并入TSB的同时成本下降，但收入超预期来自利率账簿，而非转型

业绩 vs. 一致预期

Santander于7月22日马德里开盘前发布上半年业绩，并在当天上午召开电话会议。这是首个并表TSB的期间（4月30日完成交割，因此贡献两个月），也是首个各项目中均不含波兰的半年。这两点对解读本次业绩比平常更重要，因为公司自Q1 2026起还改变了财务信息的列报方式。除另有注明外，以下数据均为公司的基本面口径。

Q2 2026 成绩单

一致预期一栏是公司汇编的十位分析师调查。法定利润线没有市场预期，因为本季度入账的€250m TSB重组费用事先未被量化；因此法定数字在此以水平值呈现，而非差异。对同一调查的另一份独立报道显示基本面利润为€3.75bn、净利息收入为€11.47bn，所以净利息收入超预期幅度在1.9%到2.1%之间，取决于你采用哪种四舍五入。本报告的任何结论都不受此影响。

H1 2026 vs. H1 2025（基本面，EUR m）

非经常性项目就是两种利润口径之间的全部差额。H1 2026包含1月完成波兰出售带来的€1,895m净资本利得，以及Q2的€250m TSB重组费用；H1 2025包含波兰自身的€456m利润。因此€0.60的法定每股收益不是可持续水平，17.4%的报告有形股本回报率也不是。干净的口径是基本面：上半年有形股本回报率15.6%，仅第二季度为16.0%。

Q2 2026 vs. Q1 2026（基本面，EUR m）

剔除TSB后，环比画面明显单薄：按固定汇率计总收入增长1.0%而非2.5%，基本面利润增长3.3%而非4.8%。环比利润增长中约三分之一来自收购并表。这与其说是批评，不如说是提醒：别把这个季度当作纯粹的内生加速。

超预期的质量

• 收入：不错，但来源是资产负债表而非业务本身。净利息收入超预期约2%，撑起了整个季度；交易收入几乎消失，环比从€651m跌至€81m。汇率对上半年总收入贡献0.7个百分点，对成本拖累0.2个百分点，所以这次按欧元和按固定汇率的读数难得地接近。
• 利润率：经营杠杆是真实的，也是本次业绩最强的部分。按固定汇率计总收入增长5.8%，成本下降0.5%，而成本基数中已包含TSB。经营净收入按固定汇率增长11.2%。剔除TSB，成本按固定汇率下降1.5%。
• EPS与拨备：季度成色在这里变薄。税前利润不及预期2.2%，因为上半年贷款损失拨备增长8.5%，“其他收益及拨备”增长一倍以上至€715m。基本面每股收益€0.48增长19.9%，而基本面利润增长14.9%；这五个百分点的差距来自过去十二个月回购的平均效应，而不是本半年股数的任何减少。

收入评估。上半年净利息收入€22,711m，按固定汇率增长6.3%，CFO明确将超预期归因于利率路径，而非规模或结构。公司把西班牙ALCO组合扩大到€60bn，以将利率敏感度维持在每100个基点约€500m附近；并把英国结构性对冲从£103bn提高到£118bn，同时将久期从2.3年延长到2.6年。这些是基于利率维持高位更久的判断而主动做出的布局。它们奏效了。也正因如此，读者在外推收入线时要小心：解释了超预期的同一份披露，也说明了利率路径令人失望时会发生什么。

利润率评估。成本收入比42.8%对45.7%，是本页最难造假的数字，因为成本基数吸收了两个月的TSB，绝对欧元金额仍然下降。Retail和Openbank合计约占集团成本基数的四分之三，两者都在削减。Retail上半年成本按欧元计含TSB下降1.2%、剔除TSB下降3.1%，按固定汇率分别下降2.7%和4.6%。Openbank削减3%。管理层将集团成本表现描述为“按固定汇率下降1%，剔除TSB下降2%”。公布的表格显示为-0.5%和-1.5%。四舍五入得很大方，但方向毋庸置疑。

EPS评估。€0.48的基本面每股收益才是该抓住的数字，增长19.9%。€0.60的法定数字被一笔不会重复的资本利得抬高。值得关注的是构成：6月30日登记股数为14,689m，与3月31日和12月31日完全相同。本半年每一欧元的每股增长都来自利润和以往回购的滚动平均效应。这不是在批评执行，€5.0bn计划确实在推进，但这意味着投资者押注的每股复利尚未体现在分母上。

分部表现

全球业务（基本面归母利润，EUR m）

H1 2026分部合计€7,329m，集团报告合计€7,328m；H1 2025分部合计€6,376m，集团€6,377m；€1m的差异来自公布表格内的四舍五入。两个变动栏均为公司公布数据，基于未取整数据计算，因此不一定能用所列取整后的€m水平值精确还原。除Payments外差异都无关紧要，Payments因基数仅€16m，四舍五入影响可见。

地区（基本面归母利润，EUR m）

三个变动栏均为公司公布数据，基于未取整数据计算，因此不一定能用所列取整后的€m水平值精确还原。Q2一栏采用公司自己的环比变动，因为Q1分国家的季度水平值没有单独公布。西班牙和葡萄牙以欧元报告，所以按当期汇率和固定汇率的变动相同；阿根廷一律按当期欧元列示。H1 2026各国合计€7,329m，集团合计€7,328m，差异为四舍五入。

Retail & Commercial Banking

发动机，而且这半年表现得很规矩。基本面利润€4,124m按固定汇率增长11.7%，剔除TSB增长10.2%；总收入按固定汇率增长3.9%，成本下降2.7%，剔除TSB分别为+2.5%和-4.6%。贷款按固定汇率增长9%，但剔除收购仅增长2%，这才是对内生放贷的诚实解读：这是一张以按揭为主、低个位数增长、变现能力在提升的资产负债表，而不是一个在抢份额的业务。存款的故事更好，剔除TSB增长6%。数字化销售同比增长21%，可数字化获取的产品占比提高七个百分点至73%；每活跃客户成本下降6%，每百万客户的非商业全职员工数下降19%。

