在手订单终于拐头向上，利润率拐头向下，回购在低点缺席
核心要点
- 当前云在手订单固定汇率增速从25%加速至26%，这是我们开始覆盖该股以来这一指标首次环比改善，也扭转了此前连续两个季度落后于云收入增速的局面。新收购的Reltio贡献不到一个百分点。
- 非IFRS营业利润率收缩70bp至27.8%，这是本轮周期首次利润率下滑；云业务毛利率按固定汇率下降70bp至74.6%。原因大多可以识别，部分是主动为之，但支撑我们论点的利润率扩张故事已经停滞。
- 营业利润指引按固定汇率下调€0.1B至€11.8–12.2B，完全是为了消化Dremio和Prior Labs收购带来的摊薄。CFO表示，管理层曾讨论过上调内生指引来抵消摊薄，最终选择保留投资空间，因此这是一次资源再分配，而不是下调。
- SAP在第二季度没有回购任何股票。回购累计仍为16,280,097股、约€2.6B，与四月1日的数字完全相同，而股价整个季度都在创新低，期末收于$146.38。没有人问起这件事。
- 评级：维持跑赢大盘。按我们FY26预测计算约20倍市盈率、6.2%的自由现金流收益率，领先指标重新加速，欧洲维护业务调查以无罚款告终，风险回报依然有利。我们也坦率承认：按市值计价，这个判断已经连续两个季度是错的。
业绩 vs. 一致预期
美国交易台对SAP的一致预期以美元报价，对标NYSE上市的ADR；本季度美元EPS预期是按IFRS口径而非非IFRS口径给出的。下表数字按发布当日1.1378 USD/EUR的即期汇率折算，可将美元口径实际值与欧元利润表精确对上。
| 指标 | 实际值（Q2 2026） | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 总营收 | €9,878M | ~€9.88B | 符合预期 | +9%（固定汇率+11%） |
| 基本EPS（IFRS） | €1.89 | ~€1.76 | 超预期 | +7% |
| 当前云在手订单增速（固定汇率） | 26% | 低于26%；指引为减速 | 超预期 | €22,929M，报告口径+27% |
| 云收入 | €6,281M | n/a | n/a | +22%（固定汇率+24%） |
| Cloud ERP Suite收入 | €5,525M | n/a | n/a | +25%（固定汇率+27%） |
| 营业利润（非IFRS） | €2,743M | n/a | n/a | +7%（固定汇率+9%） |
| 营业利润率（非IFRS） | 27.8% | n/a | 收缩 | −0.7pp（固定汇率−0.4pp） |
| 云业务毛利率（非IFRS） | 74.6% | n/a | 收缩 | −0.6pp（固定汇率−0.7pp） |
| 基本EPS（非IFRS） | €1.59 | n/a | n/a | +6% |
| 自由现金流 | €3,002M | n/a | n/a | +27% |
同比对比
| 百万欧元 | Q2 2026 | Q2 2025 | Δ报告口径 | Δ固定汇率 |
|---|---|---|---|---|
| 当前云在手订单 | 22,929 | 18,052 | +27% | +26% |
| SaaS/PaaS | 6,216 | 5,045 | +23% | +25% |
| 其中Cloud ERP Suite | 5,525 | 4,422 | +25% | +27% |
| 其中Extension Suite | 692 | 624 | +11% | +12% |
| IaaS | 65 | 85 | −23% | −22% |
| 云收入 | 6,281 | 5,130 | +22% | +24% |
| 软件许可收入 | 131 | 194 | −32% | −32% |
| 软件支持收入 | 2,439 | 2,642 | −8% | −7% |
| 云与软件收入 | 8,851 | 7,966 | +11% | +13% |
| 服务业务营收 | 1,027 | 1,061 | −3% | −2% |
| 总营收 | 9,878 | 9,027 | +9% | +11% |
| 云业务毛利（非IFRS） | 4,687 | 3,856 | +22% | +23% |
| 云业务毛利率（非IFRS） | 74.6% | 75.2% | −0.6pp | −0.7pp |
| 毛利率（非IFRS） | 73.4% | 73.6% | −0.2pp | −0.2pp |
| 营业利润（IFRS） | 2,643 | 2,456 | +8% | n/a |
| 营业利润（非IFRS） | 2,743 | 2,568 | +7% | +9% |
| 营业利润率（非IFRS） | 27.8% | 28.5% | −0.7pp | −0.4pp |
| 税后利润（IFRS） | 2,209 | 1,749 | +26% | n/a |
| 税后利润（非IFRS） | 1,828 | 1,747 | +5% | n/a |
| 经营现金流 | 3,153 | 2,577 | +22% | n/a |
| 自由现金流 | 3,002 | 2,357 | +27% | n/a |
2026年上半年
| 百万欧元 | H1 2026 | H1 2025 | Δ报告口径 | Δ固定汇率 |
|---|---|---|---|---|
| 云收入 | 12,244 | 10,124 | +21% | +26% |
| 其中Cloud ERP Suite | 10,739 | 8,673 | +24% | +29% |
| 软件支持收入 | 4,908 | 5,403 | −9% | −6% |
| 云与软件收入 | 17,399 | 15,904 | +9% | +13% |
| 总营收 | 19,432 | 18,040 | +8% | +11% |
| 云业务毛利率（非IFRS） | 74.9% | 75.1% | −0.2pp | −0.4pp |
| 营业利润（非IFRS） | 5,609 | 5,024 | +12% | +16% |
| 营业利润率（非IFRS） | 28.9% | 27.8% | +1.0pp | +1.2pp |
