股反向的流出。
评估:管理层在这里挣到了可信度,也应该给他们。底部提前一个季度被叫出,并附有明确机制,结果还略好于承诺。但一个有日期的低点,其价值在于让你能够为复苏斜率定价,而这条斜率现在由苹果的退出、而不是中国的回归所控制。这个板块已经从一个周期性问题变成了一个结构性问题。
QCT汽车 — 这个故事里唯一持续跑赢自家指引的部分
汽车业务实现$1,588M,同比增长61.4%,对比约50%的指引,这是它连续第23个季度同比双位数增长;在芯片业务其余部分萎缩的季度里,它环比增长19.8%。管理层把2026财年的退出运行率目标从4月给出的$6 billion上调至约$7 billion,并签下了它所称的与BMW的里程碑式扩展合作,覆盖ADAS与数字座舱。
“本季度,我们与BMW签署了一项里程碑式的扩展协议,在竞争极为激烈的遴选中胜出,成为其下一代ADAS及数字座舱的主计算芯片供应商。这项协议代表我们汽车业务管线的实质性扩张,并确立高通作为BMW主计算芯片伙伴的地位,覆盖的车型项目将一直延伸到下一个十年。” — Cristiano Amon, President & CEO
管理层反复提出、而数字现在也支持的结构性观点是:汽车业务的合作已经从一个插槽一个插槽地拿单,转向整平台、跨多代的承诺。第五代Snapdragon Digital Chassis将在9月开始上量,单车价值量随之大幅抬升。管理层还重申了按收入成为全球最大汽车半导体供应商的目标。
评估:这是我们最有信心去承保的板块,也是唯一一处执行持续超过指引、而不只是达到指引的地方。在设定一个季度之后就把退出运行率从$6B上调到$7B,是一次有意义的向上修正;而在一家德系豪华OEM那里拿到长达十年的主计算地位,是一份持久的年金,而不是一次设计导入。按约19%的芯片业务收入占比,它现在已经大到足以影响全局,也是反对把高通当作手机周期股来看待的最有力论据。
QCT IoT — 正在分化,工业那一半在出力
IoT同比增长8.9%至$1,830M,环比增长6.0%,与高个位数的指引一致。构成越来越分化:工业网络与机器人保持双位数增长并驱动了本季度,而消费类品类、尤其是平板,正被冲击手机的同一个存储制约挤压。正是出于这个原因,管理层把下季度IoT指引为同比大致持平,工业端的双位数增长被消费端的疲弱抵消。前瞻的逻辑依托于设计导入管线,而不是当下的收入。
“我们的工业设计导入管线超过$7 billion,其中本财年已锁定的设计导入超过$3.5 billion。这反映了强劲的客户需求以及新业务的显著增加。” — Cristiano Amon, President & CEO
评估:从高个位数增长降到持平是一次实实在在的减速,消费端敞口也确实是拖累,但工业管线的披露才是信息量更大的数字:单个财年内锁定$3.5B的多年期设计导入,而整个IoT分部当前的年化收入约$7.3B。设计导入是订单而非收入,需要数年才能转化,但相对于这个收入基数、超过$7B的管线是一个可信的前瞻信号。IoT仍是排在汽车之后的第二条、也是较慢的一条多元化杠杆,它的价值更多仍在于机器人与边缘AI的期权价值,而不是今天印出来的收入。
QTL — 年金稳住了,但专利费封顶钝化了涨价的对冲作用
授权收入$1,278M,同比下降3.0%,环比下降7.5%,EBT利润率68.9%,全部落在指引之内。有意思的披露是结构性的而非数字性的:被问到全行业的设备涨价是否会传导到专利费时,管理层解释,专利费计费基数以设备ASP封顶,因此封顶线以下的涨价能带来部分收益,超过封顶线的涨价则不会。
“你就按QTL一直以来的模式来理解就好,对吧,也就是说 -- 总专利费有一个基于设备ASP的封顶。所以在封顶线以下的涨价,QTL会获得一部分收益。而在封顶线以上,对QTL的收入其实没有区别。” — Akash Palkhiwala, EVP, CFO & COO
评估:QTL仍是为多元化投资提供资金的高毛利年金,它在手机市场低双位数下滑中的韧性确实令人印象深刻。但封顶机制意味着这个分部在结构上无法随设备价格一起上涨,所以投资者不应把9月的涨价建模成QTL的定价顺风。更大的那个未被处理的问题,即苹果授权协议的续约,已连续第二个季度无人提及。
重点议题与管理层评论
管理层整体语气:沉稳,并且在坏消息上异常具体,选择量化损伤而不是回避:Android收入冲击被量化为超过$1.50的EPS,数据中心对毛利率的拖累为150到200个基点,提价幅度为双位数。对长期故事的信心与投资者日时相比没有变化,但表述重心从推销愿景转向承认市场现在要看证据,语气比4月更具防守性。管理层最缺乏说服力的地方是时间表:每一个关于利润率何时恢复、存储价格何时正常化的问题,回答都是“未来几个季度”和“随着时间推移”这类措辞,而不是日期;2027财年的成本问题已连续第二个季度没有得到回答。
1. 投入成本通胀与双位数提价
本季度最具定义性的话题,也是把一份达标的业绩变成抛售的那一个。高通几乎在供应链的每一个环节同时吸收成本上涨,而它的近期定价被既有合同和产品周期锁死。两者之间的缺口直接落在毛利率上。
“短期内,整个行业继续受到前所未有的存储价格、更高的制造与投入成本,以及由整体数据中心需求驱动的供应链短缺的影响。除了由此带来的移动与消费电子收入下滑之外,这还对QCT毛利率造成短期压力,毛利率将略低于我们的历史区间。” — Cristiano Amon, President & CEO
应对方式是全面提价,管理层在这次电话会上首次给出了幅度,并把它定性为行业通行的成本传导,而不是机会主义的动作。
“这和我们行业里很多同行已经做过的没什么不同,你应该预期,我们在考虑的这次涨价幅度是双位数的,与其他厂商的一些动作一致。” — Akash Palkhiwala, EVP, CFO & COO
