现金流转向，降本计划终于有了数字：上调力拓至跑赢大盘

业绩 vs. 一致预期

力拓按半年度披露，因此7月29日的业绩覆盖截至2026年6月30日的六个月，而市场的预测精力集中在半年度基础EBITDA、基础盈利、中期股息和期末净负债上。这份业绩在这四项上全部超预期，其中盈利端的超幅很窄，资产负债表端的超幅很大。

关于这组对比，更重要的一点是指引并不是变量。2026年全部产量、销量、单位成本和资本开支区间，都已在7月15日的第二季度运营回顾中重申，铜C1净单位成本指引也在那时从每磅65至75美分下调至30至50美分。一致预期在财务数据落地前有两周时间重新调整。7月29日真正交出、而7月15日没有的，是现金流量表、股息、生产率运行率和税率。

2026年上半年成绩单

关于收入这一行有一点需要说明。它和基础EBITDA是表中仅有的两项只由单一估计、而非多个独立估计支撑的对比，而且口径没有说明。力拓公布三个不同的顶线：合并销售收入US$31,028M；可报告分部收入US$32,618M，后者加入了集团在权益法核算单位（主要是Escondida）销售额中的应占份额；以及用于计算基础EBITDA利润率的US$34,291M基数。一位按分部口径建模的贡献者，得出的数字接近被引用的那个估计。我们列出这组对比，然后把它放到一边，因为对一家多元化矿业公司来说，收入本来就是一个弱信号：实现价格、暂定定价以及US$1.3bn的皮尔巴拉运费收入都装在里面。

利润表，半年度对半年度

现金流与资产负债表

营收

合并销售收入US$31,028M，增长15.5%，增幅几乎全部来自价格。铜的实现价格上涨35%至每磅591美分，同期LME均价上涨39%；含升水的铝实现价格上涨39%至每吨US$4,343，同期LME均价上涨33%；碳酸锂当量实现价格为每吨US$18,960，上涨22%，而现货指数上涨125%。只有皮尔巴拉是安静的：铁矿石实现价格上涨2.3%至每干吨US$92.6，而普氏61%指数在两个半年度的西澳FOB均价都是每干吨US$92。

按产品看，相对自身体量而言以美元计变动最大的是黄金。黄金收入从US$693M升至US$1,546M，在矿产金产量增长30%和基准价格上涨53%的推动下增长超过一倍。铁矿石收入从US$13,184M升至US$13,804M，铜从US$3,091M升至US$4,052M，铝、氧化铝和铝土矿从US$7,411M升至US$8,912M，锂从US$308M升至US$568M。工业矿物从US$1,200M降至US$1,071M。大中华区占合并销售收入的57.9%，去年同期为55.2%；美国为17.1%，去年同期为17.9%。

收入里有两项值得点出来，因为它们并不是通常意义上的经营性收入。暂定定价调整为铜收入增加了US$235M，去年同期为US$266M，所以这是一个小幅的同比拖累而不是顺风；暂定定价应收款期末为US$938M，12月31日为US$1,431M。另外，皮尔巴拉分部收入中包含US$1.3bn的运费收入，去年同期为US$0.8bn，这US$0.5bn的增量有对应的成本抵消，对矿石业务本身没有任何说明意义。

利润率与EBITDA

基础EBITDA为US$14,826M，增长28.4%，公司口径利润率上升四个百分点至43%。底下的结构变化才是这份公告里最重要的数字。铜的分部EBITDA利润率从50.0%升至66.3%，铝与锂从29.7%升至33.2%，而铁矿石从50.9%降至48.3%。铁矿石不再是这个组合中利润率最高的业务，并且首次不是可报告分部EBITDA的最大贡献者：它贡献42.9%，去年同期为55.5%；铜加上铝与锂合计贡献57.1%，去年同期为44.5%。

瀑布图再一次是这份公告里最有用的披露，而这一次它说的和去年不一样。价格贡献US$3.6bn，由铜上涨39%、黄金上涨53%和铝上涨33%带动，铁矿石以实现价格上涨2%保持韧性，铝土矿是唯一的反向项。汇率拖累US$0.7bn，因为美元对澳元贬值11%、对加元贬值2%。一般通胀拖累US$0.4bn，其中包括更新已关闭或已全额减值场址闭矿拨备通胀假设所带来的US$0.2bn费用；能源因供应中断拖累US$0.3bn。产量与结构贡献US$1.2bn，其中US$0.3bn来自生产率计划，US$0.9bn来自增长项目。经营现金单位成本净贡献US$0.3bn，即US$0.5bn的生产率收益对冲US$0.3bn的成本低效，后者来自Kennecott、Escondida、加拿大铁矿公司和铝土矿的产量下降。勘探拖累US$0.1bn，非现金项目拖累US$0.2bn。

评估：对投资逻辑真正重要的是可控的US$1.2bn，而这大致就是仅仅为了对冲宏观逆风、让EBITDA持平所需要的量。这不是批评。这是对一个半年度的诚实解读：降本计划足够努力，抵消了11%的不利汇率变动、US$0.7bn的通胀与能源，以及从每桶约US$85涨到约US$140的柴油价格。管理层表述的问题不在方向，方向是对的，而在重点：按本半年度的数字，商品价格不只是“依然重要”，它们提供的比全部增幅还多。

盈利，以及基础口径与报告口径之间的差距

基础盈利US$6,851M，增长42.5%，快于EBITDA的28.4%；净盈利US$6,664M，增长47.2%，更快。这两处加速都来自EBITDA线以下，且都不是经营层面的结果。随着AP60、Oyu Tolgoi地下矿和Western Range投产，税前折旧与摊销增加US$0.6bn。利息与财务项目改善US$0.1bn。尽管税前基数大得多，基础盈利的税负绝对额仍多支出US$0.2bn，因为基础盈利的有效税率从34.5%降至25.2%，反映此前未确认递延所得税资产的利用和盈利地域分布的变化。随着Oyu Tolgoi爬产，非控股权益多分走US$0.5bn，归属少数股东这一行从US$8M升至US$530M。

报告口径与基础口径之间的调节异常干净。从基础盈利中剔除的项目合计US$187M，去年同期为US$279M，而公司在两个期间的判断类项目中都再次报告为零。最大的一项剔除是US$271M的税后汇兑损失，涉及外部净负债、集团内往来和衍生品，其内部构成为集团内往来US$286M的税后损失，被随澳元走强而产生的外部净负债US$15M收益所抵消。本期没有减值损失，去年同期为US$86M；另有US$15M的减值转回通过Porto Trombetas权益法核算单位的应占份额体现。

评估：基本EPS为409.9美分，如今只比421.4美分的基础EPS低2.7%，FY25的差距为8.3%。两个口径收敛，是因为把它们拉开的噪音（主要是减值和闭矿估计的修订）没有重演。这值得记录，但不值得外推：一家背着US$21.4bn借款、US$18.9bn闭矿拨备，并在蒙古、几内亚、阿根廷和加拿大有业务的集团，会持续产生汇率和拨备噪音。真正该盯的是有效税率。25.2%比12月给出、2月重申的约30%全年税率低约五个百分点，而这次业绩并未公布修订后的全年数字。如果下半年在相近的税前基数上回到指引税率，大约US$0.4bn的基础盈利会随之消失。

分部表现

在2025年8月27日宣布的重组之后，力拓按三个产品组披露，Simandou、Rio Tinto Iron & Titanium、硼酸盐、钻石和已关闭场址在这三个产品组之外。下表的可比数据是公司重述后的数字，也反映了Gove精炼厂从中央闭矿管理划入铝与锂。