| 基本EPS（非IFRS） | €3.31 | €2.94 | +12% | n/a |
| 基本EPS（IFRS） | €3.55 | €2.98 | +19% | n/a |
| 自由现金流 | 6,250 | 5,939 | +5% | n/a |
看利润率，半年度视角更公平，而且明显好于单季度。上半年非IFRS营业利润率报告口径扩张100bp，固定汇率扩张120bp，至28.9%。CFO被追问时正是抓住这一点，他说得对：一个异常项目扎堆的单季度不适合用来外推。但同样属实的是，第一季度的扎堆方向正好相反，当时一笔由股价驱动的冲回美化了业绩。
超预期/不及预期质量
- 收入：云业务固定汇率增速从27%放缓至24%，这在第一季度时已预告，也如期兑现。除Q1一次性因素外，管理层还给出第二个原因：基数效应，因为Q2 2025比Q1 2025高出约两个百分点。两种解释都可核实，也都不意味着需求恶化。总收入固定汇率增长11%，与2025全年增速完全持平。软件支持收入按固定汇率下降7%，较第一季度6%的降幅进一步加快，与指引中的加速下滑一致。
- 利润率：这是薄弱环节，应当不加粉饰地说清楚。非IFRS营业利润率在我们覆盖的四个季度中首次收缩，云业务毛利率按固定汇率下降70bp。管理层列出五项原因：云收入和总收入增速放缓；第一季度股权激励费用异常低，造成环比基数困难；研发投入加速；围绕Autonomous Enterprise发布的营销费用增加；以及五月7日完成交割的Reltio带来的摊薄。五项中有四项属于时间性因素或主动再投资。云业务毛利率下滑则两者都不是，管理层将其归因于新平台一次性的测试环境投入，以及端到端交付主权云环境的成本。
- EPS：非IFRS EPS为€1.59，增长6%，是四个季度中最慢的，与报告口径7%的营业利润增速同步，线下项目没有任何助力。非IFRS有效税率30.8%，高于约29%的全年指引，拖累EPS增速约两个百分点。30%的IFRS EPS增速不具可比性，它依赖于被排除在非IFRS口径之外的免税收入。
- 现金：最亮眼的一项。营业利润增长7%的季度里，自由现金流增长27%至€3,002M，经营现金流增长22%。上半年自由现金流€6,250M，同比增长5%，而今年上半年还消化了€408M的Teradata和解支付。剔除这一项，上半年自由现金流的潜在增速接近12%。现金转化明显跑在会计利润前面，对于一家价值建立在自由现金流收益率上的公司，这是正确的方向。
分部表现
| 收入项目 | Q2 2026 | 占总收入% | 增速（固定汇率） | 较Q1（固定汇率） | 值得注意 |
|---|---|---|---|---|---|
| 云ERP套件 | €5,525M | 56% | +27% | 此前+30% | 占云收入88% |
| 扩展套件 | €692M | 7% | +12% | 此前+12% | 连续第二个季度两位数增长 |
| IaaS | €65M | 1% | −22% | 此前−32% | 主权需求推动降幅收窄 |
| 软件许可 | €131M | 1% | −32% | 此前−33% | 对模型已无关紧要 |
| 软件支持 | €2,439M | 25% | −7% | 此前−6% | 按指引加速衰减 |
| 服务业务 | €1,027M | 10% | −2% | 此前−1% | 顾问被调去构建智能体 |
当前云在手订单：拐点
当前云在手订单达到€22,929M，报告口径增长27%，固定汇率增长26%。这是我们覆盖的四个季度中该指标首次环比加速，扭转了在手订单增速落后于云收入增速的格局。CEO也正是这样定性的。
“当前云在手订单增长26%，较Q1有所加速。在CCB连续两个季度落后于云收入增速之后，这一重要前瞻指标出现了令人欣喜的趋势反转，这是一个很好的结果，尤其是在如此动荡的环境下。” — Christian Klein, CEO
管理层在没人问的情况下主动披露了外延部分，并给出了量化。
“当前云在手订单接近EUR 23 billion，增长26%，受益于Reltio首次并表，但它对固定汇率增速的贡献不到1个百分点。” — Dominik Asam, CFO
评估：这是本季度最重要的数据点，直指一月份引发股价暴跌的那个指标。即便剔除Reltio不到一个百分点的贡献，内生在手订单增速也保持在上季度水平或略高，而指引原本要求减速，管理层也形容宏观背景正在实际拖累客户决策。管理层仍指引年末小幅减速，在这份成绩单之后，这看起来是保守，而不是不祥之兆。
Cloud ERP Suite：高基数上的减速
Cloud ERP Suite按固定汇率增长27%至€5,525M，低于第一季度的30%，目前占云收入的88%。两个机械性因素解释了这次放缓：管理层四月提示过的第一季度一次性因素，以及2025年第二季度强劲带来的基数效应。
“正如预期，云收入同比增速环比下降至24%，反映了若干季度特有的因素，这些因素在此前的第一季度尤其有利于2026年的同比对比……另外请记住，Q2 2025的云收入增速比Q1高出约2个百分点，所以这里有很强的基数效应。” — Dominik Asam, CFO
评估：在每季€5.5B的基数上实现27%的固定汇率增速，这样的减速不值得担心，而且仍高于23%至25%的全年云收入指引。真正需要盯的是集中度：占云收入88%的Cloud ERP Suite实际上已经等于整条云业务线，它的增速和整体增速就是同一个数。云业务内部已经没有任何分散化来缓冲一次放缓。
云业务毛利率：停滞仍在继续
非IFRS云业务毛利率按固定汇率下降70bp至74.6%，此前第一季度下降10bp。四个季度以来，该水平一直在74.6%至75.2%的窄幅区间内波动，因此更准确的描述是扩张停止了，而不是下滑开始了。这个区别很重要，因为论点建立在云业务结构增厚利润的基础上，即使不再改善，稳定在75%也仍然是增厚的。
“Q2我们对新平台Joule Work的测试环境做了一些一次性投入，这是必须做的。另外，我们端到端交付的主权云环境成本也有所上升。” — Christian Klein, CEO
管理层还专门就AI销售成本给出了一个前瞻论点，指出模型选择是其如今可以掌控的杠杆。
“现在没有任何东西能阻止我们切换模型，始终选择能带来理想价格结果的最佳模型。我们已经看到，在我们正在开发的许多智能体上，尤其是Joule Work，并不总是需要用昂贵的前沿模型。” — Christian Klein, CEO