注意,提价这件事本身在财报之前就已经公开;7月最后一周的媒体报道描述了发给硬件合作伙伴、9月1日生效的通知。电话会上新增的信息是幅度、缓慢的分阶段落地,以及它要填的那个利润率窟窿有多大。
评估:这里三个变量中有两个是已知的,一个不是。成本上涨是已知的,定价应对现在也被量化了,而对冲的时点则不是:合同与产品周期意味着这份收益“会随着时间推移显现”,48-50%的QCT基准毛利率区间要等到“我们走过这一段”才能恢复。一次没有日期的利润率修复,正是2月让这只股票付出8.5%代价的那种披露形态,而管理层在这里换了一个变量把它重演了一遍。
2. 苹果的退出在加速,那个本应有边界的数字并没有边界
这次电话会上单项破坏力最大的披露,而且出现在预备发言里,而不是回答提问时。高通在今年秋季iPhone新机中的基带份额,现在将显著低于公司多年来一直沿用的20%,而收入影响会一路累积到2027财年。
“由于我们的供应约束,我们现在预计苹果产品收入的下台阶将从第四财季开始加速,因为我们在即将发布的iPhone新机中的份额,预计将显著低于我们此前20%的估计。” — Akash Palkhiwala, EVP, CFO & COO
量化出现在Q&A中:苹果产品收入从9月季度到12月季度下降约50%,2027财年的苹果产品收入将低于此前指出的“略超过$2 billion”。管理层把这一变化归因于自身的供应约束以及谈判最终的落点,而不是竞争性丢单。
评估:归因不如事实重要。上个季度我们把结构性手机份额侵蚀下调为可控,正是因为苹果的下滑被限定在20%的份额和约$2B的FY27收入上,管理层称这是多年保持一致的假设。一个季度之后,两个边界都朝错误的方向移动了。无论原因是什么,实际后果是公司被重复得最多的那个固定输入不再固定,市场因此必须把每一条手机业务预测的置信区间都放宽。正是这一恶化,让我们有理由不因为股价下跌而上调评级。
3. 中国手机业务的底部完全按承诺守住
我们标记为本季度首要打分项的那个承诺,管理层兑现了。它在4月描述的机制,也就是渠道去库存自行耗尽、出货因而向上回归真实终端需求,如期发生。
“今年早些时候,OEM是按市场规模在采购,但他们同时也在消化渠道库存。而我们现在所处的位置是,渠道库存已经薄到他们没法再继续去化。所以我们正在回归 -- 收入正在向整个市场的规模回归。采购结构的这种变化,正是让我们有信心的原因。” — Akash Palkhiwala, EVP, CFO & COO
在价格弹性的直接质疑下,管理层也重申了这个底部,并把它与一个观察联系起来:相对于物料清单中已经存在的存储涨价,高通自身的涨价幅度很小。
评估:完全给分。一个具体、有日期、可证伪的判断提前一个季度做出并被证明正确,原因正是管理层点名的那个机制。这是今年最有力的证据,说明管理层所称的、来自授权业务的需求可见度是真实的而非修辞,投资者应当因此提高对公司前瞻表述的权重。遗憾的是,这也是4月做出的前瞻承诺中唯一一个能被这样干净打分的。
4. 两个超大规模云厂商的定制芯片项目,订单已到、晶圆已投
数据中心故事从披露一个超大规模云厂商合作推进到两个,从口头表示12月发货推进到已签订单并已开始生产。这是在真正收入落地之前所能拿出的最具体的去风险动作。
“我们有2个定制芯片合作项目,两家都是全球规模的超大规模云厂商,我们预计从12月季度开始就能看到来自这两家的收入。你们知道,12月季度就在眼前。我们确实已经拿到这些项目的PO,所以我们已经开始投片了。因此我们对与这两家客户的合作非常有信心。” — Akash Palkhiwala, EVP, CFO & COO
管理层把两者都定位为预计会扩大的多年期关系的第一阶段,并把数据中心的总体机会规模定为2027财年$5 billion、到2029财年升至超过$15 billion。
评估:订单与投片是比4月“多代合作”措辞高出一大截的证据标准,客户数量从一家翻倍到两家也是一个实在的验证点。仍然存在的披露缺口与上季度相同:没有客户名称,没有按客户拆分的金额,也没有两者之间的分配。FY27的$5B目标现在是整个增长逻辑所依赖的那个数字,而它目前靠的是管理层的口头承诺加上两份匿名订单。
5. 进入数据中心的利润率代价
这一披露把数据中心故事从明确的利好重新定义成一次取舍,而且管理层主动给出的精度高于问题本身的要求。最早的数据中心收入是定制ASIC业务,在结构上是这门生意里毛利率最低的一种。
“我们的基础业务有一个特定的毛利率区间,一直在48%到50%的范围内。因此随着提价逐步落地,我们预计能回到那个区间。而实际上,进来的数据中心收入,由于最早的收入主要来自定制芯片合作,我们确实预计它会显著低于我们持续经营的那个基准毛利率水平。所以那会对QCT的加权平均毛利率形成1.5%到2%的拖累。” — Akash Palkhiwala, EVP, CFO & COO
评估:对任何要给2027财年建模的人来说,这是电话会上最重要的数字,它改变了整个逻辑的先后次序。提价动作本应把QCT毛利率恢复到48-50%;数据中心的上量随后又拿走其中的150-200bps。因此两个最大的毛利率变量在整个修复窗口里彼此抵消,这意味着毛利率不会随着存储价格正常化而简单地回到趋势线。还要注意管理层在两个季度里标出的不对称:4月时定制芯片订单被描述为在营业利润率层面增厚,现在则被确认在毛利率层面摊薄。两者可以同时成立,而要给毛利这一行建模的投资者需要的是后者。
6. HBC Gen 1完成流片,商用加速器从演示文稿走向真芯片
在定制ASIC业务之外,是数据中心路线图中真正差异化的部分:一种把计算与高密度存储直接集成在一起的高带宽计算架构。管理层报告了一个具体的工程里程碑。
“我很高兴地报告,我们已经完成HBC Gen 1的流片,这一工程里程碑把我们推进到客户合作的下一个阶段。我们预计在未来几个季度用实际芯片展示HBC的性能,之后在2027年年中推出我们的首款HBC解决方案。” — Cristiano Amon, President & CEO
