成本底盘经受住了燃料考验，白银开始回吐。季度更好，入场点更差。

业绩 vs. 一致预期

Southern Copper于7月21日周二收盘后发布第二季度业绩，并于次日7月22日上午11:00 AM ET召开电话会议。一天的间隔远比第一季度的两天紧凑，而且对公司有利：市场在同一个交易时段内消化了财报和电话会，而不是让一份创纪录的业绩落入真空。

一致预期只覆盖净销售额和EPS。Southern Copper不发布收入、EBITDA或盈利指引，因此其余各行均与公司自身的前期数据对比评分。

同比利润表

两列的加权平均股数完全相同，这不是错误。Southern Copper每季度都发放股票股息，导致上年的每股分母与当期一并重述，所以按报告口径的同比EPS比较在内部是一致的，尽管第三方提供的该公司每股历史数据并不一致。

环比比较（2Q26 vs. 1Q26）

把最后三行放在一起看，这个季度就不言自明了。收入环比基本持平，开采一磅铜的毛单位成本略有下降，而核心成本指标的全部恶化都来自抵扣。

收入评估。铜销量下降1.5%、收入增长40.6%，与第一季度的结构性图景相同，但有一处重要修正。本季度铜占销售额的73%，上季度为70%，因为铜价上涨而白银下跌。收入线仍然是固定的销量基数乘以四个各自独立的商品价格，但权重已经回到公司真正开采的金属上。这是盈利质量的小幅改善：每磅$6.04、背后有结构性供给故事的铜，比$83的白银是更站得住的基础；本季度白银每盎司跌了$9.84，纪录依然没被撼动，正好证明了这一点。

利润率评估。调整后EBITDA利润率66.6%，比第一季度高280个基点，比去年高790个基点，而公司卖出的铜比两个对比期都少。可持续的部分在成本结构里看得见：营业成本及费用合计增长13.8%，收入增长40.6%，而且在管理层曾暗示会承压的这个季度，单位生产成本环比下降。用2025年平均铜价$4.51和银价$39.99去套同样的成本底盘，利润率仍会压缩到50%区间中段附近。与4月的不同在于，我们现在有证据表明，成本底盘并没有在价格之下悄悄上移。

EPS评估。报告EPS增长71.8%，增长的原因是营业利润增长。36.4%的有效税率在结构上依然偏高，因为它包含秘鲁和墨西哥的矿业特许权使用费以及秘鲁特别矿业税，这些都随实现价格变动。税率下降93个基点是唯一有一定规模的线下项目，它让同比比较好看了大约三美分。每股数据除了数据商重述问题外无需任何提示，而那是数据商的问题，不是公司的问题。

副产品抵扣掉头

第一季度的决定性事实，是每盎司$83.33的白银把Southern Copper的净现金成本压到零以下。第二季度的决定性事实，是白银反向而行，这套机制倒着运转，完全符合算术要求，幅度也大致与我们4月的测算相当。

“关于副产品，2026年第二季度我们的抵扣总额为$1,106 million，即每磅$2.24。与2026年第一季度报告的$1,189 million、每磅$2.41的抵扣相比，下降了7%。钼和锌的抵扣总额增加，白银和硫酸的抵扣总额减少。”
— Raul Jacob, VP Finance, Treasurer and CFO

白银均价每盎司$73.49，3月季度为$83.33，下跌11.8%；按此价格售出5.516百万盎司，收入约$405M，而第一季度以更高价格售出6.311百万盎司，收入约$526M。仅这一项就占了抵扣收缩$83M中的大部分。钼和锌价格都在上涨，管理层也都点名为对冲项，它们吸收了其中一部分。

后果直接传导到了核心指标。

“计入副产品抵扣后，Southern Copper 2026年第二季度的运营现金成本为每磅$0.05。尽管这一现金成本比第一季度的负$0.11高出$0.15，我们认为这对公司而言仍是一个出色的成绩。”
— Raul Jacob, VP Finance, Treasurer and CFO

管理层说每磅五美分是一个出色的绝对数字，这没错。按四舍五入后的数字，它也比一个季度前差了十六美分，而且整个变动来自一个公司无法控制的价格。我们4月就写过，那个负号是副产品价格的产物，只是被当作成本指标报告出来，在那个季度所有数据中最不值得看重。一个季度之后，矿山计划什么都没变，符号已经翻转了。

敏感性更新

Southern Copper本季度售出5.516百万盎司白银，生产493.3百万磅铜。因此银价每变动$10/盎司，大约影响$55M的季度收入，以及每磅约$0.11的副产品抵扣。若在销量不变的前提下，银价完全回落到2025年均价$39.99，季度收入将减少约$185M，抵扣每磅减少约$0.37，净现金成本将接近每磅$0.42。这与我们4月在更高银价下算出的答案基本相同，因为两个变量相互抵消：每盎司的敞口变小了，但下行空间里还剩下更多盎司。

评估：回归已经开始，11.8%的价格变动在一个季度内让每磅成本上升了十六美分。白银仍比2025年均价高84%，所以大部分敞口还在股价前面，而不是已经过去。抵消性的好消息是，钼和锌都在上涨，如今都是更大的贡献者，这恰恰是宽泛副产品组合发挥作用的分散化论据。抵扣是在收缩，不是在崩塌。

分部表现

Southern Copper报告三个分部：墨西哥露天矿业务（La Caridad-Pilares和Buenavista）、秘鲁业务（Toquepala和Cuajone，外加冶炼厂、精炼厂、铁路和港口），以及墨西哥地下矿IMMSA单元。新闻稿中没有分部损益表，以下数据来自10-Q。利润率按对外净销售额计算，与我们第一季度报告的口径相同。