评估：主权云成本这一点会持续发酵。端到端交付主权环境在结构上就比跑在超大规模云厂商基础设施上更贵，而管理层三个季度以来一直告诉我们主权需求是增长驱动力。附着在管线中增长最快部分上的利润率成本，不是一次性项目。模型路由的论点可信但未经证实：架构方向是对的，但没有提供任何证据表明它已经降低了销售成本。我们现在将云业务毛利率建模为持平在约74.5%至75%，而不再假设扩张。
支持与服务：双双下滑，只有一个是主动选择
支持收入按固定汇率下降7%至€2,439M，较第一季度的6%降幅进一步加深，与指引中的加速下滑一致。服务收入按固定汇率下降2%，CEO明确将其归因于人员调配，而非需求流失。
“尽管服务收入略有下降，我们依然取得了这样的成绩，因为我们正在把顾问调去构建智能体、推动AI落地。” — Christian Klein, CEO
评估：与四月给出的说法一致，现在已连续第二个季度可见，这使它成为一项政策而非一次性情况。支持与服务合计约占收入35%，以低到中个位数下滑，这正是为什么云业务增长24%而总收入只增长11%。这里什么都没变，只是这笔账如今在每一行都完整披露了。
区域表现
云收入表现在APJ和EMEA再次尤为强劲，美洲表现稳健，其中巴西、法国、德国、意大利、印度、韩国和西班牙表现突出，澳大利亚、新加坡和美国尤为强劲。
评估：美洲已连续四个季度被描述为“稳健”，而APJ和EMEA则是“尤为强劲”，这已是固定格局而非信号。沙特阿拉伯连续第二个季度没有出现在表现突出名单上，这是中东动荡在区域层面最清晰的痕迹。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：对需求有信心，对成本取守势，与过去一年大部分时间的姿态正好相反。在手订单重新加速给了管理层一个实打实的胜利可以拿来开场，他们也确实大讲特讲。在利润率上，回应方式是把衡量窗口从季度拉到半年，再拉到全年，这在分析上是公允的，但重复的次数多到读起来像事先准备好的。最有实质内容的披露出现在Q&A而非准备好的发言中：管理层明确考虑过上调内生利润指引以消化收购摊薄，最终放弃，转而保留投资空间。
1. 不是下调的指引下调
全年非IFRS营业利润展望按固定汇率从€11.9–12.3B调整为€11.8–12.2B，增速从此前的14%至18%变为13%至17%。其他各项均维持不变：云收入€25.8–26.2B，云与软件收入€36.3–36.8B，自由现金流约€10B，税率约29%。给出的理由是七月完成交割的Dremio和Prior Labs收购带来的摊薄，预计超过€100M。
被追问后，CFO披露了决定背后的决定。
“Now — 确实，我们做的这些并购，影响实际上会超过EUR 100 million。我们当然也讨论过，是应该上调内生指引、表示我们能额外消化掉这部分，还是保留更大的空间来推动激进增长，我们选择了后者。” — Dominik Asam, CFO
随后他直接重申了内生层面的情况。
“简单说，尽管今年迄今遇到了各种宏观逆风，我们的初始非IFRS营业利润展望完全在轨道上，而那个展望显然不包含任何并购影响。” — Dominik Asam, CFO
评估：这改写了本季度最负面的标题。一月设定的内生利润展望在经历两个季度的中东动荡后依然完好，而且按管理层的说法，它强到在原区间内消化€100M收购摊薄都是一个现实选项。选择投资空间而非做一次好看的上调，这站得住脚，但也很方便，因为它把一项可自主决定的支出决策变成了市场只能凭信任接受的指引调整。检验标准是80%至90%的费用增速与收入增速之比，管理层重申了2027年的这一比例，并且包含了收购的J曲线。
2. 利润率收缩，逐项拆解
非IFRS营业利润率下降70bp至27.8%，管理层给出的是五项归因，而非单一原因。
“IFRS和非IFRS营业利润增速环比放缓，主要原因是：Q2云收入和总收入增速低于Q1 2026；2026年第一季度股权激励费用异常低；研发投入加速；Autonomous Enterprise发布当季营销费用增加；最后是五月7日刚完成交割的Reltio收购带来的轻微摊薄影响。” — Dominik Asam, CFO
CFO的说法是，一个叠加了这么多项目的单季度不能拿来外推。
“所以我在开场发言中提到，在我看来，拿一个集中了我刚才提到的所有因素的单季度来外推没有意义，如果你们感兴趣我可以再重复一遍。这是一个有点特殊的季度，所以别过度解读。” — Dominik Asam, CFO
评估：这份逐项拆解印证了我们四月发布的分析，当时我们就指出，第一季度€135M的股权激励冲回是股价造成的假象，会反转并造成对比问题。管理层如今把“第一季度股权激励费用异常低”列为第二季度放缓的原因，这是同一个观点的另一面。不看任一单季而看半年，非IFRS营业利润率按固定汇率扩张120bp至28.9%，这是好结果。剩下的担忧是，利润率故事已从“已兑现”变成“被承诺”，而承诺如今落在下半年。
3. 下半年必须同时做两件相反的事
指引的算术给下半年设下了一个苛刻且内部别扭的局面，有一位提问者把这笔账算了出来。
对于如何做到，CFO的回答是经营层面的，而非结构性的。
“坦率说，我们现在正通过非常严格的管控，大力优化token的使用方式。我们现在可以非常细致地看到谁在用什么工具、产出是什么，我们会把token引导到性价比更高的地方。我们也有控制成本的措施，确保把资源集中在真正重要的地方。” — Dominik Asam, CFO
评估：这是整套指引中要求最高的一环，而回答比这个问题应得的要单薄。token支出优化和成本控制是真实的杠杆，但它们未必值得五个百分点的利润增速提升。缓解因素在于：第二季度的对比基数被发布会营销和第一季度的薪酬冲回扭曲，这两者都会消失；下半年的营业利润对比基数也更容易。我们将全年预测下调至指引区间的下半部分，而非中值。
4. 第二季度没有回购任何股票
回购披露的实质内容与三个月前一字不差：以€161.16的平均价格回购16,280,097股，约€2.6B，只是截止日期从四月1日改成了六月30日。数字没有变。SAP在第二季度什么都没买。
同一季度股价不断创新低，期末收于$146.38，约合€129，比第一批回购支付的€161.16均价低约20%。该计划€10B的授权中还剩€7.4B，有效期到2027年底。