管理层坦率地说,商用产品的谈判(覆盖加速器、SerDes互联和服务器CPU)的关卡在于客户亲眼看到能跑的芯片,而不在于进一步的商务说服。
“我知道大家都活在一个人人都想要即时满足的年代。但现实是,有很多客户想要看到芯片。” — Cristiano Amon, President & CEO
评估:流片是一个真实、有日期的里程碑,关于管线卡在哪里的坦诚也值得欢迎。但它同时设定了正确的预期:商用业务,也就是更高毛利的钱和从$5B到$15B那条路径所在的地方,在芯片演示落地之前无法转化,而首款HBC产品要到2027年年中才推出。从现在到那时,一切都是压低毛利的定制ASIC。这是一段很长的持有期。
7. Modular交割,高通竞逐开放软件层
6月投资者日宣布的Modular收购,在财报当天完成交割。公司陈述的野心远不止于增加软件人手。
“我们有志于把当前行业对待AI软件的方式从封闭系统改为开放系统,以促进更充分的竞争、创新和韧性。” — Cristiano Amon, President & CEO
对价是以私募方式发行的17,826,566股,约占已发行股份的1.7%,并在交割两天后完成转售登记。这是今年继Alphawave之后第二次由收购驱动的成本基数扩张,两者现在都包含在约$2.7B的季度Non-GAAP运营支出指引之内。
评估:从战略上看这是正确的直觉:一个与硬件无关的软件层,是对在位者软件护城河唯一可信的回答,而买比自建更快。从财务上看它落在一个尴尬的时点,在毛利率破位、回购腰斩的同一个季度里增加了运营支出和股权稀释。这份野心是一场多年期的押注;成本则是即时的,并且已经写进本季度的指引。
8. 2027财年的算术,用管理层自己的数字
电话会上最具影响的一段表述,而它是一道减法题。非手机业务的收入增长从2026财年的24%加速到2027财年的超过60%,而管理层明白地说出了这份增长是用来干什么的。
“你应该这样理解'27:我们在非手机领域所瞄准的那份增长,也就是我们说过的同比超过60%,会在这一年之内替换掉全部苹果产品收入。” — Akash Palkhiwala, EVP, CFO & COO
在此之上,管理层仍预期公司会增长:“尽管有这些逆风,我们预计QUALCOMM在'27财年实现营收增长,由整个财年非手机收入的拐点驱动。”这两句话只有在Android手机复苏提供增量增长的前提下才能同时成立,因为按管理层自己的构造,非手机的拐点已被完全消耗在对冲苹果上。
评估:这是应当统领所有人给2027财年建模的那句话,而它远不如它旁边那条$40B、2029财年的标题那么令人兴奋。超过60%的非手机加速,这个高通在本轮周期里拿出的最令人印象深刻的数字,在它发生的那一年里并不增加一美元的增长。因此2027财年的增长完全取决于Android的复苏,而复苏的节奏又被管理层已经两次拒绝预测的存储价格所挟持。增长故事是真实的,它是一个2028财年的事件。
9. FY29目标几乎翻倍,股价并不在意
在6月24日的投资者日上,高通把2029财年非手机收入展望从2024年11月设定的$22 billion目标上调至超过$40 billion,其中汽车与IoT超过$24 billion、数据中心超过$15 billion,非手机业务在2027财年将超过芯片业务收入的50%,到2029财年约占三分之二。
“我们还更新了2029财年的财务目标,现在包括汽车与IoT合计超过$24 billion的收入,加上数据中心超过$15 billion,使我们到2029财年的非手机收入总展望达到$40 billion,高于此前$22 billion的目标。” — Cristiano Amon, President & CEO
市场对这份披露的判决已经写在盘面里。投资者日前一天股价收于$204.13,两个交易日后收于$189.39,此后每个月都在下跌。管理层直接承认了这个信任缺口,而不是与之争辩。
“我们的数据中心业务才刚刚起步,我们也认识到,投资者希望看到更多证据,证明我们作为新进入者能够成功执行自己的计划。” — Cristiano Amon, President & CEO
评估:把一个四年后的目标翻倍,这种披露在基础业务稳定时会让股票重估,在不稳定时则毫无作用。高通交出了多年来对长期展望最大的一次上修,却在随后两个月里损失了41%的市值,这告诉你市场重新定价的是高通远期承诺的折现率,而不是承诺本身。管理层对此的承认是正确的姿态;唯一能改变它的是交付。
10. 供应链:在量上从容,在成本上暴露
在被直接问到晶圆供应时,管理层类比了疫情时期,并主张高通的规模与多制程布局在短缺中是一种竞争优势,它建立起来的库存也是。
“现在这个行业的运行状态可能非常接近疫情时期。所有东西都处在100%的产能利用率,所有东西。所以我们看到从晶圆、到封装、到测试 -- 测试机台,所有环节都在短缺和涨价。” — Cristiano Amon, President & CEO
资产负债表印证了库存这一点。截至6月28日存货为$8,379M,较财年末的$6,526M增长28.4%,而且是在收入下滑期间建起来的。管理层明确把它定性为战略性布局,而不是需求判断失误。
评估:规模论据是可信的,量的风险看起来确实可控,这一点重要,因为本季度限制苹果份额的正是供应。但在收入下滑的同时把库存增加28%是一个双面事实:它要么是管理层所说的战略性对冲,要么是一笔营运资金拖累,一旦Android复苏不及预期就会变成利润率问题。它在前九个月消耗了$1,798M的经营现金流。我们暂时接受战略性的定性,并把它标记为下季度需要盯住的一行。
11. 股东回报偏偏在最不需要减速的季度减速了
高通本季度返还了$2.3 billion:其中股息$973 million,每股$0.92;回购$1.4 billion,买回8 million股,隐含平均回购价约$175。对照前九个月$6,806 million的回购总额,上半财年平均每季度回购约$2.7 billion,因此6月季度的节奏大致腰斩。