“在西班牙，NII，正如各位所见，上半年利润同比增长12%，主要由4%的收入增长和活跃客户增加驱动。非常重要的是，大家要看到我们每季度净增200,000名客户，好吗？必须承认ONE Transformation带来的好处。成本下降3%，好吗？成本收入比同比改善240个基点至33.6%。”
— Héctor Grisi, Chief Executive Officer

西班牙是范本，值得把那里发生的事拆开看。西班牙净利息收入上半年增长7.7%，环比增长7.5%，总收入仅增长4.3%，差距来自交易收益下降23.0%。西班牙贷款同比增长11.9%，债务工具增长40.7%，这是ALCO扩张体现在资产负债表上，而不是体现在贷款账簿上。西班牙成本下降2.7%。环比看，西班牙利润下降2.9%，因为一季度€424m的交易收益到二季度变成了€16m。

评估：在成本线上，转型完全兑现了当初的承诺，Retail也是集团能吸收一笔收购而成本收入比不往坏方向走的原因。需要警惕的是，Retail的收入增长越来越是资产负债表的结果而非客户的结果；如果利率顺风逆转，2%的内生贷款增长作为2028年目标的基础相当单薄。

Openbank

问题儿童，也是唯一一个数字在真正变差而不只是看起来变差的地方。上半年基本面利润€827m，按固定汇率下降18.5%。剔除英国车贷拨备的经常性税前利润为€1,651m，增长15%，所以管理层说底层业务在改善的说法站得住。但信用指标不是表述问题：不良贷款率上半年末为5.61%，同比上升64个基点，覆盖率下降七个百分点至70%，有形股本回报率7.7%，下降2.7个百分点，在五个全球业务中以明显差距垫底。信用成本同比稳定在2.09%，但环比上升2个基点。€12.3bn的租赁组合按固定汇率收缩18%。

“正如预期，利润受到美国电动车税收激励结束的影响。目前预计税率将保持稳定。展望未来，随着我们继续扩大业务规模、优化融资并进一步提升效率，我们预计盈利能力将改善。”
— Héctor Grisi, Chief Executive Officer

环比复苏是真实的：Q2利润€537m，较Q1增长85%，因为车贷拨备从€207m降至€39m，转型费用也有所缓和。Openbank Europe在同样的动态下从€45m跃升至€208m。Openbank存款增长3%，贷款增长3%，美国的融资优化故事正在奏效，批发融资被集团存款替代。

评估：我们在2月把消费业务盈利波动定为可控风险，理由是即便费用反复出现，底层业务也在改善。六个月后，费用如期消退，信用指标反而恶化了。不良率上升64个基点，同时覆盖率下降七个百分点，这种组合值得升级关注而非安抚，我们在下文将其升级。

Corporate & Investment Banking

该部门史上最好的半年，也是收入增长的最大单一贡献者。基本面利润€1,742m按固定汇率增长17.2%，收入增长16%，成本收入比改善3.9个百分点至40.8%，有形股本回报率20.3%。贷款按固定汇率增长22.0%。手续费收入在Global Banking带动下大幅加速，美国手续费在本已很高的基数上增长40%。管理层称新业务的有形股本回报率约为23%。

两点保留意见。第一，收入结构不寻常，管理层也承认：逐项同比比较具有误导性，因为交易会根据分销和入账方式在净利息收入与交易收入之间移动，诚实的读法是看总收入。第二，CIB信用成本同比上升22个基点至0.29%，环比上升6个基点，源于欧洲、美国和巴西的个别客户；不良率上升25个基点至1.02%，覆盖率下降六个百分点至37%。这是从2024年末和2025年初几乎没有计提的低基数上起步，所以百分比变化夸大了警报。但贷款账簿按固定汇率增长22%的同时，信用线仍在往错误方向走。

“如果你看各个项目以及项目之间的变动，我认为这可能不是正确的观察方式，因为取决于交易何时分销、如何入账，NII和金融交易收入之间可能会有一些移动。看CIB表现的最佳方式是看总收入，因为你们已经看到，其他营业收入表现非常好，交易收入、金融收入偏弱，NII强劲。”
— José García Cantera, Chief Financial Officer

评估：CIB正在做网络型业务在这个周期阶段该做的事，23%的新业务回报是本次发布中最令人鼓舞的资本配置数据。但一个贷款增长22%而覆盖率降至37%的部门，信用结果是个前瞻性问题，而非已有定论；利润环比下降4.0%也说明交易部分能多快掉头。

Wealth Management & Insurance

集团里最干净的一条线。基本面利润€1,083m按固定汇率增长19.3%，手续费收入增长11%，管理资产创纪录达€581bn（+13%），私人银行客户资产与负债增长15%，保险毛承保保费增长11%。成本收入比改善1.3个百分点至35.0%，有形股本回报率56.9%。环比利润增长19.7%。管理层把保险定位为集团最大的单一手续费机会，理由是Santander在其经营的每个市场中渗透率都低于其自然市场份额。

评估：这是手续费论点中毫无疑问正在奏效的部分，而且在57%的有形股本回报率下，也是消耗资本最少的部分。如果集团要在没有利率周期帮助的情况下到2028年实现20%以上的回报，其中不成比例的一大块必须来自这里和Payments。这半年没有任何证据与之相悖。

Payment Solutions

基本面利润€78m，上年同期€16m，EBITDA利润率上升3.8个百分点至32.6%。Getnet总支付额增长10%，Getnet Platforms全年处理9bn笔账户间及卡交易，是上年的五倍；Ebury活跃客户增长28%至28,000以上。绝对贡献仍仅占集团利润的1%。

评估：经营杠杆如期到来，重要的是利润率改善，而不是€16m基数上的利润倍数。Payments仍太小，撼动不了集团，直到2027年都会如此，但它是组合中终值最高的期权，而且现在已能自我造血。