评估：这是本季度最糟糕的事实，却没有引来任何提问。一月份管理层把€10B的授权定性为对业务可持续实力的信心。以€161.16的价格投入€2.6B，然后在股价跌到€129时袖手旁观，这与一个对价格敏感的回购计划应有的做法正好相反，而且就发生在SAP完成三笔收购的同一个季度。一家公司能为Reltio、Dremio和Prior Labs找到资金，却不愿在五年低点买自己的股票，这本身就是对两者估值的一种隐含表态。善意的解读是分批执行机制和收购融资限制了窗口。但这个善意的解读没有人给出，因为没有人问。
5. 欧洲维护业务调查以无罚款告终
自首次覆盖以来我们每份报告都会提示的这一监管悬念，连续三个季度没有分析师提问，这次终于被提出，也终于有了结果。结局是一份承诺协议，而不是罚款。
“你说的是EU裁决，其实这是EU和SAP之间的一份协议，SAP承诺在维护灵活性方面采取一定的缓解措施……而且我们过去其实也给过这些客户灵活性和机会，让他们根据需要调整软件支出。这在某种程度上现在被这份协议正式化了。在某些方面，在有限的情形下也给了客户更多一些灵活性。” — Dominik Asam, CFO
管理层认为风险可控，并就底层经济性提出了一个此前未披露的观点。
“还有最后一点我想提一下，我们确实看到从第三方维护回流的客户明显增多。这也给了我们信心：人们试用一段时间后，往往会越来越担心出事故，然后就回来了。” — Dominik Asam, CFO
评估：结果明显好于我们一直背着的尾部风险。我们担心的从来不是罚款，而是一项限制维护政策的救济措施会削弱推动云迁移的经济压力。一份在有限情形下把SAP早已给出的灵活性正式化的承诺协议，不会起到那样的作用。客户从第三方维护回流的披露确属新信息，直接削弱了针对支持业务基本盘最有说服力的空头观点。我们相应下调了这一风险在论点中的权重。管理层提到的剩余观点本身就站得住：旧系统的延长维护无论如何都将在2030年到期，所以现在给出的任何灵活性都有固定的终点。
6. Sapphire与Autonomous Enterprise发布
管理层在四月电话会上一再推给它的Orlando Sapphire大会，带来了Autonomous Enterprise发布。新的业务AI平台本季度上线，分三大支柱：构建，通过Joule Studio，可选Anthropic、Cohere、Google、Mistral AI、OpenAI及开放权重模型；上下文与推理，把Business Data Cloud与新收购的Dremio和Reltio技术以及本体层结合起来；运行与治理，涵盖智能体生命周期管理和覆盖130多个国家的合规。
交付承诺具体且有日期：第三季度末前推出近50个助手，年底前超过400个Autonomous Suite智能体，本季度推出另外三个ERP迁移助手及其背后的十个智能体，Joule Work界面在第三季度上线，覆盖其所称的350 million终端用户。
“Sapphire之后，我们新平台、Suite和Joule Work的beta项目立刻被超额申请，初期客户反馈非常好。这让我们对Q3的成功发布非常有信心。” — Christian Klein, CEO
评估：管理层兑现了四月的承诺，还附上了日期，这比大多数企业软件AI叙事做得多。仍然缺失的是商业模式：没有定价，没有搭售预期，没有收入贡献的框架。beta项目被超额申请是兴趣的真实信号，却是付费意愿的弱信号。400个智能体的目标也与CEO两个季度前对“智能体数量营销”的不屑显得别扭，当时他反问哪个销售能卖得动800个技术智能体。
7. 六个月三笔收购
SAP已于五月7日完成Reltio交割，七月又完成了Dremio和Prior Labs。每一笔在平台架构中都有明确的技术理由：Reltio治理主数据模型；Dremio带来原生Apache Iceberg技术，使SAP和非SAP数据无需复制即可一起分析；Prior Labs让智能体能够生成表格数据预测。
CEO明确表示，没有一笔是为了收入而买的。
“我们做的这三笔收购都不是为了买增长。首先，这三笔收购对CCB和收入的影响都非常非常小。后两笔对云收入实际上没有任何影响。” — Christian Klein, CEO
CFO精确量化了拖累：Reltio自交割以来产生了€10M的IFRS税后亏损，按非IFRS营业利润口径降至高个位数百万欧元；Dremio和Prior Labs合计将对下半年造成低三位数百万欧元的拖累。
评估：技术逻辑是连贯的，每笔收购都对应CEO所描述平台中一个具名的缺口。矛盾在于资本配置记录：管理层四月表示补强型收购“显然不是为了买收入”，这一点它做到了，但它在自家股票处于五年低点、回购闲置之时花钱做了三笔这样的收购。Prior Labs的逻辑最有意思，因为它瞄准表格预测，而正如CFO所说，SAP拥有现存最大的表格业务数据库之一。如果这些收购中有哪一笔被证明具有战略决定性，那就是这一笔。
8. 研发大幅加码
有一个问题揭示了研发人数同比增长约3%与成本增长约14%之间的落差，而第一季度两者分别为2%和2%。管理层把这次增加定性为一次有明确期限的重新洗牌。
“绝对是后者。请给我们一点时间。你看，这是我们正在经历的第二次转型。我之前说过，首先你得重新梳理待办清单。我们的待办清单里塞满了客户提的功能需求，我们需要时间把它重新调整到AI上。” — Christian Klein, CEO
CFO把它放在现有框架之内，而非之外。
“请记住，我们一直给出这样一个公式：总费用增速是收入增速的90%。我们也一直说，在具体的单个科目上我们希望有一些腾挪空间。” — Dominik Asam, CFO
评估：人数增长3%而成本增长14%，这是薪酬结构问题，不是招人：SAP正在为稀缺的AI和数据工程人才付高价，这与管理层自十月以来坚持的“重质不重量”姿态一致。只要总框架守得住，单科目灵活性的说法就是合理的，而总框架才是该打分的对象。管理层明确表示今年这一比例将落在80%至90%区间的低端，这算是小小承认：框架是被用满了，而不是被跑赢了。
9. AI定价：管理层想讲的论点
电话会临近尾声，CEO抛出了支撑整个长期逻辑的论点，值得单独拎出来，因为这是他第一次把AI定性为一次定价重置，而不是一个产品功能。