产品组汇总

可报告分部收入高于合并销售收入，因为它包含力拓在权益法核算单位（主要是Escondida）销售额中的应占份额。本半年度的调节项为US$3,263M，去年同期为US$2,528M。上表的“中央及其他项目”汇总了中央养老金、股份支付、保险和衍生品的正US$214M，重组、项目和一次性成本US$368M，中央费用US$425M，中央勘探与评价US$110M，以及US$1M的分部间抵销。

产量与价格KPI

表中有两行应当和指引区间放在一起读，而不是单独看。皮尔巴拉单位现金成本每湿吨US$25.0，已经处在US$23.5至US$25.0全年指引区间的上限，而该区间假设澳元汇率为0.67，可本半年度汇率朝不利方向变动了11%，柴油上涨约65%。另外，本半年度铜C1净单位成本为每磅负24.7美分，因此30至50美分的全年指引要求一个非常不同的下半年。按指引中值对两个半年度做产量加权，意味着下半年约为每磅113美分，在指引区间的各个角点上大约是86至142美分。指引是在6月下旬Kennecott熔炉破损之后、于7月15日下调的，因此它应该已经包含了副产品抵扣和可付费金属量的损失。

铜

铜创下上半年纪录，靠的是价格、黄金和Oyu Tolgoi，而不是铜的吨数。合并口径产量增长1%至442 kt，Oyu Tolgoi增长31%，几乎完全抵消了Kennecott和Escondida的下滑。矿产金增长30%至250 koz。分部收入增长38.9%至US$8,622M，EBITDA增长84.0%至US$5,713M，其中公司将约US$2bn归因于更强的铜、金、银价格。经营性现金流增长147.9%至US$3,910M；随着Oyu Tolgoi地下项目完工，资本投入下降9.0%至US$756M；自由现金流增长324.4%至US$3,149M。而这还是在3月支付了US$443M蒙古税款之后的结果。

这里的生产率贡献是具体且可核对的。Oyu Tolgoi的放矿漏斗掘进速度提高15%，CEO把它折算为约US$80M的收益，同时Kennecott的钼产量上升。

“在OT，我们重新设计了地下开发的方式，利用数据加快放矿漏斗的建设。这加快了产量释放，帮助创造了约$80 million的生产率改善。”
— Simon Trott, Chief Executive

与此相对，两处美国资产的半年度都不好过。Kennecott先是因第一季度一起死亡事故后的安全停工损失产量，接着因岩石坍落后的岩土加固损失产量，然后是6月下旬的闪速吹炼炉破损。Escondida因采掘顺序带来的预期品位下降而精矿产量走低，部分被精炼端更好的浸出表现抵消。

“随着岩土管理作业结束、计划采区通道恢复，Kennecott的采矿表现预计将在下半年回升。不过，在6月下旬的熔炉破损之后，部分金属销售及相关现金流将推迟到2027年，同时修复工作将会完成。”
— Peter Cunningham, Chief Financial Officer

评估：这是支撑股票故事的分部，如今它不只在盈利端交付，在现金端也在交付：自由现金流增长逾三倍，而随着Oyu Tolgoi从建设转入爬产，资本密集度在下降。保留意见和2月一样，只是现在它体现在指引的算术里，而不只是体现在表述里：全年铜指引800至870 kt，对照上半年的442 kt，意味着下半年为358至428 kt，按中值计比上半年低11%。铜对2026年盈利的贡献是前置的，下半年会在吨数和单位成本两头体现出来。

铁矿石

皮尔巴拉的经营半年度非常出色，而整个分部却是持平的，这是这份公告里对集团变化之大最清楚的说明。皮尔巴拉产量按100%口径增长6%至162.3 Mt，是2018年纪录以来最高的上半年，发运量增长4.7%至157.7 Mt。分部收入增长4.1%至US$14,027M，皮尔巴拉基础EBITDA增长5%至US$7.0bn。然而产品组EBITDA下降1.3%至US$6,769M，因为加拿大铁矿公司产量因矿坑与资产状况下降22%，且评价支出上升。经营性现金流增长8.6%至US$5,186M，皮尔巴拉现金转化率从70%改善至77%；自由现金流下降4.6%至US$2,980M，因为资本投入增长34.1%至US$2,139M。

2025年启动的产品策略重置如今基本完成。SP10销量下降65%，占铁矿石总销量的10%，去年同期为29%。中国港口现货销售从16.3 Mt降至5.5 Mt，港口库存期末为6.1 Mt，其中包含3.4 Mt皮尔巴拉产品。

在成本方面，这个分部吸收了很多冲击，仍然落在指引区间之内。皮尔巴拉单位现金成本每吨上升US$0.7至US$25.0，其中澳元带来每吨US$2.1的逆风，柴油带来每吨US$0.8的影响，而生产率和产量收益把大部分缺口补了回来。

“在皮尔巴拉，我们在此前产品策略调整的基础上，通过增强系统韧性去掉冗余产能，创造了约$55 million的年度收益。”
— Simon Trott, Chief Executive

评估：这里的经营表现比分部结果显示的要好，而分部结果一旦把皮尔巴拉和加拿大铁矿公司分开看，也比表面上好。但半年已过，单位成本已经贴在指引区间的最上沿，而这个区间所假设的汇率已经朝不利方向变动。管理层指引全年成本落在区间内，这意味着下半年必须低于上半年。故事的另一半是，皮尔巴拉现在要用大34%的资本预算去建三座替代矿山，它们保住的是产能而不是新增产能，首批矿石在2027年，而Rhodes Ridge的可行性研究要到2029年才会结束。铁矿石是一台被维护着的现金引擎，而不是被做大的引擎，至少到这个十年结束之前如此。

铝

铝是这个组合里所有业务中最干净的半年度。分部收入增长21.3%至US$9,401M，EBITDA增长31.3%至US$3,093M，实现价格为每吨US$4,343，上涨39%，而LME均价上涨33%，差额来自区域升水。产量持平于1.676 Mt，Kitimat、新西兰铝冶炼厂和新的AP60生产线抵消了Arvida最后几条电解槽线在6月的关闭。铝土矿在第一季度天气影响之后于第二季度强劲恢复，不过上半年产量仍下降7%至28.5 Mt；氧化铝增长8%，QAL现已按100%并表。生产率计划在这里贡献US$130M，来自冶炼厂的承包商管理、铸造车间产品结构优化和通过量提升。

关税表是需要仔细读的披露，它现在覆盖三个半年度。

表里藏着两个推导出来的事实。运往美国目的地的发运量同比下降19.1%，而关税总账单上升140.8%，所以商业上的应对是给金属改道，而不是自己吃下成本。另外，完税的中西部升水为每吨US$2,406，如今远高于每吨US$1,322的实现关税成本，这就是“完全补偿”在实际中的样子。本半年度该升水适用于约40%的总销量，去年同期为55%。增值产品销售占原铝销量的比例从46%降至41%，升水为每吨US$355，去年同期为US$292。

评估：在一个被政策扭曲的市场里，这项业务做的正是它该做的，而且它拿到了报酬。需要保留的地方没有变：一个由十二个月内涨至三倍的区域升水所支撑的利润率，是一个依赖政策的利润率，而美国目的地发运量19%的下降说明实物流向已经在底下调整。再加上Yarwun从2026年10月起削减40%的氧化铝产量，以及AP60在年底前爬满产能，下半年的铝业绩比上半年有更多变量。

锂

锂终于给出了一个值得讨论的数字。分部收入增长84.4%至US$568M，EBITDA增长419%至US$218M，利润率38.4%，去年同期为13.6%，背后是53%的销量增长和22%的实现价格上涨。销量增长中有一部分是算术性的，因为H1 2025从3月才开始并表Arcadium，但经营层面的消息是真的：Fénix 1B和Sal de Vida都在第二季度提前实现首次投产，Rincon起步装置继续爬产，重点放在反应器稳定性上。