分部环比明细（2Q26 vs. 1Q26）

本季度环比视角更有信息量，因为它把白银变动对组合的影响单独剥离出来，而三个分部的副产品权重差别很大。

各分部铜销量

上表中的差额和百分比为公司报告值，基于未四舍五入的销量计算，因此少数几行无法用表中四舍五入后的数字精确复算。

墨西哥露天矿（占销售额58.4%）

该分部完成了所有任务。铜销量增长2.2%至288.6百万磅，是唯一实现销量增长的分部，原因是Buenavista的SX-EW产量提高（开采铜增长2.9%），以及La Caridad回收率和品位改善（增长3.9%）。对外销售额$2,505.5M，营业利润$1,610.7M，利润率64.3%，一年前为56.4%，3月季度为58.7%，是全公司环比利润率扩张最大的分部。

分部内部的副产品情况比利润率显示的更复杂。锌销量同比下降30.2%至44.9百万磅，钼下降7.1%，Buenavista锌选矿厂产量下降18.6%。白银销量大致持平，下降3.0%。因此利润率扩张来自价格，而不是撑起第一季度的锌银选矿厂销量故事。

评估：这依然是发动机。秘鲁资产在低品位中依次推进时，它还能提高铜销量，这正是两国布局应当带来的组合优势。锌选矿厂的销量贡献已经消退，提醒我们管理层4月描述的有利开采区是矿山计划中的阶段性条件，而不是阶跃式改变。El Pilar也在这个分部，它是增长故事中唯一真正新增的项目。

秘鲁业务（占销售额36.9%）

上季度的问题儿童明显好转。铜销量下降6.5%至196.1百万磅，3月季度为下降15.6%；Toquepala开采铜仍因品位下降14.7%，Cuajone下降7.8%，但恶化速度减半。销售额$1,584.4M，营业利润$935.9M，利润率59.1%，一年前为49.5%。环比来看，该分部的销售额和利润率几乎完全持平；在白银下跌11.8%的季度里，对于秘鲁白银销量敞口最大（同比下降27.0%）的业务来说，这是一个合理的结果。

管理层对品位拖累的量化比4月更精确。

“变化的主要原因，或者说产量低于去年的主要原因，是矿石品位，尤其是Cuajone矿，品位下降导致铜产量减少约35,000吨，其余差额来自Toquepala。”
— Raul Jacob, VP Finance, Treasurer and CFO

建设也在这个分部：本季度$422.8M的资本投资中有$246.9M投向秘鲁，6月那笔$1.25B的债券也专门由秘鲁分公司发行，用于Tia Maria。

评估：4月电话会上最可验证的承诺，是秘鲁矿石品位和回收率会在下半年改善。方向是对的，拖累幅度已经减半。它还没有转正，而全年铜指引仍要求下半年平均每季度约228,000吨，本季度开采量为230,662吨，所以这一说法是在正轨上，而不是已经得到证明。

IMMSA单元（占销售额4.6%）

4月我们把IMMSA描述为挂在一家铜公司身上的白银和锌杠杆看涨期权，并说应当按此建模，而不是当作增长业务。本季度检验了这个描述。销售额环比下降16.1%至$199.0M，营业利润率从59.4%跌到44.2%，三个月里崩了十五个百分点，而这个地下矿单元自身的生产没有问题：IMMSA开采铜增长9.9%，白银增长2.6%。这个分部什么都没做错。白银跌了11.8%，单元内锌销量持平，这就够了。

同比来看，该分部依然惊艳，销售额增长68.6%，营业利润在$17.8M的基数上增长394.4%。对一项价格杠杆如此之高的资产，锚定年度比较的危险正在于此。

评估：这是组合中对空头观点最清晰的单季验证。一个在没有任何经营变化的情况下利润率一个季度就能波动十五个百分点的分部，就是一个价格工具；如果白银继续正常化，它是Southern Copper中最先、也最狠被下调估值的部分。它只占销售额的4.6%，对合并业绩影响不大。但作为领先指标，它对分析的影响很大。

关键指标

环比一栏是本报告新增的，也是最值得琢磨的一栏。六个价格中四个环比上涨、两个下跌，结束了连续五个季度几乎所有价格同涨的局面。每个价格仍高于2025年全年均价，白银高出84%，因此周期性敞口完好无损。但相关性已经断裂，这是本轮周期中第一个证据，表明Southern Copper的收入线表现得像四个价格的组合，而不是一个价格。

生产成本结构

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：自信，比4月明显更积极，表达方式依旧按部就班。本季度的难点，即净现金成本恶化十六美分，被坦白披露，并定性为依然出色，而不是被辩解过去。管理层最缺乏说服力的地方是铜市场本身：三个月前精确的315,000吨缺口预估，被一个“轻微”取而代之，未作任何说明；还有对来年的展望，主动按年给出了吨数，却完全拒绝谈成本。问答环节异常单薄，只有五位参与者，从未触及资本配置、资产负债表或副产品回归。

1. 公司通过的燃料考验

第一季度留下的最关键悬念是成本。1Q26只有3月承受了高燃料价格，毛现金成本就已升至每磅$2.30；第二季度有三个这样的月份，而管理层两次拒绝给出任何区间。答案却是反方向的。

“2026年第二季度，扣除副产品抵扣前的每磅铜运营现金成本为每磅$2.29，比今年第一季度低$0.02。运营现金成本下降1%，源于生产和管理费用的每磅成本降低以及升水提高。这一结果被加工精炼费的下降部分抵消。”
— Raul Jacob, VP Finance, Treasurer and CFO

10-Q显示了做法。燃料占总生产成本的比例从一年前的14.4%升至18.0%，所以柴油冲击完全真实，规模也大致如所担心的那样。维护从26.2%降至16.9%，电力从11.2%降至9.4%。公司在生产基数略小的情况下，通过在其他地方削减，吸收了敞口最大的投入项360个基点的上升，依然交出了更低的单位成本。