关键经营指标

2025年员工、网点和客户数据不含波兰。含波兰时，集团2025年6月有204,330名员工和7,683个网点，2025年12月有198,403名员工和7,124个网点。市价/有形账面价值为公司在各期末披露的比率。

表中有两行比其他行更说明问题。员工185,279人，尽管新增了四百多万TSB客户，仍与3月基本持平，这意味着转型是在抵消一笔收购，而不是在其之上叠加复利。覆盖率64%，一年内下降三个百分点，同时信用成本上浮两个基点，这是对一份标题写着信用质量“保持稳健”的发布的无声制衡。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：自信、具体，明显比2月的电话会轻松，那次会议围绕一项收购公告重新安排，基调偏防守。这次按常规结构进行，准时结束，管理层主动给出数字而非推后：ALCO组合规模和收益率、结构性对冲久期、剩余TSB重组费用、资产负债表调动的构成。凡是需要做出本年度以后的前瞻承诺，回答就变单薄，2028年的桥接用重申而非算术来处理，还有一句小心翼翼加了限定的承认：成本目标“也许会稍微滑一点”。

1. 收入超预期是利率带来的，不是结构带来的

Santander自2023年以来一直在推销的论点是：以手续费为主导的结构转变会降低集团利润对利率周期的依赖。2025年这个论点显然成立：按固定汇率计手续费增长9%，净利息收入增长0.6%。2026年上半年按固定汇率计手续费增长7.4%，净利息收入增长6.3%，差距仅略高于一个百分点。手续费仍然增长更快，所以指引在技术上达成了。但产生收入上行的机制并不是结构转变。

“总而言之，这反映出NII走势比投资者日指引的预期更强、更有韧性，因为大多数市场利率维持高位更久带来的好处，足以抵消巴西较温和的贡献而有余。”
— José García Cantera, Chief Financial Officer

这是一句异常直白的表态。2月提出的计划假设了一条利率路径；利率实际更高；差额体现在净利息收入里。管理层还披露，集团第二季度净息差为过去十二个月最高，集团利率敏感度在结构上为正，由西班牙以及现在英国的TSB驱动，负敏感度仅限于巴西。

评估：超预期是真的，布局也很老练，但这不是股票叙事被定价所依据的那种超预期。市场为一家靠自我改进实现复利增长的银行支付1.9倍有形账面价值，这半年拿到的却是一家利率杠杆型银行，只是碰巧也削减了成本。两件事都是好事。只有一件能独立于欧洲央行而持久。

2. €60 Billion ALCO账簿与£118 Billion结构性对冲

被追问西班牙净利息收入为何能在低至中个位数的指引下跑出7.7%时，CFO没等被问第二次就交代了机制。

“第二，ALCO组合，我们有EUR 60bn的ALCO，平均收益率3.3%，久期六年。这比我们预期的略多，因为如我所说，得益于商业策略的成功，我们活期账户的增长超出预期，或者说超出计划。由于我们希望把利率敏感度稳定在每100个基点EUR 500m左右，所以我们把ALCO组合提高到了这EUR 60bn。我们计划保持在这个水平。我们不打算把ALCO组合增加到这个水平以上。目前利率敏感度低于EUR 500m，大约是EUR 450m。”
— José García Cantera, Chief Financial Officer

英国头寸同样坦率地披露了，而且变化更大。

“12月，我们有GBP 103bn的结构性对冲。6月，金额为GBP 118bn。久期去年是2.3，目前是2.6，收益率从3%到了3.2%。我们现在的结构性对冲久期略长、收益率更高。”
— José García Cantera, Chief Financial Officer

资产负债表上的西班牙债务工具同比增长40.7%，这正是€60bn账簿的体现。不再扩大ALCO组合的承诺是这个回答中有用的部分，因为它给策略封了顶：从现在起，西班牙净利息收入增长必须来自重新定价和规模，而不是进一步拉长久期。

评估：这是称职的资产负债管理，披露也得当，这就是本季度超预期的原因。它同时也是一个方向性头寸：西班牙久期六年，英国久期还在拉长。投资者应把每100个基点€450m这个数字与增长指引放在一起看，因为正是这个敏感度会把更快的降息周期变成收入不及预期。

3. 交易收入崩塌，却没人问为什么

金融交易收益从一季度的€651m降至二季度的€81m，减少€570m，上半年同比下降28.7%。其他营业收入反向变动，从€113m升至€440m，弥补了约57%的缺口。集团总收入环比仍增长3.7%，因为净利息收入和手续费合计增加了€810m。

集中在西班牙。西班牙交易收益从€424m降至€16m，约占集团降幅的72%，同时西班牙其他营业收入从€104m升至€387m。管理层把一季度西班牙的强势归因于一次性的国家估值，把CIB交易收入的同比疲弱归因于一项去年是顺风、今年是逆风的汇率对冲，加上全球市场波动率下降，以及没有股票业务的业务结构。

评估：交易线在集团层面足够小，所以这次崩塌本季度无关紧要，这正是多元化收入基础的意义。没有得到解释的是西班牙其他营业收入环比€283m的对冲性摆动，也没有分析师追问。同一个国家里两条波动性项目各自反向移动约€400m，值得一个脚注，但没有给。

4. 资产负债表吸收TSB的同时成本下降

总成本€13,211m，按欧元下降0.3%，按固定汇率下降0.5%，剔除TSB分别下降1.3%和1.5%。按实际值计，集团称成本下降5%。Retail和Openbank约占成本基数四分之三，都在削减。CIB成本增长7%，Wealth增长6%，但两者都远低于收入增速。

管理层把这一成果定性为结构性而非周期性，理由是产品目录从三年半前约10,000项缩减到近4,000项，Gravity后端已在西班牙、墨西哥和智利全面实施，并在技术上已为巴西准备就绪，全球app已在四个市场上线。

“我看到的是，是的，我们会达到成本目标，也许会稍微滑一点。看看吧。因为在某些情况下，有些国家通胀很高，等等。我不想过度承诺。我想告诉大家，我们会完全按照我们对2028年所说的交付。这是我最好的估计。我想说，我略微乐观。”
— Héctor Grisi, Chief Executive Officer