现金状况没有变化。资本投入增长45.1%至US$627M，自由现金流为负US$551M，去年同期为负US$538M，基本持平。Rincon全规模60 ktpa扩建在US$2.5bn的总投资中仍有US$1.9bn待支出，首次投产在2028年，随后是三年爬产。Nemaska计划的首次投产也在2028年。与Codelco和ENAMI的两家智利合资企业，2月时预计在2026年上半年完成交割，现在预计推迟到2026年底或2027年初。

评估：方向是对的，四个在建项目中有两个交付进度快于计划，这比我们2月给这根支柱打分时预期的要好。经济性没有变。这仍然是一个六个月里消耗US$627M资本、只产生US$218M EBITDA的业务，仍然每半年烧掉约US$0.6bn自由现金流，也仍然要到2028年才能达到200 ktpa的产能目标。这一项的状态从零起步有所改善，但还没有过关。

可报告分部之外

其他业务包含Rio Tinto Iron & Titanium、硼酸盐、钻石和已关闭场址，由US$78M的利润转为US$229M的EBITDA亏损，US$0.3bn的恶化主要由闭矿假设的变化（包括所采用的通胀率）、美元走弱、二氧化钛原料需求疲软和Diavik收尾驱动，部分被US$0.1bn的生产率收益抵消。重组、项目和一次性成本从US$320M升至US$368M，涵盖运营模式变革、一次大型ERP升级和其他公司项目。中央费用持平于US$425M，精简中央职能带来的US$0.1bn节省被汇率抵消掉约一半。Simandou仍在分部之外列报，在US$68M的首笔收入上录得US$48M的EBITDA亏损。

评估：分部以下这一块本半年度消耗了US$967M的EBITDA，去年同期为US$817M，所以即使分部在改善，这块拖累仍在扩大。增加的部分大多是闭矿拨备的算术，而不是经营的恶化，而闭矿拨备本身上升US$1.05bn至US$18.9bn，其中US$0.5bn来自通胀假设的变更。这笔拨备如今相当于归属股东权益的29%，而且它会复利：仅本半年度拨备折现的摊销就消耗了US$444M税前。它还不是一个投资逻辑上的问题。它是这张资产负债表上最大的一笔慢变量负债，值得任何人的模型里给它一行。

重点议题与管理层评论

管理层整体口吻：管理层这次带来的是证据而不是框架，相对2月这是一个变化。上一次电话会用方法论回答关于降本计划的问题，这一次用的是已落袋的金额、一个运行率和一个年末目标，还主动给出了2月拒绝给的资产处置时限。这份自信在经营数据上是挣来的，而在下半年的形态上最薄：几乎每一条指引区间都意味着比上半年下一个台阶，而这一点没有被主动提及。在我们已经读过的这支团队的三次电话会中，这次的口吻最笃定，也最不愿意谈下半年究竟长什么样。

1. 降本计划不再只是一个承诺

2月时公司只肯说2026年的现金兑现会“显著高于”US$650M的运行率，也不肯给多年期阶段的规模。这就是我们在首次覆盖时把生产率这根支柱评为中性而不是已确认的原因。六个月后有了数字，而且大约是12月那个数字的三倍。

“去年12月在资本市场日上启动这个打造更强、更敏锐、更简单的力拓的计划时，我告诉各位我会交付$650 million的生产率收益，我们做到了。到6月底我们已经落袋$870 million。我还告诉过各位，我们会继续把这个计划做大。我们同样做到了。今天我可以宣布，我们的目标是年末运行率达到$1.8 billion，几乎是7个月前的三倍。”
— Simon Trott, Chief Executive

已落袋的US$870M大致拆分为US$0.5bn的单位成本改善和US$0.3bn的产量提升，两半都能追溯进EBITDA瀑布图，而不是单独放在一张幻灯片上。年化运行率在本半年度内就达到了US$1.3bn。管理层明确表示，这不是一次预算操作。

“这不是一个自上而下、简单压预算的动作。这是一场结构性变革，全公司各个层级同时在跑80多项大型举措。”
— Simon Trott, Chief Executive

评估：这就是让我们调整评级的变化。一个在已落袋口径上超出自身目标34%、并在七个月内把退出目标提高到接近三倍的计划，已经在第二阶段上挣到了信任，而收益能对进瀑布图、而不是活在一张桥梁图幻灯片上，正是它和常见降本公告的区别。剩下的缺口是，US$1.8bn的年末运行率是一个退出值，而不是2026年的现金数字，而从US$1.3bn到US$1.8bn的下半年增量仍有待交付。

2. 现金流量表转向了，而且早了一年

我们2月最响亮的反对意见是，股息在资本开支高峰期是靠资产负债表输血的。FY25，US$4,025M的自由现金流支撑了US$6,145M的现金股息，现金派息率153%，净负债上升162%。本半年度公司投入US$5,037M资本、派发US$4,211M股息，净负债仍下降US$301M至US$14,061M。净负债率从18%降至16%。

“盈利的提升直接转化成了现金，自由现金流上升75%。即便资本投入增加，我们仍然在期内降低了净负债。”
— Peter Cunningham, Chief Financial Officer

这句话需要配两条限定。75%这个数字用的是力拓本期采用的自由现金流定义，把购置物业、厂房设备的总额换成了公司应占的资本投入。这一改动站得住脚，因为它只把合作方出资后力拓在Simandou和Nemaska资本中的经济份额算给力拓，但它让本半年度的数字好看了US$703M，而重述后的可比期只好看US$223M。按原口径，自由现金流增长59.6%至US$3,131M，现金派息率是134%而不是110%。第二，本半年度还吸收了US$1.6bn的营运资本流出，其中包含US$443M的蒙古税款，所以底层的现金创造比标题数字更好，而不是更差。

评估：在两种定义下，这都是这份公告里最大的改善，而且它发生在资本投入上升11.8%、股息上升43%的同时。这个空头论点并没有关闭，因为现金股息在两种口径下仍然超过自由现金流，而且下半年支付中期股息时还会再超一次。但它的性质已经从结构性缺口变成了时间性缺口，而且是在两年投资高峰的第一年、而不是高峰之后发生的。

3. 股息：按惯例50%的中期派息率，按算术上升43%

中期普通股息211.0美分，合计US$3.4bn，相当于421.4美分基础EPS的50%派息率。这和去年中期的派息率相同，所以43%的增幅全部来自盈利。全年派息率已连续十年为60%。

“按照我们中期的惯常做法，我们宣布50%的股息派息率，为股东带来43%的增长。”
— Peter Cunningham, Chief Financial Officer

“我们已经连续10年派出基础盈利的60%。这在今天就给各位现金流，同时让我们在剩余资本的配置上保持纪律。”
— Peter Cunningham, Chief Financial Officer

接下来的算术是机械的，而不是预测性的。如果下半年重复上半年的基础EPS，全年基础EPS约为843美分，60%的全年派息率约为506美分，隐含的末期股息约为295美分，对照211美分的中期股息。按7月29日收盘价计算，这是约5.4%的全年股息率，前提是下半年与上半年持平，而产量指引说它不会。

评估：2月关于60%到底是下限还是上限的争论没有推进，管理层再次拒绝重新讨论这个区间。变化的是这项政策所倚靠的现金。在盈利高出42%的基础上派60%，对资产负债表的索取比FY25同样的政策舒服得多，而且这是三个半年度里第一次，股息接近被业务实际产生的现金覆盖。