评估：这是本季度最重要的披露，也是在一连串纪录旁边最容易被忽视的一项。一家不愿为单位成本给出指引的生产商，在已知的投入冲击下却交出了环比下降，赢得了一些它在4月并未要求的信任。但这也给后续季度留下一个问题：维护占成本的比例下降930个基点是很大的波动，推迟的维护终究要还。我们把$2.29到$2.35作为工作区间，而不假设进一步改善。

2. 铜指引再次上调，副产品悄悄下调

本季度的产量指引有升有降，但只有一个方向被强调了。

“2026年，我们预计生产917,000吨铜，比我们的初始计划增加约1%。”
— Raul Jacob, VP Finance, Treasurer and CFO

这比4月指引的915,000吨高2,000吨，也兑现了CFO在4月的说法：他个人认为公司可能在上次上调的基础上再有提升。钼也同向调整，从27,400吨、高于计划5%，调到27,900吨、高于初始计划7%。

另外两项下调了。锌指引从4月的166,800吨降至163,900吨，下调1.7%；白银则回到计划水平，不再是超出计划。

“2026年，我们预计将完成生产2400万盎司白银的计划。”
— Raul Jacob, VP Finance, Treasurer and CFO

4月同一个数字被表述为比目标略高300,000盎司。两项下调都没有被标明是变化，问答中也没人提起。

评估：铜指引上调是真实的，而且是两个季度内的第二次，对于一家制定保守年度计划的公司来说，这是正确的模式。副产品的下调吨数不大，信号意义更大，因为它们与开采锌下降14.5%、开采白银下降3.8%出现在同一个季度。如今Southern Copper四种产品中有三种的销量同时在拖后腿，而在销量是唯一抓手的一年里，这比平时更要紧。

3. 对铜市场的看法变得更低调了

三个月前，管理层给它所销售的市场报了一个数字。本季度没有。

“基于当前的供需动态，我们预计2026年铜市场将出现轻微缺口。全球铜库存，即伦敦金属交易所、COMEX、上海以及伦敦仓库所持库存的合计，截至昨天7月21日为1,123,000吨。我们估计这一库存目前大约可满足全球15天的需求。”
— Raul Jacob, VP Finance, Treasurer and CFO

4月同一段话写的是“2026年铜市场缺口315,000吨”，库存1.2百万吨，约可覆盖16天。库存下降，覆盖天数缩短了一天，两者都是积极的。量化的缺口则直接消失，变成了“轻微”，没有任何解释，也没人追问。

评估：4月我们就对这种精确度持怀疑态度，指出相对约27百万吨的隐含需求，315,000吨的缺口只是1.2%的失衡，落在任何预测的误差范围之内。管理层似乎得出了类似的结论。诚实的解读是：铜价环比上涨3.6%的同时，公司自己对2026年供需偏紧的看法略有软化，这对任何依赖生产商供需框架来支撑价格假设的人来说，是一个小小的负面。库存覆盖天数是更有用的披露，而且它改善了。

4. Tia Maria：建成42%，两处措辞变了

实体进度强劲。完工度从3月31日的32.5%升至42%；土方工程从La Tapada矿床移除13.85百万吨，一个季度前为7.5百万吨（占总量71%）；承诺资本从$948M增至$1,101M，其中$693M已投入；已创造5,817个建设岗位，其中1,254个由本地人员填补。

“截至6月底，Tia Maria项目完工度达到42%，已创造5,817个新岗位。其中1,254个岗位由本地应聘者填补。”
— Raul Jacob, VP Finance, Treasurer and CFO

措辞有两处变化，只有一处被质疑。第一是投产日期。4月的说法是2027年第三季度首次投产；新闻稿和电话会现在说的是2027年下半年。被直接问到时，管理层否认这构成延期。第二处没人质疑，是资本表述。4月CFO说，在已承诺的$948M之外，还需要额外资本$1.8 billion。本季度同一个数字被换了个说法。

“如各位所知，我们预计在Tia Maria总共投入$1.8 billion。所以有了这笔债券，我们应该能覆盖其中相当大的一部分。”
— Raul Jacob, VP Finance, Treasurer and CFO

“额外”和“总共”不是同一个数字。没人问以哪个为准，新闻稿也没有加以调和。

评估：建设进展顺利，如今资金已基本到位，悬在项目上的融资问题消除了。两处措辞变化单独看都很小，合起来值得跟踪，因为它们都朝着比4月承诺略不精确的方向移动。我们的工作假设仍是2H27首次投产、总投资在$1.8B到$2.0B之间；正如4月所说，任何明确把资本上修到$1.8B以上的调整，我们都会视为下调评级的触发因素。

5. El Pilar：项目管线终于扩充

电话会上最真正新鲜的内容，是一个已经在架子上放了十一年的小项目。位于Sonora的El Pilar获得董事会批准，已有环境许可，如今也有了时间表和预算：投资$551M，通过SX-EW每年生产36,000吨阴极铜，储量317百万吨、铜品位0.249%，矿山寿命18年，2026年9月开始早期场地准备，2027年第一季度起全面施工，2029年下半年投产。

此前一直悬而未决的用水许可问题已经解决。

“我们已经拿到了许可，用水许可已经续期。所以我们已经准备就绪，这也是我们现在公布它的原因，9月开始初期施工，然后明年第一季度进入全面施工。”
— Raul Jacob, VP Finance, Treasurer and CFO

与此同时，Michiquillay从研究阶段的一笔带过，升格为董事长本人评论中点名的支柱项目：$2.5B，每年约225,000吨铜，副产钼、金和银，矿山寿命超过25年，2032年投产。储量估算、矿山规划、水文及水文地质工作正在进行，岩土研究进入最后阶段。