“顺便说一句，五年前我们就想过要实现这样的毛利率。现在有了AI，我们可以彻底重置价格水平。” — Christian Klein, CEO
评估：这一句话就是多头观点的全部，而到目前为止它完全没有证据。如果SAP能按业务成果而非席位为注入AI的工作流定价，单客户收入的天花板会大幅抬升，消费制转型也会从摊薄变为增厚。本季度的数字没有任何一项证明这一点，管理层也没有给出任何定价数据。把它当作一份行权价未知的期权，而不是指引。它也自然是那些已经承诺过两次的商业模式公告应当讲的内容。
10. 自由现金流跑在利润前面
非IFRS营业利润增长7%的季度里，自由现金流增长27%至€3,002M，经营现金流增长22%。上半年自由现金流€6,250M，同比增长5%，尽管第一季度消化了€408M的Teradata和解支出。
评估：对照约€10B的全年指引，下半年需要约€3.75B，而去年同期为€2.30B，增幅63%。乍看很苛刻，但拆开构成就不同了：2025年下半年承担了重组支出的尾巴，第四季度的自由现金流贡献也异常低。指引可以实现但并不轻松，而自由现金流是我们估值逻辑主要依托的指标，所以如果出现不及预期，我们会首先在这里找。
指引与展望
| FY2026指标（除另有说明外均为固定汇率） | 指引 | 2025基数 | 较四月变化 |
|---|---|---|---|
| 营业利润（非IFRS） | €11.8–12.2B（+13%至+17%） | €10.42B | 因Dremio / Prior Labs摊薄下调€0.1B |
| 云收入 | €25.8–26.2B（+23%至+25%） | €21.02B | 维持 |
| 云与软件收入 | €36.3–36.8B（+12%至+13%） | €32.54B | 维持 |
| 自由现金流（实际汇率） | 约€10B | €8.24B | 维持 |
| 有效税率（非IFRS） | 约29% | 30.5% | 维持 |
| 当前云在手订单增速 | 小幅放缓 | 25% | 维持 |
| 总收入增速 | 与2025年相近（10.6%）；2027年加速 | +10.6% | 现已量化 |
| 总运营支出（2027） | 总收入增速的80%至90% | n/a | 维持 |
| 软件支持收入降幅（固定汇率） | 未来几年加速下滑 | Q2为−7% | 维持 |
| 展望前提 | 中东局势近期缓和 | n/a | 维持 |
已披露的汇率折算影响
| 按六月30日, 2026汇率计算的增速影响（百分点） | Q3 2026 | FY 2026 |
|---|---|---|
| 云收入增速 | +1.5pp | −1.5pp |
| 云与软件收入增速 | +1.0pp | −1.5pp |
| 非IFRS营业利润增速 | 0.0pp | −2.0pp |
敏感性表假设1.14 USD/EUR，固定汇率规划汇率为1.13。值得注意的变化是，汇率在第三季度本轮周期首次成为顺风，为报告口径云收入增速贡献1.5个百分点，为云与软件收入贡献1.0个百分点。
总收入增速现在有数字了。展望把2025年基数量化为10.6%，并指引2026年处于相近水平。这补上了我们一月提示的最后一块模糊之处，当时指引说“直到2027年持续加速”，而算术隐含的是持平。措辞已在四月修正，如今数字也给出来了。
市场预期：财报前一致预期的总收入约为€9.88B，与实际持平，IFRS EPS约为€1.76。两者均达到或超预期。当前云在手订单固定汇率增长26%，高于预期，而预期此前锚定的是管理层自己的减速指引。营业利润指引的下调则未被预料到。
分析师问答要点
“超预期并上调”的模式是否已经结束
开场问题点出了投资者已经习惯的模式，并问第二季度的利润率和全年下调是否意味着腾挪空间比预想的小。回答先把衡量窗口拉宽，然后披露了下调背后的决定。
Q：“我想投资者已经习惯了SAP在营业利润上超预期并上调的循环，所以看到第二季度偏弱可能有点意外。我理解背后有充分的理由。但全年的下调或许也说明腾挪空间比大家想的小一些……能否再深入谈谈，您如何看待未来12到24个月业务中利润率扩张的空间？”
— Adam Wood, Morgan Stanley
A：“比如看上半年，你会发现我们的经营杠杆框架得到了很好的遵守。我们也会看到，我们也看到，2026全年我们会稳稳落在那个经营杠杆公式之内。而且这还包括了我们做的所有收购。所以当然，这会把那个点稍微往区间的下沿推一点。但我们认为真正绝对最优先的事情，是在当前环境下强力推进AI转型、保护收入。”
— Dominik Asam, CFO
评估：值得提炼的承认是“这会把那个点稍微往区间的下沿推一点”。管理层在告诉市场，它将落在自身经营杠杆承诺中利润较低的一端，并把这说成是为AI转型提供资金、捍卫增长的主动选择。这是一笔坦诚披露的权衡，但这也正是利润率故事被按下暂停键的定义。半年度视角是合理的，上半年按固定汇率确实扩张了120bp利润率。
如何调和重新加速的在手订单与放缓的收入指引
本场电话会最犀利的问题指出，上半年跑在云收入指引之上，同时在手订单在重新加速，进而追问下半年隐含的减速中有多少是真实预期，有多少只是审慎。
Q：“上半年略高于你们的指引。所以要达到指引中值，下半年云收入增速得相当明显地放缓。而且这还是在增加了更多并购、Q2 CCB增速重新加速并跑赢云收入的情况下，而这通常对后续的云收入增速是方向性利好。所以我想问，这里面有多少只是鉴于世界局势的审慎，又有多少是你们真正的预期？”
— Ben Castillo-Bernaus, BNP Paribas
A：“就Q2的宏观而言，肯定的，你看CCB，超级强。我们没看到因为宏观造成什么大的积压。当然，在中东有零星几笔交易被推迟，但绝对不是大范围的……当然，现在一年已经过了七个月，正如我刚才说的，可预测性越来越好。所以我们越来越有信心，尽管市场上有种种波动，我们也能实现年初给出的指引。”
— Christian Klein, CEO
评估：回答确认了审慎，只是嘴上没承认。上半年跑在区间之上，却说“越来越有信心我们也能实现指引”，这是一家预期落在中值或以上、但在还剩两个季度地缘不确定性时不愿明说的公司的语言。结合在手订单重新加速，以及宏观导致的延迟是局部而非普遍的确认，云收入指引现在看起来偏保守。这是本次电话会能得出的最具建设性的推论。
下半年利润重新加速能否实现