前九个月公司共返还$9,674 million,对应自由现金流$6,827 million(经营现金流$8,405M减去资本支出$1,578M),相当于自由现金流的142%。这个缺口体现在资产负债表上:现金加可交易证券从财年末的$10,155M降至$8,304M,总债务从$14,811M升至$15,270M,净债务因此从$4,656M升至$6,966M。
评估:回购恰恰在股价从$251跌向$150的那个季度放慢,而实际发生的回购隐含成交价约$175,高于股票现在的交易水平。公司返还的金额也明显多于它创造的现金,资金来自减持证券和增加短期债务,同时还为Modular发行了17.8 million股。以高通的资产负债表质量,这些都算不上警讯,但$20B的回购授权恰恰在最该多做事的时候做得更少,我们上季度认可的“股价下方有结构性买盘”这一论据,需要相应下调。
指引与展望
| 指标(Q4 FY26指引) | 指引 | Q3 FY26实际 | 一致预期(指引前) | 与市场预期的差距 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $9.7B – $10.5B(中值约$10.1B) | $9,947M | $10.02B | 中值高约+0.8% |
| Non-GAAP摊薄EPS | $2.05 – $2.25(中值$2.15) | $2.21 | $2.36 | 中值低约-8.9% |
| GAAP摊薄EPS | $1.22 – $1.42 | $1.87 | n/a | n/a |
| QCT收入 | $8.4B – $9.0B | $8,504M | n/a | n/a |
| QCT EBT利润率 | 23% – 25% | 25.8% | n/a | 中值-180bps |
| QCT手机收入 | ~$5.2B | $5,086M | n/a | +~2% 环比 |
| QCT汽车 | 同比增长约60% | +61.4% 同比 | n/a | 持续 |
| QCT IoT | 同比约持平 | +8.9% 同比 | n/a | 减速中 |
| QTL收入 | $1.2B – $1.4B | $1,278M | n/a | 约持平 |
| QTL EBT利润率 | 68% – 72% | 68.9% | n/a | 稳定 |
| Non-GAAP运营支出 | ~$2.7B | n/a | n/a | 高于Q3指引的约$2.6B |
这份指引的形状是本季度的分析核心。收入在中值上被指引为环比上升,并略高于市场预期。盈利则被指引下降,约低于市场预期9%。这份展望里没有需求问题。有的是QCT分部利润率再压缩180个基点、毛利率仍运行在48-50%的基准之下,以及运营支出随着Alphawave和Modular并表、叠加收入之前持续的数据中心投入,抬升到约$2.7 billion。
隐含轨迹:收入在6月季度见底,此后开始增长;盈利在9月季度见底。再往后,12月季度被定性地指引为环比小幅上升,苹果产品收入50%的下滑由Android的增长和首笔数据中心收入抵消。管理层明确宣告公司历史上的季节性已经作废:12月季度不再是全年高点,收入现在预计将从12月季度增长到3月季度。
市场预期位置:进入财报时,9月季度的一致预期约为$10.02B收入和$2.36的EPS。收入这个数字大体正确;盈利这个不对,而差距完全来自利润率。现在真正在移动的是2027财年的预测,因为苹果的下台阶、提价的分阶段落地和定制ASIC的利润率拖累都落在那一年,而财报前的模型里一个都没有。
指引风格:高通已经连续两个季度保守指引、并交付在区间上限或以上,包括提前一个季度叫出手机业务底部并命中。这个模式支持把$2.05-2.25的区间当作可达成的、而不是需要拉伸才够得着的。这份指引里的风险不在区间本身;而在于它之后的利润率修复没有日期。
分析师问答要点
毛利率何时回到原有区间
电话会的第一个问题直指定义了这份财报的核心议题,要求管理层弥合投入成本现在上涨、而平均售价稍后才上涨之间的时间差。答案给出了两个原因,没有日期。
Q: “已经很清楚了。你们解释了投入成本上升是怎么回事,现在你们在提价。能不能带我们过一遍,我们该如何看待QCT毛利率回到此前水平,以及ASP上调与投入成本上升之间要间隔多久?”
— Joshua Buchalter, TD Cowen
A: “我们正在采取行动提价,并把它反映到客户的产品定价上。我们预计这份收益会在未来几个季度体现在毛利率上。正如你们所预期的,这些变化是逐步到来的,因为我们有一些合同在执行,需要先走完那些合同。另外还有产品周期。所以这会随着时间推移显现。但我认为,等我们走过这一段,我们预计会与我们历史上的毛利率区间保持一致。”
— Akash Palkhiwala, EVP, CFO & COO
评估:管理层把机制回答得很完整,把时间完全没有回答。“未来几个季度”“逐步”“随着时间推移”和“等我们走过这一段”,是对一个要求时长的问题给出的同一个答案里的四重模糊措辞。这里披露的第二个原因,即OEM为省成本下选更便宜芯片所导致的高端机型内部结构走弱,可以说比投入成本更值得担心,因为提价并不能修复结构。只要存储继续推高手机物料成本,这一半的压缩就会持续存在。
提价幅度,以及市场能否消化
后续的一连串提问追问涨价幅度有多大,以及一家公司如何在一个已被元器件成本通胀压制的市场里提价。管理层首次给出了这次动作的规模,随后用弹性论据为它辩护。
Q: “能不能把定价动作再展开一点,比如关于你们打算采取的提价幅度有什么说法?……另外,当我们考虑在手机这类消费市场的定价动作时,在一个需求已经受到成本通胀和其他元器件影响的市场里,你们如何应对价格上涨?”