评估：El Pilar吨数不大，约为当前铜产量的4%，但它是一年多来第一个从“潜在内生增长”清单进入有资金时间表的项目。这比它的规模更重要，因为我们4月的空头观点是，一个$20.5B的十年计划里只有一个项目有资金、有日期。现在有两个了。Michiquillay的升格目前更多是表述上的而非实质性的，但一个正在开展储量研究的225,000吨资产，比三个月前是更可信的期权。

6. Los Chancas和El Arco：仍在等别人

两个受阻项目都没有进展。Los Chancas仍被实际占据。

“截至6月30日，尽管国家通过环境检察官办公室在现场开展执法，非法采矿者仍在项目区域内。这阻碍了项目的推进。”
— Raul Jacob, VP Finance, Treasurer and CFO

El Arco是位于Baja California、硫化物储量超过1,230百万吨的矿床，除了重述限制条件外没有任何更新：根据墨西哥宪法，国家独家负责输电，在Comisión Federal de Electricidad把Baja California半岛与全国电网互联之前，项目无法启动。没有给出时间表，而且与4月不同，这次没有分析师问。

评估：没有变化，连续第二个季度如此，这本身就是信息。唯一的不同是，管理层现在把一个具体的政策希望寄托在Los Chancas上，将其与即将上任的秘鲁政府打击非法采矿、为手工采矿者立法的既定意图联系起来。这是一个真实的潜在催化剂，而且完全不在公司控制之内。我们继续对两项资产按接近零估值。

7. 债券、资产负债表和$7.3 Billion的现金堆

6月24日，公司通过秘鲁分公司发行了$1.25B十年期优先无担保票据，票息5.350%，2036年到期，专项用于Tia Maria。

“票据需求达到$4B，是总发行规模的3.2倍。”
— Raul Jacob, VP Finance, Treasurer and CFO

耐人寻味的是资产负债表在此期间的变化。长期债务从年末的$6,750.7M增至$7,994.4M，仍然没有一年内到期部分。现金及等价物达到$5,665.0M，短期投资$1,664.9M，合计$7,329.9M，12月31日为$4,909.2M，一年前为$4,010.3M。因此净债务约为$664M，低于3月31日的约$1.4B和一年前的$2,738M，相当于第二季度年化调整后EBITDA的0.06倍。公司融了$1.25B，净债务依然减半，因为现金加短期投资在三个月内增加了约$1,980M。

评估：融资本身非常出色：以5.35%的票息发行十年期债券，认购倍数3.2倍，规模足以覆盖Tia Maria剩余支出的相当一部分，消除了唯一在建项目的最后一个融资问题。现金的累积则是另一回事。Southern Copper如今持有$7.3B现金及类现金，而它的十年计划只有两个项目有资金，本季度却没有一位分析师问为什么。4月有人问过，回答是库存股的历史成本基础。本季度根本没人问，这更糟。

8. 股息上调10%，股票部分仍被包装成资本回报

7月16日，董事会宣布每股$1.10的季度现金股息，高于过去两个季度每季$1.00，另加每股0.0120股的股票股息，均于8月27日派发。本季度支付现金股息$826.2M，自由现金流$1,565.7M，派息率52.8%，远低于3月季度65%的比例。

“我想提一下，把现金股息和股票股息的等值金额都算进去，预计股息总额为每股$3.23。”
— Raul Jacob, VP Finance, Treasurer and CFO

利润表延续了我们4月批评过的做法，把每股$1.87的“已付股票股息”直接列在每股$1.00的“已付现金股息”下方。流通股数从3月31日的826.1百万股和一年前的804.1百万股增至6月30日的834.3百万股，十二个月增加3.8%。一位什么都没做的股东，持有的公司份额比一年前更小，本季度拿到的现金是$1.00，而不是$2.87。

评估：现金股息上调是真实的，覆盖充分，值得欢迎；按年化$4.40计算，以财报后股价计的股息率为2.28%。列报方式没有改变，依然诱导误读，而且由于股价更高，名义金额比4月更大。资产负债表上有$7.3B现金，一边把现金股息上调10%，一边让股票部分继续扩大股本，这是对一项充裕资源颇为古怪的配置。

9. 秘鲁的政治过渡

新闻稿中的董事长评论和CFO的准备发言都以秘鲁即将上任的政府开场。管理层明确表示，它的期望与其说在矿业法，不如说在执法。

“不，不仅仅是修订矿业法。而是改善国内的安全，抱歉，是治安环境。这本身就会对秘鲁的矿业项目非常有用。除此之外，我们预计政府会维持财政账目的秩序。”
— Raul Jacob, VP Finance, Treasurer and CFO

管理层还提到秘鲁参议院三十多年来首次恢复，视之为制度上的稳定器，并把任何明确判断推迟到当选总统7月28日的就职演说之后。对于将最多40%的矿业canon直接分配给产区居民的具体提案，管理层拒绝表态。

评估：资本计划中有$10.3B在秘鲁，当前的销量问题也在秘鲁，所以政治判断是承重墙。管理层的表述可信，也恰当地不作具体承诺；它把打击非法采矿议程与Los Chancas联系起来，是两个季度以来该资产上最具体的潜在催化剂。canon提案是要盯住的事项：直接分配方案既可能换来社区接受，也可能让现有协议复杂化，管理层拒绝推测会是哪一种。

10. 销量与产量的缺口

铜总产量232,521吨，比铜销量220,712吨高出约11,800吨，这一缺口在六个月数据中反复出现，一位分析师就此追问。

“我认为下半年我们在销量上应该会好一点。原因是上半年我们在各运营点稍微增加了在制品。所以我预计这些金属会在今年下半年的某个时候出来并可供销售。这是我个人的看法。”
— Raul Jacob, VP Finance, Treasurer and CFO