评估：这个回答是电话会上最坦诚的内容，比一句重申更有价值。一位三年来每个成本目标都超额完成的CEO说“也许会稍微滑一点”，这是限定而非警告，但这是2028年成本路径第一次被描述为并非板上钉钉。这半年本身毫不含糊：在并表一笔收购的同时削减绝对成本基数很难，Santander做到了。

5. 成本收入比在1月换了口径

自2026年第一季度起，波兰从所有比较数据中逐项剔除，与劳动和法律程序相关的部分经常性营运费用从“其他业绩及拨备”重分类至总成本。重分类金额2026年上半年为€676m，2025年上半年为€865m。结果是，三个月前公布为41.2%的FY2025成本收入比，现在公布为45.3%。

两项变更都不激进；要说的话，把经常性劳动和法律费用移入成本是更保守的处理，让这个比率更难超越。但这确实意味着改善到42.8%是相对重述后的45.7%衡量的，而且距离集团把FY2025成本收入比41.2%称为十五年多以来最佳还不到六个月。

评估：底层改善是真实的，幅度为2.9个百分点。列报上的风险在于，一个跨三份季报追踪同一数字的读者会得出效率恶化1.6个百分点的结论，而实际是改善了2.9个百分点。Santander恰当地披露了这项变更，但披露在2月提交给西班牙监管机构的文件和一个脚注里，而不在发布的标题中。

6. TSB按时、按指引的资本成本完成交割

TSB于4月30日完成交割，现金对价约£2.9bn（约€3.3bn），消耗CET1 55个基点，符合2月指引的时间表和资本范围。它贡献了两个月，新增四百多万客户，使集团英国客户达到27 million，其中16 million为活跃客户。成本协同目标至少£400m，支撑Santander UK到2028年约16%的有形股本回报率。管理层在电话会上以欧元提到了同一数字。Part VII转让方案已于电话会前一周提交。预计的重组费用中，€250m已入账，管理层预计未来几个季度还有约€250m。

按百分比计，英国业绩是集团中最强的：上半年利润€725m，按固定汇率增长33.3%，总收入增长12.0%，成本下降2.1%。贷款损失拨备按固定汇率增长74.4%，管理层将其部分归因于组合正常化，部分归因于资产负债表优化举措。

“然后我们看到，TSB是对我们业务的很好补充。TSB给我们多带来了4 million客户。我们上周四刚完成Part VII的提交。由此我们进入完整流程。我们相信承诺的成本节约，大约EUR 400m，与我们能够交付的一致。我认为现在说能否超过还为时过早，因为我们需要看Part VII的执行以及这些更新的结果。”
— Héctor Grisi, Chief Executive Officer

评估：这是资本配置这一空头观点的第一个硬性节点，它过关了。按时、按指引的资本成本完成交割，且法律转让已提交，这种不起眼的执行正是给论点去风险的东西。协同兑现的考验仍在2027和2028年，英国拨备增长74%值得结合管理层自己形容为按揭和存款竞争都很激烈的市场来观察。

7. Webster获得OCC和ECB批准

第二个节点也过关了。管理层确认已获得美国货币监理署（OCC）批准，欧洲央行的授权在电话会前一天收到，交易按计划将在下半年完成。预计CET1影响约为150个基点，2月给出的约为140个基点。

“关于Webster，我想告诉大家的是，昨天我们获得了ECB继续推进交易的授权。我们与所有监管机构以及在本季度完成交易所需的审批都保持着非常建设性的沟通。另外，大家也知道，我们已获得OCC批准。如我所说，我们刚刚收到ECB批准。整个流程完全符合我们的预期，正如我们说过的，在下半年完成交割。”
— Héctor Grisi, Chief Executive Officer

管理层还提到，Webster前一天公布业绩，剔除交易成本的有形股本回报率为17%，并称业绩符合市场预期。

评估：问题中提到的政治干预风险现在已基本消散，因为两家本可以阻止交易的监管机构没有阻止。剩下的是一直以来都会很难的部分：一个$800m的协同计划，回报测算中没有收入协同，也没有负协同，要到2028年底才达到完整运行水平。资本影响从140扩大10个基点到150，幅度不大，但方向不对，而且落在CET1必须从14.0%降到12.8–13.0%的这个半年里。

8. 阿根廷吃下了拨备，多元化把它消化了

阿根廷上半年贷款损失拨备增长183.2%至€592m，阿根廷利润下降26.0%至€194m。一个贡献集团利润不到3%的国家，承担了集团约9%的拨备。环比有所改善：阿根廷第二季度拨备下降18.9%，利润增长172.9%至€142m。

“首先，Q2 2026的12个月信用成本收于1.15%。好吗？如我所说，原因是阿根廷拨备上升以及CIB的个别客户。实际上，剔除阿根廷，资产质量改善了2个基点至1.07%。好吗？各组合没有底层恶化。”
— Héctor Grisi, Chief Executive Officer

管理层已在阿根廷停止新增放贷，预计下半年进一步改善，并预计这一改善会被美国汽车业务惯常的三、四季度季节性所抵消。集团全年信用成本指引维持在1.15%左右，在TSB和Webster改变结构后，2027和2028年将进入1.0–1.1%区间。

评估：这是多元化支柱完全按宣传的方式运作，也是论点中最站得住的部分。一个国家层面的信用事件被吸收，没有拖累集团增长。需要注意的是算术：2026–28计划假设信用成本为1.0–1.1%，而集团当前为1.15%，所以向计划的改善被外包给了两笔尚未完成整合的收购。

9. Openbank：车贷问题消退，信用指标没有

英国车贷经销商佣金拨备上半年总额约€245m，其中€207m计入一季度，€39m计入二季度。这已是该问题连续第四年计提费用。消退的轨迹是好消息；其下的信用轨迹则不是。Openbank不良贷款率同比上升64个基点至5.61%，覆盖率下降七个百分点至70%，该部门7.7%的有形股本回报率不到集团的一半。