— Joseph Cardoso, JPMorgan
A: “市场之所以下滑,其实是因为物料清单中存储涨价的幅度。所以即便是双位数的提价,而这只是投入成本上涨和晶圆涨价的传导,相比存储在物料清单上的量级,其实是很小的。所以我们其实并不认为高端档位和更高端档位的销量会发生根本变化。我们维持中国手机业务本Q3见底的判断。”
— Cristiano Amon, President & CEO
评估:弹性论据是成立的,表述也诚实:相对于存储在物料清单中的占比,高通的涨幅确实很小。但这个论据让出了更重要的一点,也就是手机市场下滑的原因是高通既不控制、也不从中受益的成本,而公司的定价应对并不改变那条轨迹。它守住了销量假设,同时也确认了从这里往上没有销量上行空间。
高通是在主动离开苹果,还是在丢掉苹果
电话会上最尖锐的一次交锋,也是最直接检验供应约束这一解释可信度的一次。提问把那个令人不适的解读明确摆上台面:公司是在主动把紧缺的芯片产能转向毛利更好的客户,并按自己的节奏加速这场退出。
Q: “幻灯片上那一段的措辞,听起来像是你们在有意识地选择不再像以前那样卖那么多给他们。我是说,你们多少把原因归到供应上 -- 是这样吗?我不想说得太夸张,但你们是不是基本上在饿着苹果,让他们比原本可能的时间更快离开,再把那些芯片产能送到别处去?”
— Stacy Rasgon, Bernstein Research
A: “是的。Stacy,我不会那样描述。你应该把它理解为供应 -- 我们的供应约束是其中一部分,然后谈判最终落到的位置是,我们的份额会低于 -- 显著低于20%,因此我们在'27年来自苹果产品的收入,会低于我们此前给出的指引,也就是略超过$2 billion。”
— Akash Palkhiwala, EVP, CFO & COO
评估:一次让出了大部分实质内容的否认。“供应约束是其中一部分”和“谈判最终落到的位置”合在一起,描述的是一个谈判出来的结果:高通的可分配产能有限,为一个正在离开的客户争取出货量的动机也有限。商业逻辑站得住脚,甚至很可能是对的。无论如何,对投资逻辑的影响不变:FY27苹果收入的下限下移了,而公司愿意让它下移,意味着投资者应当彻底不再把它当作下限。
数据中心上量是否会抵消毛利率修复
一个追问把此前分开讨论的两条利润率线索连了起来,问即将到来的数据中心收入是否会吃掉由提价驱动的修复。管理层不仅确认会,还把这份拖累量化了。
Q: “我知道毛利率在未来几个季度有望改善,但你们同时也有数据中心在上量。你们在分析师日上多少提到过,数据中心那块对毛利率应该是摊薄的。所以我想问,它会不会抵消一部分毛利率修复?或者我该怎么理解这件事?”
— Stacy Rasgon, Bernstein Research
A: “我们的基础业务有一个特定的毛利率区间,一直在48%到50%的范围内。……而实际上,进来的数据中心收入,由于最早的收入主要来自定制芯片合作,我们确实预计它会显著低于我们持续经营的那个基准毛利率水平。所以那会对QCT的加权平均毛利率形成1.5%到2%的拖累。”
— Akash Palkhiwala, EVP, CFO & COO
评估:电话会上最有用的披露,也是最应该改变模型的那一条。面对一个本可以含糊带过的问题,管理层主动给出了具体数字,这一点值得肯定。其含义是结构性的:回到48-50%的修复与数据中心的上量同时发生且方向相反,所以混合后的QCT毛利率不会按提价动作单独所暗示的时间表回到历史区间。任何把2027财年建模成利润率干净反弹的人,都只算了方程的一半。
数据中心管线是否会扩展到已承诺的两家客户之外
一个针对两个已签约项目与2029财年$15 billion目标之间落差的问题,问在已披露的合作之外,市场反响如何。答案把已承诺的收入与管线区分开,并且异常直白地说明了后者卡在哪里。
Q: “6月时,你们的可见度足以把目标翻倍。我想问,在这2家客户之外,市场反响如何?当你们谈到管线以及相关的一些说法时,是否在暗示可能会有超过2家客户?你们又如何看待它向当前范围之外扩展?”
— Benjamin Reitzes, Melius Research
A: “有很多客户想看到芯片。这一点在我们HBC上的加速器、以及CPU上的加速器上都同样成立。……在未来几个季度,我们会有芯片,我们将能够做芯片演示评估。我认为这有可能打开新的机会。我们和客户还有更多的沟通。但下一个里程碑在高通这边,我们需要先看到芯片、看到它的表现,然后才决定继续向前推进。”
— Cristiano Amon, President & CEO
评估:诚实且恰如其分地不做推销,并且为跟踪这个故事确立了正确的里程碑:未来几个季度的芯片演示,而不是更多的商务公告。它也确认了从$5 billion到$15 billion的路径要经过尚无客户承诺的商用产品。两个已签约项目是真实的;除此之外的一切目前都卡在一颗已经流片但尚未演示的芯片上。
2027财年的手机市场与存储拖累的规模
一个关于在存储价格维持高位的情况下手机市场能否恢复到投资者日所列增速的问题,带出了电话会上单项最大的量化,以及一个对它所问年份的显著回避。
Q: “如果存储价格继续构成逆风,你们如何看待高通2027年的手机市场TAM?它会继续维持受压状态吗?还是能够回升到你们在投资者日上给出的5% CAGR那种水平?”