评估：这是营运资本的时间差，不是需求问题；而且同一位CFO的“个人看法”说法，曾经先于他本季度兑现的指引超预期，所以值得给予一定权重。如果在制品转化，下半年铜销量应当超过产量，同比销量降幅应会进一步收窄。这也是销量连续第二个季度低于开采量，所以这件事需要真正发生，而不是再承诺一次。

11. 重述的多年产量路径

管理层再次主动给出逐年的铜产量路径，数字较4月略有上移，形状完全一样。

“明年的铜，我们会，我们预计产量与今年大致相同。……2028年及以后，我们预计Tia Maria会补上来，把产量提高到约970,000吨。2029年，我们的铜产量应该，应该会超过100万吨，达到1,060,000吨。”
— Raul Jacob, VP Finance, Treasurer and CFO

4月的数字是2028年967,000吨、2029年1,056,000吨，所以两者都上移了约4,000吨。长期目标被重述为最迟在2033或2034年超过1.6百万吨，4月的说法是“下一个十年的中期”。2027年依然持平，只寄望于年底有Tia Maria的部分年度贡献。

评估：核心问题没有任何变化。Southern Copper今年生产917,000吨，明年大致相同，阶跃式增长是2028年的事。从现在起，它还要作为固定产量的载体再走五个季度，我们首次覆盖时是七个，这是空档期唯一改善的地方。在此之前，每一次盈利变动都将是价格变动。

12. 领导层：在场、被介绍、沉默

4月23日被任命为首席执行官的Leonardo Contreras，参加了他的第二次业绩电话会。

“今天的会议上，陪同我的是Leonardo Contreras先生，他是Southern Copper的CEO，也是董事会成员。”
— Raul Jacob, VP Finance, Treasurer and CFO

之后他再没开口。CFO完成了全部准备发言，并回答了所有问题，包括多年增长路径、项目融资策略和秘鲁政治前景，这些都属于首席执行官的议题。新闻稿中的董事长评论，在大多数公司会署CEO的名字，这里署的是董事长的。

评估：上任一周后沉默一次可以理解。上任满一个季度后连续两次沉默，而且是在一家88.9%股份由单一股东持有的公司，这就是一个治理数据点，而不是日程安排的偶然。这不是颠覆论点的问题，但也不是没有代价：投资者已经有两次机会听负责战略的人讲战略，两次都落空了。

指引与展望

Southern Copper只给产量指引，别的一概不给。本季度它上调了两项，下调了两项。

隐含的下半年爬坡：上半年开采铜461,206吨，占917,000吨全年目标的50.3%，因此剩余两个季度平均每季需要约227,900吨，而第二季度开采了230,662吨。与4月一样，年度指引隐含的节奏略低于当前运行速率，而管理层预计这一时期品位会改善，这是一家打算超越自己数字的公司的典型模式。公司已经两次上调这一指引。

市场预期：Southern Copper的产量没有公开的一致预期，公司也不发布财务指引，因此不存在指引与一致预期之间的差距可供评分。已公布的下半年和2027年收入预估隐含的金属价格假设低于第二季度的实现价格，真正的分歧在这里。

指引风格：保守，只给产量，披露上不对称。两项上调在准备发言中被点出，并附上高于计划的百分比；两项下调则只给出孤零零的数字，不与4月比较。成本方面，管理层再次没有给出任何前瞻信息，尽管这个季度它有一个漂亮的结果可以拿出来说，而不是一个需要回避的未知数。

分析师问答要点

问答环节有五位参与者、约十轮交流，对于这样规模的公司明显单薄，也比4月电话会单薄得多。主导话题是项目执行和秘鲁政治。成本、副产品、股息、资本配置和资产负债表完全没有被提起。

秘鲁矿石品位与下半年走势

电话会从销量问题而不是纪录开场，回答比4月更量化。管理层直接以吨数量化了Cuajone的品位影响，把剩余部分归于Toquepala，并描述了秘鲁合计约40,000吨的缺口部分被墨西哥的刻意努力所抵消。它还借这个问题宣布了指引上调。

Q：“我想谈谈本季度铜产量同比下降3.5%。能否谈谈Toquepala和Cuajone的品位进展如何？你们预计今年下半年会怎样？这是否影响了你们的全年产量预期？”
— Richard Garchitorena, Barclays

A：“现在我们预计今年铜产量为917,000吨。所以我们比计划略有提升。但变化的主要原因，或者说产量低于去年的主要原因，是矿石品位，尤其是Cuajone矿，品位下降导致铜产量减少约35,000吨，其余差额来自Toquepala。”
— Raul Jacob, VP Finance, Treasurer and CFO

评估：比4月“符合年度计划”的说法更好，因为它给拖累标上了吨数，并把两座矿区分开。它没有确认品位会从此改善；指引上调的来源是墨西哥的努力和组合效率，而不是尚未在数字中出现的秘鲁复苏。

为秘鲁剩余项目融资

秘鲁已点名$10.3B的项目，又刚发了一笔债，自然的问题是债务是否会成为常态融资模式。管理层确认6月的发行规模专门针对Tia Maria，拒绝承诺某种融资模式，并表示出于资本结构而非需要，总体上倾向于保持一定杠杆。

Q：“你们确实为Tia Maria发行了$1.25 billion的债务。债务融资会是这些新项目的主要融资方式吗？或者你们如何考虑为其余项目融资？”
— Richard Garchitorena, Barclays