管理层把信用成本压力归因于宏观环境和Openbank Europe内企业客户信用质量恶化，部分被美国的强劲表现抵消，美国二手车价格保持高位，资本优化措施也在奏效。

评估：剔除车贷后经常性税前利润增长15%，是管理层希望大家读的数字，而且合理。但一个十二个月内不良率上升64个基点、覆盖率下降七个百分点的消费账簿，并不是一个已经企稳的分部，而且这是集团中信用二阶导数明显为负的唯一地方。

10. 自12月以来纹丝不动的股数

6月30日、3月31日和12月31日的流通股均为14,689m，一年前为14,885m。2月宣布的€5.0bn计划正在执行，包括针对2025年下半年业绩的€1,830m，以及相当于波兰出售所产生资本约一半的€3,200m。欧洲央行现已批准针对2026年上半年业绩的另外€1.8bn，管理层称这将使累计回购达到约€9bn，而对2025和2026两年合计的承诺是至少€10bn。

执行董事长以资本而非股数来描述该计划。

“我们有望执行总计€6.9bn的股票回购，相当于约c.114个基点的CET1，同时继续投资于我们业务版图内的盈利性增长机会。”
— Ana Botín, Executive Chair

这些都没有争议。我们的观察更窄：年度过半，约€5bn的计划在执行，登记股数却与12月相同，Webster的股票对价还在后面。基本面每股收益增长19.9%，而基本面利润增长14.9%，差额来自过去十二个月已完成回购的平均效应加上AT1票息扣减，而不是本半年的注销。

评估：我们在2月把这一支柱标为有风险，理由是Webster的股票发行会在十二个月窗口内抵消回购。没有任何变化改变这一点，股东名册也证实了这一点。押注Santander每股复利的投资者应假设直到2026年底股数持平，宁可收获惊喜，而不是反过来。

11. 从14.0%到12.8–13.0%的资本路径

CET1环比下降40个基点至14.0%，完全是因为55个基点的TSB影响；剔除它，比率上升20个基点。本季度净内生生成27个基点，包括归母利润贡献61个基点、与50%派息目标一致的资本分配33个基点，以及净风险加权资产增长1个基点。另有4个基点来自模型更新，11个基点因递延所得税资产相关扣减流出。距最高可分配金额（MDA）401个基点，管理缓冲418个基点。

下半年的路径需要容纳Webster约150个基点，以及按管理层自己的指引另外15到20个基点的监管费用，而以当前速度只有大约两个季度的内生生成。这样到达指引的12.8–13.0%，几乎没有余量。

“我们仍然认为下半年会有大约15到20个基点的监管行动负面影响。如果看我们的资本生成能力，并且随着盈利能力提升，我们认为从目前Webster之后大约12.5%的水平出发，14%减去Webster的150个基点，大约是150，我们应该能在年底达到或高于12.8的目标。”
— José García Cantera, Chief Financial Officer

评估：资本状况强劲，路径可信，但很紧，而且紧在一个同时要完成$12.2bn收购交割的半年里。管理层还给欧洲监管放松会带来帮助的想法泼了冷水，称没有任何具体内容，日常监管行为也没有变化，并确认Danish Compromise即便落地，也不会给现有资产负债表增加资本。

12. 资产负债表调动作为经常性资本来源

风险加权资产本季度增加约€16bn，其中€13.1bn来自TSB，在放贷健康的情况下内生增长不大。原因是一个管理层精确量化的调动计划：本季度€13.4bn，其中证券化正好占一半（四分之一现金型，四分之一合成型），资产出售占37%且大多为不良资产，担保及其他行动占13%。该计划指引下半年规模相近，此后维持这一运行水平。

“现金证券化是真实出售。在出售、两种证券化以及担保之间，我们能否每年至少持续做EUR 35bn到EUR 40bn左右？答案是可以。”
— José García Cantera, Chief Financial Officer

管理层明确将这一运行水平的可持续性与私募信贷需求持续强劲挂钩。提问中提到的杠杆率（4.8%且呈下降趋势）没有得到回应。

评估：每年调动€35bn到€40bn是正当且日益标准的欧洲银行工具，而且Santander在年内执行得比过去更均匀。它同时也是一个供给曲线取决于市场的资本来源。私募信贷利差大幅走阔不会击垮资产负债表，但会拿掉内生资本生成中的一部分，而这部分目前正在帮助为回购和Webster的资本路径提供资金。

指引与展望

所有2026年目标均被重申，没有一项上调；考虑到CEO描述业绩略超计划，这本身就是一种选择。

隐含的下半年爬坡。上半年基本面利润€7,328m，意味着下半年即使低7.6%也能越过€14.1bn的门槛。这是个宽松的设定，管理层还更进一步，称预计下半年税前利润高于上半年。不过要记住€14.1bn这个比较基准：它是2025年的法定归母利润，包含波兰的利润和净非经常性收益，而2026年的口径是基本面且不含波兰。这个门槛比看上去更难。

一致预期在哪里。公司汇编的调查对本季度利润几乎完全命中，对净利息收入低估约2%；如果利率路径不变，今年余下时间预计也是这种模式。卖方公布的十二个月目标价集中在€13附近，比反应日收盘价高约8%，区间从€8到€14.40，对这种体量的股票来说异常宽，反映出对2028年目标究竟是计划还是愿景的真正分歧。

指引风格。保守且一贯。Santander已连续三年达到或超过自己的年度成绩单，这个管理团队习惯在年中重申而非上调。唯一破例的是成本目标，CEO在没人追问的情况下主动提到相对2028年可能出现滑点。

分析师问答要点

西班牙净利息收入，以及ALCO组合的规模和久期

开场问题定下了整场会议的议程。西班牙净利息收入远超低至中个位数的指引，贷款总体增长8%而零售仅0.6%，ALCO债券组合六个月内增加了近€20bn。回答把客户业务与资产负债表分开，把存款结构归功于商业策略，然后披露了ALCO头寸、其收益率、久期以及它所要维持的敏感度目标，并承诺不再扩大。