— Liam Pharr (for Vivek Arya), Bank of America
A: “就目前而言,我们对手机市场的看法是,市场相对'25 -- 相对'26会下滑低双位数。而且很大一部分冲击在更低的档位。……对QCT Android收入的净影响是 -- 收入同比下降20%,对EPS的影响超过$1.50。所以我们的想法是着眼更长期,等条件稳定下来。凭借我们在Snapdragon上的领先地位和手机的agentic AI转型,我们有机会重建手机业务的规模以及随之而来的增长。”
— Akash Palkhiwala, EVP, CFO & COO
评估:相对于约$10.51的2026财年基数,超过$1.50的每股收益是一个非常大的数字,管理层把它定性为可恢复的顺风而不是永久性减值是对的。但要注意这个回答做了什么:它详细量化了2026财年的损伤,然后对所问的2027财年只字不提。这已经是2027财年存储问题连续第二个季度被绕开,而它现在是模型中单项最大的未量化变量。
12月季度,以及高通历史季节性的终结
在苹果与中国两股反向力量并存的背景下被问到12月季度手机业务季节性的早期看法时,管理层拒绝给出指引,却披露了结构上更重要的一件事:公司全年的收入形状已经永久改变。
Q: “考虑到这里正在变动的因素,显然包括苹果、以及中国OEM侧的复苏,你们能否就12月季度的手机季节性给出一些早期看法?”
— Joseph Cardoso, JPMorgan
A: “我们预测(苹果产品收入)从9月季度到12月季度下降约50%。这显然会加速苹果收入退出我们的模型。第二点是Android。我们预计Android会增长并显著抵消苹果的减少,然后是从第一财季开始上量的数据中心收入。……你们不应该再按以前那种、第一财季是我们最高季度的季节性来考虑。随着苹果那个非常强的12月季度不再出现在我们的模型里,这个形状显然改变了。所以我们现在其实预计,从12月季度走到3月季度时收入会增长。”
— Akash Palkhiwala, EVP, CFO & COO
评估:一条藏在常规季节性问题里、真正有用的建模披露,也是苹果关系如今只是尾数而非摆动因子的最清晰的单一确认。12月季度不再是全年高点,这就是苹果退出在损益表形状上的样子。它也美化了2027财年的表观数据,因为一门从12月增长到3月的生意,环比看起来会比一门总是从12月高点滑落的生意更好看,而底下什么都没有改善。
他们没有说的
- 毛利率修复没有日期:提价动作被量化为双位数,基准区间被量化为48-50%,但回到那个区间的过程只被描述为“未来几个季度”“逐步”和“等我们走过这一段”。电话会的第一个问题要的是一个时长,没有得到。
- 连续第二个季度没有2027财年的存储判断:被直接问到存储维持高位时手机市场能否恢复到投资者日的增速,管理层用2026财年的数字作答,对2027财年只字未提。4月的回答也是这个形状。
- 完全没有2027财年的利润率或盈利框架:管理层提供了详细的2027财年收入结构(非手机业务占芯片业务收入50%以上、非手机增长超过60%、数据中心$5B),却没有一句话说它能赚多少。考虑到那一年包含提价的分阶段落地、150-200bp的定制ASIC拖累和运营支出的抬升,一个收入端被详细披露的年份、其利润率端的缺席格外显眼。
- 仍然没有数据中心客户名称或按客户的金额拆分:两家带订单的“全球规模超大规模云厂商”,比4月那一个匿名合作是更强的披露,但$5B的2027财年目标仍然无法归属到任何市场可以核实的客户、产品或合同上。
- 关于苹果授权续约或华为,一句都没有:QTL最大的结构性问题已连续第二个季度无人提及。这份沉默现在比上个季度更显眼,因为苹果的产品关系刚刚实质性恶化,而管理层一贯的立场是专利费是一门独立业务、不受芯片下滑影响。这个说法在本次电话会上没有被重新检验。
- 三星的表述悄悄软化:4月时管理层把这段关系描述为重置到“超过70%”的份额,并表示该框架适用于当年和次年。本季度的措辞则是Snapdragon为“他们约70%的旗舰机型”提供动力。两句话并不严格可比,一句是规划框架,另一句是对已发布机型的观察,但这一变化的方向无人提起。
- 回购减速没有任何解释:在股价跌得最狠的那个季度,回购环比大致腰斩,从上半财年每季度约$2.7B降至$1.4B。预备发言和Q&A都没有谈到这个节奏,也没有分析师提问。
市场反应
- 财报前的位置:QCOM于7月29日收于$155.68,较5月29日创下的52周收盘高点$251.02已下跌38.0%,年初至今下跌9.0%,过去30天下跌17.5%,过去12个月下跌3.9%。财报当天、在公告发布之前,股价下跌4.42%。进入财报时,S&P 500年初至今上涨6.9%。
- 盘后走势:受Q4盈利指引和苹果相关披露影响,股价在盘后交易中下跌约7%到8%,交投于$144.50附近。
- 反应交易日(7月30日):股价跳空低开5.9%至$146.55,盘中区间$146.00至$154.16,收于$151.60,下跌2.6%或$4.08,成交24.3 million股,对比30天均量17.6 million股(1.4x)。盘中收复了约一半的盘后跌幅。
- 次日延续(7月31日):股价开于$152.95,收于$147.61,再跌2.6%。财报后两个交易日的累计变动为-5.18%,使股价较5月29日高点低41.2%,年初至今下跌13.7%,并较$124.07的52周收盘低点高出19.0%。
- 相对表现与同业背景:S&P 500在7月30日上涨1.66%、7月31日上涨0.70%,因此QCOM分别跑输约428bps和333bps,累计约755bps。反应交易日的半导体盘面强劲向上,其中存储板块尤其大涨。
这个反应不是对本季度的判决,这个季度达到或超过了公司自家指引的每一行。它是对两条改变了2027财年模型的披露的判决:一个没有说明终点的利润率低谷,以及一次打破了管理层多年坚守边界的苹果退出。市场已经就这两个问题对这只股票重新定价两个月,而这份财报没有任何一条朝有利方向解决。
同业盘面让这一点更加锋利。在高通因存储与投入成本通胀导致的利润率压缩下跌2.6%的同一个交易日,存储板块录得全年最大的单日涨幅之一。高通处在AI基础设施建设付钱的那一侧:推高它物料成本的那同一份需求,正在供应链的别处被变现,而它自己的数据中心收入,也就是它最终坐到收钱那一侧的机制,还差一个季度,而且到来时对毛利率是摊薄的。
值得与之分开看的,是财报前的位置里已经包含了什么。这只股票在公告之前已经下跌38%,期间经历了一次把四年期非手机目标几乎翻倍的投资者日,也经历了9月提价的公开报道。这轮抛售中真正来自这份财报的很少。大部分是市场愿意为高通远期承诺支付的倍数在两个月里的下修,而这个季度既没有阻止它,也没有以任何决定性的方式加速它。
卖方观点
争论:这是周期性的利润率低谷,还是盈利能力的结构性重置?