A：“总的来说，公司会在项目开发的某个阶段考虑使用一部分债务。嗯，作为一种良好做法，让我们财务报表中的资本结构，债务资本结构，更平衡一些。……所以我认为未来的项目我们也可以沿着同样的方向推进。”
— Raul Jacob, VP Finance, Treasurer and CFO

评估：回答合理，但绕开了更有意思的问题。一家拥有$7.3B现金及类现金、每季度产生$1.57B自由现金流的公司，建一个$551M或$1.8B的项目并不需要借钱。在现金不断累积的同时选择发债，是一种从未被解释过的资本结构偏好，这轮交流已经接近这一点，却没有触及。

海水淡化厂与被放宽的投产日期

电话会上最尖锐的问题抓住了措辞变化。4月的指引是2027年第三季度首次投产；新闻稿现在说的是2027年下半年，而海水淡化厂是最可能推动日期变化的长周期设备。管理层确认设备订单仍在进行中，给出的是披露承诺，而不是否认风险。

Q：“我只是想再确认一下，采购那套设备的订单是否已经下了。如果还没有，这是否构成项目延期的风险。如果我没记错，上季度提到的是2027年第三季度投产，而这份新闻稿里公司说的是下半年投产。所以我想了解你们是否看到项目有延期的风险。”
— Emerson Vieira, Goldman Sachs

A：“我们正在下采购订单，并与各主要设备部件的供应商进行相应接触，其中包括海水淡化厂。目前我们不预计项目会延期。这就是我们报告的内容。但如果感觉到项目会稍有延期，我们一定会向市场报告。但目前，我们在这方面没有什么要报告的。”
— Raul Jacob, VP Finance, Treasurer and CFO

评估：问题问对了，回答没有完全把它关上。在距设备需要安装还有三个季度时，剩余最关键单项的采购订单被描述为进行中而非已下单，而这个项目刚刚把自己的投产日期措辞从一个季度放宽到半年。我们的解读是，时间表中一个季度的余量正在被消耗，而不是项目陷入麻烦；我们希望在10月电话会前确认海水淡化订单已经下达。

秘鲁政治过渡与Los Chancas

五位参与者中有两位把问题用在了即将上任的政府上。管理层的回答把政治变化直接与目前因政治而亏钱的那一项资产联系起来，把打击非法采矿的执法定性为具体抓手，而不是税收或特许权使用费政策。

Q：“关于Los Chancas，同样在政治环境这个背景下，我是说，你们一直面临这些非法采矿活动，对吧？所以我也想了解一下，鉴于新政府，这些情况会如何改变。”
— Rafael Barcellos, Bradesco BBI

A：“即将上任的政府提到的优先事项很重要，因为其中之一就是打击非法采矿，这正是在Los Chancas影响我们的事情。所以我们相信有一些举措是双管齐下的，一部关于手工采矿的新法律，手工采矿在秘鲁很普遍，已有几个世纪的历史，秘鲁是一个采矿强国。所以对此，我认为我们会看到一些积极进展。其中一些会对Los Chancas有利，我们是这么认为的。”
— Raul Jacob, VP Finance, Treasurer and CFO

评估：这是两个季度以来管理层关于Los Chancas说的第一句建设性的话，而它完全取决于一个在电话会召开时尚未就职的政府。一个$2.6 billion、能否解封取决于国家执法政策的项目，是一个期权，不是一个计划。这种联系值得跟踪，因为它把一项静态披露变成了可能附带日期的事情。

Tia Maria的现金成本及其构成

Tia Maria每磅$1.16的现金成本已被引用了好几个季度，却从未定义，终于有一个问题确立了口径。回答比预期干净，结尾带了一个小小的保留。

Q：“我们看到你们给出了每磅$1.16的现金成本预估。想再确认一下这是否是扣除副产品抵扣后的？如果是，这一预估背后的副产品价格假设是什么？”
— Tingshuai Feng, CICC

A：“Tia Maria没有副产品。所以我们生产的就只是铜。正如你提到的，我们的现金成本预估是$1.16。所以就是$1.16。这是我们目前预估的现金成本。但愿，嗯，我们已经看到燃料价格和其他一些材料有一些变化。但到目前为止，这就是我们目前看的预估。”
— Raul Jacob, VP Finance, Treasurer and CFO

评估：非常有用。每磅$1.16、其中不含任何副产品抵扣的成本，是真正的低成本资产，不受主导当前合并指标的白银回归影响。这也意味着Tia Maria对集团单位成本的贡献将对照毛成本$2.29而非净成本$0.05来衡量，因此会比核心指标的对比看起来更好。结尾关于燃料和材料的保留，是第一个暗示：运营成本预估与资本预估一样，是从更早的价格环境中沿用下来的。

开采量与销量之间的缺口

本季度铜销量比产量低约11,800吨，上半年整体也呈类似模式，一位参与者问这是否会回转。管理层将其归因于在制品而非需求，并把回转表述为个人预期，而不是指引。

Q：“本季度有一个缺口。销量略低于产量。所以想了解你们是否预计下半年会出现反转。我不确定，也许是库存被消耗，这样今年下半年销量会高于产量。”
— Emerson Vieira, Goldman Sachs

A：“我认为下半年我们在销量上应该会好一点。原因是上半年我们在各运营点稍微增加了在制品。所以我预计这些金属会在今年下半年的某个时候出来并可供销售。”
— Raul Jacob, VP Finance, Treasurer and CFO

评估：一个良性且可验证的解释。同样的“个人看法”保留语曾先于本季度兑现的铜指引超预期，所以这个说法有过往记录。如果下半年销量没有超过产量，营运资本的解释就会变成需求或物流问题。