Q:“我想从西班牙开始，特别是NII。能否更新一下全年低至中个位数增长的指引，因为上半年超出预期。另外请特别谈两点，一是贷款增长，我看到增长了8%，但零售只有0.6%。这个Q2 CIB很强，下半年能持续多少？另外，ALCO债券组合上半年增加了近EUR 20bn。能否更新一下规模和ALCO策略，规模和久期。”
— Francisco Riquel, Alantra

A:“上半年NII增长7.7%，我们看到这些趋势会延续到下半年。我们看不出下半年相对上半年会有不同趋势的理由。”
— José García Cantera, Chief Financial Officer

评估：管理层回答得很完整，值得肯定，而这个回答是本季度最重要的披露。将ALCO账簿封顶在€60bn的承诺是一个有用的边界，因为这意味着久期押注现已定量，不会再加码。这也意味着西班牙净利息收入此后的增长必须来自重新定价和规模，而问题中提到的0.6%零售贷款增长正是这件事并不简单的原因。

CIB个别客户拨备与全年信用成本走势

一条反复出现的提问线试图量化顺带提及的欧洲和巴西个别客户拨备，并试图调和上浮的12个月信用成本与稳定的叙事。回答给出了剔除阿根廷的数字，重申了全年指引，阐述了支撑2026到2028区间的宏观假设，但始终没有量化个别客户。

Q:“第一个问题是，能否就您提到的与欧洲和巴西CIB相关的个别客户拨备多讲一些。基本上，这对集团上半年或第二季度的信用成本影响有多大，随您选？”
— Carlos Peixoto, CaixaBank

A:“信用成本，我预计保持在1.15%左右。下半年，阿根廷信用成本改善，如我所说，第二季度已经在好转，并且会持续下去。我们会从收购TSB和Webster中得到一些好处，这会被美国惯常的季节性抵消。记住，在美国，Q3和Q4我们总是多计提一点拨备。”
— Héctor Grisi, Chief Executive Officer

评估：具体问题没有得到回答。集团信用成本披露了，剔除阿根廷的数字披露了，但CIB个别客户对应的金额没有。电话会和发布中在三个不同地区提到了个别客户，没有一个被量化。CIB信用成本同比上升22个基点、覆盖率为37%，这个缺口现在值得补上。

转型是否体现在员工人数上

一个尖锐的问题指出，许多地区成本在下降，而集团员工人数环比持平，并问员工人数何时开始下降。回答是重新定义了指标而非为其辩护，而这种重新定义在它所及的范围内是诚实的。

Q:“第一个问题是，能否概述一下或谈谈看法，你们认为集团层面的员工人数何时会开始下降。你们实际上已经在许多地区削减成本，但员工人数，我认为环比是稳定的。”
— Ignacio Cerezo, UBS

A:“即便包含TSB，从2025年12月到2026年6月，员工人数也减少了2,000多人。如果显然把TSB考虑进去，员工人数下降了3%或4%。员工减少是实施ONE Transformation的结果。正如我们过去讨论的，这是一个应当持续下去的长期趋势。重点不是员工减少本身。员工减少显然是实施ONE Transformation的结果。”
— José García Cantera, Chief Financial Officer

评估：报告数据支持这一回答。按剔除波兰的口径，员工从12月的187,539人降至6月的185,279人，减少2,260人，而且是在加入TSB员工的同时实现的。网点从6,765个降至6,496个。这次交流之所以重要，是因为这是转型的标志性指标第一次被一笔收购而非转型本身所美化，而Webster到来时它还会再被美化一次。

Webster交割时间与政治干预风险

问题提出了因政治原因延迟甚至在极端情况下取消的可能性。回答披露两项必需审批中的第二项已在前一天到位，这实际上让问题作废了。

Q:“第二个问题是关于Webster。能否给我们更新一下，你们认为交易何时完成？再说一次，我们显然听说了可能延迟，甚至在极端情况下因政治干预而取消交易的风险。能否谈谈你们对此的看法。”
— Ignacio Cerezo, UBS

A:“整个流程完全符合我们的预期，正如我们说过的，在下半年完成交割。这方面没有新消息，Ignacio。”
— Héctor Grisi, Chief Executive Officer

评估：“没有新消息”是对这个问题最好的回答，之前的披露才是实质。OCC和欧洲央行都已放行，交易风险已从能否完成转向协同能否落地，这是一个更慢、更不戏剧化的风险，但决定回报的正是它。

资本：欧洲监管放松是否真实，Danish Compromise能带来什么

在资本跑赢目标、媒体报道欧洲可能放松监管的背景下，有问题直接询问是否即将形成资本储备，以及Danish Compromise审批进展如何。回答对多头观点明显没有帮助，两个方向都是。

Q:“看起来资本跑赢了目标，我们也看到布鲁塞尔有放松监管的迹象。第一个问题是，你们是否觉得很快会有资本储备？Danish Compromise审批进展到哪了？我记得你们预计最迟在2026年6月获批。”
— Andrea Filtri, Mediobanca

A:“现实是，关于直接或间接放松欧洲银行资本要求的说法很多。现实是这方面没有任何具体内容。事实上，在日常层面，我们看到ECB的监管行动没有任何变化。我认为现在就假设所有这些，如你所说的，传闻、评论或说法最终会对欧洲银行资本产生重大影响，还为时过早。到目前为止，我们完全没有看到。”
— José García Cantera, Chief Financial Officer

评估：一个有动机吹捧监管顺风的管理团队拒绝这么做。这是一个可信度数据点。它也拿掉了一个用来支撑欧洲银行估值倍数的流行论据，而且随后同一发言人确认Danish Compromise“不会给Santander增加任何资本”，并且已从下半年资本预期中剔除，进一步强化了这一点。

剩余TSB重组费用以及协同指引是否有上行空间

一个问题询问尚待计提的重组费用的时间和规模，并问一年的尽职调查是否揭示了成本节约目标的上行空间。回答精确量化了剩余费用，并婉拒了协同方面的邀请。

Q:“关于TSB，想澄清一下重组费用。能否告诉我们今年打算计提的剩余费用的时间和规模？”
— Britta Schmidt, Autonomous Research