4. 瀑布图说价格，管理层说自助

这次电话会上最有意思的张力，是CFO的表述和CFO自己的图表之间的张力。他先承认了价格的贡献，然后立刻加以限定。

“本半年度我们的财务表现实现了台阶式跃升，得益于更强的商品市场，尤其是铜和铝，它们现在占我们EBITDA的将近60%。不过，这不只是一个价格故事。正如Simon提到的，我们的生产率计划正在兑现。”
— Peter Cunningham, Chief Financial Officer

“更宏观地说，虽然商品价格依然重要，但为股东创造价值正越来越多地掌握在我们自己手中。它将由改善运营表现、成功交付增长项目和保持严格的资本配置纪律来驱动。”
— Peter Cunningham, Chief Financial Officer

作为方向性的陈述，这两句话都成立。但都没有描述本半年度的算术：价格贡献US$3.6bn，而EBITDA总增幅为US$3.3bn，其余一切净额为负US$0.2bn。按公司自己偏好的归集方式，外部因素提供US$2.1bn，可控因素提供US$1.2bn，所以增幅中大约三分之二来自业务之外。

CFO确实在逆风内部划了一条有用的界线，把应该反转的和不应该反转的分开。

“区分两类逆风很重要：一类是持续性的，比如一般物价通胀；另一类性质上更偏临时，比如中东供应中断之后更高的柴油和原材料价格。我们预计后者会随时间反转，因此把它们归为临时性和一次性。”
— Peter Cunningham, Chief Financial Officer

评估：读这张瀑布图的有用方式，不是把它当成管理层的成绩单，而是把它当成衡量为了在宏观面前原地不动需要多少自助的尺子。US$1.2bn的可控收益，大致就是抵消澳元11%的不利变动、US$0.4bn的通胀和半年内上涨约65%的柴油价格所需要的量。这是一个好结果。它同时也提醒我们，生产率计划目前买到的是对冲而不是上行空间，而上行只有在宏观停止把它拿回去时才会显现。

5. Simandou从资本承诺转为爬产

Simandou在4月实现首批高品位铁矿石销售，公告记录本半年度销售0.4 Mt，平均品位65.8%铁，而运往中国的发运量为2.2 Mt。差额是库存：6月底有7.6 Mt未破碎矿石堆在矿山，属于整个系统9.6 Mt的一部分，后者还包括几内亚港口、海上船舶和中国港口，反映从矿山出口到确认销售之间两到三个月的时滞。SimFer矿山完成度约77%，港口约85%，公用铁路基础设施的调试在第一季度完成，首批矿石通过一级破碎机预计在2026年第四季度，港口调试在2027年第一季度，向满产的爬升在2028年下半年。力拓应占的剩余资本为US$1.7bn，总额为US$6.2bn。员工人数为19,460人，几内亚本地参与率76%。

“Simandou现在已完成超过3/4。OT继续爬产并创下产量纪录。在建的锂项目正在推进，Rhodes Ridge的研究也按计划进行。”
— Simon Trott, Chief Executive

评估：2月时的担心是，5至10 Mt的2026年销量指引是在一起死亡事故让全部工地停工48小时后被重申的，而它是最暴露在安全审查之下的数字。半年已过，只卖出0.4 Mt，还有4.6至9.6 Mt要落在下半年。考虑到系统里已经有9.6 Mt，加上两到三个月的销售时滞，这并非不可能，但它意味着这条指引几乎完全靠下半年的发运来兑现，也让2026年的Simandou数字成为产量指引中最二元的一行。相比之下，建设进度现在是这个项目里最不让人担心的部分。

6. Kennecott出了两起事故，其中一起把现金推到2027年

Kennecott在第一季度失去了一位同事，触发安全停工；随后发生岩石坍落，需要岩土加固；接着是6月下旬的闪速吹炼炉破损。冶炼厂仍在产出可销售的铜锍，因此包含铜锍中所含铜的全年总产量不变，但精炼铜和黄金产量在下半年会走低，部分金属销售及其背后的现金在修复进行期间会推迟到2027年。

“说到KUC，我想先从安全讲起。今年早些时候那里显然发生了一起死亡事故，对业务和团队冲击很大，那确实是那项业务停下来反思我们处在什么位置、以及需要做什么来确保它安全运行的一个时刻。”
— Simon Trott, Chief Executive

Kennecott往前看的故事更有建设性。Apex延寿会把这项作业从目前2032年的结束时点延长到2040年代，而公司形容这个决定已经临近。

“所以推进得很快。我们这项工作已经做得很深入了。所以那个决定会在不太远的将来出来，它会把矿山延长到2040年代。看上去非常有希望。”
— Simon Trott, Chief Executive

评估：在一个股票故事如今要依赖的铜组合里，Kennecott的运营记录最难预测，而它在十二个月内已经出现三次独立的中断。有现金后果的是熔炉破损，而它落在一个已经被指引到更低铜产量的下半年。与此相对，一项把矿山延长到2040年代的Apex批准，挂在美国仅有的两座铜冶炼厂之一上，会是一个战略性的加项，而不是一个维持性的决定。那个最终投资决定，是接下来两份业绩里要盯的东西。

7. 资本释放终于有了截止日期，仍然没有签字

12月资本市场日提出的US$5bn至US$10bn资本释放计划被重申，并新增披露其中约US$5bn正在推进，目标在2026年底前完成。在电话会上CEO更进一步，把承诺放在了公告上而不是完成上。

“不，在推进。我是说，各位今天看到了非常强的现金创造。资产负债表状况良好，这大概可以回到我关于资本纪律和效率的说法。资产处置计划，$5 billion至$10 billion，进展符合预期。我们会就此做决定，并确保我们拿到充分的价值。所以作为那个更大计划的一部分，今年的目标是$5 billion的公告。”
— Simon Trott, Chief Executive

什么都还没签。2月处于市场试探阶段的Rio Tinto Iron & Titanium和硼酸盐战略评估仍未有结论，两者的产量指引仍然撤回，公告对机制的描述也只是泛泛的组合管理、基础设施和其他选项。

评估：2月的表述是有耐心的、系统性的，并且明确表示没有压力，我们当时把它读作干脆取消了时间表。一个在年底前US$5bn公告的明确目标是一个真实的变化，因为那是一个可以拿来考核管理层的日期，而且是CEO在Q&A中主动给出的，而不是埋在材料里。但它仍然不是一笔交易。我们继续在基准情形中不给资本释放任何价值，但十二个月内签成一笔交易的概率明显高于此前，而资产负债表对这笔钱的需要也比此前小。

8. 在其他一切都变好的半年里，安全变差了

力拓在上半年失去了两位同事，分别在Simandou和Kennecott。全部伤害频率为0.40，FY25为0.37。CEO在演示开始时先讲了这件事，排在任何财务内容之前；集团也在7月1日推出了新的管理运营体系，涵盖安全、风险与标准，人员与领导力，以及计划与绩效。

“这半年我们失去了2位同事，我会一直记着这件事。如果我们的人不能平安回家，我们今天报告的任何东西都没有意义。安全是我的第一优先事项。它是力拓的第一优先事项，永远都会是。”
— Simon Trott, Chief Executive

评估：半年内两起死亡事故，是在最重要、也承载着这个行业最大尾部风险的指标上出现的恶化。两起事件也都带来了直接的运营成本：Kennecott的停工损失了产量，Simandou的停工损失了施工工期。新的运营体系在7月1日才推出，因此它对本半年度没有任何贡献，要到下一个半年度才能评估。这是投资逻辑中唯一一根本半年度方向为负的支柱。

9. Resolution清除法律阴影，钻机开始转动

国会授权的Resolution土地置换在3月完成。这清除了多年来压在这项资产上的最大法律障碍，项目随即进入实体工作：包括在约6,800英尺处扩建采矿站在内的初期地下开发、在新开放区域的地表钻探，以及计划在第三季度开始的地下钻探。勘探与评价支出部分因此上升，年初至今US$480M的费用中有57%投向铜产品组。