批准一个小型露天矿用了十一年

最尖锐的一轮交流来自大型卖方机构之外，问的是一个2015年收购、简单直接的36,000吨氧化矿项目，为什么到2026年才进入施工。管理层把大约一半的延误归于针对铜回收率的冶金研究，其余归于技术评审期间失效的许可续期。

Q：“你们拿下它已经11年了。请解释工程和许可方面的延误，以及为什么要这么久。这看起来比Tia Maria、Michiquillay、Los Chancas或其他一些项目容易得多。”
— John Tumazos, John Tumazos Very Independent Research

A：“就El Pilar而言，我们做了一次技术，一次深入的技术评审，以绝对确保我们能达到项目预期的铜回收率。这件事花的时间比我们收购项目时设想的要长一些……此外，在此期间，我们还必须为项目续期部分许可，这个过程最近才完成，所以在上一次董事会会议上，项目被提交审批，我们获得了批准。”
— Raul Jacob, VP Finance, Treasurer and CFO

评估：对一个令人不适的问题给出了诚实的回答，也为管线其余项目提供了有用的校准。如果组合中最简单的项目（完全持有、原则上已获全部许可、规模小、技术常规）从收购到董事会批准都用了十一年，那么Michiquillay、El Arco和Empalme冶炼厂的隐含时间表都应相应打折。这轮交流是电话会上最有力的证据，说明应把$20.5 billion的计划当作愿景而不是时间表。

他们没有说的

1. 量化的铜缺口为什么消失了。4月的“2026年缺口315,000吨”变成了“轻微的铜市场缺口”，对变化毫无交代。在铜价上涨的季度里，公司自己对所销售市场的看法软化了，却没人追问。
2. 成本指引，连续第三个季度缺席。管理层已经三次拒绝为扣除副产品抵扣前的现金成本给出任何区间。本季度它有一个漂亮的数字可谈，却依然不给任何前瞻信息，这意味着好结果并不是承诺。
3. 维护支出的下降是否可持续。维护占生产成本的比例从26.2%降至16.9%，燃料上涨正是这样被消化的。对于一个通常按计划安排而非可选的成本类别出现930个基点的变动，没有给出任何解释。
4. 白银敏感性、对冲或副产品价格风险。连续第二个季度没有敏感性披露，而且这是回归真正发生、每磅成本上升十六美分的第一个季度。副产品抵扣下降7%，没有分析师提起。
5. Tia Maria的$1.8 billion是额外的还是总共的。4月称其为在已承诺$948M之外所需的额外资本。7月称其为预计总支出。两种表述无法调和，新闻稿也没有处理。
6. 锌和白银指引为什么下调。两者都被下调，却都没有被标明是下调，而准备发言中明确把铜和钼的上调表述为超越计划。
7. $7.3 billion的现金及短期投资余额是用来做什么的。单季增加约$1,980M，同比增加$3.3B。4月有人问，回答含糊；7月根本没人问。没有目标水平，没有框架，没有回购讨论。
8. 为什么持有$7.3 billion现金的同时还发行$1.25 billion债务。给出的答案是对平衡资本结构的一般性偏好。具体理由没有给出。
9. El Arco的任何时间表。连续第二个季度重述限制条件、没有日期，这个季度连问题都没有。
10. 首席执行官对任何事情的看法。出席电话会，被介绍，连续第二个季度全程沉默。
11. 海水淡化采购订单是否已下达。被描述为几项主要设备订单中仍在进行的一项。这是最可能推动投产日期变化的长周期设备，而投产日期的措辞本季度变了。
12. Empalme冶炼厂、Angangueo和Chalchihuites。新闻稿再次把它们列为潜在内生增长，连续第二个季度没有更新，$10.2 billion的墨西哥数字仍被描述为正与政府商谈的事项。

市场反应

• 财报前态势：7月21日周二即发布日，股价收于$185.78，当日上涨7.39%，同期铜价上涨3.34%，铜矿股板块上涨5.93%。财报前股价年初至今上涨31.0%，S&P 500为9.7%；过去十二个月上涨93.7%，过去三十天下跌3.7%。股价比3月2日创下的52周收盘高点$216.25低14.1%，52周收盘低点为$88.57。
• 反应交易日（7月22日，11:00 AM电话会也在当天）：开盘$185.65，基本持平，交易区间$185.65至$194.10，收于$193.16，上涨3.97%即$7.38。成交量1.2百万股，30日均量为1.4百万股，即正常水平的0.9倍。
• 同业背景：同一交易日铜矿股板块上涨2.24%，铜价本身下跌0.90%。S&P 500下跌0.14%。

这与4月的情况恰好相反，这种对比是本节最有用的内容。第一季度，一份负现金成本、指引上调的纪录财报带来1.21%的下跌，与铜矿股板块的差距在一个基点以内，成交量低于均量。本季度，类似的纪录带来3.97%的上涨，而板块上涨2.24%，标的金属反而下跌。其中约173个基点属于Southern Copper而非铜，这是本覆盖期内股价第一次对财报做出真正的个股层面反应。

市场似乎为什么买了单。本季度有三件事是上季度没有的：在所有人都预期上升的季度里单位成本下降，铜指引连续第二次上调，以及一个此前只有一个项目的管线新增了一个有资金的项目。0.9倍均量的成交说明这不是一次有争议的重新定价，但在金属下跌时的相对走势说明，市场确实读了财报，而不是在交易板块。

掌声的代价。验证了这个季度的同一波上涨，也拿走了支撑我们评级的论据。4月股价比3月高点低23.8%，而滚动盈利增长了三分之二，我们说估值下调是不给更低评级的理由。如今在较4月反应日收盘上涨17.2%之后，它只比那个高点低10.7%，所以那层缓冲大约已经没了一半，而且是在产生这些盈利的副产品抵扣开始收缩时没的。