有一个问题把指引算术摆了出来，指出上半年营业利润按固定汇率增长16%，对照全年中值，意味着下半年增速要远高于第二季度实现的9%。
Q：“出于你们说的原因，Q2的EBIT增速放缓到9%，但Q1很强。所以上半年整体固定汇率EBIT增速是16%。指引中值意味着下半年EBIT增速大概在十几个百分点的中段，也就是相对于Q2的EBIT增速要重新加速。能帮我们理解一下，是什么会推动从Q2 EBIT增速的重新加速吗？”
— Toby Ogg, JPMorgan
A：“我在开场发言里确实说过，Q2有点不正常……坦率说，我们现在正通过非常严格的管控，大力优化token的使用方式……我们也有控制成本的措施，确保把资源集中在真正重要的地方。所以，你很好地总结了我们对H1、H2的思路。这正是我们要做的。”
— Dominik Asam, CFO
评估：管理层不加修正地接受了提问者的算术，这让下半年利润重新加速成了明确的承诺，而不只是推论。所说的杠杆，即token支出优化和成本控制，相对于五个百分点的加速显得单薄，更可能的机制只是第二季度的发布营销和第一季度的薪酬扭曲双双消失。这是十月要打分的数字，也是我们按指引区间下半部分建模的原因。
欧洲维护协议是否会拖慢迁移
有一个问题提到与欧盟委员会的和解，以及给客户更多维护灵活性可能延长旧系统寿命的担忧。管理层既回应了实质内容，也回应了底层经济性。
Q：“能谈谈最近欧洲关于维护的裁决吗？我觉得有一种说法是，给客户更多维护选择，可能为他们更长时间留在ECC上打开了大门。您认为这项裁决真的会改变实际行为吗？”
— Charles Brennan, Jefferies
A：“对于一些把支出、把更低的支出看得比我刚才说的维护和支持优势更重要的客户，可能会有影响，但我们认为可以应对。别忘了，随着我们把客户转到云和RISE上，那部分也在越来越多地退出。而且这实际上和ECC到S/4的转换没有关系，因为到某个时间点，那个维护无论如何都会到期。到2030年，ECC维护基本上就归零了。”
— Dominik Asam, CFO
评估：决定性的一点是2030年到期。协议给予的任何灵活性都在一个固定日期关闭的窗口内运作，所以它能改变迁移的时间，却改变不了迁移的必要性。管理层承认来自控制支出客户的收入影响可控，而不是否认存在影响，这才是可信的回答。结合客户正从第三方维护商回流的披露，我们自首次覆盖以来一直背着的监管尾部风险已大幅降低。
六个月三笔收购的逻辑
有一个问题请管理层具体讲讲最近两笔收购背后的思路。技术层面的回答来自CEO，更有意思的观察则来自CFO。
Q：“Christian，能否就最后一点，也就是你们最近的两笔收购再跟进一下。我很好奇您能否再讲讲背后的思考过程，特别是Prior Labs……”
— S. Kirk Materne, Evercore ISI
A：“也许，也许冒着说废话的风险，Prior Labs还有一点很有意思，它是在表格数据库上训练的。不是秘密，SAP大概拥有最大的表格数据储备……”
— Dominik Asam, CFO
评估：表格数据这一点是本次电话会上战略含量最重的一句话。通用语言模型是用文本训练的，而SAP的资产是结构化交易数据，规模之大，没有哪家模型厂商拥有。一个专为表格预测打造的基础模型，用在这座数据储备上，是SAP唯一可能拥有真正不可复制的技术优势（而非领域知识优势）的地方。它同样未经证实、没有定价、没有量化，而且只是顺带一提，而非作为战略提出。
研发成本增长14%，人数增长3%
有一个问题单独挑出了研发人数与成本增速之间的背离，并问从销售与营销向研发的转移是否是结构性的。
Q：“关于R&D方面的问题。人数看起来同比增长3%，成本增长14%。而Q1这两个数字是2%和2%。”
— Michael Briest, UBS
A：“首先，过去12个月我们确实还在R&D里投资新的岗位类型，数据科学家、数据工程师，我们还投资了面向行业的全栈开发者……”
— Christian Klein, CEO
评估：成本增速与人数增速之间四倍的落差，是一项薪酬结构的披露，它印证了管理层三个季度以来定性描述的内容：SAP正在用人数换取AI和数据岗位的人才密度。策略是对的，近期代价高昂，这正是本季度可见的利润率压力。后续年份将呈现“非常健康的R&D比率”的承诺是随之而来的前瞻许诺，它应该放进观察清单，而不是放进模型。
他们没有说的
- 为什么第二季度没有回购任何股票：回购披露在数字上与四月完全相同，而股价已跌到已付均价以下约20%。同一窗口内完成了三笔收购。没有给出解释，也没有人提问。这是本次发布中最大的未被审视的事项。
- Autonomous Enterprise的任何商业模式：第三季度末前近50个助手，年底前超过400个智能体，Joule Work覆盖350 million终端用户，beta项目超额申请。没有定价，没有搭售目标，没有收入贡献，没有利润率结构。商业模式细节已经在连续两场活动上被承诺过了。
- 主权云成本拖累是否是永久性的：云业务毛利率按固定汇率下降70bp，管理层将端到端主权环境与一次性平台测试投入并列为原因。主权需求被描述为结构性增长驱动力，那么附着在它上面的成本也是结构性的。这两句话前后相隔几分钟，却从未被调和。
- token成本如何随智能体部署而扩大：管理层把优化token支出描述为下半年的利润杠杆，把模型路由描述为毛利率杠杆，却没有披露AI推理目前的成本、在400个智能体规模下预计的成本，以及如何通过定价收回。
- 下半年自由现金流的桥接：需要约€3.75B，而去年同期为€2.30B。全年指引被重申但没有给出桥接，自由现金流也没有引来任何提问，尽管CFO一月份曾围绕这一指标建立了明确的公式。
- 是否还有更多收购：六个月完成了三笔，CEO描述了在数据和AI领域持续寻找缺口的过程。鉴于本年度利润指引已经两次因收购摊薄而调整，第四笔收购是否会引发第三次调整，没有被提及。
- 客户NPS：2025年未达到目标区间，此后两个季度均未更新或讨论。
市场反应
- 财报前格局：NYSE上市的股票于七月23日收于$146.38，为52周收盘低点。财报前该股年初至今下跌39.7%，而S&P 500为+8.2%；过去十二个月下跌49.6%，过去三十日下跌4.6%。52周收盘区间为$146.38至$306.29。