“所以Resolution的下一步是把矿体钻出来。我们已经有钻机在现场。我们应该很快就会打穿矿体，那个项目的下一阶段就是真正刻画这个矿体，这会让我们随后能够就它的开发路径做出决定。”
— Simon Trott, Chief Executive

评估：2月我们把待决的第九巡回法院判决列为司法辖区与执行风险这根支柱的三条腿之一。它已经有利地解决了，项目也从一个法律问题转成了一个矿体刻画问题。这是真实的进展，而且它在赚钱之前先花钱：支出以勘探与评价的形式走利润表，同比上升38%，而且没有开发决定、没有资本数字、也没有时间表。Resolution提升的是这个组合在2030年代的期权价值。它对这个十年的数字没有任何贡献。

10. 蒙古：钱已付清，争议进入仲裁

Oyu Tolgoi在3月全额支付了MNT 1.6T的税务评定，约合US$443M，涵盖2021和2022财年的主税、利息和罚款，同时保留提出异议的权利。这笔支付就在本半年度的营运资本流出里。公司称这些评定与Oyu Tolgoi投资协议以及蒙古法律不一致。另外，蒙古政府在本半年度同意就Panel 1的Entrée许可证转让启动工作，这件事在2月的报告时还未解决。

“Kate，在税的问题上，显然有一个正式的仲裁程序来解决它。所以这件事正在通过那个正式程序往前走。”
— Peter Cunningham, Chief Financial Officer

评估：两个方向相反的进展。许可证转让启动是一个真实的改善，因为Oyu Tolgoi的采掘顺序一直背着一个本可避免的约束。把税务争议升级为正式仲裁本身不是恶化，但它把一场谈判变成了一个以多年计时的程序，而且发生在承载这家公司铜增长最主要那项资产的司法辖区里。相对US$152bn的市值，US$443M并不重要。信号比金额更值钱：这是连续第二份报告里，蒙古这层关系都产生了一个单独的条目。

11. 资本配置：指引维持，回报说法变具体

资本投入指引维持不变，2026和2027年最高US$11bn，从2028年起按2025年实际价格降至US$10bn，维持性资本稳定在每年约US$4bn，维持、替代和脱碳合计约US$7bn至US$8bn。增长资本以铜为主，锂每年约US$1bn，Simandou在2027年底前完工。本半年度的US$5,037M拆分为US$1.3bn增长、US$1.9bn替代、US$1.8bn维持和US$0.04bn脱碳。

“我们的资本开支指引不变，2026和2027年最高$11 billion，之后从2028年起按’25年实际价格降至$10 billion。维持性资本稳定在每年约$4 billion。”
— Peter Cunningham, Chief Financial Officer

新出现的说法是一个组合回报数字，给出时没有配任何支撑。

“回报很高。我们评估当前组合的平均内部收益率为26%。”
— Peter Cunningham, Chief Financial Officer

评估：在一个汇率和能源都对成本基数不利的半年里，连续第二份报告维持资本指引，是比这个数字本身更好的信号。26%的内部收益率说法则相反：以它被给出的方式是无法证伪的，既没有披露哪些项目进入了这个平均值，也没有披露背后是什么价格假设，更没有说它是力拓应占口径还是100%口径。资本纪律可以当作已有证据的，而回报说法在被拆开之前只能当作营销。

指引与展望

力拓不对收入或盈利给指引。它对产量、单位成本、资本开支和税率给指引，而关于这份公告的要点是：7月29日这些都没有变。2026年的每一个区间都已在12月资本市场日设定，2月19日重申，7月15日再次重申，而今年到目前为止唯一的一次变动就发生在那天：铜C1净单位成本指引从每磅65至75美分下调至30至50美分，原因是金价高于预期和生产率改善。

隐含的下半年形态。整张表的模式是一致的，而且只指向一个方向。铜按中值被指引到比上半年低11%。铝土矿、氧化铝和铝对照各自的指引区间，都处在或低于上半年的运行速度。只有铁矿石和锂需要下半年高于上半年：皮尔巴拉按中值需要约173 Mt，对照已实现的157.7 Mt，管理层用第一季度8 Mt天气影响中约一半预计会在年内追回来支撑这一点；锂需要33.7至36.7 kt，对照27.3 kt，这应由Fénix 1B、Sal de Vida和Rincon的爬产提供。这里没有哪一项是勉强的。要点只是，把上半年直接外推到下半年的读者，会在大多数行上高估全年。

单位成本是更紧的约束。皮尔巴拉单位现金成本每湿吨US$25.0，已经处在US$23.5至US$25.0区间的上限，其汇率假设为0.67，而这半年美元对澳元贬值11%，柴油从每桶约US$85涨到约US$140。公司估算柴油每桶变动US$10，对全年皮尔巴拉成本的影响约为每吨US$0.15。因此守住区间需要下半年低于上半年，这要么需要产量恢复到位，要么需要柴油的这轮上冲回落。铜C1的方向相反，原因已经披露：上半年为负24.7美分，对照30至50美分的全年指引，按中值意味着下半年约113美分，因为熔炉破损之后Kennecott的副产品抵扣和可付费金属量都会下降。

市场预期的位置。由于指引已在7月15日重置，财务数据落地时市场对2026年产量和单位成本的假设已经是最新的。因此这份业绩带来的一致预期变动来自三处，而不是来自指引表：EBITDA和盈利端比预测高0.3%至1.0%的上半年基数，比模型好US$1.19bn的净负债，以及比12月给出的全年税率低约五个百分点的有效税率。最后一项最可能推动已发布数字的调整，因为公司没有给出修订后的全年税率。

指引风格。力拓现在已经连续两次跑赢自己的铜单位成本指引：FY25在80至100美分的区间里做到67美分，然后在年中把2026年区间的中值下调了30美分。FY25的皮尔巴拉单位成本则正好落在指引上。产量区间一直是诚实的中值，而不是刻意压低的下限。基于这一记录，上面那些隐含的下半年数字应当被读作可以达成，而不是保守，成本区间也仍然略偏向有利的一端。

分析师问答要点

如何把已落袋金额与运行率目标之间的差距补上

电话会的第一个问题直接对准了唯一变化的那个数字：已落袋的US$870M如何变成US$1.8bn的年化退出运行率，以及额外那US$1bn在运营成本、资本和产量之间是什么构成。管理层区分了已落袋收益和运行率，承认增量中要扣除转型成本，然后交给CFO，而CFO给出的构成停留在瀑布图的层面，而不是增量本身的层面。

Q: “我们能不能谈谈你们6月底退出时的$870 million和$1.8 billion之间的这个差距，也就是那部分增长。这里显然有3个篮子：有OpEx，有CapEx，还有一些与生产率相关的降本。那么在这$1 billion的增量里，我们该怎么看它的构成拆分？”
— Paul Young, Goldman Sachs

A: “是的。Paul，在我们瀑布图那一页上，我们已经列出了成本和产量之间的拆分。成本大约是$530 million，其余的是产量。今年我预计全年的拆分会非常类似，我们会把它带过来。但这很大程度上取决于情况。我是说，这是自下而上、由业务推动的。所以它会变，但那个大的结构会延续。”
— Peter Cunningham, Chief Financial Officer

评估：这个回答描述的是上半年而不是增量，值得把它承诺了什么、没承诺什么说清楚。成本与产量大致60/40的拆分并在全年保持，是一个有用的建模锚点，而确认这个计划是自下而上、而不是自上而下分配的，是相信它可持续的理由。没有被回答的是，下半年的增量里有多少是资本端而不是运营端的，这一点重要，因为资本端的收益会体现在自由现金流里，但不会体现在EBITDA里。这个区分在问题里，不在回答里。