卖方观点

争论：副产品回归是打破了成本故事，还是证明了组合价值？

多头观点：市场上的多头观点是，这个季度是分散化论据在公开场合生效。白银下跌11.8%，钼和锌的涨幅足以把副产品抵扣保持在纪录水平的7%以内，而开采一磅铜的毛成本实际下降了。单一金属生产商会全盘承受冲击。按这种解读，副产品的广度是减震器，而不是波动来源。

空头观点：空头阵营认为，四个相关的周期性价格构成的组合不是分散化，而是多绕了几步的杠杆。一种金属11.8%的变动仍让抵扣每磅下降了$0.17，净现金成本变动了十六美分，而白银仍比2025年均价高84%，大部分回归还在后面。敞口最大的分部在一个季度内损失了十五个百分点的利润率。

我们的看法：双方在不同的时间维度上都对。本季度的对冲是真实的，不应被否定，因为钼和锌确实吸收了一部分白银的下跌，这正是宽泛副产品组合的用途。但算术是无情的：按每季度5.5百万盎司白银计算，完全回归到2025年均价仍会让每磅成本增加约$0.37，钼需要再来一次非常大的上涨才能抵消。用毛成本建模，用正常化的价格假设为抵扣建模，把这个季度当作第一期分期付款，而不是结局。

争论：经营上的证据是否配得上这次估值上调？

多头观点：乐观的论点是，市场花了三个月把Southern Copper当作纯粹的价格代理来定价，而这个季度证明它也是一个运营者。成本底盘吸收了360个基点的燃料冲击并且变得更便宜，秘鲁销量降幅减半，铜指引第二次上调，一个资金完全到位的项目进入管线，尽管发行了$1.25 billion债务，净债务仍降至0.06倍。为这么多不确定性的消除，17%的涨幅只是一个温和的价格。

空头观点：怀疑的论点是，17%的涨幅让股价达到第二季度年化盈利的约24倍、年化EBITDA的14倍，而这项业务2027年的产量将与2026年大致相同。市场公布的综合目标价接近$149，比财报后股价低约23%，综合评级偏向减持。经营改善是真实的，它们值几个基点的倍数，而不是一次估值上调。

我们的看法：就季度而言多头占上风，就股价而言空头占上风。成本结果确实改变了我们对业务的看法，因为我们4月标记为近期最大风险的那件事没有发生，这是有价值的。但它不值两个半估值倍数的市盈率扩张，尤其是在盈利基础最大的近期顺风刚开始反转的时候。当一只股票因良好的经营消息而估值上调，而同一季度其价格顺风掉头时，即便公司变得更好，风险收益比也在变差。

争论：两个有资金的项目算不算一条管线？

多头观点：长期视角的论点是，增长故事终于动起来了。Tia Maria建成42%且资金完全到位，El Pilar获批并有预算和时间表，Michiquillay已升格为正在积极研究的225,000吨资产、2032年投产，而即将上任的秘鲁政府已把非法采矿列为优先事项，这正是Los Chancas的具体障碍。管线中有四项资产在一个季度内取得进展。

空头观点：空头的回应是，El Pilar从收购到董事会批准用了十一年，新增36,000吨，约为当前产量的4%，2029年才到来。Michiquillay的升格是表述上的变化，不是状态上的变化。Los Chancas仍被实际占据，El Arco仍没有日期，两者都取决于政府。在$20.5 billion中，约$2.4 billion有资金、有时间表。

我们的看法：空头在事实上依然正确，但差距缩小了。从一个有资金的项目变成两个，并为受阻项目找到了具体的政策联系，对照我们4月设定的标准是真正的进步。El Pilar的时间线是更重要的披露，因为它是关于这家公司需要多长时间才能把一项自有、已获许可、技术简单的资产转化为施工决策的最佳证据。为Tia Maria和El Pilar承担风险，把Michiquillay当作遥远的期权，在现场出现变化之前，继续按接近零对待Los Chancas和El Arco。

需更新模型

估值影响：按反应日收盘价$193.16、834.3百万股流通股计算，市值约$161.2 billion，加上约$0.7 billion净债务，企业价值约$161.8 billion。按第二季度年化数据，约为24.0倍市盈率、约14.2倍调整后EBITDA，现金股息率2.28%。我们4月首次覆盖时对应数字为21.5倍和12.7倍，股息率2.4%。盈利环比增长5.9%，倍数上升12%，这正是估值上调而非盈利驱动上涨的定义。我们认为倍数已经充分，资产负债表无可挑剔，盈利基础仍处于周期性高位，且第一段回归已经可见。

财报后投资逻辑记分卡

总体：论点完好，但内部平衡被大幅重排。两项空头论点减弱（燃料成本压力没有出现；有资金的管线扩充了），一项多头论点减弱（公司自己对铜市场的表述软化），而核心空头论点正如模型所示，从浮现转为兑现。经营业务比我们4月承保时更好。证券比我们4月承保时更贵。这两项变化几乎相互抵消，结果是经由不同路径得到同一个评级。

行动：持有。4月我们持有，是因为23.8%的估值下调抵消了由四个高于趋势的价格决定的盈利；今天我们持有，是因为明显更好的成本执行抵消了已上调到年化盈利约24倍的估值，而副产品顺风已经开始掉头。以下情况我们会上调至跑赢大盘：毛现金成本连续第二个季度等于或低于$2.29且维护项回归正常；秘鲁铜销量同比转正；或在新政府治下Los Chancas获得有日期的解决方案。以下情况我们会下调至跑输大盘：白银接近2025年均价而没有铜价抵消；海水淡化订单或Tia Maria投产日期推迟到2028年；Tia Maria资本在可比口径下被重述到$1.8 billion以上；或现金余额超过$8 billion而仍未阐明资本配置框架。