- 次日交易：股价跳空高开于$153.75，涨5.0%，日内区间$153.21至$161.31，收于$160.00，上涨9.3%即$13.62。
- 成交量：6.2M股，三十日均量为2.7M，约为正常水平的2.3倍。
- 基准：S&P 500当日持平，因此全部涨幅都是公司自身因素。
驱动反应的是一个数字。当前云在手订单固定汇率增长26%，在一月引发15%暴跌的那个指标上扭转了两个季度的落后，而且是在管理层自己指引减速的情况下做到的。发布中的其他内容好坏参半甚至偏负面：利润率收缩，利润指引下调，非IFRS EPS增长6%。市场买了领先指标，忽略了其余部分，对于一只估值下修完全源于远期增长的股票来说，这个排序是合理的。
财报前的格局放大了反应。单日上涨9.3%只收复了年初至今跌幅的约七分之一，股价仍比52周高点低48%。在52周低点进入财报、而大盘年内上涨8%，意味着仓位一边倒，正面惊喜的门槛几乎贴着地板。收于$160.00，接近当日区间上沿，成交量为正常的2.3倍，这已是连续第三个季度财报反应日强势收盘。
这三个季度里没有发生的是持续的反弹。一月财报后股价收于$200.21，四月财报后$175.26，这次财报后$160.00。每次财报都带来了一个上涨或抗跌的交易日，而每到下一次财报股价都更低。估值下修并不是由季度业绩驱动的。
卖方观点
争论：利润率停滞是周期性的还是结构性的？
多头观点：上半年非IFRS营业利润率按固定汇率扩张120bp至28.9%。第二季度的收缩是可识别项目的集中，其中大多会消失：发布营销、第一季度异常低的薪酬基数、收购摊薄，以及平台测试环境的建设成本。管理层重申了包含收购J曲线在内的80%至90%费用与收入增速比框架，同一季度自由现金流增长27%。
空头观点：云业务毛利率已连续两个季度未能扩张，而所点名的原因（主权交付）附着在管线中增长最快的部分，而不是一次性项目。研发成本增长14%，人数增长3%。管理层承认将落在自身经营杠杆区间的低端。一家不再能把结构转变转化为毛利率的企业，已经失去了让云转型值得投入的机制。
我们的看法：空头观点找对了变量，却夸大了它的轨迹。云业务毛利率四个季度在74.6%至75.2%之间波动，而非下滑；停止的是扩张，不是水平。稳定在75%时结构转变依然增厚利润，因为云业务毛利率仍高于公司整体73.4%的综合水平。我们现在把云业务毛利率建模为持平而非扩张，这去掉了预测中的一个上行来源，但没有打破论点。真正的风险是主权业务的放量：如果主权在不断增长的云业务基数中占比变大，并且持续带有成本溢价，持平的假设就会变得乐观。
争论：在手订单重新加速是否标志着见底？
多头观点：在手订单增速按固定汇率加速至26%，其中Reltio贡献不到一个百分点，而指引是减速，管理层还形容这个季度受宏观拖累。上半年云收入跑在全年指引之上。管理层称宏观导致的交易延迟是局部而非普遍的。一月份击垮股价的那个指标已经恢复。
空头观点：一个季度扭转不了趋势，管理层仍指引年末减速，按管理层自己的说法，结果区间仍然“比我们希望的更宽”。下半年承担了全年大部分签单，中东局势悬而未决。在手订单加速也部分是因为去年同期基数偏软。
我们的看法：多头观点更有力，市场也认同，基本上就为这一件事给出了9.3%的涨幅。给它高权重的理由是：这是四个季度以来第一个反驳而非印证减速叙事的数据点，而且是在本应得出相反结果的条件下出现的。它没有解决的是2027年加速的论点，那需要在手订单转化为总收入增长，而这要到明年才能检验。正确的解读是下行情景被削弱了，而不是上行情景已被证实。
争论：资本配置站得住脚吗？
多头观点：每笔收购都对应平台架构中一个具体的具名缺口，没有一笔是为收入而买，合计摊薄约€100M，对比€12B的营业利润。Prior Labs尤其瞄准表格预测，而SAP在这方面的数据储备无可匹敌。回购还剩€7.4B授权，有效期到2027年底，所以什么都没有失去。
空头观点：管理层以€161.16的价格投入了€2.6B回购，然后在股价跌到该水平以下约20%时一股未买，同时在同一窗口内为三笔收购找到了资金。这与价格敏感的资本配置正好相反，而且既没有解释也没有人质疑。六个月内指引已经两次因收购摊薄而调整。
我们的看法：空头观点是对的，这也是本季度最站不住脚的部分。一个作为信心宣言宣布的回购计划，在较高价位大举执行，然后在低点暂停，要么是执行不善，要么是一个管理层并不打算发出的信号。哪种解读都是负面的。收购本身单独看都站得住脚，相对资产负债表也很便宜；问题在于相对配置，而不是绝对金额。我们预计十月会有人问起这件事，如果第三季度恢复回购，我们会视之为一个有意义的利好。
需更新模型
| 项目 | 前值 | 修订后 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY26云收入增速（固定汇率） | 24–25% | 24–25% | 不变；H1为26%，指引看起来偏保守 |
| FY26非IFRS营业利润（固定汇率） | €11.9–12.3B | €11.8–12.0B | 指引区间下调；我们按下半部分建模 |
| FY26非IFRS营业利润率 | 29.5–30.5% | 29.0–29.8% | Q2收缩，加上管理层所说的“区间下沿” |
| 云业务毛利率 | 扩张 | 持平于74.5–75.0% | 连续两个季度未扩张；主权云成本溢价 |
| FY26非IFRS EPS | €7.20–7.35 | €7.05–7.20 | 利润率下降，Q2税率高于指引 |
| FY26自由现金流 | €9.5–10B | €9.5–10B | 不变；Q2的+27%抵消了苛刻的H2桥接 |
| FY26 CCB年末增速（固定汇率） | 23–24% | 24–25% | 因Q2加速至26%而上调 |
| 支持收入衰减（固定汇率） | −6%至−9% | −7%至−9% | Q2为−7%，按指引加速下滑 |
| 服务业务营收 | −2%至−5% | −2%至−4%（固定汇率−2%） | 顾问调配已成政策 |
| 股数 | FY26平均~1,150M | ~1,150M，此后持平 | Q2无回购；回购暂停 |
| 收购摊薄 | ~€100M（Reltio收购） | H2 >€100M（Dremio、Prior Labs） | Reltio在Q2为高个位数百万 |