多头观点:这轮压缩是周期性的,会自我修正。投入成本正通过已经通知出去的双位数提价传导,48-50%的基准毛利率区间是管理层明示的终点,而存储驱动的Android损伤已被量化为超过$1.50的每股收益,并会随周期正常化而回补。以14x周期低点盈利买入一家无晶圆厂龙头,同时带着一份已被量化的正常化顺风,这就是周期投资该有的样子。
空头观点:三股压缩力量中有两股不是周期性的。高端档位的结构转移,也就是OEM为消化存储成本而下选更便宜的芯片,靠提价修不好;而定制ASIC的毛利率拖累,是高通正有意构建的业务结构的永久特征。再加上因两笔收购而抬升到每季度约$2.7 billion的运营支出基数,从周期另一端走出来的盈利能力,在结构上低于走进去时的那个。
我们的看法:在构成上空头比多头更对,在量级上多头比空头更对。混合毛利率不会仅凭提价动作回到趋势线,因为数据中心的结构会拿走提价所恢复的部分中的150到200个基点,而管理层现在已经确认了这两半。但相对于约$10.51的基数,超过$1.50的可恢复每股收益是一个非常大的对冲,而且是真实的。诚实的立场是:2027财年的盈利能力低于财报前的一致预期,高于财报后的恐慌,而这恰恰就是持有。
争论:数据中心故事是否足以支撑持股穿越转型期?
多头观点:证据标准每个季度都在提高。4月的一家匿名超大规模云厂商,到7月变成两家带订单并已投片;HBC加速器已完成流片,面向2027年年中推出;2029财年非手机目标几乎翻倍至$40 billion;还收购了一个开放软件层去攻击在位者真正的护城河。在股价较高点低41%、第一笔收入尚未落地时买入这份管线,正是全部要点所在。
空头观点:最早的数据中心收入是这门生意里毛利率最低的一种,它们把毛利率摊薄150到200个基点,而且按管理层自己的算术,2027财年超过60%的非手机增长,除了替换掉正在离开的苹果收入之外什么都没做。从$5 billion到$15 billion的路径要经过没有承诺客户的商用产品,并卡在一场尚未发生的芯片演示上。投资者被要求为一场摊薄的上量出资两年,换取一份要到2028财年才出现的增长。
我们的看法:方向已不再有严重疑问,执行层面的证据也在持续改善,这相对12个月前是实实在在的变化。存疑的是等待的价格。转型这一年对利润率是摊薄的,对增长是中性的,并且依赖一场被管理层不愿预测的存储价格所挟持的Android复苏。这是一个合理的持有标的,却是一个不合理的溢价标的,而在$147.61,市场已经停止支付溢价,但还没有提供折价。
争论:苹果的下台阶终于体现在数字里了吗,还是后面还有?
多头观点:这就是出清事件。悬在每一份模型头上的20%份额假设消失了,2027财年苹果产品收入现在被指引到低于$2 billion,12月季度环比损失其中约一半,全年季节性也已经被重置为一门没有苹果的生意。从这里开始,这是一家更干净的、由Android和非手机业务构成的公司,压制了估值倍数三年的悬置因素正在被移除,而不是被推迟。
空头观点:这个数字动过一次,就还能再动。管理层一直把20%的份额和约$2 billion的2027财年收入当作“多年保持一致”的稳定假设,却在一个季度内把两者都修正了,并归因于供应约束和谈判的落点。一个这样表现的输入不是下限;而专利费授权的规模远大于此,其续约已连续两次电话会未被讨论,那是同一段关系,只是挂着更多的钱。
我们的看法:产品收入大概已经接近出清,多头说得对:一个已知的零比一个不确定的下滑更有价值。但空头指出的残余风险是对的,而它不是芯片收入。风险在于,那个产品关系刚刚比模型预期更快恶化的同一个对手方,还握着一份价值数倍于此的授权协议,而管理层已经不再谈续约。我们把产品的下台阶视为大体已反映在数字里,把授权续约视为这只股票中更大的、尚未被定价的风险。
需更新模型
| 项目 | 此前观点(Q2 FY26之后) | 建议调整 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY26 Non-GAAP每股收益(EPS) | ~$10.75 – $11.00 | ~$10.51 | 前九个月实际$8.36,加Q4指引中值$2.15 |
| QCT毛利率 | 恢复至48-50%区间 | 整个FY27期间持续低于区间;再叠加150-200bp的数据中心拖累 | 公司量化的定制ASIC摊薄,加上没有日期的提价分阶段落地 |
| QCT EBT利润率 | 25-27%见底,随后修复 | Q4 FY26为23-25%,修复斜率无日期 | 公司指引;投入成本与高端档位结构 |
| FY27苹果产品收入 | 约$2B(秋季新机20%份额) | 低于$2B;份额显著低于20% | 公司披露;9月到12月季度环比下降约50% |
| FY26汽车 | 同比约+40%,退出运行率$6B | 退出运行率约$7B | 公司上调目标;实际+61%,对比约50%的指引 |
| FY27 IoT | 高个位数增长 | 近期持平,此后由工业端带动 | 消费与平板的存储制约;Q4指引同比持平 |