A:“关于转型费用，好吗，你们会在其他业绩中看到EUR 281m的转型费用。这正好是整个集团的，好吗？在非经常性项目一行，有EUR 250m来自我们目前在TSB所做的，好吗？我们预计后续几个季度还有EUR 250m。我们会尽可能多做，越早越好，好吗？这就是我们在那里想要实现的思路。”
— Héctor Grisi, Chief Executive Officer

评估：一个干净、量化的回答，“越早越好”的说法表明第二笔€250m会在下半年到来，而不是分摊到2027年。这对法定利润线很重要，它将在同一期间同时承担这笔费用和Webster的交割成本。在Part VII结果出来之前拒绝上调协同指引，是恰当的纪律而非回避。

资产负债表调动、杠杆率与风险转移的上限

一个问题把下降的杠杆率与风险转移计划的可持续性联系起来，询问未来两到三年还剩多少容量，以及管理层能接受多低的杠杆率。回答量化了计划及其对市场的依赖，但没有给出杠杆率底线。

Q:“你们的杠杆率持续下降，本季度为4.8%。这是否会在任何程度上限制未来两三年的SRT容量？我知道你们对下半年SRT给了很有帮助的指引，但这是否会在更长期略微限制SRT容量？你们愿意把杠杆率降到多低？4%的杠杆率你们能接受吗？”
— Sofie Peterzens, Goldman Sachs

A:“嗯，只要市场保持现状，也就是私募信贷需求强劲，我认为我们应该能够持续地调动资产。如你所见，我们的新发放，也就是新进入我们账簿的资产，在增加，这给了我们轮动资产负债表的新机会。此外，几年前关闭的市场正在向投资者开放，比如拉丁美洲。”
— José García Cantera, Chief Financial Officer

评估：杠杆率底线没有给出，而那恰恰是问题中关键的部分。容量的回答以私募信贷需求维持现状为条件，这是合理的基准情形，也是明确的依赖。投资者应把每年€35bn到€40bn的调动视为资本生成中依赖市场的贡献项，而不是结构性的。

他们没有说的

1. CIB个别客户拨备的规模。在电话会和报告中三次被点名为信用成本上浮的驱动因素，却从未量化；而该部门信用成本同比上升22个基点，覆盖率降至37%，同时贷款按固定汇率增长22%。
2. 第二季度西班牙€387m其他营业收入的构成。它环比增长272.5%，抵消了西班牙交易收益€408m暴跌的约三分之二。发布和电话会都没有解释其构成，也没有分析师问。
3. 从15.6%基本面有形股本回报率到2028年20%以上的量化桥接。重申三次，量化零次。上次业绩时同样的披露被推迟到2月的投资者日，至今仍未以算术形式给出。本次电话会提到的组成部分是巴西从15%到20%、Santander UK到约16%，以及并购和ONE Transformation未具体说明的贡献。
4. 为何2026年指引只重申而不上调的任何解释。CEO说业绩略超计划，另外又说集团“有望超过”利润指引，但没有一个目标变动。要么重申是保守，要么下半年有一个尚未描述的逆风。
5. 杠杆率底线。被直接问到4%是否可接受；未回答。风险转移提供了资本生成中相当大的一部分，该计划的约束条件是一个现实问题。
6. Openbank回到集团平均回报的路径。一个约占€220bn贷款的部门，有形股本回报率仅7.7%，回应只有“随着我们继续扩大业务规模，我们预计盈利能力将改善”，没有时间表、目标或中间里程碑。
7. 回购对股数的影响。迈向€10bn承诺的累计回购进度以欧元和CET1基点呈现。六个月未变的股数在发布叙述中没有提及，Q&A中也没人提出。
8. 西班牙每100个基点€500m的利率敏感度是否对称。作为要维持的目标披露，目前约为€450m。在一个正为欧洲央行进一步降息定价的市场中，下行情形没有被逐步说明。

市场反应

• 业绩前态势（马德里，SAN.MC）：7月21日收于€11.91，年初至今上涨18.3%，十二个月上涨70.9%，过去三十天下跌0.7%。进入业绩时52周收盘区间为€6.97至€12.51。
• 反应交易日（马德里，7月22日）：开盘€11.81，交易区间€11.71至€12.21，收于€12.08，上涨1.4%或€0.17。成交量57.4m股，30日均量24.2m，为正常水平的2.37倍。
• 反应交易日（ADR，NYSE）：从业绩前收盘价$13.65起，ADR开盘$13.89（+1.8%），最高$13.93，收于$13.74，上涨0.7%；成交19.9m股，30日均量8.7m，为正常水平的2.3倍。S&P 500当天收跌0.1%。
• 业绩前持仓：股价横盘了一个月，在十二个月上涨70.9%之后三十天下跌0.7%，距52周收盘高点低4.8%。

当天的形态比幅度更有信息量。马德里股价开盘低于前收盘，在业绩说明会期间反弹至盘中上涨2.5%，然后在收盘前回吐约五分之二。ADR走势相同但更剧烈：高开1.8%，触及$13.93，收于$13.74，距当日低点仅两美分。这是标题读起来比细节好的业绩的典型特征：第一遍看净利息收入和创纪录利润的说法，买来了一波反弹；第二遍看拨备线和税前不及预期，又收回了一部分。

成交量从另一个角度讲了同一个故事。马德里成交是正常水平的2.37倍，ADR为2.3倍，对一个只带来1.4%涨幅的季度来说很重，说明换手的是仓位而非价格。这与一个对事实达成共识、对估值倍数存在分歧的股东基础相一致，而这正是这只股票自2月以来所处的位置。

对照业绩前的态势，这次反应最好理解为松了口气，而非热情。一只一年内翻倍后横盘一个月的股票，带着一笔整合中的收购和另一笔待监管批准的收购进入业绩，在两方面都得到了干净的执行，外加2%的净利息收入超预期，结果只涨了1.4%。市场接受了经营层面的消息，但拒绝据此重估。