铝业务夹在简化与增长之间的位置

接下来是一个尖锐的结构性挑战：铝业务在两个大洲运营着十四家冶炼厂，另有两家在研究中；其中一些单项资产如今比另一些更有价值；而在公司投钱把这项业务做大的同时，它却是唯一从未与组合简化被放在一起提及的产品组。回答为资产质量辩护，并把问题重新框定为改善现有基础，而不是重塑它。

Q: “但铝业务是分散的。在关于精简这项业务的讨论里，它似乎从来没有被提起过。所以我只是想知道，考虑到你们看上去是想把这项业务做大，它在简化和那套战略里究竟处在什么位置。”
— Paul Young, Goldman Sachs

A: “在我接任这个职位时，我们退后一步，认真审视了整个业务和我们想进入的商品，你们已经看到我们把业务简化为3个产品组和4种商品。我们选择这些商品，是因为我们认为它们在未来增长上最强，也反映了我们自身在这些资产上的地位。而在我们看来，我们拥有业内最好的铝资产。”
— Simon Trott, Chief Executive

评估：这是一个清楚的回答，尽管不是被问到的那个回答。铝是四种被选定的商品之一，所以它不是资产处置收益的来源，这把资本释放的范围收窄到已经被点名的那些业务。问题中没有被回应的那一半是资产层面而不是商品层面的：在一项公司打算做大的业务里，十四家冶炼厂的组合，加上一项在芬兰进行的绿地研究，就是一个其中单项资产对别人更值钱的组合。这个问题现在已经被问过一次并被绕开一次。它还会被再问。

资产处置计划是否挂上了日期

整场Q&A中最有价值的披露，来自关于资本释放计划的一句追问，而它走得比书面公告里的任何内容都远。管理层确认US$5bn至US$10bn的目标进展符合预期，并且未经追问就给公告、而不是给完成，挂上了一个日历年度目标。

Q: “我的追问是关于那$5 billion至$10 billion的潜在资产处置。关于这一点你们能不能说点什么？”
— James Redfern, RBC

A: “不，在推进。我是说，各位今天看到了非常强的现金创造。资产负债表状况良好，这大概可以回到我关于资本纪律和效率的说法。资产处置计划，$5 billion至$10 billion，进展符合预期。我们会就此做决定，并确保我们拿到充分的价值。所以作为那个更大计划的一部分，今年的目标是$5 billion的公告。”
— Simon Trott, Chief Executive

评估：六个月前对这个问题的回答是有耐心的、系统性的、并且明确没有时间表，我们当时写过，一个没有交易压力的周期性资产耐心卖家，可能就是一个不会成交的卖家。年底前US$5bn公告的目标是一个可以打分的承诺，而关于充分价值的那句保留，如今起的作用比过去小，因为资产负债表已经不需要这笔钱。真正的信号在它周围：这个回答开场就指向现金创造和资产负债表，这是一支管理团队在告诉你，它是从强势而不是从需要出发在谈判。

2026年之后的生产率计划会是什么样

全场最尖锐的交锋，追问的是大约US$1.2bn的同比改善能否在2027年重复，还是说容易的决定都先做了、计划会衰减。管理层不肯给2027年的数字，先用运营体系的叙事挡了一次，被当场点破，然后给出了诚实的回答。

Q: “闪得漂亮，Simon。但$1.2 billion，今年比去年多$1.2 billion就是那个目标。那么，这个势头能不能像Peter说的那样真的保持住，第二年再来$1.2 billion？还是说它会开始变难？”
— Glyn Lawcock, Barrenjoey

A: “是这样，这个计划会走向成熟。所以不可避免地，你会先从摆在面前的一些决定开始。我认为对我们来说有2件事。一是保持增量上的势头，二是确保我们把它守住并延续下去，因为如果你把它嵌进人们的工作方式、嵌进文化里，那么我毫不怀疑我们的人（我们全公司都有非常出色的人）会找到更好的做事方法。”
— Simon Trott, Chief Executive

评估：“这个计划会走向成熟”是整场Q&A里最有用的一句话，也是对股价想做的那种外推最不利的一句话。它直接承认2027年的增量会小于2026年的增量，说出来时没有任何修饰，也与12月关于一个第二阶段贯穿2027和2028年的多年期计划的表述一致。投资者应当把US$1.8bn的退出运行率建模为一个会持续存在的水平，而不是一个每年重复的增量。相对US$25bn至US$30bn的EBITDA基数，这仍然值很多钱；但它不是一条会复利的成本曲线。

蒙古税务争议的累计规模

有提问者给蒙古税务问题在所有期间的累计金额报了一个数，并问还有哪些待决节点。管理层没有接这个算术，而是把话题引向与政府的关系和资产质量，随后CFO补上了唯一一条实质事实：此事现已进入正式仲裁程序。

Q: “在这次业绩里，我们看到了关于蒙古以往年度税务争议的新披露。我想如果把所有东西加在一起，现在大约是$900 million。我们该怎么看它往后的发展？显然，从观感上这不是一个好位置。还有更多待决的节点吗，或者有什么可以讲的？”
— Kate McCutcheon, Bank of America

A: “我认为要从中带走的是，我们会继续与蒙古政府密切沟通，也会继续解决那个项目中需要解决的问题。所以我们对那个项目持续爬产的情况非常满意。它会在未来很多很多个十年里成为我们一项了不起的资产。”
— Simon Trott, Chief Executive

评估：公司在这份公告中自己的披露只涵盖一项评定，即针对2021和2022财年、约US$443M的MNT 1.6T税款要求，已于3月在提出异议的前提下支付。抛给管理层的那个更大的累计数字既没有被确认也没有被否认，也没有点出任何待决节点。这次交锋真正带出来的是，此事已经从讨论进入正式仲裁，这是性质的变化而不是金额的变化。对一家到2030年的铜增长过度依赖这项资产的公司来说，有用的视角不是这个美元金额，而是这层关系一直在产生条目，连续两份报告各一条。

2030年之后的铜增长与Kennecott的可预测性

一个两部分的问题问到，考虑到这项资产近来的记录，公司如何为下一个Kennecott开发项目降低风险，以及2030年之后的项目储备是否需要外延式帮助。回答倚重一级资产的期权价值，开场谈的是安全而不是工程，确认了近期路径，但没有回应问题中关于收购的那一半。

Q: “所以我的问题分2部分。第一，这项资产出现了一些不可预测的情况，而Apex是2030年之后接下来的那一个。那么在那个开发项目里，你们怎么降低风险，确保有一个可预测得多的产量曲线？……在组合内部，铜方面有没有市场看不到的棕地机会，或者在Resolution之外……还是说你们需要通过外延式动作来把它做实，从而在2030年之后的增长上有一条更清晰的路径？”
— Rahul Anand, Morgan Stanley

A: “一级资产最好的一点就是它们提供的期权价值，在铜上也是如此。因此我们才有到2030年的1 million tonnes，主要建立在OT的爬产和KUC 40%至50%的产量增长之上。……在美国拥有一座冶炼厂、而且是美国仅有的2座之一，对我们来说是一张真正的战略牌，所以我们在思考怎样最好地把它变现。”
— Simon Trott, Chief Executive

评估：关于外延式动作的那一半没有被回答，这与2月的立场一致：这家公司不会是高回报、高风险资产的中标者，也不应该把变革性收购放进对它的建模里。更有意思的是关于把美国冶炼厂变现的那句话，这是第一次有铝业式的“战略牌”框架被用在一项铜资产上，而它与一个迄今只点名了矿砂和硼酸盐的US$5bn资本释放计划放在一起显得有些别扭。到2030年一百万吨铜的路径，靠的是Oyu Tolgoi和Kennecott，而这两者都已经建成。