| 数据中心收入 | 首笔收入在12月季度(Q1 FY27) | FY27 $5B,FY29 $15B;上量期对利润率摊薄 | 投资者日目标获重申;两份PO,已投片 |
| Non-GAAP运营支出 | 约$2.6B/季度 | 约$2.7B/季度,FY27继续增长 | Alphawave与Modular并表,加上数据中心路线图 |
| 资本回报 | 加速回购,$20B授权 | 减速中;前九个月已返还FCF的142% | Q3回购$1.4B,对比上半财年每季度约$2.7B |
| 倍数 | 约16-18x(因数据中心期权价值而重估) | ~14-17x | 因近期利润率结构性走低而下修估值 |
估值影响:2026财年Non-GAAP每股收益目前指向约$10.51,计算方式是前九个月已交付的$8.36加上第四财季$2.15的指引中值。按7月31日$147.61的收盘价,对应2026财年盈利14.0x,而我们上次在$179.58撰文时,同一盈利基数对应17.1x。2027财年更难承保,因为它同时包含一次不完整且无日期的毛利率修复、定制ASIC上量带来的150到200个基点的结构拖累、抬升的运营支出基数,以及按管理层自己的表述只能算温和的收入增长,因为非手机的拐点被消耗在对冲苹果上。因此我们假设2027财年盈利与2026财年大致持平而非增长,并给予15-17x的倍数,适配一个增长方向可信但尚未验证的转型年。我们把12个月公允价值区间从$165-$195下调至$150-$180。对照$147.61的收盘价,该区间下限隐含约+2%、上限隐含约+22%,中值$165隐含约+12%。
财报后投资逻辑记分卡
我们以本季度的财报和电话会为依据,为首次覆盖以来一直沿用的投资逻辑打分。
| 逻辑要点 | 状态 | 备注(相对上季度的变化) |
|---|---|---|
| 多头#1:多元化是真实的,并在持续累积 | 确认(正在增强) | 汽车$1,588M,+61%,对比约50%的指引,退出运行率从$6B上调至约$7B,赢得BMW主计算地位并延伸至下一个十年;汽车加IoT同比+28%;FY29非手机目标几乎翻倍至$40B。按计划推进,信心提升。 |
| 多头#2:数据中心的期权价值 | 确认(进一步去风险) | 超大规模云厂商项目从一个增至两个,订单在手,已投片,12月季度产生收入;HBC Gen 1完成流片,面向2027年年中推出。反向因素:最早的收入被确认为150-200bp的毛利率拖累。按计划推进,但现在附带一条利润率注意事项。 |
| 多头#3:估值、资产负债表与回购 | 部分确认 | 估值这条腿已恢复:在41%回撤之后为14.0x FY26E。回购这条腿走弱:回购环比大致腰斩至$1.4B,隐含成交价约$175,前九个月返还相当于FCF的142%,净债务增加$2.3B,为Modular发行17.8M股。价格维度从有风险转为按计划推进,股东回报维度从按计划推进转为有风险。 |
| 空头#1:手机周期性与存储冲击 | 确认(性质在升级) | 销量这条腿按承诺解决:中国在第三财季见底,指引双位数环比增长。但冲击从销量转到了成本。毛利率跌破48-50%区间,QCT EBT利润率指引为23-25%,FY27存储正常化连续第二个季度未获回答。从可控转为显现中。 |
| 空头#2:结构性手机份额侵蚀 | 确认(正在兑现) | 边界破了。苹果秋季新机份额现已显著低于沿用多年的20%,产品收入从9月到12月季度下降约50%,FY27低于此前的约$2B。三星的表述从“超过70%”软化为“约70%”。从可控转为正在兑现。 |
| 空头#3:授权业务的悬置风险 | 中性(未解决,而且现在无人提及) | QTL守在$1,278M和68.9%的EBT利润率,符合指引,但以ASP封顶的专利费模式限制了任何由定价驱动的上行。苹果续约与华为连续第二个季度无人提及,在产品关系已经恶化之后,这一点更显眼。可控,维持不变,但信息风险上升。 |
总体:这套投资逻辑比以前更加两极分化,而不是全面走弱。描述公司未来的两根多头支柱都在真实证据上增强了,管理层4月做出的单项最重要的前瞻承诺,也就是有日期的中国手机业务底部,被精确兑现。但两根空头支柱都在决定未来两年盈利的那条轴上恶化了:存储冲击不再是销量问题,变成了一个没有说明终点的利润率问题;而当初支撑我们把结构性侵蚀称为可控的苹果边界,在一个季度内明显朝不利方向移动。4月破掉的估值这条腿,已经被41%的回撤修复,这正是这次不是下调评级的原因。
行动:维持持有,公允价值区间从$165-$195下调至$150-$180。我们刻意不执行上季度预告的、以“回调至$160出头的低位”为条件的上调。那个触发条件预设的是盈利基础完好前提下的价格回调;实际到来的却是一次伴随着两个决定2027财年盈利的变量基本面恶化的回调。出现以下两项具体进展之一,我们会上调至跑赢大盘:一是对48-50%毛利率区间给出带日期的承诺,并把数据中心拖累包含在内;二是HBC芯片演示成功,并在两个已签约项目之外转化出一个具名的商用客户。如果12月季度的数据中心收入延后、如果Android的环比复苏未能在9月季度按指引交出双位数增长、或者苹果授权续约以低于当前专利费规模的条件浮出水面,我们会转向更谨慎的立场。