卖方观点

争论：净利息收入超预期是可持续的，还是利率路径送的礼？

多头观点：卖方的多头观点是，这次超预期是结构性的而非周期性的。约5%的年化交易性存款增长独立于政策利率压低了融资成本，仅西班牙每季度就净增200,000名客户，ALCO和结构性对冲头寸只是锁定了存款业务创造的利差。按这种解读，利率维持高位更久是超预期的契机，而不是原因。

空头观点：空头阵营引用管理层自己的话。走势之所以好于“投资者日指引的预期”，是因为利率高于假设。集团在西班牙建立了€60bn、久期六年的账簿，把英国对冲延长到2.6年，这是一个主动建立的头寸；西班牙债务工具增长40.7%，而零售贷款增长0.6%。通过证券组合而非贷款账簿实现的增长，是竞争对手用一台Bloomberg终端就能复制的增长。

我们的看法：机制上空头更有道理，结果上多头更有道理。两种效应都存在，存款结构改善是真实且持久的。但这半年增量的每一欧元收入来自久期，诚实的押注方式是假设存款业务的贡献会持续，久期的贡献不会。

争论：信用上浮是可控的，还是某种问题的前沿？

多头观点：一些卖方认为，对一家有如此版图的银行来说，这已是能拿出的最干净的信用画面。剔除阿根廷，信用成本同比改善两个基点至1.07%，不良率环比下降七个基点，西班牙和巴西都在改善，而且收购会机械地把集团比率拉向1.0%，因为英国按揭账簿和美国商业银行的损失含量都更低。

空头观点：空头的论点是三个不同的区域同时恶化。Openbank不良率上升64个基点，覆盖率下降七个百分点。CIB信用成本因三个地区的个别客户上升22个基点。集团覆盖率从67%降至64%。拨备比一致预期高4%，是税前利润不及预期的原因。集团信用成本1.15%，对比2026-28计划区间1.0%至1.1%，这不叫稳定，这是高于计划运行，并依赖一笔尚未完成的收购来修正结构。

我们的看法：方向上空头是对的，幅度上多头是对的。这里没有任何信用事件。但个别客户在三个地区被提及却没有量化，集团覆盖率十二个月内下降三个百分点。这种组合应当承担比目前更高的披露责任。

争论：1.9倍有形账面价值是否已经反映了2028年目标？

多头观点：越来越受认同的论点是，六个月来回报提升、有形账面价值复合增长9.7%，而倍数并未扩张。股价现在是1.91倍有形账面价值，2月初为1.93倍，所以此后8.9%的价格回报全部是账面价值增长。如果集团实现20%以上的有形股本回报率，合理倍数在2.1倍以上，从两年视角看股价便宜。

空头观点：怀疑者认为，建立在20%回报上的合理倍数，需要相信一座被重申四次、从未量化过的桥，而干净的当前回报是16.0%，不是17.4%，更不是20%。按16.0%，合理倍数约为1.63倍，股价比它高18%。买入这个差距需要押注要到2028年才能看到的Webster协同。

我们的看法：空头有算术，多头有轨迹。有用的观察是差距在收窄，从2月比干净合理倍数高约26%收窄到现在约18%，而且是以正确的方式收窄的：靠盈利而非估值下调。再来两个这样的半年，即使股价不动，这场争论也会以多头胜出告终。

模型更新与估值框架

下表根据六个月的证据修订我们2月首次覆盖时提出的假设。最大的修订在净利息收入，我们在这里错了。

估值框架。采用合理倍数 =（有形股本回报率减增长率）除以（股本成本减增长率），股本成本11%，终值增长3%，对应6月30日每股有形账面价值€6.32：

站得住的锚是基本面口径，因为法定数字包含一笔不会重复的€1,895m资本利得。按Q2基本面回报16.0%，€12.08的股价比合理倍数高约18%，比完全兑现2028年目标所能支撑的倍数低约10%。

与2月相比如何。按一致的基本面口径，FY2025回报15.2%对应合理倍数1.525倍，有形账面价值€5.76，即约€8.78，而当时股价为€11.09。那是比合理倍数高26%的溢价。今天的对应溢价约为18%。差距六个月内收窄了九个百分点，而且靠的是盈利和账面价值，而不是更低的股价：倍数从1.93倍变为1.91倍，同时有形账面价值复合增长9.7%。

估值影响。以€12.08为参照，对比€10.27的下行锚和€13.43的上行锚，不计股息时分布大约是11%上行对15%下行，计入普通现金股息后更接近平衡。这仍是持有，但比2月的持有更好，并且在往正确方向改善。再来两个同等质量的半年，或者€10.50到€11.00的买入点，就能解决这个问题。

财报后投资逻辑记分卡

下面的成绩单对首次覆盖时确立的八个支柱打分。没有支柱被替换；两个改变了状态。

总体：论点比2月更强，风险平衡也已移动，但不足以改变结论。我们最担心的四件事中有两件显著改善：整合风险通过了两个硬性节点，我们视为结构性的净利息收入下滑结果并非如此。另一方面，承载股票叙事每股复利的两个支柱（手续费结构转变和股数缩减）都减弱了，消费信贷账簿也恶化了。我们手里是一家更好的银行、相近的倍数，这有价值，也正因此合理倍数差距收窄了九个百分点，而股价没怎么动。

行动：持有。经营面已改善，估值差距正以正确方向收窄（靠盈利而非估值下调），但在1.91倍有形账面价值下，股价相对干净的当前回报所支撑的水平仍有18%溢价，相对完全兑现2028年目标所支撑的水平约有10%上行空间。出现以下两个触发因素之一，我们会上调至跑赢大盘：估值下调至接近1.7倍有形账面价值（按今天的账面为€10.74），或者第一个把Webster协同量化为已兑现而非目标的季度。两者都不遥远，这个判断现在比六个月前更接近临界点。