皮尔巴拉工会化是否威胁生产率收益

一位提问者跳出数字，提到皮尔巴拉三十年来劳工安排的第一次实质性变化，并问它如何与一个建立在一线决策之上的生产率计划相互作用。回答停留在原则层面，没有量化任何东西。

Q: “但显然，皮尔巴拉现在的运营环境正在发生一些变化，三十来年来第一次，越来越多的场址出现了增量的工会化。Simon，你怎么看这件事对运营的潜在影响？我们又该怎么看你们在短期和中期管理并缓解这些力量的能力？”
— Lachlan Shaw

A: “在澳大利亚以及我们在全球运营的任何司法辖区，我们显然都按照当地的条款和条件运营。我们的重点一直是、也将继续是如何与员工最好地协作，确保我们拥有安全、彼此尊重的工作场所，真正倾听人们在日常工作中需要什么，从而把这些工作做得更好。”
— Simon Trott, Chief Executive

评估：这是一个非回答，而在一个正在进行的劳资问题上公开给出这样的回答，大概也是正确的。实质在于，生产率计划自己声明的机制是把责任推到一线，让最贴近作业的人改变作业方式，而这个机制比一个由资本驱动的降本计划更容易受劳工安排影响。已落袋收益中约US$55M来自去掉冗余的皮尔巴拉产能和闲置设备，而那恰恰是最难再单方面做出的那类决定。这不是2026年的风险。它属于那类可能让2027和2028阶段比2026阶段更难的事情。

他们没有说的

1. 整份材料里没有任何关于下半年的说明。铜、铝土矿、氧化铝和铝全都被指引到等于或低于上半年的运行速度，而按指引中值，铜C1在两个半年度之间需要大约每磅138美分的摆动。管理层把上半年呈现为势头，却一次也没有谈到下半年的形态，也没有分析师问起。
2. 没有更新的全年有效税率。本半年度为25.2%，对照12月给出、2月重申的约30%全年税率，而驱动因素明确是非经营性的：此前未确认递延所得税资产的利用和盈利地域分布的变化。运营回顾和业绩公告都没有给出修订数字，这让大约US$0.4bn的年化盈利悬在一个未经确认的假设上。
3. 生产率计划没有2027年的数字。CEO承认这个计划会走向成熟，并拒绝给第二阶段定规模，与2月完全一样。区别在于现在有了一个2026年的数字可以锚定，所以这项缺失的代价比过去小。
4. US$5bn公告目标没有构成。这个目标是以总量形式给出的，没有说明它是资产出售、基础设施变现、流式融资还是合作方减持，除了自2025年就在进行的Iron & Titanium和硼酸盐评估之外，也没有点名任何候选对象。
5. 没有说明智利锂合资企业为什么推迟。在2月的报告中，Codelco和ENAMI的交易预计在2026年上半年完成交割。现在预计在2026年底或2027年初。这项变化出现在一张项目表里，除了监管批准和惯常交割条件之外没有任何解释，电话会上也没有提及。
6. Kennecott熔炉修复没有成本或资本数字。披露只说下半年精炼铜和黄金会更低，部分销售及现金推迟到2027年，但没有给修复成本、没有给工期，也没有区分哪些是推迟、哪些是损失。
7. 更大范围的蒙古税务问题在规模和解决路径上没有更新。在Q&A中，一个大约是已披露评定金额两倍的累计数字被抛给管理层，既没有被确认也没有被否认，而公告只量化了已支付的US$443M。
8. 26%的组合内部收益率没有任何支撑细节。没有项目清单，没有价格假设，没有权益口径。它在准备好的发言中以一个单一数字出现，在Q&A中也没有被检验。
9. 关于中铝（Chinalco）持股没有任何内容。2月的电话会确认双方仍在沟通，但没有可宣布的事项。这次电话会完全没有提到它，两个方向都没有。
10. Yarwun除了削减日期之外没有其他细节。产量从2026年10月起下降40%，以把这家精炼厂的寿命延长到2035年，而公告再次没有给出年度维护看护成本，也没有给出长期尾矿方案。

市场反应

• 业绩前的状态：RIO于7月28日收于$91.64，年初至今上涨14.5%，同期标普500上涨8.5%；过去十二个月上涨47.2%，过去三十天下跌2.8%。进入这次业绩时，52周收盘价区间为$59.49至$112.04，高点设于5月13日，因此股价进入业绩时比自身近期峰值低18.2%。
• 公告当晚的盘后：业绩于美国时间7月28日晚间上线，在纽约收盘之后、悉尼演示之前。ADR在盘后交易中上涨0.85%至$92.42，相对随后发生的事情，这个初步反应明显偏温和。
• 反应交易日：力拓在美股开盘前发布。7月29日股价跳空高开2.0%至$93.46，盘中区间$91.98至$95.10，收于$93.66，当日上涨2.2%或$2.02。先行对消息交易的澳洲上市线上涨3.7%。
• 成交量：4.5M股，对照三十日均量2.8M股，为1.6倍。这是一次放量事件，而2月那次不是。
• 同日可比公司：BHP -0.8%，Vale -0.3%，Freeport-McMoRan -2.7%，Glencore ADR +3.2%，Alcoa -3.3%，同期标普500为-1.5%。

这是一次相对涨幅，而不只是绝对涨幅。+2.2%的标题数字低估了当天发生的事。标普500同日下跌1.5%，五家多元化与基本金属可比公司中有四家随之下跌，其中两家跌幅超过2.5%。力拓在一个风险偏好收缩的交易日跑赢指数约370个基点，成交量为平时的1.6倍，这是个股重估的样子，而不是贝塔驱动的走势。2月那次业绩给出的是镜像：股价下跌2.6%，而BHP和Vale上涨。

大部分功劳要归给此前的状态。2月的问题是，股价在经历十二个月57.6%的上涨后，带着距52周收盘高点仅0.6%的位置进入业绩，因此一份没有新信息的符合预期结果就是卖出。这一次，股价带着距十一周前设立的高点低18.2%的位置进入业绩，过去一个月回吐了2.8%，而铜价刚从纪录高位回落。在那个位置上，一次盈利超预期、一次净负债的大幅超预期、43%的股息增长和一个提高到三倍的降本目标，就是买入；同样的信息如果放进2月的仓位状态里，大概只会带来小得多的涨幅。

市场似乎在为什么付钱。当天的形态说明，做功的是资产负债表和降本计划，而不是盈利超预期，后者在EBITDA和基础盈利上都不到百分之一，单靠它不足以让一家US$150bn的公司动百分之二。净负债比模型低US$1.19bn，自由现金流上升75%，生产率目标从US$650M提到US$1.8bn。这三项是股东在7月15日运营回顾中不可能知道的，也正是改变未来四个季度现金面貌的三项。

卖方观点

争论：一个价格驱动的半年度配得上重估吗？

多头观点：多头的说法是，构成问题没有现金问题有意思。不管是什么驱动了EBITDA，公司在资金上支撑了一个高峰期资本计划，把股息提高43%，同时还降低了净负债，而且是在生产率计划只走到退出运行率一半的情况下做到的。按这种读法，估值倍数应该扩张，因为当初支撑折价的资产负债表风险已经退去，也因为铜和铝如今以高于铁矿石的利润率贡献了超过一半的分部盈利。