| EU监管风险 | 未量化的尾部风险 | 承诺协议，无罚款 | 已解决；剩余收入影响“可控” |
估值：按反应日收盘价$160.00和七月24日经FMP核实的1.1371 USD/EUR即期汇率，隐含价格约为每股普通股€141。约1,150M的股数由第二季度非IFRS税后利润€1,828M除以基本非IFRS EPS €1.59得出。市值因此约为€162B。
按这些数字，SAP约为FY25非IFRS EPS €6.15的23倍历史市盈率，约为我们FY26预测€7.05至€7.20的20倍。按€9.5至10B区间计算，自由现金流收益率约为5.9%至6.2%。尚未执行的€7.4B回购授权约相当于市值的4.6%。
四个季度的轨迹，直说：我们十月以持有首次覆盖，当时约为39倍远期市盈率、2.9%的自由现金流收益率；一月上调评级时为23倍和5.1%；四月维持时为21倍和5.8%；如今股价约为20倍和6.2%。这四个季度里，SAP的FY25两项盈利指标均超指引，2025年非IFRS EPS增长36%，2026年上半年增长12%，领先指标重新加速，监管悬念也已解决。股价较我们首次覆盖时下跌42%。我们的盈利预测每一期都上调或持平，而估值倍数被压缩了约一半。上调评级在股价上已经连续两个季度是错的，我们不会把它说成别的什么。
财报后投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 标签变动 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 多头#1 — Cloud ERP Suite份额提升 | 确认 | 按计划推进（维持） | 在€5.5B基数上固定汇率+27%，结束了连续17个季度固定汇率高于30%的纪录，但仍远超市场；占云收入88%。在手订单重新加速至固定汇率26%。 |
| 多头#2 — 利润率与现金拐点 | 受到挑战 | 存在风险（维持） | 非IFRS营业利润率收缩70bp，云业务毛利率固定汇率−70bp，连续第二个季度未扩张，指引下调，管理层承认落在杠杆区间低端。现金是对冲：Q2 FCF +27%。 |
| 多头#3 — AI作为塑造交易的杠杆 | 中性 | 按计划推进（维持） | Autonomous Enterprise发布，附有明确日期的交付承诺，beta项目超额申请。前50大交易中超过90%包含AI和Business Data Cloud。仍未披露定价、搭售或收入贡献。 |
| 空头#1 — 分母拖累 | 中性 | 显现中（维持） | 总收入固定汇率+11%，保持FY25增速；2026年现已量化为“与10.6%相近”。支持收入固定汇率−7%且加速下滑，服务收入固定汇率−2%属主动选择。拖累稳定且完全披露。 |
| 空头#2 — 在手订单减速传导至估值倍数 | 受到挑战 | 显现中 → 已受控 | 改善。CCB从固定汇率25%加速至26%，Reltio贡献不到1pp，扭转了两个季度落后于云收入增速的局面，并跑赢了减速指引。 |
| 空头#3 — 监管悬念 | 受到挑战 | 已受控 → 已解决 | 已解决。与欧盟委员会达成承诺协议，无罚款，将SAP在有限情形下早已给出的灵活性正式化。ECC维护无论如何都将在2030年到期。客户正从第三方维护回流。 |
| 空头#4 — 二元化的宏观敞口 | 中性 | 显现中（维持） | 展望仍以中东局势缓和为前提。观察到的影响有限：“零星几笔交易被推迟，但绝对不是大范围的。” |
| 空头#5（新增）— 资本配置 | 新增 | 显现中 | Q2回购为零，而股价比已付的€161.16均价低~20%，同时完成了三笔收购。没有解释，也没有人质疑。 |
为上季度的承诺打分
| Q1时做出的承诺 | 结果 | 评分 |
|---|---|---|
| 云业务毛利率：关注是否连续第二个季度固定汇率下滑 | 固定汇率−70bp，降幅大于Q1的−10bp | 担忧得到证实 |
| Q1股权激励冲回是对称的，会造成对比问题 | 管理层将Q1“异常低”的股权激励列为Q2放缓的原因 | 判断正确 |
| Q2云收入减速，已预告但未量化 | 固定汇率从27%降至24%，归因于Q1一次性因素加上Q2 2025基数效应 | 如提示般兑现 |
| 七月报告口径数字陷阱：汇率拖累从8.0pp降至1.5pp | 报告口径云收入+22%，固定汇率+24%，相差2pp；Q3转为+1.5pp顺风 | 判断正确 |
| FY26 FCF ~€10B；H2需要大幅提升 | Q2 FCF +27%；H1 €6,250M；H2需要~€3.75B，去年同期€2.30B | 按计划推进，但仍然苛刻 |
| 五月Sapphire：产品组合与商业模式公告 | Autonomous Enterprise发布并附有明确日期的交付项；未披露商业模式 | 兑现一半 |
| Reltio交割，以及是否还会有更多“守住区间”的补强收购 | Reltio于五月7日交割；七月又完成两笔；指引因摊薄下调€0.1B | 后续还有更多 |
| CCB“绝对不会是4%的下滑” | 加速至固定汇率26% | 轻松超越 |
| 欧盟委员会程序 | 承诺协议，无罚款 | 有利解决 |
总体：论点在前瞻性支柱上净增强，在利润率上减弱。两项空头观点改善，一项彻底解决，新增一项关于资本配置的空头观点，利润率支柱仍存在风险。上季度九项承诺中有六项兑现或判断正确。
行动：维持跑赢大盘。逻辑建立在三件如今可观察、而非仅被承诺的事情上：领先指标已经拐头向上；自由现金流本季度以27%的速度复合增长，并指引全年约€10B；对一家云收入按固定汇率增长24%的企业，估值约为20倍远期市盈率、6.2%的自由现金流收益率。我们自首次覆盖以来背着的监管尾部风险已以无罚款告终。恶化的是利润率，管理层已告诉市场，在为AI转型投入期间，它将运行在自身杠杆区间中利润较低的一端。
什么会改变我们的看法：如果云业务毛利率连续第三个季度未能扩张，同时下半年营业利润低于指引区间，两者合在一起会把一个主动的投资周期变成结构性的利润率重置，我们将下调至持有。如果在手订单增速按固定汇率跌破22%而利润率继续压缩，我们将下调至跑输大盘。反过来，恢复回购、披露Autonomous Enterprise的商业模式、下半年营业利润增速达到指引的十几个百分点中段，这三者合在一起将支持我们提高信心，而不仅仅是维持评级。