空头观点：空头阵营认为，这就是一家周期股在顶部的样子：铜在5月中旬创下纪录，铝上涨三分之一，黄金上涨超过一半，而给峰值价格下的盈利套一个倍数，是这个行业里经典的价值陷阱。剔除价格那一项，瀑布图净额为负。按这种观点，对一次价格驱动的超预期，正确的反应是倍数压缩而不是扩张，而下半年铜产量更低、单位成本大幅更高的指引，就是反转的第一个证据。

我们的看法：空头对盈利的判断是对的，对股票的判断是错的。滚动十二个月基础EBITDA为US$28.6bn，等于2026年上半年加2025年下半年，所以它已经把当前价格环境和一个实现铜价远低于本半年度591美分的时期混在了一起，而股价对应这个数字是5.8倍，对照2月对应FY25 EBITDA的6.7倍。市场并没有为峰值盈利付峰值倍数。它是在用比六个月前更低的倍数，去买更高的盈利和高得多的现金流，这与空头描述的价值陷阱正好相反。

争论：生产率计划是一个水平还是一条曲线？

多头观点：乐观者看的是轨迹。12月的目标是US$650M，6月已落袋US$870M，半年度内运行率达到US$1.3bn，年末目标US$1.8bn，全部发生在七个月里，同时有八十多项举措在跑，还有一套7月1日推出的新管理运营体系把它们制度化。相对这个规模的成本基数，以及公司提出的到2030年百分之四的单位成本复合降幅，这个论点是：这是一条值好几十亿美元累计EBITDA的多年期曲线。

空头观点：怀疑者指出，CEO自己承认这个计划会走向成熟，容易的决定会先做，而2027和2028年第二阶段的数字已经连续第二份报告没有量化。他们还指出，本半年度US$1.2bn的净可控收益几乎被汇率、通胀和能源全部吃掉，所以股东看到了努力，没看到钱。

我们的看法：两边描述的是同一件事，只是从两端看。把US$1.8bn建模为一个会持续存在的水平，而不是一个会重复的增量，这就是“这个计划会走向成熟”的大白话含义。即便如此，它仍然相当于滚动EBITDA的大约百分之六，永续地，而且不需要资本，是这家公司里回报最高的一块钱。空头关于钱被宏观吃掉的说法，对本半年度是公允的，但不是一个结构性结论：汇率和柴油不会每年都朝同一个方向变动百分之十一和百分之六十五。

争论：资本释放的截止日期改变了什么吗？

多头观点：建设性的读法是，一个年底前US$5bn公告的目标，是主动给出而不是被逼出来的，也是这家公司自12月以来对一项一直停留在愿景层面的计划做出的第一个硬承诺。在净负债率16%、净负债下降的情况下，处置收益现在会流向股东回报或增长，而不是流向修复，这比2月所隐含的去杠杆情形是好得多的用途。

空头观点：空头阵营注意到，2026年已经过去一半却什么都没签；同样那两项业务自2025年起就处在战略评估中，产量指引一直撤回；矿砂仍处在自身周期的疲弱阶段；而公司反复表示不会低于自己对价值的判断出售。一个以公告而不是以完成为口径的目标，门槛比听上去要低，而一支曾因估值走开一笔变革性合并的管理团队，不会是一支愿意为非核心业务接受软价格的团队。

我们的看法：空头对机制的解读是对的，结论则太苛刻。我们继续在基准情形中不给资本释放任何价值，所以任何签成的交易都是上行空间，而不是支撑。变化的是不对称性：2月若做不成交易，资产负债表就要背着一笔它付不起的股息，而今天做不成只意味着上行不会到来。这个截止日期值得关注，是因为它可以被打分，而不是因为结果现在变得必不可少。

模型与估值框架

我们没有公开发布力拓的财务模型。下面的框架更新的是我们在2月首次覆盖时给出的假设，按上半年的实际情况做了标记，并以7月29日$93.66的收盘价为锚。

股票的估值位置

那张表里的对比就是上调评级背后的算术。自我们首次覆盖以来的五个月里，股价下跌3.5%，标普500上涨5.9%，滚动基础每股盈利上升18.7%。结果是一个从14.4倍压缩到11.8倍的估值倍数，而对应的公司净负债更低、净负债率更低、自由现金流收益率高80个基点、降本计划也已量化。在那段窗口里基本面没有任何恶化；做调整的是价格。

估值影响。对滚动基础EBITDA US$28.6bn应用6.0至6.75倍企业价值，并扣除按US$14.1bn持平的净负债，得到US$158bn至US$179bn的隐含股权价值，约合每股$97至$110，对照当前的$93.66。约$104的中值意味着在股息之前约11%的上行空间，按总回报口径、假设滚动分红率维持，约为16%。我们刻意采用了比2月6.5至7.0倍更低的倍数区间，因为当前EBITDA中来自价格的成分更多，而且铜在5月中旬创下纪录，即便如此这个区间仍然高于当前股价。从这里开始有两个变量会把区间拉宽：一笔金额靠近资本释放目标上端的已签处置，以及一个能把退出运行率推到US$1.8bn之上的下半年生产率增量。

什么会改变评级。下调触发条件：铜产量低于800 kt的指引下限，那会同时让产量和单位成本指引都受到质疑；下半年自由现金流结果让现金股息重新回到自由现金流的150%以上；年末生产率运行率明显低于US$1.8bn；或者Simandou销量低于5 Mt的下限，那会重新打开我们以为已经关闭的进度问题。要在当前评级之上再上调，则需要一笔以可信价格签署的处置，加上一个量化的2027和2028年生产率目标，两者合起来会把两项期权价值转成基准情形中的现金。

财报后投资逻辑记分卡

下面的支柱是2月首次覆盖时确立、并在我们标准投资逻辑中延续的那些。它们是按这半年的业绩和电话会所揭示的内容打分的，而不是重述。

总体：投资逻辑增强。产生2月持有评级的四个空头论点中，有两个被这份业绩正面挑战，而不只是被推迟；而我们此前因缺一个数字而无法打分的那根多头支柱，如今成了这份公告里证据最充分的一项。抵消项是关于盈利增长质量的一个新空头论点，它是真实的，而我们选择把它加进来，而不是抹平。

行动：上调至跑赢大盘。可以在此加仓。如果股价因铜价上涨重新逼近5月高点，而生产率运行率没有相应抬升、也没有签成处置，我们会减仓；如果下半年铜产量低于指引下限，我们会重新审视评级。

结论

2月我们写过，力拓是一门好生意、一个可信的计划和一组正确的商品，但股价已经按一个要到2027和2028年才付钱的计划定价，我们给出持有评级，因为股价已经把兑现算了进去。五个月后，股价低了3.5%，标普500高了5.9%，而兑现提前到来。

这半年本身比标题数字更复杂。基础EBITDA上升28.4%，而价格提供的比全部增幅还多，所以经营层面的故事要从可控的US$1.2bn里读，而不是从US$3.3bn里读。下半年铜、铝土矿、氧化铝和铝都被指引走低，皮尔巴拉单位成本已经贴在区间上限，Kennecott的熔炉破损把金属和现金推到2027年，还有两位同事去世。

但产生我们持有评级的两条反对意见都已经减弱。生产率计划从一个未量化的承诺，变成了US$870M已落袋、US$1.3bn运行率和US$1.8bn年末目标，而且收益可以追溯进公司自己用来解释盈利的那张瀑布图。现金流量表也比资本开支计划所说的时点提前一年转向：净负债下降，同时公司投入US$5.0bn资本并派发US$4.2bn股息，净负债率降至16%。

与此同时，价格做了它本来就必须做的事，这件事才变得有意思。在$93.66，股价对应11.8倍滚动基础盈利，对照2月的14.4倍；自由现金流收益率3.4%，对照2.6%；企业价值对滚动EBITDA为5.8倍，对照6.7倍；比十一周前设立的高点低16.4%。我们上调至跑赢大盘。